盈利预测与估值:在高端消费品需求受抑下,露露稳健的风格是较好的投资品种,考虑到新产能释放配合明年旺季的销售,13年1季度业绩会成为股价进一步上涨的动力。预计13-14年EPS为0.74元、0.88元,维持“买入”评级,目标价23元。

事件 公司公布年报 2012年实现收入138亿,同比增长17%;实现净利润3.11亿,增长31%;EPS为0.28元。 单四季度实现收入39亿,同比增长24%;净利润0.89亿,同比增长16%,EPS为0.07元。 总体看,在主营业务盈利能力显著提升即毛利率的拉动下,公司息税前收益及利润总额均同比增长70%以上。 盈利预测:公司计划13年收入158.42亿,增长15%,扣除非经常损益和激励成本后净利润3.17亿,净资产收益率8%。公司13年将继续实施产品高端化、差异化战略,明星产品仍将保持快速增长,去年12月对部分产品提价5%及结构提升将对毛利率产生积极影响,使净利率继续稳步提升。预测13-15年EPS为0.41、0.57、0.75元,“增持”评级,目标价16元。

事件 2012年,业绩同比增长202.4% 2012年,公司实现营业收入27.85亿,同比增长121.92%,净利润达到5074万元,同比增长138.54%,归属母公司所有者的净利润为2413万元,同比增长202.4%,每股收益达到0.07元。 盈利预测 公司是中农发下唯一种业平台(集团董事长兼职中国农业产业化龙头企业协会会长),战略目标为以种子为核心带动综合服务,帮助农民种好地。今年两杂种子受制于高库存压力,行业景气低迷,而这对中农资源而言正是机遇期,中农手握大笔现金(去年增发4.6亿),可以低价收购优质两杂种子资源,公司今年将继续在种子行业发力,年报中也提到会择时进入玉米种领域,预计公司2013-2015年业绩分别为:0.16、0.24、0.33,给予“增持”评级,目标价10元。

简评 成本下降盈利能力提升 需求不旺屠宰未上量 公司12年屠宰生猪1142万头,同比增长14%,生鲜冻品销售量115万吨,增长22%,估计头均净利约46元,屠宰业毛利率为10.5%,同比提高1个百分点。受外部需求影响,公司屠宰量未能达到预期的1435万头,头均盈利尚可,主要是受益鲜销率下半年接近90%水平以及旺季猪价反弹,头均利全年前低后高。我们估计屠宰业务约贡献20%左右净利。 肉制品发货量155万吨,同比增长6.4%,估计吨均净利约1400元,肉制品毛利率为22.6%(高温肉24%,低温肉20%),同比提高7个点(高温肉提高5.6个点,低温肉提高8.8个点),主要受益于猪价下降和产品结构的整体提升。我们估计肉制品业务约贡献55%左右净利。 2013屠宰上量是关键 公司计划13年屠宰生猪1750万头,增长53%,肉制品190万吨,增长23%。显然,13年屠宰业务突破渠道以上量是关键,我们认为主要措施有收编地方小屠宰厂、提高新厂的产能利用率(郑州、南昌等)、开零批店等。其中收编小屠宰厂是主要看点,公司12年底已与180多家即将推出产业的中小屠宰厂签订合作意向协议,我们预计今年上半年即可签约250-300家。如果一家小屠宰厂的日屠宰量为50头,300家则相当于400万头/年以上的屠宰能力和渠道消化能力,相当于双汇12年屠宰总量的1/3。 猪价下跌超预期 生猪价格跌幅大于猪肉利好屠宰业务 近期猪肉价格下跌超预期,3月第三周,生猪均价12.52元/公斤,环比下降0.7%,同比下降13.5%;猪肉价格至22.79元/公斤,环比上涨2.9%,同比下降5.6%。猪肉价格环比和同比的下降幅度都要小于生猪价格。这将有利于屠宰企业提高毛利率和头均净利水平,我们估计双汇一季度头均净利在65元左右,能维持高水平的主要原因是前期肉价上涨和生猪、猪肉价差拉大。 盈利预测:从公司13年的主要措施看,屠宰业务要坚持“5329”,持续优化结构扩大产销规模;肉制品方面,提高低温结构和特优级结构,提高盈利水平。我们认为13年将是猪价的拐点之年,同时也是行业整合公司屠宰上量的关键年。平缓的猪价走势更有利于肉制品提升盈利水平,整合的进度、“532”结构优化则直接影响屠宰总量,对这两点我们均持乐观态度。预测13-15年EPS分别为3.43、4.2、4.96元,维持“增持”评级,目标价85元。

事件 唐人神公布两家新饲料厂完成工商登记 全资子公司湘潭湘大骆驼饲料有限公司于3月15日完成工商登记注册,地处湖南湘乡经济开发区,法定代表人周永红;全资子公司肇庆湘大骆驼饲料有限公司于1月31日完成工商登记注册,地处四会市大沙圩大布集镇,法定代表人阳强; 简评 公司饲料产能逐渐稳步扩张 上市前产能258万吨,2012年公司产能扩张到370万吨,而规划中的产能由192万吨,8家规划建设饲料基地已经有6家陆续完成工商登记,我们预计将在2014年全部建成,未来两年饲料产能可支撑20%以上的饲料销量复合增长。营销改善提升利润率,估值有提升空间 唐人神产品结构和客户结构主动调整正切合下游养殖行业变化,未来出栏几千头的养殖场将成为主流,公司加大对规模养殖场营销力度,2013年预计将规模养殖销售占比从10%提升到30%,大客户直销可提升公司利润率且增强客户粘性;规模养殖场崛起促进了精细化养殖技术推广,阶段喂料将成趋势,公司加大前端料的推广力度,前端料仅占饲料15%,未来提升空间大。估值上,按2012年业绩,唐人神估值只有21倍,明显低于饲料行业29倍平均PE,随着公司在销售结构上的不断调整,未来估值有很大上升空间。 盈利预测 看好公司饲料+种猪的发展战略,二季度是养殖最差的时候,饲料行业将受到影响,下半年猪价反弹概率大,饲料行业也将回暖,唐人神在规模养殖场上发力将稳定销量,2013年饲料销量增长将在20%-30%,种猪销售3万头,2012-2014年EPS为:0.64元、0.83元、1.04元,维持“买入”评级,25倍PE,目标价20.8元。

事件 公司公布年报 2012年实现收入27.1亿,增长8.3%;实现归属于上市公司股东的净利润2.43亿,下降18.5%;扣非后净利润1.89亿,下降14%;EPS为0.74元。 单四季度收入7.6亿,同比增长7%;净利润4300万,下降15%;EPS为0.13元。 简评 衍生产品销售良好,出口基本持平 12年国内市场收入18.2亿增长11.5%,出口增长1.8%(以美元计增长5%)。收入主要增长点来自酵母衍生产品,包括YE、YEF、动物营养、保健品,我们判断这些产品12年的收入占比约在1/3,且增速均在20%以上,表现良好。国内传统酵母由于受宏观需求和小酵母厂在低端市场的冲击,增长不显着。 出口由于受海外经济以及行业竞争程度的加剧,收入略有增长,但大部分来自销量贡献,出口均价在产品结构和促销的影响下,应该是下降的。但我们在2月的点评报告中提到过,玛丽调味品事业部12年表现欠佳,收入持平,盈利能力大幅下降。可见外部环境对国际龙头公司的冲击也是同样显着的。 毛利率有所提高期间费用增长及补贴减少拉低净利率酵母系列毛利率31.3%,同比提高1.6个点;其中国内毛利率39.5%,提高2.2个点;出口毛利率12.4%,下降2.2个点。在去年糖蜜采购成本大幅下降的背景下,出口毛利率下滑是公司综合毛利率提升未达预期的重要原因。 12年净利率为8.8%,下降2.8个点,主要影响来自两方面。一是三项费用均增长超过20%,期间费率约提高2.3个点;二是12年政府补贴减少使得营业外收入减少3000万。 现金流改善下半年收入质量在提高12年经营性现金流3亿增长110%,主要是加强客户信用管理加速资金回流,并扩大应付账款、减少原材料采购带来的现金流出所致。公司从下半年开始应收账款占比环比在显着下降,应付账款比例环比提升。

政策压制超预期,市场恢复待时日 近期白酒股跌幅巨大,一线白酒创出新低,二、三线也经历较大调整。主要受新任总理强调“公务接待”只减不增的影响,白酒在政务领域的消费将长期受到抑制,破灭了此前市场对两会后政策放松的幻想,但政策压制对白酒负面影响的边际效应再不断递减。股价在过度下跌后存在反弹机会,但市场参与意愿较低,观望气氛浓厚,1季报将成为修正预期的关键时点。下半年旺季来临,终端动销、渠道库存等数据环比出现改善,白酒将进入新一轮良性循环,白酒股或出现估值修复行情。 “量价”均衡发展支撑2013年业绩增长 汾酒依然是我们最看好的白酒品种,12年10月老白汾系列整体提价20%,贡献收入10%。青花瓷系列尚未提价,但其在省外市场占比60%,公司加大青花的投入力度,实现结构的二次升级;汾酒20年终端表现498元,实际操作在400元上下,销售继续保持高速增长势头,1是很好的替代了部分高端酒消费下移的需求;2是性价比凸出吸引商务消费。青花20年表现也有惊喜,势头较好。竹叶青13年规划从5亿元发展至7亿。 省内计划新增10亿,省外稳步扩张 汾酒在省内外占比为6:4,省内13年计划新增10亿,维持30%增速;省外市场稳步扩张,增速快于省内,形成阶梯式增长,13年将新增5个,达到14个,继北京、河南后,山东、广东、河北等不断跟进,而中部地区湖北、湖南、江苏潜力不断挖掘,将挤进亿元市场。 盈利预测与估值 据1、2月全公司销售情况,预计一季度收入增长30%,这样的增速对于处在白酒调整期、且规模超过百亿的企业来说已属不易,13-14年我们认为更应该看重的增长的质量是否牢靠,这对汾酒是否能实现弯道超过,全国化进程能否闯关成功至关重要。而目前汾酒面临这样的机遇,实现品牌价值提升,产品结构升级以及市场恢复和拓展。我们调低预测:13-14年EPS为2.15、2.88元,目标价50元,公司成长性确定且高增速还将持续,短期超跌是较好的介入机会,强烈推荐,维持“买入”评级。

事件 公司公布年报 2012年实现收入83.4亿,同比增长10%;实现归属于上市公司股东的净利润1.26亿,下降59%;扣非后净利润1.23亿,下降24.5%;EPS为0.29元,与我们的预期一致。 12Q4实现收入19.5亿,同比下降1%;净利润0.15亿,下降12%;EPS为0.04元。 简评 白酒快速增长占比提高屠宰占比下降其余过亿业务发展良好 公司各个业务板块中,白酒业务增长贡献最大,12年实现收入32.4亿,增长29%,收入占比38%(比11年提高5个百分点);生猪屠宰收入32亿,下降9%,占比38%(比11年下降8个点);其他规模上亿的业务板块中,种猪收入3亿增长55%,市场管理(农批市场)收入1.1亿增长46%,房地产收入4.1亿增长23%,建筑8亿增长23%。总体看,白酒在公司收入和利润的比重在不断提升,肉业受价格影响收入下滑,过亿板块基本保持稳定。 白酒增长主要靠量外埠市场是主要增长点 公司12年白酒销量17万吨,同比增长27%,而收入增长29%也就是说价格贡献约2%。同时,酒类毛利率为51.5%下降5个点。我们认为白酒均价小幅提升及毛利率下降主要是开拓外埠市场力度加大所致,也与中低端酒持续旺销有关。外埠市场中,呼市、天津、内蒙、山西、河南、山东、辽宁的销售均实现了同比增长。我们估计白酒业务贡献EPS约0.5元左右,净利率约7%。 屠宰业务量平价降但盈利能力提升 公司屠宰业务销量同比持平为18.4万吨,但收入降9%,我们判断主要是肉价下降所致。但公司通过调整冻肉库存及提升产品结构的方式,使毛利率提高1.7个点至4.8%,盈利能力显著提升。我们估计屠宰业务贡献EPS约在0.06元左右。 种猪业务方面,11年新建的两家养殖基地已正式投产,收入增长55%到3亿,但受成本上涨影响,毛利率下降10个点到25%。我们估计种猪业务贡献EPS约在0.06元左右。 公司总体净利率保持稳定房地产拖累业绩

简评 2012年主营业务扭亏为盈重组效果初显 公司12年收入78.5亿,增长24%(可比口径);实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿,下降8%;但扣非后净利润8750万实现扭亏,11年亏损7874万。主要来自核心业务盈利能力改善,公司综合毛利率同比提高1.1个点,其中食品业务毛利率提高2.6个点,屠宰业务提高1.6个点。 各项资产经营状况良好 根据年报及我们估算结果,冠生园12年实现收入15.4亿,增长26%;净利润1亿同比持平,但11年1亿净利中含转让上海皇冠制罐股权取得的9000万投资收益,因此扣非后净利润增长应与收入同步在25%左右;净利率为6.5%。 爱森实现收入6.4亿,增长30%;净利润2333万,增长12%;净利率为3.6%。 苏食肉品1204收入5.55亿,净利润964万,净利率1.7%(11年为1%);淮安苏轼12Q4收入3.9亿,净利润477万,净利率1.2%(11年为0.8%)。 梅林罐头估计收入在10亿左右,略有增长,主要是产能利用率趋于饱和。 重庆梅林收入估计在13亿左右,虽然12午整体盈利能力不强,但从年底开始随着新管理层的进入,已有明显改善迹象。 中长期做大做强肉业休闲食品稳步成长 公司2013年计划实现收入100亿(增长27%),营业成本84.8亿(12年营业成本占比85.6%)。我们认为做大做强肉业仍然是公司未来发展核心,我们判断公司会通过内生性增长和外部并购重组两条途径进一步扩大肉类收入规模,打造成为长三角地区领先的屠宰加工企业。在取得规模和区域优势后,通过各区域板块和资产的协同,上重资源、下重渠道,来稳步提高盈利能力。 我们认为以冠生园为核心的休闲食品未来将稳步增长,产品和品牌力较强奶糖和蜂蜜制品依靠渠道精耕,品类创新等仍会保持良好成长性。对公司整体而言,休闲食品将是稳定的利润来源。 盈利预测:公司在经过12年的协同整合后,效果已有所显现,在此基础上,我们认为公司13年会更加注重主营业务盈利能力的提升,营业外因素对净利润的影响会进一步减少。长期看,我们认为公司通过内生和外延式两种方式,收入规模会不断做大,

行业格局更有利 品牌力不断加强 2012年乳制品行业格局悄然改变,蒙牛战略转型,淡化对收入和利润高增长的追求,为其他高增长的乳制品企业留出更大空间。公司的品牌力和美誉度进一步提升,在中国质量协会、全国用户委员会组织的第四次液态奶消费者满意度测评中,获得全国性品牌满意度、品牌美誉度第一(对满意度的影响因素主要是产品质量,品牌形象次之)。 对进口乳制品监管的强化有利于国产龙头 国家质检总局2月1日公布《进出口乳品检验检疫监督管理办法》,规定包括初乳、生乳和乳制品在内的进口乳品凡存在安全问题的,进口商应主动召回并向所在地检验检疫机构报告,不合格产品将被销毁或退运,《办法》将从5月1日正式施行。我们认为此举弥补了对进口乳品监管的缺失,中长期有利于以伊利为代表的中资龙头在更为平等的监管环境下与外资竞争,对国产品牌有利。 行业景气度已有明显回升迹象 2012年乳制品累计产量2545万吨,同比增长8%。1-2月产量400万吨,增长14%,12年同期仅增长2%,行业景气度已有明显回升迹象,这将有利于公司未来5年实现收入翻倍到800亿的目标。随着行业集中度的提升和规模效益的显现,费用率下降将使净利率稳步提升,利润增速将快于收入增速。 盈利预测:我们认为今年需求回暖将带动行业景气度显著回升,液奶及奶粉市场格局的改变对公司更有利。我们提高12-14年盈利预测,预测12-14年EPS分别为0.98、1.37和1.66元,给予13年业绩27倍P/E,上调目标价至37元,维持“买入”评级,坚定看好。

销量增长30%,价格、成本双重挤压业绩. 2012年,公司产品销量稳健增长,预计父母代种鸡销量增长在5%以内,商品代种鸡销量增长40%左右。整体家禽销量达到1.05亿,同比增长30.21%。 产品价格下跌幅度较大,父母代种鸡均价同比下跌30%左右,父母代种鸡微利;商品代鸡苗价格下跌50%左右,其中募投的商品鸡生产项目去年亏损达到3849万。 成本端上涨,2012年海外大豆减产造成原材料价格上涨,玉米采购均价同比上升6.46%,豆粕采购均价同比上升17.17%。 募投项目积极推进,量增将延续. 90万套父母代种鸡场建设项目去年10月份达产,商品代鸡苗增长明显。预计2013年销量增长将达到30%以上。 公司种鸡在2012年也有所增加,补栏种鸡价值3.26亿,处理淘汰价值2.45亿,同比增加32%,2013年继续保持较高的产量。 商品鸡养殖将是重点发展业务,江苏睢宁县项目现在已经投资500万,年孵化商品鸡苗7800万羽,该项目建设期两年,预计2014年完成,这将进一步提升公司产销量。 2013年,价格逐渐复苏,景气回升. 商品代鸡苗,我们认为去年三季度是上轮周期底部,近期生猪价格大幅下跌,在二季度会出现底部,下半年猪价将强势反弹,上升周期中商品鸡苗弹性更大,父母代种鸡周期滞后商品鸡苗半年左右,下半年商品鸡苗先复苏后也将带动种鸡复苏。 盈利预测. 预计公司2013-2015年父母代肉种雏鸡销量为1850、1850、1800万套,肉种雏市场现在处于寡头竞争阶段,该市场中有明显天花板;未来发展空间在下游商品代鸡苗以及商品鸡育肥,预计商品代雏鸡销量分别达到1.2、1.3、1.5亿羽,预计公司2013-2015年EPS分别达到0.16、1.12、0.09元,考虑到2014年业绩爆发,给予“增持”评级,目标价10元。

预计一季度同比实现40%-50%高增长 销售旺季加上春节推后的影响,我们估计公司1-2月屠宰量及肉制品发货情况不错。照此趋势,尽管3月逐步进入淡季,但由于公司去年下半年鲜销占比调整到位、肉制品结构升级和渠道精耕效果良好,所以我们仍预计公司3月的屠宰量和肉制品发货量同比大幅提升。预计Q1屠宰量达到300万头,肉制品发货量达到40万吨,且12Q1基数较低,预计13Q1公司业绩将实现同比40%-50%高增长。 猪价上半年无忧,肉制品盈利将维持高水平 生猪价格自12月到1月下旬环比上涨,但1月底已出现价格止涨反跌,原因包括猪价的前期上涨达到养殖户预期,出栏量增加,压栏情况减少;另外假日期间储备肉的投放也满足了部分市场需求。1月能繁母猪存栏量环比持平为5068万头,仍保持四年内高水平,养殖户还未开始杀母猪去产能,所以我们预计二季度猪价将以弱势震荡为主,下半年反弹幅度取决于二季度去产能情况,但大幅上涨可能性不大。这对肉制品吨均盈利形成利好。 期待节后屠宰业务渠道突破取得更大进展 13年公司屠宰业务的主要看点在于突破渠道以上量,手段主要有收编地方小屠宰厂、提高新厂的产能利用率(郑州、南昌等)、开零批店等。我们认为主要的看点在于屠宰厂的收编,且很多小屠宰厂会在节后签约。根据我们推算,如果一家小屠宰厂的日屠宰量为50头,300家则相当于400万头/年以上的屠宰能力和渠道消化能力,相当于双汇12年屠宰总量的1/3。 盈利预测:基于对猪价和屠宰整合提升空间的判断,我们认为公司今年业绩存在超预期的可能。预测12-14年EPS分别为2.66、3.43和4.2元,给予13年25倍P/E,上调目标价至85元,维持“增持”评级。

事件 2012年业绩同比上涨46.54%2012年,公司实现营业收入67.15亿,同比增长17.77%,实现营业利润2.1亿,同比增长43.88%,归属上市公司股东的净利润为1.76亿,同比增长46.54%。 单四季度实现销售收入17.49,同比增长3%;营业利润7060万,同比增长37.54%;归属上市公司股东的净利润为6000万,同比增长50%。 2012年饲料销量同比增长2012年即是饲料销量增长,也是产品结构调整年,我们预计全年饲料销量接近200万吨,同比增长20%,其中猪料的增速较高,家禽料吨均利润不高,公司主动降低了家禽料销售。 饲料板块继续调结构,改善盈利能力2013年,公司将继续调整客户结构以及产品结构。客户结构上,提升规模养殖场的销售占比,2012年规模养殖场直销占比为10%,今年计划提升到30%,对规模养殖场的直接销售可以提升客户粘性,减少经销商也能提升吨均利润;产品结构上,提升前端料占比,2012年前端料只占15%,未来提升空间较大。 种猪板块,扩繁场将是发展重点未来扩繁销售父母代种猪将是种猪业务新增长点,2013年将陆续有种猪场进猪,全年种猪销售将达到3万头左右,增速40%。 盈利预测 今年生猪存、出栏量下滑概率大,饲料景气下滑时大型饲料企业扩张好时期,看好公司饲料+种猪发展战略,2013年饲料销量增长将在20%-30%,种猪销售3万头,2012-2014年EPS为:0.64元、0.83元、1.04元,“买入”评级,25倍PE,目标价20.8元。

事件 公司公布2012年报,全年实现收入26.8亿,同比增长2%;归属于上市公司股东的净利润1.4亿,增长1.55%;EPS为0.7元。经营性现金流3亿增长198%,收益质量良好。 单四季度实现收入7.46亿,同比持平;归属于上市公司股东的净利润4823万,增长1.7%;EPS为0.24元。 公司公告,收购龙凤的对价为2亿元人民币,来源为自有资金。同时公告拟用不超过3亿自有资金进行投资理财。 结构性提价带动收入增长各品类占比保持稳定12年收入增长2%的同时,产品销量为27万吨,同比下降1.67%,可见价格提升是拉动收入增长的主因。而由于12年没有直接提价,因此均价提升主要是产品结构升级所致。 各类产品收入变动幅度均不大。水饺、面点及其他产品增长相对较快,同比分别增长3%和2.6%,汤圆增长1.4%,粽子下降0.29%。 净利率同比持平毛利率提高效果被销售费率提升抵消12年公司净利率为5%同比基本持平。提升净利率的因素主要有:1、由于原材料成本尤其是猪肉价格的下降,整体毛利率提高1.63个点到33.6%。分产品看毛利率提升最显着的是水饺,同比提高2.7个点到33.5%,汤圆提高1.6个点到33%,粽子和面点等略有提高;2、内部管理的加强使得管理费率下降0.13个点;3、利息收入增加以及综合所得税率的下降。但由于公司坚持品牌化战略,期间销售费用投入较大同比增长10%,销售费率提升1.8个点,抵消了以上正面因素对净利率的贡献,使得净利率同比持平。 2012年苦练内功有成效2012年在外部需求不旺和一季度金葡菌事件的影响下,公司将重点放在提升内功上,主要包括创新力、成本的掌控力和管理能力。创新力方面主要体现在新品的不断推出,包括私厨水饺、新派汤圆、以及餐饮业务食品和微波食品等。其中私厨水饺在北京、深圳、南京、杭州、郑州5个城市进行推广后短期内销售就取得良好成绩,春节后将会扩大推广范围。成本掌控力体现在对上游掌控的加强,我们认为效果将在中长期更好的体现。内部管理包括在去年实施了HR人力资源管理系统,对CRM系统进行优化升级,并提升软件管理水平,这些举措使得12年管理费用同比略降。内力的提升为公司长远发展打下了良好的基础。 收购龙凤对价为2亿元公司购买龙凤股权的对价为2亿,我们估计从P/S(TTM)的角度应不到1倍,价格并不贵,但龙凤具体的盈利能力还不确定。我们认为三全收购龙凤的协同效应较强,长远意义在于帮助三全迅速扩大市占率,节约更多的资源和时间,集中更多精力去打造品牌和创新能力。 盈利预测:我们认为公司12年苦练内功,提高创新力、成本掌控力和管理精细化的效果初显,但更多的将会在中场期内体现。收购龙凤对公司具有积极意义。未来公司的发展仍是实施品牌拉动战略,同时完善渠道建设,开拓县乡和农村市场。传统产品的增长点来自一二线城市的结构升级、产品细化和县乡、农村地区渗透率的提升,业务市场和微波食品等创新品类则具有较大想象空间,预计13-15年EPS分别为0.91、1.12、1.36元,维持“增持”评级,目标价35元。

收入下降为酱油结构调整及植物油销售不佳所致. 公司12年收入下降原因有二,一是食用植物油销售下降;二是酱油业务受制产能瓶颈,且公司从长期战略发展的角度出发,主动调整和提升产品结构,发酵期较长的高端产品占比提高,较小低端产品产销量,使得酱油总销售额受到一定影响,但结构在不断优化。 结构优化提升毛利率补贴减少影响Q4净利润. 公司依然推行淡酱油策略,我们估计生抽老抽12年的产量占比已接近1:1,而11年约在4:6,这意味着生抽的增长率约20%而老抽基本无增长。同时面条鲜和儿童酱油等高档产品增长很快,提升整体毛利率,估计12年毛利率约25.9%,同比提高1.7个百分点,单四季度毛利率同比也略有提高。12年收到政府补贴约1400万,11年近3000万,且基本确认在四季度,是导致单四季度净利润下滑的主因盈利预测:今年三季度募投产能将逐步达产,而3月到二季度收购的王中王食品公司的产能也将完成技改达产,公司总产能特别是酱油的产能瓶颈问题将在今年得到解决。公司在12年调整产品结构,梳理渠道已取得一定成效。我们预计随着产能释放公司今年收入增长将逐季提速,产品结构的进一步提升将对盈利能力形成支撑。我们暂不调整盈利预测,预计13-14年EPS分别为1.25和1.67元,维持目标价28元,维持“增持”评级。