事件：公司前三季度实现营业收入187.25亿元，同比增长9.26%，归母净利润4.26亿元，同比下滑4.16%。单三季度来看，公司实现营业收入65.79亿元，同比增长8.8%，归母净利润1.17亿元，同比增长53.10%。 分产品来看：液态奶前三季度营收106.69亿元，同比增长3.35%，其他乳制品营业收入57.73亿元，同比增长21.52%，牧业产品实现营收13.97亿元，同比增长1.34%，其他业务实现7.18亿元，同比增长27.7%。液态奶增速较为平稳，海外新莱特实现稳健增长，驱动营收增长。 分区域来看：前三季度上海地区实现营业收入53.2亿元，同比增长19.68%。外地区域营收86.75亿元，同比下滑2.83%，境外区域实现营收45.63亿元，同比上涨25.25%。 毛利率承压，优化费用支出，加大研发投入拓展持续动能。公司前三季度销售毛利率为29.23%，同比下滑2.97pct，销售净利率同比下滑0.42pct至为3.16%。Q3以来，生鲜乳价格走高，带来成本压力。同时，新莱特业务低毛利率稀释整体毛利率水平。净利率同比下滑幅度较毛利率同比下滑水平有所收窄，公司控费效果较为明显。公司前三季度期间费用率为25.19%，同比下降1.05pct，其中销售费用率同比下降0.83pct至21.64%。 公司加大研发投入力度，前三季度研发费用同比增长43.83%，用于新品研发，有望提供持续动能。 盈利预测与投资建议：低温龙头新鲜赛道持续发力，奶酪、冰品实现良好补充，海外业务持续实现高增长，随心订平台迎转型。结合以上，我们预计20-22年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07亿元，净利润分别为5.83、7.12、8.85亿元，EPS分别为0.48、0.58、0.72元，对应PE分别为33X、27X、21X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。

公司前三季度实现营业收入46.57亿元，同比增长10.32%，归母净利润为为1.85亿元，同比增长3.7%。单三季度来看，公司实现营业收入21.01长亿元，同比增长39%，归母净利润为1.09亿元，同比增长45.46%。 整体来看，Q3季度业绩实现高增长，主要源于合并报表范围的变化，报告期内并表夏进以及福建澳牛，使得其产生了较大幅度的变动。同时，三季度业绩环比向好，学生奶及订奶入户渠道逐步恢复。 公司坚守低温战略，1H20年保持低温占比超过60%。1H20年公司低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。15-18年公司低温销售占比由47.3%提升至58.9%，19年低温收入占比超过60%，持续推荐低温进程。 源收购夏进有望带来奶源+品牌+区域格局的良好补充。1.完善西北市场布局，构建西部大区域。2.宁夏地处中国核心奶源基地。作为良好奶源补充。 3.夏进具备强品牌效应，在当地市场份额达50%以上，辐射陕西、甘肃，具备较大市场空间。 长期来看，公司具备并购整合能力，持坚持1+N战略。公司在过往多年的发展中也在不断萃取投后整合的经验，能够实现品牌焕新、供应链整合、科研及管理赋能。20年5月6日，公司公告以17.11亿元收购寰美乳业100%股权项目，并在7月完成了第一步收购60%股权，5月6日，公司公告了以17.11亿元收购寰美乳业100%股权项目，并在7月完成了第一步收购60%股权，拟募集资金不超过7.18亿人民币用于收购寰美乳业40%的股权。20年10月，公开发行可转债申请获得证监会核准批文。 管理层注入新活力，笃定坚持“鲜战略”，。公司拥抱科技，引导未来战略。 加快数字化转型，结合私域流量。管理层引入新鲜血液，加大消费品营销体系建设。公司聘任张帅为公司副总裁，其曾任宝洁公司护肤品品类全国营销总监、全国销售总经理，网易严选全国销售总经理等职，擅长集团战略规划，跨品类营销创新。疫情使得消费者的消费场景以及消费行为发生变化，新任管理层有望通过丰富消费品行业经验，带来线上线下全渠道营销体系整合。 盈利预测与投资建议：公司二季度环比改善向好，加强上游奶源布局，提升原奶品质以及成本管控能力，产品端渠道端共同发力，维持“推荐”评级。我们预计20-22年营业收入分别为74.50、99.39、130.20亿元，净利润分别为3.25、4.45、5.87亿元，EPS分别为0.38、0.52、0.69元/股，对应PE为52X，38X，29X。 风险提示：低温奶销售不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。

三季报出炉，恢复增长，渠道工作反映到报表：前三季度实现营收 189.14亿，同比-10.35%，扣非归母净利润 56.34亿，同比-13.94%；毛利率 73.2%同比上升1.53PCT，主要系产品结构升级；净利率38.01%同比上升4.11PCT主要系毛利率提升及金融资产损益变动；销售/管理费用率分别同比+0.7/1.8pct；经营净现金流 22.89亿，同比+2.69%，预收账款 38.69亿，同比+95.5%，新梦 3打款积极，看好未来新产品逐渐推出带来的增速提升。 Q3营收 54.85亿同增 7.57%，归母净利 17.85亿同增 14.07%，自去年三季度以来增速首次转正。 梦 6+省内逐步放量，消费场景恢复带来动销拐点：虽然疫情拉长了公司的调整期，但是据渠道调研显示，目前公司动销恢复至正常水平 8成以上，库存水平 1个月以上，价格稳中有升。从 2019三季度到现在洋河一直处于调整，一直没有强制打款压货，厂商关系恢复良好。 M6+省内开始放量，价格小幅上升批价在 550元左右，库存合理；省外陆续铺货当前全国招商较为顺利，看好明后年的增速提升。 渠道工作成效显著，新品铺货顺利：年底将推出新梦 3，梦 6+的价格在省内外均较为强势，新品的推出明显改善渠道利润，有利于改善经销商的积极性和渠道推力；“一商为主、多商为辅”的经销商体系重塑将从根本上改善公司的渠道结构，解决之前的诸多问题， 梦系列的重塑将为整体的产品动销带来强效推进，看好近两年调整背景下明后年的新品放量贡献增速。 盈利预测与估值：我们预测 2020/2021/2022年收入为 221/243/273亿，同比 增 长 -4.3%/10%/12% ； 净 利 为 77.6/89.9/105.1亿 ， 同 比 增 长5.1%/15.8%/16.9%；当前股价对应 2020/2021/2022年 32/27/23倍，给予“推 荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。

20年前三季度公司实现营业收入4.86亿元，同比增长188.97%，主要是公司特色肉制品和品牌肉收入增加，归母净利润0.93亿元，同比增长94.79%。单看第三季度实现营业收入1.72亿元，同比增长305%，归母净利润0.29亿元，同比增长244.47%。 单三季度费用率有所改善，控费效果明显。前三季度公司销售毛利率为27.52%，同比下降16.73pct，销售净利率为18.93%，同比下降9.32pct。单三季度来看，公司销售毛利率环比提升1.22pct至23.54%，销售净利率环比提升4.24%至16.40%。费用端，从单三季度来看，销售费用率下降1.25pct至5.08%，管理费用率下降1.11pct至1.85%。 加大采购力度，有望平滑成本。公司目前存货5.82亿元，主要原因是加大了采购力度，期末原材料有所增加。截止2020年8月10日，公司猪肉原料库存17300吨，在途3950吨，共计21250吨，大部分都是今年采购的。公司自有冷库6万吨，可配合原材料储备及调整。 截至目前，公司共收到回购款项14,918.27万元。2020年9月，公司已将中钰资本及其控股子公司中钰医疗所属的北京房产过户至公司名下。2020年10月，公司已将中钰资本所属的成都房产过户至公司名下。 盈利预测与投资建议：公司三季度营收以及利润均实现高增长，全面回归肉制品主业。肉制品产品结构逐步搭建，线上线下齐发力。公司采购具备优势，有望平滑成本。我们预计近几年将进入业绩快速发展期，预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元，净利润为1.8、3.2、4.6亿元，EPS分别为0.18、0.33、0.47元，对应的PE分别为34、19、13X，给予“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦，猪肉采购价格波动较大，新品销售不及预期，渠道开拓速度放缓以及开拓数量不及预期，资产减值损失，疫情带来的不确定性影响，食品安全问题等。

三季报出炉，雨季影响开店，目前销售开店进度已恢复：公司披露三季报：前三季度实现营收19.34亿，同增15.31%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长13.53%，米制品业务同比增长22.79%，归母净利润2.33亿，同增10.26%；毛利率35.98%同比下降1.54PCT；净利率12.23%同比下降0.88PCT，其中煌上煌肉制品加工业同比增长13.67%，米制品业务同比下降28.58%；销售费用率13.71%，同比上升0.97PCT，管理费用率8.48%同比下降1.15PCT，销售投入增加管理质量上升；经营净现金流2.54亿，环比减少0.4亿，合同负债/预收账款0.11亿较为平稳。 Q3营收5.7亿同增11.97%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长12.20%，米制品业务同比增长8.54%；归母净利0.76亿同增6.35%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长15.63%，米制品业务净利润同比减少1,023.88万元，主要原因是受疫情影响主要原材料、人工成本上涨以及电商等线上销售平台费用投放较大所致；Q3毛利率36.85%，环比上升0.95PCT，原材料价格管控良好。 门店数量快速扩张，建设新生产基地完善市场布局。明年江浙沪会重点发力，2020年公司将新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北5大省区，由去年14大省区，裂变为今年的19大省区，由总公司垂直管理各省区以加强组织扁平化。同时，公司扩大生产布局，计划在江浙沪、云贵川、大西北、京津冀、山东都布局新的生产基地，今年有三个基地动工，目前已在建设的有浙江嘉兴（一万吨产量）、陕西三原（六千吨产量）、重庆荣昌（一万吨产量），其他几个基地也正在与当地政府积极洽谈的过程中，产量的提升为实现千城万店目标打下基础。近期公司将使用超募资金3000万元人民币增资陕西煌上煌，用于继续建设“年产6000吨肉制品加工建设项目”。 子品牌发展势头良好，提高总体竞争力。真真老老各方面良性发展，势头良好。2020年真真老老预算为3600万，由于真真老老的原材料结构有所不同，大米、猪肉成本略超出计划成本，加之网络直播宣传等因素，预算费用管控没有完全到位，但总体发展是健康的，真真老老处于发展阶段，将销售额的增长放在首位，同时也会加强费用管控。 数智化转型引领潮流，全产业链数字化确保转型成功。煌上煌着力实现三步走计划：以2C板块为主，包含顶层设计、布局新零售业务等；以2B板块为主，包含顶层设计、大数据平台应用迭代等方面；横向打通养殖-生产-供应链的业务数据，基于算法不断调优产销协同。同时煌上煌将搭建三中台体系：业务中台、会员中台和数据中台，一方面全面打通线上线下，一方面全面融合各种形式的销售渠道，从而全面获得更多先进的数字营销能力。煌上煌将其独有的养殖、屠宰、深加工、连锁销售、科研开发为一体的全产业链农业产业化经营模式发展得更加成熟，以消费者为中心，快速积极响应消费者需求。 管理持续赋能，不断释放内外部改革带来的管理提升红利。公司借助信息化系统，加上相关制度，进行标准化运营。此外目前不断完善具有竞争力和激励性的薪酬制度，为公司吸引、留住优秀人才，最终提升企业的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计20/21/22年的收入分别为24.3/30.4/38.0亿，净利润2.7/3.6/4.9亿，EPS为0.53/0.70/0.95元，当前股价对应20/21/22年41/31/23倍，由于近期同店收入增长较快，疫情过后开店加快，看好明后年增速加快等因素，给予“推荐”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、食品安全风险。

光瓶酒龙头持续复苏，华东增长惊艳：9月份烟酒类社零类收入同比增长17.6%，消费场景进一步复苏；公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长，三季度恢复至大致持平动销较为良好；华东市场增速依旧惊艳；淡季将是公司去库存的窗口，5月份牛二全国提价后回款良好动销积极；看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升；中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。 低档白酒行业分析：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右，行业集中度较低。2）光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位。100元以下光瓶酒的市场规模已超千亿，且市场规模还在继续扩大，未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右，预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。 3）消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高，人均GDP不断提高，消费逐渐升级，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群，从价格带角度来看，之前光瓶酒的价格区间停留在10元左右，现在主流价格带已经提升到15-30元之间，高端光瓶酒也达到了50元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升，市场也将持续扩容。 牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有700多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业，2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、”调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净利润为9.6/13.0/15.3亿，同比增长18.5%/35.5%/17.7%，EPS为1.29/1.75/2.06，当前股价对应44/33/28倍，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。

事项：10月10日，以“坚定品牌自信，筑牢发展根基”为主题的2020全国汾酒核心经销商大会在山东青岛召开。召开此次会议是为了进一步凝聚核心经销商力量，坚定汾酒品牌自信，共同开启汾酒市场工作的新篇章。 牢固的根基是疫情承压下逆势而上的基础。汾酒销售公司总经理李俊提出汾酒正面临的六大挑战，包括重大风险应对能力、内部改革速度、人才队伍建设、渠道专业化运作、价格维护和消费者培育。在内外部挑战并存的疫情时代，汾酒在以市场为导向，保持增速稳定的“汾酒速度”的同时，以（1）有条不紊的全国化战略；（2）IP联动催化品牌复兴；（3）产品双轮驱动，抓两头带中间实现量价齐升等工作，实现逆势而上的增长。据云酒数据，截止9月份，汾酒前三季度的计划任务已经完成，即在第一季度因为疫情所带来的的销售下滑，在第二、三季度已经加速补回。 全面强化营销动能，助力市场高质发展。在本次会议上，刘卫华将今后汾酒营销工作的开展，概括为“两个深化”：（1）深化营销改革，巩固全员营销氛围。一要加速推进营销改革进程；二要让文化自信照亮汾酒营销；三要科技赋能转变营销模式。（2）深化沟通协作，助力市场高质量发展。 一要贯通上下联动的工作机制；二要落实以营销为中心的反向考核机制；三要坚持围绕两个优化，优化市场结构、优化产品结构。第一部分主要是持续推进今年以来的工作重点，把握好充满机遇和挑战的一个年份。第二部分主要是针对厂商关系，多方面进行沟通协作，对渠道进行畅通，并优化产品结构，助力市场的高质发展。同时，汾酒在今后工作仍会继续坚持“固六稳、抓六保、推六新”的方针，全面强化营销动能，扎实展开各项营销改革工作。 盈利预测与投资建议：预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250亿，增速分别为20%、30%、35%，预计20-22年净利润分别为24.6、34.7、49.7亿，同比26.9%、40.9%、43.3%，对应的EPS为2.82、3.98、5.70，当前股价对应20-22年PE为79/56/39。维持“推荐”评级。风险提示：品牌宣传不及预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题。

公司发布业绩预告，2020年前三季度公司归母净利润预计为8500万元-9500万元，预计同比增长78.94%-99.99%。3Q20年公司归母净利润预计为2100万元-3100万元，预计同比增长153.77%-274.61%。 线上渠道发力，搭建更加立体的、多元化、全覆盖的销售网络。截止2020年6月30日，公司线上销售为9272.56万元，较上年同期增长112.78%。 公司线上除天猫、京东、淘宝外，还有生鲜电商、社交电商、直播电商、内容电商等平台和渠道，建立了一个立体化、多元化、全覆盖的线上销售网络。 巩固成本优势，原料充足。截止2020年8月10日，公司猪肉原料库存17300吨，在途3950吨，共计21250吨，大部分都是今年采购的。猪肉的冷冻保质期一般是2年。公司目前原料充足，可以满足公司正常生产经营需求。 2020年上半年特色肉制品的营业收入同比增长123.9%，增长迅速。特色肉制品是指香肠、腊肠、腊肉、酱肉、淡咸肉等产品，是我国历史传承的肉制品，具备3大特点：1.纯肉制作、风味多样、营养丰富；2.生产周期短，资金周转快；3.消费群体大，重复消费频次高。 盈利预测与投资建议：公司全面回归主业，聚焦肉制品发展。肉制品品类逐步丰富，产品结构逐步完善。我们预计近几年将进入业绩快速发展期，预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元，净利润为1.8、3.2、4.6亿元，EPS分别为0.18、0.33、0.47元，对应的PE分别为35、20、13X，给予“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦，猪肉采购价格波动较大，新品销售不及预期，渠道开拓速度放缓以及开拓数量不及预期，资产减值损失，疫情带来的不确定性影响，食品安全问题等。

事件：公司9月27日发布公告，拟以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额上限2.16亿元、回购价格上限60元/股。 回购股份拟全部用于实施股权激励，促进公司长期健康发展。基于对公司未来发展前景的信心和内在价值的认可，为维护广大投资者利益、增强投资者信心、促进公司长期健康发展，完善公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司拟实施本次股份回购，回购股份全部用于实施股权激励。 本次回购不会对公司的经营活动、财务状况及未来发展产生重大影响，回购后公司的股权分布情况符合上市公司的条件，不会影响公司的上市地位。 通过对外引进合作、对内股权激励，公司治理水平得到进一步提升；新引进人才、新组团队已基本到位。公司内部股权结构在不断优化，早于今年7月份，为了引进优质合作资源、促进公司未来发展，控股股东寿仙谷投资以大宗交易、协议转让的方式减持公司股份。通过对外引进合作资源、对内实施股权激励的方式，公司治理水平有望得到进一步有效提升。在销售方面，公司今年组建了新零售部门和招商部门，不断探索销售模式和方法。新引进人才、新组销售团队已基本到位，公司将进入一个发展新阶段，今年或将成公司发展拐点。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展能保持较稳定增速。公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群，2020试点中药零食化商业新模式带来新的增长点，预计公司2020-2022年EPS为0.88、1.07、1.29元，对应PE分别为46.8倍、38.7倍、32.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害、毛利率大幅波动、种源流失、存货周转不畅、市场拓展不及预期、回购方案的不确定风险

事项：9月23日，五粮液将于上海举办以“传承经典致敬美好生活”为主题的“五粮液经典之夜·新品发布会”，高端新品“经典五粮液”将进一步推进五粮液“1+3”产品结构战略的实施，满足消费者多样化的消费需求。 “高端”战略持续凸显，带动吨价持续上涨：复盘2019年五粮液推出第八代普五，终端价高第七代100元，推动2019年五粮液全年实现营收501.18亿元，平均吨酒价为27.99万，受益于第八代普五的的提价，五粮液2019年吨价同比大幅增长42%。“经典五粮液”的发布，承载着五粮液不断拉升“品质”和“品牌”的高端战略，预计从产业发展角度，将为高品质白酒正本清源，促进产业良性发展；从公司发展角度，将进一步完善五粮液高端市场白酒价格布局，挖掘市场和利润提升空间，进一步提升整体利润率。当前公司市值突破8500亿元，在新产品带来的利润红利推动下，预计公司每股收益将继续拉升，同时带动公司估值提升，在市场预期与估值的双倍效应下或将实现戴维斯双击，进一步助力公司实现8500亿市值后的继续上涨，创造新的增长极。 推动品牌价值回归，挖掘经销渠道活力：（1）从品牌价值和消费者需求来看，据BrandFinance发布的《2020全球烈酒品牌价值50强》显示，五粮液以208.72亿美元的品牌价值，位列全球第二，仅次于茅台。品牌价值较去年增长48.34亿美元，增幅30.1%，为该榜单前10名中增长最快品牌。此次推出的“经典五粮液”新品将继续传递五粮液极致酿造的工匠精神与品牌内涵，持续完善高端产品布局，着力构建高端白酒市场新动能，推动品牌价值回归，为消费者提供更加丰富、更高品质的购买选择，满足其日益增长的消费需求。（2）从渠道方面来看，新高端产品的加入将会在长期支撑价格继续上行，赋予渠道和经销商更多的利润空间，激发经销商的渠道销售活力，提升渠道销售宽度与深度，进一步推动市场需求扩容。 投资建议：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022年收入为577、670、771亿元，2020-2022年净利润为208、255、301亿元，对应2020-2022年EPS为5.35、6.56、7.74元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为41/33/28倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

事件：公司全资子公司喀什晨光决定在新疆喀什岳普湖县投资设立子公司以承接喀什晨光资产、负债、业务、人员等，计划投资1,000万元，新设公司名称为“喀什晨光植物蛋白有限公司”。 新设孙公司主要承接棉籽板块业务，有利于提高该板块业务运营效率。新设孙公司的业务范围为：“食用植物油（毛油、半精炼油、精炼油）、脱酚棉籽蛋白、精制棉籽蛋白粉加工及销售。植物提取物、棉籽、棉籽粕、棉短绒、棉壳及农副产品收购、加工、销售；房屋、土地租赁业务；农作物种植；自营和代理各类商品和技术的进出口（但国家限定或禁止进出口的商品和技术除外）”，主要承接了喀什晨光的棉籽板块相关业务。目的是为了梳理棉籽业务板块架构，使其架构更清晰，有利于提高该板块业务运营效率。 棉籽类业务持续整合优化，有望提升盈利水平。棉籽类业务占公司营收比重较大，且毛利率相对较低，偏农产品大宗性质，价格易受市场波动影响。公司近几年来一直持续对棉籽类业务进行整合优化，2019年公司第四届董事会第四次会议审议通过了《关于投资设立孙公司的议案》，决定将棉籽类业务板块中的贸易类业务独立出来，新设孙公司 “晨光生物科技（德州）有限公司”，由子公司克拉玛依晨光投资设立。现在新设孙公司梳理重构棉籽业务，提高运营效率，有望提升其盈利水平。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，工业大麻取得加工许可证，未来空间大，预计公司2020-2022年EPS 为0.52、0.64、0.82元，对应PE 分别为28.2倍、23.0倍、17.9倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

产品：贴膏剂精品化提升利润空间，产品组合销售最大化效用。经典贴。膏剂精品逐步替代普药，利润空间显著提升。（1）从公司收入来看，壮骨麝香止痛膏的普药单价一盒5元10贴，而精品一盒20元10贴，单贴价格从5毛增加到2元，利润空间显著提升。（2）从渠道利润来看，壮骨麝香止痛膏的精品价格是普药的4倍以上，经销商能获取的利润较高，会更主动地推精品，这也将加速精品的替代和终端市场的渗透。“通络+活血”新组合推动产品业绩的恢复。据公司数据，公司受疫情前期扩散，复工受阻的影响，贴膏剂今年上半年收入较上年同期-3.92%，而通络祛痛膏作为贴膏剂的明星产品今年上半年增长5%左右，很大程度受益于“通络+活血”的组合营销，该产品组合也带动了活血止痛酊这一单品的销售情况，上半年收入同比增长15%。 营销：培育消费新场景，拓展潜在消费人群。公司通过赞助赛事活动等多种方式，将公司产品精准投放到更加年轻的运动群体，传递羚锐制药“有关爱·没疼痛”的品牌理念。公司也计划对原有产品进行包装升级，包装设计上更注重年轻感和精致化，推进羚锐品牌“运动化”“时尚化”“年轻化”的形象转变，深度融合消费层次、消费群体的多元化需求。除此以外，公司还围绕“通络+活血”产品组合，针对运动人群骨骼伤痛和上班族肩颈病的烦恼，增强年轻消费者黏性，释放运动人群的引领力与号召力。 渠道：基层医疗&线上电商齐发力，多渠道渗透终端市场。基层医疗队伍做的产品主要都是一些复产的老产品，如二甲双胍，对于公司来说都是新的收入增长点。据公司数据，2020年H1基层医疗渠道收入占总体量的5%-7%，即使在疫情背景下，同比增速也超10%。下沉基层医疗渠道，一方面能将顶层产品的“通络+活血”、壮骨麝香止痛膏的全面推广落实到位；另一方面通过优胜劣汰，也会相应地刺激OTC渠道提高人效，不断降低公司的营销费用。：线上电商渠道的建设和推广，有三点正向影响：（1）有效降低费用率，电商渠道的费用率远低于传统渠道，人效大大提高，未来随着电商渠道持续发力，占比不断提升，对整体销售费用率的下降能起到十分积极的影响；（2）满足消费者多元需求，尤其是年轻消费群体更以来线上电商渠道购买途径；（3）助力产品消费品属性增强，不局限于传统OTC渠道销售，创造更多消费的空间，提升公司收入总盘。 盈利预测与投资建议：：公司管理团队年轻化专业化，为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，同时品牌理念更贴近年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。在产品结构持续优化、品牌不断升级，渠道加速拓宽的带动下，将会为其带来长期持续的边际利润。我们预测公司2020-2022年营业收入分别为24.24亿元、27.87亿元和32.59亿元，分别同比增长12.4%、15.0%和16.9%；归母净利润分别为3.43亿元、4.19亿元和5.26亿元，分别同比增长16.6%、21.9%和25.5%，EPS分别0.60/0.74/0.93，对应9月18日收盘价，PE分别为18X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期，新产品推广不及预期，销售改革效果不及预期，原料成本波动风险，品牌升级失败风险等。

7-8月开店受天气影响，9月开始迎来下半年开店黄金期：7-8月份受假期、雨季洪水影响，开店速度和销售增速有所放缓但保持两位数以上，9月有所回升，全年预期也保持在两位数。三季度由于原材料价格总体呈下降趋势，公司管控原材料成本、执行滚动式采购，预计三季度毛利率会持续增加，高于上半年，三季度利润增幅有望超过销售收入增幅。 门店数量快速扩张，建设新生产基地完善市场布局。6-7月份暴雨洪灾影响南方门店，对加盟店进行帮扶，有意识放缓开店、人员拓展的速度，开店进度完成计划不到90%。下半年尤其是9月份开学后会出现旺季，8-11月份将会继续在开店发力，保守目标全年新开1200家不动摇。2020年公司将新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北5大省区，由去年14大省区，裂变为今年的19大省区，由总公司垂直管理各省区以加强组织扁平化。同时，公司扩大生产布局，计划在江浙沪、云贵川、大西北、京津冀、山东都布局新的生产基地，今年有三个基地动工。 新品上市，助力单店营收强势增长。2020年4月份正式启动新产品，现卤卤猪脚系列，主要上线区域在江西、湖南、苏南、广西、福建，产品品质得到消费者和投资者一致认可。随着天气转凉，九月份将在全国门店全面上市。目前数据来看，新品为单店贡献了每个月三到五万的销售增长额，表现优异。新品的大受追捧得益于公司在产品研发上投入大量精力，同时通过特殊的售卖方式展现给消费者，新单品的强购买力有望使其成为煌上煌未来关键的品种。 保持增长势头，即将开启第二轮三年规划，坚定不移实现千城万店目标。根据Frost&Sullivan报告数据，休闲卤制品2019年规模约923.5亿元，同比增长11.9%。五年复合增速为17.6%，是休闲食品中增速最快的子板块。公司自2017年起，调整思路，开启二次创业，出清劣质门店，通过薪酬机制改革、制定新人才引进培训方案、门店标准化管理、配方调整、加盟商管理等一系列调控措施，成效显著，近几年持续复合增长，品牌影响力不断提高。对于员工的奖励考核机制，公司将其于未来公司能达到的高度进行绑定匹配，通过员工持股实施股权激励，扩大内部核心重要岗位的员工的激励范围，未来将会把加盟商也纳入到激励考核范围之内。 子品牌发展势头良好，提高总体竞争力。真真老老各方面良性发展，势头良好。2020年真真老老预算为3600万，由于真真老老的原材料结构有所不同，大米、猪肉成本略超出计划成本，加之网络直播宣传等因素，预算费用管控没有完全到位，但总体发展是健康的，真真老老处于发展阶段，将销售额的增长放在首位，同时也会加强费用管控。 数智化转型引领潮流，全产业链数字化确保转型成功。煌上煌着力实现三步走计划：以2C板块为主，包含顶层设计、布局新零售业务等；以2B板块为主，包含顶层设计、大数据平台应用迭代等方面；横向打通养殖-生产-供应链的业务数据，基于算法不断调优产销协同。同时煌上煌将搭建三中台体系：业务中台、会员中台和数据中台，一方面全面打通线上线下，一方面全面融合各种形式的销售渠道，从而全面获得更多先进的数字营销能力。煌上煌将其独有的养殖、屠宰、深加工、连锁销售、科研开发为一体的全产业链农业产业化经营模式发展得更加成熟，以消费者为中心，快速积极响应消费者需求。 创新打造品牌年轻化，新零售业态前景广阔。在2020年互联网销售开始进入“以消费者体验为中心，以数据驱动的泛零售形态”的新零售概念后，5月1日，煌上煌正式启动第六代品牌终端体验店，通过24小时营业、舒适休闲区、免费WIFI、免费充电接口等一系列全新体验，以最新的产品体系和全面感知需求的创新服务，同时也为煌上煌提供了创新动力，提供了国民品牌年轻化的新思路，增加了线下实体零售领域新的部分，开启智能销售新模式，推进消费的创新升级。 管理持续赋能，不断释放内外部改革带来的管理提升红利。公司借助信息化系统，加上相关制度，进行标准化运营。此外目前不断完善具有竞争力和激励性的薪酬制度，为公司吸引、留住优秀人才，最终提升企业的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计20/21/22年的收入分别为24.3/30.4/38.0亿，净利润2.7/3.6/4.9亿，EPS为0.53/0.71/0.96元，当前股价对应20/21/22年51/38/28倍，由于近期同店收入增长较快，疫情过后开店加快，看好明后年增速加快等因素，给予“推荐”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、食品安全风险。

事项：公司上半年控货挺价明显，目前批价在955元以上，部分地区已达到970元，批价企稳上升。从渠道库存来看，二季度有针对性的消化渠道库存，目前渠道库存水平较低，目前动销恢复至80%左右，预计下半年批价将继续上行，中秋、国庆等节日放量后，一批价存在突破1200元的可能。我们坚定认为五粮液提价具有确定性，出于以下三个理由：品牌内涵构筑核心竞争力，紧握定价话语权：：五粮液极致酿造的工匠精神与品牌内涵赋予其不可替代的高端品牌价值和在白酒行业的领军地位，也决定了其在行业中的强定价权。2020年公司持续推进产品体系优化升级、数字化转型，并构建产品全生命周期质量管理体系，通过加强“三个优化”（优化计划、优化渠道、优化结构），加快“三个转型”（机制转型、团队转型、数字化转型），提升品牌影响力：（1）完善产品矩阵，产品结构优化升级；（2）优化渠道建设，提高企业营销能力；（3）加强品牌推广，进一步提高市占率；（4）加大数字化建设力度，提升企业综合竞争力。据BradFiace发布的《2020全球烈酒品牌价值50强》显示，五粮液以208.72亿美元的品牌价值，位列全球第二，仅次于茅台。品牌价值较去年增长48.34亿美元，增幅30.1%，为该榜单前10名中增长最快品牌。 供给侧“控量挺价”，稀缺性持续凸显：一方面，五粮液产品的酿造工艺赋予其产品稀缺性，酒好需时长；另一方面，供需的不平衡进一步释放五粮液高端、稀缺属性，推动批价持续提升。疫情背景下，高端白酒仍逆势而上，净利润增幅均大于营收增幅，呈现出“量价齐升”的趋势，其中茅台、五粮液更是继续创下历史最优业绩，在需求端维持刚性，且下半年伴随着旺季的到来，需求有望进一步扩容。供给侧，公司依托大数据赋能渠道改革，针对现有传统商家渠道进行升级优化调整，精准掌控渠道数据，实现“控量挺价”。主要目标为经典五粮液、五粮液1618、39度五粮液，坚持“三不原则”：（1）调整后不增量，（2）调整计划后不投放至传统渠道，调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户（3）调整后不再投入渠道政策，取消五粮液1618、39度五粮液渠道政策，只保留宴席等消费者活动。高性价比高端白酒，不可替代性铸就价格刚性：：从高端白酒市场内部来看，对标茅台，五粮液普五一批价仍在955-970元之间，具有高性价比的特征；从白酒行业竞争格局来看，次高端白酒在疫情期间受影响相对较大，很长一段时间难以超越五粮液的地位和影响力。五粮液在此价格带兼具产品高端和价格高性价比的特征，是收藏、宴请、团购等渠道不可替代的选择，也决定了其在提价后，需求仍能维持刚性。 投资建议：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022年收入为577、670、771亿元，2020-2022年净利润为208、255、301亿元，对应2020-2022年EPS为5.35、6.56、7.74元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为41/33/28倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

核心竞争力：明星菌株干酪“张”+从基础到产业化研究，铸造科研核心护城河，为益生菌业务奠定坚实基础。目前，公司拥有明星菌株干酪张，系中国第一株完成全基因组测序的乳酸菌，且已分离鉴定和保藏乳酸菌和双歧杆菌10000余株，致力于打造世界级菌种库。根据欧睿数据，2017年全球益生菌产品，涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为360亿美元。2017年，中国益生菌产品涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为455亿元，预计到2022年或到896亿元。公司有望抓准复配添加剂客户资源优势，增强协同销售效果，并积极拓展新客户，加大终端宣传力度，实现益生菌业务高速增长。 步履不停探索创新，16年公司驶入益生菌赛道，动植物微生态制剂业务不断高速发展，形成“两个基础，三大业务”良好格局。公司主营业务复配食品添加剂，营收增长稳健；益生菌制品与动植物微生态制剂增长迅猛，是引擎双动力。15-19年公司营业收入1.85、2.61、2.84、3.18、3.08亿元，归母净利润分别为0.35、0.12、0.71、0.92、0.93亿元。1Q20年公司营业收入0.59亿元，同比增长13.18%，归母净利润为0.15亿元，同比增长16.17%。1H20年公司营业收入为1.40亿元，同比增长3.26%，归母净利润为0.39亿元，同比下降4.33%。食用益生菌制品：食用益生菌业务增长迅速，16-19年业务收入CAGR为35.72%，18年、19年该项业务收入同比增长分别为352.90%、43.08%，拉动营收占比提升至6.46%。动植物微生物制剂：公司动植物微生态制剂业务增速迅猛，2015-2019年CAGR为79.29%，营收占比由1.68%提升至10.12%。 复配添加剂下游需求多元化，培育持久动能，公司对上游原材料议价能力较强，成本优势明显。1.酸奶：我国2019年人均酸奶消费金额仅为15.8美元，仅是日本人均消费金额的22.4%，是瑞士人均消费金额的17.19%，是芬兰人均消费金额的17.06%，潜在增量空间广阔。2.烘焙市场：2012至2018年六年间，我国烘焙谷物市场从241.22亿美元提升至406.58亿美元，15-18年CAGR达到8.9%。3.植物蛋白饮料：我国植物蛋白饮料市场增速稳健，2014-2019年我国植物蛋白饮料市场规模分别为1039、1093、1166、1141、1200、1266亿元，CAGR为4.03%。相比小的复配添加剂企业和区域性乳制品，公司采购变性淀粉、琼脂和果胶的规模更大，议价能力更强，能够获得较为优惠的采购价格，提升成本优势。 投资建议及盈利预测：公司三大主营业务，其中复配添加剂在保持现有客户的基础上，将不断拓展新客户；益生菌业务搭载行业趋势，有望延续高增长趋势；动植物微生物将延续高增长。1）从复配食品添加剂向食品配料领域扩张。公司将以植物蛋白饮料和烘焙食品为重点开拓市场。2）用中国人的本土益生菌替代外来菌种。公司将继续围绕干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9等核心菌株展开功能性研究和新产品开发。3）从奶牛到生猪、水产、家禽等集中度较高的养殖业扩张。公司将围绕生猪、水产、家禽等集中度较高的养殖业为目标开发符合其生长特性的产品并进行市场培育。我们预计20-22年公司营业收入分别为3.33、4.30、5.63亿元，净利润分别为0.98、1.34、1.85亿元，EPS分别为1.19、1.63、2.24元/股，对应PE分别为64X、47X、34X。 风险提示：下游乳业、植物奶、烘焙等行业增长需求不及预期，终端益生菌产品新品拓展不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高，部分经营场所搬迁，疫情带来的不确定性因素，大客户集中问题，食品安全事件。