报告关键要素:韵达货运借壳上市。 事件: 近期公司股东大会通过重大资产置换及发行股份购买资产方案。 点评: 新海股份置出打火机、点火枪资产,置入快递业务。公司以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与韵达货运全体股东持有的韵达货运100%股权的等值部分进行置换。拟置出资产作价6.74亿元,拟置入资产作价177.6亿元,差额为170.86亿元,以发行股份方式自韵达货运全体股东处购买。 发行价格为19.79元/股,发行股份86336.5331万股。交易完成后,公司主业从打火机、点火枪业务转变成快递业务。上海罗颉思持有上市公司5.73亿股股份,占56.53%,成为控股股东,聂腾云和陈立英夫妇成为实际控制人。 韵达货运简介。上海韵达货运有限公司成立于99年。在“韵达+”发展理念引领下,公司以科技为驱动力、以大数据能力为载体,通过多样化快递产品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技术建设,致力于构建以快递为核心,涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。 公司以电商为主要客户来源,采用自营枢纽转运中心和终端取派加盟相结合的网络扁平化运营模式。目前共有3253家加盟商,服务网点超过2万余家。拥有57家转运中心(其中自营54家),主干线和末端运输车辆超过28000辆。 公司拥有完整干线运输网络,15年常规干线运输线路多达3900多条,并拥有460余条常规航线。截至16年5月服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市,地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。同时,响应国家《快递“向下”、“向西”》的政策,努力在“向下”方面拓深业务范围,目前县级以上城市覆盖率已达到94.6%;海外方面,相继开拓包括英国、荷兰、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、日本、香港、台湾、泰国等国家和地区在内的国际快件物流网络。 业务收入稳定增长、毛利率逐年提升。公司业务收入由快递业务收入、物料销售等构成,其中快递业务收入占绝大部分比重,15年占比接近97%。快递业务收入中,主要包括中转费和面单收入。15年分别占快递业务收入的59.39%和40.37%。14、15年公司中转费分别下降了0.03%和2.91%,主要是因为公司为了提高运输效率,优化路由并主动减少部分运输任务改由加盟商“自跑”。此外,为提高加盟商市场竞争力,公司多样化中转费计费标准,一定程度给加盟商让利;14、15年公司面单收入分别增长了26.17%和28.64%,主要受益于业务量的快递增长。 14、15年公司营业收入分别增长8.6%、8.13%,保持稳定小幅增长。但由于货品结构优化、网络优化和成本管理以及规模优势逐步体现使得毛利率逐年提升。14、15年公司毛利率分别为25.83%和31.07%,分别增长了3.26个百分点和5.24个百分点。14、15年公司净利润分别增长150%和25.41%,增速远高于业务收入的增长。 业务量快速增长、单位收费水平下降。14、15年公司快递业务量分别为15.68亿件和21.31亿件,分别增长36.47%和35.91%,占行业比重分别为11.23%和10.31%,稳居行业第一方阵。16年上半年公司业务量大幅增长,快递量达到14亿件,同比增长75.66%,增速快于行业平均水平。 从单位收费情况来看,14、15年的单票收费分别为2.89元/件和2.29元/件,分别下降了21.35%和20.79%。下降幅度较大主要因为单位中转费的下降。14、15年的单票中转费分别为1.91元/件和1.36元/件,分别下降了26.75%和28.56%。单位中转费下降主要因为公司的主动战略调整,优化路由并减少了运输量,另外给加盟商让利调整了中转费率;14、15年的单票面单收入分别为0.98元/件和0.93元/件,分别下降了7.54%和5.35%。单位面单费小幅下降主要由于收费较低的电子面单使用率的提升。 打造韵达生态圈是公司的发展战略和核心竞争力。无论是业务量还是规模实力,公司目前居于快递业第一集团。和电商的紧密合作保证了公司的业务生命线。和其他领先快递公司的结盟(如蜂网投资)也给公司在业内发展提供保障;此外,公司在快递末端投递(“最后一公里”和“末端100米”)、战略平台化发展以及成本控制上都有独到之处。为了摆脱业务单一化,公司提出了打造韵达生态圈的理念。在快递业务基础上,以多样化产品及服务打通上下游及终端用户价值链。将布局韵达快递、韵达快运、韵达国际、韵达云仓、韵达科技等五大业务板块,作为生态圈基本组成部分,并在相关板块内开拓以仓配、云便利、跨境物流、供应链管理、智能快递柜等为内容的延伸服务。 16年和17年每股收益分别为1.11元和1.36元。预计16年和17年公司的营业收入分别为69亿和90亿,同比分别增长36.55%和30.43%。净利润分别为11.3亿和13.74亿,分别增长112.01%和21.59%。每股收益分别为1.11元和1.36元。 给予公司“增持”的评级。按照9月19日收盘价47.85元计算,公司16年和17年对应动态市盈率分别为43.11倍和35.18倍,相比同类公司估值处于较低水平,鉴于行业高速发展仍将持续,公司借壳上市后为打造韵达生态圈创造广阔空间,给予“增持”的投资评级。 风险提示:本次交易尚需中国证监会核准;行业竞争激烈。

报告关键 要素:上半年业绩下滑主要因为汇兑损失;未来国内和国际线均衡发展。 事件: 近期参加了国航16年中期业绩交流会。 点评: 上半年每股收益0.28元。16年上半年公司实现营业收入535.24亿元,同比增长4.64%。毛利率为23.1%,同比增长1.57个百分点。营业利润44.89亿元,同比下降9.72%。净利润34.58亿元,同比下降12.45%。每股收益为0.28元。公司收入增速弱于业务量增长主要因为票价水平的下降。毛利率水平提升主要因为航油成本下降。营业利润和净利润同比下降主要因为上半年人民币贬值带来汇兑损失以及确认国泰航空的投资损失。 客运增速放缓,未来国际国内线均衡发展。上半年公司完成总周转量11370.57百万吨公里,同比增长8.57%。旅客周转量90508.82百万人公里,增长10.14%。货邮周转量3324.55百万吨公里,增长5.01%。从图1可以看出,相比15年增速均有所放缓。从客运情况来看,上半年完成国内旅客周转量56108.92百万人公里,同比增长5.3%,占客运周转量的62%。国际旅客周转量30807.1百万人公里,增长20.67%。国内航线方面,一线机场航班时刻资源紧张,影响航空公司业务增长。公司在保证主流航线稳定的基础上,将加大二线机场的开发力度。 国际航线方面,高增长仍然继续。但由于在低油价的环境下,各大航空公司均加大运力投放抢占市场,再加上上半年欧洲暴恐事件不断,造成客座率和票价水平下降。未来随着国际航线布局逐步完成以及国际航权资源的有限性,在国际航线上的运力快速投放趋势将会放缓,国际航线将恢复正常增长,但估计增速仍将快于国内航线。 客座率稳定、票价水平有所下降。上半年公司整体客座率为79.82%,同比下降0.05个百分点。其中国内航线客座率为82.12%,增长0.2个百分点。国际航线为76.62%,下降0.77个百分点。票价水平方面,整体单位客公里收益(含燃油附加费)为0.53元,同比下降4.34%。其中国内航线为0.57元,增长0.31%,国际航线为0.425元,下降12.45%。总体上来说,作为国内领先的航空公司,国航一直在运力投放上比较谨慎,加上在北京、成都等枢纽基地具有明显主导权,使得公司在国内航线上的运营水平保持稳中有升。在国际航线上,由于低油价环境下变相放低了进入市场的准入门槛,运力的大量投入导致了整体市场客座率和票价水平的下滑。不过,公司在国际主流市场上也保持龙头地位,在中欧航线市场份额为21.4%,在中美航线市场份额为18.9%,未来随着国际线进入正常运行轨迹,相信客座率和票价水平会有所恢复。l 油价仍处于低位、汇兑损失是业绩下滑主因。上半年公司航油成本为97.27亿,同比下降19.34%。 航油成本下降是上半年营收小幅增长,而毛利率仍有提升的主要原因。上半年国际原油呈现低位上升态势,一度突破50美元/桶。不过,由于目前的全球经济环境不支持油价大幅上升,预计未来航空公司仍将在一个低油价的环境中运营;汇率方面,上半年人民币兑美元贬值2.31%,再加上人民币对其他币种的贬值,造成公司汇兑损失了16.98亿。公司已经主动调整了美元负债比率规模,上半年美元带息负债占比已经从15年底的73.48%下降到58.69%。加上本轮人民币贬值始于15年下半年,因此即使未来人民币仍有贬值空间,但同比去年下半年汇兑损失将大幅收窄。 16年和17年每股收益分别为0.64元和0.68元。预计16年和17年公司的营业收入分别为1132.79亿和1213.9亿,同比分别增长3.99%和7.16%。净利润分别为83.57亿和88.33亿,分别增长23.36%和5.7%。16年和17年每股收益分别为0.64元和0.68元。 维持公司“增持”的评级。按照9月1日收盘价7.47元计算,公司16年和17年对应动态市盈率分别为11.67倍和10.99倍,估值处于较低水平,鉴于公司在国内外市场的领先地位和良好的经营管理水平,维持“增持”的投资评级。 风险提示:业务量增速放缓;票价和客座率水平下滑;油价大幅上升;人民币快速贬值

上半年业绩增长6.4%。16年上半年公司实现营业总收入64.2亿元,同比下降24.16%。毛利率为5.97%,同比增长1.92个百分点。营业利润0.72亿元,同比增长55.44%。净利润4.1亿元,同比增长6.4%。 每股收益为0.19元。公司营业收入下降主要因为压缩贸易业务规模。毛利率提升是因为内部业务结构调整过程中,高毛利率业务占比提升所致。净利润增长主要来源于南仓土地拆迁及天津河东土地交储补偿等非经常性收益。 国内领先的全国性仓储物流企业。公司成立于97年,为我国特大型全国性仓储物流企业。依托大股东中国物资储运总公司,公司在全国多个中心城市和港口城市设有物流配送中心和分支机构,所拥有的土地面积、仓储设施、配套铁路线、客户家数均居国内仓储行业龙头地位。目前物流业务总占地面积近600万平米,年吞吐能力6000万吨。 主营以仓储物流和贸易业务为主。公司以综合物流、物流贸易、金融物流、物流地产等为主营业务,兼具物流技术、电子商务、融资贷款等服务功能。公司业务收入由综合物流收入、贸易收入、其他业务收入和利息收入等构成。16年上半年贸易业务收入占77.43%,仍占据首位。物流业务收入占20.53%,大幅提升6.2个百分点。其他业务收入和利息收入比重较小。 贸易业务:主要是以钢材等生产资料为主。由于市场低迷、贸易业务毛利率持续下降,公司主动压缩了此项业务规模,并调整贸易商品结构。16年上半年贸易业务收入为49.71亿元,下降28.76%。毛利率为1.89%,增加0.56个百分点。 物流业务:包括仓储、配送、现货市场交易平台、期货市场交割、国际货运代理、加工制造等。由于各业务均受经济和市场不景气影响,加上目前仍以大宗商品等生产资料为主要物流和交易对象,因此物流业务增长也受到影响。16年上半年物流业务收入为13.18亿元,小幅下降3.48%。物流各项业务收入有增有减,其中仓储业务收入3.51亿元,增长68.21%;配送业务由于配送量上升32.96%,使得3.4亿的业务收入增长47.03%;进出库收入2.53亿元,增长6.14%;现货市场收入1.08亿元,下降6.13%;国际货代业务由于业务量大幅下降65.43%,只录得收入2.11亿,下降58.3%。物流业务毛利率为20.33%,提高3.46个百分点,主要是因为毛利率较低的货代业务比重下降。 其他业务:主要是金融物流和物流地产业务。金融物流涉及质押监管业务,为了防范违约风险,公司有意识收缩监管业务规模。而物流地产业务将会是未来的发展重点。无论是公司多个物流地产和物流基地项目建设的有序推进、未来和普洛斯合作发展物流园区经营、还是公司进行商住地产开发都会成为未来发展的亮点。 多重转型带来新的发展空间。 综合一体化仓储物流模式转型。受到经济形势和发展方式转变影响,公司原有依靠大宗商品仓储、物流、交易、贸易的业务受到很大影响。而目前冷链、电商等消费品物流需求快速增长,公司将在保证原有业务基础上,大力发展以生活资料为供应链基础的业务,开发新的业务线条,形成集多种商品经营的综合一体化仓储物流模式。 地产经营转型。15年底公司完成定增后,成功引进海外战略投资者,暨国际领先的现代物流设施提供商普洛斯。公司将与普洛斯在物流基地项目建设、资本市场、资金运用、海外业务拓展等领域进行一系列战略合作,并共同成立合资公司对仓储物流业务进行物流资产与物流运营分离的试点改造。借助普洛斯的丰富经验,公司的物流基地将获得更好的开发和管理,以获得盈利能力的提高;由于城市化进程加快,公司原有部分仓储用地将调整为商业或商住性质,为实施现址开发改造提供有利契机。此外公司也进行多次商、住用地的拿地,未来的商住用地开发也是大胆尝试;值得注意的是,公司部分仓储用地未来均有被收储拆迁的可能,交储拆迁补偿将成为公司未来业绩的调节器。 国际化转型。16年1月公司收购英国HB公司51%股权。HB集团创立于1794年,拥有200多年金属仓库管理经验,是伦敦金属交易所(LME)创始成员。HB集团拥有全球主要大宗商品交易所(LME、洲际交易所美国期货分所、伦敦国际金融期货交易所和芝加哥商品交易所)牌照。收购使公司借助HB公司参与国际有色金属的期货交易、现货的仓储服务,成为跨国物流运营企业。公司在大宗商品领域,成为第一家具有国内国际期货交割库全牌照的企业,对海内外战略布局和业务转型具有战略意义。结合公司和普洛斯的战略合作,可以看出作为大型国企的中储股份已经开启了国际化之路。 16年和17年每股收益分别为0.31元和0.35元。全球经济贸易形势复杂,公司业务转型势在必行。预计公司在保持传统业务平稳发展和结构调整的同时,将积极开发新业务品种,并将国际化和地产战略积极推进。预计16年和17年公司营业收入分别为131.64亿和124.17亿,同比分别下降25.85%和5.67%。净利润分别为6.71亿和7.6亿,分别增长0.75%和13.26%。16年和17年每股收益分别为0.31元和0.35元。 给予公司“增持”的评级。按照8月31日收盘价8.01元计算,公司16年和17年对应动态市盈率分别为25.84倍和22.89倍,估值处于合理区间。公司丰富的土地储备和积极的业务结构调整是未来看点,给予“增持”的投资评级。 风险提示:目前以大宗商品为主的业务结构受经济影响较大;原有部分土地拆迁补偿和新土地获得的不确定性;物流和商住地产开发经营的风险。

报告关键要素: 中期业绩高增长;业务多点开花、协同效应是未来看点。 事件: 华贸物流(603128)披露16年中报,16年中期业绩增长119.18%。 分析: 上半年业绩高增长。16年上半年公司实现营业收入32.63亿元,同比下降13.04%。毛利率为12.01%,同比增长3.81个百分点。净利润1.35亿元,同比增长119.18%。每股收益为0.13元。公司收入下降主要因为内部业务结构调整(逐步退出供应链贸易中的钢材贸易),而毛利率的提升和净利润增长主要因为十项核心业务的平台建设和协同水平进一步增强使得盈利能力提升以及前期收购了盈利能力较强的德祥集团和中特物流。 公司是国内一流的跨境综合物流服务商。公司前身为华贸国际货运有限公司,是央企中国港中旅集团下属的物流平台。公司主营跨境现代综合第三方物流,具体提供以国际货代为核心的中国与全球跨境门到门全过程一站式综合现代物流服务,是国内最早获得经营许可的一级国际货代企业之一。中国港中旅集团公司是中央直接管理的国有重要骨干企业及三大驻港中资企业之一,集团构建了旅行社、酒店、景区、地产、金融、物流、资产七个板块的业务构架。16年7月国务院批准国旅集团和港中旅集团实施重组,国旅集团整体并入港中旅集团,未来集团层面上的业务整合以及公司作为集团物流平台的进一步强化将为公司带来发展契机。 跨境现代综合物流服务是公司业务核心。公司业务分为跨境现代综合物流服务和供应链贸易两个板块。包括国际空运出口、国际空运进口、国际海运出口、国际海运进口、工程物流、直客合同物流、仓储第三方物流、海外同行合作、跨境电商、供应链贸易十项核心业务。跨境现代综合物流服务是公司业务核心,16年上半年占公司收入的78.42%,占毛利比重为96.68%。目前外贸形势严峻、无论是空运还是海运都存在运力供求失衡、运价下降的局面。而凭借自身品牌优势、完善的国内外网络、完整的业务线条、良好的资源整合和客户营销能力,加上更具效率的三级运营管理模式,使得公司克服了严峻的市场形势,取得了良好的经营效益。上半年综合跨境物流收入虽小幅下降了0.18%,但毛利率持续上升,达到14.82%,同比提升3.65个百分点。 供应链贸易虽然占公司收入的21.58%,但由于盈利能力弱,毛利只占公司的3.32%。16年上半年供应链贸易收入大幅下降40.76%,主要是因为公司正从钢铁贸易行业中退出。该业务存在资金量大、利润空间低、与跨境物流联动性不高等特征。未来公司供应链贸易业务将向中国企业走出去、一带一路建设项目、跨境电商交易等方向转型。目前供应链贸易整体毛利率只有不到2个百分点,对公司业绩影响不大。 国际空运和国际海运是核心利润点,未来将形成多业务协同发展格局。在跨境现代综合物流服务中,国际空运和国际海运是核心。上半年国际空运和国际海运分别占营业收入的34.11%和32.36%,分别占毛利的36.48%和23.98%。然而由于这两项业务毛利率只有10%左右,且受到市场影响较大,公司正积极发展其他业务(如国际工程物流和仓储第三方物流)获得新的利润增长点。由于自身毛利率较高且收购了中特物流,上半年收入占比为5.12%的国际工程物流贡献了15.56%的毛利。而获得了德祥集团的进口分拨业务后,占营业收入4.6%的仓储第三方物流也贡献了16.84%的毛利。未来公司将协同发展各项核心业务,继续保持在行业中的领先地位。 国际空运业务:公司空运业务量逐年增加,国际空运进出口货量在上海、北京、天津、郑州、南京、厦门、广州、深圳等我国主要空港和物流节点城市的市场地位领先,核心竞争能力持续增强。16年上半年国际空运业务量为13.21万吨,增长25.62%。国际空运收入为11.13亿元,增长15.58%。业务收入增长幅度低于业务量增幅,主要为运力供求失衡,国际空运货量增长不足,航空公司通过降低运费收货保障装载率,公司根据运力采购成本相应同步调低服务产品单位售价。单位售价为8425元/吨,同比下降7.99%。但空运业务毛利率逐年上升,上半年为12.83%,同比增长0.97个百分点。 国际海运业务:国际海运运力供大于求、运价持续下滑。公司通过努力获得了优于市场的表现。16年上半年国际海运业务量为38.42万吨,小幅下降0.91%。国际海运收入为10.56亿元,下降16.4%。 单位售价为2748.57元/吨,同比下降15.63%,单位收入同比有较大幅度下降是海运业务收入同比下降的主要原因。公司海运业务毛利率为8.97%,同比增长1.57个百分点。上半年公司持续优化海运业务客户结构,主动减少毛利率较低的订舱操作业务,同时开发不少优质客户,业务量基本持平,但客户结构优化令海运业务盈利空间变大。 国际工程物流业务:16年上半年国际工程物流收入为1.67亿元,大幅增长70.52%。业务毛利率为36.21%,同比飙升了20.6个百分点。15年组建进入风电设备物流领域的经营团队、16年成功收购中特物流100%的股权等都为国际工程物流业务增添动力。特别是中特物流的收购给国际工程物流板块乃至公司整个业务构架中增加了盈利大户。中特物流以电力大件物流为业务核心,市场占有率高、客户稳定、毛利率水平在30%以上,未来将持续为公司贡献可观利润。 仓储第三方物流:16年上半年仓储第三方物流收入为1.5亿元,同比下降16.91%。而业务毛利率达到43.88%,同比上升了17.85个百分点,也是各项业务中毛利率最高的一项。上半年公司减少附加值不高、毛利不高的运输配送业务,导致收入同比下降。但随着佛山快速消品配送中心、上海临港仓库的陆续引进更多优质直接客户,仓库盈利空间会持续上升。此外,14年收购的德祥集团也为公司业绩做出重要贡献。 外延并购大幅提升公司盈利能力。14年11月公司2.05亿收购德祥系集团4家子公司及附属子公司65%股份,成为其直接控制人。德祥集团是上海领先的进口仓储分拨商,是上海地区经海关批准具有专营进口分拨业务特殊监管区资质的六家专业公司之一,主营海运进口分拨业务。收购使得公司获得了进口分拨资质,和公司现有业务有效融合,促进跨境电商物流业务发展。德祥集团16年上半年实现营业收入1.4亿元,同比增长1.39%。利润总额为2078万元,同比增长3.72%,保持稳定经营;16年4月公司通过定增和配套资金作价12亿收购中特物流100%股权。中特物流业务以国内工程物流、国际工程物流及国内大宗商品物流为主,其中电力大件物流为核心业务。由于其所处的细分行业对运输资质、运输设备和技术等都有较高要求,行业壁垒较高。中特物流作为业内领先的细分龙头,下游客户稳定、市场份额较高、毛利率达到30%以上,加上所涉及的电力基建等下游行业未来有较好的发展空间,因此将为公司贡献持续可观的利润。报告期内中特物流实现净利润5890万元,占公司上半年净利润的44%。此外,收购中特物流使公司大步进入电力大件物流、核燃料物流等领域,进一步丰富了公司的业务版图。未来公司仍将寻找合适标的,以兼并收购完善综合服务能力并增强盈利能力,形成内涵式增长和跨越式发展并举的格局。 公司竞争优势明显。1品牌优势。作为央企控股公司,公司行业经营资质齐备且运行情况良好,海内外服务网络完善且经营规模较大,是中国物流与采购联合会授予的5A级物流企业,多个城市分子公司被当地政府部门评为重点物流企业,在跨境物流业内具有较高的行业地位和较佳的品牌形象。2网络齐全。公司总部设在国际航运中心上海,68个全资附属网络基本覆盖国内主要港口和物流节点城市及纽约、洛杉矶、法兰克福、新加坡等海外重要物流城市。并与遍布海外的220多家战略合作网络相结合,形成公司的全球物流服务与保障体系,网络规模遥遥领先于国内同业企业。3完整业务线条。根据跨境现代物流需求规模和不同细分市场,公司致力于服务产品的综合性建设,围绕进出口货物运输,形成国际空运出口、国际空运进口、国际海运出口、国际海运进口、工程物流、直客合同物流、仓储第三方物流、供应链贸易、海外同行合作、跨境电商物流等十项核心业务板块,基本实现跨境物流服务产品全覆盖,全网络共同主营十项核心业务,一体化能力日益增强。4细分市场龙头地位稳固。公司是国内最早获得经营许可的一级国际货代企业之一,在货运代理市场保持领先地位。此次收购的中特物流以电力大件物流业务为主,电力大件物流业务服务于我国电力行业,分电源市场及电网市场物流两大领域。中特物流在国内电力大件工程物流领域市场占有率约在20%左右,在国内电网超特高压工程物流领域更是居于龙头地位。此外,中特物流与中广核全资子公司中广核铀业发展有限公司成立合资公司中广核铀业,中广核铀业向有核物质运输能力的公司外包运输任务。目前中特物流已从事核燃料运输业务,未来在危险品物流业务领域也具有先发优势。 16年和17年每股收益分别为0.28元和0.36元。虽然全球贸易市场形势复杂,但作为行业龙头,公司有品牌效应、稳定的客户、丰富的业务线条、完善的内部管理机制。我们预计公司原有空运、海运业务将保持稳定,较高毛利水平的国际工程物流和第三方仓储物流在内部调整和外延拓展并举下将有较快发展。加上核心业务的协同经营,降本增效,整体毛利率水平将继续提升。预计16年和17年公司的营业收入分别为78.88亿和85.3亿,同比分别增长-1.13%和8.14%。毛利率水平分别为12.74%和13.51%,同比分别增长4.03和0.76个百分点。净利润分别为2.8亿和3.57亿,分别增长95.8%和27.5%。16年和17年每股收益分别为0.28元和0.36元。 给予公司“增持”的评级。按照8月16日收盘价10.28元计算,公司16年和17年对应动态市盈率分别为36.71倍和28.56倍,估值处于合理区间。公司未来多业务齐发力且协同效应继续发挥,加上仍有并购动力,给予“增持”的投资评级。 风险提示:全球经济增长乏力,外贸形势严峻;海外政策风险;部分细分子行业集中度低,竞争较为激烈。

大杨创世置出服装资产,注入快递资产。根据公告草案,资产出售方面,上市公司将全部资产与负债出售予蛟龙集团、云锋新创,蛟龙集团、云锋新创以现金方式支付对价,作价12.34亿元;购买资产方面,上市公司拟通过向圆通速递全体股东非公开发行22.67亿股,每股7.72元,购买圆通速递100%股权。资产评估价值为175.27亿元;此外,上市公司拟向喻会蛟、张小娟、阿里创投、光锐投资、圆鼎投资、沣恒投资和祺骁投资共计7名特定对象非公开发行2.24亿股,每股10.25元,募集配套资金不超过23亿元,用于转运中心建设和智能设备升级项目、运能网络提升项目、智慧物流信息一体化平台建设项目建设。 交易完成后,公司主营业务由服装生产变为快递业务,圆通速递实现借壳上市。公司控股股东变为蛟龙集团,而喻会蛟、张小娟夫妇成为实际控制人。 圆通速递简介。圆通速递创建于00年5月,经过多年发展,已成为一家行业领先的快递企业。公司主要从事以快递业务为核心的综合物流服务,并提供代收货款、仓配一体等其他增值服务。截至15年底公司服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市,地级以上城市除西藏阿里地区外已实现全覆盖,县级以上城市覆盖率达到93.9%。此外,公司推出港澳台、东南亚、中亚、欧洲及美洲快递专线产品,实现快件通达主要海外市场。 公司目前拥有超过2.4万家营业网点和超过2600家加盟商,在全国设立了82个转运中心(其中60个为自营枢纽转运中心)。此外,公司还提供超过3.2万辆快递服务汽车以及3架专用货机,是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业。 圆通速递业务量位于行业首位。公司采用枢纽转运中心自营化和终端加盟网络扁平化的运营模式,并在15年引入了阿里创投和云锋新创战略合作伙伴,业务规模迅速扩张。14年公司完成快递量18.57亿件,同比增长44.63%。而15年公司业务量达到30.32亿件,同比增长63.27%,增速超过行业平均水平。以15年快递量计算,公司市场份额为14.67%,跃居行业第一。 营业规模扩张快,盈利能力下滑。公司业务收入以快递服务收入为主,15年实现收入115.9亿元,占营业收入的95.82%。此外公司还有增值服务、培训和物料销售等收入。 快递服务收入:14、15年公司快递服务收入分别增长了20.15%和45.8%,和业务量保持同步增长。 快递服务收入由面单费、中转费和派送费构成。面单费为向揽件加盟商收取的面单费用;中转费为向揽件加盟商提供跨区域快件转运及区域内快件集散及转运、航空提发货等服务所获取的收入;派送费为揽件加盟商支付派送加盟商的快件派送费用,公司收到后给派送加盟商。三项收入增长和快递业务量密切相关。 增值服务收入为代收货款、到付件、签单返还等增值服务产生的手续费收入;公司还有包括加盟商培训费、呼叫中心服务费、物料销售等收入,但在营业收入中占比很小。 公司14和15年营业收入分别增长了19.52%和46.99%,扣非后净利润分别增长了1.88%和18.47%。从增长速度来看,基本呈现业务量增速快于收入增速快于利润增速的状态。 公司由于业务量增长迅速,规模效应显著,为支持加盟商业务发展,对面单费、中转费收费标准进行了一定幅度下调;此外自14年起大力推广电子面单使用(电子面单单价低于传统纸质面单)也影响了单位收费水平。加上行业竞争激烈以及公司处于高速扩张期成本费用摊销大,使得快递服务业务毛利率水平从13年的22.16%下降到13.32%,而单件收费水平从13年的5.15元下降到15年的3.82元。在业务量快速增长的情况下,如何维持盈利能力是公司需要解决的问题。 给予公司“增持”的评级。圆通速递承诺,16-18年归属母公司扣非后净利润分别不低于11亿、13.33亿和15.53亿,此外提供了业绩不达承诺的补偿条款。按照公司的业绩承诺,发行股份后公司16年和17年每股收益分别为0.39元和0.47元,对应动态市盈率为44.61倍和37.02倍。鉴于快递行业未来良好发展前景以及公司在行业中的领先地位,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:本次交易尚需中国证监会核准;行业竞争激烈,公司单票收入和毛利率成下降趋势;国际化战略的风险。

报告关键要素: 申通快递借壳艾迪西上市。 投资要点: 重大资产重组。出售上市公司所有资产、负债;发行股份及支付现金购买申通快递100%股权;发行股票支付现金对价和进行项目建设。完成后申通快递实现借壳上市。 我国电商发展促进快递需求增长。15年我国快递量206.7亿件,增长48.07%,预计“十三五”期间保持年20%以上增长。 申通快递是行业领先企业。公司立足传统快递业务,还提供其他增值服务。公司采取加盟模式,按15年快递量25.68亿件计算,市场份额为12.4%。 公司营业收入和净利润保持增长。15年营业收入77.11亿元,增长31%。净利润为7.65亿,增长30%。但快递量15年只增长了11.33%,因转运中心不能匹配业务需要,导致订单外溢。 单件收入水平低于行业水平因收入计算模式不同(公司采用加盟模式)。13到15年单件收入水平相对稳定,在行业收费水平逐年下降的趋势中,公司对价格和加盟商有一定控制力。 品牌网络优势、抓牢电商、提前登陆资本市场是公司的竞争优势。 募投项目建设有利于提高公司中转能力和效率、提升运能、加快机械化和信息化程度。 行业将向技术密集型、国际化、多元化方向发展。传统的快递企业也将向物流供应链一体化方向发展。公司将紧跟行业发展方向,保持领先地位。 给予“增持”的评级。按业绩承诺,公司16和17年每股收益分别为0.76元和0.92元,动态市盈率为34.17倍和28.23倍,给予“增持”的投资评级。 风险提示:交易尚需证监会核准;行业竞争激烈,业务处理能力不足;智能化、自动化机械化、信息化能力有待提高。

事件: 春秋航空(601021)披露15年年报和16年1季报;15年业绩增长50.18%。16年1季度业绩增长44.18%。 点评: 业绩增长较快。15年公司实现营业收入80.94亿元,增长10.45%。净利润13.28亿元,增长50.18%。扣非后净利润6.53亿元,增长72.81%(非经常性损益主要为航线补贴收入)。每股收益为1.66元。拟每10股派2.1元。公司业绩增长主要因为境内外商务和旅游活动增长、公司积极实施国际化战略以及国际油价处于相对低位。15年公司航空客运毛利率为16.77%,增长4.59个百分点。其中国内航线毛利率为14.31%,增长3.82%。国际航线毛利率为20.79%,增长1.78%。16年1季度公司营业收入20.89亿元,增长3.48%。净利润3.67亿元,增长44.18%。扣非后净利润2.39亿元,增长17.33%。每股收益为0.46元,业绩保持良好势头。 国际化战略突出。公司以客运业务为主,15年旅客周转量为221.76亿人公里,同比增长21.38%,保持较快增长。在旅客周转量中,国内航线和国际航线两极分化。国内旅客周转量占比为69%,但15年增速只有1.16%。而国际旅客周转量得益于公司运力投放加速和出境游热情,同比大幅增长了174.59%,占比也从14年的12%快速提升到了27%。 公司坚持国际化战略,提高在日本、韩国和东南亚地区航空运输市场的渗透率。公司于10年开始经营国际及港澳航线,并于11年开始加快开辟国际及地区航线的步伐,依靠强大的线上直销和合作旅行社线下分销能力,国际线发展迅猛。由于国际线毛利率更高,公司在国内业务和国际业务策略上发生了明显的倾斜,而国际线尤以日本和泰国线发展迅速。 16年1季度公司旅客周转量增长10.91%,其中国内航线下降10.22%,国际航线增长100.33%,国际航线占比提高到了36%,重心向国际线倾斜的趋势仍在持续。 运力增长向国际线倾斜,客座率保持高位。15年底公司拥有52架飞机,比14年底多了6架。可用座公里为238.85亿座公里,同比增长21.68%。其中国内航线只增长0.38%,国际航线增长了171.64%,运力明显向国际线倾斜。公司计划到16年底将机队规模提高到66架,继续加快运力增长速度。公司客座率保持高位。15年整体客座率为92.84%,小幅下降0.23个百分点。其中国内航线94.83%,增长0.75个百分点。国际航线88.12%,增长0.95个百分点。 16年一季度公司可用座公里增长11.87%,其中国内航线下降10.17%,国际航线增长102.78%。整体客座率为93.32%,下降0.76%,其中国内航线为94.9%,下降0.01%,国际航线为90.75%,下降1.04%。 辅助业务收入持续增长。公司持续加强辅助业务产品创新和开发力度。将包括客舱餐饮、逾重行李和座位选择服务等全服务航空含入票价内的产品和服务作为机上有偿服务供乘客选择,并相继推出一系列出行相关服务项目,为客户从订票、支付、登机、乘机和出行的服务过程中提供更多的自主权与便利性;同时,公司充分利用互联网直销平台的流量优势,不断开发衍生产品和服务项目。15年公司辅助业务收入达到6.42亿元,大幅增长55%,人均辅助业务收入提升36%,达到49元/人。其中公司线上辅助业务收入为3.2亿元,上涨约96%,人均线上辅助业务收入较去年增长约73%。 航线补助占总利润比重大。航线补贴主要是有关地方政府或机场根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等,按照一定标准给予公司定额或定量的补贴。航线相关补贴的安排,既有利于通过公司的低票价优势吸引大量乘客,促进当地民航业发展,又使得公司迅速扩大当地市场份额,获得区域市场优势地位.15年公司获得航线补贴收入8.11亿,同比增长69.31%,占总利润的近45%。 国内廉价航空的代表。01至15年,全球低成本航空的市场份额从8%提高至25.5%,亚太地区市场份额从01年的1.1%攀升至15年的25.1%,廉价航空发展迅猛。 公司是我国首批民营航空公司之一,定位于廉价航空业务模式。公司采用单一机型A320并使用单一经济舱位控制成本费用;90%以上的高客座率和11个小时以上的飞机日利用率也是行业领先;通过独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统和直销为主要销售渠道,公司有效降低了销售费用。此外公司84.4:1的人机比和单位管理费用也远低于行业平均水平。 15年公司销售费用为2.33亿,增长26.4%,主要由于大力投入电商业务使员工薪酬及广告费大幅上升。但单位销售费用(销售费用/可用座公里)为0.0098元,只上涨了3.88%,远低于A股上市航空公司平均水平0.0328元。公司销售费用率为2.88%,小幅增长0.36个百分点;公司管理费用为1.95亿,增长19.03%,主要由于信息技术研发团队扩张使员工薪酬大幅度上升。但单位管理费用为0.0081元,下降2.17%,也远低于A股上市航空公司平均水平0.0162元。公司管理费用率为2.4%,同比小幅增长0.17个百分点。 定增获证监会核准。公司拟不低于58.6元/股定增不超过7679.18万股募资45亿元,用于购买21架A320和互联网航空建设(机上WIFI系统改装、信息管理系统升级、航空电子商务平台建设),购买飞机将进一步扩充公司载运能力,增加现有航线的班次密度及增开新航线,巩固公司作为中国低成本航空公司领导者的地位,而互联网航空建设有利于构建空中互联网航旅生态链,改善客户体验,提升客户忠诚度。16年1月定增方案已获得证监会核准。 航油和汇率敏感性均弱于三大航。15年公司燃油成本为19.4亿元,下降25.39%,占总成本的30.1%。15年财务费用为1.54亿,增长56.98%,主要是发生汇兑损失0.79亿.公司航油和汇率敏感性弱于三大航空,业绩稳定性较强。 维持公司“买入”的评级。暂不考虑定增对业绩的影响,上调公司16年每股收益为2.4元,17年预计每股收益为2.9元,对应动态市盈率为19.27倍和15.94倍。公司立足上海且分享16年迪士尼盛宴、国际化拓展势头迅猛、辅助业务快速增长、定增加快运力构建和互联网航空架构。公司目前估值合理,维持“买入”的投资评级。 风险提示:油价大幅上升;汇率波动;国内航线增速缓慢。

报告关键要素: 公司披露15年年报和16年一季报。 事件: 吉祥航空(603885)披露15年年报和16年1季报;15年业绩增长144.87%。16年1季度业绩增长70.42%。 点评: 业绩优良。15年公司实现营业收入81.58亿元,增长22.74%。净利润10.47亿元,增长144.87%。扣非后净利润8.42亿元,增长204.61%(非经常性损益主要为非航线类政府补助)。每股收益为0.92元。 公司业绩增长主要因为航空市场需求旺盛、公司运力快速扩张以及低位油价带来的成本节约。15年公司航空客运毛利率为25.7%,增长7.22个百分点。其中国内航线毛利率为27.06%,增长5.86个百分点。国际航线毛利率为19.66%,增长19.24个百分点。 16年1季度公司营业收入25.52亿元,增长30.43%。净利润4.54亿元,增长70.42%。扣非后净利润3.57亿元,增长40.61%。每股收益为0.4元,业绩继续保持良好。 深耕上海市场、培育广州基地。公司以上海为主运营基地,并培育广州新基地。通过旗下廉价航空九元航空的运营,成功实现双品牌双枢纽运行和高、中、低端旅客市场全覆盖。公司运营着超过七十条以上海为主运营基地始发国内、港澳台地区及周边国家航线,主要目的地均为省会城市、经济发达城市及旅游城市。公司88.23%的客运量由上海两个机场承担,15年公司在上海主运营基地市场占有率达到8.65%,相比12年市场占有率提高了1.92个百分点;公司控股子公司九元航空于15年初正式开航。九元航空以广州白云机场为主基地机场,以波音737系列飞机组建单一机型机队,现拥有7架波音B737系列飞机,运营着超过十条国内航线,开通通航城市13个,15年年报显示九元航空平均客座率达到89.57%。 业务量增速快,国内国际均衡发展。公司以客运业务为主,15年旅客周转量为178.45亿人公里,同比增长38.86%,保持高速增长。在旅客周转量中,国内旅客周转量占比为82%,15年同比增长37.3%。 国际旅客周转量得益于出境游热情和公司运力投放加速,同比增长了63.38%,占比也提高到了15.68%。和春秋航空相比,公司整体增速更快(春秋航空15年旅客吞吐量增长了21.38%),且更注重国内市场和国际市场的均衡发展(春秋航空15年国内旅客吞吐量只增长了1.16%)。 16年1季度公司旅客周转量增长31.76%,其中国内航线增长31.75%,国际航线增长35.69%,增速仍保持较快水平,领先同类公司,且国内和国际航线均衡发展。 运力增长快,客座率保持稳中有升。15年底公司拥有55架飞机(含九元航空),比14年底多了14架。 可用座公里为209.51亿座公里,同比增长36.93%。其中国内航线增长34.15%,国际航线增长66.21%。 16年公司计划将机队规模提高到70架,仍然保持快速增长。在运力大幅增长的同时,公司客座率保持稳中有升。15年整体客座率为85.17%,增长1.18个百分点。其中国内航线87.54%,增长2.01个百分点。国际航线76.06%,下降1.32个百分点。 16年一季度公司可用座公里增长30.98%,保持快速增长。客座率为86.51%,增长0.51%,稳中有升。 “领先服务品质、最优成本结构”的差异化竞争。公司始终贯彻在成本优化的前提下,为客户提供超出预期的高性价比航空旅行体验的宗旨。公司采用单一年轻化机型、多采用直飞航线优化成本。 高客座率、高飞机日利用率提高运营效率。15年公司继续提升直销比率,销售费用率为5.35%,下降1.22个百分点。管理费用在营业收入增长22.74%的情况下,只增长了10.31%,管理费用率为3.3%,下降0.38个百分点。基于成本的优势,公司提供略低于竞争对手的价格水平,且不降低服务品质,走出了差异化的发展道路。 16年3月公司定增申请获证监会核准通过。公司以不低于22.82元/股定增不超过15622.26万股募资35.65亿元用于购买4架A320系列飞机和3台备用发动机、2台飞行模拟机、偿还贷款和投资“淘旅行”休闲旅游平台项目。其中购买飞机有利于壮大现有A320机队规模,提高市场份额;偿还贷款可以降低负债比例并减少财务费用;而投资“淘旅行”休闲旅游平台项目,将使公司建立“机+X”休闲旅游电商平台,形成休闲旅游产业o2o布局,为旅客提供从值机到机舱到目的地的全链条服务,有利于为公司现有航空业务带来协同增长效应(如在线机票销售),也将改变单一依赖航空客运业务局面,扩大服务范围,增加新的盈利增长点。 航油和汇率敏感性均弱于三大航。15年公司燃油成本为18.41亿元,下降19.24%,占总成本的30.49%。 15年财务费用为2.68亿,增长77.73%,主要是发生汇兑损失1.36亿.公司航油和汇率敏感性弱于三大航空,业绩稳定性较强。 调升公司到“买入”的评级。暂不考虑定增对业绩的影响,调整公司16年和17年每股收益1.25元和1.5元,对应动态市盈率为21.58倍和17.99倍。公司立足上海且分享2016年迪士尼盛宴,成长速度在行业内领先,定增拓展在线旅游业务。公司目前估值合理,调升到“买入”的投资评级。 风险提示:油价大幅上升;汇率波动;九元航空经营情况。

公司控股股东为首旅集团,实际控制人为北京市国资委。首旅集团是国内大型综合性旅游上市公司,主要从事酒店投资与运营管理及景区经营业务。公司成功收购如家后,公司总股本将增至7.25亿股,其中首旅集团预计持股比例为34.25%,仍为公司控股股东;携程上海将持有公司股份1.05亿股,持股比例约14.47%,为第二大股东。 公司2015年实现营收13.33亿元,同比下降52.24%;净利润1亿元,同比下降10.97%,每股收益0.43元。公司主营业务酒店及景区收入均较为稳定,业绩较2014年有所下降主要是因为公司2015年出售神舟国旅,且并表南苑股份。 首旅旗下拥有首旅建国、首旅南苑、首旅京伦、欣燕都、雅客怡家、首旅寒舍等多个酒店品牌,涵盖高端、中端、经济型酒店、非标住宿等多种酒店业态。而如家集团拥有2800多家饭店,会员数超过4700万,市场占有率极高。此次首旅成功收购如家后,整个酒店品牌体系得以丰富,将成为国内仅次于锦江与铂涛的第二大酒店集团,公司与携程的合作将更加密切,预计未来将会借助携程35%的在线酒店市场占有率对旗下线上及线下业务进行资源整合,成为全品牌酒店集团。 首旅于3月底与阿里旅行及石基信息成立合资公司,为单体酒店和区域性连锁酒店提供整体电子商务服务,并建立以互联网为核心的未来酒店品牌联盟,提供品牌运营、技术支持、大数据联动等整体服务。合资公司暂定名为“浙江未来酒店网络技术有限公司”,总投资5000万元人民币,其中阿里巴巴集团旗下阿里旅行占股49%、首旅酒店占股30%、石基信息占股21%。其中阿里旅行是阿里巴巴集团旗下的旅行平台,优势在于线上渠道、用户信用体系、线上支付等。石基信息为国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商质疑,在中国五星级酒店PMS市场占有90%以上的份额。三者的合作有望实现2015年3月阿里旅行发布的“未来酒店”战略。 布局非标民宿,开拓新兴市场。首旅寒舍为公司旗下的新兴高端民宿品牌,已陆续签约近13家酒店,分布于北京的密云、怀柔和延庆,以及江苏苏州、河北兴隆、山西长治。首旅寒舍的发展在一定程度上缓解了非标民宿市场与高品质产品的供需矛盾。同时,首旅寒舍引入了互联网概念合作伙伴--去哪儿网,为公司未来开展电商业务做好铺垫。公司充分挖掘古村落传统文化并利用生态环境资源,利用首旅寒舍的各项资源开展传统文化体验休闲旅游。 投资建议:公司的母公司首旅集团为北京市股权激励试点企业,存在股权激励推进及深化的预期。公司2015年整体业绩符合预期,收购如家后,二者各档次酒店品牌得以融合,充实完善了公司的全品牌概念。未来迪斯尼项目和环球影视城也将给公司带来可观的收益预期。预测公司2016年、2017年净利润分别为18100万元、21200万元,对应2016年、2017年EPS分别为0.78元、0.92元,按照3月31日收盘价的22.02元计算,对应的动态市盈率分别为28.23、23.93倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:旅游行业整体低迷或受到国家宏观调控影响。

15年实现每股收益0.03元。15年公司实现营业收入574.9亿,同比下降10.69%,净利润2.83亿,同比下降21.83%,扣非后净利润为-46.16亿。公司15年能实现盈利主要因为获得船舶报废等补助42.57亿。 15年经营情况。 干散货航运及相关业务:15年全球经济继续深度调整,国际航运业供求失衡局面无实质性改善,航运市场运价持续低位运行。BDI年内均值718点,同比下降35%。尤其是四季度传统旺季出现反季节暴跌,创下471点的全年最低点。公司干散货航运及相关业务收入为90.09亿元,同比减少28.26%,占公司营收的15.67%。毛利率为-14.55%。干散货航运业务完成货运量15478万吨,同比下降12.96%,货运周转量0.73万亿吨海里,同比下降12.55%。截至15年底,公司经营干散货船舶213艘共2125.8万载重吨。 集装箱航运及相关业务:15年全球经贸增长乏力,集运市场整体需求不振,运力过剩局面延续,运价处于历史低位,航运市场困难重重。中国出口集装箱运价指数(CCFI)全年均值872点,较上年下滑19.7%。 15年公司集装箱航运及相关业务收入447.26亿元,同比减少6.32%,占公司营收的77.86%。毛利率为3.87%。公司集装箱货运量982.77万标准箱,同比增长4.1%。实现平均单箱收入3995元/TEU,同比下降12.4%。截至15年底,公司自营船队178艘集装箱船舶,运力达85.77万标准箱,集装箱船队规模世界排名第六。 集装箱码头及相关业务:15年航运市场持续低迷,集装箱班轮公司联盟化,集装箱船舶大型化的趋势,给公司码头业务发展带来新挑战。公司码头及相关业务收入31亿元,同比减少4.09%,占公司营收的5.39%。毛利率为38.08%。15年下属中远太平洋完成吞吐量6867万TEU,同比增长2%,为全球第四大集装箱码头营运商,根据Drewry最新统计,公司市场份额为9.5%。截至15年底,中远太平洋旗下拥有码头公司共28家,其中控股码头7家,参股码头21家。 集装箱租赁业务:公司集装箱租赁业务收入19.65亿元,同比减少9.53%。毛利率为38.57%。旗下佛罗伦公司为全球第四大租箱公司,市场份额约10.5%。 给予公司“增持”的投资评级。重组后公司将专注于集装箱航运服务供应链,预计经过一段时间整合后,协同效应将逐步显现。16年集装箱航运市场供过于求的局面仍将持续,但供需差将有所收窄,公司能否实现盈利取决于集装箱航运市场走势和补贴收入等非经常性项目,从公司重组方案来看,剥离了亏损大户干散货航运业务后,公司将大幅减亏。同时鉴于国家对于航运央企长期的支持以及对重组整合协同效应的预期,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:集运市场未见好转;整合效应不明显。

公司15年业绩良好。15年公司实现营业收入43.53亿,同比增长4.36%,营业利润10.25亿,同比增长71.12%,净利润10.1亿,同比增长63.63%。公司净利润增速远高于收入增速,主要因为合营公司中外运-敦豪国际航空快件有限公司经营情况较好,使公司投资收益同比增长32.09%。此外,14年公司对所持东方航空股票计提约2.03亿元减值损失,而15年无该项减值损失。公司每股收益为1.12元,拟每10股派5元。 公司主业由国际航空货运代理、国内货运物流和快件业务构成。 国际航空货运代理服务业务方面,公司深化与航空公司的合作关系,确保集散网络的健全、通畅;推进包机业务多元化经营,积极筹划美线包机产品,并对现有德线包机业务实施精细化管理,强化对海外市场的开拓和渗透能力。在我国航空进出口货量整体增长速度放缓的背景下,母公司实现代理总量41.85万吨,增长11.33%,其中出口货量17.38万吨,增长19.29%;进口货量24.47万吨,增长6.3%。由于行业竞争激烈,公司国际航空货运代理收入同比下降7.25%,实现代理收入26.18亿,占营业收入的60.13%,该业务毛利率为7.12%。 国内货运及物流服务方面,公司提供供应链物流、项目物流、保税物流、金融物流与监管、非贸易物流等服务。15年加大在专业物流领域的开发力度,牢牢抓住TFT-LCD行业业务增长点,扩大市场规模,并保持在新能源、汽车等市场的领先地位,持续增强在赛事、演出、文物等非贸易物流业中业务能力。在全国社会物流总额增速放缓,物流服务价格持续低位的背景下,公司实现国内货运和物流收入12.56亿,同比增长33.03%,占营业收入的28.86%,该业务毛利率为11.07%。 快件服务方面,公司国际快件业务通过专线运营自有品牌产品,比重不断提高;大力发展跨境电商物流业务,为跨境电商提供物流服务,逐步形成以网络专线出口为依托,特色专线出口为亮点,经济快递出口、电商进口为补充的多元产品结构。公司实现快件收入4.1亿,同比增长7.66%,占营业收入的9.43%,该业务毛利率为12.13%。 中外运敦豪贡献主要投资收益。公司占50%股份的中外运敦豪国际航空快件有限公司主要经营国际快件业务。15年中外运敦豪实现净利润17.75亿,同比增长18.89%,为公司带来稳定而可观的投资收益。 可能成为招商局集团物流整合平台。15年12月经国资委研究并报经国务院批准,同意外运长航集团与招商局集团实施战略重组,外运长航集团将以无偿划转的方式整体划入招商局集团,成为其全资子公司。公司实际控制人将由外运长航集团变更为招商局集团。公司将很有可能成为招商局集团未来的物流业务整合平台。 公司发展战略。公司将建立极具核心竞争能力和比较优势的货运代理、电商物流及专业物流三条业务主线,成为具有专业能力的现代化物流网络运营商。通过精细化、专业化的发展方向,完成传统航空货代业务的转型升级;以电商物流业务创新为核心,集合线上交易平台与支付平台、线下的物流平台与交付平台,完善海外仓布局,对接海外仓与国内仓,整合国内外提派系统资源,实现电商物流业务的快速发展;以客户需求为导向,细分行业及市场,开辟国内供应链物流业务形成仓干配一体化的专业核心能力,提供专业物流服务。 给予公司“增持”的评级。预计公司2016年和2017年每股收益为1.2元和1.3元,对应动态市盈率为16.08倍和14.85倍.公司经营的物流和快件业务均是属于国家重点扶持的行业,目前市盈率水平合理,给予“增持”的投资评级。 风险提示:宏观经济风险;行业竞争风险。

公司控股股东经投集团直接参与定增,计划以现金认购本次发行的股份,认购金额为1亿元,认购数量将不低于本次非公开发行股份数量的8%,锁定期36个月,充分显示了公司控股股东对公司未来发展的信心。在本次定增发行之前,经投集团通过直接和间接方式合计持有公司股份10409万股,是公司实际控股股东,张家界市国资委持有经投集团100%的股权,为公司实际控制人。本次发行不会导致公司的控股股东和实际控制人发生变化。 大庸古城项目总投资额为18.82亿元,项目实施主体为张家界全资子公司——张家界大庸古城游戏公司(暂定名)。该次定增募资额近12亿元,项目资金不足部分由公司通过自有资金、银行贷款等方式筹集。募集资金将分24个月投入,主要投资包括土地使用权购置费8.37亿元,土地投资6.18亿元,相关软硬件设备购置及装修3.27亿元,预备费5348.34万元及铺底流动资金4651.53万元。经测算,该项目若成功,将给上市公司带来1.85亿元的年度净利润,税后财务内部收益率达到8.87%,静态回收期为10.79年,项目收益相当可观。 大庸古城项目建设地点位于张家界市城区南门口片区,以张家界传统古街为主题,保留并修复古城墙、朝天门、三元宫、南门大码头、吊脚楼等古建筑,融合湘西秘术、土家文化及大庸阳戏等传统文化和现代元素,力图打造一个多元化的国际文化休闲旅游创意街区。大庸古城将创建居、游结合的旅游综合体,依托武陵山脉奇特的自然景观,展示本土文化特色及旅游服务,实现张家界产、城、旅的集群式发展。 张家界是当地政府唯一旅游上市公司,且其大股东已通过股权转让方式掌握当地西线景区资源,未来国企改革和区域资源整合规划值得期待。公告显示,公司将借助发展大庸古城(南门口特色街区)项目的良好机会,帮助公司拓宽文化旅游产品和创造新的利润增长点,进一步拓展公司主营业务的发展空间,从而有助于增强上市公司的盈利能力,维护公司与全体股东的利益。 投资建议:大庸古城项目是张家界开展全域旅游经济的一个重要组成部分,将实现该景区由单一的自然景观旅游向特色文化体验旅游的转型升级。特色化的古城街区项目将改变游客走马观花的快速旅游模式,延长旅游地逗留时间,同时挖掘与提升景区内旅游文化产品的附加值,未来将给公司带来较为可观的收益。预测公司2016年、2017年净利润分别为17400万元、21000万元,对应2016年、2017年EPS分别为0.54元、0.66元,按照3月24日收盘价的12.43元计算,对应的动态市盈率分别为23.02、18.83倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:截至目前,张家界尚未取得该募投项目的项目用地土地使用权。公司表示拟通过摘牌方式取得本次募投项目的项目用地使用权证,若未成功取得该项土地使用权,本项目及本次非公开发行均将终止实施。

事件: 上海机场(600009)公布15年年度业绩,每股收益1.31元。 点评: 公司15年业绩优良。15年公司实现营业收入62.85亿,同比增长9.29%,利润总额33.8亿,同比增长20.46%,净利润25.31亿,同比增长20.8%。每股收益为1.31元,拟每10股派4.3元。公司在营业收入增长9.29%的情况下,营业成本只增长了5.06%,毛利率增长2.18个百分点,达到45.94%,三项费用同比均下降,期间费用率下降2.5个百分点,仅为0.61%。公司业绩增长主要得益于民航市场需求旺盛、浦东机场时刻放量、稳定的投资收益以及成本费用的良好控制。 业务量增长良好。15年公司飞机起降44.92万架次,同比增长11.7%;旅客吞吐量首次超过6000万人次,达到6009.81万人次,同比增长16.27%;货邮吞吐量327.52万吨,同比增长2.94%。由于15年我国民航市场需求旺盛,国际油价又处于低位,使得航空公司执飞意愿增强。加上浦东机场14年7月高峰小时起降架次提高到74架次,15年第4跑道投入运营,均保证了业务量的快速增长。15年浦东机场旅客吞吐量全球排名第十三,货邮吞吐量全球排名第三。且是亚太业务量增长最快的枢纽机场。 T1航站楼改造完成,浦东机场产能富裕。根据11版总体规划预测,浦东机场15年按满足旅客吞吐量6000万人次、货邮吞吐量475万吨、飞机起降55.5万架次进行规划,而目前浦东机场2座航站楼和4条跑道的规模完全有能力保障今后几年的业务需求。此外,T1航站楼的改造工程已经完工,将于16年上半年全面投入使用。 重大资本开支为飞行区改建和三期扩建。近期公司的重大资本开支为浦东机场飞行区下穿通道及5号机坪改造工程项目总投资估算为19.03亿元,预计18年5月底竣工)和上海浦东国际机场三期扩建工程。为达到世界枢纽机场目标,浦东机场三期于15年底动工,建设工期4年。总投资估算为201亿元,由公司自筹解决。三期主要由52.2万平米卫星厅(全球最大)为主的航站区工程、飞行区工程及生产辅助设施工程组成,完工后将满足年旅客吞吐量8000万人次的运行需求。公司目前财务状况良好,现金流充足,负债率不到20%,完全可以应对三期扩建工程的资金需求。此外,在三期扩建完工之前,公司现有产能完全能满足业务量增速需求。 非航业务发展空间大。15年公司根据实际情况重新划分了航空类业务收入和非航空类业务收入。非航收入主要来自租赁等业务,15年非航收入占公司营业收入的49%。15年单位旅客产生商业租赁收入为30.4元,增速弱于业务量增长,主要因为消费水平高的国际线旅客占比有所下降。随着空港经济发展、浦东机场枢纽地位的上升、规划布局的完善,未来非航收入仍有很大发展空间。 航油和广告业务经营稳定。公司持有浦东机场航油公司40%的股权、间接持有德高动量50%的股权和上海机场广告有限公司51%的股权。从图3看出,航油公司、德高动量和广告公司经营稳健,为公司重要的利润贡献点。此外,公司以自有资金出资5亿元投资上海自贸区一期基金,报告期内已完成实缴出资并按照合伙协议的约定支付补偿金240万元,已完成相关入伙协议等的签订及相关事项的工商变更登记。l竞争优势明显。浦东机场地处上海,是亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点,航程适中。直接服务区长三角地区是中国经济总量规模最大的经济板块;间接服务区2小时飞行圈资源丰富包括中国80%的前100大城市和日本、韩国的大部分地区;浦东机场是我国第二大机场,未来随着三期扩建工程完成,将进入世界级枢纽机场行列;浦东机场15年旅客吞吐量中,出入境旅客超过50%,继续巩固内地最大空中口岸地位,国内居民消费升级带来的出境热情保证了公司业务增长。 维持公司“增持”的评级。预计公司2016年和2017年每股收益为1.55元和1.86元,对应动态市盈率为18.56倍和15.47倍.公司业绩优良,抗周期性和防御性明显,估值处于合理区间且具有上海自贸区和“迪士尼”概念,维持“增持”的投资评级。 风险提示:民航需求下降;航油公司净利润波动;整体上市进程。

报告关键要素: 16年航空需求增速会否下降需观察;油价和汇率波动仍是最大变量;迪士尼带来的不仅是客流增量。 事件: 近期对公司进行了实地调研。 点评: 16年需求增速会否下降需观察。15年公司总周转量为17815.99百万吨公里,增长10.59%;旅客周转量为146290.54百万人公里,增长14.61%;货邮周转量为4864.6百万吨公里,增长1.34%。客运方面,国内航线、国际航线和地区航线的旅客周转量分别增长了11.34%、25.15%和-3.86%,呈现国内航线稳定增长、国际航线高速发展态势。 另外,从各航空公司公布的16年1月客运业务量数据以及春运情况来看,受益于出境游热潮国际市场依旧保持较快增长,但由于去年高基数影响,国内市场增速明显不及预期。16年全球经济不振、我国经济放缓叠加人民币汇率波动,航空业能否保持15年业务量的靓丽表现需要进一步观察。 国内航线增速为9.43%、地区航线下降4.1%,而国际航线增速较快,达到24.84%.作为我国三大航空公司之一并力争打造成世界一流航企,公司将运力投放侧重于国际市场无可厚非。同时,15年的低油价和火爆的出境游也正好带来机会。预计16年公司的运力投放仍将和各航线的需求相匹配,国内航线保持10%左右的增长,国际航线增速在20%以上。 客座率稳中有升;票价水平表现不一。15年公司客座率为80.4%,同比增长1个百分点。其中国内航线为81.19%,增长1.39个百分点。国际航线为79.34%,增长0.2个百分点。地区航线为76.07%,增长0.19个百分点。票价方面,国内航线15年整体回升,而国际航线票价仍未摆脱下行趋势。不过在目前低油价背景下,公司有能力进行一定程度的票价调节,并利用这个机会在国际市场上构建网络、培育市场。 油价仍处于低位,公司未作套保。16年以来国际油价继续探底,1月均价为31.37美元/桶,同比下降33%。截至2月22日WTI原油期货价格为31.5美元/桶,仍处于低位。低油价极大的减轻了航空公司的经营压力,公司在运力投放、票价策略上腾挪空间上升。此外,公司目前没有做航油套保。 积极应对汇率波动。截至16年2月22日人民币兑美元汇率为6.52,比年初小幅下跌0.4%。公司于16年1月4日公告,为降低汇率波动风险,偿还了美元债务本金10亿美元,这是公司应对汇率风险所做出的主动调整措施。公司表示未来将积极采取多种措施,进一步优化债务结构,实现美元负债比例达到合理水平。 上海迪士尼乐园带来的不仅是客流增量。上海迪士尼乐园将于6月16日开幕,门票将于3月28日发售。 根据东京、香港迪士尼的运行情况来看,开业首年上海迪士尼乐园的客流量有可能达到1000万人次,成熟时期预计能达到1600万人次。作为基地航空公司,公司能分享“上海迪士尼”带来的正面效应,包括客流量、客座率、票价水平等均会受益。由于不同于半年期的上海世博会,迪士尼乐园所带来的作用将长期存在,并很大程度上提升上海这座城市的吸引力,对公司产生长期利好作用。 给予公司“增持”的投资评级。暂不考虑定增,预计15年、16年每股收益为0.37元和0.53元,市盈率分别为17.14倍和11.96倍,虽然对航空需求、汇率波动有所疑虑,但预计公司16年仍将受益于出境游的较高需求、低油价利好和迪士尼效应,对1季度业绩也有较好的预期,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:经济不振影响需求;汇率和油价的波动性。

报告关键要素: 前三季度业绩增长98.09%,但第三季度由于人民币贬值造成汇兑损失,净利润同比下降13.25%。 事件: 中国国航(601111)公布前三季度财报。 点评: 15年前3季度公司每股收益为0.51元。15年前3季度公司实现营业收入823.81亿元,同比增长4.33%,营业利润79.52亿元,同比增长130.04%,净利润62.81亿元,同比增长98.09%。每股收益为0.51元;第三季度营业收入为312.3亿元,同比增长4.76%,净利润为23.31亿元,同比下降了13.25%。 每股收益为0.19元。 人民币贬值对公司第三季度业绩影响较大。公司第三季度净利润为23.31亿元,同比下降了13.25%,环比第二季度只增长了3.05%,主要受困于人民币贬值带来的汇兑损失。由于8月央行调整人民币汇率中间价,之后人民币兑美元汇率波动加剧,使得公司在三季度遭受34.25亿汇兑净损失;公司三季度毛利率为24.78%,同比增长7.55个百分点,环比二季度增长3.25个百分点。由于提升了直销比率近6个百分点,销售费用率环比下降0.52个百分点。投资收益为11.64亿,同比去年提升了76.63%。 可以说,汇兑损失抵消了公司其他各业务指标的增长。 业务量平稳增长,国际线增速较快。前三季度公司总周转量同比增长13.31%,客运周转量同比增长10.76%。第三季度由于运力的继续投入和需求的提升,总周转量和客运周转量分别增长13.29%和13.09%。公司总载运率为69.8%,客座率为80.5%,保持稳定。从国航自身情况来看,前三季度国内航线客运周转量增长8.37%,保持平稳。国际航线客运周转量增长13.14%,维持较好势头。其中欧洲、北美、日韩和东南亚分别增长15.57%、8.18%、13.7%和17.05%。此外,地区航线表现欠佳。 市场传闻国航和南航合并。近期媒体传闻国航和南航正在酝酿合并重组,公司已于第一时间发布公告予以说明。目前三大航占据国内航空市场四分之三的市场份额,且彼此之间实力接近。一旦任何两家航空公司合并必将完全改变国内航空市场的竞争格局。我们保持对该传闻的观望态度。 调降公司至“增持”的投资评级。由于人民币贬值因素影响,我们调低公司15年、16年每股收益到0.55元和0.63元,对应动态市盈率为16.25倍和14.19倍。今年是国内航企业绩大增的一年,但由于目前国际油价已处于低位区间,而人民币汇率不确定性较大,一旦汇率产生较大波动,将影响各航空公司的经营业绩,从而影响市场对航空股的价值判断。因此,我们调降公司至“增持”的投资评级。 风险提示:油价大幅上升;汇率波动。