23年及24Q1营收业绩承压，静待需求释放。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收24.68亿元（同比-34.41%），实现归母净利润1.08亿元（同比-66.58%）；2024Q1实现营业收入3.34亿元（同比-36.36%），实现归母净利润-0.98亿元（转盈为亏）。 公司整体营收业绩依然承压：（1）营收端：2023年医学检验业务收缩，宏观环境致传统的环境食品等需求减弱，公司营收表现不及预期；（2）利润端：由于减值计提，公司利润亦下滑较为明显，且一季度为淡季，而公司刚性成本较高，造成24Q1的亏损。 结构优化带动健康环保板块毛利率提升，降本增效有望带动业绩回暖。 2023年生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障业务营收分别下滑39%、10%、16%，电子电气业务营收同比增长12%。毛利率方面，受低毛利率的医学检验业务收缩的影响，公司健康环保板块毛利率大幅提升至42.95%，其他板块毛利率均有不同程度的下降。2024年公司将深化降本增效及精细化管理，后续期待传统主业环境、食品的稳定增长，以及汽车、军工、生命科学、电子电气的需求回暖。 内生及外延并举，扩充医药、军工、特种设备等业务产能及布局。根据年报：2023年以来公司持续通过收购布局特种设备、医疗器械、军工等新兴检测业务；以及通过自建实验室或入股的方式持续强化在生命科学、新能源汽车领域的竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为2.71/3.42/4.36亿元，对应PE为20.56/16.28/12.76倍。静待市场回暖、需求释放，给予2024年25倍PE，对应合理价值12.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产业政策变动；公信力受不利事件影响；管理难度提升等。

电价提升、成本优化， Q1归母净利润同比提升 17%。 2023年四川水电公司并表，公司实现营业收入 234.61亿元（同比-0.51%）、归母净利润 76.38亿元（同比+5.58%）， 24Q1营业收入 44.20亿元（同比+3.58%）、归母净利润 10.65亿元（同比+17.3%）。 2023年电量下降电价提升，营业收入基本持平；通过贷款置换降低财务费用 4.5亿元（23年综合融资成本 3.07%，下降 0.6%），带动归母净利润提升。 2024Q1在电量下滑的情况下实现收入增长，预计电价增幅较大。 来水偏枯电量下滑， 省内电价上浮动能持续。 2023年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行，导致 2023年发电量同比下降 4%， 2023年云南省内电价因政策限制有所下降，但 2022年公司因电量结构变化导致电价较低， 2023年水电电价同比提升 4.2%，平价光伏项目并网后电价降低，平均上网电价同比提升 3.0%。 2024年因新能源挤压及水库调峰，公司发电量同比下降 7.2%，但蓄能同比偏高 44亿千瓦时，云南省内电价上浮空间打开，供需偏紧下预计电价保持提升。 水电电站投产在即，光伏项目持续并网。 公司现有水电装机 25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计 24年投产、硬梁包水电站（1.11GW）预计25年投产，完全投产公司水电装机将达 28.11GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW， 2023年新增投产 1.31GW， 光伏发电量 13.91亿千瓦时， 伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。 盈利预测与投资建议。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司 24年 20倍 PE，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。

来水好转电量提升，Q1归母净利润扭亏。2024Q1实现营业收入2.61亿元（同比+18.8%），归母净利润0.12亿元（上年同期亏损0.16亿元），主要系来水好转电量同比提升19.8%。24Q1公司经营现金流净额1.66亿元（同比-62.0%），资本支出较低，投资现金流净额-0.15亿元，现金流多用于偿还债务，筹资现金流净额-0.81亿元，2024年3月末公司资产负债率58.3%（同比-3.41pct），财务费用仍有下降空间。 2023年电量基数较低，来水好转后业绩弹性较大。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大，23年流域来水同比偏枯，公司2023年水电发电量同比下降30.8%，利用小时数仅1894小时，远低于2018-2022年的均值2726小时，2024年来水略有好转，24Q1发电量7.49亿千瓦时（同比+23.1%），但仍低于正常年份，4月起全国降水增加，期待来水好转后修复电量和业绩。 光伏+抽蓄持续推进，打造流域水光蓄互补基地。根据公司2023年报，公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，2023年投产3.21万千瓦，仍有15.58万千瓦在建。2023年公司光伏发电量同比增长11.7%，2024Q1光伏发电量同比增长6.9%。同时，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.7/5.9/6.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为15.3/12.2/11.0倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2024年17倍PE估值，对应18.69元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。 风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。

清洁能源购售价回落， 24Q1业绩同比+6.3%。 公司发布 2024Q1季报，实现营收 63.33亿元（同比-2.2%）， 归母净利润 4.80亿元（同比+6.3%）。营收同比下滑， 主要系一季度欧亚美三大天然气指数同比下降超 10%，公司清洁能源业务采购单价和销售单价同步下降。 能源服务和特种气体业务增长趋势良好， 单吨收益稳定且毛利率较高，带动归母净利率提升 0.6pct 至 7.6%。 此外，一季度股份支付费用 744万，以及支付可转债利息约 0.22亿元， 增加财务费用， 对归母净利润增幅有影响。 “一主两翼” 业务结构清晰，能服+特气贡献利润增量。 公司清洁能源业务聚焦 LNG、 LPG，逐步形成核心资产链、 资源端、客户端的“哑铃型”业务模式，利润权重大单毛利率保持稳定； 能源服务业务 23年毛利率整体达 21%，能源作业聚焦辅助排采和回收， 24Q1低产低效井超130口，回收处理作业量约 10万吨，同时推动能源物流业务， 期间LPG 船顺利交付； 特种气体方面， 23年高纯度氦气毛利率高达 84%，24Q1产销量超 6万方，同比增长超 20%。根据公司经营计划， 2024年清洁能源、能服及特气板块分别实现归母净利润约 9.6、 4.7、 0.7亿元。 航天特气发展前景广阔，公司已形成卡位优势。 2023年公司签约海南航天发射场特燃特气项目，项目拟投资 4.93亿元，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯度液态甲烷等产品，文昌国际航天城2024年将迎来首次发射，发展前景广阔。公司未来将多源化布局氢气、氦气业务，快速实现特气产能扩张，在航空航天特气产业链形成卡位。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年净利润分别为 15.66/17.84/20.83亿元，对应最新 PE 估值 10.74/9.43/8.07倍。公司打造 LNG 多元气源组合，并积极推进能服+特气业务发展。参考可比公司给予公司2024年 14倍 PE，对应合理价值 34.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险；采购模式调整风险；汇率波动风险。

火电盈利修复、风电盈利下滑，全年业绩同比保持正增长。 公司发布2023年报，全年实现营收 147亿元， 归母净利润 26.23亿元（同比+1.1%）； 投资收益 12.40亿元（同比-4.7%），其中海峡发电 4.19亿元（同比-22.3%），国能神福 3.6亿元（同比-15.6%），宁德核电 2.8亿元（同比+18.4%）。 23年末 ROE 达 12%+， 受来风偏弱等影响，其中陆风子公司福能新能源为 11.3%（同比-2.9pct）、海风子公司福能海峡为 11.8%（同比-7.8pct）；货币资金 58.3亿元（同比+46.8%）。 风电火电装机陆续开工投产，期待并网释放业绩。 2023年完成上网电量 230亿千瓦时（同比+8.3%），其中风电 53.72亿千瓦时（同比-4.3%）； 2024Q1为 51亿千瓦时（同比+2.3%），其中风电 14.61亿千瓦时（同比-10.8%）。 在建筹建方面， 福鼎热电厂扩建项目将于年内投产， 2023年增资控股东桥热电 2台 66万千瓦热电项目建设； 2023年公司携手三峡中标 0.95GW 海风项目，期待海风招标进程加速。 第二大股东三峡资本增持，彰显远期发展信心。 去年 8月 30日起股东三峡资本增持公司股份，截至 2023年末持股 10.8%、为第二大股东（增持比例达 2.34%），彰显对公司未来发展的信心。公司坚持分红回报股东， 2023年拟分红 7.8亿元、 股息率达 3.8%（年末收盘价）； 发布 2024-2026年分红规划，分红比例原则上不低于 30%，若分别按30%、 40%计算 2024年分红，最新收盘价股息率分别为 3.3%、 4.5%。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为29.06、 32.30、 35.61亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 8.99、 8.09、7.34倍。我们看好公司远期火电、海风装机投产助力业绩增长，股东增持彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应 13.62元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 用煤成本上行；海风项目新增、 成本下降不及预期等风险。

广州市属能源企业，低估值高分红稳增长。 公司是广州市政府旗下综合能源企业，业务覆盖电力、新能源、能源物流、天然气等多个板块，截至 2023年 12月末，公司火电控股装机 5.30GW（煤电 3.14GW、气电 2.16GW）、新能源装机 4.01GW。 2023年公司实现归母净利润16.38亿元（同比+21.0%）， 各板块盈利均有提升。 1999年以来，公司连续 25年稳定分红，平均分红率 47.1%， 2023年分红率 53.5%。 容量电价落地+煤电盈利修复，气电、新能源装机投产提升利润。 煤电： 伴随煤价回落， 2023年公司煤电业务盈利大幅好转， 测算 2023年归母净利润 4.47亿元，度电净利润达 0.037元/千瓦时， 2024年煤价回落、 容量电价实施、辅助服务政策出台，有望弥补电价下滑影响。 气电： 珠江 LNG 电厂二期于 23年底投产， 气电装机提升至 2.16GW， 旺隆气电项目已获核准并开工（0.92GW）。 新能源： 2023年新能源发电量同比+39%，公司规划十四五末新能源装机达 8GW。 广州燃气购销唯一主体， 天然气全产业链覆盖。 公司拓展海外长协气源，2023年天然气销量同比增长 44%，其中 LNG 销量同比增长 165%。 公司获得大鹏、 珠海金湾接收站代加工权益和深圳迭福接收站使用权利， 2023年广州 LNG 应急调峰气源站项目正式投入运营， 广州高压管线四期工程持续推进。下游居民用气价格有望顺价，城燃盈利修复。 公司完成天然气全产业链覆盖，盈利稳定和竞争力进一步增强。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为21.3、 24.6、 28.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.1、 9.6、 8.4倍。 气电、新能源装机投产贡献利润， 天然气全产业链覆盖，分红稳定股息率较高。 参考同业估值水平，给予公司 2024年 15倍 PE 估值，对应 9.12元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行；天然气价格波动； 项目建设不及预期等。

全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

经营利润稳定，大额减值影响业绩。2023年公司实现营业收入376.42亿元（同比-5.6%），归母净利润62.49亿元（同比+22.3%）。煤炭销售业务量价下降导致火电分部收入同比-49.5%；风光装机扩张带动发电量增长，分部经营利润分别同比-5.3%/+326%，总经营利润基本稳定。 公司财务费用同比-4.0亿元，投资收益同比+4.9亿元，减值损失同比+1.5亿元，及少数股东损益同比降低4.9亿元，带动利润提升。2023年公司分红率提升至30%，对应H股股息率4.5%。 2023年新增风光装机4.5GW，风光电价均下降。2023年公司实现发电量762亿度（同比+7.9%），其中：风电发电量614亿度（同比+5.2%），主要系装机新增1.56GW（年末累计27.75GW），但上网电价同比-5.3%；其他可再生能源发电量45.5亿度（同比+160%），主要系新增光伏装机2.95GW（年末累计5.96GW），但光伏上网电价仅0.308元/度（同比-23.6%，不含税），风光电价下降主要因参与市场化交易、平价项目增多所致。22/23年公司度电利润分别为0.125/0.121元/度。 装机加速及考虑集团资产整合空间，公司成长空间广阔。2023年公司取得开发指标22.75GW，其中风电/光伏/抽水蓄能/储能分别5.07/14.77/2.38/0.53GW。风电以大代小可能带来短期资产减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。 2024年公司规划开工新能源装机10GW，并网7.5GW。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为78.6/89.3/100.7亿元，按最新收盘价对应PE分别为19.8/17.4/15.5倍。风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应18.76元/股合理价值，给予H股8倍PE估值，对应H股8.27港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。

湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。 2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。 技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。 收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。 盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计 2023-25 年实现归母净利 5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新 PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予 2024 年 15 倍 PE，对应合理价值为 20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险

一季度业绩同比增长301%，餐厨并购项目持续兑现落地。公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入3.38亿元（同比+75.73%）、归母净利润0.40亿元（同比+300.69%），彰显出色成长弹性。而作为支持业绩增长的餐厨项目，2022年以来公司陆续锁定天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目、天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目、成都市餐厨垃圾无害化处理厂等项目，合计新增产能2500吨/日。与“滨阳燃化”启动70万吨/年生物柴油产线布局，后续成长潜力突出。 并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能。 公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日（较2021年末+123%）。根据投资者关系记录表，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而公司锁定项目拥有约4.7万吨/年的废油脂产出潜力，UCO现价已超8000元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。 销售端：10万吨长协订单保障全年业绩，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。一方面，公司与国际石化龙头签订2022年10万吨UCO销售协议，废油脂销售渠道得以保障下，股权激励目标为2022~2024年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元；另一方面，公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。 盈利预测与投资建议：废油脂布局打开成长上限，维持“买入”评级。 我们预计公司2022至2024年归母净利润为1.80/2.87/4.08亿元，对应最新PE估值为25.9/16.3/11.5x。参考公司业绩增速，给予2022年45倍PE估值，对应合理价值23.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。餐厨项目签订不及预期；废油脂业务扩张及价格不及预期。 -1492436197

家电拆解再获政策支持，公司市占率有望提升。12月3日供销总社、发改委印发《关于积极打造废旧家电回收处理产业链、推动家电更新消费的行动方案》，要求：（1）2022年供销合作社系统力争废电能力处理占社会总量的33%；（2）优化废电回收渠道，进一步降低废电收运和存储成本，拓展包括互联网在内的多元化回收网络。公司是供销总社的再生资源平台，根据公司公告及前瞻研究院数据测算，2019年公司废电拆解市占率约为22%。在供销合作社系统力争年处理废旧家电能力占社会总量的三分之一政策目标下，公司拆解业务增长空间继续扩大。 公司及供销总社回收渠道优势显著，集团资产品类丰富。目前国内废电拆解行业牌照数量2016-2018连续四年始终维持在109张，截至2019年末公司现有拆解牌照10张，却做到了20%以上的拆解市占率，竞争力强劲。公司控股股东供销总社2019年再生资源业务营收199亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务拥有稀缺的回收渠道优势。2018年亦积极推动中再环服等资产注入，资产整合空间广阔。 2025年垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进，黄金发展期开启。考虑到2021年1月起洋垃圾将彻底禁运，2025年全国大中城市垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进。在上述多个政策推动下，公司及集团作为再生资源领域的“国家队”，在大中城市垃圾分类、再生资源利用等领域有望大展身手，黄金发展期开启。 “国字头”再生龙头，市占率提升值得期待。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66亿元，对应2020年PE为16.2倍。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020年22倍PE，对应7.68元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。市占率提升速度低于预期；家电拆解补贴发放进度低于预期的风险；家电拆解补贴下调的风险。

大气龙头进军固废，构建工业+城市环保服务双轮驱动体系。公司是大气装备国际龙头，产销量连续十余年行业第一，2018年至今通过持续收购切入焚烧、危废、工业水处理等领域，目前已构建工业+城市环保服务双轮驱动格局。2019年实现收入、归母净利分别为109亿元、8.5亿元，过去四年复合增速分别为10%和11%。受益于运营资产收入提升及产能释放，2020Q3单季度业绩同比增长32%，为近四年最高。 通过收购切入焚烧及工业危废领域，非电大气治理订单持续增长。公司近年来持续收购项目提升固废产能，根据公司财报，目前在手焚烧产能5300吨/日（其中在运2400吨/日），危废产能21万吨/年（其中在运9万吨/年，剩余产能将于2021年完工）。 今年10月公司签订首个内生培育的焚烧项目彰显资产消化能力，后续有望持续获取订单。大气方面，公司加速从电力转向非电，非电订单占比已提升至60%。 阳光集团控股后环保发展势头强劲，10年员工持股计划建立长期激励机制。2017年阳光集团控股后公司持续进行外延拓张，预计后续集团也将助力公司持续丰富环保业务布局。此外公司自2014年起推进10年员工持股计划，每一年均以上一年净利润的10%购买股票进行激励，覆盖核心技术骨干，截至目前已完成7期。 非电大气治理龙头，非气业务持续发展。 预计公司2020-22年EPS为0.82/0.98/1.15元/股，当前股价对应PE分别为12/10/9倍。公司为大气治理龙头企业，受益于非电领域大气治理需求释放，同时拓展水处理、垃圾焚烧、VOC治理等非气环保业务，保障未来业绩稳定增长，给予20年15倍PE，合理价值为12.35元/股，给予“买入”评级。 风险提示。电厂大气治理订单大幅下滑；非电领域需求释放低于预期；工程施工低于预期；现金流及回款不及预期；融资环境恶化。

拟公开挂牌佛山盈通控制权，主业集中提速。公司公告拟公开挂牌转让佛山盈通控制权，佛山盈通主业为电磁线销售，2019年收入/业绩分别为27.35/0.40亿元，挂牌底价不低于净资产4.92亿元（对应100%股权），转让比例不低于51%，推进公司剥离非核心资产战略。公司自2019年起加速推进资产剥离，陆续将宇星科技、上风风能剥离公司，并推进专风实业分拆上市，产业结构持续优化，加速聚焦于环卫主业。 环服装备均领先行业，龙头优势尽显。根据公司官方微信公众号，公司前三季度环服收入12.92亿元（同比+138%），前三季度新增合同总金额和年化服务金额分别达113.68亿元和10.12亿元，位列行业第一。 环卫装备方面，公司前三季度收入52.4亿元（同比+12.79%），行业排名第一，其中新能源车占比提升至12.25%。公司作为环卫装备龙头，从设备切入后端运营成效显著，期待后续订单持续放量。 14.76亿可转债巩固智慧环卫布局亿可转债巩固智慧环卫布局，回购及员工持股计划彰显发展信心。公司14.76亿元可转债已发行，用于推进智慧环卫综合配置中心项目，持续巩固智慧环卫布局。公司推进2-4亿元回购彰显发展信心。 此外，公司已完成一期员工持股计划（筹集资金规模为2.28亿元）股票购买，旨在加强员工激励，覆盖包括核心高管在内的等136人。 分拆上市优化公司业务结构，可转债完成发行巩固环卫布局，维持维持“买买入入”评级评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.45/0.54/0.68元/股，按最新收盘价对应PE分别为19.3/16.2/13.0倍，公司作为环卫设备龙头，借助设备优势加速进军环卫服务，持续剥离非核心业务强化环卫主业。考虑业绩增速和可比公司估值，我们给予2020年23倍PE估值，合理价值10.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示。设备采购及环卫服务订单不及预期；可转债推进不及预期。

公司通过并购进入危废领域。公司2004年成立，主营水电设备，2020年6月，公司向实际控制人收购危废处置资产（申联环保和申能环保），交易对价145亿元，对应2019-2022年的业绩承诺合计8.9/13.5/16.57/18.70亿元。公司三季报预计2020年归母净利润11.45-13.09亿元，主要是危废资产并表所致。 技术优势和前后端一体化的商业模式使得公司危废资产具备较强盈利能力。申联环保跟其他的危废公司相比，最大的特点是前后端一体化实现深度资源化。公司稀贵金属回收品种更多，曾获国家科技进步二等奖。2018年，申能环保净利率超越阳新鹏富等同行；江西自立净利率和ROE水平也超过同行新金叶。 进入规模快速扩张期。公司前端处置项目申能环保产能2019年提升至35万吨，根据公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿），危废处置产能将由2019年的51万吨提升至2020年底的178万吨。 高盈利模式进入规模扩张期，给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.6/18.4/20.7亿元。公司凭借技术优势和前后端一体化的商业模式，进行危废深度资源化，盈利能力高于同行，公司在申能固废、江西自立项目上表现出较强盈利能力。目前公司处于规模快速扩张期，预计2020年底产能将扩张至178万吨，有望实现盈利高增长。参照可比公司，给予公司2021年20倍PE，对应合理价值6.84元/股，给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期的风险；项目产能利用率低于预期的风险；金属价格波动的风险；存货跌价损失风险。

供暖季全面开启，被低估的细分赛道龙头。进入11月中旬，全国北方地区进入传统的供暖季。公司是城市供热领域的王者，2020年前三季度实现营收23.58亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60亿元（同比+26.31%）；依赖供暖面积的持续增长，公司过去5年（2015-2019）业绩复合增速达到36.4%。公司盈利质量较好，2020年前三季度毛利率和净利率分别为57.28%、49.17%。截止2020年Q3，扣除合同负债（旧准则预收对应款项）后，资产负债率仅为27.8%。 集中供热为主业，内生+外延并购驱动业绩持续快速成长。公司供热业务以沈阳市为核心，截至2019年末公司平均供暖面积达到6580万平方米，接网面积达到8475万平方米。仅以公司覆盖的沈阳市区域为例，未来供暖面积的成长空间超过1.35亿平方米。近两年以来公司先后并购整合苏家屯城市供热、山东园区供热、上海国家会展中心供热等项目，外延并购已成为供热业务扩张的常态模式。 供热“赛道优势”未被充分反映，行业并购整合空间广阔。根据住建部披露2018年全国城市供暖市场达87.8亿m2，且正处于快速市场化整合的前期，未来并购整合空间广阔。城市供暖为居民的“刚需”（类似污水处置等），已建立起完善的付费机制，且收费以预收模式为主，在环保要求不断提升的背景下，区域供暖面积市场化整合成为行业趋势。公司业务体量居行业头部，截至2020年Q3账上现金39.2亿元，有望成为行业整合的引领者。 被低估的供热龙头，内生+并购驱动持续高增长，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盘价（2020/11/16收盘价：13.39元/股）对应PE分别为16.15、13.88、12.00X。采用DCF方法维持公司合理价值18.33元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。维持“买入”评级。 风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。