化学发光继续放量,三季度归母净利润加速增长。公司2019年前三季度实现收入18.94亿元,同比增长39.22%,三季度单季归母净利润同比增长32.42%,我们估计主要系磁微粒化学发光检测试剂等持续放量。我们估计2018年公司装机台数存量3000多台,估计2019年全年新增装机台数1000台以上。 公司销售毛利率为66.64%,略低于去年同期0.14pp。公司财务费用同比增长505.08%,销售费用较去年同期增长39.87%,管理费用同比增长31.29%,研发费用同比增长56.83%。国内化学发光高度景气,国产替代空间大。根据《中国医学装备发展状况与趋势2018》,2017年安图化学发光仪器市占率约为6.1%,罗氏化学发光仪器市占率约为28.7%,综合考虑我们估计2017年国内化学发光设备存量约3.8万台。国产化学发光单台产出低于罗氏等进口企业,化学发光国产替代空间大。 布局流水线、质谱仪、分子诊断,IVD产品线渐全。我们认为流水线是IVD未来重要的增长点,流水线在国内从2012年起迅速发展,主要为罗氏、贝克曼、西门子等。研发流水线对IVD企业要求极高,需同时具备一流的免疫及生化诊断,放眼国内IVD企业,数量虽然众多,具备流水线研发能力的仅安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物等少数企业。此外,公司去年推出了小型生化免疫流水线、质谱仪,并布局分子诊断,IVD产品线渐全,我们认为可以打开新的增长空间。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.77、2.40、3.19元,考虑公司未来3年高增长、公司壁垒高,参照可比公司估值,我们给予公司2020年45-50倍PE,6个月内合理价值区间107.88-119.87元,维持“优于大市”评级。 风险提示。化学发光设备投放不达预期、研发不达预期、新品放量不达预期、产品降价风险、两票制等行业政策变动风险。

事件:10月 24日晚,公司公布 2019年三季报,2019年前三季度实现营收76.61亿元,同比增 15.75%;归母净利润 4.84亿元,同比增 15.66%;扣非归母净利润 4.78亿元,同比增 15.22%;经营现金流量净额 6.33亿元,同比增 151.84%。 三季度归母净利润同比增速提升,毛利率整体稳定。2019Q3单季度公司归母净利润同比增速 16.48%,比二季度同比增速显著提升 16.00pp,我们预计因公司远程审方平台落地有效减少执业药师人力成本。2019Q3单季度公司毛利率 38.78%,同比降 0.35pp,毛利率整体稳定。 省外门店占比继续提升。2019前三季度公司门店数 6216家,门店数量同比增 13.6%,其中净增门店 458家,新建门店 595家,因城市改造及战略性区位调整等因素,关闭及搬迁门店 137家。截至 2019年三季度公司云南省外门店数量为 2431家,门店数量占比 39.11%,相比 2018年同期提升 1.64pp。 三项费用控制优良。2019前三季度公司销售费用率为 27.08%,同增0.10pp;管理费用率 3.75%(合并研发费用后) ,同减 0.35pp;财务费用率 0.20%,同减 0.33pp。公司三项费用率合计 31.03%,同减 0.58pp,凸显公司优良的费用控制能力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.04、 7.05、8.18亿元,对应 EPS 为 1.06、1.24、1.44元。参考可比公司 2019年 PE,给予公司 2019年 24-28倍 PE,合理价值区间 25.53-29.78元,维持“优于大市”评级。 风险提示。医保政策收紧风险,门店扩张不达预期风险。

康泰生物为股权激励充分的民营企业龙头。公司以乙肝疫苗为起点,打造了产品丰富的疫苗梯队,包含四联苗、乙肝疫苗、麻风联合疫苗、Hib疫苗和23价肺炎疫苗等。公司股权激励力度十分充分,2019年股权期权激励首期覆盖548名员工,授予股本占比超过5%,上下一心促进公司长远发展。 独家产品四联苗驱动业绩快速增长,在研管线丰富。公司独家产品四联苗相比其他单苗可减少注射次数4次,提高婴幼儿接种的依从性,替代单苗优势明显,近三年来销售额呈翻倍式增长。公司拥有强大的研发团队,打造国内先进的疫苗研发平台,目前在研项目25项,除自主研发外,也有多项与DesmonsConsultingSprl、Jean、Didelez等企业合作开发。重磅疫苗品种如PCV13、人用狂犬病疫苗(HDCV)、IPV、EV71疫苗等赫然在列。 全球市场新型疫苗品种举足轻重,重磅品种将驱动国内市场扩容。近十年来全球疫苗市场并购整合不断,催生GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲四大疫苗巨头。2018年全球疫苗市场305亿美元,预计2024年为448亿美元。2018年Top10疫苗销售额占全球市场份额达62.3%,其中8个为多联多价疫苗。中国《疫苗管理法》利好优质疫苗企业龙头,促进行业持续健康高速发展。2018年中国疫苗市场规模276亿元,新型疫苗上市将驱动市场扩容。 研发管线步入收获期,重磅品种助力公司业绩腾飞。公司重磅疫苗品种如PCV13、HDCV已完成临床III期总结报告待报产,sIPV位于临床III期招募,EV71疫苗为临床II期。PCV13为百亿收入潜力品种,公司峰值销售额有望达35亿元;HDCV为二十亿元潜力收入品种,公司峰值市占率有望达80%;IPV市场规模约50亿元,公司市占率预计为20%;EV71疫苗市场规模约20亿元,公司市占率预计为20%。随着公司研发推进,我们预计重磅品种陆续上市将助力公司业绩腾飞。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.41、7.54、11.74亿元,同比增长24.15%、39.44%、55.65%,对应EPS为0.84、1.17、1.82元。公司在研疫苗储备丰富,全球销售额Top10品种已布局8个,PCV13、HDCV等重磅品种上市后将助推公司业绩腾飞,我们采取DCF估值,给予公司合理市值区间510.95-547.03亿元(永续增长率=1.75%-2.25%),对应合理价值区间79.19-84.78元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。疫苗行业负面事件风险,研发进度低于预期风险,疫苗产品销售不达预期风险。

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。 公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。 公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。 分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。 公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。 风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

事件:公司公告2019年上半年公司实现营业收入14.03亿元,同比增长16.77%,归母净利润5.07亿元,同比增长11.94%,扣非后归母净利润4.62亿元,同比增长14.06%,经营活动产生的现金流量净额5.40亿元,同比增长41.47%。其中Q2收入端同增10.57%,Q2归母净利润同增0.78%。2019H1实现EPS为0.36元。 核心业务血液制品增长稳健,静注丙球蛋白实现快速增长。截至2019年上半年,业绩主要来自血液制品,该板块实现收入13.83亿元,同比增长20.76%,毛利率58.77%。我们认为血液制品增长今年有所恢复,收入和利润端增长相匹配。2019年H1公司积极申请新建单采血浆站,长垣、都安、陆川、巫溪和文峰分站、彭水和桑柘分站、石柱和鱼池分站的许可证到期均按时换发新的许可证,重庆公司获批在梁平设立单采血浆站,为血液制品的稳定增长奠定了基础,从源头上确保血浆质量。从各产品看,人血白蛋白收入5.10亿元,同比增长7.94%,毛利率54.53%。静注丙球蛋白实现收入4.72亿元,同比增长73.67%,毛利率60.65%,我们预计静注丙球蛋白增长较快与18年H1基数较小有关。人血白蛋白和静注丙球蛋白各占营业收入比重的36.38%和33.68%。 四价流感疫苗预计2019年下半年释放产能:2019年H1公司疫苗产品业务收入1197.09万元,同比下降76.25%,毛利率51.82%。2019年H1公司四价流感病毒裂解疫苗1#线通过GMP认证,流感疫苗的生产能力进一步提高,2019年批签发合格的四价流感疫苗开始被运往全国各地,受益于9-11月流感接种高峰期,预计2019年下半年将集中释放业绩。2019年金迪克四价流感病毒裂解疫苗已于5月获批。根据界面新闻援引中国疾病预防控制中心统计数据,2019年上半年中国流感病例基本是过去4年总和,目前中国流感疫苗总覆盖率不足2%,而美国成人流感疫苗接种率约为59%。随着流感渗透率继续提升,公司作为龙头企业有望优先受益。 加大研发投入:2019年H1公司研发投入6820.02万元,同比增长32.31%。公司基因工程业务目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III期临床研究,为公司培育新的利润增长点。 三项费用率同比减少5.56个百分点:2019年上半年,公司销售费用1.01亿元,同比降低2.91%,主要原因系上半年公司调整销售策略,加强销售队伍建设;管理费用9799.21万元,同比增长20.38%,是由员工薪酬和折旧费增加导致;财务费用-224.14万元,同比减少38.36%,主要由利息收入增加所致。三项费用率13.99%,与2018H1费用率19.55%相比,同比减少5.56个百分点。 盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.00、1.22、1.55元。考虑公司所处细分领域的高景气,以及可比公司估值,给予2019年35X-40X的PE,对应合理价值区间为35.00-40.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示:单采血浆站监管风险,毛利率下降的风险,产品安全性导致的潜在风险。

埃克替尼收入2019Q2延续2019Q1高增长。2019Q2埃克替尼收入3.87亿元,同比增长30.48%,延续一季度高增长(2019Q1埃克替尼收入增速31.70%)。考虑到竞品易瑞沙3月份开始陆续降价,埃克替尼销售额仍能保持快速增长,我们认为公司在销售学术推广方面表现出非常强的能力,我们预计全年完成股权激励业绩考核目标14亿元营业收入可能性高。公司通过多项临床研究,包括BRAIN、CONVINCE、EVIDENCE等,突出埃克替尼差异化,打造学术品牌,保障产品销售额不断突破。另外近期埃克替尼常规纳入国家医保,我们认为公司能够采取更灵活的价格策略参与市场竞争,延长了埃克替尼的生命周期,销售峰值有望进一步提高。 研发费用持续投入,销售费用增速放缓。2019H1公司研发投入3.23亿元,同比增长21.39%,费用化支出1.61亿元,同比增长30.85%,我们认为研发费用(费用化)增速更快与公司早期项目大幅增多有关。2019H1销售费用2.97亿元,同比增长16.13%。 产品管线临床进展确定性高,公司内在价值持续提升。恩莎替尼提交NDA申请,已进入优先审评,我们预计2019Q4能够获批上市,肺癌领域另一重要布局EGFR-T790M品种BPI-D0316开启重要II期临床,CM082、MIL60的III期临床已完成入组,我们预计这两个品种今年能够完成临床试验,明年能够申报上市。CM082与特瑞普利单抗联用疗法II期临床完成入组,BPI-17509、BPI-23314、BPI-16350、BPI-3016已开启I期临床试验。产品管线持续推进,研发能力不断兑现,公司内在价值持续提升。 盈利预测。作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,考虑到研发投入的增长,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司利润分别为2.07、2.32、2.58亿元,对应EPS分别为0.52、0.58、0.64元。考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值228.89亿元,对应合理价值57.08元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到212.6亿元,对应合理价值53.02元,我们给予6个月合理价值区间为53.02-57.08元,给予“优于大市”评级。 风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期。

事件:公司营业收入28.94亿元,同比增长20.40%,归属于上市公司净利润7.47亿元,同比增长20.89%,归属于上市公司归母净利润7.45亿元,同比增长23.10%。实现EPS1.24元。其中,Q2收入同增19.33%,净利润同增17.42%。 预计因消化渠道库存,二季度业绩增长有所放缓。截至2019年上半年,核心业务医药工商业实现收入25.80亿元,同比增长15.01%;化妆品、日用品业务收入3.03亿元,同增40.24%。肝病用药11.56亿元,占医药工业收入比重97%,其同比增长15.53%,毛利率同比减少2.46个百分点。片仔癀连续5年蝉联2019年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”;并以288.96亿元的品牌价值蝉联中华老字号品牌价值榜第二位;股票被纳入MSCI明晟指数体系。2019年,公司加大学术推广力度,疏通渠道,多方借势,推进品牌建设 加大研发投入,完善产品管线和创新体系。2019H1,公司研发投入5211.37万元,同比增长86.88%。2019年以来,公司聚焦新药开发、片仔癀大品种培育、创新体系建设等核心业务,推动公司科技走上高质量发展之路。新药开发方面,公司重点布局,有序推进多个在研项目,逐步形成具有片仔癀的研发布局和研发管线。片仔癀大品种培育方面,公司持续深入开展肝病、肿瘤等领域涉及药理毒理、临床、质量标准等相关课题研究,形成了《片仔癀学术论文集》《片仔癀临床研究汇编》等多部著作,片仔癀治疗肝癌的作用机制研究等4个项目获福建省科技厅立项资助,为产品功效定位及学术宣传提供有力证据支撑。创新体系建设方面。公司以申报国家技术创新示范企业、国家企业技术中心为契机,与境内外多家知名科研院校共建研发平台,不断推进三级研发平台建设。公司入选2019中国中药研发实力10强;省级企业重点实验室通过验收并正式运行。 区域经销、片仔癀体验馆协同开拓市场。公司的销售模式主要包括区域经销及体验馆两种。其中区域经销模式通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点;在全国设立重点销售区域,成立销售办事处。体验馆模式则通过设立体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度,提高产品购买欲;重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。同时,体验馆还带动了化妆品、日化品、保健食品等销售,推动片仔癀大健康产业的快速发展。 原材料价格上涨对公司生产成本造成一定影响,积极发展人工养麝以期满足未来需求。片仔癀处方属于国家级保密配方,其涉及的主要药材品种包括:麝香、牛黄、蛇胆、三七。为合理控制成本,公司提前谋划,从2007年开始布局林麝养殖渠道,已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝,推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式,以期缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。我们预计其他原材料,公司会采取战略储备或者按需购买等策略。 费用率控制合理,水平稳定。2019H1公司销售费用2.39亿元,同比增加8.26%,对应销售费用率8.26%,主要系拓展业务需要,加大广告、业务宣传方面的投入,增加促销、广告及业务宣传费和业务人员薪酬费用所致;管理费用1.11亿元,同比增长5.55%,对应管理费用率3.82%,主要系职工薪酬费用增加和子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司(合并)报告期内发生租赁费用新增所致;财务费用-1054.6万元,对应财务费用率-0.36%,主要系定期存款利息收入增加所致。销售、管理和财务费用率分别同比减少0.93%、0.54%和0.18%。 盈利预测。预计公司2019-2021年净利润为13.88、17.05、20.98亿元,分别同比增长21.40%,22.90%,23.00%,对应EPS分别为2.30元、2.83元、3.48元,我们预计未来3-5年将维持量价齐升的高景气阶段,参考可比公司平均估值,考虑到片仔癀原料麝香、牛黄具有稀缺性,因此给予一定的估值溢价,我们给予公司2019年40-50倍PE,对应合理价值区间为92.00-115.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争风险,提价进度低于预期。

事件:2019年半年报,公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为39.07、9.64和9.11亿元,增速分别达到2.71%、14.38%和10.49%。2019H1经营性现金流11.00亿元,同比增长7.65%。实现EPS1.18元。 2019H1业绩增长平稳。2019H1公司核心产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒等继续保持市场领先规模优势,合计销售收入29.51亿元,同比持平。预计主要是因为2018年一季度为国内流感爆发时期,核心产品加速放量,但2019年一季度未出现明显促使性因素,高基数下增长放缓。在主要产品蒲地蓝消炎口服液等销售面临较大的压力的情况下,下半年公司将推行“调整、整合、开发、优化”的方针,在加强医院、基层医疗机构开发力度的同时,对已开拓的渠道资源进行梳理。同时大力拓展OTC销售渠道,在OTC零售终端,成立OTC专门管理团队,针对性地开展终端动销,实施OTC品种的陈列、宣传和推广活动,进一步落实资源拓深举措。 销售费用等成本增速得到有效控制。2019H1公司管理费用占营业收入的3.25%,同比增加10.28%;销售费用占营业收入的50.07%,同比增加0.57%。OTC领域加速扩展下公司费用率增速仍得到有效控制,内部经营控制能力充分体现。2019H1毛利率为85.12%,同比增加0.40个百分点,基本为近年来平均水平,表现稳定。 不断投入研发,提高创新能力。2018年公司获得了银花平感颗粒的生产批件;完成了琥珀酸普芦卡必利片的BE试验并向国家药监局申报生产;完成左乙拉西坦注射液药学发补研究并通过国家药监局的临床核查。截至2018年年底,公司药品在研项目中获得临床试验批件17项,完成BE试验1项,Ⅱ期临床5项,Ⅲ期临床8项,申报生产16项。 盈利预测:我们预计2019-2021年EPS分别为2.41、2.88、3.44元。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,我们认为公司目前估值处于较低区域,参考可比公司估值情况,给予2019年16-20倍PE,对应合理价值区间38.56-48.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期的风险、二线产品OTC领域拓展不顺导致销售低于预期的风险。

公司 2019年上半年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 210.22、7.55、7.28亿元,分别同比增长 11.99%、18.66%、14.64%,经营性现金流净额 6.91亿元,同比增长 34.41%。 其中二季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 109.73、4.68、4.43亿元,分别同比增长 13.82%、22.85%、16.09%。 点评扣非归母净利润加速增长,特色商业企业。据公司 2019年半年报披露,公司药品分销占 90%以上份额,且在北京地区医药商业保持龙头地位。北京地区二三级医院实现 100%覆盖,并覆盖超过 4500家基层医疗机构,二三级医药销售稳居区域首位,具有强大的北京医疗终端覆盖及服务能力。公司北京地区直销业务得到进一步拓展和提升,地区占有率稳中有增,规模优势明显。全国分销业务网络覆盖 31个省市,受到两票制政策影响,区域分销业务缩小,外埠分销业务在进口分销业务带动下保持较好的持续发展态势;零售业务稳定增长。 公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%。我们认为麻精业务准入壁垒高,行业增长持续性好,公司深耕多年,公司为极具特色商业企业。 血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大、信誉最好,覆盖北京市全部二三级医院,并承担北京市储备任务。 公司综合毛利率 8.50%,下滑 0.65pp,销售费用率 2.29%,同比下滑 0.49pp,管理费用率 0.93%(含研发费用),同比下降 0.13pp,财务费用 0.30%,同比下滑 0.19pp。 子公司中,宜昌人福实现收入 19.65亿元,同比增长 24.47%,实现净利润 4.99亿元,同比增长 21.69%,国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信实现收入58.75亿元(+10.32%)、 29.35亿元(+14.99%)、 14.17亿元(+14.15%)、 29.19亿元(+13.99%),净利润分别增长 1.38亿元(+37.22%) 、 1.18亿元(+12.12%)、0.53亿元(+8.91%)、0.90亿元(+59.29%),国瑞药业、国药健坤收入下滑。 谋定战略转型,业务转型正启航。根据行业现状及医药政策变化,公司管理层及相关部门逐步完善国药股份战略定位,积极创新转型、提升公司格局,打造公司多元化核心竞争力,实现国药股份核心战略升级。其中 1)包括公司麻药业务向“大麻药”模式进军:上半年公司引进了多个一类、二类精神药品,拓宽麻精药领域,深化绝对优势,引进萌蒂临床新品,与合作方探讨新领域的合作。与多家医疗设备企业探讨医疗用麻醉药品柜的合作;依托成熟的印鉴卡管理系统,积极拓展“麻药柜”项目,开始尝试二级和县级医疗单位的麻精药品院内管理。2)公司直销业务积极发展社区创新型服务。 3)公司采购业务加强进口新品引入:公司加强进口新品引入,新引入卫材海乐卫(治疗乳腺癌)、华熙肉毒素等,辉瑞任捷、贝赋增加新规格;创新药拓展 15个品种;完成重点厂家开户、采销联动等重点工作。4)各分销子公司应对政策与市场变化,加快业务调整。5)控股子公司国瑞药业加快转型工作。6)物流业态持续创新发展。7)子公司器械业务继续加大拓展力度。8)血液制品、学术推广、电商等特色业务持续发展。9)加强投资驱动,支持战略转型。 盈利预测和投资建议。我们预计公司 2019-21年净利润为 14.80、16.56、18.50亿元,对应 EPS 1.94、2.17、2.42元,考虑公司作为麻精特药渠道龙头,可予一定溢价,给予公司 2019年 PE 18-20倍,合理价值区间 34.85-38.72元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动,医药政策变动风险。

事件:公司公告2019年上半年公司实现营业收入1.75亿元,同比增长24.35%,归母净利润0.55亿元,同比增长6.37%,扣非后净利润0.45亿元,同比增长9.43%,对应EPS为0.61元,同比增长7.02%。 主营业务稳健增长。截止2019年上半年,公司产品已覆盖全国31个省市770余家终端用户,广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等,其中三级医院465家,占医院客户的82.59%,仍为公司的主要终端客户。2019H1体外诊断试剂实现收入1.64亿元,同比增长24.77%,占总营业收入的94.14%。其中核心产品肿瘤标志检测产品和HPV产品持续增长,贡献收入1.56亿元,占试剂业务的94.60%。2019Q2收入同增23.12%,同比提升7.34个百分点,2019Q2归母净利润同增1.22个百分点,同比下降了10.52个百分点。 报告期内,公司销售费用率28.28%,管理费用率为6.11%,财务费用率为-1.05%。其中销售费用同比增长36.65%,系仪器折旧和员工薪酬增加,从长期来看,配套仪器装机量的增加和营销团队的壮大将为公司带来更多的试剂销售收入;财务费用同比增长48.25%,系投资利息收入减少。我们预计上述费用的增加以及股权激励费用是导致2019H1利润增速与收入增速不匹配的主要原因。 研发能力强,产品线较为完善。在免疫领域,公司开发了20种流式荧光肿瘤标志物检测产品,涵盖全病程的各环节,种类齐全;开发的17种化学发光肿瘤标志物检测产品,性能可比进口试剂;已完成或正在开发一系列具有多指标联检需求的产品。在分子诊断领域,现有产品人SHOX2、RASSF1A基因甲基化DNA检测试剂盒,是国内首个肺癌甲基化检测产品。针对EGFR、B-RAF、K-ras等重要基因位点的突变检测试剂盒,可作为多种常见癌症的临床辅助诊断及个性化用药指导。此外,用于优生优育辅诊的“Y染色体微缺失检测试剂盒”在国内同类产品中首个获得医疗器械注册证。 公司继续加大研发投入,2019H1公司研发费用率为14.12%,同比增长42.06%。公司一直重视研发投入,2019H1多个产品进入临床或注册阶段,包括完成23个产品的临床并提交注册申请;同时完成2个产品的延续注册和36个产品的许可事项变更,因此注册报批费用大幅度增加。但是随着上述新注册的产品获得医疗器械注册证后,公司的产品菜单将继续得以丰富,技术平台也将更加多元化。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为1.63/2.05/2.59亿元,同比增长15.2%、25.4%、26.7%。预计2019-2021年EPS分别为1.80、2.25、2.85元,参考可比公司,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间为54.00-63.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示:(1)市场竞争加剧。(2)高通量技术推广不达预期。

经营性现金流净额增长27.26%。公司2019年上半年收入下滑1.96%,我们估计胰岛素收入11.7亿元,同比增长5%左右,(母公司收入增长4.7%),我们估计胰岛素销售量增长6%左右,器械稳定增长,中成药收入下滑。房地产收入6940万元,同比下滑56.05%,净利润2237万元,同比下滑42.65%,房地产收入、净利润大幅下滑。 公司综合毛利率74.91%,上升1.17pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率23.79%,同比上升0.96pp,管理费用率7.77%(含研发费用),同比下降0.74pp,财务费用0.81%,同比上升0.75pp,应收账款6.16亿元,同比下滑17.54%,我们估计因为清理了渠道库存。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司于2019年5月及6月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

微芯生物成立于2001年,是国内最早开展创新药研发的公司之一。公司3款产品已上市或处于临床后期,西达本胺开创中国创新药对欧美专利授权先河,研发平台助力持续创新。我们认为公司是国内少有的具备原创新分子实体药物全流程研发经验的公司,此次成功登入科创板对A股创新药投资具有示范意义。 原创新药先锋,研发平台助力持续创新。我们认为创新药行业研发风险大,具备持续创新能力的标的极度稀缺,公司已展现持续创新潜力:(1)研发梯队形成,西达本胺已上市且乳腺癌适应症正申请上市,西格列他钠临床III期已完成,西奥罗尼处于临床II期;(2)具备“know-how”能力,我们认为公司是国内少有的经历过创新药从实验室研发到上市阶段全流程的自主研发型企业;(3)西达本胺开专利授权欧美先河,先后授权沪亚生物、日本卫材等,验证产品创新性。 研发迎来收获期,近3年营收、净利润有望高速增长。公司西达本胺乳腺癌适应症已提交上市申请、西格列他钠2型糖尿病适应症有望2019年提交上市申请,未来三年大适应症上市有望带动收入端高增长。2018年研发费用率29%,我们认为公司资本化临床最后一期研发投入的情况下,在保持自主研发的情况下研发费用不会出现大幅增长。在市场导入阶段,销售费用有望促进营收增长,保持销售费用率稳定。因此我们预计2019-2022年公司营收、净利润有望高速增长。 原创新药平台,后续品种值得期待。公司自主创建“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”,产品均为新分子实体。目前国内外大量试验正探索西达本胺与PD-1/L1、CAR-T疗法联用,并拓展艾滋病、NSCLC等多个适应症。临床前有JAK3/JAK1/TBK1、ASK1、IDO、PD-1/L1、NR等靶点产品。 未来1年内的催化剂。西达本胺乳腺癌获批上市,西达本胺日本地区申请上市,西格列他钠2型糖尿病申请上市,西奥罗尼II期临床初步数据披露。 盈利预测及估值。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4285万元、7633万元、1.26亿元,对应全面摊薄EPS分别为0.10、0.19、0.31元。我们认为公司DCF估值合理市值区间在82.7-94.4亿元,对应6个月合理价值区间20.16-23.01元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。新品研发不达预期风险,新药或仿制药市场竞争风险,市场推广不达预期风险,资产减值及折旧摊销风险,绝对估值方法波动风险。

事件。 公司公告拟非公开发行股票数量不超过发行前公司总股本的 10%,即不超过约 2314万股(含本数),且募集资金总额不超过 23亿元,非公开发行股票的对象不超过 10名特定对象。本次发行的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让。 点评。 本次非公开发行的目的: 1) 建立生物药 CDMO 产能,包括生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目(上海)和创新药 CDMO 生产基地建设项目(吉林),拟分别投入募集资金 3亿元和 10亿元; 2)扩建化学药制剂产能,即创新药一站式服务平台扩建项目(天津),拟投入募集资金 3.5亿元,剩余募集资金拟补充流动资金,本次非公开发行还需股东大会审议以及中国证监会的核准。 我们认为公司再融资为了满足主业发展,丰富业务结构,完善“一站式”服务能力。 公司经过多年的发展,积累了丰富的客户服务经验及良好口碑,制剂产能的进一步扩大,不仅能够提高制剂收入规模,小分子“API+制剂”的整体服务能力增强,也能够满足更多中小创新药公司客户的“一站式”需求。 加快大分子 CDMO 布局,提供未来增长引擎。 本次募集资金超过一半金额用于扩大大分子 CDMO 产能,可见公司对于该领域的重视。大分子工艺研发和生产需要资金、技术壁垒高,生物药尤其是单抗 CDMO 行业目前处于快速增长阶段, 我们认为公司有望凭借安全生产、质量管理、环境保护等方面积累的丰富经验,巩固和提升行业竞争力,为未来的增长提供引擎。 投资建议。 我们认为公司作为国内领先的 CDMO 企业,伴随着其产能和业务承接力的进一步提升,业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计 2019-21年EPS 分别为 2.46、 3.17、 3.96元。考虑到目前全球创新药研发投入稳步增长以及全球 CMO 行业仍处于高度景气,参考可比公司估值,我们认为给予公司 2019年 42-45倍 PE 比较合理,对应合理价值区间为 103.32-110.70元,给予“优大于市”评级。 风险提示。 客户创新药销售不及预期;临床阶段项目运营风险;未能通过国际药品监管部门持续审查的风险;汇率波动风险。

事件。公司公告推出 2019年限制性股票与股票期权激励计划、2019年股票增值权激励计划、2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予等。 1)2019年限制性股票激励计划,拟向激励对象授予限制性股票约 1366万股,占本激励计划公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.83%,授予价格为32.44元/股,授予人数 2048人,股票来源为公司向激励对象定向发行公司A 股普通股。 2) 2019年股票期权激励计划,拟向 487位激励对象授予股票期权 529万份,占本激励计划公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.32%,首次授予各批次股票期权的等待期分别为自首次授予之日起 18个月、30个月、42个月,首次授予股票期权的行权价格为 64.88元/股,股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股。 3)2019年股票增值权激励计划:采用股票增值权工具,拟向激励对象授予约 290万份股票增值权,激励对象范围为聘用或劳动关系在海外工作的员工不超过 234人,约占本计划草案公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.18%,以药明康德 H 股股票作为虚拟股票标的,行权价格 72港币/股,资金来源: 由公司或其子公司直接以现金支付药明康德 H 股股票兑付价格和行权价格的价差。 4)2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予:授予包含首席财务官 ELLIS 在内两位高管预留股票期权 28.7万股,行权价格 64.88元/股; 授予 21人预留限制性股票 54.2万股,授予价格 32.44元/股。 多项激励计划覆盖范围广,建立长效激励机制对于人才密集型 CRO 至关重要。本次公告 4项激励计划拟授予合计 2792人次,按照 2018年底员工数17730人为基数,本次激励计划覆盖员工占比 15.7%。考虑到 2018年公司同样推出限制性股票计划,受益于公司股权激励计划的员工数量更多。激励对象不仅包括高层、中层管理人员和技术骨干,基层管理人员和技术人员同样被包括在内。我们认为公司大范围实行股权激励,建立长效激励机制,真正做到吸引和留住优秀人才,这对人力技术密集型的 CRO 企业持续发展至关重要。 业绩考核难度不大,激励成本可控。 本次股票激励计划业绩考核要求,以 2018年收入(96.14亿元)为基数,对应 2019-21年收入分别增加 15亿元、30亿元以及 45亿元,三年复合增速 13.7%,对应 2019年收入增速 15.6%。我们认为业绩考核难度不大,该计划重在激励员工,绑定人才。2019年限制性股票与股票期权激励计划、2019年股票增值权激励计划、2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予合计激励成本 4.74亿元,2019-2021年分别需要摊销此次激励成本约 0.52、2.75、1.07亿元,我们预计分别约占当年归母净利润 2.2%,9.3%、2.8%,整体激励成本可控,2020年略有压力。 估值与盈利预测。全球研发费用持续增长,外包渗透率不断提高,CRO&CMO 行业有足够的空间供公司长期稳定增长,我们认为公司有能力发展为 CRO&CMO 的全球龙头。我们预计 2019-21年,公司归母净利润分别为 23.51、29.50、38.17亿元,对应 EPS 为 1.44、1.80、2.33元。公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价,参考可比公司估值,我们认为给予 19年 50-53倍 PE 比较合理,对应合理价值区间为 72.00-76.32元,结合 DCF 估值对应每股现值为 77.43元,我们给予合理价值区间为 72.00-77.43元,给予“优于大市”评级。 风险提示。订单完成不达预期;新接订单数量不达预期;业务拓展不达预期;汇率波动风险。

公司主营主动脉支架和外周动脉介入耗材,不同于传统器械,我们认为公司是创新器械公司,公司5个产品进入创新器械特别审批,创新器械Castor分支型胸主动脉支架于2017年6月获批,2018年贡献公司收入增长的30%,创新器械Minos腹主动脉支架今年3月获批,公司预计ReewarmPTX外周药物球囊今年获批。我们认为市场对公司发展空间质疑较多,但我们预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元,三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的非心脏血管介入时代创新龙头。公司收入从2016年1.25亿元增加到2018年2.31亿元,年复合增速达到35.80%,公司预计2019年1-6月收入同比增加33.45%~40.04%。归母净利润从2016年0.41亿元增加到2018年0.91亿元,年复合增速达到48.49%,公司预计2019年1~6月归母净利润同比增加22.31%~32.25%,其中创新产品Castor分支型胸主动脉支架贡献2018年收入增长的30%。我们认为主动脉和外周动脉介入治疗滞后于心脏介入发展,行业处于成长期,景气度高,我们估计2023年国内主动脉和外周动脉介入耗材市场规模达81.8亿元,同时国产替代具有较大空间。 Castor、Minos、ReewarmPTX三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架,是全球首款获批上市的分支型主动脉支架,解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变,产品技术全球领先,我们估计Castor系列产品空间9亿元。ReewarmPTX外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果,公司预计今年获批,为国内第二家,我们估计市场空间6亿元。Minos腹主动脉支架输送外径最小,我们认为国内具有领先水平,市场空间约5亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为1.74、2.28、2.99元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间52.20至60.90元,对应PS为12-14倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。无实际控制人风险,从微创独立上市后研发费用快速增长风险,产品研发失败风险,新品放量不达预期风险,降价风险,行业竞争加剧风险。