事件:公司发布2019年三季度业绩报告。2019年前三季度,公司实现营业收入178.6亿元,同比增长18.7%;实现归母净利8.87亿元,同比增长65%。 三季度归母净利环比改善。分季度来看,收入方面,受益于精煤销量增加,公司Q3实现收入56.4亿元,同比增长6.4%;毛利率方面,通过现金购买商品、支付劳务等费用压低成本,公司Q3毛利率21%,较去年同期提升1个百分点。公司Q3实现归母净利2.92亿元,同比增长32.8%,环比增长7.4%。 “精煤战略”见成效,Q3精煤产量迭创新高。公司始终把落实精煤战略,提升资源价值作为首要工作,2019年前三季度,公司实现原煤产量2120万吨,虽同比下降9.1%,但公司通过加大原煤入洗力度、改进洗选工艺等方式提高精煤回收率,前三季度共实现精煤销量772万吨,同比增长19.2%。分季度来看,公司Q3实现原煤产量686万吨,环比下滑1.5%;实现精煤销量270万吨,环比增长2.1%,同比大增25%,迭创新高,单月精煤销量向百万大关继续迈进。 售价涨、成本升、毛利增、毛利率稍有下滑。售价方面,报告期内公司商品煤综合售价740元/吨,同比上涨21元/吨,增幅2.9%;成本方面,公司商品煤销售成本568元/吨,同比上涨22元/吨,增幅4.1%。受益于销量、售价、成本得上涨,报告期内煤炭板块共实现收入142.7亿元,同比增长25.5%,成本109.6亿元,同比增长26.9%,毛利33.2亿元,同比增长21.1%,但由于成本上升幅度大于收入,导致公司煤炭板块毛利率下滑0.9个百分点至23.2%。 股份回购注销增厚EPS,提升投资价值。为充分维护公司和投资者的利益,增强市场信心,推动公司股票价值合理回归,公司于2019年4月起开展股份回购,且明确回购股份全部用于注销。截至10月9日,公司累计回购股份5214万股,占公司总股本的2.2%,通过此次回购股份,预计公司EPS有望增厚4%,进一步彰显公司价值。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019~2021年公司归母净利分别为10.6亿元、11.8亿元、12.7亿元,EPS为0.45、0.50、0.54元,对应PE分别为8.6、7.8、7.2倍。公司作为中南地区焦煤龙头,具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件,加之公司高层更换后,经营重心逐步转向提质增效,并实施“精煤战略”,从而带动公司业绩进一步提升,维持“增持”评级。 风险提示:需求超预期下滑,进口煤管制放松,公司发生安全事故,精煤产量下滑。

三季度业绩概况。2019年1-9月,公司营业收入为318.20亿元,同比增长18.62%;营业利润为37.49亿元,同比下降45.51%;归属于母公司所有者净利润为28.25亿元,同比下降45.45%,相应EPS为1.15元。分季度看,三季度归属于母公司所有者净利润为6.52亿元,同比与环比变化分别为-66.47%/-46.13%。 收入增长主要源于销量提升。2019年前三季度公司营业收入同比增长18.62%,三季度同比与环比分别增长39.75%/22.01%。从价格端看,前三季度Myspic综合钢价指数同比下跌6.05%,三季度Myspic综合钢价指数同比与环比分别下降10.65%/3.73%。可见,在价格下跌的情况下公司收入有所增长主要是销量增加所致。 成本提升较多,综合毛利率被压缩。公司前三季度销售毛利率为15.39%,同比下滑12.37个百分点。分季度看,公司2019Q1-Q3的综合毛利率分别为20.13%/18.55%/9.74%,产品盈利能力呈现逐季下滑趋势,且在三季度下滑幅度较大。一方面铁矿石价格自5月中旬至7月中旬起开始上涨幅度大幅高于钢价;另一方面企业铁矿石库存周期一般为24-30天,成本反应会滞后一个月,所以相对而言6月中旬至8月中期是公司成本压力较大的时期,所以对三季度盈利能力影响比较明显,毛利率出现了较大幅度的下滑。 规模存在持续扩张动力。自2016年起,三钢集团逐步推进钢铁主业整体上市工作,目前仅有罗源闽光尚未注入到公司平台中。按照集团承诺,待条件成熟时可以并入上市公司,届时公司钢材产能规模将增长近20%至1155万吨。此外公司使用自有资金购买铁104万吨、钢100万吨的产能指标,生产规模持续增长,产业布局逐步完善。 投资建议。暂不考虑罗源闽光注入及外购产能影响,预计2019-2021年营业总收入为405.39/389.25/411.18亿元;归属于母公司所有者净利润为38.25/36.11/39.03亿元,对应EPS为1.56/1.47/1.59元,相应PE为5.2/5.5/5.1倍。当前行业吨钢盈利仍在底线区域,钢价与原料在捆绑下调,吨钢盈利波动也具备一定韧性,且有触底回升预期,普钢标的则存在阶段性估值修复行情。公司作为福建优势区域龙头企业,一方面可以享受区域内相对景气的供需基本面;另一方面吨钢盈利相对行业具有超额收益;此外,公司每股未分配利润仍处于行业领先地位,我们认为除了必要的资本开支外,公司未来仍可保持相对较高的分红水平,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环保限产、去产能不及预期风险;需求下滑超预期风险;罗源闽光注入不确定性风险。

事件:公司发行可转债获发审委审核通过。公司将发行可转债募资18.6亿元用于“爱拓环保能源造纸废弃资源综合利用项目”、“公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目”、“山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目”3个项目的建设,每个项目投入金额约7.8/4.0/6.8亿元,当前已获得发审委审核通过。 转债募投项目主要用于废弃物处理发电,提高公司能源利用和运营效率。造纸生产过程中会产生固体废弃物,公司目前将可循环利用部分对外出售以及部分送至自备电厂掺烧处理,伴随环保趋严处理成本存上升趋势。因此公司此次新发型转债将募集资金引入欧洲专业设备和技术进行造纸固体废弃物处理,可实现固废的内部消化,同时还能通过自发自用或者上网售电、节约成本等方式提升企业经济效益。 进口废纸量持续收缩,行业格局将出现被动优化。18年进口废纸量较17年下降869万吨,19年预计同比继续降1000万吨以上。从19年8月中旬至今国家一直未发放进口废纸配额(上半年半月一发),下半年包装纸可用废纸原材料进一步收缩,产业链库存已降至低位,下半年包装纸价格有望提升,废纸系纸厂价格弹性将凸显。从中长期来看,进口废纸量收缩甚至降为0将制约行业内可输出的实际产能,行业供求格局将被动优化。 公司具备原材料优势,盈利弹性较大。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆今年年底可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE7.9X/7.7X/7.0X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

索菲亚,中国定制家居上市第一股,从衣柜之王到大家居领航者。 公司定制衣柜市占率行业排名第一, 19H1衣柜收入 25.48亿元,自 18年起经销商团队处于优化升级阶段;橱柜收入 3.12亿元,自 18年扭亏后开始成为利润增长点, 5年收入 CAGR 达 157%,将成为公司战略性全屋产品流量入口及业绩引擎,对公司大家居战略形成坚实支撑。当前形成了衣柜、橱柜、木门、地板及配套品联动的全屋产品矩阵。公司 19H1营业总收入/归母净利润31.42/3.91亿元,同增 5.17%/5.96%。 行业渗透趋势向上,竣工指标上翘迎接交房大潮。 定制家居行业顺应消费潮流: 1)解决家庭空间与家居尺寸匹配痛点,更适合我国小户型住宅增加的市场; 2)消费基础具备, 80、 90后成为主流消费者,“懒人经济”“颜值经济”为定制家居消费奠定基础; 3)行业生产能力成熟,已经具备个性化与大批量交付的能力。 16、 17年商品房销售高峰徐徐传导至今,竣工先导指标工程应付款自 19年起上翘明显,建安投资完成额增速自 19年反转,预计行业将在 19H2起逐渐迎来较大的交房需求,公司产品力、渠道力、品牌力位于行业前列,终端质量提升确定性强,有望优先受益。 代表行业领先生产力,规模效应与领先交付能力构筑长期壁垒。 18年公司实现整体板材利用率 84%,一次性安装成功率 90%, CNC 数控比例 100%,人均创收连续多年上翘至 61.21万元,平均交期缩短至 7-12天,位居业内最优水平。全国华北、华东、华中、华南、西部、东北七大基地均衡布局,运输效率位居行业首位,公司的强硬件能力构筑长期竞争壁垒。 战略重心转向提升终端竞争力,由“强产品”兼顾“强渠道”。 地产后周期使行业承压,需求结构开始代际变化,存量、精装房比例逐渐提升,新背景下公司自 18年起终端厉行改革: 质: 1)19H1有 299家门店进行翻新升级,同时建立大家居店新业态; 2)经销商厉行重整,提高淘汰率至 8%-10%,加强培训力度; 3)DIYhome 软件技术成熟,实现一键绘图、拆单,大幅提升转化率、客单值, 19年开始向全部门店推广; 量: 厉行渠道扩展,司米橱柜及大家居店渠道空间及开店力度大。公司依托生产优势,渠道规模基础具备,转化率及客单价提升空间大。 盈利预测与投资建议: 公司硬件生产壁垒高,零售端转化率、盈利能力弹性空间大,在交房逐渐回暖背景下当前估值具备性价比, 我们预计公司 19-21年营业总收入 81.86/95.77/110.89亿元,同增 12.0%/17.0%/15.8%,对应EPS 分别为 1.14/1.34/1.57元,对于 PE 分别为 16.3X/13.9X/11.8X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 房地产景气度大幅下行,渠道拓张大幅低于预期,应收账款风险,行业竞争加剧风险,预测假设与实际情况有差异的风险。

事件: 未来 12个月内公司拟以自有资金回购公司股票用于股权激励,回购金额 3~6亿元。 公司本次回购价格不超于 50元/股,回购金额 3~6亿元,按本次最高回购金额 6亿元测算,预计回购股份数量约为 1200万股, 占已发行总股本的 1.99%。 公司本次回购股份将全部用于股权激励,未来 6个月内除控股股东和大股东 TB Home Limited 外无其他减持计划。 大额回购彰显信心,充分绑定利益共同体。 公司本次回购最高价格 50元/股相对于当前股价溢价 43.6%(9/19收盘价),且回购资金量充足,彰显公司对未来发展信心,并有利于稳定市场未来预期。同时,公司此次回购将全部用于股权激励,充分调动高层和管理人员积极性,绑定股东利益、公司利益和核心团队利益,有利于公司长期可持续发展。 外延并购丰富品牌矩阵,大家居战略展现成效,软体家居王者地位巩固。 18年外贸业务同增 56.71%,在大客户战略、对 Natuzzi、 Rolf BenZ、 Nick Scali等品牌战略或财务投资及玺堡业务加持下,外贸增速表现亮眼,一体化大家居产品矩阵整合显现成效,全品类、多品牌发展夯实软体家居王者地位。 产品渠道管理共同发力,内生增长动能充足。 公司在境内采取“直营+经销”的销售模式开拓市场,不但把控核心商圈的优质店面,而且加强与卖场合作,将渠道下沉到三四线城市;管理方面采用职业经理人架构,实际控制人充分放权,给予公司高管更自由的发挥空间;内部实行事业部架构,充分调动员工积极性。 公司多品类布局完善, 整合能力逐步增强, 外销受到影响边际弱化, 维持 “增持”评级。 我们预计公司 19-21年归母净利润 12.92/16.44/20.77亿元,同增 30.6%/27.2%/26.4%,当前股价对应 PE 分别为 16.2X/12.8X/10.1X。 风险提示: 房地产调控风险,原材料价格继续上涨,宏观经济波动的风险,回购方案无法实施的风险,股权激励方案无法实施的风险

事件: 9月17日晚,公司发布《关于公司控股股东可交换债券换股情况的进展公告》,杭州之江作为喜临门控股股东华易投资发行的可交债持有人,实施换股,换股数量为36,807,950股,换股价格为11.32元/股,换股数量占公司总股本9.32%,其作为华易投资的一致行动人,与华易投资、实际控制人陈阿裕先生合计持股162,643,856股,占喜临门总股本41.19%。 控股股东地位稳固,股权波折格局落定。华易投资共发行四期共10亿元可交债,其中杭州之江新实业投资管理有限公司是本次华易可交债最大债券持有人,持有债券4.17亿元,其余债券持有人分别为绍兴市国有资产投资经营有限公司等。若其余可交债投资人全部完成换股,公司控股股东华易投资及其一致行动人依然将持有1.26亿股,占总股本31.87%,与第二大股东持股不超5%的比例相比,控股权依然稳固。 换股降低债务规模,换股或兑付时间充裕。当前华易投资发行的四期共10亿元可交债,已有5.83亿元完成换股,剩余的4.17亿元债券中,其中1.5亿元将在11月18日到期,2亿元将在12月16日到期,给与投资人换股,或给与债务人兑付的事件充裕。 向精耕细作战略快速切换,实现“渠道-品牌”加速正向循环。经历了渠道革新(13-16年)至17年开始的渠道扩张的变革(17、18年净增加门店487/580家),18年起公司采用尖刀定位策略,以喜临门床垫作为核心产品,将“由品质领先向品牌领先”作为核心战略,19年提出精耕细作,以提升渠道质量为目标,由“宜家亚太地区唯一主力供应商”的身份转型为国民床垫品牌,喜临门门店单店提货额13-18年CAGR达15.23%至65万元。当前渠道质量提升空间仍然较大,“N+1”全渠道销售网络加速下沉市场覆盖面,我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础,硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。 盈利预测与投资建议:基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.31/4.22/5.39亿元,对于EPS为0.84/1.07/1.37元,当前股价对应PE为13.8X,10.8X,8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:分销渠道经营效果不及预期,地产景气度大幅下行风险,原材料价格大幅上涨风险。

9月文化纸涨价落实,文化纸盈利能力强。9月双胶铜板提价100~200元/吨已落实,当前出版印刷需要良好,产业链库存低位,预计后期文化纸价格保持坚挺。文化纸行业19年以来供求格局良好,盈利能力持续修复,19年3月~5月提价500元/吨后价格维稳,9月提价继续落实。由于木浆港口库存仍维持高位接近200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格Q2环比下跌35美元/吨,7~8月环比Q2下降130美元/吨。根据我们测算,预计公司Q3毛利率将环比提升8pct左右,盈利水平达到17年高位。 溶解浆成本优势明显,后期价格向上弹性大。19H2溶解浆价格下行,当前价格5900~6000元/吨已经低于15年最低价格,后期溶解浆价格向上弹性较大。公司在老挝30万吨溶解浆生产成本优势明显,离木片原材料近,每吨可节省运输费用1000元/吨;另一方面,19年老挝溶解浆开始使用部分自产木片,成本结构进一步优化。 包装纸成本端向上优化改善,盈利能力逐步增强。公司从16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18年公司研发木片和木屑半化学浆50万吨,并在老挝投资建设废纸浆,19年将投产使用,预计19年成本端结构优化改善,预计全年贡献20万吨废纸浆产能,可为公司节省9000万元成本。20~21年40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先,若20年外废进口量继续下降,原材料缺口显现,国废价格高企,公司50%的原材料(160万吨包装纸,对应180万吨原材料需求量)并不依赖国废,后期业绩弹性凸显。 中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向,当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10年时间,投资超过10亿美元,18年初现“雏形”,19年林地可供开采。自产木片成本较低,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计19~21年将为公司释放1.5/2.3/3.0亿元利润。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。公司文化纸盈利能力持续增强,包装纸成本端改善明显,因此上调公司盈利预测,预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应PE 9.7X/8.1X/6.7X。 风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

事件:19H1实现收入20.35亿元,同比增长3.7%;归母净利润为4669.20万元,同比增长13.5%;扣非归母净利润为4499.15万元,同比增长56.7%。其中19Q2实现收入8.88亿元,同比下降15.2%;归母净利润为2144.55万元,同比下降11.2%;扣非归母净利润为2065.26万元,同比下降12.2%。 毛利率小幅抬升,费用率基本维稳。公司产品结构优化,19H1综合毛利率小幅上升至12.1%,同比+0.6pct。公司费用把控能力较强,19H1期间费用率为8.9%,同比+0.1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.3%/5.1%/1.5%,同比+0.3/0/-0.1pct。由于销售商品收到现金减少且购买支付现金增加,公司经营现金流净额同比-107.4%至-1090.1万元。 纸包装材料:增长稳健,产品结构调整增强盈利能力。19H1纸包装材料业务实现收入2.9亿元,同比+11.5%;毛利率为24.1%,同比+3.5pct。公司纸包装业务新客户拓展顺利,成本控制良好,并优化产品结构,盈利能力逐步增强。19H1公司纸贸易业务实现收入5.1亿元,同比+32.4%;毛利率为1.2%,同比+0.2pct。公司纸贸易业务增长较为迅速,扩大公司经营规模。 铝箔:毛利率小幅提升。19H1铝箔业务实现收入11.9亿元,同比-6.0%,;毛利率为13.4%,同比+1.4pct。公司铝箔业务收入下降主要因铝箔出口价格下滑约10%,但公司开始加强国内市场布局并与国外代理商合作,加大液体包、无菌包、锂电池铝箔等高附加值产品推广。高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可,实现单品类销量9319.41吨,同比+14.1%。 功能性薄膜:提前抢占阻隔膜市场。19H1功能性薄膜业务实现收入2229.0万元,同比-10.0%,毛利率为-14.3%,同比-21.4pct。公司功能性薄膜传统业务以导电膜为主,但下游智能手机市场饱和,价格竞争激烈,影响该业务利润空间。公司开始布局节能膜和高阻隔膜等新型市场,其中节能膜/阻隔膜19H1销量分别为9.9/13.8万平米,同比+75.7%/+1747.7%。功能膜毛利率下降一方面因为导电膜市场份额下降,固定成本摊销增加;另一方面公司为提前抢占阻隔膜市场,在可转债募集资金投资项目电子束蒸镀设备未到位前,利用现有设备生产,导致生产成本高于产品售价。 公司完全控股江苏中基,“双反”落地,美国客户回流,加之建筑节能膜销售渠道增多,薄膜业务更趋完整,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润1.80/2.28/2.49亿元,同比增长47.5%/26.7%/9.4%,对应PE为18.9X/14.9X/13.6X倍。 风险提示:合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险

事件: 19H1实现收入 111.7亿元,同比下降 6.6%;归母净利润为 9.25亿元,同比下降 45.8%;扣非归母净利润为 8.05亿元,同比下降 45.8%。 其中 19Q2实现收入 59.53亿元,同比下降 8.9%;归母净利润为 4.67亿元,同比下降 57.6%;扣非归母净利润为 4.61亿元,同比下降 53.8%。 盈利能力环比改善,费用率有所提升。 19H1公司综合毛利率为 20.4%,同比-2.8pct; 19Q2单季度毛利率为 20.9%, 环比+1.1pct, 同比-4.5pct。 箱板纸/瓦楞纸单 Q2价格环比-7.9%/-9.7%, 美废/国废价格 Q2环比-23.7%/-4.2%。公司外废使用比例约为 30%, Q2成本端环比-10.0%, 价格端环比-9%, 因此毛利率环比上升。 由于原纸价格在 18Q2达到峰值, 公司造纸和包装业务收入均出现同比下降, 费用率因此承压。 19H1公司期间费用率为 13.6%, 同比+3.7pct。 其中销售/管理/财务费用率分别为3.9%/7.3%/2.5%, 同比+0.3/+4.1/-0.6pct。 公司管理费用率出现较大幅度上升,主要因 18H2公司收购并表 WPT 和凤凰纸业,导致管理类员工薪酬增加较多,伴随后期并表企业经营效率提升,费用率会有所回落。 19H1公司净利率为 8.2%, 同比-6.1pct。 由于账期延长销售商品回款减少,公司经营现金流净额下滑至 5.5亿元, 同比-77.4%。 造纸: 国外废价差拉大,外废减少影响有望平稳触底。 19H1公司造纸业务实现收入 80.6亿元, 同比-15.0%(总收入占比 72.2%);毛利率为 24.3%,同比-4.8pct。 19H1公司纸制品产量/销量分别为 232.8/221.3万吨, 对应平均单吨毛利 885元。 1)公司北欧特种纸盈利能力强, 19H1逆势实现净利润同比+11%。 公司特种纸产能 26万吨, 预计上半年销量 14万吨左右,对应吨净利 1200元左右,贡献利润约 1.68亿元。 2) 具备一定外废优势,公司包装纸业务吨净利环比提升约 40元。19Q1国外价格平均高出美废 675元/吨, Q2价差提升至 1018元/吨。 公司 19上半年共获批外废额度 112万吨,外废使用比例约 37%, 成本端仍具备一定优势。 19Q1包装纸销量 95万吨, 对应吨净利 260元; 19Q2销量约为 112万吨, 对应吨净利 300元。 3)加速废纸浆布局, 公司美国凤凰纸业 12万吨废纸浆已启动技改,同时与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30万吨再生浆供应协议, 19年底公司可使用废纸浆将达到 42万吨,一定程度缓解进口废纸量减少的压力,满足公司生产中高端板纸的美废刚需。 包装业务毛利率提升,并表影响废纸贸易快速增长。 19H1公司包装业务实现收入 20.0亿元, 同比-4.4%(总收入占比 17.9%);毛利率为 12.4%,同比+0.9pct。 19H1公司瓦楞纸箱产量/销量分别为 6.1/5.9亿平米, 销量同比+1%。 19上半年包装原纸价格下降,导致纸箱下降,公司包装业务收入下滑。原材料价格下降,公司高克重纸箱产品增加,推升毛利率上升。 19H1公司废纸贸易实现收入 7.7亿元, 同比+339.9%(总收入占比 6.9%); 毛利率为 3.1%, 同比+2.5pct。 废纸贸易业务收入大幅增长主要因 18下半年并表 WPT, 受并表因素影响。 通过收购 WPT, 公司在国内外布局了废纸纤维的高效回收和物流网络,未来将有利于公司获取具备价格优势的废纸原材料用作废纸浆生产。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“增持”评级。 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应 PE 7.6X/7.4X/6.8X。 风险提示: 材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期。

事件: 公司发布 19年中报,19H1实现营业总收入 55.10亿元,同增 13.72%,实现归母净利润 6.33亿元,同增 15.04%.橱柜抢市场、辅助品牌放量, 零售增速彰显本色。 19Q1/Q2营收增速分别为 15.57%/12.51%。 分产品收入: 橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他分别为26.04/20.05/2.62/2.22/3.22亿元,同增 3.37%/20.70%/42.76%/40.97%,41.32%,橱柜收入增速较低阶段性因素为力推 15800,抢市场提单量逆势提升市场份额。 分渠道收入: 直营/经销/大宗/其他渠道收入分别为1.16/42.34/9.29/1.36亿元,同增 7.57%/9.08%/54.00%/-12.95%, 公司上半年零售渠道随行业承受压力,但从增速来看仍高于行业主流玩家平均水平。 门店情况: 橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别新增 54/127/52/30/47家, 19H1门店总数增加 310家至 7018家。 橱柜门店布局成熟,衣柜拓店将成为公司扩渠道的第二曲线、拉动收入的第二品类强劲引擎。 提效+品牌议价能力凸显,盈利能力弱市提升。 19H1毛利率 37.62%,YoY+0.39pct。 三费情况: 19H1期间费用率 23.95%(YoY+0.40pct) , 销售/管理/财务费用率分别为 11.19% (YoY-0.46pct)/12.63% (YoY+0.69pct)/0.14%(YoY+0.18pct), 销售费用率下降系渠道结构比重变化,大宗业务占比提升, 单论零售销售费用率基本持平;管理费用率提升主要系规模成本小幅提升,研发投入加大,信息化建设加码;财务费用率提升主要系预期内的票据贴现。 19H1净利率 11.48%(YoY+0.13pct)。 经营性现金流入 10.15亿元,对比 18H1增加 4.71亿元,现金流表现强劲。 在大宗业务占比较快提升的行业趋势下, 公司盈利能力及现金流仍在逆势提升, 在行业整体承受压力的背景下, 龙头在品牌溢价、精选项目、渠道控制等方面体现出的议价能力醒目凸出。 多品类接棒放量, 流量入口质量超预期,长短期引擎动力强。 品类角度: 卫浴木门基数较低但纳入大宗、整装渠道供应链具备高速放量基础, 衣柜深入推广精装项目、为经销商减负具备收入利润增长弹性; 流量入口角度: 大宗业务毛利率 41.29%在行业内表现醒目,品牌议价决定精选项目; 整装模式明确清晰,经销网络枝繁叶茂。 毛利率弹性: 19H1橱柜提量抢市场、衣柜、木门加大对经销商补贴扶持,在交房回暖具备反弹力度。弱市表现刚劲,静待竣工大幕拉开。 盈利预测与投资建议。 预计公司 19-21年实现营业总收入 137.48,170.70/209.59亿元 ,同增 19.5%/24.2%/22.8%,对应 EPS 分别为4.51/5.66/7.52元,当前股价对应 PE 分别为 25.5X/20.3X/15.3X,维持“增持”评级。 风险提示: 地产景气度大幅下行,整装业务发展不及预期。

事件: 19H1实现收入 54.85亿元,同比下降 6.2%;归母净利润为 1.34亿元,同比增长 11%;扣非归母净利润为 1.2亿元,同比增长 26.8%。 其中 19Q2实现收入 26.09亿元,同比下降 18.2%;归母净利润为 0.65亿元,同比增长 5%;扣非归母净利润为 0.57亿元,同比增长 21.2%。 盈利能力增强毛利率上升, 营收下滑费用率有所增加。 19H1受益原材料包装纸价格下降, 综合毛利率提升至 12.7%, 同比+1.0pct。 包装纸价格下降带动纸箱板价格下降, 在去年高基数下, 公司纸包装业务收入下滑, 费用率同比有所上升, 19H1期间费用率为 9.3%, 同比+2.1pct。 其中销售/管理/财务费用率分别为 4.1%/4.5%/0.7%,同比+0.7/+1.2/+0.1pct。 19H1公司净利率为 2.7%, 同比+0.2pct。 纸包装业务:毛利率小幅提升,收入端承压。 分业务来看, 19H1公司纸包装业务实现收入 40.2亿元, 同比-10.3%;在收入占比 73.3%, 同比-3.4pct; 毛利率为 15.5%, 同比 +0.7pct。 19H1箱板纸 /瓦楞纸价格分别同比-14.7%/-17.2%, 相应的公司纸箱、 纸板销售价格有所下降, 18H1价格基数较高, 预计上半年价公司产品价格下降幅度 16%左右,销量 7%左右增长。 原材料降价背景下,公司毛利率小幅提升。 18H2包装原纸价格开始下跌,高基数效应逐步消除, 预计公司纸包装业务盈利弹性逐步释放。 产业链服务: PSCP 扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。 19H1公司 PSCP平台实现收入 14.7亿元, 同比+7.5%;在收入占比 26.7%, 同比+3.4pct; 毛利率为 5.0%, 同比+0.4pct。 2019年 1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止 19年 6月末 PSCP 客户数量达到 1600家。 公司 PSCP 平台快速扩张, 18年收入已较发展初期增长 1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。 19H1公司资产负债率为 54.0%,同比-4.9pct;经营现金流净额为 1.8亿,同比+13.5%;收现比为 87.0%,同比+1.6pct; 应收账款周转率为 2.1,同比+0.3。 公司 PSCP 为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。 考虑到 19年包装原纸价格下降, 我们下调盈利预测, 预计公司 2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿 元 ( 前 值 : 3.46/5.08/7.17亿 元 ) , 同 增25.3%/46.3%/41.3%(前值: 48.4%/46.9%/41.0%) ,当前股价对应 PE为 16.4/11.2/7.9倍。 风险提示: 原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险, PSCP 平台发展不及预期风险。

事件:19H1实现收入77.57亿元,同比增长21.7%;归母净利润为27.06亿元,同比下降11%;扣非归母净利润为17.13亿元,同比增长6.1%。其中19Q2实现收入42.22亿元,同比增长21.1%;归母净利润为13.92亿元,同比下降25%;扣非归母净利润为8.65亿元,同比增长6.3%。 门店稳健扩张,家居商场主业增长良好。19H1公司家居商场业务实现收入61.1亿元,同比+15.7%;毛利率为74.6%,同比+2.2pct。1)自营商场19H1实现收入39.5亿元,同比+11.8%;毛利率79.5%,同比+1.3pct。自营商场门店和经营面积扩张,19年6月末自营门店数量84家,自有/租赁/合营门店分别为53/27/4家;19H1新增自营门店4家,其中1家为新开,3家为委管转自营。 2)委管业务19H1实现收入21.6亿元,同比+23.6%;毛利率为65.6%,同比+4.9pct。委管业务增长主要来自咨询委托管理服务、商业咨询和招商佣金增加,其中项目前期品牌托管/年度品牌托管/工程项目管理咨询/商业咨询及招商佣金分别实现收入5.4/10.1/0.6/5.5亿元,毛利率分别为81.1%/41.6%/92.5%/91.0%,分别同比+2.8/+2.5/-1.1/+17.5pct。19年6月末委管门店数量为231家,新开12家,关闭6家。公司已筹备353个签约委管项目,叠加32家筹备中自营商场,预计未来家居商场业务稳健增长。 建造施工业务增长迅速,进口家居产品销售增加。19H1公司建造施工业务实现收入9.4亿元,同比+104.3%;毛利率为31.5%,同比-9.1pct。商品销售业务19H1实现收入2.1亿元,同比+9.9%;毛利率为30.8%,同比+2.8pct,主要因进口家居产品销售收入规模增加。 业务结构变动导致毛利率小幅下降,费用端阶段性承压。19H1公司综合毛利率为67.0%,同比-2.3pct,主要因公司建造工程业务毛利率远低于传统卖场主业,19年该业务扩张导致公司整体毛利率有所下滑。19H1公司费用端压力较大,期间费用率为34.0%,同比+6.2pct。其中销售/管理/财务费用率分别为12.0%/9.3%/12.7%,同比+2.0/+0.9/+3.5pct。销售费用率较大幅度上升主要因公司新开门店增加,加大广告宣传,广告和促销费用同比增加51.2%。财务费用率上升主要因18H2开始公司新增融资且市场借款利率上升,但公司短期计息负债下降,资本机构逐步优化,长期计息负债占比79%,预计未来财务费用压力有望减轻。公司利润率有所下滑,19H1公司实现净利率36.9%,同比-13.5pct。经营现金流净额增长较为稳健,19H1同比+4.0%至11.8亿元。 公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,维持“买入”评级。考虑到公司19年增加营销投入,费用端压力较大,下调公司盈利预测,预计公司19~21年实现归母净利润47.55/51.97/59.33亿元(前值53.77/64.44/75.35亿元),同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%(前值:20.1%/19.9%/16.9%),当前股价对应PE 8.1X/7.4X/6.5X。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降。

半年度业绩基本符合预期,业务体量再上新台阶。公司2019年上半年实现营业收入311.9亿元,同比增长近两成并首次跨过“H1营收300亿元”大关(除自产金板块的贡献外也依赖于外购金板块的增长);实现归母净利润6.6亿元,同比增长8.6%。公司2019H1销售毛利率/净利率分别为8.60%/2.39%,分别同比下降0.77/0.12pct。截至2019H1公司资产负债率较上报告期末降低8.6pct至49.91%。 矿金产量稳步提升领跑国内市场,高质量发展成效显现。在全国矿产金整体产量下滑(2019H1减产幅度超5%)的大背景下,公司上半年矿产金产量逆势增至20.51吨(同比增长5.91%),继续领跑全国黄金企业。不同于2018H1金价走势,2019H1金价先抑后扬、伦敦现货黄金均价(1306.5美元/盎司)同比下降11.2美元/盎司,公司通过加强研判及调整销售策略做到了高点销售,争得了更大的利润空间。此外继续推动实施成本管控,采矿损失率、矿石贫化率同比指标得到了进一步优化,报告期内公司国内和国外矿山的选冶回收率分别同比提高0.06/2.62pct至91.88%/75.15%,公司业务质量及经营效率均有所改善。 黄金价格或仍偏强运行。中美贸易摩擦加剧持续推升市场避险情绪,近期美国10年期国债收益率一路下挫至1.50%下方、实际利率进入负值区间,美债市场长短利差倒挂程度加深进一步加重市场对美国经济步入衰退的担忧;包括美联储主席鲍威尔在内的多位官员发表鸽派言论,截至目前市场预计美联储9月议息会议进一步降息25bp的概率接近100%,全球流动性宽松预期不断升温,以黄金为代表的贵金属价格料将得到支撑并继续偏强运行。 维持“增持”评级。公司是国内黄金行业龙头,矿产金产量有望持续增长,有望受益于黄金价格的上行,预计公司2019-2020年归母净利润分别为21.6/32.7/43.2亿,EPS分别为0.70/1.06/1.39,维持“增持”评级。 风险提示:黄金价格大幅下跌,美联储降息次数及力度不及预期,矿山品位超预期下滑,安全生产风险。

事件: 19H1实现收入 107.76亿元,同比增长 2.9%;归母净利润为 8.87亿元,同比下降 27.8%;扣非归母净利润为 8.64亿元,同比下降 28.7%。 其中 19Q2实现收入 53.25亿元,同比下降 2.0%;归母净利润为 5.06亿元,同比下降 17.1%;扣非归母净利润为 5.3亿元,同比下降 12.8%。 Q2盈利能力改善。 公司文化纸和溶解浆业务盈利能力增强, 19H1公司实现毛利率 19.7%,同比-7.2pct;单 Q2季度毛利率为 21.8%,环比+4.1pct,同比-4.6pct。 公司 19H1费用率同比上升 0.8pct, 主要因为研发投入增加。 19H1公司期间费用率为 10.2%, 同比+0.8pct; 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.5%/2.4%/1.5%/2.8%, 分别同比+0.5/0/+0.8/-0.5pct。 研发费用同比+132.3%至 1.6亿元, 公司主要就生产技术进行研发投入, 未来有利于公司成本端的节省, 长期看对公司形成利好。 19H1公司实现净利率8.3%, 同比-4.6pct; 单 Q2净利率 9.7%, 环比+2.7pct, 同比-2.5pct。 公司经营现金流净额 19H1为 22.2亿元, 同比+5.0%, 主要因原材料和商品劳务等支出增加所致。 文化纸: 业绩弹性开始释放。 19H1双胶纸/铜版纸分别实现收入 35.1/15.1亿元, 同比-4.6%/-29.8%; 在收入占比 32.6%/14.0%, 同比-2.6/-6.6pct; 毛利率分别为 21.5%/20.1%, 同比-10.1/13.7pct。 文化纸自 19年 3月开始提价落实 300~500元/吨,预计 Q2环比涨幅 2%。 19年初木浆价格持续下跌,外盘木浆环比降幅 8%,预计单 Q2公司文化纸毛利率环比涨幅 7~8pct。 文化纸价 Q3继续维稳, 且刚性采买需求持续, 预计价格较为坚挺, Q3木浆价格继续环比下降 15%左右, 预计 19年下半年文化纸业务利润弹性逐步释放。 包装纸:成本结构优化,毛利率开始提升。 19H1箱板纸实现收入 14.3亿元,同比+20.7%; 在收入占比 13.3%, 同比-2.0pct; 毛利率为 14.0%, 同比+1.2pct;瓦楞纸 19H1实现收入 4.6亿元,在收入占比 4.2%,毛利率 15.0%。 19H1箱板/瓦楞/国废价格分别同比-14.7%/17.2%/15.5%, 成品纸和国废价格降幅接近, 公司毛利率同比出现提升, 预计主要因为原材料结构优化,10万吨木屑浆+40万吨化学浆 19年进入稳定生产期, 替代部分国废需求。 公司老挝 40万吨废纸浆于今年 6月试产, 预计下半年公司包装纸成本结构将继续优化, 存在较大利润弹性。 溶解浆: 成本端优势明显,盈利能力强。 19H1溶解浆实现收入 18.3亿元,同比+26.4%; 在收入占比 16.9%, 同比+3.1pct; 毛利率为 21.7%, 同比+1.2pct。 公司老挝林地开采使用自产木片,溶解浆生产成本端优势较为明显。 19H1溶解浆价格同比下降 5.5%,预计公司溶解浆成本降幅 7%左右,单吨溶解浆成本 5000元左右。 其他业务:增长较为稳健。 19H1化机浆/淋膜原纸/生活用纸/电及蒸汽分别实现收入 7.7/4.2/4.0/3.8亿元, 同比+2.9%/-3.7%/+3.2%/-2.2%; 毛利率分别为 23.3%/19.2%/10.3%/21.4%, 同比-2.6/-8.5/-5.8/-4.0pct。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,当前估值处在历史低位,留足安全边际,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿 元 , 同 比 变 动 -17.5%/26.7%/19.8% , 对 应 PE10.7X/8.4X/7.0X。 风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

事件:公司发布2019年半年度业绩报告。2019年上半年,公司实现营业收入198.2亿元,同比减少3.9%,实现归母净利5.06亿元,同比增长53%。 持续严控贸易规模,逐步消化历史负担。一方面,公司持续优化营业策略,压缩高风险贸易规模。报告期内公司实现营业收入198.2亿元,同比减少3.9%,主因贸易业务收入同比下降9.2%。另一方面,公司为消化历史坏账风险,继续计提信用减值,给公司报表带来2.7亿元负面影响。报告期内,公司实现归母净利5.06亿元,同比增长53%。分季度来看,公司Q2实现归母净利2.86亿元,环比增长29.4%,同比增长15%。煤炭板块续创历史最佳盈利水平。2019年上半年,公司煤炭板块实现收入196.6亿元,同比下降4.2%,其中煤炭开采业务实现营业收入63亿元,同比增长9.9%,煤炭贸易业务实现收入135.2亿元,同比下降9.2%。实现营业成本156.4亿元,同比下降8.5%,主因贸易量减少及煤炭生产成本进一步降低所致。报告期内煤炭板块实现毛利35.3亿元,同比增长9.4%,创历史最佳水平。 产销方面,公司上半年实现原煤产量1830万吨,同比增长8.5%,实现煤炭销量5879万吨,同比下降5.1%。分季度看,公司Q2实现原煤产量997万吨,环比增长19.7%,同比增长3.4%; 价格方面,公司上半年吨煤综合售价(含贸易)334.4元/吨,同比增长1%;吨煤综合成本266.1元/吨,同比下降3.5%;吨煤毛利68.3元/吨,同比增长23.4%。 剥离贸易公司,优化资产质量。公司子2016年以来着力清理历史遗留问题,不断剥离亏损贸易子公司,不断优化资产质量。年初至今,公司已转让11家控股贸易公司部分股权,并于7月1日完成资产交割手续。上述11家贸易子公司2018年净资产合计-41.4亿元,净利润合计-14亿元,此次股权转让完成后,上述11家贸易公司虽然仍为公司的控股子公司,但公司的贸易业绩包袱有望进一步减轻,资产质量和盈利状况得以持续改善。 进军光伏,蜕变转型谱新章。公司7月26日发布公告,称已与钧石能源签署《战略合作框架协议》,拟借助钧石能源的设备和技术优势,布局光伏异质结电池产业。我们认为此举符合公司的战略发展方向,也符合山西省政策导向,既是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为,亦是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑,有助于公司抵御煤炭行业周期波动,提升综合竞争实力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019年~2021年归母净利分别为11.2亿元、12.6亿元、13.5亿元,EPS分别为0.56、0.64、0.68元,对应PE为12.1、10.7、10.1。公司积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召,拟与钧石能源合作布局光伏行业,共同开发研究异质结电池项目。考虑到未来若项目顺利实施投产后,光伏板块营收有望超过煤炭板块跃居成为公司第一主营业务,公司PE应向主流光伏企业靠近,因此维持公司“增持”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,诉讼结果不理想,进军光伏产业受阻。