公司22H1 实现营业收入6.36 亿元，同比增长28.37%，归母净利润1.74 亿元，同比增长26.89%。单Q2 实现营业收入3.06 亿元，同比增长13.16%，归母净利润0.89 亿元，同比增长17.99%。 疫情扰动二季度营收表现，内销收入快速增长。相比于前几个季度，22Q2 收入增速明显放缓，主要原因包括：1）Q1 部分订单提前发货；2）天台总部疫情导致部分订单发货延迟。但另一方面，年初与大客户的订单并未出现砍单现象，7 月的订单发货金额也显著高于同期，Q3 发货有望回补。我们对下半年仍然保持乐观。分品类看，22H1 公司充气床垫实现收入4.57 亿元，同比增长28.1%；枕头、坐垫实现销售收入4,683 万元，同比增长51.78%。22H1 内销收入1.4 亿元，同比增长55.4%，我们认为与国内露营行业高景气相关，未来有望延续。 盈利能力受原材料等外部因素影响有所承压。公司22H1 毛利率为35.9%，同比下滑4.9 pct，单Q2 毛利率下滑5.1 pct，主要受到：1）原料价格波动；2）人工成本、疫情期间物流成本上升；3）会计准则变动；4）汇率变动影响等。上半年费用率控制较好，其中22H1 公司销售/管理/研发费用率分别同比提升-1.3/0/0.2 pct，合计同比下滑1.1 pct，此外，公司22H1 实现汇兑收益1,658.8 万元。 看好下半年新品放量以及公司长期成长性。22H1 公司越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 审核，产品质量和稳定性得到品牌方认可，下半年柬埔寨保温箱包项目有望部分投产。明年起柬埔寨项目放量（设计产能不断扩容）、越南项目建成和内销车载床垫等新品放量将为公司打造全新成长曲线。伴随中报，公司公告拟在天台县经济开发区建设户外用品智能化生产基地（二期）项目，总投资约4.35 亿元，建设期为3-5 年，达产后预计实现销售收入5 亿元，生产项目包括水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品等，为公司中长期持续快速增长打开了更大空间。我们坚定看好公司在全球户外用品细分领域的核心竞争能力。 考虑到疫情反复因素和汇率影响不确定性，我们调整22-24 年盈利预测，预测2022-2024 年每股收益为2.83、3.77 和4.93 元（原2.96、3.97 和5.10 元），参考可比公司，给予2022 年25 倍估值，对应目标价70.75 元，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等盈利预测与投资建议

公司近日发布2022年限制性股票激励计划。1）授予价格及数量：78.56元/股，数量为210万股，占公司总股本的0.75%（6月13日股份数量）。2）业绩考核目标：设置收入、利润双考核，以2021年为基数， 2022-2024年收入、利润分别相比2021年分别增长25%/53.75%/87.58%，对应收入、利润三年CAGR 为23.3%。 3）摊销费用：预计需摊销1.6亿元，其中2022-2025分别摊销3953万元、7454万元、3591万元、1264万元。 本次授予激励对象共101人（较前一次32人明显增加），有利于进一步激发公司活力。本次激励对象包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干101人，其中董秘、副总经理兼财务负责人王莉女士获授18万股、副总经理金衍华先生获授14万股，其余中层管理人员和核心骨干合计获授178万股。我们认为，本次限制性股票激励计划有利于充分调动积极性，实现核心团队利益绑定，助力长远发展。 618大促公司表现优异，综合体现其“大单品”和“多渠道”运营能力。主品牌珀莱雅：618大促期间，珀莱雅销售额位居美容护肤品类TOP5，国货TOP1，同比高增。分渠道看，根据魔镜数据，珀莱雅618期间实现销售额5.7亿元（+84%）；飞瓜数据显示，珀莱雅好物节期间实现GMV9960万元，位居好物节美容护肤品类品牌销售额TOP5。从客单价角度看，618公司天猫旗舰店客单价进一步提升，主要得益于其大单品策略和618期间优质产品组合带来的高连带率。彩棠：6月彩棠抖音GMV 为3049万元（飞瓜），位居彩妆品类销售额第8名，表现优异。 近期公司推出新品双白瓶，产品线持续拓展。双白瓶功能上主打亮白抑黑、精准淡斑，产品采用双管双泵形式，价格为319元/36ml，未来我们将重点关注。长期看，公司“重视基础研发+灵活高效的营销体系+内部激励机制”有望助力其持续保持行业领先地位。 公司是化妆品领域龙头，“大单品+多渠道”逻辑持续检验，新品持续推出，未来彩棠、OR 等品牌也有望打开第二增长曲线。考虑到公司618销售情况较好，我们上调盈利预测，预计2022-2024年每股收益分别为2.62、3.45和4.51元，归母净利润为7.36、9.72、12.69亿元（原7.21、9.27和11.65亿元），DCF 目标估值180.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动、市场竞争风险等。

华熙生物是国内生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头。公司成立于2000年，以玻尿酸原料起家，先后布局医疗终端、功能性护肤品和功能性食品领域，形成“四轮驱动”战略，其中2021年前三项业务收入占比18%、14%、67%。公司管理层经验丰富，研发团队研发能力强。 原料业务：公司原料业务以玻尿酸为核心，其他生物活性物打开天花板。1）玻尿酸：公司基本盘，行业绝对龙头。公司玻尿酸原料在全球销量市占率超50%，业务具备技术优势（发酵产率领先成本低、产品质量高、SKU 丰富）、资质优势，与优质客户保持较好粘性。受益于终端应用领域的高景气，公司玻尿酸业务市占率稳固，有望持续提升。2）其他生物活性物：前瞻布局，打开未来成长天花板。2021年公司其他生物活性物实现收入1.5亿元，同比增长120%，多个产品收入超千万，依克多因等成分研发进度国内领先。产能方面，2021年6月公司天津工厂竣工，原料产能有望进一步释放，保障公司长远发展。 医美(医疗终端)业务：品牌战略升级，产品看点丰富。2021年公司医美业务品牌升级、渠道理顺，有望充分释放医美业务活力。短期看公司医美产品领域具备较多看点：御龄双子针上市后表现优异；润致Aqua 切入水光类高景气赛道，具备Ⅲ类医疗器械资质优势；丝丽516及532在海南获批，有望缩短抵达国内市场时间。长期看公司管线布局完善，透明质酸填充剂领域多部位和胶原蛋白等均有布局，有望充分享受医美行业高景气。 功能性护肤品：收入增长主要驱动力，盈利向上弹性大。功能性护肤品业务依托玻尿酸原料优势，旗下形成润百颜、夸迪、BM-肌活、米蓓尔四大品牌矩阵，切入高景气细分赛道，大单品战略已初步成形。未来随着规模的提升和效率的改善，盈利有较大向上弹性。另外，公司在功能性食品方面也有布局，我们认为随着市场教育逐步深入，潜在空间广阔。 综上，公司并不是“一家简单的生物原料公司+一家医美公司+一家化妆品公司”，而是一家致力于健康消费领域的生物科技平台型公司，公司所有的战略都围绕提升消费者健康和美丽的生命体验展开，其未来业务的延展性和潜在空间都很大。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为2.07元、2.99元、4.09元，DCF 目标估值157.85元，首次给予“增持”评级。 风险提示：化妆品推广不及预期、销售费用投入较高、医美产品商业化不及预期。

公司2021年实现营业收入28.98亿，同比增长13%，归母净利润6.9亿，同比增长9.5%。22Q1收入和净利润分别实现5.97亿和1.5亿，同比下滑9.1%和23.1%。公司拟向每10股派发现金股利10元（含税），分红比率近70%。 单单Q4来看，RA表现亮眼，DA、DM、DZ受疫情影响有所调整。分品牌来看：1）DA：21Q4实现收入4.9亿，同比下滑8.2%，毛利率同比下滑0.8pcts至78.6%。2）DM：21Q4实现收入0.66亿，同比下滑14.2%，毛利率同比下滑1.8pcts至83.9%。3）DZ：21Q4实现收入3.045亿，同比下滑1.7%，毛利率同比下滑1.4pcts至74.5%。4）RA：21Q4实现收入0.11亿，同比增长34.7%，毛利率同比增长2.3pcts至82.3%。 单单Q4来看，经销渠道受益于门店拓张表现更好。分渠道来看：1）线下直营：21Q4实现收入4.24亿，同比下滑12.2%，毛利率同比下滑0.9pcts至85.5%；2）线下经销：21Q4实现收入3.5亿，同比增长3.5%，毛利率同比增长0.2pcts至69.9%，其中单季度净增门店34家。3）电商：21Q4实现收入0.98亿，同比下滑9.16%，毛利率同比下滑1.8pcts至71.1%。 22Q1受疫情和去年高基数仅影响，仅RA继续高增。22Q1受3月疫情影响拖累，DA/DM/DZ/RA分别同比增长-19%/-2%/6%/41%，RA高增主要由于品牌规模较小，近年在产品调整后，仍然处于高速增长阶段。分渠道来看，线下直营/线下经销/电商渠道分别同比下滑-12%/-14%/-1%。期末存货为3.6亿，同比增长13%，存货周转天数为220天，同比增加21天，存货水平略有增加，但考虑到2021年底1年以内的库存商品金额占比为52%，我们认为目前库存水平仍在可控范围内。 我们认为，公司作为国内中高端女装龙头，经营风格稳健，抗风险能力较强，在疫情波动的近几年，主品牌同店整体表现良好，新品牌也呈现逐步向上的态势。22Q1账面现金高达27.8亿，资金十分充沛。另一方面，疫情对于品牌核心消费群体影响相对有限，看好未来后疫情时代的增长韧性，此外公司历史分红率也较为可观。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.50、1.75和2.01元（原22-23年为1.72和1.99元），参考可比公司，给予公司2022年12倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情波动、经济减速、未能准确把握市场流行趋势、存货跌价风险。

公司2021年营业收入201.9亿，同比增长12.4%，净利润24.9亿，同比增长39.6%。22Q1收入和净利润分别实现52.1亿和7.2亿，同比下滑5.2%和14.2%。 年报拟每10股派现金股利5.1元（含税），分红比率近90%。 疫情、暖冬和经济等因素影响主品牌复苏进程，直营门店持续净增。2021年主品牌实现收入151.3亿元，同比增长9.9%，相比2019年下滑13.1%，21Q4和22Q1分别同比下滑8.5%和7.3%。渠道方面，2021年末直营门店数为727家，净增241家，加盟及联营店门店数为4,945家，净关112家。预计今年继续新开150-200家左右（22Q1已净增33家），直营收入占比提升推动2021年毛利率同比增长4pcts至40%。 其他品牌保持高增，圣凯诺稳健增长。1）其他品牌：2021年实现收入20.4亿，同比增长27.1%，其中OVV增长50%左右，海澜优选增长10%左右，22Q1仍然保持较好增长势头，同比增长16.7%。渠道方面，2021年末直营门店数为388家，净增69家，加盟及联营店门店数为1,592家，净增73家，毛利率同比增长5.7pcts至44.1%。2）圣凯诺：2021实现收入22.6亿元，同比增长9.1%，保持稳健增长，毛利率同比下滑1.1pcts至51.6%。 线上业务继续高增，线下毛利率提升。1）线上渠道：2021年实现收入27.2亿，同比增长33%，毛利率同比下滑2.3pcts至36.2%，主要系2021年举办更多奥莱活动所致。2）线下渠道：2021年实现收入167亿，同比增长8.5%，毛利率同比增长4.5pcts至42.7%，主要系2021年线下折扣恢复+直营收入占比提升所致。 22Q1末公司存货为85.6亿，同比增长17.6%，存货周转天数为263天，同比增加53天，我们认为主要系疫情导致公司存货有所增加。我们认为，尽管疫情扰动公司短期业绩，但是我们仍然看到2021年主品牌的不断迭代升级，特别在产品创新方面卓有成效，推出如“六维弹力裤”、“三防黑白小T”、“全能夹克”等高功能品质单品，其他品牌方面也有较好的表现，有望在未来为集团贡献更多业绩增量。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.61、0.71和0.81元（原22-23年为0.73和0.85元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE估值，对应目标价6.69元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期。

公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润38亿和3.9亿，同比增长25.2%和40.6%。2022Q1公司收入和归母净利润同比增长12.3%和7.4%，公司拟向股东每10股派发现金红利5元。 电商+直营渠道增速较快。1）分渠道来看，2021年公司加盟/直营/电商渠道分别实现收入14.8/2.8/19.7亿元，同比增长19.7%/31.7%/30%，公司电商渠道增速较快，2016-2021年天猫双11活动中连续蝉联家纺类单品牌销售第一，同时公司重点布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强对直播（尤其是自播）的业务投入。线下门店角度，公司已在多个省会城市、经济发达城市增开了直营门店，进一步优化渠道结构。2）分产品来看，被子/套件/枕芯实现收入17.3/14.6/2.8亿元，同比增长25.9%/15.3%/38.6%，3）分季度来看，21Q1-Q4收入分别增长49%/32%/12%/20%，净利润分别增长91%/58%/10%/34%。 加盟渠道毛利率预计恢复至疫情前水平。2021年公司毛利率同比提升2.7pcts至38%，拆分来看，加盟/直营/电商分别实现毛利率37.1%/57.7%/36.2%，同比增长6.3/-0.4/0.1pcts，其中加盟渠道毛利率增长较快，预计恢复至疫情前水平。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.8%/4%/1.7%，同比增长1.1/-0.7/-0.4pcts。 公司聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，加大被芯类单品的宣传力度，全面推进被芯渠道整改升级；产品方面，公司不断优化产品结构，精简SKU，加大超级单品的打造。信息化方面，公司也将加大投入，做到业务在线化、运营数据化、决策智能化的路径，目前在和IBM进行专业咨询的项目。 我们认为，公司线下深耕低线城市，短期疫情对业绩影响相对较小，同时，公司今年预计继续拓展一二线直营门店，提升单店效率。线上方面，面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商增长的提速，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，预计未来仍然能够维持较快增长。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们调整22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.62、1.92和2.23元（原22-23年为1.61和1.86元），参考可比公司，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价16.16元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

公司发布2021 年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润31.8 亿和5.5 亿，同比增长10.6%和5.7%。2022Q1 公司实现收入和归母净利润6.7 亿和1.05 亿，同比增长6.8%和13.8%。公司年报拟10 派6 元，继续保持高分红率回馈股东。 线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店。1）分渠道来看，2021 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入13.2/7.7/8.1/1.8 亿元，同比增长16.6%/10.4%/5%/-9.2%，净开店来看，直营净开33 家至470 家门店（新开96 家、关闭63 家），加盟净开26 家至1,055 家（新开136 家、关闭110 家）。2）分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入12.6/12.3/2.4/1 亿元，同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6%。 电商盈利能力继续提升，实现高质量发展。1）毛利率：还原会计准则调整后（2021 年将“销售费用-运费”调整至营业成本），2021 年公司毛利率同比提升1.1 pcts 至52.1%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为46.2%/65.3%/50%，同比增长+2.3/-1.1/+1.1 pcts，其中线上渠道净利率为17.9%，同比增长1.4 pcts，盈利能力在行业中保持领先。公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构、深化柔性供应链管理、优化布局直播渠道、布局弹簧/乳胶床垫品类等。2）费用率：2021 年销售/管理/研发费用率分别为23.1%/4.8%/2.4%，同比提升-0.6/0.5/-0.1 pcts（销售费用率已还原会计调整），我们认为，在去年洪水、疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好。3）有效税率：2021 年同比提升3.6pcts 至19.5%，主要系Q3 完成库存一体化建设带来的一次性影响。 2021 年存货和应收账款周转天数分别为186 和24 天，同比减少30 天和3 天，经营活动现金流净额为7.8 亿，同比增长16.3%，公司运营质量持续改善。尽管22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%，体现增长韧性。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.84 和0.95 元（原22-23 年为0.86 和0.98 元），参考可比公司，给予公司2022 年13 倍PE 估值，对应目标价9.36 元，维持 “增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和净利润80.4亿和12.4亿，同比下滑35.9%和67.5%；22Q1收入和净利润同比增长+2.37和-25.69%。 医用耗材业务：受2020年疫情高基数影响同比下降，但电商渠道发展迅猛。2021年公司医用耗材业务实现收入39.2亿元，同比下滑55%，主要系2020年疫情的高基数所致，相比2019年增长161%。1）分产品看：伤口护理、感染防护和消毒清洁产品分别实现收入8.3/28.1/2.8亿，同比分别-2.1%/-63.5%/-24.3%，感染防护下降较多主要是由于原材料及产品价格均回归常态。2）分渠道看：直销/经销/代理/电商分别同比增长-76.7%/-23.9%/-54.3%/+37.1%。 健康生活消费品：门店扩张有序，官网/小程序自有平台增长较快。2021年公司健康生活消费品实现收入40.5亿元，同比增长15.27%。1）分产品看：卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰等品类增速较快，增长超过30%，棉柔巾增长平稳（+2%），湿巾有所下滑（-17%），湿巾下滑主要受市场化纤原材料和低价竞争所致。2）分渠道看：电商渠道实现销售收入25.4亿元，同比增长8.7%，其中官网、小程序等自有平台销售收入5.62亿元，同比增长44.85%；线下门店实现收入12.4亿，同比增长29%，其中直营门店净增51家至326家，加盟门店净增18家至23家。商超和大客户渠道分别增长51%和-17%。 21Q4盈利能力有所下滑，疾控防护类产品毛利率趋于平稳。分季度来看，21Q1-Q4净利率分别为21.2%/15.7%/19.5/6.1%，我们认为Q4净利率大幅下滑与全棉时代业务竞争激烈，线上投入加大有关。22Q1净利率为15.4%，环比改善，但同比仍然下滑5.8pcts，我们推测与21Q1交付部分高价出口订单造成高基数有关。另外，疾控防护类产品在21Q3的价格和毛利率已恢复正常水平，预计后续将保持稳定。 展望全年，公司消费品业务受疫情影响，短期流水增速面临一定挑战，另一方面疫情反复可能部分利好公司医用耗材业务。公司整体而言是一家战略清晰、业务聚焦的消费公司，而且近年来在toC端业务发展迅速，在经过三年左右疫情的扰动之后，叠加积极的外延资源整合（近日刚公告收购高端敷料公司隆泰医疗），我们期待公司后续能回到健康且较快的增长轨道之中。 根据年报和一季报，我们下调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为3.09、3.69和4.23元（原2022-2023年为4.18和4.89元），参考可比公司，给予公司2022年21倍PE估值，对应目标价64.97元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户拓展、毛利率不及预期，品类扩张不及预期盈利预测与投资建议

公司发布2021年年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润46.3亿和5.8亿，同比增长23.5%和21.0%，22Q1收入和归母净利润分别同比增长38.5%和44.2%，年报拟每10股转增4股派8.6元。 线上直营渠道高增，线下受疫情和渠道主动调整影响而下降。1）线上：2021年实现收入39.2亿元，同比增长49.5%，其中直营/分销分别实现收入28/11.2亿元，分别同比增长76.2%/8.6%，从收入占比来看，天猫/抖音/京东分别为45%+/15%+/10%+；2）线下：2021年实现收入6.96亿元，同比下降38.03%，下滑主要系疫情影响+公司主动进行网点调整优化。 主品牌保持快速增长，彩棠高速放量。1）主品牌：珀莱雅实现收入38.3亿元，同比增长28.3%，表现稳健，大单品占珀莱雅品牌的25%+，占天猫平台60%左右，其中红宝石精华占比18%+，双抗精华占比16%+。2）彩棠：实现收入2.46亿元（+103.5%），快速放量。3）跨境代理品牌：实现收入1.36亿元，同比下滑34%，未来预计将继续收缩。 22Q1表现亮眼，收入利润加速增长。1）收入：21Q4/22Q1公司收入同比增长10.9%/38.5%，疫情逆势背景下业绩加速增长，2）盈利能力：21Q4/22Q1毛利率分别为69.9%/67.6%，同比增长3.5/3.2pcts，保持在较高水平，主要系公司大单品策略获得成功，受毛利率高增驱动，21Q4/22Q1净利率分别为13.0%/13.5%，环比改善。 我们认为，未来公司主品牌珀莱雅将继续聚焦大单品策略，彩棠将发力细分品类有望保持较高增长；同时其他新品牌也将接棒增长。渠道方面，天猫旗舰店有望保持快速增长，淘外渠道也将贡献重要增量。中长期看，在行业监管趋严、渠道流量变革的背景下，将更考验相关公司产品力和渠道运营能力，而公司“长期重视基础研发+灵活高效的营销体系+内部激励机制”将助推其未来市占率持续提升。 根据年报，我们下调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为3.59、4.61和5.79元（原2022-2023年为3.66和4.67元），参考可比公司，给予公司2022年58倍PE估值，对应目标价207.94元，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动、市场竞争风险等。 盈利预测与投资建议

公司发布2021年年报/一季报，2021年实现收入和净利润57.6亿和7.1亿，同比增长17.3%和21.9%，2022Q1公司实现收入和归母净利润12.9亿和1.59亿，同比下滑2.5和12.8%，年报拟每10股派6元（三季报已做过10派6元）。 加盟渠道受净开店驱动增速最快，美国莱克星顿业务复苏。1）分渠道来看，2021年公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现收入16.1/3.7/20.3/6.5/11亿元，同比增长14%/11%/23%/8%/22%，净开店来看，直营净开4家至261家门店（新开44家、关闭40家），加盟净开241家至2,220家（新开408家、关闭167家）。2）分产品来看，家纺产品/家具产品分别实现收入46.5/11.1亿元，同比增长16.4%/21.1%，其中家纺产品中，标准被套/被芯/夏令产品/枕芯类/其他饰品分别同比增长17%/17%/23%/5%/14%。 受益于产品持续升级，各渠道毛利率均有回升。1）毛利率：2021年公司毛利率提升1.8pcts至45%，其中Q4大幅提升7.9pcts至49.1%，我们认为主要系产品持续升级+电商业务高质量发展所致。分渠道来看，全年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%/36.4%/37.2%，同比分别增长2%/2.5%/1.9%/0.6%/2.2%。2）费用率：2021年公司销售/管理/研发费用率分别为19.6%/6.9%/2.2%，同比增长0.5/0.4/0.1pcts。3）有效税率：2021年有效税率为15.8%，同比持平。 未来经营上，公司仍将延续线下适度加快开店的策略，进一步巩固提升其行业龙头地位；线上将持续强化多平台共同发展，继续追求更高质量的增长。同时公司还将进一步强化其供应链管理和效率提升。在回馈股东方面，也有望延续其较高的历史分红率。 尽管22Q1受疫情影响，盈利能力有所波动，但从过去两年来看，公司在疫情期间，增长韧性较强。中长期来看，公司作为家纺行业龙头，在后疫情时代公司竞争优势有望巩固，凭借线上线下精细化运营和稳健布局，持续提升品牌综合市占率。 根据年报，我们下调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.93、1.10和1.27元（原2022-2023年为1.01和1.16元），参考可比公司，给予公司2022年16倍PE估值，对应目标价14.92元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

公司发布2021年报，全年实现收入和净利润44.5亿和4.6亿，同比分别增长17.5%和26.7%，其中Q4收入和净利润为14.8亿和0.97亿，同比分别下降3.2%和23%，扣费盈利增长3.95%。年报在三季度分红的基础上拟再进行10派2.7元。 分品牌来看：21H2受疫情、洪水、基数等多方面影响，增速弱于上半年。1）报喜鸟：2021年实现收入16.1亿，同比增长26%，其中21H2增长7%，直营/加盟门店分别为229/567家，同比净增-1/18家，单店面积同比提升0.4%至208平米。2）哈吉斯：2021年实现收入14.5亿，同比增长18%，其中21H2下滑1%，直营/加盟门店分别为301/100家，同比净增13/-5家，单店面积同比提升3.8%至121平米。3）宝鸟：2021年实现收入8.37亿，同比增长6.6%（主要是去年防疫物资收入导致基数较高），其中21H2增长0.9%。4）恺米切＆乐飞叶＆TB：2021年实现收入3.8亿，同比增长7%，其中21H2下滑13.1%。分渠道来看：加盟渠道增长较快。2021年线上/直营/加盟/团购渠道实现收入6.8/17.6/8.1/8.6/2.2亿元，同比增长13%/14%/38%/7%，其中直营和加盟门店分别为752/924家，同比净增6/37家。 盈利能力：净利率小幅提升，主要由毛利率和有效税率驱动。1）毛利率：同比提升0.5pcts至63.9%，拆分来看，线上/直营/加盟/团购毛利率为65.4%/78.1%/65.3%/45.3%，同比增长1.3%/3.1%/-0.7%/-2.4%，直营毛利率提升主要由哈吉斯占比提升驱动。2）费用率：销售费用率/管理费用率为39.6%/7.4%，同比增长0/0.4pcts，管理费用率增加主要系公司加强激励，实施利润增长奖，同时2020年社保减免基数较低所致。3）有效税率：2021年有效税率为22.2%，同比下降1.8pcts。4）净利率：2021年归母净利率同比提升0.8pcts至10.4%。 展望全年，我们预计1-2月报喜鸟主品牌和哈吉斯品牌流水表现优于同行，3月受疫情影响，预计对哈吉斯品牌零售冲击较大，另外公司Q1收到政府补助4,700多万元，大超去年同期，我们预计Q1收入和利润增速仍然优于同行。中长期维度，主品牌年轻化仍在进行时，运动西服品类值得期待；哈吉斯开店空间充足，未来可通过加盟门店弥补低线城市空白，此外，随着盈利能力更强的哈吉斯品牌收入占比提升，公司净利率具备向上弹性。 根据年报和3月以来疫情影响，我们下调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.38、0.48和0.59元（原2022-2023年为0.44和0.57元），参考可比公司，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价4.94元，维持公司“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：疫情反复，经济减速，流行风潮变化，主品牌年轻化、产品差异化进程低于预期

公司发布年报，公司2021 年实现营业收入33.6 亿元，同比增长34.4%，实现净利润4.49 亿，同比增长13.2%，扣非后净利润大幅增长74%（主要系2020 年有转让军工业务带来一次性收益），其中21Q4 实现营业收入和净利润为9.85 亿和0.49亿，同比增长44.8%和-2.7%，扣非盈利增长40.24%。 年报拟10 转3 派5 元。 分产品来看：拉链纽扣业务量价齐增，辅料业务增速最快 。1）拉链业务：2021 年实现收入18.4 亿，同比增长37.9%，其中21H2 同比增长45.7%；全年销量4.6 亿米，同比增长27.4%，ASP 为4 元/米，同比增长8.3%；2）纽扣业务：2021 年实现收入13.9 亿，同比增长26.2%，其中21H2 同比增长21.4%；全年销售量91.4亿粒，同比增长15.3%，ASP 约为0.2 元/粒，同比增长9.4%。3）其他服装辅料业务，2021 年实现收入0.81 亿元，同比增长218%（一站式服务模式下品类拓展带来新收入）。分地区来看：21H2 起海外业务增长提速。2021 年国内/海外业务实现收入24.5 亿/9 亿，同比增长29%和50%，21H2 同比增长25%和83%。 盈利能力：扣非后净利润增速大幅提升，毛利率同比口径提升1.3 pcts。1）毛利率：2021 年实现毛利率38%，若还原会计准则调整（还原运输费和包装费）毛利率为40.3%，同比口径提升1.3 pcts。其中拉链和纽扣业务实现毛利率36.4%和41.4%，全年综合产能利用率为66.3%，同比提升0.7 pcts。2）费用率：2021 年销售（还原后口径）/管理/研发费用率为10.1%/9.3%/4.1%，同比下滑0.4/0.4/0pcts。3）有效税率：2021 有效税率为13.7%，同比下滑0.2 pcts 公司致力于成为“全球化、创新型的时尚辅料王国”，未来看点丰富，主要包括：1）“产品+服务”建立公司护城河，客户认可度逐年提升；2）国际化布局初见成效；3）在产业互联网和数字化制造等方面前瞻布局，与客户共同积极探索；4）积极扩张国内外产能，提升自动化率改善运营效率。5）过去几年持续的高分红。我们认为公司发展正进入快车道，中长期增长值得期待。 根据年报，我们微调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.67、0.82 和0.99 元（原2022-2023 年为0.70 和0.81 元），参考可比公司，给予公司2022 年22 倍PE 估值，对应目标价14.74 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内外经济复苏低于预期、原材料成本上涨导致毛利率下降等

华利集团发布年报，公司实现营业收入174.7亿元，同比增长25.4%，实现归母净利润27.7亿，同比增长47.3%，其中Q4实现收入和归母净利润48.4亿和7.7亿，同比增长33.5%和37.4%，Q4收入增长环比提速。年报拟10派11元。 分版块来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入142.1亿/15.8亿/16.4亿，同比增长26%/6%/47%，运动凉鞋+拖鞋快速增长主要由UGG 居家羊毛拖鞋订单驱动。分量价来看：2021年实现销量2.1亿双，同比增长29.5%，ASP 为82.7元，同比下滑3.1%，ASP 下滑主要受人民币升值影响，若剔除汇率影响，ASP 约上升4.5%。分地区来看：美国/欧洲/其他国家分别实现收入152亿/20.5亿/1.9亿，同比增长24%/27%/160%。分品牌来看：以美元计价，前五大客户Nike/Deckers/VF/PUMA/UA 销售分别同比增长44%/58%/13%/26%/45%。 多重因素促使盈利能力创新高。2021年公司实现毛利率和净利率分别为27.2%和15.8%，同比均增长2.4pcts，创历史新高，我们认为主要原因包括：1）客户结构优化；2）公司主动承接高利润率订单；3）产能利用率维持高位，2021年产能利用率为95.9%，同比增长5pcts。4）成本传导机制顺畅；5）公司收入快速增长带来的规模效应。 展望未来3-5年：1）收入端：仍然能保持较快增长，我们认为海外头部品牌需求仍然强劲，OnRunning、Asics 等品牌新客户订单有望快速起量，后续不排除有知名品牌继续纳入新客户名单。产能扩张方面，公司将通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3家工厂的产能爬坡（21H1建成）、以及老工厂改扩建、内部效率提升等方式扩大产能，另外印尼、缅甸等新工厂也有望贡献增量。2）盈利端：毛利率和净利率有望继续维持高位，我们认为2021年对盈利的驱动因素在2022年仍然适用，另一方面，2022年分红节奏预计恢复正常（2021年额外增加了中期分红），有效税率将有所下降，对净利率影响偏正面。此外，公司首次发布年度责任报告，体现了更透明的公司治理，同时也有望更能得到品牌方的青睐。 根据年报，我们微调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.92、3.58和4.35元（原2022-2023年为2.99和3.57元），参考可比公司，给予公司2022年30倍PE 估值，对应目标价87.6元，维持公司“买入”评级。 风险提示：汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价

森马服饰发布2021年报，公司实现营业收入154.2亿，同比增长1.4%，实现归母净利润14.9亿，同比增长84.5%。公司年报拟10派5元，对应目前股价的股息率在7%以上。 童装表现依然明显优于成人装，线上渠道增长相对较快。1）分品牌来看：2021年成人装和童装分别同比增长1.4%和1.4%，扣除Kidliz 公司因素，国内童装业务同比增长在15%左右，童装表现仍较为亮眼。从开店角度来看，成人装净关268家门店至2,823家，童装净增110家门店至5,744家，预计2022年两品牌均有望实现净开店。2）分渠道来看，若剔除Kidiliz 影响，2021年线上/直营/加盟/联营业务同比增长13%/-3%/8%/42%，其中21H2分别同比增长4%/-19%/-1%/-32%。从电商渠道来看，森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先；巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；电商品牌Minibalabala在实现业绩增长的同时，实现产品新的定位与升级，完成品牌新形象转型。 21Q4受暖冬+疫情等外部环境影响，终端零售承压。21Q4营业收入和净利润分别为54亿和5.4亿，同比下滑6.2%和7.8%，其中毛利率同比上升3.7pcts 至41.5%，表明折扣控制力度较好。截至2021年底存货为40.2亿，相比21Q3基本持平，侧面表明冬装销售承压，但是进入2022年后公司零售表现有所恢复，从2022年除夕前10后5天共15天来看，公司全渠道实现高双位数增长，我们预计年初库存情况有所好转。 展望2022年，考虑到近期疫情影响，公司终端零售仍然面临压力，但另一方面，公司国内童装第一 的龙头优势仍较为明显，国内市占率遥遥领先，成人装业务调整过后继续边际改善。我们认为在未来疫情常态化后，公司的运营效率和盈利能力均有提升空间。 根据年报，我们下调2022-2023年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.62、0.73和0.86元（原2022-2023年为0.67和0.78元），参考可比公司，给予公司2022年14倍PE 估值，对应目标价8.65元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等

太平鸟发布年报，公司实现营业收入 109.2亿元，同比增长 16.3%，实现净利润 6.7亿，同比下滑 5%。其中 Q4分别实现收入和净利润 35.1亿和 1.23亿，同比下滑9.2%和 69%。报告期公司经营净现金优良，实现 13亿左右，同比增长 12.62% 暖冬+疫情影响拖累 Q4业绩，线上业务为亮点。1）分品牌来看：21Q4，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装收入分别同比增长-17.6/-1.2/-17.7/+2pcts，毛利率分别增长-2.4/-4.7/+1.9/-5.7pcts，冬季天气偏暖对公司冬季产品销售带来不利影响，同时国内局部疫情也影响了终端零售表现。2）分渠道来看：21Q4，直营/加盟/电商渠道收入分别同比增长-21.3/-10/+8.8pcts，毛利率分别增长-4.7/-9.5/+8.4pcts。全部渠道中，唯有线上渠道实现了收入和毛利率的双增长，公司在天猫等战略渠道，不断提升消费者购物体验，同时在抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，培育线上增长的第二曲线。 费用刚性+开支增加+所得税率提升，四季度盈利承压。21Q4净利润同比下滑69%，我们认为原因如下：1）四季度零售增长有所下滑，考虑到公司直营收入占比较高，费用较为刚性，影响短期利润。2）明星代言、大额捐赠和大额咨询费用增加，举例来看，公司四季度签约王一博/白敬亭等明星，同时 9月公司与华为签署数字化转型变革项目合作协议，这都增加了短期费用支出。3）21Q4有效税率为35.6%，同比增长 15.5pcts。 门店结构更趋均衡，中长期经营质量和盈利能力有望稳步提升。公司直营/加盟门店分别为 1,616和 3,598家，同比净增 62和 536家，未来将继续提升加盟店比例，使得门店结构更为健康。公司过去几年在数字化方面加大投入，全面打通设计、生产、物流、营销等核心环节的货品供应全链路，同时品牌年轻化、全渠道运营等方面也初见成效，此外，公司去年 Q3也推出了股权激励计划，我们认为长期来看公司仍然处于提质增效的改革红利释放期。 根据年报，我们下调 2022-2023年的盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为1.63、2.03和 2.41元（原 22-23年为 2.67和 3.31元），参考可比公司，给予公司2022年 15倍 PE 估值，对应目标价 24.45元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情波动、传统电商平台持续减速、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。