事件：近日，公司在投资者互动平台表示昌吉利安徽子公司相关建设工作正在有序进行中。 扩充锂盐产能，产能周期与需求周期共振：昌吉利新能源在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产 50,000吨锂盐、3,800吨烷基锂系列及其配套产品项目目前正在有序进行中。根据公司披露的信息显示：锂盐产品主要应用于新能源、新材料、新药品行业，尤其是新能源行业，动力电池和储能电池对锂的需求日益增加，具有较好的发展前景，根据 SQM 的预测数据，到 2025年，预计全球动力电池出货量约 1000GWH，基于此计算全球动力电池 2025年锂需求量约 68万吨 LCE；除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也较为可观，到2025年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，对未来 5年的锂需求进行测算，到 2025年全球锂需求或将达到 114万吨 LCE，年均复合增长率 25%。我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领域的业务，并有望在未来持续增厚业绩，为公司未来业绩增长增添动力，有望助力提升公司的估值水平。 项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞争力和盈利能力，并且更好地发挥规模效应。 我国噪声污染防治法公布，城市轨道交通运输噪音首次被纳入监管，未来继续看好轨交减振降噪产品渗透率进一步提升，龙头公司有望进一步受益：《中华人民共和国噪声污染防治法(草案)》第六章中，将交通运输噪声污染纳入监管之中，法案中指出因铁路运行排放噪声造成严重污染的,铁路运输企业和设区的市、县级人民政府应当对噪声污染情况进行调查,制定噪声污染治理方案。此次法案的修正更加明确法律规范对象仅限于人为噪声，并且修订草案增加了噪声污染的防治对象，比如在交通运输噪声的定义中，专门增加了城市轨道交通运输噪声；并且将适用的地域范围从仅适用于城市市区的规定扩展至农村地区。近年来，随着轨道交通的发展，轨道交通更多的进入人口稠密地区以及居民居住区域，也致使城市轨道交通得噪声扰民问题更为突出，为了解决部分噪声污染行为在现行法仿宋 律中存在监管空白的问题，草案增加了噪声污染的防治对象，扩大了法律适用范围。我们认为，近年来我国城市群及都市圈之间的城市轨道交通发展迅猛，并且随着城市轨道交通运输噪声被纳入监管，未来对于轨道交通减振降噪产品的需求将愈发强烈，渗透率进一步提升，公司作为轨道减振降噪的龙头企业，未来将受益明显。 投资建议：公司作为轨交减振降噪领域龙头企业，下游轨道交通行业的高速发展带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续给予“买入”评级，预计 2021-2023年归母净利润分别为 3.43亿元、5.30亿元、7.76亿元，EPS 分别为 0.59元、0.92元、1.34元，对应 PE 为 34倍、22倍、15倍。考虑到《建设工程抗震管理条例》的确定性进一步加强，建筑减隔震市场扩大，公司从中直接受益； 公司的锂电产品项目预计将在未来提升公司的盈利能力。并且由于公司近段时间以来不断斩获新签订单，在手订单不断增厚，建筑减隔震业务以及锂化物业务稳步推进，未来业绩长期成长确定性继续增强，因此给予目标价格为 30.64元-35.75元，对应 2022年 PE 为 34倍-39倍。 风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，行业政策变动风险，新业务、新市场拓展风险，铁路建设不及规划预期风险，行业环境变化风险，投资协议不确定性风险。

事件：12月6日，五粮液集团公司召开党委会，传达学习省委十一届十次全会精神。会议由集团公司党委书记、董事长李曙光主持，公司在家领导参加会议。 贯彻会议精神，争创零碳酒企，领行业之先。李曙光指出，省委十一届十次全会审议通过的《关于深入学习贯彻党的十九届六中全会精神巩固党史学习教育成果的决定》《关于以实现碳达峰碳中和目标为引领推动绿色低碳优势产业高质量发展的决定》等重要文件，为全省学习贯彻党的十九届六中全会精神、深化拓展党史学习教育成果，坚定不移走生态优先、绿色低碳的高质量发展道路指明了方向和路径。在绿色低碳发展上，五粮液作为行业龙头企业，一直在争做碳中和文化的倡导者和先行者。在今年全国“两会”上，李曙光表示五粮液要按照国家碳达峰、碳中和的目标，带头推行行业绿色低碳发展，争创“零碳酒企”，下一步会将重点放在能源供给、能源消费、能源管理三方面：启动绿色能源供应，推进电能替代和能效提升工程，全面实现数字化。今年11月，在工业和信息化部发布公布的第三批工业产品绿色设计示范企业名单上，五粮液成为白酒行业首家且唯一入选企业，五粮液构建的绿色设计平台填补了白酒行业绿色设计的技术空白。 提高政治站位，保持政治定力，全力推动全会精神在五粮液落地生根、开花结果。一抓学习宣传贯彻，推动全会精神进车间、进班组、进一线，真正做到学深学透、入脑入心；二抓党史学习教育，总结党史学习教育成效，形成长效机制；三抓生态环保工作，争创绿色循环产业园、绿色低碳示范园，率先打造“零碳酒企”；四抓年末岁初各项任务，确保公司“十四五”开局之年圆满收官，以更加优异的成绩迎接党的二十大、省第十二次党代会胜利召开。 我们继续坚定看好五粮液，其正为再次成为民族第一品牌而努力，目前处于明显的上升趋势。公司自2017年实现二次创业以来，改革活力迸发，在市场、渠道、品牌、产品领域已经构建企业发展新格局，为“十四五”高质量发展奠定了良好基础。前三季度动销亮眼，批价坚挺，结构持续改善，毛利率提升，费用率降低，现金流表现强劲，经典五粮液的空间不仅在于本身的放量，还在于对其他系列产品尤其是第八代的拉动以及对品牌力的全面提升。随着内部全面深化改革，创新驱动战略落实，公司未来将进入全面发力期，渠道管控、品牌塑造、产品口碑将进一步提升，长期来看处于量价齐升的上行趋势。另外，五粮液积极践行国企责任坚持“生态优先、绿色发展”，践行“绿水青山就是金山银山”理念，倡导和践行碳中和文化，大力推动绿色低碳发展争创“零碳酒企”，率领行业绿色低碳高质量发展。 投资建议：公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。在普五动销强劲、经典五粮液放量、系列酒贡献度提升、小五粮市场反应良好的背景下，今年业绩弹性预计会优于去年。我们预测公司2021-2023年EPS为6.44、7.55、8.81元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为37.9x、32.3x、27.7x，估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50倍，明年业绩对应目标价区间在340-378元，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：12月 7日，安徽省企业联合会、省企业家联合会连续第 17次发布“2021安徽百强企业”、“2021安徽制造业百强企业”、“2021安徽服务业百强企业”榜单。榜单显示，安徽迎驾集团股份有限公司位列安徽省民营企业制造业综合百强第 9位、安徽省民营企业营收百强第 90位、安徽省制造业百强企业第 64位。 连续数年上榜，打造安徽民企中坚力量。公司自 2015年起进入安徽省民营企业百强榜单，至今连续第 7年在榜。《安徽民营企业百强调研分析报告（2021）》显示，百强民企榜单呈现出入围门槛继续提升、规模实力显著提高、吸纳就业大幅提升、纳税规模有所减少的态势。营收百强榜单入围门槛达 42.03亿元，同比增长 16.39%，入围门槛连续 11年节节攀升。 从营收总额看，营收百强营收总额 12,572.44亿元，首次突破万亿元大关，同比增长 26.81%。迎驾集团自 1998年开始连续至今蝉联六安市第一纳税大户，连续多年位居安徽省民营企业纳税前列，为地方经济和社会发展做出了突出贡献。 生态白酒领导者，坚定不移地走绿色高质量发展道路。迎驾在“脚踏实地、开拓创新、勤于学习、善于研究”的企业精神指引下，组建中国生态白酒研究院，设立博士后科研工作站，打造了中国白酒企业第一家的国家级绿色工厂。在国家坚持绿色发展的大背景下积极响应国家政策，紧密结合“双控”“双碳”的政策和目标，控制关键环节，科学管理能耗，扎实推进超低排放改造，有力推动企业绿色低碳高质量发展。 产品接连获奖，品牌力持续提升。上半年，迎驾贡酒荣登区域品牌（地理标志）百强榜、2021中国品牌价值 500强、2021年度全球最具价值烈酒品牌 50强等多个榜单，收获了 2021意大利 A’DESIGN 设计奖、2021最美酒瓶设计大赛优秀设计奖、“‘十三五’中国酒业科技进步优秀企业奖”等重磅国际、国内奖项。 生态洞藏推广顺畅，业绩加速不停。公司今年增长亮眼，一季度开门红，二季度逆势增长，三季度中秋国庆旺季动销再超预期，每个单季度表现均为上市以来最佳。叠加去年低基数的影响，前三季度实现营业收入 31.80亿元，同比增长 42.6%；实现归母净利润 9.62亿元，同比增长 80.8%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 9.12亿元，同比增长 87.6%；每股收益 1.20元，同比增长 81.8%。由于洞藏系列推广顺利，公司今年来保持强势增长，即使剔除低基数影响依然表现亮眼，可以初步判断公司已迈入新的高弹性阶段。虽然疫情反复对餐饮和零售行业造成一定影响，但酒厂对终端客户支持力度大，市场反应灵活迅速，产品利润率充足，经销商对春节市场保持信心。 ? 投资建议：公司顺应消费升级，产品结构持续优化，生态洞藏系列市场份额快速提升，品牌形象和产品竞争力稳步提高，盈利能力有望进一步增强。 我们预测公司 2021-2023年 EPS 为 1.73、2.20、2.72元/股，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 42X、33X、27X，给予明年业绩对应 PE 倍数为38-40倍估值，上调目标价至 84-88元，维持“买入”评级。 ? 风险提示：局部地区疫情反复；产品销售不及预期；品牌推广不及预期； 食品安全问题，市场波动风险。

徽酒市场升级趋势不改，馫系列有望破局。1.品类上，馫系列通过馥合香进行差异化竞争，荣获多重奖项实现价值赋能。馫系列突破中国白酒12大香型，其所属的馥合香实现了多粮共聚、多曲共融、石板发酵、多香共生，口感上呈浓、酱、芝三香特性并诸味谐调。在今年 4月，金种子馥合香成功斩获中国酒类新品最高奖——“青酌奖”，此前，曾荣获春糖 2020年度爆款奖、中国酒业金地标奖双重荣誉，为金种子馥合香的差异化竞争进行价值赋能。2.价格上，精准卡位 300-600元次高端价格带，承接省内白酒消费升级红利。根据公司淘宝官方旗舰店，馫 9、15、20分别售价 368、468、698元，精准卡位安徽省内次高端价格带，有利于承接省内中低端白酒升级红利，同时，次高端白酒布局促进公司品牌形象的提升和传播，是公司健康持续发展的重要举措。3.营销上，聚焦馥合香，快速推进营销体系建设。各市场馥香馆、馥香体验店、馥香文化包厢逐步落实，迅速推进品牌传播与提升。加快“馥香荟”系统建设，实现金种子馥合香私域流量的数字化深度运营。探索海南、深圳等空白市场以及现有市场二级融创平台的试点及推广，充分整合现有经销商资源，激活销售团队活力，推动市场快速发展。 从公司 2021Q1-3财务报表来看，以金种子系列、金种子馥合香、醉三秋 1507为主要代表品牌的中高档酒销售已呈现向好趋势。2021Q1-3公司白酒销售收入 4.70亿元，同比增长 33.30%，其中，中高档酒实现销售收入 1.59亿元，同比增长 3.04%，中高档酒占白酒销售比例为 33.90%，其中，Q1/Q2/Q3分别占比 26.84%/37.54%/39.62%，中高档酒发力明显，产品结构逐季改善。渠道上，2021Q1-3公司直销（含团购）/批发代理分别实现销售收入 0.15亿元/4.55亿元，分别同比增长 11.00%/34.19%，截至今年三季度末，公司省内外经销商数量分别为 368、75个。 投资建议：今年是十四五开局之年，公司积极调整产品结构，聚焦馥合香，实施新品类差异化竞争，切入次高端价格带，深度挖掘品牌文化，要将金种子酒要打造成文化产品。未来五年有望进入发展快车道，预计公司 2021-2023年 EPS 为 0.15、0.30、0.40元，对应 PE 分别为 114倍、55倍、42倍，考虑中高档白酒占比提升，产品结构改善释放业绩弹性，给予 2022年 55x-60x 估值中枢，维持目标价 17-18元，维持“增持”评 级。 风险提示：局部地区疫情反复；宏观经济波动；二级市场波动风险；行业政策风险；产品销售不及预期；品牌推广不及预期；食品安全问题。

事件：公司与金达威及宁波宣映云浩签署《关于 LEAN BODY 项目合作协议书》，同意共同投资成立两家合资公司，分别进行 LEAN BODY 产品在中国市场的研发、生产及销售业务，两家合资公司已办理相关工商注册登记手续。 资源整合实现强化，优势互补实现共赢。公司定位奶茶专家，长期专注于奶茶产品细分领域，持续推进多品牌战略框架，实施“冲泡+即饮”双轮驱动战略，已形成固体冲泡奶茶、液体奶茶、果汁茶的多元化产品矩阵。 其中冲泡系列发展稳健，为公司业务基石，即饮系列机会巨大，有望成为新的增长极。为进一步挖掘中国市场健康营养补充剂类产品、功能性食品及功能性饮料的潜在需求和市场机会，丰富产品矩阵，公司与金达威合作共同开发 Lean Body 品牌。据公告，金达威于 2017年通过全资子公司持有 Labrada30%股权，并合法拥有 Lean Body 品牌在中国境内的商标权，Lean Body即饮高蛋白营养奶昔产品多次获得美国烹饪学院的金奖以及美国国家食品营养协会的民众优选奖。金达威拥有多个全球化品牌，具备从原料供应、生产加工、终端产品销售的完整产业链布局，其强大的原料优势可以为终端产品提供质优价廉的产品背书，而香飘飘拥有全国性且稳定的销售网络，本次合作可使双方优势互补，发挥协同效应。 冲泡业务持续稳健，即饮系列有望改善季节性波动。冲泡奶茶为公司目前主要产品，因其具有热饮属性，产品销售旺季主要集中在第一季度和第四季度，随着公司持续布局即饮类产品，公司季节性波动改善或更加明显。 2021Q1-3冲泡类产品实现营收 14.12亿元，同比增长 9.05%，即饮类产品实现营收 5.31亿元，同比减少 7.56%，21Q3冲泡类/即饮类产品分别实现营收 7.51/1.18亿元，同比+0.91%/-19.99%。冲泡类收入增长仍然保持稳健，四季度销售旺季冲泡板块或表现亮眼。即饮板块方面，因其相对较小的季节性波动和常态化的销售特点，客观上要求即饮产品的渠道管理更为精细化，公司在渠道管理方面将更加重视精细化管理，持续优化经销商体系。此外，下半年公司持续对创新产品进行探测和试销，为明年的即饮业务蓄力。因疫情背景下饮料消费场景受限，饮料消费的核心渠道即大中学校等管控严格，对饮料消费带来不利影响，但随着疫情逐步缓解、公司强化即饮产品的迭代升级，公司将逐步收复消费场景失地，业绩有望重拾增长态势。 盈利预测与投资建议：公司及时调整战略应对疫情影响，“双轮驱动”战略+渠道布局优化，公司业绩有望重拾增长态势。预计 2021-2023年公司实现 EPS0.99、1. 13、1.29元，对应 PE16x、14x、12x，维持“增持”评级。 风险提示：局部疫情反复；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题。

加码上游奶源布局，交易交割完毕。1）根据12月月3日公告：公司已经取得了需由佳发和澳亚投资提供的、满足交割完成条件所必需的相关文件；亦向佳发和澳亚投资提供了需由本公司及全资子公司GGG提供、满足完成交割所必需的相关文件等相关一系列工作。目前各方已经完成《买卖协议》所约定的交割义务，本次交易的交割工作完成。2）今年9月公司发布公告：：拟通过全资子公司全资子公司GGG完成上述购买澳亚投资股份的交易，本次交易全部完成后公司将合计持有澳亚投资1680.6万股普通股份，占协议签订之日澳亚投资已发行股份的5%。公司拟通过股权投资的方式参股上游养殖企业，看好澳亚投资在中国拥有丰富的奶牛饲养经验和稳定的优质奶源供应，加码上游奶源布局，与公司在山东等地区业务形成良好协同效应。 全国化布局推进，竞争优势凸显。1）奶源全国化扩张提升成本控制力：公司积极推进自有牧场布局，并持续增强与第三方大型牧场和专业合作社的战略合作，在奶价波动中提升自有奶源的把控能力。2）业务全国化拓展提升整体竞争力：：2021年10月25日，公司发布公告，拟出资1000万元在上海成立子公司绿源唯品乳业，依托华东市场巨大的消费市场和良好的营商环境，加速华东地区重点布局，提升公司竞争力。3）数字化战略赋能业绩增长，公司利用物联网平台收集、监控奶牛动态数据，在牧场配置自动喷淋系统、全自动挤奶装置及沼液管道，实现了标准化生产、集约化经营和资源高效利用。 盈利预测与投资建议：：上游奶源加速布局，夏进增长基本跟住公司基本盘，减少并购摩擦成本，鲜奶增速维持高于整体增速，保持景气度。我们预计21-23年公司实现营业收入分别为88.41、117.58、154.03亿元，归母净利润为3.63、4.94、6.62亿元，EPS分别为0.42、0.57、0.76元，对应PE为35/26/19X，维持“买入评级”。参考低温鲜奶属于乳制品中结构性增长点，公司属于低温全国化进程龙头，给予22年38-42倍PE估值，对应目标价为22-24元。 风险提示：成本上涨，低温奶销售不及预期，茶饮赛道消费不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。

事件：近日，寿仙谷与北京中医药大学王林元教授团队合作开展了去壁灵芝孢子粉多糖(GLSP)调节免疫抗肿瘤的作用及机制研究。研究结果显示，GLSP通过激活巨噬细胞重塑肿瘤微环境，促进原代巨噬细胞向M1型极化，并促进TNF-α、IL-1β和IL-6等细胞因子的合成和分泌，进而诱导细胞周期阻滞和细胞凋亡，从而抑制肝癌细胞H22增殖。研究成果发表于国际学术期刊《JournalofIm-munologyResearch》。 产学研合作项目持续深化，新品开发顺利推进，公司产品力获有效支撑。 公司2021年上半年新签订产学研合作开发合同14项，目前在研产学研合作开发项目45项，包括与高校共建产业学院、开展灵芝及灵芝孢子粉药理药用研究专项合作等形式。近日，公司与北京中医药大学王林元教授团队合作研究结果表明，去壁灵芝孢子粉多糖有助于抑制肝癌细胞H22增殖。此外，公司成功突破灵芝酸组分群制备的得率和含量两大瓶颈，破壁灵芝孢子粉备案制品类得到拓展。寿仙谷牌清可宁颗粒、寿仙谷牌葡萄籽灵芝胶囊2个新保健食品注册申报并成功受理。 行业高景气+股权激励，公司中长期发展动力充足。1））居民健康意识提升及老龄化加速背景下，保健品行业处于高景气阶段，根据Euromonitor数据，预计2018-2023年国内保健品行业年均复合增长率约9.1%，2023年国内行业市场规模预计2500亿元左右。2））公司股份回购完成，静待股权激励方案落地。根据公司公告，截至2021年10月11日，公司完成回购，已实际回购公司股份358.50万股，占公司总股本的2.35%，所回购股份将全部用于实施股权激励。行业高景气，叠加股权激励将带来的内生增长活力，公司中长期发展动力充足。 产品、营销、品牌多措并举，稳步推进全国化市场建设。1））产品焕新，定位年轻消费群体。对破壁灵芝孢子粉片系列产品进行包装、规格升级，满足礼品市场及全国招商新销售模式的需要，主打定位年轻消费群体；2））营销改革，拓宽经销商渠道。根据公司公告，公司之前主要通过老字号中医馆、中医院等渠道进行销售，未来将通过招地区经销商（加盟商）代理的新营销模式，借助经销商的资源进行圈层销售；3））提升品牌势能，全国化与地方性广告投放相配合。一方面，公司进行全国性的广告投放，拓展线上、线下多元化营销模式；另一方面，配合经销商在当地的资源进行投放，根据经销商在当地的广告投放金额，公司进行一定比例的配套产品支持。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，将配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。 预计公司2021-2023年EPS为1.34、1.79、2.31元，对应PE分别为29、22、17X。展望明年，公司稳步推进全国化市场体系建设，省外区域有望贡献一定业绩增量；同时公司所处行业高景气，叠加股权激励有望激发内部活力，中长期发展动力充足，给予对应2022年净利润30-35X的PE估值，对应目标价54-63元，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；二级市场波动风险；保健行业监管政策变动；行业竞争加剧；GLSP有助于抑制肝癌细胞H22增殖尚未实现商业化；省外市场拓展不及预期；新品推广不及预期；渠道价格管控风险；盈利水平波动；食品安全风险。

事件：12月2日，公司发布公告称，公司与中山瑞科新能源有限公司于近日签署《中山瑞科新能源有限公司与深圳市中装建设集团股份有限公司之战略合作协议》，将共同拓展光伏幕墙及国内屋面光伏发电项目。 加速拓展光伏幕墙及国内屋面光伏发电项目业务，“双碳”背景下，未来空间广阔，有望实现快速成长：：本次合作对象为中山瑞科新能源有限公司，主要从事新能源发电组件的研发、生产、销售、安装（不含电力设施安装工程）、技术咨询及售后服务。本次合作公司将自己开发、投资、建设的项目优先选择瑞科新能源生产制造的碲化镉光伏组件，并在后期项目投标中，将瑞科新能源的碲化镉组件作为投标光伏组件选用产品；并且瑞科新能源开发的光电幕墙公司及分布式电站工程优先选择公司作为EPC施工单位。 社会能源消耗有很大一部分为建筑能耗，建筑节能也是整个节能减排政策的主要方向，绿色建筑，绿色建材都是这个目标驱动下的新建筑应用形式，而光伏与建筑紧密结合是改变建筑的形态的一种应用，也是未来建筑发展的趋势。本次合作有利于公司与瑞科新能源建立长期稳定的战略合作伙伴关系，整合双方优势资源以取得良好的经济效益，实现合作共赢，在新能源和可再生能源产业携手共进，推动光电建筑幕墙及分布式光伏发电项目的实施落地，拓展光伏幕墙及国内屋面光伏发电项目业务。 在在“碳中和”及绿色建筑的政策背景下，光伏建筑一体化将为建筑行业带来新的增长动能：2021年6月1日，国管局、国家发展改革委联合印发《关于印发“十四五”公共机构节约能源资源工作规划的通知》，提出：国管局发文要求国家机关办公楼通过安装分布式光伏等措施，降低能耗，推动中央国家机关本级2021年6月底前全部建成节约型机关，力争80%以上的县级及以上机关2025年底前达到创建要求。6月20日，国家能源局综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。并提出申报试点的县应满足：党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。 公司抓住产业良好的发展契机，提前拓展至光伏幕墙及国内屋面光伏发电业务，奠定先发优势，未来有望直接受益于行业内的发展。 装配式为未来发展重点，行业潜力巨大，公司重点探索装配式，未来有望实现产业升级：当前建筑业正迎来新的技术变革期，装配式建筑采用系统化设计、模块化生产及施工，具有节能减耗、封闭隔音、防火抗震等现代化功能，引领行业由粗放型向集约型转变，逐步向建筑产业现代化发展，装配式建筑作为建筑产业现代化的发展重点，也是未来建筑产业生产方式。公司以“科技提升装饰”为导向，加大对科技创新研发投入，从新材料、新工艺、新技术、新设备等方面入手，并把研发成果转化为自主知识产权，形成完善自主知识产权体系；并通过加强中装装配式研发技术团队建设、体系建设、装配式生产基地建设：同时加强同企业、供应商之间优势互补等方式，在建筑装配式领域取得一系列重大突破；并以建筑工业化的思维推动装配式装修向模块化设计、标准化制作、批量化生产、整体化安装发展，在建筑装配式装修领域取得实质性成果。 投资建议：鉴于公司以建筑装饰主业为依托，切入物业管理领域，叠加行业内城镇老旧小区改造加速、城镇化建设稳步推进等因素更加利好行业头部企业；并且公司以区块链技术应用供应链，解决行业现金流不佳的痛点，加速建筑工业化升级，重点探索装配式，未来有望实现产业升级，进一步强化公司综合竞争力。公司未来利润有望保持较快增长，因此继续给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为3.31亿元、4.31亿元、5.36亿元，EPS分别为0.46元、0.60元、0.74元，对应PE为11倍、9倍、7倍。 风险提示：宏观经济波动的风险；房地产行业政策调控带来的风险；市场竞争加剧的风险；工程项目的实施风险；科技转型升级及开拓新兴市场不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；工程质量和安全施工风险。

事件：近日，2021首届中国OTC 大会暨中国中医药促进大会在广州举行。 会议期间发布了“2021年度中国非处方药产品综合统计排名”榜单，羚锐制药位居第25位；在颁布的中成药骨伤科类前20强榜单中，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、活血消痛酊6个羚锐产品入榜。 国内领先的贴膏剂生产企业，构建多层次、宽领域的产品线。未来通过贴膏剂精品化、产品组合销售，有望进一步提升利润空间。公司拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，其中，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、活血消痛酊6个产品入榜2021年度中国中成药骨伤科类前20强。公司通过精品化、组合销售打开产品增长空间：1）根据官方旗舰店，壮骨麝香止痛膏的普药单价0.6元/贴，精品单价3.6元/贴，若未来精品贴的渗透率能持续提升，利润空间将有明显改善；2）通络祛痛膏+活血消痛酊的产品组合，在药效上一快一慢相互补充，有利于带动单品销量提升。 营销平台整合，优化销售资源配置，专业化营销队伍催生发展新动力。 2019年公司全资子公司羚锐医药全面整合公司橡胶膏、软膏、口服药销售团队，完成了OTC、基层医疗和临床三大事业部的组建。OTC 条线与全国大型连锁药店开展合作，销售团队对商业连锁进行全方位的销售支持和渠道维护；基层医疗和临床条线以专业化、精细化的学术服务推广不断提高公司产品市场覆盖率和占有率。此外，公司加快电商销售渠道布局，目前主要布局的有天猫、京东、拼多多、健客等平台。 健全激励机制，员工持股、股权激励计划有望提升管理边际效率。公司2021年限制性股票激励计划授予的激励对象总人数为184人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，共授予限制性股票数量为1376万股。解除限售条件在公司层面的业绩考核要求为，以2020年净利润为基数，2021年、2022年、2023年净利润增长率分别不低于20%、44%、65.6%。此外，2021年员工持股计划参与对象为包含董事、监事、高管、子公司核心技术人员在内的不超过14名员工。此次股权激励计划、员工计划有利于健全公司长效激励机制，绑定各方利益充分调动员工积极性，提升内部治理边际效率。 投资建议：羚锐是中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升下收入弹性释放。我们预计2021-2023年公司实现EPS 0.75、0.93、1.09元，对应PE 16x、13x、11x，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变动、行业竞争加剧、原材料价格波动风险、产品推广不及预期、管理改善不及预期、利润提升不及预期。

全力打造产业链一体化经营模式，主营业务囊括“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节。2016-2020年，公司营业收入稳步增长，由39.92亿元增长至88.36亿元，CAGR 为21.97%。归母净利润由0.92亿元增长至1.51亿元，CAGR 为10.06%。1H21年公司实现营业收入46.16亿元，同比增长14.84%，归母净利润为1.51亿元，同比增长100.22%，迈入新的发展阶段。 成立二十载，一步一脚印逐步壮大。2019年股权激励涉及核心技术、管理、业务人员，发掘内生活力。2020年可转债用于现代化养殖场建设。 2021年非公开发行A 股股票，加大肉制品加工布局+补充流动资金。2020年增资参股正大食品有利于完善公司产业链一体化经营模式，推动公司战略性发展。 未来3大方向贡献增长点：1）肉制品业务具备拳头产品华统火腿，凸显产品优势。研发人员占比提升，助力公司加大新产品研发力度。温氏&正大优势整合，推动公司战略发展。截至21年9月，公司持有正大食品15%的股权，并且正大食品成为公司的参股子公司。有望借助正大中央厨房项目，有望搭载中央厨房以及预制菜风口，实现放量。1H21年火腿销售收入达0.21亿元，同比增长55.96%，逐步消除去年同期的疫情影响因素。2）1H 21年种猪销售0.61亿元，同比增长为100%，其毛利率达57.32%，贡献利润所得。3）从政策梳理来看，规模化养殖和屠宰是未来政策趋势。 生猪屠宰市场需求逐步恢复，1H21年公司生猪屠宰产量较去年同期有了较大增长。省外业务收入占比的大幅提升，也验证了公司从区域发展到全国化发展的路径。省外业务占比由16年的15%逐步提升，1H21年已经提升至22%，见证区域性屠宰加工龙头企业到全国性农业产业化龙头企业的崛起。 投资建议：公司生猪屠宰市场整体需求开始恢复，1H21年生猪屠宰产量较去年同期有了较大增长，未来若公司屠宰产量可以得到进一步提升，则公司生猪屠宰板块业绩将有望保持继续增长；肉制品加工业务不断深入，增资参股正大食品有利于完善公司产业链一体化经营模式，推动公司战略性发展，成为新发力点。结合以上，我们预计公司21-23年收入分别为108.69、133.14、156.44亿元，归母净利润为2.1、3.56、5.06亿元，EPS为0.38、0.65、0.92元，对应PE 为27/16/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；监管政策变化；生猪价格波动风险；屠宰放量不及预期；养殖业务推进不及预期；利润率提升不及预期；肉制品放量不明显；食品安全问题。

专注明胶+胶原全产业链，医健食美全方位布局，大健康战略明晰：公司是国内明胶产业龙头企业，也是A 股为数不多专注于胶原全产业链企业之一，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品-药用材料的生产研发销售服务体系，多年来形成了良好的品牌效应和客户口碑。公司目前已发展成为拥有明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉、胶原蛋白系列面膜、果饮等产品。公司秉持“专注胶原、持续创新、追求健康”的企业使命，致力于实现领先的现代胶原生物技术企业战略目标，着重布局于医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。公司将紧抓“胶原生物核心原料、服务供应商”的主线，侧重高附加值产品的研发、生产、销售；通过技术创新、对外合作等多项举措，加快推进产品系列化，积极推进企业的升级转型，打造民族领先品牌。 国恩股份入股并控股，加速资源整合，竞争力持续提升，产业发展前景广阔：公司前期公告，股东结构优化调整，国恩股份（股票代码：002768）通过参与定增+协议转让的形式，共计持有公司21.18%的股份，成为公司控股股东。实际控制人变更有助于明确未来发展思路，具体表现在： （1）控股股东国恩股份具备大化工背景，并看好大健康产业，目前积极打造化工与生物医药保健品双产业模式，公司未来将充分利用其优质产业资源，加速产业整合，发挥与公司的业务协同效应，提升公司在明胶产业链业务领域的竞争优势，扩展胶原蛋白产业的深度发展，增强公司的核心竞争力、抗风险能力和可持续发展能力； （2）国恩股份控股公司后，已对董事会、监事会和高级管理人员进行了换届选举，选举王爱国先生为公司董事长，并聘任了新一届高级管理人员，在保留原有中坚力量同时增添了新鲜血液，王爱国为公司第一大股东国恩股份的董事长与实际控制人，公司管理层将在维持公司既定战略的情况下，深入研究“胶原+”产品的市场前景和制约公司发展的短板，在新一届领导者带领下优化运营思路、未来前景有望更加明朗。收购益青生物控股权，完善胶囊领域布局，协同效应有望进一步提升：公司于2021年8月20日公告收购原国恩股份子公司益青生物60%股权，向下游胶囊领域完善布局。益青生物作为基础药用辅料的专业生产商，主要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大系列，同时具备鱼明胶空心胶囊的生产技术和生产能力，产品已通过美国NSF认证、BRCGS认证、美国FDA的DMF备案。益青生物正式启动“新型空心胶囊智能产业化项目”，计划在未来三年内分二期投资约5亿元，新建4万平方米厂房，新增48条全自动化胶囊生产线，在现有年产300亿粒胶囊产能的基础上，完成年产600亿粒空心胶囊的产能扩能，以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需求。公司通过控股收购益青生物，向产业链下游胶囊领域布局，未来将协同合作实现骨明胶/鱼明胶产业一体化，实现对下游药用辅料、保健品、医美产品的覆盖。根据公司公告，益青生物2020年、2021年上半年收入分别为2.18亿元、1.49亿元，净利润分别为2248万元、1936万元，预计收购完成后将对公司业绩有显著增厚效应。 变更部分募投项目，优化丰富产品结构，大健康布局持续升级：公司公告，为更好地优化公司业务经营模式、丰富产品结构，并进一步提高募集资金使用效率、降低公司财务成本，计划变更募投项目“胶原蛋白肽营养补充剂制品建设项目”。变更后，项目的主要工程建设方案变为胶原蛋白肽营养补充剂（片剂/粉剂）生产，缩短了生产环节，有利于减少建设投资；产品结构转变为胶原蛋白肽片、胶原蛋白肽复合压片糖果等10种产品。募投项目的变更实现了公司对大健康产业布局的战略升级，公司产品布局更为完善丰满，有效增强公司核心竞争力。 明胶增速平稳，有望充分受益药用辅料行业的发展：明胶行业处于市场整合期，行业集中度逐步提高，高档明胶市场需求量在未来有望稳步增加。 公司明胶产品主要包括胶囊用明胶、代血浆明胶、食品添加剂明胶、照相明胶等。随着一致性评价及关联审评等利好政策的出现，药用辅料行业市场迎来黄金增长期。我国药用辅料起步较晚，国内药用辅料在整个药品制剂中占比较低，低于国外占比水平。明胶胶囊是重要的药用辅料之一，明胶行业有望从药用辅料行业发展中充分受益。 胶原蛋白市场空间广阔，“胶原+”大健康产业竞争格局良好：据创尔生物招股书，2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，预计2027年达到226.22亿美元，2016-2027年年均复合增长率将达到5.42%，增长较为稳健；根据创尔生物招股说明书，预计国内胶原蛋白市场规模2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。目前，胶原蛋白行业尚未形成绝对龙头企业，竞争格局相对良好。公司重视新产品研发，顺应市场需求推出新产品，例如圆素胶原蛋白肽粉（固体饮料）、胶原蛋白蓝莓果汁饮品、胶原蛋白补水面膜、东宝艺澄的卡芮娅小膜贴（干式眼膜）、“中科润德”研发的生物蛋白纳米纤维膜及药械类产品。分业务看，明胶仍为公司主要收入来源，但2016-2020年公司胶原蛋白业务收入由0.23亿元增长至0.40亿元，5年复合增长率为15.34%，未来公司将继续努力打造“胶原+”全产业链。公司积极通过对外投资、合作等形式对接优质资源，搭建一体多翼架构，有望在未来成为领先的胶原蛋白生产厂商。 Q3归母净利润同比增长64.31%，盈利能力有所提高：2021年前三季度，公司明胶系列产品、胶原蛋白系列产品收入增加，实现营业收入4.12亿元，同比+36.93%；此外，销售费用、财务费用同比减少，实现归母净利润0.14亿元，同比+30.30%；扣非净利润0.07亿元，同比-1.36%；基本每股收益为0.02元，同比+23.28%。分季度来看，Q3营收达到1.36亿元，同比+18.65%；归母净利润为0.06亿元，同比+64.31%；扣非净利润0.05亿元，同比+73.39%；基本每股收益为0.01元，同比+65.28%。Q3净利润高于前两个季度，公司盈利能力有所提升，业绩重回增长轨道。 产品价格稳步提升，成本管控能力有望加强，毛利率或将稳步提升：公司前三季度毛利率为12.54%，同比-5.36pct，随着原材料价格上涨，公司产品价格有望持续稳步上调，同时公司更换实际控制人后运营管理水平有望得到提升，成本管控能力增强可能性较大，未来毛利有望稳步提升。费用端，随着收入规模扩大，前三季度期间费用率为8.97%，同比-4.78pct；其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为1.72%/5.03%/1.66%/0.56%，同比分别-2.02pct/-0.94pct/-1.11pct/-0.71pct。公司销售与管理费用率实现下降，带动公司前三季度净利率同比+0.12pct 至3.32%。 投资建议：公司致力于打造世界级现代胶原生物技术企业，围绕“胶原+”，未来将着重布局医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。在随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。假设益青生物于2021年底完成并表，我们预测公司2021-2023年EPS 分别为0.07元、0.10元、0.13元，对应PE 分别为82X、61X、47X，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：主要原材料采购的风险，产能进一步扩大导致产品销售的风险，经营规模扩大可能带来管理风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，原材料价格波动风险，新冠疫情相关风险，益青生物收购或整合不达预期。

高层调整，有望给公司带来新发展思路。九月份，公司发布公告称聘任陈 炯为公司副总裁，聘任徐燕娟为财务总监，任期自董事会审议通过之日起 至第八届董事会届满时止。陈炯曾任公司综合食品管理事业部副总经理， 上海冠生园食品有限公司奉贤分公司党委委员、总经理，积累了丰富的运营及管理经验，现任公司运营总监、上海冠生园食品有限公司党委委员、副总经理。此次高层调整有望激活内部治理活力，给公司带来新发展思路。 肉类、品牌食品双引擎促增长，坚持营销创新增强品牌力。1）牛羊肉业务领域，公司通过海外投资掌控优质牛羊肉资源和全球化的市场渠道，同时加快国内销售通路对接，开发适合国内市场的零售产品。2）在猪肉业务方面，公司实行全产业链经营模式，下游罐头制品、预制菜领域空间充足。一方面，梅林罐头系猪肉高温制品细分行业肉类罐头品类排名第一，市场占有率高，并持续丰富品类、满足不同消费场景需求；另一方面，子公司江苏苏食拥有大型单体中央厨房项目，在预制菜领域已积累一定品牌力，上半年持续开发市场渠道，扩大线上团购业务，实现增量增效，未来有望在预制菜的行业景气下，受益公司产业链支持和品牌优势，加速渠道和客户开拓，市场空间充足。3）品牌食品板块，营销创新+新品研发，打造品牌年轻化形象。公司拥有“梅林”、“大白兔”、“冠生园”等一批中华老字号品牌，具有扎实的消费群体基础，并持续加强品牌建设，灵活应用线下活动推广、新媒体营销等方式，打造品牌年轻化形象。 2021Q3受猪价低位影响，猪肉产业链拖累整体业绩，毛利率下降致净利润承压。2021Q3公司罐头、牛羊肉、猪肉产业链、综合食品分别实现营收 3.37亿元、26.34亿元、10.90亿元、3.29亿元，同比分别增长 8.81%、10.45%、-32.30%、-5.59%，罐头业务发展韧性突显，猪肉产业链受猪周期影响增速下滑；盈利端来看，2021Q3毛利率 6.55%，同比减少 5.16pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.96%（-2.73pct）、4.70%（+0.65pct）、0.99%，费用效率整体改善，对冲部分毛利率下降影响， 终实现归母净利润 0.31亿元，同比减少 19.35%。 投资建议：公司业务多元化发展，肉类食品具备全产业链，内外协同，梅林罐头及预制菜空间充足；品牌食品细分行业居领先地位，推动创新营销，打造品牌年轻化，打开消费市场。管理层面，新帅上任有望带领公司深化国企改革，向高质量发展迈进。我们预计 2021-2023年公司实现 EPS0.50、0.57、0.66元，对应 PE 17x、15x、13x，维持“增持”评级。 风险提示：海外疫情不确定性；行业竞争加剧；猪价波动风险；品牌推广不及预期；改革不及预期；食品安全问题。

事件: 2021年前三季度，公司实现营业收入 19.33亿元，同比下降 0.05%； 归母净利润 1.84亿元，同比下降 21.32%。单三季度看，公司实现营业收入 5.26亿元，同比下降 7.59%；归母净利润 3360.91万元，同比下降 55.61%。 米制品业务保持增长，肉制品业务同比下滑。公司主要业务板块中，肉制品加工业 21年 Q1-Q3营收同比下降 1.65%（其中 Q3同比下降 8.78%），米制品业务 21年 Q1-Q3同比增长 3.53%（其中第三季度同比增长10.13%）。2021年前三季度受疫情不断反复，国内市场消费低迷，终端门店收入下降，同时各项费用持续投入增加，致使营收与净利润同比出现下滑。 盈利能力分析：1）毛利率：前三季度公司毛利率为 33.83%，同比-2.15pct，其中 Q3为 33.45%，同比-3.39pct，主要原因系配送费用重新认定对成本影响。 2）期间费用率：前三季度销售 /管理 /研发 /财务费用率为14.12%/5.76%/2.64%/0.08%，同比变动+0.41/+0.35/-0.43/+0.38pct；其中，第三季度销售费用率为 19.42%，同比+4.03pct；管理费用率为 7.49%，同比+1.42pct。整体费用投放按照年初计划，其中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入增加。3）净利率：2021年 1-9月公司净利率 9.78%，同比-2.45pct；其中 Q3净利率为 5.56%，同比-7.00pct。 长期整体趋势向好，千城万店战略规划不变。目前，公司产品主要以鸭副产品为主，也有猪副和鸡副产品，尽管酱油价格有上升趋势，但随着猪肉、鸡肉、鸭肉价格下跌，利于降低公司采购成本。受宏观经济态势影响，公司拓店计划进行了相应调整，但战略发展方向保持不变，公司未来 3-5年仍然要达到万家以上门店，不断推动公司高质量发展，驱动公司未来战略目标的全面实现。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 21/22/23年 的 收 入 分 别 为24.85/30.09/35.81亿元，归母净利润为 2.38/3.01/3.82亿元，对应 EPS 为0.46、0.59、0.75元，当前股价对应 PE 为 31/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、二级市场波动风险等股价风险、食品安全风险。

事件: 2021年前三季度公司实现营业收入 850.07亿元，同比增加 15.23%； 实现归母净利润 79.67亿元，同比增长 31.82%。其中，第三季度实现 285.01亿元，同比增长 8.61%；实现归母净利润 26.22亿元，同比增长 14.56%。 奶粉业务增速靓丽，经销商增长驱动业务增长。1）按产品类别分类：2021年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营业收入 647.16亿元、116.69亿元、69.47亿元、1.49亿元，同比变动+12.96%、+24.55%、+15.13%、-1.18%。2）按区域分类：2021年前三季度营业收入，华北地区为 241.86亿元，同比增长 18.19%；华南地区为 207.89亿元，同比增长 14.79%；华中地区为 150.38亿元；华东地区为 149.04亿元；其他地区为 85.65亿元。3）按销售渠道分类：经销渠道前三季度实现营业收入 808.6亿元，同比增长 14.78%；直销渠道实现营业收入 26.2亿元，同比增长 8.44%；其中经销商变动情况：2021年前三季度经销商数量为14559，报告期内增加数量为 1843。 单三季度毛利率提升，净利率提升显著。1）毛利率变动：2021年前三季度毛利率为 36.81%，同比下滑 0.13pct；其中单第三季度来看，由 34.72%变动至 35.62%，提升 0.9pct。未来成本上涨压力仍在，公司有望通过产品结构进一步升级平抑成本压力。2）销售费用率变动：2021年前三季度销售费用率为 21.31%，同比下滑 1.3pct；其中单第三季度来看，由 20.44%变动至 19.96%，下滑 0.48pct；未来 Q4随着冬奥会等进一步落实，公司加大费用投入但整体费用率相对平稳。3）管理费用率、财务费用率整体控费得当。4）净利率变动：2021年前三季度净利率为 9.41%，同比提升1.19pct；其中单第三季度来看，由 8.74%变动至 9.33%，提升 0.59pct。 战略入股澳优，加速奶粉业务发展。10月 27日公司发布公告，根据交易协议安排，金港收购卖方持有的澳优股份并认购澳优发行的新股后，将持有澳优股份合计 6.21亿股，占其扩大后股份总额的 34.33%，涉及金额为62.45亿港元。作为以羊奶粉为特色的婴幼儿配方奶粉市场细分龙头，澳优 2020年营收规模已经近 80亿，且呈现出快速增长势头。双方有望未来在婴幼儿配方奶粉及营养品产品、渠道、奶源等多个方面实现良好协同及 发展。 公司业务与代餐行业未来高度相关，牛奶天然营养优势打造优秀的产品力。以公司代表产品“谷粒多”为例，在群雄逐鹿的乳业混战中革命性地开辟了一个全新的领域，填补了代餐乳品市场的空白，也开创了乳制品行业中一个全新的品类。 盈利预测与投资建议：三季度利润超预期，液态乳及奶粉业务保持较高增长，澳优战略入股实现奶粉业务未来的良好发展。我们调整盈利预测，预计 21-23年公司实现营业收入分别为 1110.03、1254.33、1379.76亿元，归母净利润为 91.80、108.88、124.57亿元，EPS 分别为 1.51、1.79、2.05元，对应 PE 为 28、24、21X，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨压力，新品销售不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，产品渠道拓展不及预期，食品安全事件，二级市场波动风险等股价风险。

人社行业领先全产业链民生综合服务商，全方位受益三代卡时代来临： 公司深耕社保卡领域逾 20年，业务覆盖社保卡制卡及发卡设备、软件系统、社保卡、发卡后“社保卡+”服务、以及基于大数据的人力资源运营服务等，业务覆盖社保卡全生命周期，且在全国所有地级市的覆盖率已超过 50%。2021H1，随着三代卡快速普及，公司“一卡通及 AIoT应用”业务成果突显及“人社运营及大数据服务”持续创新，驱动营收同比高增 41.97%至 2.84亿元，归母净利润同增 47.50%至 0.26亿元；由于业务覆盖软件系统及运营服务类业务，故而毛利率历年大幅高于同业，2020-2021H1，公司毛利率分别为 46.36%/ 39.48%，较同业均值高11.18/4.36pct。 社保卡业务：三代卡时代价量齐升份额持续扩张，商业模式质变。 量：低渗透大空间，未来 3-5年迎发卡高峰。据二代卡发行规律，三代社保卡发行后 17-21年为设备及系统前置铺设期，2022-2025年有望迎来三代卡发卡高峰期，截至 2021年 6月底，我国居民社保卡持卡人数达到 13.43亿人，其中第三代社保卡持卡人数仅为 8,791万，仍存在 12.55亿张三代卡发行的巨大替代空间，三代卡的渗透率仅约为 6.55%。 价：持续挖掘卡外用户价值，单卡 ARPU 值不断提升超 30元/张。 三代卡强调一卡通用，公司于公交应用、社保金融、C 端智能客服等方面不断深入挖掘卡外价值，提升单卡 ARPU 值，从二代卡的十几元提升至 2020年的 29.17元，2021H1单卡价值达到 30.6元。 市占率：“用卡促发卡” +一卡通合资商业模式质变，市占率持续扩张。场景应用的建设激发百姓换卡、补卡的新需求，在第三代社保卡发行的起步阶段，公司结合市场化运作模式，形成以“用卡促发卡”的逻辑，发展基于场景化 AIoT 应用的三代卡主动发放服务，在社区、景区、校园、工地等多个场景搭建设备、系统及进行发卡服务从而提升市占率。此外，公司与当地企业合资开展一卡通业务，商业模式实现从乙方到甲方的质变。在以“用卡促发卡”及合资双重作用下，德 生三代卡市占率从 2020年的 20%提升至 21H1的 35.18%。 价量齐升下社保卡市场空间达 400亿。若 13.43亿持卡人全部补、换领第三代社保卡，以每张卡 10元单价测算，仅社保卡空间达 125亿； 若考虑设备、卡管系统、密钥系统及社保卡+服务等社保卡全生命周期价值，以 31元/张测算，则市场空间近 400亿。 先导指标已如期大幅领涨。据二代卡发行规律，目前正处社保卡换代设备及系统前置期，公司制卡、终端、系统等软硬件业务先导指标如期增长，2019-2020公司制卡设备营收增速达 153%/ 183%，2021H1，公司推出三代卡即时补换设备、身份识别终端等，社保终端设备业务增速高达 100%以上。近几年制卡及终端设备业务的高增长显示目前三代卡前期铺设工作稳步推进，三代卡的发行已对公司设备相关业务起到拉动作用。 人力资源及大数据分析业务产业链条逐步完善，锻造公司第二增长曲线： To G 端：业务多元开展，深度挖掘数据价值。近年来国家积极下发就业补助资金，公司 2G 端业务涵盖大数据平台业务、就业培训、运营补贴业务等与国家就业补贴资金方向高度契合，目前已成功开拓毕节、孝感、广州、泰州等城市，业务空间广阔。其中大数据平台业务已于毕节等地落地，且可大规模复制于各省市，公司目标为 400万人口以上城市提供人力资源服务，以 10元/人计算，劳动力数据采集市场空间可超 65亿，加之后续运营价值空间更高。2B& 2C 端：收购金色华勤，完善人资业务链条。公司拟以人民币 9180万元收购北京金色华勤数据服务有限公司 51%股权，产品、技术和运营服务能力将全面提升，实现业务端和市场端双重互补。 此外也将助力德生提高协助政府提升就业综合服务的能力，实质性全面打通人力资源方面 2G2B2C 商业模型。 人社行业多年经验积累，造就技术+资源+经验+服务多重壁垒：技术优势层面，受技术及资质限定，全国仅 22家企业可产金融属性社保卡，公司获 COS 检测与中国银联双认证，长期专注研发造就核心竞争力。资源优势层面，借力政府部门侧的资源积累，公司协助政府开展数据运营，有望开拓公司独有数据优势，且在乐山成功实践“公民法人数据库”项目。此外，在合作资源方面，公司开拓华为、梦网等有力合作伙伴，共创互赢市场。服务及经验壁垒层面，公司城市运营发展条线持续推进，公司“社保卡+”服务优势凸显，通过单一产品进入地市后，公司根据客户需求逐步配套就业大数据、金融应用、C 端智能客服等多种产品和服务，形成跨行业综合运营服务体系，城市 ARPU 值不断提升，公司收入超过 100万/ 500万以上的城市分别从 2019的 48个/16个增长至 2020年的 66个/18个，超千万级的城市已累计达 7个，城市 ARPU 值不断提升。 投资建议：鉴于公司资源、技术、经验及服务优势高筑，已于三代卡领域获得高市场份额及领先优势，并在人力资源业务深度发展，预计公司2021-2023年收入分别为 7.50亿、11.18亿及 18.48亿元，归母净利润分别为 1.02亿、1.46亿及 2.40亿元，EPS 分别为 0.51、0.73及 1.20元/股，PE分别为 28X、20X、12X，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术风险、三代卡发行不及预期风险、宏观经济风险、假设参数偏差风险。