油气行业进入回暖期,公司盈利大幅度提升。截至2019年三季度末,公司归母净利润达到3.6亿元,同比增长84.2%。近年来随着油价高位震荡,三桶油资本开支也持续增长,对公司下游需求形成了有力的带动。未来随着我国能源安全的需要,苛刻条件下的非标产品应用也有望大大提升,公司主打合金类非普钢产品,刚好对接这部分需求,未来需求有望得到有力的拉动。 继三年“零审批”后,核电新项目重新起航。漳州核电站于获得批准,目前已经开工,这是“十三五”期间首台正式开工的核电机组,为后续核电批量化建设打开了想象空间。虽然漳州电站的核电蒸发器管公司前期已经交付,但是后续一旦核电批量重启,公司核电订单也有望迅速起色,这部分产品毛利率高、技术壁垒强。如果核电能按照国家规划实施,预计每年能给公司增厚业绩1个亿以上。 入股永兴,有望增厚EPS。公司截至目前已经买入10%的永兴材料的股份,公司作为战略投资按照权益法核算,永兴材料10%的归母净利润可以计入公司的投资收益。该项投资一方面优化了产业链上游布局,进一步保障了原材料的质量与数量;另一方面增厚公司的业绩。按照永兴材料的发展前景,该项投资每年可增厚公司业绩4000万左右。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.97亿元、5.76亿元和6.35亿元,EPS分别为0.59元、0.68元和0.75元,对应PE分别为15倍、13倍和11倍。根据公司历史估值和行业横向对比,给予18倍估值,对应的股价为10.62元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:油气行业投资大幅下行。

打破双主业结构,力求转型重塑自我。公司原是LPG贸易+轻烯烃生产双主业结构,其中LPG业务为公司的丙烷原料采购提供了保障。但因为2018年的中美贸易摩擦使得公司北美LPG货源受到关税的重大干扰,本就毛利率不足5%的LPG业务基本无利可图;与此同时,面对全球低价丙烷的延续,PDH工艺的轻烯烃生产成本领先优势显著,公司在2020年作出决策,主动打破双主业结构,力求转型侧重轻烯烃(丙烷-丙烯-聚丙烯)生产业务,寻求自我重塑。 剥离低毛利业务资产,回笼现金专注于转型。随着中美关系的恶化,沉重的关税便使LPG贸易业务难以开展,公司决定将该部分业务贩售给实控人旗下的全资子公司马森能源。按照1月23日的公告,此次交易主要针对盛港务、宁波优嘉和钦州东华三个主体,合计5.18亿元净资产,均为现金收购,作价尚未确定。除此之外,与贸易业务相关的主体还有东华(新加坡)和宁波百地年两个主体合计29亿元净资产。 聚丙烯价格支撑在于煤头成本,裂解环节获取80%的产业链利润。截至2019年底,全国PP产能2940万吨,其中原油/石脑油路线占比60%,CTO/MTO路线30%,PDH路线10%。CTO技术路线成本长期处于成本曲线右端,而PDH成本处于成本曲线的最左端,当CTO路线陷入全面亏损时,聚丙烯产能中约有30%的权重需要降负荷,可以显著压低供给端压力,给现货以支撑。公司的轻烯烃的产品路线为丙烷à丙烯à聚丙烯的产品路线,该路线的利润主要分为裂解利润和聚合利润两部分,其中核心因素为丙烯价格。若选华东地区作为样本,采用华东进口丙烷成本、主流丙烯价格和拉丝级PP价格进行利润模拟,近5年丙烯裂解环节获得了聚丙烯产业链中80%的利润,而聚合环节只能分得20%,裂解环节之所以能分得更多利润,背后的原因在于丙烷供需关系持续宽松,PDH制备的丙烯成本远低于主流丙烯价格。 八条PDH产线有望陆续投产,轻烯烃保守年利润理论可达24亿元。按照公司的规划,公司2020年将有66万吨PDH+80万吨聚丙烯产能投放,若按照2年的投产-达产周期算,公司2020年丙烯和聚丙烯产量预计分别增长25%和50%,分别达到135万吨和120万吨的水平。若茂名基地按照规划产能在2025年前陆续建设投产,近5年公司丙烯产量复合增速预计可以达到36%,聚丙烯产能相对富余,“量”的逻辑将得以极致演绎。我们的测算结果显示,一条66万吨丙烯+40万吨聚丙烯的产线,保守测算满产一年可以产生2.2亿元净利润,30%资本金对应ROE为14%。按照规划,公司还有8条线陆续投产,合计可以有11条线,按照11*2.2亿元测算,可产生24.2亿元净利润。 投资建议:我们预计公司2019-2021年可实现归母净利依次为13.5亿元、16.9亿元和21.4亿元,对应EPS依次为0.82、1.02和1.30元/股。按照周期股的惯例给予2021年业绩以10倍PE,给予13.0元/股的目标价,首次覆盖,给予“推荐”评级。若按照分部估值,LPG资产给予34亿元市值,轻烯烃生产给予145亿元市值,纯氢给予36亿元市值,合理市值预计为215亿元,对应目标价13.0元/股。 风险提示:LPG业务资产剥离不彻底、作价不合理。

量的增长抵消成本的上升,2019年116亿归母净利润略高于市场预期。区域市场上,陕西榆林6200卡煤产地年均含税售价452元/吨,与2018年持平;在企业端,公司2019年1-3季度实现396元/吨的售价,同比提升11元/吨,全年净利率为23%,相对2018年下降5%,主要体现资源税提升(2019年1月提高)、土地复垦基金(8月1日起征)缴纳和贸易煤权重提升带来成本端的压力。伴随成本的提升,公司销售量在2019年实现了24%的同比增速达到1.8亿吨,其中自产煤达到1.2亿吨(同比增长6%),贸易煤同比激增78%至6200万吨,量的增长有效抵消了成本端的压力,全年实现116亿元归母净利润,略高于市场预期。 2019年ROE达到20%,股息率接近6%。截至2019年底,公司所有者权益为582亿元,按照116亿元归母净利润计算,2019年实现21%的ROE,相对2018年略降0.8%,仍处于上市以来的最高水平。若按照40%的现金分红比例给予预期,对应2020年2月26日收盘价的股息率高达5.8%;即使考虑2019年回购的5亿元计入现金分红,股息率也高达5.2%,基本与神华持平,远高于申万煤炭4.2%的股息率,更是远高于行业股息率中枢的2.5%。 PB已经回到供给侧改革以前,估值安全性极高。由于煤炭行业供需整体较为宽松,宜用PB的方法来衡量估值的水位。截至2020年2月26日,公司的PB为1.4,处于公司上市以来的底部区间,仅高于2016Q1和2014年Q1-Q3,已经回到了供给侧改革之前的估值水平。与此同时,即使按进行保守测算,公司2020年的归母净利润也仍在100亿元以上,即ROE仍望维持在17%的水平,即到了2020年底,公司的PB将进一步消化至1.2的上市以来最低水平,可见公司的安全性极高,配置价值显著。 若PB回到1.8倍的中枢值,股价预期有30%以上的上涨空间。公司近5年的PB中枢为1.8倍,上市以来的估值中枢为2.1倍。从交易的角度观察,公司的PB曾经反复穿越过1.8倍的中枢值,若以此看待公司估值修复的空间,也可以期待30%的修复空间。在驱动上,目前wind弱周期/强周期的估值比值已经达到了2006年以来的最高水平,如果当下的主赛道科技存在业绩不及预期的情况,调仓需求便能提供增量资金。 投资建议:据我们测算,考虑煤价稳定性高于预期,对公司2019-2021年归母净利润预期从106亿元、100亿元和106亿元上调至116亿元、111亿元和114亿元,对应EPS依次为1.20元/股、1.14元/股、1.18元/股。按照3-5年的估值中枢1.8倍给予10.48元/股的目标价,维持“强推”评级。 风险提示:估值修复启动不及预期。

脱胎于中海油,天生一体化油服公司。公司2001年由中国海旗下钻井、油井服务和物探领域5家子公司合并而成,天生就是一体化油服公司。在业务结构上,截至2019H1,公司49%的营收来自于技术服务,51%来自于装备板块;市场区域结构上,国内市场营收占比超过70%;市场份额上,公司占据国内近海钻井业务中享有100%的份额。 周期景气度仍在,结构性机会凸显。2016年油价、油气生产企业资本开支触底反弹,油服行业迎来上行周期。据RystadEnergy预测,未来三年全球油气公司的资本支出呈持续扩大态势,景气度维持高位;结构上,海油开发更占优,预计2018-2022年期间,深海油和近海油开发资本开支复合增速依次为7.7%和4.3%。2018年总书记重提能源安全,“七年行动计划”随后出台,以“油气合理对外依存度”和“2亿吨原油产量”成为阶段性目标,国内油气生产企业显著提高资本开支,国内油服企业收入复苏态势强于海外。 弱化装备强化服务,轻资产模式成就国内油服龙头。在“重技术轻资产”的战略取向下,公司技术服务板块营收比例不断提高,截至2019H1已经高达49%。按照公司规划,技服收入远期营收占比可达70%。装备方面,钻井平台整体过剩,公司钻井毛利率提升和营收增长需要依靠钻井平台产能利用率的进一步提升,测算结果显示2020年钻井业务年度增速最高可达20%,毛利率可达24%。技术服务方面,公司业务以装备为基础,以技术为壁垒,以集团为依靠,正处于高速增长的趋势中。在技术优势方面,公司在应对海油勘探开发的各种水深、温度和压力上具有极强的竞争力,这使得在结构性的国内+海油机遇下,有望充分受益。 按照关联交易测算,公司2021年营收有望达到456亿元。2017-2018年数据显示,公司85%的营收来自于母公司中海油集团,关联交易与总营收相关系数高达0.96。按照《2020-2022年日常关联交易公告》的指引,公司与集团2019-2022年关联交易的上限依次为290亿元、400亿元和521亿元。若假设2019-2022的执行率依次为90%,80%,70%和60%,测算结果显示,公司2021年的总营收可以达到456亿元。 投资建议:我们预计公司2019-2021年可实现归母净利依次为37.6亿元,38.9亿元和49.9亿元,对应EPS依次为0.79、0.81和1.05元/股。2009年-2015年,大盘一轮牛熊,油服行业也经历了一轮相对比较完整的牛熊,若以此间均值19倍作为中枢的参考值,2020年业绩可对应15.0元/股的股价,2021年业绩可对应20.0元/股的股价,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价20元/股。 风险提示:七年行动计划执行不及预期。

铜金属产量高速增长,副产品收益增厚利润。预计自有矿铜产量2018-2021年年均复合增速为28%,外购矿铜产量2018-2021年年均复合增速为15%,硫酸产量2018-2021年年均复合增速为16%。运费优势叠加硫酸毛利反哺,冶炼综合毛利显著高于国内:赞比亚铜矿就地消化生产粗铜、硫酸等产品,相比国内冶炼企业来说节约了铜矿运费等相关费用,同时还有硫酸丰厚毛利的反哺,导致公司火法冶炼综合毛利率达到了15%,而国内冶炼企业毛利约为3%。公司自有矿的快速放量叠加副产品收益丰厚。 同行业对比,方显铜资产低估。行业内铜资产对比来看,公司资产存在严重低估: (1)自有矿产能:中国有色矿业2018年具备9万吨自有矿山产量,预计2021年自有矿山产能可达19产量,而2018年紫金矿业的自有矿山产能为25万吨产量,预计2021年自有矿山产量可达到55万吨。因此远期中国有色矿业自产矿产能规模可以达到紫金矿业一半的体量。 (2)冶炼产能:公司2018年具备冶炼产能32万吨,预计2021年冶炼产能将达到53万吨,接近目前紫金矿业的冶炼产能。以目前的铜价和2月14日收盘价计算的中色股份完成并购后的估值在18.1-19.44倍之间,依然低于国内铜企业25倍左右的平均市盈率,也低于紫金矿业和云南铜业目前的27倍估值。 优质铜钴矿资产,矿山钴资源量丰富。截止2018年,公司具备钴矿储量(JORC标准:证实+概略)5.79万金属吨,权益储量4.83万金属吨。钴矿资源量(JORC标准:探明+控制+推断)20.51万金属吨,权益资源量17.2万金属吨。而华友钴业具备钴可采权益储量5.5万金属吨,中国有色矿业的钴矿权益储量接近华友钴业的规模。 钴金属产量逐步释放,但钴资产估值尚未得到修复。从估值角度来看,钴行业相关标的估值普遍在30倍以上,但是在不包含钴金属的测算中,以目前的铜价和2月14日收盘价计算的中色股份完成并购后的估值在18.1-19.44倍之间。目前预测的合并后的估值不但低于铜行业业公司的平均估值,还显著低于钴行业公司的估值。究其原因,我们认为一方面因为前几年公司钴产品尚未放量,无法形成持续盈利能力,因此估值中没有充分计入钴资产估值,另一方面因为中国有色矿业在港股上市,而港股资源类上市公司天然存在折价且流动性较差,因此对于钴的估值无法充分计入。 盈利预测、估值及评级:在不包括钴资产的估值中,我们预计公司估值可以修复到A股铜标的平均20倍以上估值,预期存在至少50%的向上修复空间。后期随着钴金属的逐步放量,预计钴资产估值将逐步注入,公司估值有望得到进一步提升,我们维持“强推”评级。 风险提示:资产整合执行不及预期,铜锌价格大幅下跌,资产注入评估不及预期。

十年跨越式发展,从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司1995年从镇办化纤织造厂起步,从2010年恒力长兴岛基地奠基开始进入10年跨越式发展的进程,2016年借壳大橡塑登陆A股市场。从发展的时间轴入手,公司2018年以前以聚酯业务为主,2018年并入恒力炼化100%股权,开始逐步释放炼厂及配套产线的业绩,2019年全面投产后正式成长为民营炼化龙头,形成以炼厂和聚酯两大业务条线的业务架构,并规划了500万吨PTA产线、150万吨乙烯产线和135万吨聚酯新材料产线三个在建工程。股权集中度上,公司控股股东恒力集团持股30%;实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股76%。 Brent油价格中枢锚在65美元/桶。以5年为时间尺度,原油需求增速落在1.5%的水平上,供给增速落在2%的水平上,整体供需关系偏宽松。在需求端,全球经济2018年见顶回落,原油需求增速中枢回落至1%以内;在供给端,OPEC+主动减产托底油价遭遇美油增产对冲,供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动减产,供给增速当前处于负值,即短期原油供需偏紧。但由于PEC+国家备用产能达到480万桶/天,美油仍有百万桶级别的增产空间,油价对供给的创造能力相当强,上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖,油价基本卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上(50-70美元/桶)运行,按照B-W价差,布油区间为55-75美元/桶,即中等油价水平,直至OPEC+联盟破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。 65美元/桶布油价格下,炼厂年净利预计可达185亿元。在65美元/桶的布油基准下,我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润145亿元(包含税收返还)。若考虑到配套电厂和码头节省的40亿元成本,净利还有超预期上行的空间。在竞争力上,经测算,重油投料可使2000万吨炼厂项目比同等规模、产线的轻油炼厂每年节省7亿美金,煤头制氢比天然气制氢省4亿元,税收返还节省40亿元,成本端竞争力显著强于同行。在配套的150万吨乙烯项目建成满产后,预计每年可贡献40亿元净利润,若将炼厂利润+乙烯项目利润加总,并不考虑配套码头、储运设施和自备电,炼厂综合年净利可高达185亿元。 控制PX-PTA原料,成本端竞争所向披靡。经测算,500万吨PTA满产后可贡献年净利20亿元,135万吨聚酯新材料满产可贡献年净利12亿元,合计可增加32亿元净利润。在竞争力上,PTA产线的优势在于资产PX比外采PX的成本可低1775元/吨,划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上,公司民用丝73%为FDY,且以高价格的 20D~100D 为主流规格,截至目前国内 10D 以下 FDY 只有公司能够生产,最细的产品能做到 7D,综合售价可比同类企业高500-1000元/吨,因此毛利率居于行业首位。 投资建议:我们预计公司2019-2021年可实现EPS依次为1.55、1.85和2.78元/股,按照中信石化板块估值20%分位给予12倍市盈率,首次覆盖给予“强推”评级,目标价22.2元/股。 风险提示:布油快速上涨进入偏高区间(>80美元/桶)。

工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司。中色股份作为国内最早“走出去”的企业之一,多年来,已由建立初期的单一工程承包发展成为以国际工程承包和矿产资源开发为主业,国际工程承包带动有色矿产资源开发,资源开发促进工程承包,两大主业协同发展的国际知名跨国公司。 铜资产注入,提升核心竞争力。中色股份拟以发行股份的方式向中色矿业发展收购其持有的中国有色矿业 26亿股普通股股份,占中国有色矿业已发行普通股股份总数的 74.52%。本次交易完成后,中色股份将在已有的工程承包、铅锌采选与冶炼等业务的基础上,切入铜钴产品领域。公司作为以“资源+工程”为核心的境内上市平台,在资源领域重点聚焦铅、锌、铜、钴等金属的资源掌控能力,将中国有色集团内优质板块纳入上市公司体内,利用境外矿产资源开发的先发优势和“以工程换取资源”的历史经验,不断提升资源掌控力和矿山工程专业化水平。 中国有色矿业:被显著低估的优质铜标的。 (1) 铜成本和盈利能力具备优势的铜标的:公司铜矿品位较高,湿法冶炼毛利达到 40%,当地硫酸价格较高,硫酸因为当地湿法冶炼盛行而需求旺盛。公司 ROE 接近 20%,盈利能力较强,成本具备优势; (2) 增速较快,成长性较好的铜标的:公司 2020年火法和湿法冶炼产能预计能达到 48万吨,2021年产能预计达到 51万吨,冶炼产能扩张速度较快,成长性较好。冶炼产能接近江西铜业一半的体量,其中湿法产能14万吨,毛利率远高于火法产能; (3) 在 A 股中估值较低的铜标的:此次将中国有色矿业 74.52%的股权注入中色股份,公司原有业务可贡献 3亿左右的利润,而中国有色矿业近几年利润接近 10亿元。预计中国有色矿业 2019年将有 15亿元利润,74.52%的股权对应 11-12亿元的利润,总体利润约为 14-15亿元。对应增发后估值在 12-13倍,在 A 股铜标的中估值较低; (4) 附送钴期权的铜标的:公司目前拥有 2.235万吨铜钴合金产能和 2000吨粗制氢氧化钴产能,公司远期规划钴产能将达到 8000吨,相当于洛阳钼业一半的钴体量,远期通过钴进一步增厚毛利可期。 甩清历史包袱,铅锌业务长期长期依然具备较大增长空间。公司宣布将子公司沈冶机械破产重整,甩清历史亏损包袱;印尼达瑞铅锌矿项目未来放量可期。 盈利预测,估值及投资评级:公司铅锌业务长期有望保持稳健增长趋势,随着印尼达瑞铅锌矿的逐步达产,将进一步增厚公司毛利。我们预计公司 2019-2021年归母净利润预测为-4.26亿元、1.88亿元和 2.80亿元,EPS 为-0.22元、0.10元和 0.14元。在 2020年铜价均价较 2019年下跌 5%的假设下,预计 2020年中国有色矿业归母净利润为 10.83亿元。74.52%的股权对应业绩为 8.07亿元,中色股份原有业务可贡献约 3亿业绩,总体业绩约为 10亿元,对应增发以后的市值估值预计在 14倍。预计公司估值可修复到 A 股铜标的平均 20倍估值,预期存在 50%的向上修复空间,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:资产整合执行不及预期,铜锌价格大幅下跌,资产注入评估不及预期。

四季度业绩预估单季最高,全年业绩望超预期。根据我们的模拟测算,今年Q1-Q4(截至目前)螺纹钢的平均毛利分别为516元、506元、289元、549元,最新的吨钢毛利为665元,即使12月份毛利相较于11月份略有下滑,整个四季度也将是全年盈利水平最好的。我们预计四季度业绩可达到13亿,同比持平去年四季度,环比三季度翻倍增长,全年业绩预计可达到41亿,高于万德一致预期的38.4亿。 高分红传统有望延续,股息率预计可达到7%以上。公司历史股利支付率较高,17年的股利支付率为38%,18年的股利支付率为50%。公司目前货币现金高达51亿,具有高分红的能力。假设今年延续前期高分红传统,股利支付率在38%-50%之间,则分红金额可以达到15.68-20.63亿,对应的股息率为7.26%-9.56%,股息率水平较高。 明年成本下移,业绩望进一步改善。从需求角度看,地产、基建、家电和汽车等下游明年大概率都是正增长的,则钢铁需求无需悲观。从供给角度看,明年的产能置换多为长流程置换短流程且净增长不大,成本曲线进一步优化。因此明年供需基本面应该和今年接近,供给阶段性过剩,通过季节性利润变动调节电炉开关,由长短流程成本差来为长流程利润提供保护。但明年铁矿产量增长在7000万吨左右,铁矿价格中枢理论上会出现明显下移,而焦炭去产能不及预期,价格大概率偏弱运行,因此长流程成本很可能出现下移。而废钢偏紧状况难以明显改善,对价格有支撑作用。综上我们认为公司成本大概率出现明显下移,业绩有进一步提升空间,预估明年业绩可达到46亿。 罗源闽光收购预期提供业绩进一步增长空间。年初公司发布了意向收购罗源闽光的公告,罗源闽光归属于公司控股股东三钢集团,托管在上市公司,位于沿海地区,物料运输成本比本部低了200元以上,年产建筑钢材190万吨左右,2018年前三季度盈利达到了9.3亿元。根据三安钢铁的收购案例,公司收购集团资产的估值都会处在较为合理的水平,目前收购工作仍在进行,若收购完成,公司的盈利和估值优势会进一步凸显。 沿海战略提供较强成长性。公司产能有进一步扩张空间。公司以本部和罗源闽光产能淘汰作为置换条件的新建产能正在集团的主导下进行建设,新项目位于罗源沿海地区,两座高炉分别为1250m3和1280m3。此外,公司还购买了104万吨铁产能,100万吨钢产能指标,并拟以该产能作为资源,与福建当地的亿鑫钢铁(拥有置换后铁产能96万吨,钢产能120万吨)合作,成立合资公司进行新项目建设,按框架协议,若合作顺利进行公司拥有合资公司控股权。以上项目都位于沿海地区,为公司后续发展提供了产能扩张空间。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2019-2021年实现的归母营业收入分别为370/372/374亿元(原预测为361/366/373亿元),对应的归母净利润为41/46/46亿元(原预测为34/36/38亿元),对应的PE为5.3/4.6/4.6,由于四季度钢铁行业需求持续偏强,盈利较好,故上调盈利预测,根据调整后的盈利预测,结合公司历史估值和行业平均水平,给予6.5倍PE,对应的目标价为10.92元。公司估值低分红高,行业盈利修复和公司产能扩张兼具,上调评级至“强推”。 风险提示。钢铁需求下行,废钢价格下行。

西昌钢钒的产量接近上市公司主体,收购成功后将扩大公司规模。公司本部攀钢钒钛拥有五氧化二钒产能2.2万吨,收购标的西昌钢钒年产能1.8万吨,接近上市公司,合并后上市公司总产能将达到4万吨,占到了全国产能的近一半,成为全球最大的钒制品公司,规模效应进一步凸显。 收购估值较低。西昌钢钒2018年和2019年上半年净利润分别为20亿和8.5亿,收购对价为62.58亿,按这两年业绩计算收购PE仅为3倍和3.7倍。原上市主体的PE为7.7倍和10倍。收购标的估值极低。 现金收购增厚EPS,PE估值将进一步降低。本次交易前,上市公司2018年度和2019前半年的业绩分别为31亿和12亿。交易完成后,上市公司2018年度和2019年1-6月备考业绩分别为51亿和20亿,2018年和2019年上半年业绩增厚分别达到64%和71%。收购前按2018年度和2019前半年业绩计算,PE分别为7.7倍和10倍。收购后PE分别为4.7倍和6倍。估值进一步下降。 资产负债率明显提升。公司三季报显示货币现金37亿,收购标的2019年中报的货币现金不足1亿。收购对价为62.58亿,需要增加债务来进行收购。按照2019年半年报计算,交易完后资产负债率从29%上升至69%,资产负债率明显提升。 业绩弹性进一步增强。公司的成本基本不变,因此业绩弹性极强,涨价可以大部分转化为利润。若后期打击穿水钢筋或对钒产品生产端的环保加严,钒价仍有上涨空间。收购成功后产量合计达到4万吨,每1万元的钒价上涨大概会带来3.2亿元的业绩上升,弹性极大。 盈利预测、估值及投资评级。公司收购标的盈利能力强,收购估值低,注入后上市公司业绩进一步增厚,且现金收购后不摊薄利润,公司整体估值大幅下降。 预计公司收购完成后2019-2021年营业收入为197.18/200.22/205.78亿元(原预测为133.01/131.81/--亿元),归母净利润可达到29亿/32亿/35亿(原预测为36.31/38.55/--亿元),对应的EPS为0.34/0.37/0.41元(原预测为0.42/0.45/--元)对应的估值为8.2/7.5/6.8,在资源股中处于较低位置。给予10倍估值,目标价3.4元,维持“强推”评级。 风险提示:钒价持续下跌,收购进展及成果未达预期。

高炉事故影响产销。5月29日,公司二号高炉(容积1050立方米,铁水产能约125万吨/年)发生事故,日均铁水减产在3500吨左右,至今未发布恢复生产的公告。即在7-9月的第三季报周期内,该高炉都处于停产状态,季度产量影响在35万吨左右,按照吨钢净利300元计算,对业绩的影响在1亿元左右。 三季度螺纹利润下滑明显,进一步影响公司业绩。夏季淡季期间钢材累库较多,三季度钢价出现了集体下跌,其中螺纹季度均价环比下跌了228元,是所有品种中跌幅最大的。公司主要品种是螺纹钢,因此三季度单季进一步下滑。 重卡销售数据较差,预计影响板簧业绩。本年内汽车的产销一直较差,公司的弹簧板钢和汽车板簧主要下游是重卡,因此本年内的表现也相对较差。公司主要生产汽车板簧的子公司江西方大特钢汽车悬架集团有限公司前半年已经陷入亏损。 股权激励计提进入第二个阶段,单季股权激励费用0.85亿左右,管理费用大幅降低。公司股权激励费用的摊销分为两个周期,第一个周期从2018年4月13日-2019年4月13日,单月摊销0.86亿元,第二个周期从2019年4月13日-2020年4月13日,摊销为第一个周期的三分之一,单月摊销在0.285亿左右,即三季度单季股权激励费用0.85亿元,管理费用的压力大幅减小。 分红预期较强。公司历史分红率较高,2017年和2018年的股息支付率分别为83.5%和84%,若今年保持84%的股利支付率,假设四季度事故高炉恢复生产,单季归母净利润4亿,则全年归母净利润16.77亿元,合计分红14亿,股息率11.8%,分红预期较高。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营收137/156/159亿元(原预测158/181/185亿元);归母净利润分别为17/21/23亿元(原预测25/34/35亿元),对应的PE 分别为7.1X、5.7X、5.2X,考虑到公司今年的业绩受偶然性事故影响,且股权激励造成的管理费用较高,明年这些因素都将消除,剔除这些影响预计本年业绩可达到25亿,按25亿的业绩给予7倍估值,维持目标价12.3元,维持“强推”评级。 风险提示:钢材需求下降,采暖季限产不及预期。

业绩略有下滑,需求有所波动。三季度单季公司营业收入同比下降了8.5%,环比下降了4%,主要受上游需求增速放缓影响。在国内降低能源依存度的要求较高的背景下,今年国内天然原油产量结束了多年的负增长,三季度需求虽然出现了一定波动,但仍然优于前期,营收表现优于市场预期。公司三季度单季实现归母净利润1.78亿元,环比二季度下降了10%。主要由于营业收入略有下滑,但成本与二季度持平。 新产线建设为后期盈利提供保障。2018年公司启动新建高端页岩气开采用管智能生产线项目和特种专用管材生产线项目两大产线。页岩气项目预估本年后半年可以投产,项目达产后年预计营业收入约16亿元,年利润总额1.1亿元。特种专用管材生产线项目两大产线按18个月的建设周期预估2020年也能建设完毕,后端产线陆续建设投产料将增厚公司利润。 盈利预测、估值及投资评级:公司上游石油开采的季节性较强,因此公司业绩的季节性规律明显,一般Q3>Q2>Q4>Q1,四季度相较于黄金开采期的二三季度会有一定的季节性下滑,预估四季度单季归母净利润1.65亿元,全年业绩6.77亿元,2020-2021年如果新产线投放顺利符合预期,则业绩预计可达到7.8亿元和8.97亿元。我们预估2019-2021年的营业收入为60.04/65.74/71.62亿元(原预测60.34亿/66.06/71.96亿元),归母净利润为6.77/7.8/8.97亿元(原预测6.98/8.02/9.2亿元),对应的EPS为0.71/0.81/0.93元(原预测0.73/0.84/0.96元),对应的PE为8.4/7.3/6.3倍(原预测8.2/7.1/6.2倍)。油气高景气度前提下公司业绩可期,未来产能释放有望进一步提升公司业绩,对应的PE处于较低位置,结合行业情况和公司历史估值,我们认为公司合理PE为15倍左右,维持目标价9.8元,维持“强推”评级。 风险提示:上游资本开支不及预期,新产线投放不及预期。

产销。2019年三季度,公司完成铁产量1179.6万吨,钢产量1243.7万吨,商品坯材销量1210.6万吨。2019年前三季度,公司累计完成铁产量3462.3万吨,钢产量3672.3万吨,商品坯材销量3545.8万吨。 营收。三季度汽车的产销情况略有好转,冷轧品种较其他品种价格回落最少,普冷市场价仅下降了30元左右。公司的调价较市场价相对独立,普冷三季度累积上调250元,均价上调80元,热轧累积上调50元,均价上调13元。因此公司三季度售价较为坚挺,营业收入相较二季度环比上升了5亿元,同比上升了2亿元。10、11月份公司普冷继续上调价格,热轧价格有一定程度下调,二者相互抵消,四季度预计营收变化较小。 成本。公司铁矿石库存两个月左右,是国内钢厂库存周期最长的。vale事故以来,铁矿石价格大涨,其中5月单月均价99美元,6月单季均价109美元,7月单季均价120美元,季度均价109美金,环比二季度成本上升了22美元,公司单季产量1150万吨左右,仅铁矿石成本就上升了17亿元左右,与报表显示的成本上升18亿一致。8月份开始铁矿石回到了90美元左右的价格,四季度的铁矿石成本会大幅下降。 盈利预测、估值及投资评级:公司3季度业绩承压,预计4季度业绩将边际好转。由于铁矿石产量恢复和海外需求下降,从8月开始铁矿石价格中枢有所下移,公司4季度生产成本将逐渐回落,在普冷调价和热轧调价相互抵消的情况下,4季度营收预计变化较小,业绩料将边际改善。我们预估2019-2021年的营业收入为2958.53/2981.89/3005.25亿元(原预测2962.6/2985.96/3009.33亿元),归母净利润为132.61/149.37/166.53亿元(原预测146.4/163.22/180.43亿元),对应的EPS为0.60/0.67/0.75元(原预测0.66/0.73/0.81元),对应的PE为10/9/8倍(原预测8.9/7.89/7.22倍)。公司为板材龙头,产品溢价高,预期分红高,按照50%的股利支付率计算,每股分红为0.3元,对应的股利支付率为5%,结合公司历史估值情况和行业情况,给予公司11.7倍的PE,对应目标价为7元,维持“推荐”评级。 风险提示:需求失速下滑,供给持续增加,中美贸易摩擦加剧。

三季度钢价整体承压,螺纹和中板跌幅最大。由于夏季淡季期间累库较多,三季度钢价出现了集体下跌,其中螺纹、中板分别下跌了228元和194元,是所有品种中跌幅最大的。公司主要品种是螺纹钢和中板,因此业绩受影响较大。 三季度铁矿石成本压力较大。vale事故以来,铁矿石价格大涨,其中6月单季均价109美元,7月单季均价120美元,按照一个月的库存周期,则三季度消耗的铁矿石是全年成本最高的,较高的成本价格对业绩有明显的压制。 四季度业绩进一步下滑,但长流程仍有利润空间。四季度钢铁需求仍然较强,但经济下行,需求不济的悲观预期对钢价和利润有明显压制。高成本电炉+低成本高炉的供给格局保证了长流程在最差的情况下也能有200元左右的利润,四季度仍然有利润空间。 分红预期强。公司目前货币现金有51亿,未分配利润97亿,过去两年的股利支付率分别为40%和50%,假设四季度公司实现归母净利润6个亿,全年业绩34亿,股利支付率在40%-50%之间,则每股分红0.56-0.69元,对应的股息率7%-8.5%,股息率较高。 投资建议和盈利预测:我们预计公司2019-2021年实现营收361/366/373亿元(原预测372/377/384亿元);归母净利润分别为34/36/38亿元(原预测45/47/49亿元),对应的PE分别为5.5X、5.3X、5.0X,预期股息率在7%-8.5%之间,结合公司发展情况,给予6倍估值,目标价8.34元,给予“推荐”评级。 风险提示:螺纹钢、中板价格继续下降,钢材需求不足。

产销:公司三季度合计销售冷轧140万吨(同比-14万吨)、热轧568万吨(同比+29万吨),总计708万吨(同比+15万吨)。今年冷轧表现较差,公司转向热轧销售的占比增加,同时,公司继续提高产能利用率增加了产销总量。净利润下滑33%,主流钢企中下滑较少。 价格:前三季度公司冷轧品种平均售价3904元( 同比-298元) ;热轧平均售价3608元(同比-141元)。售价整体有所下滑,冷轧品种的售价下滑更大。 业绩:中板价格韧性强,三季报表现优于行业其他公司。今年以来,产能置换逐步落地,产能利用率继续提升,粗钢产量明显提升,钢价相较于去年有明显的下降。在各个品种中,增产最多的螺纹钢价格和利润下滑最为严重,冷热轧受汽车行业不景气的影响下滑也比较明显,品种中板是各个品种中下滑最少的。以中板为主的南钢股份(同比-31%)和新钢股份(同比-33%)三季报业绩是已经披露了报告的普钢公司中表现最优异的。 净货币资金接近市值,安全边际高。从三季度最新的资产负债表来看,公司货币现金67亿,其他流动资产104亿,高流动性的货币等价物接近171亿,付息借款仅有短期借款34亿,净资产137亿,对应143亿的市值,投资安全边际极高。 货币现金和未分配利润较高,分红能力强。公司货币现金和高流动性的低风险理财、结构性存款等合计高达171亿左右,未分配利润110亿左右,具有极强的分红能力。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营收591/610/629亿元(原预测591/611/631亿元);归母净利润分别为35亿、37亿和40亿(原预测40/43/47亿元),对应的PE分别为4.1X、3.9X和3.6X。公司业绩韧性强,净货币资金接近市值,安全边际高,同时具有高分红能力。结合行业估值和公司历史情况给予5倍PE估值,目标价为5.5元,维持"强推"评级 风险提示:铁矿价格上行,需求失速下滑,采暖季限产不及预期。

产量持续上升,营收有所增厚。公司前8个月(9月开始阳春新钢纳入统计范围,不具有可比性)生产铁1152万吨(同比+95万吨)、生产钢1411万吨(同比+130万吨)、生产钢材1322万吨(同比+116万吨)、销售钢材1341万吨(同比+123万吨)。生产效率继续提升,因此在销售价格整体下滑的背景下实现了营收的正增长。9月起阳春新钢纳入统计范围,合并后前三季度粗钢产量达到了1849万吨,全年将突破2000万吨。 净利润下滑33%,主流钢企中下滑较少。2019年前三季度,由于钢铁行业产量供给同比大幅增加,钢材价格震荡下跌,上游原材料特别是铁矿石价格持续上涨,钢企利润整体出现下滑。公司前三季度利润也出现了明显下滑,考虑到债转股暂时稀释了公司在“三钢”的股份占比,归母净利润不具有可比性,从净利润口径来看,公司前三季度实现净利润51.62亿元(同比-32.98%),是主流钢企中业绩下滑较少的,主要由于公司产量上升,固定成本摊薄,且宽厚板、热轧品种钢和无缝钢管等品种仍维持较好毛利率水平,下属汽车板公司盈利能力同比大幅上升。 期间费用率有所下降,财务费用下降最为明显。公司前三季度期间费用率5.52%(同比-0.76%),主要下降体现在财务费用,在公司引入32.8亿资金进行市场化债转股后且连续盈利后,最新资产负债率已经降至59.96%,首次降到了中钢协认为的合理杠杆率60%以下,财务负担大幅减轻,资产负债表修复基本完成。 主要子公司可抵扣亏损额度用尽,所得税率有所上升。公司主要子公司湘钢、涟钢的可抵扣亏损额度已经用尽,前三季度所得税费率13%(同比+7%),如果除去所得税影响,公司由于产量增长,是主流钢企中业绩下滑最少的。 年末有望实现“三钢”少数股权注入,理顺公司内部关系。公司在2018年12月完成了债转股第一步,在“三钢”的权益占比减少,去年12月债转股引入的投资者对"三钢"的少数权益持股将满一年,可以进行增发股票收购“三钢”少数股权配套以现金收购关联方华菱节能100%股权的操作,完成后公司股权关系将更加顺畅,有利于公司的长期发展。 盈利预测、估值及投资评级。公司收购阳春新钢产能增加,带动营收增长,但三季度原材料价格维持高位,债转股方案暂时稀释公司在“三钢”的股权占比,使公司业绩略有下滑。我们预计公司2019-2021年实现营收1075.45/1097.48/1117.7亿元(原预测951.57/968.96/988.24亿元);归母净利为41.90/44.23/47.61亿元(原预测50.06/51.40/56.00亿元);对应EPS为0.99/1.05/1.13元(原预测1.19/1.22/1.33);对应PE为4.1/3.9/3.6倍;结合行业估值和公司历史情况给予5倍PE,下调目标价至4.95元,维持“强推”评级。 风险提示:铁矿价格上行,需求失速下滑,采暖季限产不及预期。