事件: 8月 14日,公司收到控股股东上海原龙投资控股(集团)有限公司(以下简称“上海原龙”)告知函, 上海原龙于当日大宗减持无条件限售股份 2472.6万股, 减持均价 4.37元, 占公司总股本 1.05%,受让方为华彬航空集团有限公司。 股东结构优化,核心客户战略深化再进一步。 公司历来为中国红牛主供应商,截至 2018年,公司前五大客户销售额占总营收比重 71.46%,第一大客户(中国红牛)占比 59.10%(伴随公司收购波尔亚太,对红牛销售额占总营收比重预计降低至 45%左右) ,公司占中国红牛罐体采购量比重仍在 95%左右。 基于公司“跟进式”服务等凸出服务能力以及长久合作的战略关系,公司三片罐毛利率历年维持在 35%以上, 盈利能力明显领跑行业。 此次华彬航空集团有限公司受让控股股东股份,进一步以股权深化战略协作关系。 上海原龙此次减持后持有公司股份比例由 44.46%降至 43.41%,不会导致控制权发生变化。 中国红牛产销亮眼, 预期格局明朗。 根据华彬快速消费品集团年中会销售公告, 19H1实现功能饮料销售额 147.2亿元,同增 3.7%,其中红牛销售额138.9亿元,战马销售额 8.3亿元,同增 47%,我们预计红牛销售增速 19/20年将稳定维持在 10%左右,三片罐业务是为公司稳定且盈利能力强、壁垒高的核心业务板块。 5月 30日晚,北京第一中级人民法院裁定对泰国红牛“强制清算中国红牛”的申请不予受理。中国红牛产业链涵盖包装、运输、销售等数百万就业人口,扎根中国服务二十余年,不予受理泰方清算申请使得案件格局逐步明朗。 二片罐产业趋势向上,龙头有望优先受益。 伴随收购波尔亚太跻身二片罐龙头,公司将成为百威啤酒、青岛啤酒及燕京啤酒金属包装第一供应商,“奥瑞金-波尔-中粮”系协同市占率可达 37%左右。二片罐行业经历 14-15年产能集中投放导致供需失衡, 15年后产能扩张回归理性,中小产能加速出清,大中型制罐厂并购整合加速,龙头议价能力显著提升, 19年已完成实质性提价,预计 20年将延续提价趋势,二片罐能力进入长期上行通道。 盈利预测与投资建议: 基于三片罐核心客户产销稳定, 及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司 2019-2021年营业总收入为 111.01/142.88/178.88亿元,归母净利润为 9.08/11.31/14.49亿元,对于 EPS 为 0.39/0.48/0.62元,当前股价对应 PE 为 11.9X, 9.6X, 7.5X,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨, 重大食品安全风险。

事件:公司发布2019年中报,19H1实现营收50.10亿元,同增23.74%,实现归母净利润5.59亿元,同增15.79%;实现扣非后归母净利润4.32亿元,同增9.99%。 核心产品增速亮眼,渠道布局强化多元化业态。19H1非经常性损益主要包括政府补助(1.59亿元)、所得税影响额(-0.37亿元)。19Q1/Q2收入分别同增32.79%/16.10%。分产品:沙发收入28.24亿元(YoY+31.75%),配套产品收入8.37亿元(YoY+8.91%),床/床垫收入7.27亿元(YoY+38.02%),定制家居收入1.38亿元(YoY+67.63%),红木家具收入0.68亿元(YoY-21.68%),信息技术服务收入1.31亿元(YoY-38.40%),其他收入0.53亿元(YoY-6.83%)。产能建设情况:1)黄冈基地年产60万套标准软体及400万方定制家居项目厂房建设部分完成23%;2)王江泾80万套标准软体项目厂房建设部分完成74%。渠道建设情况:19H1进驻空白城市82个(18H1为84个),优化城市48个(18H1为47个),缩短了开店周期。进驻主要物业新项目(B2B)55个,进驻主要物业老商城125个。 19H1毛利率35.64%,同比减少0.34pct,期间费用率23.68%,同比提升1.35pct。19Q1/Q2毛利率分别为34.73%/36.52%;19H1净利率为11.64%,同比减少0.66pct,19Q1/Q2净利率分别为12.10%/11.19%。三费情况:销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为17.92%(-0.58pct)/4.69%(+1.07pct)/1.07%(+0.85%)。销售费用投放谨慎精细,管理费用率提升主要系并购RolfBenz、班尔奇、Natuzzi等公司后人员、租赁、办公等费用提升,品牌融合进一步捋顺后管理费用率有望下滑;财务费用提升主要系借款利息支出增加。 经营性现金流大幅提升,运营能力持续优化:19H1经营性现金流净额6.96亿元,较去年同期流入增加5.35亿元,主要系销售规模增加,及公司加快外销收款导致应收款下降、预收账款变动。投资性现金流净额-4.02亿元,同增10%。围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”,协同式供应链库存管理系统实现交付周期缩短,存货周转天数降低,19H1存货周转天数57.97天,降至历史低点。在数字化物流持续建设下,运营效率有望进一步提高。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润12.92/16.44/20.77亿元,同增30.6%/27.2%/26.4%,对应EPS为2.15/2.73/3.45元,当前股价对应PE分别为13.8X/10.8X/8.6X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,地产景气度大幅下滑。

事件: 8月 9日, 公司公告: 1)控股股东绍兴华易投资认可的投资人于当日完成购买华易可交债全部份额; 2) 根据顾家家居出具的《关于承接 2号资管计划持有的华易可交债全部份额事宜之说明》,截止目前,顾家家居无意向获得喜临门的控股权。 受认可投资人受让可交债全部份额,业内首单纾困分级资管计划成功退出。 本次交易华易可转债全部份额为 1000万张,受让价格为 12.15亿元, 5家经华易投资认可且符合受让条件的投资人分别为绍兴市国有资产投资经营有限公司等, 其中最大投资方出资金额为 5亿元,按现在转股价可换喜临门股票占总股本 9.32%,最小投资方出资 1亿元,可换股占总股本 1.86%, 5家投资人与顾家家居无关联关系。 本次交易前,天风证券 2号分级集合资产管理计划为华易可交债唯一债券持有人,顾家家居及其子公司合计认购该资管计划 B 级份额 3.1亿元。 顾家家居获投资收益,喜临门控股地位稳固。 顾家家居所持有天风证券 2号资管计划 B 级份额 3.1亿元, 占 B 级份额比例达 53.44%,且占整个 2号资管计划全部份额收益 48.6%, 华易可交债发行总规模为 10亿元,顾家家居退出后获可观投资收益。 本次可交债受让完成后,公司控股股东华易投资合计持股 1.73亿股,占公司总股本 43.85%,实际控制人陈阿裕先生直接持股占公司总股本 1.07%,且为华易投资一致行动人,对华易投资实际持股比例达 80%,公司实际控制人地位加固。 经营性现金流大幅改善,精细化运营强化盈利能力。 19H1经营性现金流净额 2.08亿元, 去年同期-2.23亿元,获得明显改善。销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为 16.71%/6.98%/2.19%, YoY+0.22%/+0.11%/0.69%,整体增幅处于健康区间。从销售费用结构来看, 上半年广告宣传费 0.61亿元,去年同期 1.21亿元,减少广告费用投放同时提高销售渠道费用支持,销售渠道费用 0.58亿元,去年同期 0.21亿元。 19H1毛利率 34.76%(+3.56pct),精益生产模式逐步兑现规模效应,叠加原材料价格下跌、减税降费、自主品牌占比提升三重支撑,看好公司盈利能力进入长期上行通道。 盈利预测与投资建议: 基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.81/3.52/4.45亿元,对于 EPS 为 0.71/0.89/1.13元,当前股价对应 PE 为 16.1X, 12.8X,10.1X,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上行风险,地产景气度大幅下行风险。

先进产能不断释放,产量仍具成长空间。公司目前控股在产矿井11座,核定产能2730万吨/年,其中5座通过国家一级安全生产标准化验收,8座被评为特级高效矿井,先进产能占比超过半数。控股在建矿井4座,核定产能480万吨/年,均将于2021年前陆续投产,公司煤炭产量仍具成长空间。 煤炭板块成本优势显著,毛利率业内领先。由于公司人员负担较小、承担社会职能较轻,超半数产能属先进高效产能,外加自身出众的成本管控能力,公司吨煤成本始终控制在较低水平,在行业中仅次于露天煤业,毛利率雄踞行业榜首。 压缩贸易规模,消化历史负担,优化资产质量。公司成立之初是一家传统的贸易公司,此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善,造成公司回款困难,坏账风险显著增加,14年~18年间共计提坏账损失约59亿元。为优化资产质量,公司自2016年起严控贸易风险,压缩贸易规模,着力清理历史遗留问题,加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度,开启“瘦身计划”,业绩包袱不断减轻。 进军光伏,蜕变转型谱新章。公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》,拟借助钧石能源的设备和技术优势,布局光伏异质结电池产业。我们认为此举符合公司的战略发展方向,也符合山西省政策导向,既是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为,亦是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑,有助于公司抵御煤炭行业周期波动,提升综合竞争实力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019年~2021年归母净利分别为11.2亿元、12.6亿元、13.5亿元,EPS分别为0.56、0.64、0.68元,对应PE为12.1、10.7、10.1。公司积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召,拟与钧石能源合作布局光伏行业,共同开发研究异质结电池项目。考虑到未来若项目顺利实施投产后,光伏板块营收有望超过煤炭板块跃居成为公司第一主营业务,公司PE应向主流光伏企业靠近。而公司2019年预计PE仅12倍左右,远低于主流光伏企业,因此首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,诉讼结果不理想,进军光伏产业受阻,在建矿井投产进度不及预期。

事件:公司发布19年半年度报告,19H1实现营业收入20.42亿元,同增10.75%;实现归母净利润1.53亿元,同增24.63%;实现扣非后归母净利润1.40亿元,同增29.20%。 营收稳健增长,利润实现预期加速,影视业务扬帆再起。家具收入19.65亿元,同增约11.65%,影视业务收入0.77亿元,去年同期为0.8亿元。渠道数量:截至19H1喜临门专卖店数量2149家,较18年底新增129家,同增约26%,18年同期新增门店约280家。19H1夏图及M&D沙发门店数达395家,较18年底新增28家。影视业务:进一步贴合政策走向,播出平台逐步转移至五大一线卫视及三大网络平台。19H1,公司主投的《不说再见》成功签约东方卫视、浙江卫视。《红鲨突击》、《好雨知时节》均入选广电总局《庆祝新中国成立70周年推荐播出参考剧目名单》。 19H1销售毛利率34.76%,同增3.56pct,期间费用率25.87%,同增1.02pct。毛利率提升主要受益于精益生产模式逐步兑现,叠加原材料价格下跌、减税降费利好。19H1销售净利率达8.04%,同增0.99%。三费情况:销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为16.71%/6.98%/2.19%,YoY+0.22%/+0.11%/0.69%。财务费用率提升主要系借款利息支出增加。在分销渠道高速发展下沉铺设背景下,销售、管理费用伴随营收正常增长,体现分销模式资产轻,费用控制能力强。 向精耕细作战略快速切换,关注精耕渠道及“N+1”渠道战略。我们注意到19H1公司渠道模式2个关键变化:1)控制开店节奏:17/18喜临门专卖店年净增加487/580家,19H1开店增速放缓,我们认为是基于19年“精耕细作”战略转向带来的控速效应,是基于地产弱周期背景下修炼内功的必要快速反应。2)构建以专卖店为核心的“N+1”全渠道销售网络:广泛布局乡镇、城郊分销店、开拓社区及商超体验店,“向下,向前,向后”三个维度深耕市场。“向下”维度值得关注:继续重点为全力推进分销工作,当前分销网点累计超过二千家,向4-6线城市持续延伸。在地产弱周期背景下,大力扩张渠道可能面临效果及增长质量的不确定性。分销渠道是一种轻资产且快速复制的模式,结合精耕核心渠道质量,我们看好盈利能力持续提升,收入稳健增长。 盈利预测与投资建议:基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.81/3.52/4.45亿元,对于EPS为0.71/0.89/1.13元,当前股价对应PE为14.9X,11.9X,9.4X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,地产景气度大幅下行风险。

公司19H1实现收入31.72亿元,同比+22.7%;归母净利润为2.75亿元,同比+37.6%;扣非归母净利润为2.7亿元,同比+42%。其中19Q2实现收入16.31亿元,同比+19.9%;归母净利润为1.52亿元,同比+50.4%;扣非归母净利润为1.48亿元,同比+49.5%。 成本端压力大幅缓解,毛利率向上攀升。18年底开始外盘浆价持续下跌,19H1外盘针阔叶浆价格分别同比下跌22.6%/14.4%至697/681美元/吨,公司成本端压力快速缓解,19H1实现毛利率36.7%,同比+0.2pct。主营生活用纸业务19H1实现收入31.18亿元,同比+22.9pct,毛利率37.2%,毛利率同比+0.7pct;单Q2实现收入15.77亿元,同比+15.9%,毛利率40.3%,毛利率环比+6.3pct、同比+6.0pct。公司单Q2毛利率大幅提升,一方面因为原材料木浆价格环比跌幅接近9%,另一方面受益增值税税率降低3pct影响。 费用管控能力强,现金流状况良好。公司19H1期间费用率为25.6%,同比-0.8pct。其中销售/管理/财务费用率分别为19.2%/6.0%/0.5%,分别同比变动+0.1/0/-0.8pct。公司财务费用率同比降低54.0%,主要因为银行利息费用减少。公司毛利率提升,费用率下降,净利率上升,19H1公司实现净利率8.7%,同比+1.0pct。公司19H1经营现金流净额同比增加341.3%至7.35亿元,主要因公司对经销商管控能力较强,收到的货款增加,并且原材料价格下降后支付的材料款减少。 新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。 渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,18年底新增母婴和新零售渠道。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。商销渠道18年收入占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。 管理团队持续优化,深度绑定核心管理层。14年起公司开始引进优秀人才,目前公司打造了行业内从研发-生产-销售最优秀的团队。18年实施股权激励计划,19年4月回购股份用于员工持股计划,深度绑定公司核心管理层,公司上下一致一心,将有利于公司未来长期发展。 成本端压力持续缓解,产品结构丰富并高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE30.9X/25.7X/21.9X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险、持股计划实施的不确定性。

事件:公司老挝 120万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持,终止2019年度非公开发行股票计划。 2019年 7月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过 20亿元, 用于老挝 120万吨造纸项目。 公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议, 获得老挝和我国政府的大力支持, 近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款,因此终止定增项目。 项目资金充裕且成本低,为公司老挝项目推进提供保障。 公司获得的政策性贷款已基本落实,且项目资金较为充裕,可以满足老挝 120万吨造纸项目的建设需求(估算投资约 30亿元) ,且项目贷款资金成本较低,带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目(募资 20亿元, 稀释股权10%),使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响,有利于保障公司股东权益。 短期来看,原材料价格低位,公司业绩弹性凸显。 文化纸行业从 18H2开始进入去库周期, 当前渠道库存已降至低位, 19年 3月~5月提价 500元/吨后价格维稳。 8~9月传统旺季来临, 补库需求推动下, 纸价支撑动力充足。 由于木浆港口库存仍维持高位接近 200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格 Q2环比下跌 35美元/吨, 7~8月环比 Q2下降130美元/吨。 根据我们测算,预计公司 Q2/Q3毛利率将分别提升 4/10pct左右,盈利水平接近 17年高位。 中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。 造纸行业以原材料为导向, 当前最上游的木片资源供应开始收缩。 公司 08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费 10年时间,投资超过 10亿美元, 18年初现“雏形”, 19年林地可供开采。 自产木片成本较低, 林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计 19~21年将为公司释放 1.5/2.3/3.0亿元利润。 外废收紧趋势下,公司经历成本端向上优化改善的过程。 公司从 16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而 17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。 18年公司研发木片和木屑半化学浆,并在老挝投资建设废纸浆, 19年将投产使用,预计 19年成本端结构优化改善,预计全年贡献 20万吨废纸浆产能,可为公司节省 9000万元成本。 20~21年 40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放 1.8亿元利润。 公司当前 PB 估值处于历史低位, ROE 向上动力充足,安全边际较高。 从历史 PB-ROE 对应关系来看,公司的估值溢价主要来自于自身的高 ROE水平,在行业景气周期 PB 估值高出行业平均水平 10%~70%。从行业层面看,当前造纸行业并未进入产能周期,文化纸供求已重回平衡点,在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看,老挝基地已布局完成,19年开始兑现到业绩端,后期盈利能力将持续提升, ROE 上升动力充足,并且公司逆势扩张,后续产能投放,将有望实现量价齐升。公司最低 PB为 1倍,出现在 12~13年行业低谷期。当前公司 PB 估值为 1.4倍,行业和公司基本面均明显优于上一轮低点,因此目前估值已处于历史低位,投资安全边际较高。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,当前估值处在历史低位,留足安全边际,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应 PE 9.6X/7.6X/6.4X。 风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

深耕齐鲁,区域规模优势明显,营收净利稳定提升。公司在山东拥有大量门店资源。截止2018年山东全省共有732家门店,区域渗透性遥遥领先。同时公司处在拓展开店的轨道上,2018年各业态门店合计开立新店85家,门店净增加57家。受到新店业绩拉动以及前期门店效率的不断提升,2018年家家悦实现营收127.3亿元,同比增长12.37%;归母净利润4.3亿元,同比增长38.26%。 全零售业态布局,前瞻性布局中小型超市。公司在山东省拥有线下零售全业态。核心业态为综超与大卖场,2018年数量分别为539家及108家,合计占比高达88.15%。我们认为中国大卖场业态未来将持续萎缩,生意将越来越难做,而中小型超市将崛起。家家悦综超平均面积较小,是未来中长期受消费者欢迎的业态,相比超市板块龙头公司的业态布局明显更为健康可持续。2018年公司大卖场平均面积3697.6平方米,两年期门店坪效为1.56万元/年;综超平均面积838.6平方米,两年期门店坪效为1.37万元/年。 生鲜运营优秀,持续引流塑造知名品牌。生鲜消费总量大,消费频次高,可有效为线下消费业态引流,并有持续消费升级的趋势。但由于生鲜周转运营难度大,损耗率高,能够在超市业态中将生鲜销售维持在较高比例的超市品牌并不多见。家家悦是行业中的领先者,主要体现在以下几点:1、公司生鲜销售占比高达43.77%,处于行业领先水平;2、公司背靠农业大省山东,实行全国直采,2016年生鲜直采比例高达80%,已与200余家农业机构达成合作;3、生鲜引流效应明显,2018年家家悦会员数量突破600万人,同比增长30.1%;会员营收占比达到75.7%。4、2018年公司自有品牌销售达到11.62亿元,占比9.8%,国内领先。自有品牌的强势,反映出了家家悦较强的品牌力与供应链能力。 供应链设施完善,留存运力仍有盈利空间。1、家家悦在山东省内已经建成九大物流中心,区域一体化杂货配送体系已经覆盖山东省全境。2、全部物流中心仅有两个物流中心的利用率达到50%。随着公司发展,充沛的运能既可以满足公司的增长需求,前期空置带来的成本分摊还会下降进而增厚公司利润。3、公司配送中心冷链配送车占比较高,2018年已经达到81.4%,在超市行业属于领先水平。河北棋子已落地,跨省尝试未来可期。2018年家家悦投资获得张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权,该公司在张家口拥有11家综合超市,总面积3.7万平方米,单店平均面积约为3000平米,与家家悦的综超较为接近,有利于家家悦进行改建与经营。通过此次投资家家悦成功实现跨省发展。目前河北省内成熟运营的中小型连锁超市业态较少,我们认为家家悦或有望在河北逐步提升门店规模,并以河北为跳板继续跨省拓展。 盈利预测及投资评级:公司在山东省内渗透率较高,具有较强的生鲜运营能力,是当地绝对的龙头。我们认为公司中小型超市业态布局符合中长期超市行业的发展趋势,关店招致大幅亏损的风险相比之下很小。而公司业绩的提升,与超市板块的龙头公司相比,更加稳定、健康、可持续。我们预计公司2019-2021年营收分别为148.87、168.49、195.16亿元;归母净利润分别为5.12、6.14、7.23亿,EPS分别为0.84、1.01、1.19元/股,对应PE为28、23、20倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:公司开店进展低于预期;新店盈利进度低于预期;宏观经济增长不及预期。

生产效率短期提升空间大, 全矩阵 SKU 协同打磨日趋平顺。 截至 18年年报披露,公司核心品类橱柜、衣柜合计生产周期为 17/23天,其中优化排产占 9/17天。同行业上市公司最短生产周期可达 7-12天,公司生产周期提升空间几乎有一倍以上,其中优化排产主要依赖信息化改造,我们认为针对该阶段公司中短期提升可实现性强。 当前公司产品矩阵齐全, SKU 丰富,包含橱柜、衣柜、木门、卫浴、墙饰等,是大家居一站式服务趋势下的必要坚实生产体系支撑,公司是行业全品类拓展先行者,第二至辅助品类营收增速可观。 全矩阵供应链协同难度较大,公司主要以自行生产模式为核心,辅以OEM 提升产能及响应能力, OEM 主要涉及橱柜、卫浴组成部件生产及壁纸未涉及整体生产流程,全矩阵多 SKU 协同日趋顺畅,具备先行优势。 欧铂丽加速渗透第二市场, 城市合伙人加密终端触点。 欧铂丽瞄准年轻刚需中低端市场,自 17年高速推进, 18年门店数量达 935家,营收 4.62亿元(YoY+32%),战略性向第二价格带延伸,在第二市场推进迅猛, 在轻奢年轻市场已占据地位。当前公司拥有行业内最密集渠道布局,同时了解到在后周期行业整体面临压力背景下,行业招商难度加大。城市合伙人以轻体量轻资产、快裂变的方式进一步增加流量入口,迎合流量碎片化的行业趋势,在当前行业背景下成为加密布局的高效方式,同时体现出公司对渠道的优越控制能力。 整装大家居楔入广阔存量市场, 家装入口将成为中期强劲业绩引擎。 整装大家居的分解为“全屋定制+整装”,是拎包入住的最终表现形式, 全屋定制需要全矩阵协同供应能力,延伸向整装的核心目的是锚定前置流量入口, 同时一站式服务符合家居消费主流群体(85后)消费趋势。 公司于 18年先于行业试点推进整装大家居业务,同各地头部家装公司协作,锚定家装公司前置流量入口, 进一步向千亿存量房市场延申,初始接单 3.5亿元,在 22个城市落地,预期增速迅猛,将成为公司中期强劲业绩引擎。强品牌力,及全矩阵多 SKU 供应链,以及对经销商控制力为开展整装大家居业务的基石,在整装模式打磨捋顺后,公司将在整装合作领域树立竞争壁垒。 盈利预测与投资建议。预计公司19-21年实现归母净利润19.43/24.86/32.8亿元,同增 23.6%/27.9%/32.3%,对应 EPS 分别为 4.62/5.92/7.83元, 当前股价对应 PE 分别为 22.5X/17.6X/13.3X, 维持“ 增持”评级。 风险提示: 房地产景气度大幅下行风险,行业竞争加剧风险,原材料价格大幅上行风险。

实力雄厚,稳步扩张的行业龙头。公司集黄金“探、采、选、冶、销”等业务于一身,成立以来依托大股东山东黄金集团的雄厚背景,专注深耕主业,逐步发展壮大为国内黄金行业的龙头公司。2017年收购了位于南美洲的贝拉德罗金矿50%的权益,成功迈出海外扩张第一步,也为后续国际化战略的实施奠定了良好基础。2018年公司矿产金产量近40吨,位列国为上市公司首位,十三五末期矿产金年产量有望进一步提升50吨左右。 资源禀赋优异,成本优势突出。公司充分依托山东优异的资源禀赋(省内四大金矿连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”,构筑起坚实的业绩基础),并逐步向国内山东以外地区(内蒙甘肃和福建)及海外地区(阿根廷)布局,不断壮大资源储量和业务规模。截至2018年末,公司保有黄金权益资源量近千吨(金属量)、权益储量超300吨(金属量),进一步巩固了资源优势。与此同时,公司持续优化采矿技术和加强环节管理,巩固和增强自身成本优势,2017年公司现金成本681.6美元/盎司,显著低于国内715美元/盎司行业平均水平。 金价有望持续偏强运行。全球主要经济体PMI指标同步走弱迹象明显,经济前景预期转差;美国疲弱的通胀数据强化了降息预期,美联储在7月议息会议上开启降息将成大概率事件,叠加早前全球多个国家央行已实施降息举措,全球流动性宽松预期不断增强;中美贸易摩擦、英国脱欧、美伊冲突等不确定事件有望助推国际避险情绪抬头,此外位于高位的美股大概率面临波动加大风险,从而增加避险资产的吸引力;2018年以来全球央行购金热情高涨,全年净买入黄金量同比大增超70%,我国央行也自2018年12月开启了新一轮黄金储备的增持,黄金资产愈发受到货币当局青睐;短期市场看多黄金情绪高涨,中长期金价有望受益于美国国债长端利率的进一步下行,预计黄金价格持续走强的概率较大。 盈利预测与投资建议:公司矿产金产量有望持续增长,将充分受益于黄金价格的上行,预计公司2019-2020年归母净利润为19.3/29.4/37.2亿元、对应PE分别为47/31/24倍,考虑到公司行业龙头地位,估值有一定溢价空间,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:黄金价格大幅下跌,汇率大幅波动,资产注入及海外并购进程不及预期,矿山品位下滑,安全生产风险。

省内“独苗”,战略地位显著。公司所处的陕西省是未来我国煤炭主产区中产量增长最具潜力的区域之一,公司控股股东陕煤化集团是省内唯一一家省属煤炭集团,在省内获取资源、运力方面具有绝对优势。而公司作为陕煤化集团和陕西省内唯一煤炭上市平台,在矿区开发建设、资源整合方面具有其他公司不可比拟的优势,战略地位显著。 资源禀赋优异,成本优势凸显。公司煤炭资源储备优势明显,储量超百亿,可采近百年。97%的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质产区,呈现一高三低的特点,近年来公司加强对冶金及化工用煤市场开发,产品附件值不断提升。公司目前控股矿井 16对,核定产能 1.14亿吨/年,参股矿井 5对,核定产能 2900万吨/年,其中 6对矿井被评为国家以及安全生产标准化矿井。 受益于简单的地质条件,出色的成本管控能力,公司吨煤成本远低于行业平均水平,为其构筑起天然护城河。 价挺量增,盈利有望迭创新高。价格方面,受年初矿难影响,陕西实际产量压缩严重,产地价格有望维持高位,公司煤炭定价参考“陕西动力煤价格指数”,走势明显强于港口现货,且波动幅度较小。产量方面,公司内生、外延皆有期待:其一,在建矿井的陆续投产带来确定性增量,存量矿井具备产能核增空间;其二,集团矿井存注入预期,且后续资源储备丰富。 蒙华铁路拓宽公司销售半径,助力提高长协占比。蒙华铁路开通后将极大完善公司陕北地区的铁路运输体系,未来受益于铁路运力的提升,公司销售结构中长协占比有望明显提升,业绩释放将更为稳定。 科技创新、提质增效,产融互动、转型升级。公司秉承着“未雨绸缪早当先,居安思危谋长远”的理念,始终以高质量发展为目标。 一方面,公司加大在“无人化矿井、智慧化矿区、数字化矿山”方面的投资,持续提升安全保障能力; 一方面,公司坚持走“产业+资本”的产融结合之路,积极布局新能源优质资产,探索构建能源互联网产业生态。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2019年~2021年归母净利分别为112.1亿元、116.7亿元、122.5亿元,EPS 分别为 1.12、1.17、1.22元,对应 PE 分别为 8.1、7.7、7.4。我们认为公司在资源禀赋、产业布局及股东背景方面均明显强于行业平均水平,考虑到公司优异的资源禀赋,出众的成本管控能力,确定性的增量,高而稳定的分红比例,以及未来蒙华铁路开通后长协占比的进一步提升,公司业绩有望迭创新高,首次覆盖并给予公司“增持”评级。 风险提示:需求超预期下滑,进口煤管制放松,全国产能投放进度超预期,公司发生矿难,小保当投产进度不及预期。

差异化、高辨识度的优质内容,拉动芒果 TV 快速成长。 2019Q1/Q2公司分别新上线自制综艺 6/5部,较 2019年以前的 3-4部明显增长。头部综艺播放量从 2017Q1的 17.4亿,上升至 2019Q2的 100.0亿。 公司优质自制能力持续验证。同时,公司在剧集方面的布局有望拉动平台流量和付费会员增长。 优质内容带动下芒果 TV 月独立设备数快速增长,截止 2019年 5月,芒果 TV 月独立设备数 1.67亿,同比增长 74.4%。 公司快速成长的背后,是创新的基因、市场化制度,和优质内容团队成体系化的生产流程。 目前芒果 TV 共有 14个自制综艺团队及 3个自制剧工作室,核心团队经验丰富,打造爆款能力持续获得验证。公司拥有末位淘汰、人才激励等一系列市场化的考核机制,以及完整的提案、评估、立项体系,释放团队活力与创新源泉,提高自制节目成功率。 芒果 TV 构建了多元化广告资源、立体化品牌曝光的广告体系。 身份权益类广告、硬广类广告、程序化广告和剩余流量广告满足不同客户的品销诉求。其中,自制综艺软广收入与节目数量(每年上线项目量)、新项目成功率(综 N 代招商金额呈提升趋势)、项目体量(Super S 级或 S 级、 A级)及招商情况(冠名、合作伙伴等招商数量及招商金额)存在密切关联。 2019H1新上线自制综艺 11部(去年同期为 6部),其中 Super S 级节目 1部(《妻子的浪漫旅行》)、 S 级节目 4部(去年同期 1部) , 项目数量及体量均超 2018H1,预计对广告收入和公司业绩具有重要带动作用。 2019下半年重磅创新节目及综 N 代产品将陆续上线,有望带动广告/会员维持高增长。 2019H2公司规划中的综 N 代节目 5部,创新性新节目 11部, 《一路成年》、《妻子的浪漫旅行 3》和《婚前 21天》 等有望陆续上线。此外, 2018H1和 2019H1芒果超媒参与并已开机的剧集分别为 12部和 4部, 《奋斗吧!少年》、《让全世界都听见》等预计将于 2019年暑期档上线,公司剧集项目储备丰富,题材更加多元,短板不断补齐。 投资建议: 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 11.52、 15.21和17.87亿元, EPS 分别为 1. 10、 1.45和 1.71元。采用分部估值法的结果,我们给予公司 2019年目标市值 435.69亿元,目标价 41.61元,对应整体 PE 37.8x, 首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧,用户增长不及预期,广告收入不及预期

喜临门是中国床垫第一股,软体家具上市公司中的床垫龙头。公司自1984年起专注于生产、销售床垫,截至18年底床垫营收达到26.15亿元,13-18年CAGR约28.07%。自18年控股意大利沙发品牌米兰映像,公司建立起以床垫为核心,以软床、沙发为扩充的产品矩阵,完善中高档及高档品牌矩阵,进入软体大家居时代。 行业处于跑马圈地阶段,预计21年市场规模超800亿元。同成熟的美国床垫市场对比,17年我国床垫市场规模约93.1亿美元(vs美国88亿美元),渗透率约60%(vs美国约85%),CR4约17.5%(vs美国约71%)。床垫行业产品标准化程度高,行业品牌力重要性凸出,集中度大幅提升为必然趋势,国内床垫龙头市占率加速提升空间巨大。床垫不同于定制家具,具备一定消费品属性,在弱周期中贯穿能力强,更换需求将带来每年4000万张的床垫增量。 从品牌向渠道的加速正向循环。自13年确立“由品质领先向品牌领先”,公司经历了渠道革新(13-16年)至17年开始的渠道扩张的变革,19年提出精耕细作,以提升渠道质量为目标,由“宜家亚太地区唯一主力供应商”的身份转型为国民床垫品牌,在17、18年渠道拓展阶段,公司每年净增门店487/580家,18年底门店总数达2387家,喜临门门店单店提货额65万元,13-18年提货额CAGR达15.23%。我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础,硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。 “喜临门”品牌是公司核心资产之一。公司品牌历年在中国品牌力指数床垫品牌排行榜中位列榜首,在18年中国品牌价值500强中估值100.73亿元。公司品牌形象由宜家主力供应商到国民品牌,带来盈利能力的结构性提升。17年起公司自主品牌销售额高于ODM/OEM模式,18年喜临门品牌产品(除夏图、M&D沙发)占家具营收比重48.25%,毛利率达43.67%。我们看好公司在渠道扩张、自主品牌放量的背景下,盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议:基于公司着重扩充渠道抢占市占率,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年营业总收入为51.93/64.67/81.96亿元,归母净利润为2.81/3.52/4.45亿元,对于EPS为0.71/0.89/1.13元,当前股价对应PE为14.4X,11.5X,9.1X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:地产景气度大幅下降风险,原材料价格大幅上涨风险,中美贸易摩擦反复风险,预测假设与实际情况有差异的风险。

事件: 公司公告非公开发行拟募集资金不超过 20亿元, 用于老挝 120万吨造纸项目。 本次非公开发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的20%,即 5.18亿股(含本数); 其中控股股东太阳控股(持股 47.66%)拟以现金认购不低于本次非公开发行最终确定的新发行股票数量的 10%(含本数)。 公司本次非公开发行拟募集资金总额不超过 20亿元,将用于老挝 120万吨造纸项目和补充流动资金。 老挝项目推进优化成本结构,林浆纸一体化布局逐步完善。 公司老挝 120万吨造纸项目包括 40万吨废纸浆和 80万吨包装纸,废纸浆替代国废可节省300~400元吨纸成本,包装纸成本端结构改善。同时,老挝人工成本低,享受当地免税等优惠政策,进口废纸进入老挝受限较少,预计未来在老挝直接生产包装纸较国内具备成本端优势。 老挝子公司拥有林地资源,老挝项目的推进将助力公司林浆纸一体化布局。 传统旺季即将来临,文化纸价格上涨动力较为充足。 18H2白卡纸价格战导致木浆系成品纸价格联动性下跌,行业提前进入去库周期,成品纸价格延续跌至 19Q1,期间原材料降价维持相对高位, 19Q1行业整体进入盈利历史低位,同时渠道库存降至低位。 Q1传统旺季来临, 19年 1月木浆系纸品价格企稳, 19年 2月开始纸厂发布涨价函,到 19年 5月共发布四轮涨价函,落实三轮,木浆系产品提价 500~600元/吨。木浆价格从 19年 3月开始下跌至 4300元接近历史低位,上周及本周均有国际浆厂停机检修,减少产能供应, 7月 1日浆价开始企稳回升,预计后市浆价将逐步上涨。 Q2木浆系纸厂盈利落实, 8月为木浆系传统旺季,配合原材料价格上升,成品纸价格上升动力较为充足,预计 Q3~Q4木浆系成品纸盈利继续修复。 公司老挝林地资源优势逐步开始显现,奠定长期“四三三”格局。 公司收购老挝沙湾公司,获得特许经营土地 2.2万公顷。若假设公司可开发林地为 1万公顷,根据我们测算, 每公顷林地开垦费用约为 2000美元,并且可产 80吨木片,即每吨木片生产成本为 25美元。外购木片价格 200美元/吨以上,则开发 1万公顷林地,假设按 5年轮伐,预计每年公司节约成本 1.9亿元。 公司老挝木片用于溶解浆生产,每吨溶解浆成本将较市场低 200~300元。 由于成本的节省,未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源,将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成,有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。 国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。 公司将在老挝建设 120万吨浆纸产能,其中包括 40万吨废纸浆产能和 2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于 19Q3达产,80万吨箱板纸将于 21H1投产。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至 53%。 19年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升 11pct 至 22%, 20年废纸浆达产,毛利率有望提升至 25%。 公司林浆纸产业链布局日渐完善,成本结构持续优化,“四三三”格局抵抗周期波动,当前估值处在历史低位,存在修复空间,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应 PE 10.1X/7.9X/6.6X。 风险提示: 发行失败导致募集资金投资项目资金不足的风险、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期

本报告与众不同的地方:我们建立吨纸净利润测算模型,看不同价格水平下公司的盈利能力。废纸系包装纸面临2020年原材料无法进口的问题,业态可能发生一些变化,纸厂盈利水平也会出现波动,因此本文在未来原材料结构变化的不同情境下,看公司的吨纸盈利水平。 测算结果:固定当前箱板纸和国废价格,外废使用量降至0较难实现盈利,使用100万吨废纸浆替代可单吨利润可提高122元。我们预测19年公司外废可得量降低35%,国废价格较18年下降10%,箱板纸价格降低10%~15%(持平进口包装纸价格),国外废价差在700~1200元/吨,19年公司包装纸吨净利水平在100~300元可能性较大;若外废降至0,吨净利水平为-62~-246元。若未来箱板纸价格较18年降低10%,国外废价差900元/吨左右,公司外废使用量由32%降至0,对应吨净利由258元降低至-62元;若使用100万吨废纸浆进行补充,吨净利提高122元,由384降至30元。 山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司主营造纸业务,15年以来增长迅速,经历17年造纸行业上升周期,17年和18年又收购3家纸厂实现逆行业增长,15~18年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为35.5%/148.4%/166.1%。包装业务收入16~18年平均增速27.5%,18年包装总产能达12亿平米。17~18年相继收购福建联盛、北欧纸业和美国凤凰纸业,18年公司造纸总产量超过460万吨,2016年定增建设华中造纸基地一期项目,一期总产能达127万吨,预计2019年底公司造纸总产能将达到600万吨。 箱板瓦楞纸受制于亚洲产能供给,未来价格以稳为主。16~18年供给侧改革及环保趋严,进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下,包装纸价格大幅上涨,长期高于进口,箱板/瓦楞纸税后价格在4800/4000元/吨。因此国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道,目前已形成较为成熟的渠道。17年国内进口原纸量大幅增长,箱板/瓦楞纸进口量累计增长37.1%/666.3%,18年分别同比增长51.0%/71.3%。当前国内大厂利用东南亚低生产成本优势,在东南亚积极布局浆纸产能,预计未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响,并且价格将受到进口纸价压制。 公司海外布局领先,缓解原材料成本压力。18年公司收购欧洲最大的废纸贸易商WPT,增强公司对欧废渠道的掌控能力,公司45%外废为欧废,未来将通过WPT采购,有利于稳定价格;另一方面,未来国内废纸政策若进一步收紧,将有利于欧洲废纸浆的布局。18Q4收购美国凤凰纸业,该纸厂36万吨牛卡纸产线已技改完成,我们预计将于19年试产,另一条产线经公司修复后具备废纸浆生产能力。 利用自身产业链资源优势,拓展包装平台业务。包装行业市场规模接近1万亿,17年我国人均包装纸消费量50.8平米,不及美国108.5平米的一半,未来市场仍有较大扩张空间。受到区域性限制,包装行业整合进程较慢,集中度较低,我国包装行业CR5仅6.7%,CR10为9.4%,欧美、澳洲等国家CR5达到80%以上。在此背景下,包装行业平台化整合趋势显现,通过平台聚合包装产业链上下游企业,提高包装行业上下游整体经营效率。 公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,针对长尾包装客户,为其提供SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。云印业务模式基本确立,截止2019年3月底,平台入驻商户总计达2500余家,日订单900份,单月GMV超过人民币1亿元,初步具备快速扩张能力。18年云印已实现3323万元收入,19年月GMV翻倍增长,可能带来收入翻倍增长至6650万元。平台未来的盈利将来自于从如下三方面服务中收取的服务费:生产效率提升导致成本下降、物流效率提升导致配送费用下降和三级厂客户资金服务。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期、模型假设的局限性。