国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显。 羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，目前控股、参股十余家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、羚锐信阳健康产业园均为国内先进生产基地。 公司拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中药保护品种，46个品种入选医保目录，构建了多层次、宽领域的产品管线。公司持续推进品牌创新驱动战略，“羚锐”商标被国家公司行政管理总局认定为“中国驰名商标”，品牌市场影响力、美誉度、知名度不断提升。 公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域，2015-2019年整体营业收入从10.71亿元增长至21.57亿元，CAGR为19%；扣非归母净利润从1.21亿元增长至2.84亿元，CAGR为24%，整体业绩稳健增长，现金流状况较好。 从中药贴膏剂到化药透皮贴，公司持续丰富产品线，拓展市场空间中药贴膏剂2017年零售市场规模约为49亿元，但是生产企业众多，市场较为担心市场空间将会成为压制羚锐制药业务发展的天花板，但我们认为公司依托持续研发投入来丰富产品线，从中药贴膏剂、到软/硬膏剂、再到化药透皮贴剂，成长空间不断被拓展。 中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之一，中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之一，羚锐制药作为国内贴膏剂龙头企业，传统骨科贴膏剂用于治疗风湿关节、肌肉痛、扭伤等骨骼肌肉系统疾病，受国内人口老龄化、肥胖患病率增加持续等因素的影响，国内肌肉骨骼疾病患病人数持续上升，市场规模持续增加。羚锐制药骨科贴膏剂有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏等多个品种，处于行业领先地位。 公司持续加大研发投入，在骨科领域，推出消炎镇痛膏、活血消痛酊等，与现有贴膏剂形成产品组合，进一步丰富骨科贴膏剂的产品线；还涉足膏剂市场，现已推出三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏、糠酸莫米松软膏等多个品种，并有序推进医疗器械和保健品的研发，完善产品梯队。公司利用贴膏剂技术，在儿科、消化内科、皮肤科等新领域进行品种拓展，上市小儿退热贴、热敷保健贴、晕车贴、暖洋洋热敷贴等多个品种。持续丰富产品线，形成产品群，拓展未来发展空间。 透皮给药是新发展起来的新型给药系统，目前已经成为继口服、注射后的第三大给药途径，整体市场规模在百亿美元左右，公司2013年上市芬太尼透皮贴剂，是国内唯一一个上市的骨架型芬太尼透皮贴剂，用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛。 2019年样本医院销售超千万，公司还利用研发平台相继推出其他化药透皮贴产品，进一步拓展成长空间。 管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善公司管理层已有多名80后，管理团队呈现出年轻化、专业化的趋势，一方面为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，另一方面品牌理念更为贴近当前年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。 公司推动完成营销平台整合，全资子公司羚锐医药全面整合公司橡胶膏、软膏、口服药销售团队，依托优势渠道资源，对全国市场进行深度覆盖，同时推行精细化考核管理新模式，组建高素质专业的销售队伍，有效激发员工积极性。 公司年轻的管理层更为敏锐的感知消费趋势变化，持续关注体育健康事业，积极推进羚锐品牌“运动化”、“时尚化”、“年轻化”，围绕体育产业进行布局，开展体验式营销策略，拓展至运动医学领域，提升运动人群对羚锐品牌的认知。 同时，公司还重新设计包装产品，整体以专业、安全、现代的品牌调性出发，目前口服药、软膏剂等领域的主要产品正在逐步更新设计，新包装更为迎合市场消费者，进而助力公司品牌升级。 在渠道改革和品牌升级的带动下，品牌溢价能力有望得到持续提升，公司推出部分贴膏剂产品的精品，为市场提供优质的差异化产品。 我们认为，渠道改革及品牌升级势必将会提高公司品牌溢价能力，公司通过提供优质的差异化产品，趋优消费的背景下整体销售结构有望持续调整，将会为其带来长期持续的边际利润。 盈利预测及投资建议：羚锐系国内领先的贴膏剂生产企业，在传统的中药贴膏剂领域形成产品、品牌、市场优势，公司持续加大研发投入，从中药贴膏剂到化药透皮贴，丰富产品线，拓展市场空间。 公司管理团队年轻化专业化，为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，同时品牌理念更贴近年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。在渠道改革和品牌升级的带动下，将会为其带来长期持续的边际利润。 我们预测公司2020-2022年营业收入分别为24.24亿元、27.87亿元和32.59亿元，分别同比增长12.4%、15.0%和16.9%；归母净利润分别为3.43亿元、4.19亿元和5.26亿元，分别同比增长16.6%、21.9%和25.5%，EPS分别为0.60/0.74/0.93，对应9月8日收盘价，PE分别为18X/15X/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期，新产品推广不及预期，销售改革效果不及预期，原料成本波动风险，品牌升级失败风险等。

虽然近期板块调整，但我们继续大力看好五粮液，三个理由：第一、公司在在团购和直控终端方面持续发力，获得了主导权。为未来量价齐升做了非常好的准备；第二、在千元价格带，由于和茅台的价格相差较大，且自身的能力十足，未来普五做到4万吨的量完全可能，市值具备超过现在茅台市值的潜力；第三、批价上行带来经销商动力持续增强，带动品牌力持续提升、并强化主品牌对系列酒的带动；最后、国企改革继续继续推动公司战略到位激励到位，人才到位的正向循环。 渠道健康，库存偏低，挺价顺利，看好下半年的增速提升：目前批价在955元以上，渠道发货占全年的50%不到，厂家5-6月份控货挺价明显；重视直销渠道，渠道库存水平较低，二季度有针对性的消化渠道库存。目前五粮液动销实际上恢复达到80%左右。目前来看，批价上涨还会持续，为中秋旺季作准备。 行业不断恢复，看好下半年的行业回暖背景下龙头公司的优势：7月社零数据出炉，社零总额同比下降1.1%，环比降幅进一步收窄；而其中的烟酒细项增速5%，淡季依然斩获增长。看好下半年的行业复苏：上半年由于疫情影响，春节铺货带来的渠道库存消化和渠道维护使得主流酒企报表承压，我们认为随着下半年经济和消费场景的不断恢复，中秋窗口等催化剂作用下行业的销售和报表都会进一步改善，看好在疫情期间扎实做好渠道调研和信心维稳的龙头企业在行业复苏后的销售增长。 赋能渠道改革，实现“量价齐升”高质量销售：此前，公司在五粮液品牌营销工作视频会议中表示，针对现有传统商家渠道进行升级优化调整，主要目标为经典五粮液、五粮液1618、39度五粮液：1）本次计划量优化调整，公司将坚持“三不”原则：一是调整后不增量。要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量。二是调整计划后不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户。三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液1618、39度五粮液渠道政策，只保留宴席等消费者活动。2）渠道改革，发展新动能：打造公司新零售管理公司的成立，有助于五粮液以互联网思维开展消费者运营，构建运营管理标准，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心，促进公司线上及线下渠道的融合发展，充分将五粮液的品牌优势与互联网的优势相结合。同时公司将继续支持商家和高质量客户积极转型发展，拓展新的团购客户，继续做大做强。 五大基础实现增长目标，五粮液提振行业信心：1）强化产品品质保证。公司坚持“质量是企业的生命”理念，强化责任落实，明确质量安全责任，做好技术支撑，将传统工艺与科技创新相融合，实现全产业链、全流程监控检测。公司实现全年两位数增长目标的五大基础为：一：白酒市场的快速恢复。二：团队能力的提升。三：商家信心的恢复。四：管控能力的提升。五：名酒优势进一步凸显。2）系列酒聚焦打造四大战略品牌，公司着力做好四个方面，一：给系列酒经销商树立长期发展信心；二是支持实力型、能力型商家，将资源向能力型商家倾斜；三：打造代理权的稀缺性；四：以费用管控为核心，让平台商挣规模利润，让终端挣单瓶利润。 盈利预测与估值：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022年收入为577、670、771亿元，2020-2022年净利润为208、255、301亿元，对应2020-2022年EPS为5.35、6.56、7.74元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为45/36/31倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

事件：9月2日，公司收到深交所出具的《关于广东溢多利生物科技股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核中心意见告知函》，深交所发行上市审核机构对公司向特定对象发行股票的申请文件进行了审核，认为公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求，具体审核意见以《审核中心意见落实函》为准，后续深交所将按规定报中国证监会履行相关注册程序。 定增方案已调整，募集资金全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。公司已调整发行方案，发行对象调减为控股股东金大地投资一名，并相应调减募集资金总额为不超过10,000.00万元（含本数），扣除发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。 定增募集资金有助于缓解公司资本压力，优化资本结构，降低财务费用，增强盈利能力。本次定增所募资金对公司有以下作用：1）满足公司业务模式及未来增长对流动资金的需求，强化公司战略实施。公司生物医药、生物农牧领域依然处于快速发展期，下游需求明显增加，公司业务发展迅速，营运资金需求较大。2）缓解公司资本压力，满足公司对现金流量的需求。公司有息负债占总负债比例较高，偿债压力较大，还有发放现金股利的安排和维持基本运营资金的需求，募集资金有助于缓解资本压力。3）优化资本结构，降低财务费用。公司资产负债率高于行业平均，大量有息负债加重公司财务成本，导致公司财务费用较高。此次募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，可以有效降低公司的资产负债率水平、提升速动比率水平、优化公司资本结构，降低财务费用，从而增强公司的盈利能力和行业竞争力，促进公司的持续、稳定、健康发展。 公司三大业务未来均有增长点，空间较大。1）替抗业务由于提前布局具有先发优势和渠道优势，未来5年有望在50-100亿替抗市场中占到较大的市场份额。2）性激素产能预计在明后年开始产生效益，该部分业务门槛高、需求大，盈利能力较强。3）非饲用酶制剂产线（1.5万吨食品级酶制剂）已竣工投产，产品有望实现国产替代。投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS 为0.42、0.59、0.76元，对应PE 分别为34.8倍、25.0倍、19.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

事件：2020年上半年，公司实现营业收入25.56亿元，同比下降5.68%；归母净利润0.77亿元，同比下降26.27%。 折合二季度单季，公司实现营业收入15.01亿元，同比上升0.87%，归母净利润1.03亿元，同比上升26.75%。公司1H20年毛利率为33.7%，销售净利率为3.14%。单看二季度，公司毛利率为35%，销售净利率为7.13%。 1H20年销售费用率为22.29%，同比下降0.61%。二季度营收端增长微弱主要受订奶入户以及学生奶业务的影响，随着疫情逐步恢复，环比有望逐步改善，利润端联营公司重庆天友业绩恢复较快，销售费用更加进行精准投放。 坚守低温战略，1H20年保持低温占比超过60%。1H20年受新冠疫情影响，商超减少营业时间、人员流动受限、学校延期开学等影响公司业绩的因素，但公司仍旧保持住低温战略，1H20年公司低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。15-18年公司低温销售占比由47.3%提升至58.9%，19年低温收入占比超过60%，持续推荐低温进程。 “得奶源者得天下”，加强上游奶源布局，原奶供应稳定性进一步增强。 1.奶牛存栏数：截至1H20年，公司奶牛总存栏数量达到25475头。2.入股现代牧业：公司入股现代牧业，稳定奶源供应，有望在奶价上行阶段保持优势。3.牧场：寰美乳业地处中国奶源带，且有一定规模的自营牧场，未来有望提升与公司现有业务形成良好协同，提升原奶把控能力。 产品端，创新赋能持续增长能力。1.差异化产品推新：1H20年公司推出新品活润晶球酸奶，以“嚼得到的益生菌”为差异化产品点，具有良好的终端反馈。2.产品指标进一步提升：升级“24小时”鲜奶，升级后的“24小时”鲜奶其免疫球蛋白含量是普通鲜奶的10倍、乳铁蛋白含量是普通鲜奶的5倍。 渠道端，新零售电商业务快速发展。公司深耕电商平台，公域电商、私域电商齐发力，电商业务实现了同比300%以上的增长。渠道电商ERP集成系统助力新零售业务快速成长，营销私域会员价值管理平台，对现有业务实现良好支持。 上半年持续并购整合，实现外延式增长，推进全国化进程。20年5月公司公告以17.11亿元收购寰美乳业100%股权项目，20年7月完成了第一步收购60%股权的重大资产购买项目，同时公司于19年实施的收购“澳牛乳业”55%股权项目于20年6月完成工商变更登记工作。 盈利预测与投资建议：公司二季度环比改善向好，加强上游奶源布局，提升原奶品质以及成本管控能力，产品端渠道端共同发力，维持“推荐”评级。考虑疫情对一季度的冲击，我们略微下调盈利预测，我们预计20-22年营业收入分别为69.80、90.74、118.87亿元，净利润分别为3.07、4.05、5.62亿元，EPS分别为0.36、0.47、0.66元/股，对应PE为60X，46X，33X。 风险提示：低温奶销售不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。

二季度业绩靓丽，全面目标有望顺利达成。折合二季度来看，2Q20年公司实现营业收入268.76亿元，同比增长22.44%，归母净利润为25.92亿元，同比增长72.28%。根据19年报，20年公司计划实现营业总收入970亿元，利润总额61亿元。赛程过半，全年目标有望顺利达成。 奶粉及奶制品业务高速增长，白奶增速超预期。产品来看，1H20年公司液体乳实现营业收入354.43亿元，同比下降1.94%，疫情前期，礼品消费场景缺失，冲击高端白奶等常温液态奶业务，随着疫情影响的逐步消除、渠道深耕的优良价值，收入逐步恢复。疫情催生居民营养健康意识，常温白奶增速超预期。低温主要为自饮需要，低温纯牛奶业务发展势头良好，综合来看，液态奶业务有望在下半年实现增长；奶粉及奶制品实现营业收入66.41亿元，同比上升51.50%；冷饮产品实现营收48.67亿元，同比上升13.19%。 控费效果良好，规模效应凸显。1H20年公司销售毛利率38.17%，同比下降0.41pct，单二季度毛利率实现上行。销售费用率为23.81%，同比下降0.82pct，未来公司有望在广告营销费用上精准投放，并实现规模效应；管理费用率为4.46%，同比小幅上升0.21%，主要系股权激励费用增加所致。 品牌力+渠道力+产品力，三维搭建持续动力。1.品牌力：公司持续向消费者传递健康的生活方式，品牌价值领跑国内乳企。2.渠道力：根据尼尔森口径，截至20年6月，公司常温液态类乳品市场渗透率为84.2%，同比增长 0.3pct。公司在深耕传统渠道的同时，注重新兴渠道的搭建与探索，1H20年公司电商业务收入较上年同期增长49%。3.产品力：公司注重新品上架、品类丰富以及原有品牌的升级，1H20年公司推出 “金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊然”乳矿气泡水、“植选”无糖豆乳、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品，涵盖低温液态奶、奶粉、豆乳、奶酪等多个品类。1H 公司新品销售收入占比15.3%。 盈利预测与投资建议：二季度以来，疫情影响逐步消除，公司深耕渠道，注重产品力以及品牌建设，具备龙头优势，维持“推荐”评级。我们预计20-22年营业收入为988.30、1111.84、1224.13亿元，净利润为72.21、82.37、92.75亿元，20-22年EPS 为1.19、1.35、1.52元/股，对应PE 分别为31X 、27X、24X。 风险提示：新品销售不及预期，疫情带来的不确定因素，原奶价格上涨，渠道变化加速，行业竞争加剧，食品安全事件。

非处方药：品牌赋能，拓展渠道，逆势增长。对于非处方药，公司聚焦胃肠，一方面梳理现有产品定位，另一方面整合桑海济生产品进行品牌赋能，丰富日常助消化产品集。同时积极开拓新渠道、拥抱年轻消费群体，以广告与公关并行为策略开展多方位营销，传递品牌价值，提高影响力。上半年公司非处方药版块实现营业收入9.47亿元，同比增长5.02%，如果剔除桑海制药和济生制药并表范围变化影响，则该版块实现营业收入9.33亿元，同比增长3.43%，处方药版块实现营业收入1.26亿元，同比下降27.77%。 处方药：多方施策降低疫情影响，积极寻找突破口。对于处方药，虽然公司积极开展云平台医生培训及患者教育等服务，但受疫情反复致使部分诊所关停、医院门诊受限等影响，该版块业务上半年出现较明显下滑。处方药版块实现营业收入1.46亿元，同比减少16.55%；如果剔除桑海制药和济生制药并表范围变化影响，则该版块实现营业收入1.26亿元，同比下降27.77%。 大健康产品及其他：梳理老产品，推出新产品，布局多渠道实现增长。 继续梳理老产品初元和参灵草的定位，丰富产品梯队，并于5月推出新品利活益生菌和锐洁消毒湿巾，进入益生菌补充剂市场和消杀品类。上半年该版块业务实现营业收入0.63亿元，同比增长0.92%。 上半年单位生产成本增加导致毛利率略降，销售费用减少使净利率提升。 公司上半年综合毛利率为65.65%，比上年同期下降2.38%，其中非处方药、处方药、大健康产品及其他业务毛利率分别为67.12%、66.99%和40.65%，分别比上年同期减少1.8%、2.92%和8.91%，主要系产量下降引起产品单位生产成本增加所致。净利率为24.08%，比上年同期上升1.37%，主要是销售费用率有较大幅度的下降。 下半年将推动年度经营目标完成，进一步完善战略为百年启程蓄势谋篇。 在业务方面，一方面聚焦胃肠领域，进行品类延伸加快优势品种筛选和上市，强化渠道合作，拥抱新媒体，助力终端动销。江中利活乳酸菌素片将聚焦重点市场，通过直播等方式进行品类教育和日常传播，持续提升品牌知名度。另一方面，聚焦产品功能和定位，重新梳理初元和参灵草，对于新品江中利活益生菌和锐洁消毒湿巾，打造“更适合国人肠道的益生菌”和“让病毒擦身而过”的专业消毒湿巾。同时，加大线上业务销售，丰富电商专供品项，继续探索社交电商新模式，继续通过小红书、抖音、直播等互动，强化品牌输出。 投资建议：江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，益生菌产品差异化明显，有望成为下一个拳头单品，贡献业绩增量。预计公司2020-2022年EPS 为0.91、1. 10、1.30元，对应PE 分别为14.1倍、11.7倍、9.8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业增长不达预期，食品安全问题，食品、保健食品等不能替代药物，上游供应商提价风险，市场开拓不及预期

低档白酒行业分析：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右，行业集中度较低。2）光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位。低端酒包含光瓶酒。100元以下光瓶酒的市场规模已超千亿，且市场规模还在继续扩大，未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右，预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。3）消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高，人均GDP不断提高，消费逐渐升级，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群，从价格带角度来看，之前光瓶酒的价格区间停留在10元左右，现在主流价格带已经提升到15-30元之间，高端光瓶酒也达到了50元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升，市场也将持续扩容。 公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业，2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。 牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有700多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净利润为9.6/13.0/15.3亿，同比增长18.5%/35.5%/17.7%，EPS为1.29/1.75/2.06，当前股价对应51/38/32倍，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。

半年报披露：H1实现营收9.53亿，同比增长7.39%，实现归母净利润1.49亿元，同比增长3.63%；Q2实现营收4.87亿，同比增长15.88%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长5.03%。 紧紧围绕三大主业，营业收入稳步增长：主营业务调味品实现收入8.98亿元，同比增长8.64%，主要系醋和料酒产品销售收入增加所致：醋类实现收入6.51亿元，同比增长5.03%，料酒实现收入1.49亿元，同比增长27.03%；Q2醋类实现收入3.50亿元，同比增长9.67%，料酒实现收入0.69亿，同比高增27.11%。 盈利结构稳定，毛利率略有下降，费用小幅上升。2020年上半年，公司实现毛利率41.23%，同比下降3.3PCT，其中醋的毛利率为44.04%，同比下降2.53PCT，料酒的毛利率为36.61%，同比增长2.19PCT。毛利率小幅下降主要系疫情导致渠道受阻、各方面成本上升以及会计准则调整所致，根据新收入准则，运费重分类至营业成本，导致毛利降低，按同口径计算，调味品毛利率同比增长1.97PCT。上半年公司销售费用率为14.31%，同比下降2.1PCT，主要原因是运费重分类至成本使销售费用减少；管理费用率为5.05%，同比下降1.8PCT，主要原因是人工成本及折扣摊销减少。 疫情后销售恢复良好，看好疫情后的增速发力：疫情期间省内由于管控较严受影响较大，库存达到较高位置；随着省内疫情逐渐缓解，消费场景逐渐恢复，目前省内销售稳健恢复，库存下降明显。省外的重点发力地区增速良好，华南、江西等地增速均取得突破，渠道铺设健康有序，经销商发展较为顺利。公司2020半年报显示，2020上半年，华南区域收入增速18.79%、华中区域增速11.03%。 营销政策不断升级，执行要求到位，看好营销改革带来的增长赋能：去年新董事长上任后，一系列措施加快改善内部机制，而在7月14日公司也更换了新的营销总监；我们看到在公司在人事和营销政策的规划执行上都出现了比较大的变化：完善考核、监督体系，从内之外发挥企业的管理活力；销售人员提薪同时细化考核指标，从2020年开始，公司销售人员已普遍提薪10-30%不等，基层销售人员提薪幅度为25-30%；在渠道激励方面，渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%，同时对随货促销政策进行了改革，调货不再返货，而是直接返相应货值的现金，要求经销商把这一部分费用投入渠道建设当中去，并派销售人员进行监督与指导。 管理不断精细化数据化，对于渠道把控能力日渐精准：公司对于销售区域进行网格化划分，现在基本上都是市一级的经销商，在此基础上也会进行市、区分层，做到网格化标准化。每个市划成几个区做到直控经销商，用SAP 系统对采购、营销等环节都有更好的把控。现在公司实行战区制，将36个营销片区整合为4大战区，采取战区领导负责制，由董事长直接管理，进一步提升决策效率及运营效率。 毛利率暂时下降，预计未来将继续提高经营效率：上半年受疫情影响，公司渠道受阻，成本提高，以及毛利率较低的料酒放量稀释作用，毛利率小幅下降至41.23%，同比下降3.3pct，但预计未来随着规模效应的提升、产品的不断聚焦和整体高端化的趋势，毛利率将继续上升。 20年规划合理，渠道发力助力增长：2020年目标定调：调味品业务收入与扣非净利润增长均不低于12%，我们认为随着华中、华南的市场开拓和新品的有力推进，在不断升级的管理能力激发下，将有稳中升级的增长。 内部销售和渠道的激励水平提高也使得公司增长有较大看点。 盈利预测与估值：预计2020/2021/2022整体收入为21.1/24.6/28.9亿元，净利润为3.8/4.5/5.4亿元，对应EPS0.38/0.45/0.53元/股；当前股价对应2020/2021/2022年62/53/44倍，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；疫情超出预期风险；收入不达预期风险；渠道拓展不及预期风险。

事项：公司披露2020半年度报告，2020年上半年度，公司实现营业总收入25.54亿元，增幅6.78%；归母净利润4.55亿元，增幅为24.31%。2020Q2，公司实现营业总收入14.01亿元，同比增长20.67%，归母净利润2.49亿元，同比增长40.68%。 主营业务聚焦调味品，美味鲜成为营收、毛利核心驱动： 2020年上半年美味鲜公司实现营业收入24.92亿元，增幅10.16%；净利润4.95亿元，同比增长24.07%；归属母公司净利润4.56亿元，同比增长25.73%。分产品，酱油实现收入15.83亿元，同比增长7.75%；鸡精鸡粉实现收入2.11亿元，同比下降-21.85%；食用油实现收入3.01亿元，同比增长49.66%； 主营收入合计24.73亿元，同比增长10.03%。 2020Q2,美味鲜公司实现收入13.69亿元，同比增长25.02%；完成净利润2.73亿元，同比增长42.19%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长42.05%。 在调味品业务分产品情况中，酱油实现收入8.64亿元，同比增长19.84%； 鸡精鸡粉实现收入1.19亿元，同比下降-9.77%；食用油实现收入1.62亿元，同比增长87.62%；主营收入合计13.57亿元，同比增长24.82%。上半年酱油增长稳健，受疫情影响较小，食用油销售增长迅猛，鸡精粉则受餐饮拖累大幅下降；其他品类则有较快增长，其中蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%。 二季度净利润增幅明显，同时费用小幅增长：美味鲜公司上半年产品综合毛利率达到42.85%，同比上升3.24个百分点； 毛利率大幅攀升的主要原因系增值税税率调整增加收入，部分原材料、包装物采购单价下降减少成本项目支出，综合销售毛利率上升。2020H1,美味鲜公司三项费用占收入比重19.26%，同比上升0.47个百分点。其中销售费用增幅约24.9%；销售费用率12.06%，同比增加1.42pct,主要是促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加所致。管理费用（含研发费用）1.72亿元，同比减少4.78%； 管理费用率（含研发费用）6.88%，同比下降1.09pct，主要系管理人员人工成本下降。 公司产能增加，品类扩充支撑调味品业务快速扩张：根据规划，公司2023年将拥有中山、阳西厨邦和阳西美味鲜三大生产基地。其中阳西三期将于今年投产，中山基地技改扩产、阳西美味鲜将分别在2022、2023年完成。 公司拟投资12.75亿元于2020年3月启动中山基地技改扩建项目，主要是在产能基本饱和的情况下采取技术改造、设备升级的方式，改造完成后，中山厂区现有年产31.43万吨系列调味品的生产能力，将提升至58.43万吨。其中酱油（成品）的生产能力，将由目前23万吨，提升至48万吨，产能提升25万吨；另新增料酒产能2万吨。阳西美味鲜基地项目由美味鲜公司投资，拟投入16.25亿元。厨邦公司三期酱油扩产项目预计可在2020年下半年带料投产。预计至2023年，阳西美味鲜投产后，非酱产品产能将新增65万吨（30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒）。新增产能、品类扩张补充以及技术手段优化升级都有利于提高公司的生产效率和盈利能力，也为公司提出的“双百计划”提供产能基础。 调整研发与质量管理体系，加快核心信息系统建设：公司于2020年上半年，成立厨邦食品研究院，旨在优化调整研发、生产、质量管理模式。同时还建设了厨邦商学院，实现企业知识积累和传承，加快核心人才的培养，并预计于2020年度内完成厨邦商学院的各项筹备工作，加大公司核心人才的选拔力度，以内部培训为主，外部培训为辅，覆盖核心经销商、供应商，支撑企业发展的专业化的人才培养平台。此外公司将会对营销业务系统、MES（生产执行）系统，智能物流仓储系统、CRM 客户关系系统、多级分销渠道系统等项目进行论证，及时完成营销费用系统、BI 商业智能分析系统的建设，加快公司核心信息系统的建设。 夯实基础规模经济成为核心优势，布局未来三年发展方案：公司目前侧重夯实基础，降低费用，提高管理经营效率。2019年初，公司以实现跨越式发展为目标，制订了“五年双百”发展计划，并明确了以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，利用资本运作，开展兼并与收购的内外并举的发展路径。目前“五年双百”计划正在有序进行，费用战略会影响到未来短期的波动，2020根据公司披露，2020年集团预计实现营业收入同比增幅13.30%、预计实现净利润同比增幅16%，我们预计美味鲜则增速更高。公司在考虑到不同阶段的资源和机制，保证稳定的前提，提高经营效率，调整战略部署，加大未来资金投入。 公司管理专业化提高，优化薪酬绩效考核标准：公司在管理方面注重专业化，利用一切资源并采用一切正常合法的方式调用资源，制定专业化战略机制，加强对于公司员工的考核和激励机制，使得有能力有才干的员工在这种良性竞争和激励措施下不断进步，权力、责任、绩效将会相互挂钩，引进的新人将会被赋予权力和职责，同时也会加大他们的考核力度，公司将会不断优化改进考核激励机制，提高整体管理效率。考核标准从过去侧重净利润和ROE 转化到现在的侧重收入增速；奖金从过去的切斜高端转化到现在的偏中下游的核心骨干；薪酬结构从考核过去福利性质改为绩效。 强化渠道体系建设，产品结构升级抢抓未来机遇：公司目前新的董事会已组建完成，保留了大多数的管理者，并未选择在市场上招聘大量新的管理 者，因为管理团队也要在生产经营管理的调整下保证稳定性。而当前公司需要加强渠道体系的建设，在餐饮区域上提升更大的空间，改进营销手段，提高营销的边际效应。同时，公司在产品上也要进行结构升级。从产品品类上看，酱油一枝独秀，表现亮眼，小品类的提升空间较大。公司整体的房地产规划要时刻跟踪政府的规划，预计2020年下半年会有新的安排。 公司获得的70亿元的短期融资除了是为了支持新的调味品项目，更多的是为了提供行业未来发展的机会储备。 盈利预测与估值：预测公司2020-2022年收入为53、64、80亿元，2020-2022年净利润为9、 11、15亿元，对应2020-2022年EPS 为1. 13、1.41、1.82元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE 分别为72/58/44倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。

上半年替抗产品营收同比增长45.03%，预计下半年表现更佳。上半年公司功能性饲料添加剂产品营业收入为6,592.70万元，较上年同期增长38.25%，毛利率为62.48%，比上年同期增加10.42%。其中，替抗饲料添加剂产品营业收入6,395.53万元，同比增长45.03%。由于《中华人民共和国农业农村部公告第194号》药物饲料添加剂退出方案从今年7月1日才开始正式实施，因此预计下半年替抗产品的销售会比上半年增幅更大。我们深度报告中测算国内替抗市场潜在百亿空间，公司替抗产品博落回是允许添加的两种中兽药药物添加剂之一，具备先发优势和渠道优势，有望快速提升市占率。 新冠疫情促进糖皮质激素相关产品需求，上半年甾体激素原料药营收同比增长32.54%。新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品需求，同时，公司积极应对疫情带来的负面影响，采取网络直播、视频推广等多种方式促进与客户和供应商的沟通交流，上半年公司甾体激素原料药业务销量有所上升。实现营业收入为5.87亿元，较上年同期增长32.54%，毛利率为24.5%，比上年同期减少7.35%，毛利率降低原因主要是中间体行业竞争格局激烈导致价格下降以及由于疫情影响相关成本在上升。 下半年为饲用酶制剂销售旺季，未来非饲用酶国产替代空间大。受下游养殖业季节性影响，饲用酶制剂每年的一季度为行业淡季，三、四季度为行业旺季，公司饲用酶制剂占生物酶制剂收入比例为70%左右。上半年公司生物酶制剂实现营收2.35亿元，同比减少8.07%，毛利率为54.36%，比上年同期增加9.63%，毛利率增加的主要原因是更高毛利率的饲用酶制剂同比销售情况良好。公司已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，增长较为稳定，并且已拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。长期来看，未来非饲用酶制剂国产替代空间较大，随着公司新产能顺利释放，非饲用酶制剂对业绩贡献的增量较大。 财务费用大幅减少，净利率得到提升。公司半年报长期借款余额为5850万元，比年初下降63.21%，主要系报告期内母公司提前归还借款所致。 半年报财务费用为2454万元，同比减少38.31%，主要系本报告期内借款利率降低利息支出减少以及汇兑收益增加所致。公司持续优化资金配置，提升资金使用效率，未来资本开支减少，将有效降低财务费用，提升净利率。中报净利率提升至8.77%，比去年同期提升3.02%。 投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.42、0.59、0.76元，对应PE分别为34.3倍、24.7倍、19.1倍，给予“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

1H20年公司实现营业收入3.14亿元，同比增长149.68%，归母净利润0.64亿元，同比增长63.21%。2Q20年公司实现营业收入1.23亿元，同比增长286.76%。归母净利润为0.15亿元，同比增长106.02%。业务范围不断拓展，由传统的火腿业务迈入肉制品行业的大江大河，不断增加产品品类，搭建更完整地产品体系。1H20年业绩分产品来看：1.火腿营收为0.74亿元，同比增加23.68%；火腿制品营收为0.03亿元，同比增加1.07%；特色肉制品营收为0.64亿元，同比增长20.25%；品牌肉营收为1.60亿元，同比增长51.03%；冷链服务0.097亿元，同比增长3.10%。品牌肉和调理肉是公司新增业务，1H20年公司不断上架植物肉新品以及调理肉新品，搭建了更加完善的产品体系。1H20年公司毛利率有所下滑，毛利率为29.71%，主要系特色肉制品和品牌肉收入增加对应成本增加。 公司加大了采购力度，进一步巩固了原料成本优势。截止2020年4月22日，公司猪肉原料库存及在途共计19285吨。截止2020年8月10日，公司猪肉原料库存17300吨，在途3950吨，共计21250吨。与4月比较，增加1965吨，采购力度不断加大。据最新数据，7月27日-8月2日，全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪平均收购价格为37.46元/公斤，环比上涨0.4%，同比上涨94.3%。白条肉平均出厂价格为47.79元/公斤，环比上涨0.4%，同比上涨94.1%。随着猪价走高，公司成本优势进一步放大，形成良性、正向循环。 中钰资本退出逐步推进，增大业绩确定性。18年公司同意由娄底中钰、禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽以现金方式回购公司所持中钰资本51.00%的股权，中钰资本也作为共同回购人，一并承担本次回购义务。截止8月10日，公司累计收到交易对方支付的股权回购款共8605万元。 网上销量网络销售增长迅速，渠道并行完善统一。公司全力发展网络销售，积极探索生鲜电商、社区电商、内容电商、网红直播等新型渠道，扩大用户群体。1H20年公司增进与用户的互动交流，打造粉丝节，提高用户的粘性与重复消费，维持头部、腰部主播共同发力，实现业务的高速增长。公司全资子公司金华金字火腿有限公司的控股子公司金字优品电子商务有限公司拟在金华设立全资子公司肉掌门电子商务有限公司（暂定名），注册资本为5000万元，重点拓展猪肉、牛肉、调理类肉制品等肉类产品销售，以期提升公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司全面回归主业，聚焦肉制品发展。肉制品品类逐步丰富，产品结构逐步完善。我们预计近几年将进入业绩快速发展期，预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元，净利润为1.8、3.2、4.6亿元，EPS分别为0.18、0.33、0.47元，对应的PE分别为41、23、16X，给予“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦，猪肉采购价格波动较大，新品销售不及预期，渠道开拓速度放缓以及开拓数量不及预期，资产减值损失，疫情带来的不确定性影响，食品安全问题等。

Q2补库存拉动收入高增，H2流动人口增加刺激需求，叠加渠道下沉与品类扩张，有望延续高增长。受疫情期间物流限制，Q1订单未能全部发货，3月份部分订单转移到4月份，Q2家庭消费场景依然增加，补库存明显，同时渠道下沉稳步推进，预计Q2收入增速在25%左右。H2基建启动，流动人口增加将刺激榨菜等佐餐调味菜的需求，公司的渠道下沉与品类扩张工作在稳步推荐，渠道库存也较为良性，再加上去年三、四季度的基数比较低，今年下半年公司收入有望继续延续远高于行业的增长态势。 提价效应助力毛利率提升，费用率下降，盈利能力持续改善。19年公司渠道库存偏高，为去库存，费用投入加大，销售费用率（20.5%）达到5年来的高峰，19年底公司渠道库存理顺，20年轻装上阵，1Q20销售费用率也下降至15.9%。今年因疫情，有些广告费用投放转移到渠道推广与下沉，但预计整体费用率处于低水平。成本端来看，今年青菜头收购价略有提升，采购量在13万吨左右，但H1主要使用19年较低成本的原料，预计原料成本压力主要体现在H2，考虑到货折返利有所降低，我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。随着毛利率持续提升，费用率稳中有降，预计净利率平稳上行，盈利能力将持续改善。 渠道下沉工作基本到位，品类扩张蓄势待发，静待业绩释放。1、渠道下沉快速推进，目前基本完成年初计划。19年以前，公司收入贡献主要集中在省级、地级市市场，而县级经销商布局稀疏，19年起公司加大对10万人口以上的空白县级市场的开发，目前已拥有1200多个县级经销商，实现快速下沉，基本完成年初计划。同时公司分裂办事处、改进经销商与销售人员管理制度，以实现渠道下沉效果最大化。2、萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等业务有序推进，品类扩张蓄势待发。公司的主业——榨菜品类市占率在30%左右，是行业的绝对龙头，目前增长点主要来自于挤压式增长与提价效应，未来3-5年榨菜业务的销量有望保持5-10%的增速。要实现更大的业绩突破，公司需要做好品类扩张，19年泡菜和萝卜的收入占比仅为6.4%、5.6%，多年来未快速形成规模，一方面是公司工作重点在榨菜主业，另一方面是对泡菜、萝卜的推广力度不够。今年公司重新调整策略，一是加强对品类扩张的重视，加强对经销商和销售人员的新品类考核任务，二是加大费用投放、地面推广等，三是泡菜业务由经验丰富的高管负责。展望未来，榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间，公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸，向“大乌江”走近。此外，公司有望在国企改革中受益，对管理层与员工的激励水平有望提升。 盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期渐远，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存，目前渠道下沉和品类拓展效果良好，下半年基数低、流动人口增加刺激需求，费用率将回归正常水平，我们上调公司业绩，预计20-22年营收增速分别为15.1%/13.5%/12.5%，净利润增速分别为29.8%/18.5%/16.1%，EPS分别为1.00/1.18/1.37元，对应的PE分别为39/33/28X。下半年公司业绩有望逐季加速，但估值低于海天、中炬、恒顺等调味品公司，具有配置价值，维持“推荐”评级。 风险提示：品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。

事件：8月5日，世界品牌实验室发布“2020年中国500最具价值品牌“榜单。“江中”品牌连续17年荣登“中国500最具价值品牌榜”，2020年品牌价值为265.15亿元，位列医药行业TOP6。 “江中”品牌连续17年荣登“中国500最具价值品牌榜”，位列医药行业TOP6：江中今年再次上榜世界品牌实验室发布的“2020年中国500最具价值品牌，品牌价值被评估为265.15亿元人民币，位列247名，位居医药行业第六位。 聚焦胃肠，品牌赋能，打造产品集群：公司将继续聚焦“一肠一胃”，构建胃肠类护城河，选择性延伸家中常备药品类，培育大单品，继续开发益生菌、功能肽等产品，构成产品集群。还将发挥江中品牌优势，盘活桑海制药和济生制药存量批文及产品，依靠特色品种带动普药，形成1+N 产品集群。 投资建议：江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，益生菌产品差异化明显，有望成为下一个拳头单品，贡献业绩增量。预计公司2020-2022年EPS 为0.77、0.95、1.14元，对应PE 分别为17.0倍、13.9倍、11.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业增长不达预期，食品安全问题，食品、保健食品等不能替代药物，上游供应商提价风险，市场开拓不及预期

事项：1、7月30日，汾酒党委书记、董事长李秋喜主持召开汾酒营销改革领导组专题会。会议提出，要以调节奏、调目标、做质量、降库存、稳价格、保利润，实现换道超车的营销策略。2、7月31日，李秋喜赴竹叶青产业公司进行调研并召开专题会。会议透露，在前不久召开的中共山西省第十一届十次全会上，山西省委书记、省人大常委会主任楼阳生特别要求要“加快推进竹叶青酒拓展步伐，实现双轮驱动”。 营销改革加速推进，销售活力持续释放。下一步的营销改革工作分为三步骤：（1）坚持以营销为中心的发展理念；（2）进一步强化营销改革领导组、营改办的职能，确保营销系统运转高效、管理优化、监督有力；（3）紧紧围绕“固六稳、抓六保、推六新”的工作方针，进一步强化营销动能，系统展开营销改革工作，继续积聚能量，实现新的更大突破。营销体系系统化改革，在业绩方面有助于公司销售收入稳步增长，在实现百亿创收后迈向更高的目标；在市场方面为汾酒实现全国化奠定基石，确保在稳盘山西市场及传统优势市场基础上，加大力度拓展省外市场。山西汾酒将本阶段的工作重点放在系统展开营销改革工作上，进一步强化营销动能，积聚品牌能量，实现更大突破。 核心品牌双轮驱动，竹叶青助力品牌复兴。李秋喜在调研中提出，重铸汾老大辉煌，实现汾酒复兴，竹叶青酒至关重要，他要求竹叶青产业公司做到：一是思维创新抢机遇；二是模式创新拓市场；三是品牌创新强引领；四是管理创新激活力。在“健康化”的酒业消费大趋势下，竹叶青酒提出打造“中国第一健康轻奢品牌”，并从产品、品牌、营销、运营、机制等五大方面，全面驱动转型升级，并和颐和园而合作，进行文化IP碰撞，顺势塑造成了超级文化CP，落地品牌升级，助力品牌复兴。 盈利预测与投资建议：预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250亿，增速分别为20%、30%、35%，预计20-22年净利润分别为24.6、34.7、49.7亿，同比26.9%、40.9%、43.3%，对应的EPS为2.82、3.98、5.70，当前股价对应20-22年PE为60/43/30。维持“推荐”评级。 风险提示：品牌宣传不达预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题。

疫情后销售恢复良好，看好疫情后的增速发力：疫情期间省内由于管控较严受影响较大，库存达到较高位置；随着省内疫情逐渐缓解，消费场景逐渐恢复，目前省内销售文件恢复，库存下降明显。省外的重点发力地区增速良好，华南、江西等地增速均取得突破，渠道铺设健康有序，经销商发展较为顺利。公司年报显示，19年分区域华中收入增速18.38%、华南增速16.01%。 营销政策不断升级，执行要求到位，看好营销改革带来的增长赋能：去年新董事长上任后，一系列措施加快改善内部机制，而在7月14日公司也更换了新的营销总监；我们看到在公司在人事和营销政策的规划执行上都出现了比较大的变化：完善考核、监督体系，从内之外发挥企业的管理活力；销售人员提薪同时细化考核指标，从2020年开始，公司销售人员已普遍提薪10-30%不等，基层销售人员提薪幅度为25-30%；在渠道激励方面，渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%，同时对随货促销政策进行了改革，调货不再返货，而是直接返相应货值的现金，要求经销商把这一部分费用投入渠道建设当中去，并派销售人员进行监督与指导。 管理不断精细化数据化，对于渠道把控能力日渐精准：公司对于销售区域进行网格化划分，现在基本上都是市一级的经销商，在此基础上也会进行市、区分层，做到网格化标准化。每个市划成几个区做到直控经销商，用SAP系统对采购、营销等环节都有更好的把控。现在公司实行战区制，将36个营销片区整合为4大战区，采取战区领导负责制，由董事长直接管理，进一步提升决策效率及运营效率。 毛利率提高显著，预计未来将继续提高经营效率：19年毛利率为45.3%，同增3.13PCT，主要由于年初的部分产品提价、产品核心化及整体高端化；扣非净利率提升0.91PCT至13.9%。预计未来随着规模效应的提升、产品的不断聚焦和整体高端化的趋势，毛利率将继续上升。 20年规划合理，渠道发力助力增长：2020年目标定调：调味品业务收入与扣非净利润增长均不低于12%，我们认为随着华中、华南的市场开拓和新品的有力推进，在不断升级的管理能力激发下，将有稳中升级的增长。内部销售和渠道的激励水平提高也使得公司增长有较大看点。 盈利预测与估值：预计2020/2021/2022整体收入为21.6/25.2/28.9亿元，净利润为4/4.8/5.6亿元。纯调味品20/21/22年收入为19.9/23.5/27.8亿元，净利润3.1/3.8/4.7亿元；当前股价对应2020/2021/2022年41/34/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超出预期、食品安全风险、收入不达预期风险、渠道发展不及预期风险。