利润端维持高增速,主营业务盈利情况良好。三季度单季,泰格医药实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.94亿元、1.76亿元和1.50亿元,分别同比增长23.51%、77.30%和100.68%,公司利润端继续维持高增长,尤其在扣非净利润口径上增长明显。去年三季度,泰格医药由于新收购的Concord亏损、方达上市费用、过手费确认较多等原因,业绩基数偏低。今年公司各项主营业务均实现了高增长,双重因素影响下三季度利润口径增速较高。 收入放缓主要原因为晟通剥离,同时季节性原因导致部分订单确认有延迟。公司三季度单季收入增速相较上半年有所下滑,主要原因包括三方面因素:①物流公司晟通的剥离,预计影响三季度4%-5%的收入;②部分高毛利业务海外客户比重高,7-8月部分客户休假导致订单确认延迟;③收入订单结构中服务费比重提升,过手费比例下降。 毛利率提升明显,现金流相较中报改善。公司前三季度毛利率为46.90%,增长4.24个百分点,三季度单季毛利率为45.64%,去年同期为36.84%。毛利率继续维持在相对较高的水平,相对去年提升明显,一方面去年三季度低毛利的过手费集中确认、Concord亏损拉低了整体毛利率,另一方面当前临床CRO高景气度的情况下,泰格医药作为龙头的议价能力有所提升。前三季度公司经营性现金流同比下降1.21%,相较中报有所改善,预计主要是应收账款增多的影响,预计全年现金流、应收款将恢复正常。 期间费用控制情况良好。费用方面,前三季度泰格医药期间费用率同比下降1.44个百分点,其中销售(5993万,+67.14%)、管理(2.31亿,+5.94%)、研发(8953万,+19.37%)、财务(1036万,+1119%)费用率分别为2.95%、11.38%、4.41%和0.51%,相较去年分别改变0.79,-2.30、-0.30、0.46个百分点。其中销售费用增长较多,主要是销售人员数量的提升。 预计各个主要细分板块增长良好,全年有望维持趋势。具体细分板块方面,我们预计受益于国内创新药研发的高景气度,公司大临床、数据统计、SMO、方达等主要板块依旧维持高增长。由于毛利率的改善已经主营业务盈利情况的提升,从全年维度来看,我们预计泰格主营业务仍将保持增长趋势,扣非净利润增速维持在较高水平。 DreamCIS上市工作顺利,方达加强国内CMC业务。公司韩国子公司DreamCIS已经向韩国交易所提交上市申请,我们预计有望在明年完成发行工作。方达近期公告收回了方达医药技术(苏州)25.96%的股权,预计未来在国内的CMC业务上会持续发力。泰格目前在临床CRO各个领域均布局完善,子公司方达、DreamCIS相继分拆上市,未来在细分领域的竞争力有望持续增强。 我们仍然维持此前对于公司的判断: ①好赛道:维持前期对公司的观点,临床CRO会是未来CRO领域有大机会的细分方向,尤其是目前国内创新药研发热度高,药企临床需求增长旺盛,行业内订单充沛,公司大临床业务增长迅速。且未来中长期看好公司在器械CRO、四期临床、国际多中心临床等业务方向的布局。 ②好公司:公司优质客户多,核心团队稳定、激励授权充分、考核管理精细化,有提价和客户选择能力,目前在国内属于绝对龙头。 ③投资收益:能够为公司带来丰富且较为稳定的收益和现金流,尤其是部分参股境外公司上市为公司带来跨国并购的资金。公司在此业务上的收益依赖于CRO业务平台的优势,占用的资源很少,风险可控,也不会影响公司对主业的专注。 ④业绩预期:公司在人均产值仍有提升空间,未来员工人数每年增长约为20-30%,收入增速会保持高于人数增长。 盈利预测及投资评级 公司是国内临床CRO龙头,行业景气度高,享受国内创新药政策和行业红利,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为6.99、9.59和13.09亿元,对应的增速分别为48.0%、37.2%和36.5%,维持“买入”评级。 风险提示 在手订单数量增长低于预期;新药研发数量不及预期;行业竞争激烈;投资收益不及预期。

事件万孚生物发布 2019 年前三季度报告2019 年前三季度实现营业收入 14.24 亿,同比增长 23.51%,归母净利润 2.9 亿,同比增长 30.44%,扣非净利润 2.81 亿,同比增长 36.66%,EPS0.85 元,经营性现金流净额为 1.35 亿元,同比增长 152.78%。三季度单季实现营业收入 4.56 亿,同比增长 29.45%,归母净利润 8366 万,同比增长 38.58%,扣非净利润 8781 万,同比增长 53.71%。 简评业绩超预期增长,POCT 龙头竞争优势突出公司 Q3 单季营收、利润环比 Q2 单季均显著提升,Q3 重回 30%以上高增长轨道,我们认为公司增长动力来自两方面:一方面核心业务继续保持高速增长,慢病检测、炎症因子及传染病检测继续保持上半年 50%以上高速增长势头,进一步巩固公司作为国产POCT 诊断龙头的优势地位;另一方面,公司毒检业务在三季度对美出口好转后预计开始恢复增长,环比对营收和利润均有显著拉动。 公司在今年推出 POCT 小型化学发光产品后,产品技术平台进一步丰富,我们看好 POCT 化学发光对免疫荧光法的竞争优势,有望在行业洗牌过程中取得更大的市场份额。整体上,万孚作为国内 POCT 行业技术平台最全、产品品类最全的公司,在行业竞争加剧、及部分省市对检验收费价格调整的不利情形下继续保持高增长,反映公司具有显著优势,已逐渐拉开与主要竞争对手差距,公司业绩增速持续高于行业平均水平。

事件公司发布三季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 39%、 37%和 44%简评Q3业绩增速环比下降,略低于我们的预期公司前三季度实现收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 39%、 37%和 44%。单独三季度来看,收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 29%、 17%和 25%。归母和扣非净利润增速有所差异的主要原因是 Q3非经常性损益较少( Q3为 349万,上半年为 3700万),其中主要为理财收益确认,我们预计 Q4确认较多。 去年同期高基数为环比增速下滑原因,核心产品依然实现较高增长。公司 18年 Q3收入和归母净利润增速分别为 48%和 75%,增速为全年最高的季度,我们预计季度业绩波动为短暂性因素,未来仍有望实现高增长。 肾病产品环比季度增速有所波动,肝病业务受益一市一中心项目前三季度肾病产品增速相比中报有所下滑,主要原因为去年高基数的影响。我们预计随着公司借助临床试验结果积极推动学术推广、持续增加销售人员加大销售力度等工作,产品覆盖医院数量、月使用次数及渗透率有望持续提升,看好未来几年的高增长趋势。 肝病业务受一市一中心项目影响,预计环比单季收入增速略有提升。 2019年公司改变销售策略,肝病领域团队下沉到“一市一中心”项目,务实推广、普及 DPMAS 技术,我们预计 101家“一市一中心”医院的肝病产品 BS330血液灌流器销售收入同比增长超过 100.40%。我们预计受一市一中心项目影响,未来公司肝病产品增速有望逐渐提升。 投资家云智能科技 10%股权,进一步丰富血液净化产业链布局公司致力于成为血液净化全面解决方案的专业提供商,近年积极拓展业务,已初步形成从血液净化产品到慢性病健康管理服务的垂直业务布局。 家云智能主要从事智能慢性病管理产品的开发与销售,本次投资家云智能是基于在血液净化全产业链下游“服务环节”战略布局的考虑,未来公司将积极探索智能慢病管理产品与公司现有业务的协同性,合作开发相关产品。 本次交易完成后,公司合计持有家云智能 10%股权,董凡及其实际控制的晴朗阳光及帆云科技合计持有家云智能 50%股权,对应其注册资本 2780.5285万元。标的公司 2018年收入为 700万元,净利润为-700万元。本次交易完成后,家云智能成为公司参股子公司,不纳入公司合并报表。 已发布两项临床试验结果,近期启动全球脓毒症多中心临床研究2018年,公司发布了《健帆 HA130血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻,随机,对照的多中心临床研究》的临床试验结果,证明健帆 HA130血液灌流治疗具有良好的安全性和有效性,一周一次的治疗具有显著降低透析患者β 2-微球蛋白和 PTH(即“甲状旁腺素”)水平以及改善瘙痒症状的效果,低通+灌流优于高通,更适合中国的国情。今年,公司又发布了由上海交通大学医学院附属新华医院蒋更如教授发起并组织上海 30家临床中心开展的“血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究”临床试验结果,为健帆 HA130血液灌流器降低维持性血液透析患者全因死亡率、心血管死亡率及降低心血管事件、 iPTH、β2-MG 水平、提高生活质量,提供了极具价值的临床指南。 近期公司发布新闻,全球脓毒症多中心临床研究( OuTCASt )启动会同期在柏林城市立方会展中心顺利召开,本研究的发起者为德国亚琛大学医院 ICU 负责人 Alexander Kersten 教授,预计此研究将为血液灌流在重症领域的应用提供重要循证医学证据,进一步指导海内外临床实践。 继续看好公司的长期增长前景公司作为我国血液灌流领域的龙头企业, 2018年发布的灌流器多中心临床试验结果,对未来几年的产品学术推广和渗透率提升将有较大的支持作用。公司近年来业绩保持 30%以上的增速,未来随着公司产品临床认可度进一步加强、销售推广能力提升、肝病业务和海外业务高增长,业绩有望维持高速增长。我们维持此前的业绩预期,预计公司 2019–2021年营业收入为 14.15、 19. 14、 25.13亿元,同比增长 39.2%、 35.3%、 31.3%;归母净利润为 5.66、 7.52、 9.85亿元,同比增长 41%、 33%、 31%, PE 分别为 54、 41和 31倍,维持买入评级。 风险提示产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。

三季度单季扣非实现高增长,业绩拐点回升。三季度单季,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为70.55亿元、5.48亿元和5.55亿元,分别同比增长12.28%、2.61%和41.88%。此前公司业绩受到辅助用药调控、研发费用和利息费用较高、联合营企业亏损等原因一度负增长。三季度公司扣非净利润实现高速回升,一方面去年基数较低,另一方面公司制药板块经营情况良好,且直观复星的达芬奇机器人销售开始提速,后续继续改善的空间较大。我们测算如果不计投资收益、联合营公司等收益,毛利减去期间费用的经营利润同比增长约13.38%,相较中报有继续提升。 公司前三季度毛利率为59.79%,相较去年同期提升1.51个百分点,我们预计和中报情况相似,主要是药品板块的毛利率提升拉动了整体的毛利率上升。前三季度公司经营性现金流实现11.52%的增长,基本和收入及利润匹配。 销售费用由于汉利康推广原因增长,财务费用有望在后续改善。费用方面,公司前三季度期间费用率增长1.94个百分点,其中销售(74.06亿,+24.23%)、管理(18.01亿,+11.95%)、研发(12.90亿,+15.78%)、财务(6.54亿,+32.27%)费用率分别为34.89%、8.48%、6.08%和3.08%,分别相较去年同期增长2.03、-0.39、-0.06、0.35个百分点。其中销售费用和财务费用增长较多,销售费用的增长预计为汉利康新上市后的推广花费增长,财务费用增长原因在于平均带息债务的增加。公司较高的负债率预计在后续出售和睦家股权获取资金后将得到改善。 研发端预计将持续高投入,支撑公司现有管线研发。公司前三季度研发投入合计为22.53亿元,同比增长20.70%,其中资本化的比例约为42.74%。研发投入整体仍保持较快增长,复宏汉霖目前开展多个生物类似药以及PD-1的III期临床,同时后续其他研发管线、新成立的创新孵化平台等都需要持续投入,预计公司后续仍将有持续的投入。 创新管线有望逐渐兑现,业绩提升空间较大。当前公司制药板块以非布司他片(优立通)、匹伐他汀钙片(邦之)、依诺肝素注射液、达托霉素等为代表产品销售良好,促进了公司业绩增长。除此之外,我们预计近期①汉利康的放量、②达芬奇机器人的销售加速、③医疗服务的业绩改善将逐渐推动公司业绩进一步提升。展望未来,复宏汉霖生物类似药及生物新药、复星凯特的CAR-T、复创医药为代表的小分子创新药管线,以及大量海外引进的创新药品种的研发进度仍在顺利推进,有望成为公司持续提升的动力。 复星医药主营业务覆盖制药、器械、服务三大板块,同时参股国药控股,内部业务之间相互协同能力强。 作为复星集团健康生态的主体,公司无论是管理层还是发展战略都具备国际化底蕴。公司目前仿制药板块承受一定压力,但是积极投入研发,向创新药进行转型。复星医药建立了以复宏汉霖(生物药)、复星凯特(细胞疗法)、直观复星(手术机器人)、复星弘创(first-in-class创新药)、复创医药(小分子创新药)、星泰(新型制剂研发)等为主体的完善研发体系,分工明确。凭借强大的平台优势和创新投入,我们预计公司未来各项业务在协同发展的情况下有望持续向好,有成为国际化医药公司的潜力。 盈利预测及投资评级 暂不考虑出售和睦家带来的投资收益,我们预计复星医药2019-2021年实现归母净利润28.5、34.9、44.5亿元,增速分别为5.4%、22.3%、27.5%,对应当前股价的PE为23、19、15倍,维持“买入”评级。 风险提示 ①新药研发进度不及预期;②公司并购扩张不及预期;③在售品种行业竞争激烈,带来业绩下滑。 ④相关投资公司或参股公司业绩低于预期。

事件 恒瑞重磅1类新药氟唑帕利上市申请获药审中心(CDE)受理,受理号为CXHS1900033。 点评 PhaseIb/II期数据优秀,申报上市时点超预期 恒瑞医药在2019年ESMO大会上发布氟唑帕利Phase2临床数据,数据显示抗肿瘤活性良好,安全性可接受。试验人群为二线以上BRCA1/2铂类敏感复发卵巢癌患者,入组113个患者,其中103个可评价病例,ORR(主要终点)64.1%(66/103),DCR95.1%(98/103),CR8.7%(9/103)。DoR和PFS尚未成熟。引起剂量调整的TEAE发生率21%。从已获批上市PARP抑制剂临床数据来看,二线以上/三线以上gBRCA复发卵巢癌均使用ORR作为主要临床终点,其中获批三线以上gBRCA卵巢癌适应症的有Olaparib和Niraparib,ORR分别为34%和24%,获批二线以上gBRCA卵巢癌的有Rucaparib,ORR为54%。Rucaparib试验人群与恒瑞医药氟唑帕利最接近,目前,氟唑帕利获得最高ORR。我们认为,优秀的临床数据支持恒瑞氟唑帕利申报上市,申报时点超预期。 PARP抑制剂有望成为小分子广谱抗癌药,具备良好市场前景 PARP抑制剂在研适应症还包括去势抵抗前列腺癌(CRPC)。其中,PROfound试验数据显示,Olaparib组ORR达到33%(vs2.3%),mPFS达到7.4个月(vs3.6个月);GALAHAD试验数据显示,Niraparib在BRCA+组中,ORR达到41%,mPFS达到8.2个月,mOS达到12.6个月。去势抵抗前列腺癌(CRPC)有望成为PARP抑制剂下一个适应症。PARP抑制剂在“癌症之王”胰腺癌中也获得突破,POLO试验数据显示,Olaparib组mPFS达到7.4个月(vs3.8个月),22.1%(vs9.6%)的患者2年无疾病进展。除此之外,PARP抑制剂在非小细胞肺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、肾细胞癌等适应症的临床试验也在积极推进中,PARP抑制剂与免疫检查点抑制剂(PD-1/PD-L1)、AR受体抑制剂、VEGFR抑制剂及VEGFR单抗的联用方案也在积极推进。我们认为,随着联用方案及适应症拓展,PARP抑制剂有望成为小分子广谱抗癌药,具备良好的市场前景。 恒瑞医药PARP抑制剂临床进度领先,可选联用方案丰富,有望成为重磅单品 恒瑞医药PARP抑制剂研发进度国内领先。奥拉帕尼已于2018年8月在我国获批上市,再鼎医药引进Niraparib权益,已于2018年12月提交我国NDA,国产厂家方面,目前仅恒瑞医药与百济神州处于临床III期,其余有4家厂家获批临床,分别是上海瑛派、上海创诺、江西青峰、湖北生物,均处于临床I/II期。除此之外,恒瑞医药内部联用方案丰富,包括氟唑帕利+卡瑞利珠单抗(PD-1)、氟唑帕利+阿比特龙、氟唑帕利+AR受体抑制剂、氟唑帕利+MEK抑制剂、氟唑帕利+阿帕替尼、氟唑帕利+贝伐单抗。我们认为,恒瑞医药PARP抑制剂在临床和联用上均有较大优势,氟唑帕利有望成为重磅单品,市场销售峰值有望达到60亿元左右。 盈利预测与投资评级 恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司,随着吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗等品种相继获批,加上此前的阿帕替尼,公司创新药销售品种在国内企业中领先。公司是国内由仿制药向创新药转型最快的企业,我们认为公司凭借公司目前的研发投入和品种研发、销售进度,未来创新品种的增长仍有加速的趋势,创新品种的销售占比也将持续提升。我们预计恒瑞医药2019-2021年的归母净利润为51.26、64.79、82.14亿元,对应增速分别为26.1%、26.4%和26.8%,折合EPS分别为1.16、1.46、1.86元/股,对应PE为78、62、49倍,维持“买入”评级。 风险提示 创新药品种审批进展不计预期;临床试验推进不计预期;市场竞争激烈。

事件公司发布三季报,2019年前三季度实现营业收入同比下降 0.38%,扣非净利润同比下降 74.52%。 简评三季度业绩增速环比下滑,略低于预期开立医疗 2019年前三季度实现营业收入同比下降 0.38%,扣非净利润同比下降 74.52%。 2019年前三季度实现收入 7.9亿,同比下降 0.38%,归母净利润 6354万,同比下降 62.71%,扣非净利润3676万,同比下降 74.52%, EPS0.16元,略低于预期。 三季度单季实现营业收入 2.45亿,同比增长 2.79%,归母净利润-890万,同比下降 116.98%,扣非净利润-1693万,同比下降137.17%;本报告期银行借款增加导致银行利息支出有所增加,理财收益和软件退税有所减少,非经常性损益较少。 彩超业务业务有所下滑,内镜业务维持高增长彩超业务收入有所下滑,内镜业务(扣除威尔逊并表)实现 50%上的收入增长;国外收入增速略高于国内收入增速。 1)国内业务:与 18年相比, 19年受总后处罚影响无总后订单、民营医疗机构市场采购有所减少。 2)国外业务:受国外销售结构调整(黑白超及低端彩超销售减少)、新产品注册进度、高端产品国外放量周期略长等因素影响,上半年国外业务增速有所下降,预计下半年海外业务展现出增速回升趋势。 3)四季度是设备采购旺季,随着国外 MEDICA 等展会召开,公司进一步加强高端新品 S60、 HD550销售推广,高端产品放量将带动公司业绩有望逐步改善。 三季度在研产品取得新进展: IVUS 进入绿色审评通道,超声内镜获 CE 认证9月公司公告,全资子公司上海爱声生物医疗科技有限公司收到国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心的通知,同意上海爱声产品“血管内超声诊断导管”按照创新医疗器械特别审查程序进行审查。近日,开立医疗自主研发的电子环扫超声内窥镜 EG-UR5取得欧盟 CE 认证注册证书,这意味着继奥林巴斯、富士与宾得三大内镜厂商之后,开立医疗成为全球第四家掌握超声内镜关键技术的医疗器械企业。 彩超和内镜高端新品临床评价优秀根据各个器械展会的调研情况, S60彩超在血流敏感度、图像分辨力、操作流设计等方面相比 S50有明显的提升。 HD550内镜比 HD500的图像染色效果、手柄操控性有所提升,近期正在力推的 SFI 功能,可实现远景下大范围扫查,更易发现病变,市场竞争力进一步提升。 持续加大研发投入和新品销售推广,费用率维持快速增长2019年前三季度公司期间费用率提升 10.16个百分点,预计明年费用率增速放缓。报告期公司持续加大销售团队建设,以期能尽快提升产品市场影响力,为公司后续持续快速发展做准备,因为此本期销售费用率增长较快。 公司今年加大彩超及内镜新品研发力度, 2017年、 2018年和 2019年前三季度,公司研发费用分别占公司营业收入的 17.89%、 19.03%、 21.9%。 2019年前三季度公司毛利率 65.71%,下降 4.86个百分点,主要由于国外业务毛利率低于国内业务,国外业务增速高于国内业务,国外业务占比提升所致。 产品持续高端化,看好长期发展前景从产品线布局看, 公司 S60和 HD500已得到不少三级医院的认可,后续 S70彩超和下一代内镜性能将进一步提升,三级医院进口替代将加速。预计 19-21年归母净利润分别为为 1.76、 2.21和 2.77亿元,分别同比增长-30%、 25%、 25%,对应 PE 52、 42、 33倍。 风险提示产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。

业绩处于此前预告的偏上区间,略超预期 公司前三季度营业总收入123.79亿元,同比增长20.42%;归属于上市公司股东的净利润为36.71亿元,同比增长26.74%;扣非归母净利润36.23亿元,同比增长27.34%;经营活动产生的现金流净额为32.84亿元,同比增长33.97%。公司此前发布三季报业绩预告,收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为20%、25%和2%,三季报业绩处于偏上区间,略超预期。 分业务板块来看,我们预计国内增速仍高于国外,均为20%左右;IVD板块增速为25%以上,生命信息支持增速为20-25%,医学影像增速为10-15%,其中IVD板块增速相比中报有所提速,基层彩超市场第四季度已展现出复苏趋势。 高端产品进口替代维持高增长,占比持续提升 我们预计三季报高端产品仍维持高增长,部分高端产品有所加速。尽管19年国内基层设备行业增速相比17-18年有所放缓,但是公司高端产品在二级和三级医院得到较高的认可度,通过进口替代维持高增长,增速仍高于行业增速(中报为20%);我们预计公司R系列彩超国内市场增速为50%左右,化学发光国内市场增速为90%左右,相比中报有所提速。 高端产品具备较强竞争力,海外高端客户群持续突破 公司三大主营业务面向的市场空间超过1000亿美元,目前监护仪、彩超、血球等产品已经具备了跟国际企业竞争的实力,但是目前市场份额较小,未来具备较大的成长空间。例如监护仪已经成为GE飞利浦的强劲对手并推出了领先创新的产品,RE系列彩超的图像清晰度和操作流大幅提升,未来3-5年还有望推出更高端的心脏彩超。公司近几年也在加强国外销售渠道建设,目前已经正在突破海外高端客户群,包括法国第一大医院集团成员法国索邦大学教学医院、被评为西班牙管理最佳医院的西班牙圣胡安迪奥斯儿童医院等。随着依托高端产品实现客户群突破,国外增速有望逐渐提升。 重视研发创新,继续推出新品 2019年上半年研发费用同比增长10%,占收入比例为8.6%。2019年,生命信息支持板块中,公司对主要产品的性能和软件系统进行优化升级,并推出了HYPERVISORX亚重症中央站、腹腔镜气腹机、光学硬管腹腔镜等新产品。IVD方面公司新推出了BS-2000M全自动生化分析仪(M2)、CL-6000iM2全自动化学发光免疫分析仪、生化免疫试剂产品(肿瘤、甲功、贫血、肝纤)平台优化等一系列在市场同档次里性能卓越、质量可靠、具备成本优势的产品和升级版本;近期推出的迈瑞M6000整合生化、免疫、血液、凝血四大自主检测系统,为中国首条全自主检测模块流水线。医学影像板块中,新推出了中高端台式彩超DC-80X-Insight版、新低端便携彩超Z50/Z60及新黑白超DP50专家版、低端台式彩超DC-30V2.0版,我们预计公司未来推出科室细分的彩超,心脏彩超正在积极研发布局中。 进口替代和产品力提升为长逻辑,维持买入评级 短期来看,公司有望在高端市场进口替代和国外客户群突破背景下维持快速增长;中期来看公司强大高效的研发平台有望将推出更多高端新品,全球竞争力进一步提升;长期来看公司已在国内外并购方面积累了较多经验,产品品类和全球市场空间将进一步打开。我们继续看好公司的发展潜力,预计2019-2021年归母净利润分别为46、55和66亿元,增速为23%、21%和20%,对应PE为48、40和33倍,维持买入评级。 风险提示 新产品推广进度不及预期,汇兑损益对公司业绩产生影响。

事件上海医药发布 2019年三季报2019年前三季度实现收入 1406.17亿,同比增长 19.57%,归母净利润 33.99亿,同比增长 0.80%,扣非净利润 30.7亿,同比增长19.62%, EPS1.20元, 经营性现金流净额为 29.32亿,同比大幅增长 69.19%。三季度单季实现营业收入 480.42亿,同比增长 15.14%,归母净利润 11.13亿,同比下降 16.88%,扣非净利润 9.75亿,同比增长 44.82%。 简评业绩大幅超出市场预期, 核心业务加速增长公司三大板块工业、商业、联合营投资利润均保持两位数快速增长, 扣非归母净利润增速首次接近 20%, 反映公司内生增长强劲。 考虑到 18Q3有并购广东天普带来近 6亿元非经收益,高基数背景下前三季度归母净利润依然实现正增长,超出市场预期。 Q3单季营收增速环比略有下滑,主要是康德乐及辽宁医贸并表同比因素;利润端扣非归母净利润大幅增长 44.82%, 一方面是去年Q3基数较低,另一方面公司核心业务工商业利润均加速增长,联合营投资收益贡献大幅增加。 前三季度计提信用资产减值 3.8亿元,经营性现金流同比大幅增长,反映公司增长质量高。 分板块来看, 医药工业实现收入 176.82亿元,同比增长 24.05%,主营业务贡献利润 15.4亿元,同比增长 20.56%, 环比 Q2增速加快, 延续 2017年至今营收利润 20%左右高增长态势; 医药商业实现收入 1229.35亿元,同比增长 18.95%, 主营业务贡献利润15.26亿元,同比增长 15.73%,环比中报 12.76%增速显著加快; 参股企业贡献利润 8.04亿元,同比增长 48.13%, 继续高速增长,预计主要是参股的外资药企今年年业绩大幅增长。 近期公司再次推出高额管理层期权激励方案,如能通过,将充分释放国企活力。 黑体宋体工业连续三年高增长, 工业利润贡献已超过商业2019年前三季度, 公司医药工业销售收入 176.82亿元, 同比增长 24.05%, 主营业务贡献利润 15.4亿元,同比增长 20.56%; 毛利率 57.54%,较上年同期下降 0.10个百分点。 60个重点品种销售收入 101.54亿元,同比增长 31.19%,医药工业销售收入已连续 11个季度保持 20%左右的高速增长。 公司高增长的动力在于公司建立以市场为导向的销售改革,继续实施实施领域聚焦和重点产品聚焦战略,同时依托公司强大的商业分销网络,推进 60个重点品种销售。工业重点品种包括: 参酮 IIA 磺酸钠注射液 ( 11.4亿, +76.39%)、 注射用乌司他丁 ( 6.73亿, +32.91%)、 硫酸羟氯喹片( 5.87亿, +20.56%)、 红源达( 多糖铁复合物胶囊, 3.66亿, +31.75%)、 注射用尤瑞克林( 2.75亿, +0.85%)。一致性评价品种业绩也开始体现, 去年通过一致性评价的卡托普利片前三季度实现销售收入 9,161万,同比增长 88.45%。 工业贡献利润自 2017年起持续保持 15%以上的快速增长, 2019Q3工业利润贡献已超过商业,考虑到公司工业目前净利润率仅 9%,相比国内医药工业平均 20%净利率水平,上药医药工业盈利能力仍有极大提升空间。 黑体宋体药品集采政策有利于商业行业集中度快速提升,进口药品分销为公司带来新机遇,2019年前三季度, 公司医药商业实现收入 1,229.35亿元,同比增长 18.95%, 主营业务贡献利润 15.26亿元,同比增长 15.73%。 其中,医药分销业务实现销售收入 1,221.88亿元,同比增长 18.56%,毛利率 6.40%,同比减少 0.27个百分点;医药零售业务实现销售收入 59.08亿元,同比增长 15.94%,毛利率 14.10%, 同比减少 1.02个百分点。 医药分销板块一方面借助两票制及带量采购政策机遇,快速抢占纯销终端市场,提高市场份额,一方面加大大品种引进力度, 囊括了两大 PD-1新药欧狄沃( Opdivo)、 可瑞达( Keytruda)、 甲磺酸仑伐替尼胶囊、 辉瑞的沛儿疫苗等重磅产品,并购康德乐的积极贡献正逐渐显现。 商业主营业务利润增速 2019年至今与 2018年相比,明显加快, 2019Q3单季增速超过 20%,随着工业利润持续较快增长,商业板块对公司的利润贡献占比将逐渐下降。未来商业板块更多为工业提供销售渠道、提高公司医药工业产品的护城河。 黑体宋体财务指标稳定,外延扩张下资产依然稳健公司核心财务指标均保持良好,总体依然稳健。 2019年前三季度公司毛利率 13.99%,下降 0.14个百分点,主要是商业配送毛利率下滑所致。期间费用率 10.72%,下降 0.07个百分点,其中销售费用率 6.73%,提升 0.00个百分点,研发+管理费用率 3.18%,提升 0.04个百分点,财务费用率 0.80%,下降 0.11个百分点,整体保持稳定。 每股经营性现金流 1.03元,同比大幅增长 69.19%。 应收账款周转天数为为 88.79天,环比同比均略有增加,预计主要是并表康德乐和辽宁医贸带来的影响。 盈利预测及投资评级上海医药是国内医药工业和商业龙头,工商业协同发展具有优势,管理层激励如能通过, 将促使公司未来创新升级发展,长期业绩稳定增长具有较高的确定性。 我们上调 2019-2021年盈利预测, 预计 2019-2021年归母净利润分别为 44.59亿、 50.42亿和 58.45亿元,同比增长 14.9%、 13.1%和 15.9%,( 原预测为 43.33亿、 48.40亿和 54.47亿,同比增长 11.6%、 11.7%和 12.5%),对应每股收益为 1.57、 1.77和 2.06元, 当前股价对应 A 股2019-2021年 PE 分别为 12.1X, 10.7X 和 9.3X,港股股价对应 2019年仅为 8.4倍 PE(港币汇率按 2019/10/30央行中间价 0.9004计算), 维持 A+H 买入评级,建议投资者积极配置。 风险提示: 外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值; 康德乐中国区业务整合进度低于预期; 核心品种一致性评价进度慢于预期;

盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为107.36亿元、128.87亿元和155.66亿元,归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元和9.00亿元,分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%,折合EPS分别为1.07元/股、1.30元/股和1.59元/股,分别对应估值24.8X、20.5X和16.8X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。

事件美年健康发布 2019 年前三季度报告2019 年前三季度实现收入 62.78 亿,同比增长 7.89%,归母净利润3.91亿,同比下降5.46%,扣非净利润2.41亿,同比下降29.78%,EPS0.10 元,经营性现金流净额为-6.59 亿元,同比大幅下滑865.47%。三季度单季实现营业收入 26.36 亿,同比增长 15.58%,归母净利润 3.74 亿,同比增长 46.80%,扣非净利润 3.77 亿,同比增长 55.80%。 简评重回增长轨道,健康管理依然优质赛道营收端,2019Q3 单季增速环比 Q1 单季 4.2%、Q2 单季 2.2%出现显著回升,我们预计去年事件影响已开始逐渐消退,公司团检及个检业务均有所回升。今年以来公司强化健康体检质量管理,上线标本管控系统提升体检报告质量及合规运营,并在检后报告咨询和客户维护上进一步提升客户感受,这些改进措施在三季度取得明显成效。 利润端 Q3 增速亦大幅回正,并重回高增长轨道,一方面是由于 Q3 进入旺季营收大幅增长而固定成本开支摊销比率减少,同时控制成本费用,另一方面去年公司三季度业绩增速开始下滑、业绩基数较低。此次财报位于业绩预告 Q3 单季归母净利润增速 5.5-58.4%的上半区,我们判断经营最困难时期已逐渐过去,公司将重新步入新的增长轨道。 从长远来看,健康管理行业依然是市场前景广阔的朝阳产业,公司作为民营体检行业绝对龙头,在夯实业务根基后,如能顺利完成定向增发补充资本,有望开启新一轮的扩张和高增长。

事件10月 24日,凯莱英发布 2019年三季报报告,实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 17.42亿、3.67亿、3.38亿,分别同比增长 44.61%、40.48%、38.97%,实现 EPS 为 1.60元/股。 公司发布 2019年全年业绩预告,预计实现归母净利润5.35-6.00亿元,同比增长 25-40%,预计扣非净利润为 4.79-5.16亿元,同比增长 30-40%。 简评三季度业绩维持中报高增长趋势。三季度单季,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 6.49亿、 1.37亿、1.35亿元,分别同比增长 45.18%、31.63%和 33.67%。收入端继续维持中报高增长的趋势,利润端稍低的主要原因为所得税计提相对有所增长,三季度营业利润同比增长 56.94%,维持了高增速。 毛利率维持稳定,后续有望改善。公司前三季度毛利率为44.59%,同比下降 1.66个百分点,Q3毛利率相较今年前两个季度有略微回升。经营性现金流相较去年同期增长 28.54%,均保持稳定。公司今年毛利率下降的主要原因包括①海外单个大项目的原材料需进口成本上升、②项目结构发生变化,国内新业务处于拓展阶段毛利率低、③部分厂房由于项目转移产能利用率较低。 预计后续随着部分原材料自产、新业务成熟以及产能利用的提升毛利率将会稳定比有所改善。 期间费用率全面降低,费用控制良好。费用方面,公司整体期间费用率同比下降 2.97个百分点,其中销售(0.60亿,+38.47%)、管理(1.91亿,+26.41%)、研发(1.35亿,+32.77%)、财务(-0.12亿,去年同期为-0.01亿)费用率分别为 3.42%、10.95%、7.73%和-0.67%,分别下降 0.15、0.33、0.69、0.56个百分点,期间费用控制良好。 订单及收入结构延续中报趋势,临床订单收入和数量增长加速,高毛利商业化项目增多。订单和收入结构方面,我们预计公司订单结构和中报相似,项目数量增长和收入增长基本匹配。收入结构方面预计延续中报趋势,临床阶段订单收入和数量均增长较快,公司 CDMO 的业务采用早期介入持续跟踪的业务模式,我们预计目前临床阶段项目数量的快速增长将为公司未来商业化项目建立丰富的储备。另外随着公司的规模不断扩大、客户关系不断成熟,未来高毛利率的商业化订单有望持续增多。 产能拓展顺利,大分子研发中心预计年底启动运营。公司产能拓展稳步进行,天津 2的注射剂车间启动使用,阜新、敦化的商业化厂区持续投入,财务报表上固定资产、在建工程均保持稳定的上升。公司上海金山的大分子研发中心预计今年投入运营,将逐渐开始承接大分子研发端的订单,标志大分子业务的拓展有实质性的业务拓展。此外公司通过天津药物临床研究技术创新中心拓展临床 CRO 业务,利用平台优势承接订单,与国内多家 Biotech 公司建立合作,业务有望快速拓展。 定增募资 23亿,投资大分子、API+制剂业务。今年 7月,公司发布了定增预案,拟非公开发行不超过 2314万股(发行前总股本的 10%),募集资金不超过 23亿元,用于凯莱英生命科学的扩建、生物大分子研发生产平台的建设、创新药 CDMO 生产基地的扩建、补充流动资金等项目。本次定增拟募集资金 23亿,从金额上看较大,我们认为还是基于公司对于未来的清晰规划。目前方案进度顺利,我们预计如果顺利明年上半年将完成发行。募投项目汇总无论是对于现有的 API、制剂产能的扩建,还是对于生物大分子业务的布局,都非常契合国内创新药市场的趋势。我们认为凭借公司现有的业务优势,从中长期来看,新产能的投入有望为公司带来良好的收益。 盈利预测及投资评级凯莱英凭借早期项目积累,商业化生产业务逐渐迎来收获期,同时未来也将受益于 MAH 制度带来国内业务的拓展。公司在原有优势的业务的基础上,积极布局大分子、制剂业务,在募投项目之外,公司在临床 CRO、创新药投资方面也有快速拓展布局,逐渐打造了“资本+CMC+CRO”的一站式业务模式,未来新业务有望为公司业绩提供持续地增长动力。 不考虑定增的摊薄,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 5.65、7.34和 9.46亿元,同比增速分别为 33.2%、31.4%和 29.7%,对应每股 EPS 为 2.47、3.25和 4.22元/股,对应 PE 为 49、38、29倍,维持“买入”评级。 风险提示后续订单增长及商业化业务增长不及预期;业务拓展不及预期;产能拓展及利用不及预期;汇率波动影响公司业绩。

事件10月 24日,恒瑞医药发布 2019年三季报报告,实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 169.45亿、37.35亿、35.36亿,分别同比增长 36.01%、28.26%、27.25%,实现 EPS 为0.84元/股。 简评三季度收入增长超市场预期。三季度单季,恒瑞医药实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 69.19亿、13.22亿和 12.47亿元,相对去年同期分别同比增长 47.27%、31.96%和31.15%。2019年前三季度公司收入增速分别为 28.77%、29.61%和 47.27%,三季度收入有显著加速。我们认为主要是公司创新品种销售收入快速提升。公司前三季度实现毛利率为 87.18%,相比去年同期提升 0.64个百分点,经营性现金流同比增长 27.19%,维持稳健增速。 费用方面,公司整体期间费用率提升 3.40个百分点,其中销售(61.64亿,+32.78%)、管理(15.21亿,+52.07%)、研发(28.99亿,+66.97%)、财务(-1.07亿,去年同期为-0.99亿)费用率分别为 36.37%、8.98%、17.11%和-0.63%,相较去年同期分别变化-0.88、0.95、3.17和 0.16个百分点。其中管理费用、研发费用提升较多,管理费用出现较多增长的原因是去年 Q3基数偏低,研发费用大幅增长主要由于创新药临床试验投入加大。 新品种销售提升肿瘤线销售增长加速,后续医保放量、适应症拓展潜力大主要产品线方面,我们预计肿瘤产品线由于卡瑞利珠单抗单抗的获批,以及吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、19K的放量,增速相较中报有进一步的提升,预计销售增长在 40%以上。造影产品线预计增长在 40%以上,综合产品线增长预计在 20%以上。 卡瑞利珠单抗今年 5月底获批上市,成为国产第三家获批上市的 PD-1单抗。我们认为凭借公司优秀的销售推广团队以及肿瘤药销售基础,目前该品种销售情况良好,推动了肿瘤线销售增速上升。当前恒瑞获批的适应症为霍奇金淋巴瘤,另外肝癌单药二线、食管癌单药二线、非小细胞肺癌联合化疗一线治疗 3个适应症已经提交上市申请。恒瑞在新适应症拓展,尤其在大适应症方面领先国内其他竞争者。且恒瑞有自有肿瘤产品线品种可以开展联合用药,我们预计恒瑞 PD-1单抗的国内市场空间有望超过 100亿元。 同时在新一轮医保目录调整中,公司去年新获批的吡咯替尼、19K 本次有望通过谈判纳入医保,参考此前阿帕替尼进入医保后的放量,我们认为本次医保调整对于公司吡咯替尼、19K 等的放量有明显的积极意义。而卡瑞利珠单抗目前已获批和申报的和适应症明年也有望通过谈判进入医保,在国产品种中进一步提升市场优势。 研发持续高投入,后续研发管线储备丰富2019年前三季度恒瑞研发投入 28.99亿元,增长 66.97%,占收入的 17.11%;三季度单季研发投入 14.15亿元,增长 90.93%,占收入的 20.46%。研发投入相较前两个季度又持续提升,主要由于卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、SHR6390等主要在研品种 III 期临床试验开展数量增多,后续随着新品种的不断研发,我们预计公司在研发上仍将维持持续的高投入。 后续品种方面,上市品种卡瑞利珠单、吡咯替尼仍在持续拓展适应症,吡咯替尼预计今年提交赫赛汀治疗后乳腺癌的适应症申请。瑞马唑仑已经提交申请并处于优先审评中。PARP 抑制剂氟唑帕利卵巢癌适应症预计在今年提交注册申请。其余包括瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、贝伐珠单抗类似物、PD-L1单抗均处在 III 期临床或已经报产阶段,同时 JAK1抑制剂、IL17单抗、PD-L1/TGF-β 双抗等潜力品种均在持续研发中。我们预计恒瑞将持续有新品种获批及适应症拓展,为公司业绩增长提供持续动力。 在上月的全国集采招标中,扬子江的右美托咪定中标。此前恒瑞的右美托咪定在全国的市场占有率较高,扬子江集采中标会恒瑞造成一定影响,本次扬子江价格相较 4+7城市并未下降,恒瑞仍可以在剩余 50%份额中销售,且公司当前创新品种销售强劲,结合三季报和此前 4+7的情况,我们预计右美的影响可以被创新药品种的增长替代,公司业绩仍将持续提升。在目前集中采购等行业政策影响下,公司也是国内由仿制药向创新药转型最快的企业,未来创新药销售额占比将快速提升,是行业内稀缺的优质标的。 外企及国内创新药龙头称霸医院市场,创新药龙头企业有望保持强劲增长从当前国内药品市场各类别企业增速看:跨国药企 > 本土龙头药企> 处方药整体市场 > 公立医院终端市场。 2019年以来,以罗氏、默沙东、阿斯利康等为代表的外企肿瘤药销售强劲,跨国企业的高增长主要源于市场准入加速、医保催化、药品品种提升等原因,但是部分企业的主要品种后面可能面临国内生物类似药的竞争。 而本土创新药龙头企业仍处于快速成长阶段,未来有望维持较快的增长,高于国内处方药行业增长速度。我们预计恒瑞医药及贝达药业为代表的创新药龙头仍将保持营收的强劲增长。 盈利预测及投资评级恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司,随着吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗等品种相继获批,加上此前的阿帕替尼,公司创新药销售品种在国内企业中领先。公司是国内由仿制药向创新药转型最快的企业,我们认为公司凭借公司目前的研发投入和品种研发、销售进度,未来创新品种的增长仍有加速的趋势,创新品种的销售占比也将持续提升。 我们预计恒瑞医药 2019-2021年的归母净利润为 51.26、64.79、82.14亿元,对应增速分别为 26.1%、26.4%和 26.8%,折合 EPS 分别为 1.16、1.46、1.86元/股,对应 PE 为 71、56、44倍,维持“买入”评级。 风险提示创新药品种审批进展不计预期;临床试验推进不计预期;市场竞争激烈。

事件公司发布 2019年三季报公司发布 2019年三季报, 前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为 43.42亿元、 11.09亿元、 11.03亿元,同比增长 21.1%、20.6%、21.9%,实现每股收益 1.84元, 同比增长 21.1%,基本符合预期。 三季度单季实现营业收入 14.47亿,同比增长 22.44%,归母净利润 3.63亿,同比增长 19.87%, 扣非净利润 3.58亿,同比增长 19.41%。 简评核心产品保持稳健增长前三季度公司医药工业板块营业收入为 18.1亿元,同比增长22.6%,其中肝病用药收入 17.5亿元,同比增速 23.7%, 三季度增速有所提升,片仔癀系列收入增速回升。 2017年 7月份之后,公司未对核心产品片仔癀系列进行提价,现有收入增长全部来自销量增长。 肝病用药产品的毛利率为 81.3%, 同比下降 2.0个百分比,环比有所提升, 预计原因是原料价格波动,上半年麝香价格略有上涨, 牛黄价格持续上涨, 估计三季度原材料价格下降。 公司在原材料上有较长远布局, 我们认为长期毛利率有望保持稳定。 积极拓展销售渠道, 肝病用药收入增速回升相比于上半年,三季度肝病用药增速有所回升,我们认为主要受益于公司积极拓展销售渠道: ①积极拓宽片仔癀海外市场,公司在香港、 澳门开设片仔癀澳门国药堂,在巴基斯坦、柬埔寨、越南、菲律宾、缅甸等国家提交注册。②加大国内品牌建设, 包括高铁宣传架构、权威电视媒体广告等;③完善片仔癀体验馆建设, 目前全国已开设近两百家体验馆;④加大学术推广力度, 二季度参与肝病相关学术大会,通过学术推广带动片仔癀销售。 日化系列收入保持高速增长,毛利率大幅提升前三季度化妆品、日用品业营业收入为 4.51亿元,同比增长 33.1%,毛利率达到 70.9%,同比增加 10.11个百分点。 我们认为公司日化系列高速增长受益于“片仔癀”品牌效应和体验馆的推广。食品板块营业收入为719万元,同比下降 50%,目前还在早期布局阶段。日化系列和食品行业是公司“一核两翼”战略的重要部分,未来有望协同发展。 主要财务指标基本正常期间费用率提升 0.17个百分点,毛利率提升 0.94个百分点。 2019年前三季度公司毛利率 44.76%,提升 0.94个百分点。期间费用率 14.11%,提升 0.17个百分点,其中销售费用率 8.24%,下降 0.09个百分点,研发+管理费用率 6.19%,提升 0.35个百分点,财务费用率-0.32%,下降 0.09个百分点,每股经营性现金流 1.86元,同比增长 920.21%, 主要因为销售业务收到的现金增加及母公司部分定期存款到期。 公司财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们看好公司的持续发展: ①片仔癀是独家品种,拥有国家绝密配方, 历史悠久,看好公司品牌力; ②公司现已通过多种方式努力保障未来几年片仔癀系列生产原料充足供应; ③公司通过全新营销模式大力助推片仔癀系列销量增长; ④公司整合普药资源,业绩有望快速增长;⑤公司化妆品、日化产品等实现高速增长。预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 57.64亿元、 69.86亿元和 84.18亿元,归母净利润分别为 13.72亿元、16.54亿元和 19.89亿元,分别同比增长 20.1%、 20.6%和 20.2%,折合 EPS 分别为 2.27元/股、 2.74元/股和 3.30元/股,对应 P/E 分别为 44.3X、 36.7X 和 30.6X,维持买入评级。 风险分析药品价格降价风险、 税收政策变化风险、 原材料供给风险和原材料价格风险、汇率变动风险等影响片仔癀系列收入; 普药资源整合不及预期; 化妆品系列与日化系列营销效果不及预期,增速放缓。

事件国药股份发布 2019年前三季度报告2019年前三季度实现收入 327.1亿,同比增长 13.67%,归母净利润 10.71亿,同比增长 12.71%,扣非净利润 10.38亿,同比增长10.39%,EPS 为 1.42元,经营性现金流净额为 10.82亿,同比增长 17.05%。 第三季度单季实现营业收入 116.88亿,同比增长 16.81%,归母净利润 3.17亿,同比增长 0.68%,扣非净利润 3.09亿,同比增长1.53%。 简评营收增速继续加快,利润增速环比回落有时点因素营收端第三季度环比增速继续加快,我们预计主要是两方面原因:一方面是影响流通的各项政策药品零加成、两票制、药占比等政策已基本完成,医药分销行业回归到龙头份额提升的增长路径,行业集中度提升;另一方面,公司从今年起对经营计划调整,强化在高等级医院的药品分销核心业务的同时,发力器械分销业务,培育新的业绩增长点。利润端整体仍保持稳健快速增长,第三季度略低主要是北京三季度事件影响,管理费用有一过性上升,预计净利润增速四季度将有显著恢复。经营性现金流继续显著改善,与归母净利润基本持平,反映公司盈利质量较高。 公司精麻药一级分销业务预计继续保持 20%左右的快速增长,加上公司在精麻药业务的投资收益,预计精麻药业务整体利润贡献占比将超过 40%。北京医药分销和全国精麻药分销属于稳健增长的医药资产,全年来看仍有望继续保持 10-15%的稳健快速增长。 财务指标前三季度继续改善,Q3单季略有波动整体来看,前三季度财务指标继续改善。2019年前三季度公司毛利率 8.27%,下降 0.5个百分点,预计主要是带量采购品种配送费率较低所致。期间费用率 3.53%,下降 0.64个百分点,其中销售费用率 2.15%,下降0.63个百分点,研发+管理费用率 1.05%,提升 0.10个百分点,财务费用率 0.32%,下降 0.12个百分点,整体费用率下降明显。经营性现金流净额为 10.82亿,同比增长 17.05%。Q3应收账款周转天数为 87.97天,同比下降 1.64天,反映公司重视回款考核有所成效,同时北京地区医院整体经营状况受药品取消加成政策的影响在逐步减少、医院盈利能力改善。 第三季度单季公司毛利率为 7.86%,同比下降 0.2个百分点;期间费用率 3.56%,下降 0.32个百分点,其中销售费用率 1.91%,下降 0.86个百分点,研发+管理费用率 1.28%,提升 0.53个百分点,财务费用率 0.37%,上升 0.1个百分点,主要是管理费用率环比变化较大使得利润增速出现季度波动。 盈利预测及投资评级公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头,资产质量稳健,区域地位优势显著。我们预计 2019-2021年盈利分别为 14.89、17.08、19.55亿元,同比增长 6.1%、14.7%和 14.5%,考虑到 2018年公司出售青药集团带来 1.1亿投资收益的影响,扣除投资收益影响,我们预计 2019年归母净利润同比增长 15.06%,维持两位数稳健增长;每股 EPS 分别为 1.95、2.23和 2.56元,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 14.0、12.2和 10.6倍,,维持给予买入评级。 风险提示医药行业受医保控费及带量采购政策影响增速大幅放缓; 北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑; 重组公司业绩不达标致商誉减值

事件 鱼跃医疗发布三季报,2019年前三季度实现营业收入同比增长11.82%,扣非净利润同比增长14.67%。 简评 第三季度收入增速略有下降,净利润增速与中报基本持平 公司2019年前三季度实现收入35.56亿,同比增长11.82%,归母净利润7.13亿,同比增长13.51%,扣非净利润6.85亿,同比增长14.67%,EPS0.71元。三季度单季实现营业收入10.55亿,同比增长10.18%,相比中报的12.53%略有下降;归母净利润1.8亿,同比增长13.55%,扣非净利润1.74亿,同比增长15.40%,利润端与中报基本持平。 呼吸制氧板块受渠道库存影响为负增长,医用临床板块加速增长 我们预计家用医疗板块增速为25%左右,血糖仪及试纸增速为40%左右,电子血压计,轮椅车,体温计,AED等产品实现良好增长。线上业务目前已达较大体量,上半年增速超过20%,预计下半年将有所提升。 医用呼吸与供氧板块收入受公司加速清理渠道历史存货影响,增速同比下降7-10%,我们预计扣除存货影响后仍有一定程度的增长,其中睡眠呼吸机仍维持快速增长。预计四季度渠道库存因素逐渐消除,全年制氧板块与去年基本持平。 医用临床板块同比增长20%左右,上械集团原有主要产能技术改造已实现阶段性成果,上海中优维持快速增长。 财务指标基本正常,毛利率有所提升 公司研发投入同比增长39%,主要为公司不断增加新品研发、提升产品竞争力,加大研发投入所致。期间费用率提升2.08个百分点,经营现金流同比下降63.86%,毛利率提升1.76个百分点。2019年前三季度公司毛利率41.92%,提升1.76个百分点。毛利润及净利润有所提升,主要与牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,环保核查影响洗涤产品有所提升,增值税税率下降等因素有关。期间费用率18.56%,提升2.08个百分点,其中销售费用率10.67%,提升0.82个百分点,研发+管理费用率8.37%,提升0.70个百分点,财务费用率-0.49%,提升0.56个百分点,每股经营性现金流0.13元,同比下降63.86%。 看好公司长期增长潜力 下半年公司呼吸供氧板块增速将逐渐回升,家用医疗器械板块有望持续推出新产品,医用临床板块有望通过产能搬迁进一步释放产能,公司全年业绩有望维持快速增长。公司作为家用器械龙头已经形成了品牌和渠道壁垒,长期来看有望在内生+外延双轮驱动下实现快速稳定发展。我们预计19-21年公司归母净利润为我们预计19-21年公司归母净利润为8.40、9.96、11.84亿元,增速为15.6%、18.5%、18.9%,对应PE为26、22和18倍,维持买入评级。 风险提示 产品推出进度不及预期,并购整合不及预期。