事件:公司发布公告,与 Sinclair Pharma plc于18年8月28日签署了有约束力的要约协议(Offer Agreement),且在伦敦交易所发布了的可能性要约收购公告(简称2.4公告)。根据协议和公告,公司全资孙公司华东医美拟以14.9亿元(1.69亿英镑)收购Sinclair 100%股权。 Sinclair Pharma plc是一个高端医美产品的生产销售商。Sinclair目前有6个医美产品,销往55个国家地区,其中4个主要产品占17年收入的88%。Sinclair核心的医美产品是美容线(包括Silhouette InstaLift和Silhouette Soft新老两个产品),该产品17年收入1.84亿元人民币,同比+36.60%,占其17年销售额的46%。该产品主要用于脸部松弛肌肉的上提,俗称“线雕”,手术涉及面部麻醉,对于整形医生的技术要求很高(推荐每次植入10根以上的美容线)。核心产品美容线除需要高度专业的医生外,Sinclair美容线在美国生产(全球大部分美容线在亚洲生产,比如韩国),属于高端品牌。另外两个产品17年收入占比都在21%左右,一是用于填充塑形的胶原可吸收微球(Ellansé),17年收入8500万人民币左右,同比+19%;另外一个是玻尿酸(Perfectha),17年收入8300万人民币左右,同比+16%。该公司17年收入3.99亿元人民币(4530万英镑),同比+20%,EBTIDA 350万元人民币,去年同期为-5380万元人民币,业绩呈现上升的势头。 我们认为华东医药收购Sinclair的意义在于药物研发投资风险的分散,发展顺利的话可以打造全球化的医美产品平台,分享另一广阔市场。公司目前虽然在国内代理了玻尿酸,18年销售额有望突破10亿,但Sinclair产品未在中国上市,所以协同效应并不明显。我们认为公司收购Sinclair更多的是分散药物研发投资的风险:近年公司每年药物研发支出大幅增加,18年全年估计在在6亿左右(同比+30%,17年同比+60%左右),主要集中在糖尿病、肿瘤、超抗等领域。当前国内药政正在经历很大的变化,未来不确定性不低。公司此时投资医美行业,可以分散药物研发投资的风险。当然,发展顺利的话可以打造全球一流的医美产品平台,分享医美广阔的市场。 Sinclair业绩大概率顺利过渡。本次收购方案中将对 Sinclair 高管团队推出一份分 6 年(2018 年度-2023 年度)予以实施的高管团队激励奖金计划,奖金总额最高可达 2500 万英镑。我们认为该方案在华东医药没有医美产品生产经验和国外企业的管理经验前提下,可以充分保证Sinclair未来5年的健康发展,为公司全面掌握Sinclair提供了时间和经验,有效降低了中后期商誉减值的风险。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为25%/23%/21%,对应EPS分别为1.53/1.88/2.26元,当前股价对应18年pe估值31x左右。公司作为专科药龙头,业绩保持快速增长,18H2商业业绩有望明显改善,期待收购Sinclair后打造全球化的医美产品平台,分享广阔空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:并购进度不达预期,商品销售不达预期,管理风险。

18Q2手套业务恢复稳健增长。剔除支架业务并表影响,18Q2公司防护手套业务收入、归母和扣非分别为4.23亿、5410万和5828万元,分别同比+11.92%、+5.50%和+19.10%,恢复了稳健增长。18H1防护手套业务收入、归母和扣非增速分别为+3.51%、+8.83%和+7.86%。虽然公司18Q1受工厂检修影响业绩波动,但目前40亿支丁腈手套厂房基本建好,生产线正在安装过程中,预计18H2部分建成投产,我们预计新增的丁腈手套收入有望弥补18Q1的业绩波动,维持18年全年手套业务15%业绩增速的判断。 市场可能担心公司防护手套产品被纳入美国征税名单后影响该业务业绩增速,我们认为影响有限:1)中美贸易关税处在持续谈判阶段,征税影响的时间节点和时间跨度不确定;2)美国没有PVC手套产能,全球PVC手套产能95%以上在中国,需求呈现刚性;公司也供应丁腈手套给美国经销商,国内产能虽然不是全球最大,但公司供应稳定,下游需求具有一定的刚性;3)对于一支几美分的PVC手套,多征收25%的关税对医疗机构使用成本的绝对额加成不高,而且蓝帆有可能将征税的成本转嫁给下游;4)18H1人民币对美元贬值,目前已经贬值10%左右,公司出口以美元结算,汇兑收益可以对冲部分征税影响;5)未来收入结构上,公司对美国手套出口业务依赖会持续下降:一方面手套业务继续积极开拓东欧等新兴市场,另一方面国内手套业务保持高速增长,17年公司国内收入增速60%,占总收入12%左右,我们预计18年仍然会保持较高的增速。 国内支架业务上升势头不减,Biofreedom美国临床进展顺利。18H1柏盛扣非净利润1.88亿元,已经完成业绩承诺的49.43%。国内市场上,17年底上市的心跃支架目前已经在上海、湖北、黑龙江等超过8个省市进入招标及备案,产品试用、行销植入及渠道开发有序展开。基于18年第21届全国介入心脏病学论坛霍勇教授的公开数据计算,吉威医疗支架的年国内市场份额从2016年的18.5%提升至2017年的19.2%,考虑到吉威医疗2018年上半年的植入增长率并结合市场增长情况,吉威医疗18H1国内市场份额估计已经突破20%,植入市占率上升势头明显。国际市场上,我们预计公司Biofreedom在美国的临床试验于18年9月份开始1年期的随访,整理资料后申请注册,期待其19年在美国上市。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计18-20年上市公司归母净利润分别为5.88亿元/7.00亿元/8.27亿元,增速分别为193%/19%/18%,对应EPS分别为0.61/0.73/0.86元,其中18年是备考净利润,备考股本按照9.57亿股计算。我们测算当前股价公司做完发行股份募集资金后市值在190亿左右。采用分部估值法,较为保守的给予手套20xpe,支架业务40xpe,18年备考净利润对应市值为190亿左右。19年Biofreedom有望在美国上市,我们认为可以提升支架业务估值至50x,分部估值对应市值为260亿左右,在目前做完募资的市值上仍然有很大的空间。公司目前通过并购打造手套+支架双业务,构建健康防护+心血管领域药械平台,未来发展空间广阔,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:中美贸易战对手套业务影响超预期;国内手套业务推广不达预期;环保风险;支架研发进度不达预期。

华兰生物2018年中报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长18.6%、5.1%和3.0%,EPS0.49元,业绩完全符合我们在中报业绩前瞻里预测的5%。毛利率同比下降4.3个百分点,但母公司毛利率同比上升1.2个百分点,表明毛利率下降主要在重庆子公司,符合我们之前对重庆子公司血制品以价换量的判断。销售费率同比上升2.9个百分点,主要是血制品销售队伍的组建。管理费率同比下降2.1个百分点,主要是规模效应;应收周转率1.5次,同比下降0.8次,不过,中报应收账款相对年初基本持平,表明公司的账期已经稳定,上半年也没有压货现象;存货周转率0.4次,同比基本持平,由于合并报表存货有疫苗,可比性不大,但母公司存货比年初下降9%左右,血制品库存消化较好。每股经营净现金0.41元,经营现金流非常好。 单季度来看,18Q2收入同比增长34.6%,归母净利润同比增长39.7%,扣非净利润同比增长33%。如果细究Q2的增长来源,主要是母公司带动:母公司Q2收入同比增长22.5%,但净利润(扣除投资收益之后)同比增长47.8%。母公司Q2毛利率同比上升4.3个百分点,销售费率同比上升2.8个百分点,管理费率同比下降3.9个百分点。 血液制品收入11.4亿元,同比增长17.67%,毛利率同比下降4.4个百分点。白蛋白收入同比增长7.89%,静丙收入同比下降16.92%,小制品收入同比增长92.94%。血制品利润增长增长主要来自母公司。上半年,母公司血制品收入同比增长13.9%,毛利率同比上升1.2个百分点,净利润(扣除投资收益)同比增长16%。重庆子公司收入同比增长19.7%,营业利润率同比下降3.7%,净利润同比增长1.7%。 从上半年批签发数据来看,华兰白蛋白批签发同比减少34.1%,静丙同比减少51.5%,狂免同比增加160.5%,破免同比增长8.3%,乙免同比减少23.5%,另外,上半年肌丙35万瓶,而去年上半年没有。可见,静丙的减少,主要原因是由于生产其他特免。上半年PCC同比减少30.8%,八因子同比增加34%。纤原产量仍然较少。 公司预告3季报净利润同比增长0%至30%。如果按中间值15%计算,意味着Q3增速38%。我们判断增速较快主要原因时四价流感疫苗开始贡献业绩。我们预计四价流感疫苗全年贡献净利润5亿元。 盈利预测与评级。考虑到四价流感疫苗有望超市场预期,我们预测2018~2020年净利润分别同比增长67%/5%/6%,EPS分别为1.46/1.53/1.62元(此前预测为1.05/1.18/1.34元),其中,血制品贡献1.05/1.18/1.34元,疫苗贡献0.41/0.35/0.28元,如果按血制品给予30倍,疫苗给与20倍,按2019年EPS,合理股价应该42.4元,目前股价低估。血制品行业进入平稳期,从长远角度,我们仍然看好血制品行业的龙头企业在竞争中提升自己,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:血制品降价风险,四价流感贡献低于预期风险。

由于天坛生物今年1月份通过重大资产重组将武汉血制、上海血制、兰州血制纳入合并报表,因此,中报业绩做了追溯调整。调整后,公司收入同比增长18.17%,归母净利润同比下降72%(去年有转让疫苗子公司的一次性收益7.8亿元),扣非净利润同比增长25.6%。EPS0.28元,符合前期业绩预告。但是,由于去年收入还有疫苗业务,因此合并报表的增长速度意义不大。 我们先回顾公司去年到今年的重组:公司在去年5月以7.8亿元出售和剥离了疫苗业务;今年1月,武汉所、上海所、兰州所将各自的血制品业务注入到成都蓉生,换取成都蓉生的股权,实际效果就是,子公司成都蓉生成为中生集团的血制品整合平台,采浆量由862吨增厚到1400吨,而天坛生物持有成都蓉生的股权比例由90%下降到69.47%,即权益浆量增厚25%。 公司已经是一个纯粹的血制品公司,上半年血制品业务(追溯调整后)收入12.2亿元,同比增长55.87%,净利润3.4亿元,同比增长62.19%,归母净利润2.4亿元,同比增长69.4%。正如我们在中报预告时的点评:由于血制品一般下半年业绩好于上半年,意味着全年净利润可能超过5亿元,超出我们年初预期。另外,上半年采浆量738吨,同比增长13.89%。 我们对血制品业务的高速增长,拆解为两部分: 第一部分,成都蓉生原厂(包括贵州泰邦)上半年净利润2.43亿元,同比基本持平。我们判断主要原因是蓉生面临产能瓶颈,因此增加的采浆量,已经调拨到三大血制品子公司去生产。 第二部分,兰州血制、上海血制、武汉血制三家孙公司,今年上半年净利润8697万元,我们测算去年同期净利润为亏损3000万元左右。主要原因是,三大所去年上半年在重组阶段,都停产了,直到去年下半年才逐渐复产。当然,很难拆分三大所的净利润,多少来自蓉生的血浆调拨,多少来自自产。 血制品业务上半年经营净现金流优异。上半年,血制品业务经营净现金4.3亿元(去年同期经营净现金是-2557万元),远高于血制品的净利润,原因是上半年预收账款增加,部分货款预收。 从关联交易来看,上半年销售给国药系的收入是3.3亿元,占上半年公司血制品收入的27%。当然,与国药系的关联交易,也有可能仅仅是血制品交给国药系配送。不过,最大一笔关联交易来自国药康臣1.2亿销售,同比增长16%,仍然可以看出,集团对公司的支持力度还是不错。 在应收账款和应收票据上,天坛生物延续了去年以来的一个趋势,即从去年2季度开始,应收账款非常少,而应收票据则替代了应收账款的地位。今年中报应收票据3.4亿元,如果计算应收票据周转率,高达4.38次/半年,这一周转率好于其他血制品企业的应收账款周转率。另外,值得一提的是,来自关联方的应收票据就达2.1亿元,也就是说,对于非关联方,公司几乎是现款现货,甚至预收款项,很少有应收账款和票据。 从预收账款来看,中报预收账款2.1亿元,年初仅1192万元,上升明显,主要原因是公司销售执行预收货款政策。 从存货来看,我们主要想了解两点:第一,三大所的库存浆到底有多少?我们测算,去年年底,三大所的原材料是3.4亿元,按同行业公司80万/吨的采浆成本,意味着去年年底,三大所的库存浆大概是425吨,大致相当于三大所9~10个月的采浆量,这一周转速度与蓉生的库存浆周转速度差不多(即蓉生的库存浆大概也在9个月左右),这表明三大所虽然此前停产一年左右,但并没有积累大量库存浆;第二,产成品(即血液制品)的库存有没有上升?同样测算,去年年底,蓉生库存商品6850万元,三大所库存商品1.6亿元,一共2.3亿元,这点可见三大所的销售情况没有蓉生好;今年中报,库存商品一共4亿元,增幅明显,库存商品周转率2次/半年。 小幅上调盈利预测。预测2018~2020扣非净利润分别同比增长21%/29%/18%,EPS分别为0.58/0.69/0.81元(此前盈利预测摊薄后为0.52/0.62/0.74元),我们继续看好血制品行业的长期发展前景,天坛生物具有资源优势和渠道优势,已经成为血制品龙头企业,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:研发进度不及预期的风险;重组后整合效果不及预期的风险。

公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为153.29亿、12.93亿和12.69亿,分别同比增长+8.76%、+24.19%和+23.06%,略超我们的预期。中美华东18H1收入和利润分别同比+27%和+30%,超预期的主要原因是免疫抑制剂增速提升;商业业务受两票制、医院药品控费等因素影响增速放缓,期待后续增速提升。我们看好公司通过自身研发+BD引入的丰富产品储备,期待阿卡波糖片近期通过一致性评价后享受进口替代红利,维持“强烈推荐-A”评级。 18Q2工业增速有所提升,商业增速有所波动。18Q2合并报表收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+7.87%、+27.49%和+23.20%。我们估计中美华东收入增速环比有所提升,达到28%左右。代表商业业务的母公司18Q2收入同比-7.08%,我们估计还是两票制导致的调拨剥离等影响造成的波动。 18H1中美华东收入和利润增速分别同比+26.87%和+29.85%,免疫抑制剂收入增速超预期。通过大力开发基层我们估计18H1公司核心品种百令胶囊和阿卡波糖片分别保持了14%和31%左右的收入增速,非医院销售额占比分别超过20%和40%;免疫抑制剂受益17H1医保限制调整,我们估计18H1环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司收入增速分别为+18%、+30%和+42%左右,超出我们的预期。我们估计18H1泮托拉唑胶囊+粉针合计保持了25%-30%的增速。18H1工业毛利率同比提升3.2个百分点,我们估计是高毛利的专科化药收入比例提升(百令胶囊增速较慢)导致。 18H1商业业务收入增速同比+3.87%,期待后续商业收入增速提升。公司商业收入同比增速从17H1的+13.42%,下降到17H2/18H1的+2.36%/+3.86%,主要是适应两票制、剥离调拨业务导致。我们判断从18Q3开始商业收入增速将逐渐回升。18H1宁波公司收入和利润增速分别为+6.74%和+49.45%,我们估计该公司药品流通业务收入也是下降的,但利润主要来源代理的玻尿酸收入保持60%+的增速,所以利润增速较高。 财务数据上:18H1合并报表销售费率用同比+1.58个百分点,我们估计是由于销售费用率较高的工业收入比例提升导致;18H1管理费用率同比+0.94个百分点,主要是研发费用高增长导致:18H1研发费用2.64亿元,同比+60%左右。18H1经营性净现金流为+10.70亿,同比+284%。18H1母公司应收账款31.76亿,较报告期初+2.6亿左右,我们估计主要是两票制后账期较长的医院纯销收入增加导致。 阿卡波糖片进入一致性评价后期环节,各产品研发进展顺利。公司核心产品阿卡波糖片的一致性评价已经于4月8日进入审评中心,目前生物等效性试验已完成现场核查,我们预计18年大概率获批。配合即将出台的带量采购,我们认为公司阿卡波糖片大概率替代原研产品,医院端收入增速有望提升。环保素胶囊也申报了一致性评价,于18年6月份进入审评中心,有望在该品种中第一个通过一致性评价。I类新药中:迈华替尼正在开展一线72例II期临床试验,三线方案和一线罕见基因突变临床方案设计基本完成,预计2018年下半全面开展大规模多中心临床试验;治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD118正在开展I期临床试验;从美国vTv公司引进的口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试,计划2018年内申报临床。多个仿制药已经处于或完成BE试验,18Q4或者19H1申报生产,包括卡泊芬净、阿那曲唑、来曲唑等。生物制剂方面:利拉鲁肽注射液目前已基本完成一期临床研究工作,计划启动III期全国多中心临床试验;地特胰岛素申报临床,预计将于2018年四季度获得临床批文。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为25%/23%/21%,对应EPS分别为1.53/1.88/2.26元,当前股价对应18年pe估值28x左右。公司作为专科药龙头,渠道顶尖,工业收入快速增长;BD项目优秀,研发力度不断加大,期待后续产品上市后助推公司业绩持续增长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期;商业贿赂风险;产品质量和生产经营风险。

事件:公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.74亿、8344.94万和7019.70万,分别同比+45.32%、+42.80%和+28.56%。 18H1利润快速增长,符合预期。18H1扣非归母净利润同比增幅显著小于营收和归母净利润,主要是因为17年Q4公司实行股权激励,带来18H1股权激励费用摊销626.25万。扣除此影响后,本期扣非归母净利润可达7645.85万,同比+40.03%,与营收、净利润增速基本一致。18H1销售费用率增加2.47个pct,管理费用率增加5.51个pct,财务费用率增加0.15个pct,销售和财务费用大幅增长,主要原因是报告期内公司新增18家合并子公司,进而人员薪酬福利、租赁费、研发投入等大幅增加。公司在费用增长的同时仍能维持利润的高速增长,我们认为是公司产品销量和毛利增加所致。一方面,核心产品角膜塑形镜的需求仍处于快速放量阶段,新产品 DreamVision的推出进一步带动销量和毛利增加。另一方面,公司在一些销售较弱的区域,增开新的眼视光门诊,加大销售力度。 按季度拆分,18Q2收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9650.72万、4783.06万、3953.22万,分别同比+55.67%、+51.99%和+36.01%。18Q2销售费用率增加5.87个pct,管理费用增加6.67个pct, 财务费用率增加0.54个pct,营收和净利润同比维持稳定高速增长,主要原因是公司去年Q2受“3.15”事件影响销售进入低点,18Q2毛利率为 77.57%,较去年同期增加 4.83个pct,提升幅度明显。 角膜塑形镜业务营收 1.18亿,同比增长 40.62%,毛利率89.86%,同比+2.08%,保持稳健增长。公司加大对销售较弱区域的培育,核心产品角膜塑形镜收入占比在 75%左右,随着公司产品逐步被市场接受,放量速度较快,产品具有个性化定制、矫正度数高、交货周期短等特点,公司在技术培训、验配支持、全国联网服务、安全保障等方面也有较强竞争力。新产品 DreamVision,具备智能化和个性化+全自动化的特点,定义塑形镜新高度,吸引一部分高端消费人群,未来有望为公司贡献更多利润。 护理产品实现营收3614.65万,同比+ 35.44%,毛利率39.55%,同比+ 10.00%。护理产品收入占比基本维持在25%左右,毛利率显著提升,主要原因是公司加大对于护理品的开发,最新推出的“ 镜特舒深度洁净液” ,集除蛋白和去油污为一体,得到市场认可。由于护理品长期被国外进口品牌垄断,国产产品代替进口产品潜力较大,公司未来将陆续推出自有研发的系列新产品,打造自创硬镜护理品牌。 国内硬性角膜镜行业领军企业,充分享受行业高成长红利,市场空间呈蓝海。公司是我国大陆地区目前唯一获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业。由于角膜塑形镜技术和安全要求较高,产品准入许可制度较为严格,行业壁垒高,公司未来 2-3年领军企业地位稳固。角膜塑形镜行业在中国具有先天优势,市场空间大。最新数据显示,我国近视患病人数超过 4.5 亿人,已居世界首位。目前,我国小学生、初中生、高中生、大学生近视比例分别为 45.7%、 74.4%、 83.3%、 87.7%。 2018 年 6 月 1 日,国家卫生健康委发布《近视防治指南》,指南中明确角膜塑形镜可以暂时性降低一定量的近视度数,是一种可逆性非手术的物理矫形方法。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为37%/34%/34%,对应EPS分别为1.67/2.23/2.99元,我们看好公司行业龙属性,和未来的眼视光诊疗一体化的经营模式,继续维持 “强烈推荐-A”评级。 风险提示:管理及经营风险、销售不达预期等。

事件:公司发布18 年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为55.16亿元、2.56 亿元和2.55 亿元,分别同比+24.16%、+33.25%和+32.95%,符合我们的预期。点评如下:18Q2 医院药品纯销业务保持快速增长势头。18Q2 收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+23.06%、+31.68%和+32.15%。我们预计18Q2 公司医院药品纯销业务受益两票制和新标执行,继续保持23%左右的收入增速。 18Q2 管理费用同比和环比都上升了0.27 个百分点左右,我们估计主要是18Q1 公司新开较多药店,装修等固定资产折旧增多导致。 18H1 分业务来看:药品流通业务收入47.11 亿,同比+19.31%,其中医院药品纯销收入39.89 亿,同比+23.65%,保持高速增长;器械配送收入2.16 亿,同比+89.36%,略超预期,同时也为公司带来了额外的应收账款压力;零售药店收入5.39 亿,同比+49.21%:公司上半年新开门店达 80 家,新增防城港市布局,已完成在全省14 个核心城市的药店覆盖,其中DTP 药房48 家,较18 年初增加18 家。我们估计目前DTP 药房收入已经占公司零售业务收入50%左右,批零一体化企业的优势在处方外流过程中得到充分体现;医药工业收入4853 万元,同比+174%,主要是中药饮片贡献,我们预计18 年大概率过亿。公司新投资建设的广西首个智能化中药煎煮中心一期工程已经投入使用,增加了其中药饮片的销售壁垒。我们预计生产销售中成药的医大仙晟GMP 认证有望年底完成,19 年开始贡献收入。18H1 公司药品零售+医药工业收入占比10.65%,同比提升2.12 个百分点,收入结构继续优化。 业务性质决定经营性净现金流较差,但银行授信充裕,成本较低。公司18H1经营性净现金流-5.01 亿,18H1 财务费用2098 万元,去年同期基本没有财务费用。公司医院配送业务性质决定经营性净现金流扩张阶段会较差,报告期末应收账款增加近9 亿。但从公司历史财报来看,下半年回款会改善,且我们估计公司目前还有接近10 亿的银行授信可以使用,成本较低,市场不用担心公司现金流限制扩张和财务费用猛增等问题。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020 年归母净利润增速分别为30%/25%/22%,对应EPS 分别为2.01/2.52/3.06 元,当前市值对应18 年pe 估值15X 左右。公司作为区域医药流通龙头,行业壁垒深厚,产业链延伸为未来业绩持续增长提供有力支撑,收入结构继续优化,维持“强烈推荐-A 评级”。 风险提示:行业政策风险,应收账款减值风险。

公司2018年上半年收入和净利润分别同比增长8.47%和4.35%,扣非净利润同比略降1.2%。药品事业部和中药资源事业部拖累业绩,还需等待改善。考虑到经营改善进度,我们下调2018~2020EPS预测至3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),同比分别增长3%/11%/12%。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持投资评级。?云南白药2018上半年年营业收入和归母净利润同比分别增长8.47%和4.35%,EPS1.57元,略高于我们在今年中报前瞻中预测的净利润增速0%。扣非净利润同比略降1.2%,渠道库存消化仍然堪忧。毛利率同比下降1.3个百分点,销售费率同比下降0.68个百分点,主要原因是低毛利率的商业增速高于工业;管理费率同比略升0.1个百分点,财务费率同比略升0.3个百分点。 ?经营现金流大幅增长。上半年经营性现金流净额同比增长115.61%,主要是票据贴现及销售增长导致收到的现金较去年同期增长21.18亿元。应收票据27.8亿元,比去年同期减少15.1亿元。合并报表应收账款周转率8.6次,同比下降2.4次,如果排除商业公司应收周转低的情况,只看母公司,母公司应收账款周转率1.5次,同比下降2.1次,药品回款变差。? 单季度看,18Q2营收66.36亿元,同比增长9.66%;归母净利润8.27亿元,同比下降1.56%。归母净利润同比下降的主要原因是今年二季度公司计提了0.45亿元的资产减值损失。如剔除资产减值损失影响,则Q2归母净利润同比增长2.23%。另外,受商业业务占比提高的影响,二季度公司销售毛利率同比下降2.57个百分点,销售费率同比下降1.1个百分点。 ?健康事业部平稳增长,健康事业部的净利润已经大部分在健康产品子公司,我们测算,健康事业部收入同比增长5%左右,净利润同比增长3.5%左右。截至2018年5月,白药牙膏市场份额18.1%,在国内品牌中排第二,同比增幅11%。今年上半年公司推出儿童专用产品益生菌牙膏,产品定位从解决单一的牙龈出血问题延伸到全年龄、全面性口腔护理领域,继续扩宽消费群体。未来增量看养元青、卫生巾、面膜、漱口水等潜力品种的市场推广。 药品事业部仍在消化库存。母公司上半年营收同比下降6.1%,我们测算净利润同比下降9.2%。母公司毛利率同比上升4.2个百分点,可以看到去年3月和今年4月的产品提价确实带来了毛利率的提升,但收入下降表明终端消化仍然不好。单看第二季度,母公司Q2收入同比下降19.7%,经调整后净利润同比下降达57%。由于今年其它品牌OTC上市企业的业绩都非常超预期,因此,我们判断,在云南白药的药品提高了给药店的毛利率之后,也没有实现终端库存消化,可能表明药店选择了其他控销能力更强的品牌OTC企业的产品,公司需要加强销售,提升份额。 商业子公司上半年收入77.4亿元,同比增长13.6%,净利润2.2亿元,同比增长5.3%。净利润增速低于收入增速,我们判断原因:由于商业回款变慢,应收账款周转率下降,因此,计提的坏账准备同比增加了3328万元。 中药资源子公司上半年营收11.21亿元,同比下降4.9%,净利润6450万元,同比下降60.2%,我们判断主要原因是三七等中药材的市场价格下滑。从中药材信息网的价格来看,上半年三七均价同比下降10%~20%。 综合来看,药品事业部和中药资源事业部是拖累上半年业绩的两大原因。其中,中药资源事业部受三七降价影响,属于不可控因素;药品事业部则表明公司给药店的让利没有取得预想效果,还需要加强终端销售。 调整盈利预测。我们预测公司2018-2020年净利增速分别为3%/11%/12%,EPS分别为3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),当前股价对应2018PE27倍,对应2019PE25倍。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不及预期、混改进度低于预期。

公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为27.49亿、5.48亿和5.15亿元,分别同比+72%、+93%和+88%,高于预告70%-100%的中枢,超出我们的预期。公司18H1高增长的驱动来自制药业务增长和房地产收入的确认,其中制药利润占利润增量的70%,是主要驱动因素。公司作为生长激素龙头,品种/剂型最为齐全,近期渠道下沉效果明显;水痘受益两针法,狂犬疫苗步入正轨,长生疫苗事件短期暂时影响销售,但长期来看竞争格局改善,维持“强烈推荐-A”评级。 18Q2制药业务收入加速,房地产收入确认。18Q2公司收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为+100%、+141%和+155%。我们预计18Q2金赛收入超过70%,百客收入超过100%,环比呈现加速的状态。房地产收入基本上在18Q2确认,和生物制剂共同驱动业绩高增长。18Q2合并报表销售费用率和管理费用率下降主要是房地产收入确认较多,但房地产业务的费用率较低。 18H1金赛收入和利润分别同比+60%和+60%,生长激素渠道下沉效果显现。我们估计公司新增超过200名左右的生长激素销售人员,新增人员中70%以上的人员会下沉到3线及以下城市开发新市场,从18Q2效果来看,渠道下沉效果显著。从收入增长的驱动来看,且我们判断Q2的高增速具有可持续性。此外市场可能担心安科和诺和的水针上市后不利于金赛生长激素的增长,但我们认为:1)国内百亿级别的市场只开发了30-40亿,还有广大的市场空间供3家企业开拓;2)公司作为生长激素龙头,品种/剂型最为齐全,价格策略丰富,优势明显;3)生长激素作为消费升级的药品,品牌效应明显,强者恒强。 18H1百客收入和净利润同比+90%和+123%,疫苗量价齐升逐渐兑现。疫苗 行业销售模式转变之后,流通环节减少,出厂价提升,对利润贡献明显,造成利润增速高于收入增速的情况。两针法对百客水痘疫苗的销量提升明显,短期来看长生事件对国产疫苗销售造成短暂影响,但长期来看水痘疫苗竞争格局改善,利于公司后续销售。18H1迈丰狂犬疫苗批签发达141万人份,说明其工艺问题已经解决,我们估计18年有望实现盈亏平衡。18H1上市公司生物制药毛利率92.50%,同比提升1.8个百分点,我们估计是疫苗招标提价、狂犬疫苗大量批签发后毛利率上升及长效生长激素高速增长导致。 18H1房地产收入和利润分别为3.91亿元和6268万元,去年同期收入和利润分别为3000万和-1200万左右,主要是18Q2确认收入导致。18H1期末公司房地产库存还有3.11亿元,主要是和长春深华房地产合作的项目。 18H1公司经营性净现金流1.86亿元,去年同期为-2.41亿元,同比改善明显。我们估计疫苗销售增加是导致应收账款从期初5.37亿元上升至8.64亿元的主要原因,也对经营性净现金流造成了一定的压力。 盈利预测与评级。我们预计 2018~2020 年净利润分别同比增长 37%/25%/24%,EPS 分别为 5.25/6.57/8.14 元。当前股价对应 2018PE 为 40x,我们看好生长激素和促卵泡激素双轮驱动公司净利润持续快速增长,金磊留任董事会接触市场担忧,继续强烈推荐。 风险提示:产品销售情况不达预期,商业贿赂风险,生产经营和产品质量风险。

事件:公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为22.67亿、7.90亿和7.63亿元,分别同比+11.42%、+8.12%和+7.31%,略低于我们之前的预期。同时公司发布18Q1-3业绩预告,归母净利润为11.48亿~12.58亿,同比+5%~+15%。 18Q2氯吡格雷收入出现波动。18Q2公司收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为+7.36%、+5.76%和+6.30%。我们估计主要是18Q2氯吡格雷受大医院控费、限方等原因收入增速出现波动,同时福建新一轮招标未能在18Q1执行也导致氯吡格雷收入增速不达预期。我们估计公司在调整氯吡格雷医院推广策略的同时,继续加强其药店和基层的推广,后续氯吡格雷收入增速有望改善。 18H1研发费用保持快速增长。我们估计18H1氯吡格雷收入增速13%左右。比伐卢定收入增速超过50%;阿利沙坦酯18H1收入3500万左右,已经进入500家左右的二级及以上医院,进度符合预期。18H1销售费用率同比基本持平,但我们预计在大力推广比伐卢定和阿利沙坦酯的情况下,18H2销售费用率可能会上行。18H1管理费用率同比上升2.1个百分点,我们估计主要是研发费用同比超过+30%的增速导致。 期待带量采购带来氯吡格雷和替格瑞洛的爆发。近期国家医保局组织了11市联合带量采购会议,我们预计近期会出台招标方案,对通过一致性评价的仿制药和对应的原研药进行带量采购。我们估计11市的药品市场占全国医疗机构20%左右的份额,即使只拿出70%的量出来带量采购,也非常可观。目前国内氯吡格雷和替格瑞洛制剂只有信立泰的产品通过了一致性评价,且我们估计18年内都会是该局面。在不分质量层次的招标、提倡进口替代和统一的医保支付价等前提下,信立泰产品相对原研产品优势明显,且降价压力很小,有望在该带量采购周期内取得爆发。 医疗器械板块已经崛起。18H1公司收购了苏州桓晨,后者生产的药物洗脱支架(DES)属于载体不可降解支架,临床数据优秀,我们估计18年支架收入将接近1亿左右。我们认为信立泰的心内科资源和桓晨支架若能很好的协同起来的话,桓晨19年支架收入有望突破5亿,利润1亿左右,利润占比会相当可观。同时,公司以1000万美元获得MA的雷帕霉素药物洗脱球囊Selution在中国大陆地区的独家许可使用权,从技术上看该产品是全球一流的创新器械产品,欧洲临床试验数据优秀,是信立泰血管器械后续的核心品种。综合桓晨的支架和洗脱球囊Selution,我们认为信立泰在器械方面的布局已经不容忽视,可以开始给予估值。 仿制药进入收获期,创新药管线逐步兑现。我们预计18H2公司特立帕肽有望获批注册,同时匹伐他汀有望以通过一致性评价的身份获批注册,仿制药进入收获期。公司已经建立了完备的创新药研发体系,18年3月S086申报临床标志着公司创新药管线的兑现的开始:我们预计其中化药创新药能够在2018-2020年保持每年1-2个IND的申报频率(预计S092的IND也会在18年出来);生物创新药绝大部分还是在临床前阶段,预计2018年开始每年1个IND,部分项目将同时在美国和中国申报。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司18-20年利润增速分别为14%/20%/22%,对应EPS分别为1.59/1.90/2.32元,对应18年pe估值为19X左右。我们看好公司作为心内科龙头企业目前在药械方面的布局:短期来看公司氯吡格雷和替格瑞洛通过带量采购的爆发,中期阿利沙坦酯、各大品种仿制药和晨桓支架接力成长,长期来看完整的创新药研发体系已经建立、创新器械也将发力,继续强推。 风险提示:收购企业的整合风险,产品销售不达预期,产品研发进度不达预期,商业贿赂风险,产品质量风险。

事件: 公司披露18年上半年业绩,实现营收45.85亿元,同比+32.67%;实现净利润3.78亿;归母净利润3.85亿元,比上年同期+84.93%,符合预期。 点评: 1、Q2公司业绩继续向好发展,环比提速明显。公司Q2实现营收25.57亿,环比+26.20%,同比+37.45%,继续保持高增速;Q2实现归母净利润2.56亿,环比+96.7%;报告期内扣非后基本每股收益为0.16元,同比+109.46%,三位数增速表现亮眼。 2、业务扩张下三费合理增长,研发支出大幅提升拓宽未来护城河。18年上半年,公司销售、管理、财务费用同比+78.14%,41.74%,48.68%,对标营收+32.67%同比增长,三项费用增长明显。增长原因来自销售量增加下的公司业务持续扩张带来的销售渠道拓展需求,以及并购业务融资款项的利息费用;此外,作为行业领头羊,公司继续大幅增加研发开支,上半年研发支出0.86亿元,较去年增加211.10%;其投向主要针对电子材料项目、频闪灯用化成箔工艺开发等主业项目,继续夯实公司护城河。 3、环保仍然是制约供应弹性的核心因素,量的增长为铝电极箔业务最大看点。在自去年环保强压形势下,电极箔行业中小企业出清市场(面临资金和技术的双重压力,基本完全退出市场),导致市场供需缺口出现,行业重回景气高点。目前电极箔市场供应格局仍维持较紧张局面。价格方面,17年行业普遍提价6~10%后,18年箔企维持继续提价趋势;但考虑到电极箔历史价格走势,未来公司更大的看点在于具备产品质量优势、环保技术优势和市场份额优势下的进一步顺周期扩产,从而拿下更多市场份额;预计公司18年伴随中高压电极扩产项目的下半年持续落地,全年主营业务增长将继续维持高增速。 4、产业链优势延伸持续兑现,化工板块成为盈利新亮点。公司通过向下游延伸氟化工,降低了腐蚀箔环节原料对外依存的同时,攻坚新型环保制冷剂,开拓新利基市场:上半年化工产品业务总营收10.87亿元,同比+86.00%,毛利率39.10%。较上年+8.85PCTS;上半年度液碱价格同比增长30%,双氧水国内各浓度产品价格同比上涨106%-120%,新型制冷剂R32/R125分别上涨30%/10%。考虑到液碱下游需求旺盛而新增产能有限,环保制约对化工行业开工率影响有望持续,化工产品价格中长期向好,公司化工业务成为新盈利助推器。 5、东阳光药成为公司控股子公司,公司发展再添强劲动力。公司于7月24日完成对东阳光药50.04%股权的收购,东阳光药成为公司控股子公司,东阳光药上半年净利润预计将不低于6.342亿元,已经超过了2018年5.77亿元的业绩承诺目标,预计下半年并表后将大幅增厚公司业绩。东阳光药目前主打产品为抗流感病毒特效药可威,且拥有医保目录收录的独家颗粒剂品种。 受益于去年末今年初的特大规模流感疫情,可威系列产品销售量大幅增长,成为东阳光药半年期业绩超预期的主要推动者;而随着新版医保目录招标落地和对竞品的替代,我们认为可威在临床渗透率和抗流感病毒药物市场份额上还有进一步提升的空间,销售收入仍有望保持快速增长。 而在研发方面,抗丙肝病毒特效药依米他韦在今年3月已经进入临床III期并有望在2020年前上市,二代胰岛素已经提出上市申请处于待审评状态,而三代的甘精胰岛素也已进入临床III期,有望于2020年底上市。同时,东阳光药7月初以5.05亿元人民币向控股股东下属医药研发平台广东东阳光药业收购克拉霉素缓释片+普通片、左氧氟沙星片、莫西沙星片、奥美沙坦酯片和埃索美拉唑胶囊,克拉霉素缓释片和莫西沙星片已经取得产品批文,预计剩下品种的产品批文将在2018年底前全部取得。其中,第四代喹诺酮类药物莫西沙星片目前只有拜耳、东阳光药等三家公司获批,2017年样本市场销售额达到2.37亿元,拜耳一家独大,该产品有望成为东阳光药的下一个重磅品种。 6、盈利预测及估值。维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计全年公司电子新材料、氟化工和医药三项业务都有望实现同比大幅增长,预计公司铝电极箔和氟化工业务-2020年实现净利润8.22、8.85和9.77亿元,医药业务2018-2020年承诺利润分别为5.77、6.53和6.89 亿元,考虑权益比例后将分别贡献净利润2.89、3.27、3.45亿元,故预计合计2018-2020 实现净利11.11、12.12、13.21亿元,考虑股份增发后对应EPS为0.37、0.40、0.44元,对应PE=22.8X、20.9X、19.2X。基于公司三项业务皆处于高景气初期,仍有向上空间,维持公司“强烈推荐-A”评级。

通化东宝中报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长23.8%、30.8%、28.2%,EPS 0.26元,符合我们预测。我们维持预测2018~2020年EPS分别为0.64/0.83/1.05元,18年PE 34倍,19年PE 26倍,显著低估,继续强烈推荐。 通化东宝2018上半年收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长23.8%、30.8%、28.2%,EPS 0.26元,符合我们预测。单季度来看,18Q2收入同比增长20.7%,低于18Q1,原因是去年Q2基数较高;18Q2扣非净利润同比增长28.2%,增速与18Q1相同。 母公司上半年收入和净利润分别同比增长19.1%和24.2%。母公司毛利率同比略降0.1个百分点,我们判断是产品结构变化,即器械增速高于胰岛素;销售费率同比上升0.7个百分点,主要原因是公司继续在扩大销售队伍;销售费率同比下降0.5个百分点,受益于规模效应;财务费率同比下降0.6个百分点。 经营现金流较差,我们判断是行业因素+偶发因素。上半年母公司经营净现金3.2亿元,同比下降22.3%。我们判断原因可能有二:一方面是行业层面,去年医院取消药品加成,医院回款变慢,商业流通的财务成本上升,为了缓解压力,商业公司给企业的回款也变慢;另一方面,可能也存在一些偶发因素,比如今年6月份,东北三省的胰岛素价格略有变动,商业公司在等待医院改价的过程中,也拖延了一个月左右的回款,可能影响数千万元现金流。总之,我们认为经营现金流变差并非压货等因素,公司回款政策并无变化。 胰岛素系列收入10.8亿元,同比增长18.98%。我们判断上半年胰岛素国内制剂收入同比增长接近20%,维持较好增速,公司持续增加销售团队,对包括乡镇卫生院、县级以下医院在内的基层医疗机构加大覆盖力度。我们估计,在县级医院新增的胰岛素使用患者中,通化东宝可能已占50%份额,另外,三代胰岛素可能占40%左右份额,这也可以看出,在二代胰岛素上,国内其他企业根本没法撼动通化东宝,但是三代胰岛素对公司的影响较大,因此,尽早获批甘精胰岛素和门冬30胰岛素,对于公司的产品竞争力非常重要。胰岛素原料药上半年出口较少,同比下降,但全年出口有望大幅增长。 医疗器械上半年收入1.65亿元,同比增长24.12%。我们估计针头收入增速30%以上,血糖仪试纸增速15%左右。 房地产业务上半年收入1.58亿元,同比增长86.75%。房地产上半年贡献净利润3900万元,去年同期较少。截至中报,房地产存货还有4亿元,对应未来房地产的总收入约5.6亿元。 在研品种:(1)、甘精胰岛素正在等待临床数据核查,下一批就将轮到公司,我们预计甘精胰岛素今年年底或明年年初获批,只要不晚于明年2月底获批,就能赶上明年3、4月份的一些省份招标;(2)、门冬胰岛素30正在进行临床入组,我们估计公司正在加快患者入组速度,我们预计明年年底能申报生产,2020年下半年有望获批上市。(3)、与法国Adocia合作的四代胰岛素BC Combo,预计明年上半年在国内申报临床;(4)、GLP-1药物,利拉鲁肽正在申报临床;度拉糖肽仿制药预计今年年底申报临床。 公司未来5~8年战略已定,不会因人事变动而改变:全国能首次处方胰岛素的医院主要集中在大概5000~6000家左右的医院,公司未来3年的目标就是把甘精胰岛素进入4000家左右医院,未来4~5年目标是把门冬30进入相应的医院,做到这两点,基本上甘精胰岛素和门冬30胰岛素就能占据足够的市场份额。5年之后,公司将在GLP-1、SGLT-2等降糖药物上继续发力,目前在GLP-1上已有利拉鲁肽和度拉糖肽的准备,后续还需要在口服降糖药加大储备。 继续强烈推荐。我们维持预测2018~2020年净利润分别同比增长31%/29%/27%,EPS分别为0.64/0.83/1.05元,当前18年PE 34倍,19年PE 26倍,显著低估。公司是糖尿病领域的优秀企业,二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑,三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间,长线来看,公司仍然是最值得投资的成长股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:业绩低于预期风险;三代胰岛素获批进度低于预期。

事件:公司发布18年中报,18H1收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为20.72亿、6.82亿和6.85亿,同比分别+365%、+297%和+306%,业绩整体符合预期,但代理产品盈利能力超预期。点评如下: 18Q2业绩持续高增长,HPV-4有望加速放量。公司18Q2收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+336%、+279%和+282%。我们估计HPV-4 18Q2销量超过100万支,在国内巨大的需求下实现了快速放量。截止到18年8月13日, HPV-4批签发342万支左右(包含17年批签发),供给较为充足,因此我们估计该产品后续会加速放量。我们估计AC-Hib三联苗18Q2保持快速增长,销量在120-130万支范围。在长生疫苗事件影响下,我们估计三联苗的销售在短时间内会受影响,但我们判断持续事件和对销量的影响都有限。 18H1现金流较紧张,但无需担心坏账。公司在18H1净利润6.8亿左右的情况下,经营性净现金流为-1550万元。我们估计主要是县级CDC长达半年左右的账期导致公司在销售收入高速增长的情况下,需要大量垫资导致。但由于县级CDC属于公立医疗机构,基本不用担心坏账,故无需担心公司会计提大量的坏账准备(18H1坏账损失1091万元)。我们预计18/19年公司销售收入会持续高速增长,对应的应收账款也会上升,公司可能需要通过债务融资来获得周转资金,财务费用可能上升。 代理产品收入增加导致毛利率和费用率下降。18H1公司毛利率59.20%,同比下降33.06个百分点,主要是代理产品较自主产品毛利率较低导致。但代理产品对应的销售费用率和管理费用率也低,导致18H1公司合并报表中销售费用率和管理费用率分别同比下降9.82和12.72个百分点。 上调盈利预测和投资评级。根据中报数据,我们判断公司代理的HPV产品盈利能力大超预期,上调盈利预测:我们预计公司18-20年归母净利润增速分别271%/54%/3%,对应EPS分别为1.00/1.54/1.59元(调整前为0.85/1.24/1.43元),当前股价对应18pe估值为41x左右。我们判断公司19年将迎来4价和9价HPV销售的爆发,业绩保持高速增长,期待后续微卡疫苗上市后接力成为新的业绩增长驱动,上调投资评级至“强烈推荐-A”评级。

上半年归母净利润同比增长60.16%,符合市场预期。公司上半年非经常性损益1922.7万元,主要为政府补助,扣非后归母净利润9872.5万元,同比增长40.69%,显示内生增长动力强劲。我们认为公司净利润高速增长主要原因是高端彩超S50系列和高清内窥镜HD-500系列的销售放量,高端产品型号实现了同比超过50%的销售增长,使得公司整体销售业绩保持了较好的增长态势。公司彩超和内窥镜产品的技术水平属于国产领先,受益于分级诊疗、进口替代等利好政策的影响,公司成功打破相关市场的外资企业垄断,市场份额快速提升。 总体费用情况稳定,毛利率有所提升。公司上半年销售毛利率为69.10%,较去年同期提升0.33个百分点,我们预计公司上半年已接近完成标清内窥镜等中低端产品的去库存工作,下半年毛利率将进一步提升。销售费用1.54亿,同比增长38.20%,主要是公司大力推广高端产品,加大二甲以上医院的渠道建设力度,扩充了销售团队规模。管理费用1.26亿,同比增长23.95%,主要是公司继续加大研发投入,达到1.02亿,同比增长28.78%。财务费用-58.7万,同比下降121.54%,主要是美元汇率上升的影响。经营活动现金流净额4158.8万,同比下降13.3%,主要原因是加大了对销售和研发队伍的投入。 按季度拆分,2018年Q2单季营收3.09亿元,同比增长17.05%,归母净利润0.97亿元,同比增长51.56%。参考18年Q1营收2.31亿元,同比增长44.44%,归母净利润0.1亿元,同比增长107.92%。Q1营收与净利润同比增速高于Q2,我们分析原因主要在于基数效应,2016年底推出的高端彩超和内窥镜产品推广放量需要一定时间,2017年Q1处于上市初期,销售规模较小使得当期基数较低。随着高端产品开始逐渐放量,2017年Q2营收出现高速增长,造成二季度数据大幅高于一季度,所以2018年Q2同比增速较Q1相比有所放缓。 从环比上看,2018年Q2较Q1营收增长33.77%,归母净利润增长361.90%,营收维持稳定高速增长,净利润有大幅度提升,分析原因主要在于高毛利的高端彩超和高清内窥镜占销售比重的继续上升所致。 彩超业务营收4.53亿元,同比增长28.49%,毛利率71.76%,比去年同期提高0.07个百分点,稳中有升。公司高端彩超S50和同平台产品P50已逐步获得市场认可,凭借其优异的图像质量、高端超声功能、丰富先进的探头配置,已在国内三甲医院超声科、体检科、手术室、妇产科等科室装机使用。S50系列占去年彩超业务收入的12%,今年上半年已基本超过20%,我们认为到年末超声业务中高端系列占比能达到30%,高端彩超产品的销量增加带动彩超业务整体营收的增长。在国家大力推进进口替代,要求到2020年彩超采购国产产品占比达到50%大背景下,公司高端彩超产品将有极大进口替代空间,预计未来3年内将继续保持较快速度增长,在国内彩超市场份额有望从目前的6%提升到10%以上。 内窥镜业务营收0.46亿元,同比增长78.02%;毛利率59.88%,比去年同期降低0.55个百分点。营收高增长主要原因是高清内窥镜HD-500的销量增长,毛利率略微降低的主要原因我们认为与公司上半年加快对库存标清产品的出清,可能降低了老产品的销售价格有关。我们预计公司上半年已经基本完成了标清产品的去库存工作,未来内窥镜业务将完全聚焦于高清产品的生产销售,毛利率将有所提高。公司作为高清内窥镜市场的新进者,目前市场占有率还比较小,90%以上的市场空间目前仍被日系三大家垄断。但公司推出国内首款高清内窥镜HD-500由于掌握核心技术,在硬件性能上已经赶上进口产品,2018年逐步在国内市场和国际市场获得认可,增速迅猛,成为内窥镜市场有力挑战者。预计未来3-5年内窥镜业务能保持80%-100%的增速,到2020年营收规模有望达到4-6亿元。 并购工作成功在即,威尔逊三季度有望并表。目前公司收购上海威尔逊光电仪器有限公司及上海和一医疗仪器有限公司的项目已经接近完成,两家公司均有望在三季度并表。威尔逊与和一医疗主要从事内窥镜配套医疗器械的生产销售,通过此次外延并购公司成功将产品范围扩展至镜下治疗器具领域。与硬性内窥镜不同,软性内窥镜在临床应用中具备平台属性,可搭配各式配套器械形成产品组合,既可更好满足医疗机构需求,也有利于公司维护终端产品价格。我们预计此次收购标的能与公司现有的内窥镜产品发挥良好的协同作用,增强公司内窥镜产品的市场竞争力,并进一步提升公司的盈利水平。 公司在研产品进展顺利,明后两年将是新一轮研发收获期。公司高度重视自主知识产权技术和产品的研发,加强各产品线中高端产品的研发投入。今年上半年公司研发投入1.02亿元,同比增加28.78%;研发支出占营收比例18.82%,比去年同期上升0.18个百分点。报告期内公司下一代彩超S60系列、超声内窥镜、血管内超声(IVUS)等新产品的研发工作进展顺利,主要在研产品多数已进入器械快速审批通道,预计-2020年将陆续获批上市,届时将推动公司进入下一个快速增长期。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/40%/37%,EPS0.68/0.95/1.30元,当前股价对应2018年46.7倍PE。随着高端产品系列的持续放量,产品体系升级将显著提高公司盈利水平,我们看好公司在高端医疗影像领域的发展前景,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端产品市场销售不及预期、产品招标价格大幅下降。

上半年归母净利润同比增长91.39%,符合市场预期。公司上半年非经常性损益65.3万元,主要为政府补助,扣非后归母净利润3932.5万元,同比增长84.77%。我们认为公司净利润高速增长主要原因是经销渠道销售占比的提高。上半年公司产品销售稳步增长,销售收入同比增长25.10%,产品销量同比增长达到60.07%,我们认为出货量提高代表公司产品市场份额有所提高,同时销量增速高于销售收入,主要原因可能也在于经销占比提高而非产品降价。报告期内公司经销商数量超过350家,经销渠道销售收入7540万元,占比提高至71.68%,参考去年同期经销占比约为60.1%,提升幅度较大。经销渠道公司出货价格低于直销,但销售费用率较低,报告期内公司销售费用占比37.85%,相比去年同期下降5.27个百分点,有效促进了公司净利润增长。 营业成本有所增长,总体费用情况稳定。公司上半年销售毛利率为92.44%,比去年同期降低1.39个百分点,主要原因是营业成本上升较快,同比增长53.14%,主要是原材料价格有所上升,以及产能紧张造成的生产人员人工成本上升所导致。销售费用3981.2万,同比增长9.80%,主要原因是公司扩充了销售团队规模以加强现有产品推广和在研产品宣传。管理费用1657.2万,同比下降19.80%,主要是去年同期内公司完成上市,产生了中介机构费用及股权激励费用,本期大幅减少。财务费用-45.06万,同比下降70.86%,主要去年同期理财产品收益额较大。经营活动现金流净额3467.1万,同比增长50.57%,现金流状况良好。 按季度拆分,2018Q2营收5801.78万元,同比增长22.26%;归母净利润1809.43万元,同比增长38.04%。二季度营收和净利润同比均维持稳定较快速度增长,主要原因是公司产品销量的稳步增长和经销占比提高导致的利润率上升,二季度销售净利率为31.19%,较去年同期提高9.57个百分点,提升幅度明显。 从环比上看,2018年Q2单季营收相比Q1增长22.97%,归母净利润相比Q1下滑17.31%。我们认为Q1单季度净利润受到季节性因素影响有所失真,二季度净利润的环比下滑是公司业绩增长回归正常轨道导致,无需过于忧虑。销量方面二季度约为7.56万片(瓶),比一季度的5.31万片/瓶上升42%。参考18年Q1营收4717.96万元,同比增长28.79%;归母净利润2188.3万元,同比增长181.29%。Q1营收与净利润同比增速高于Q2,我们分析原因主要在于春节日期导致的经销商备货时间选择,2017年由于春节假期较早,多数经销商选择在2016年四季度提前备货,因此2017年一季度业绩基数较正常值低。今年春节时间正常,所以经销商按惯例选择在一季度备货,导致一季度同比增速大幅提高,所以2018年Q2同比增速较Q1相比有所放缓。 口腔修复膜业务营收5004.96万元,同比增长22.50%,毛利率93.18%,比去年同期略降0.37个百分点,基本保持稳定。公司颌面外科口腔修复膜为国内独家,在该市场中占据垄断地位;种植牙口腔修复膜市场占比约10%,在国产中排名第一,进口替代空间广阔。口腔修复膜和种植牙手术均不在医保覆盖范围内,终端降价压力较小,公司于2017年将口腔修复膜产品的规格从45种提升至500多种,通过大幅增加规格数量来提高产品价格分布的广度,以此强化公司的市场定价权。除维持终端价格外,口腔修复膜规格多元化对销量的增长也有一定的促进作用。从报告期内的数据上看,公司口腔修复膜产品销量稳步上升且终端价格基本稳定,达到了我们此前的预期。2017年我国口腔种植牙植入量约200万颗,每年增长率达到30%,我们预计目前我国口腔种植牙修复膜的市场规模约为20-30亿元,并且随着口腔种植牙市场的发展而快速增长。目前公司口腔修复膜已成为国产标杆,并具备一定的价格优势,预计口腔膜2018-2020年将持续放量,成为公司未来两年利润核心增长驱动因素。 生物膜(人工脑膜)业务营收4855.86元,同比增长23.04%;毛利率93.01%,比去年同期降低1.58个百分点。公司生物膜业务近年来发展迅速,市场份额持续增长目前稳居行业前三,且产品利润率在同行业中处于较高位置,营收增速也一直领先于行业10%左右的平均水平。人工脑膜产品对安全性和有效性要求较高,因此市场占有率的提升将是长期过程。同时由于产品成熟度较高,市场上厂商较多,竞争十分激烈。预计2018年公司生物膜将保持15%至20%的增速,进一步确立领先优势。 在研产品进展顺利,活性生物骨完成实验总结。今年上半年公司研发投入862.67亿元,同比下降0.20%,基本与去年同期保持一致;研发支出占营收比例8.20%,比去年同期下降2.07个百分点,主要原因是活性生物骨已于报告期内完成临床实验并完成实验总结,预计能于今年内提出注册申请,最快有望在明年获批上市。活性生物骨是公司的重磅在研产品,目前国内尚没有类似产品上市或处于审批中,如顺利上市有望成为国内独家。参考海外市场20亿美元以上的市场规模,我们预计产品上市后将极大提高公司的盈利水平。报告期内公司引导组织再生膜、子宫内膜、新一代生物膜等新产品的研发工作进展顺利,预计2020-2022年后将陆续获批上市,丰富的在研产品梯队将不断推动公司的未来发展。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/26%/30%,EPS1.11/1.40/1.82元,当前股价对应2018年55.3倍PE。我们预计公司现有产品的终端市场占有率将稳步提升,看好在研产品的市场前景,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品研发进度不及预期;产品价格大幅下降。