事件: 公司公告“硬性接触镜护理液”首次生产注册完成。 点评: 护理液为OK镜配套衍生产品,国内市场约为8亿元。硬性接触镜护理液是硬性角膜接触镜在日常护理保养中必须的配套产品,主要功能是清除镜片的沉淀物和污染,保持镜片清洁和减少致病因素,从而保持眼部健康舒适。我们估算国内2018年OK镜验配量约64万副,护理液约1200元人均年费用,预计国内护理液市场规模可达8亿元。护理液转入自产替代,有望新增净利润。19H1公司护理产品毛利率仅38.6%,营业成本达到2771万元,远高于公司自主生产的OK镜的成本(1342万)。若公司配套销售的护理液能全部使用公司自主生产的护理液进行替代,假设毛利率为80%,仅19H1即可节约营业成本1869万元。按此前我们预计19年公司护理液产品总销售1.04亿元计,若可完全自主生产,19年全年可减少营业成本约4000万元,大致税后利润可增加3000万元,对19年净利润可新增约10%的贡献。 若自产护理液20/21年逐步全替代,将贡献6%左右年化利润增速增量。假设公司自产护理液(镜特舒)2020年开始替代,替代率为50%,自产护理液80%毛利率,采购护理液40%毛利率,则2020年公司护理液平均毛利率60%,护理液价格不变,其收入增速维持原有预测,即匹配OK镜销量增速的预测;到2021年自产护理液100%替代,假设护理液80%毛利率,其他条件维持不变,则公司20~21年预测归母净利润为4.28/5.97亿元(原预测为4.08/5.46亿元),公司20~21年的净利润增速将由34%/34%提升到41%/39% 护理液生产获批有望增厚EPS,上调20-21年盈利预测,维持“买入” 维持19年EPS预测,上调20~21年EPS为1.06/1.48元(原为1.01/1.35元),现价对应19~21年PE为67/47/34倍。公司护理液生产注册证获批,有望明显增厚公司EPS,继续维持“买入”评级。 风险提示:主营业务单一;竞争加剧致违规推广风险;上游供应商集中。

事件: 公司发布 2019年三季报, 19Q1-3实现营收 51.9亿元( +19.8%) ,归母净利润 2.92亿元( +20.1%) ,扣非归母净利润 2.93亿元( +22.2%) 。 业绩符合我们和市场预期。 点评: 收入增长提速, 主要为集成采购业务贡献。 单季度来看, 3Q19实现营收 19.0亿元,同比增 23.1%,相比 1Q19、 2Q19同比增均有提速。 分拆来看: 1) 3Q19工业营收达 0.66亿元,同比增 42.1%, 继续保持快速增长势头。公司今年加大了自主品牌产品的市场推广,特别是在集成供应渠道放量较快,已进入自有品牌放量逻辑的初步兑现阶段。同时公司 19Q1-3研发投入增长 38.3%, 显示公司积极推进自有品牌产品开发。 2) 3Q19商业营收 18.3亿元,同比增 22.6%,相比 19H1提速较多,主要是此前并购渠道整合发力, 集成采购业务推进速度有所加快。 总体而言, 3Q19收入增长提速均为内生增长贡献, 经营稳健。 经营性净现金流维持单季度为正, 存货和应付账款周转有所改善。 3Q19公司实现经营性净现金流 0.34亿元,继续保持为正, 但同比减少约0.3亿元, 主要是此前收购渠道集采业务发力加速增长,但当地医院账期相对华东地区要长, 因此公司 19Q1-3应收账款周转天数达 139天,同比提升 5.7天,影响了公司的回款表现。 19Q1-3公司存货周转天数为 86.4天,同比下降 4.5天, 应付账款周转天数为 58.3天,同比提升 27.8天, 显示公司在内部存货管理及对上游付款周期上仍在积极改善, 以期弥补医院回款周期长的影响。 集采业务继续发力,内外挖潜改善周转,维持“ 买入”维持公司 19~21年 EPS 为 0.61/0.74/0.91元,现价对应 19~21年 PE为 17/14/11倍。 公司业绩符合预期, 集采业务继续发力,内外挖潜积极改善周转,当前估值仍较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: IVD 耗材降价超预期;商誉减值风险。

Q3收入与净利润呈现显著拐点。Q3单季度实现收入77.48亿元,同比+13%,扣非净利润12.01亿元,同比+17.78%,净经营性现金流同比大幅增长500%。继中报业绩下滑之后,重拾两位数以上增长,且现金流状况恢复正常。公司Q1/Q2/Q3单季度收入增速分别为10%/1.7%/13.4%;扣非归母净利润增速分别为8.5%/-47%/18%,Q3收入与利润呈现显著拐点。符合我们在2019年中报点评中的推断:公司上半年仍处于经营调整期,伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕,公司下半年有望重整旗鼓。 药品恢复增长最明显,健康品也显著好转。药品板块前三季度实现收入39.91亿元,同比+7%,净利润2.99亿元,同比-56%;Q3单季度实现收入14.58亿元,同比大幅增长27%,净利润约3.43亿元,同比大幅增长约22%。我们预计白药中央产品经过较长时间去库存,目前库存已经达到较低水平,Q3开始恢复正常发货并重新补库存。健康品板块预计Q1~3收入增速约11%-12%,由于H1增速较低,推算Q3单季度增幅30%左右,大幅改善。按照牙膏市场整体8%左右增速看,我们预计随着牙膏分销渠道下沉、市占率提升(目前国内市占率已达第一),以及面膜洗发水等新品类资源投入加大,健康品板块Q4或明年有望持续两位数增长。商业预计收入稳定增长10%左右,我们推算中药资源前三季度收入仍下滑。 管理费用显著下降,增加销售与研发投入。Q3单季度管理费用在去年高管薪酬改革的前提下,仍减少近5000万元,预计主要由于Q2在计提了较多资产减值后“轻装上阵”。但公司加大销售资源投入与研发力度,Q3销售费用同比增长25%,研发费用同比+68%。 盈利预测与评级:维持预测19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元,对应19-21年PE为26/23/20倍。公司长期战略目标宏伟,员工激励完成后将加速推进外延,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品推广进度低于预期,外延并购低于预期。

事件: 公司发布2019 三季报,实现收入26.38 亿元,同比+29.60%;归母净利润9.64 亿元,同比+26.89%;扣非归母净利润8.92 亿元,同比+31.11%;经营性净现金流7.62 亿元,同比+5.79%;EPS 0.69 元。业绩略超市场预期。 点评: 四价流感疫苗放量推动Q3 业绩提速,有望贡献全年弹性。公司Q1-3 单季度收入分别为6.96/7.07/12.36 亿元,同比+23.83/10.57/48.05%;归母净利润2.60/2.47/4.57 亿元,同比+25.16/0.78/48.96%。Q3 业绩明显提速, 主要是四价流感疫苗Q3 开始大规模发货贡献弹性。Q1-3 四价流感疫苗批签发合计462 万支,预计Q3 单季销售超过400 万支,实现收入约5 亿元; 预计Q3 单季血制品收入约7 亿元,其中白蛋白和静丙分别收入2~3 亿元。预计全年四价流感销售有望超800 万支,实现收入8~9 亿元,同比增长约40%;血制品有望实现收入28~29 亿元,同比增长约20%。 流感季临近,加大流感疫苗发货导致应收账款增长较快。Q3 应收账款大幅增加5.1 亿元,达到历史最高,同时Q3 销售收现7.25 亿元,显著低于营收12.36 亿元,预计是下游为秋冬流感季做储备,加大四价流感疫苗的终端铺货所致,存在一定结算账期,当季并未完全收回账款。预计现金流状况有望在Q4 至明年Q1 改善。 四大单抗推进至III 期,生物药大平台渐具雏形。贝伐珠/利妥昔/曲妥珠/阿达木四大单抗类似药的均已推进至III 期临床,有望2021 年后陆续上市, 届时公司将成为“血制品+疫苗+抗体药”三位一体的综合性生物制药龙头。 盈利预测、投资评级和估值:公司是国内血制品龙头,产品线布局丰富,浆站充足,血制品业务稳健增长;同时四价流感疫苗放量有望增厚业绩;抗体药物布局兼具速度和差异化。维持预测19-21年EPS0.99/1.19/1.38元,同比增长22%/19%/16%,现价对应19-21年PE为37/31/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:血制品和疫苗批签发量低于预期;抗体药物研发审批进度低于预期。

Q3营收增长加速,各项业务稳健回暖。单季度来看,公司Q3实现营收136.5亿元(+24.2%),相比19H1营收22.4%的同比增长有所提速,延续19Q2以来经营拐点向上趋势,主要仍是传统分销业务继续改善,包括调拨业务冲击完毕以及积极响应GPO政策抢占市占率,同时创新业务也加快推进。从Q3毛利率同比下降1.0pp,以及Q3经营性现金流净流出0.9亿元来看,也可以看出营收增长的贡献主要来自分销业务。 盈利能力稳步回暖,国大药房摊薄的影响将继续减弱。单季度来看,3Q19净利润(含少数股东损益)同比增11.9%,继续保持回暖态势。由于国大药房在3Q18开始引入战投导致少数股东损益大幅增长,3Q19归母净利润仅同比增9.1%。由于4Q19不再存在国大药房引入战投后对归母净利润的摊薄,我们判断4Q19公司归母净利润将继续回暖。3Q19毛利率同比下降1.0pp,但销售费用率同比下降0.6pp,管理费用率同比下降0.2pp,显示分销业务回暖快于零售业务,随零售业务后续改善发力,明年公司有望迎来盈利拐点。 业务稳健回暖,盈利拐点渐近,维持“买入”评级 维持19~21年预测EPS为3.05/3.84/4.55元,现价对应19~21年PE为14/11/10倍。公司分销业务呈现明显拐点,持续回暖;零售业务模式升级和经营有望持续改善,预计公司将迎来明确拐点。当前公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施带来的药品降价风险。

事件: 公司公布 2019年三季报:前三季度实现收入 37.96亿元,同比+10.56%;归母净利润 7.42亿元,同比+4.37%;扣非归母净利润 6.43亿元,同比-5.41%;净经营性现金流 3.81亿元,同比-58.14%;EPS 0.61元。业绩基本符合预期。 点评: 业绩增速继续明显回升,但 Q3泛酸钙下游需求偏弱。Q3单季度实现收入12.78亿元,同比+15.36%,归母净利润 2.6亿元,同比+49.75%,业绩增速继续明显回升,向上趋势明确。Q3虽然泛酸钙价格坚挺在 300元/kg 以上(平均报价 362元/kg,同比上涨 322%),但下游需求受到猪瘟影响,产量同比缩减较为明显,预计原料药板块 Q3贡献利润 2.1亿左右。制剂板块在新医保品种放量下同比实现较快增长,预计贡献利润 1亿左右。另外,公司限制性股票激励自 6月份起实施,预计 Q3摊销管理费用 2000多万; 费用化研发支出 6300万元,同比增加 2800万元,导致 Q3管理与研发费用增长较快。Q3销售费用率 11.76%,基本持平。伴随原料药价格上涨,Q3综合毛利率恢复至 46%(前两个季度分别为 42%、45%)。 Q4泛酸钙需求温和复苏,健能隆研发管线将有实质性进展。9月底以来,下游需求有逐渐回暖的趋势,订单量相比 Q3有所增多,目前泛酸钙主流价格在 340-380元/kg,环比 Q3并无下降,渠道库存紧张,预计 Q4产量有望环比提升,同时价格重心有望上移。健能隆 F-627国内 3期临床即将揭盲。目前 F-627国内临床已经进入尾声的抗体检测阶段,预计 10月底或11月初将取得临床结果。F-652于近期获得美国孤儿药资格审核,美国 2期临床也将于近期收尾。健能隆上述两款重磅新药研发有望于年底前均取得实质进展。 盈利预测与估值:考虑到猪瘟对泛酸钙业绩影响,略下调 19-21年 EPS至 0.82/0.97/1.19元(原 0.90/1.03/1.26元) ,同比+51%/14%/22%,现价对应 19-21年 PE 为 17/14/12倍。Q4泛酸钙下游需求温和复苏,健能隆研发管线将有实质性进展,中长期看好制剂与创新生物药的战略前景,当前估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:泛酸钙具有周期属性、创新药研发与上市进度不达预期。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收76.6亿元(+15.8%),归母净利润4.84亿元(+15.7%)。经营性净现金流6.33亿元(+151.8%)。收入增长低于预期,净利润增长符合我们和市场预期。 点评: 自建门店继续放缓,影响后续扩张预期。公司19Q1-3新建门店595家,搬迁和关闭门店137家,净增门店458家,期末门店数同比增14%, 相比19H1增速有所放缓。单季度看,3Q19新建门店138家,明显低于1Q19和2Q19的275家和182家,主要是受到此前执业药师挂证政策清查调整以及中西部零售药店执业药师缺口较大影响。考虑到公司在2018年年报中提及2019年计划新建门店1200家,预计该开店计划完成难度较大, 下调开店预期。由于公司积极通过奖励金等激励措施推动员工参与执业药师考试,以及公司自建远程审方系统拿到云南省远程审方平台资质,我们预计公司开店进度将在4Q19及明年会有所加快。 3Q19收入增速放缓和销售费用率提升主要受执业药师政策影响。公司3Q19实现营收26.0亿元,同比增11.8%,相比中报17.9%的营收同比增长有所下滑,主要还是受到执业药师挂证政策调整影响,处方药销售受影响较大。3Q19毛利率为38.8%,同比下滑0.4pp,主要是加强促销以对冲处方药销售冲击的影响所致。3Q19销售费用率同比提升2.7pp 到27.9%, 也和促销费用以及鼓励员工参加执业药师考试的激励有关;管理费用率同比下降1.4pp 到3.9%,显示公司积极改善内部管理的努力。 改善曙光已现,静待后续修复,维持“增持”评级 考虑到扩店和收入增长低于预期,但今年费用改善较为积极,我们维持19年EPS 预测为1.05元,略下调20~21年EPS 预测为1.18/1.39元(原为1.23/1.54元),现价对应19~21年PE 为23/21/18倍。公司经营受执业药师新政影响较大,但已经看到逐步改善的曙光,静待后续修复, 维持“增持”评级。 风险提示:执业药师调整政策落地进度低于预期;省外经营低于预期。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现收入58.80亿元、归母净利润16.12亿,扣非归母净利润13.29亿元,分别同比增长28.25%、40.99%、35.55%。实现EPS 0.91元,业绩符合市场预期。 点评: NeoVas 继续放量,内生保持超30%较高增长。19Q1、19Q2、19Q3收入同比增长31%、35%、20%,归母净利润同比增长92%、13%、37%,扣非归母净利润同比增长40%、35%、32%。归母净利润增速波动较大原因在于非经常性损益;收入和扣非净利润增速环比下降,原因在于4+7扩围结果不确定,原料药客户减少库存导致原料药Q3收入下滑7%,另外制剂产品降价综合导致。NeoVas 于3月下旬开始销售,预计19Q1-3贡献收入近2亿元。剔除可降解支架,预计原业务19Q1-3扣非归母净利润仍实现25~30%的较高增长。分板块看,19Q1-3器械收入26.5亿,同比增长27%; 制剂收入24.6亿,同比增长27%;原料药收入5.5亿,同比增长46%。 两大品种双双中选,后续耗材集采不必过于悲观。在4+7扩围中,公司的氯吡格雷、阿托伐他汀两大主力品种顺利中选,全国用量市占率将从现在的不到10%,迅速提升至20-30%。我们认为该品种实际出厂价降幅较小, 有望于2020年显著贡献业绩,业绩短期最大不确定性因素消除。后续高值耗材集采可能于2020年推广,但耗材原本招采模式就是以医院为单位的低层次带量采购,新政策并不会显著改变行业竞争要素,不必过于悲观。 研发投入进入收获期,打造创新器械产品群。公司19Q1-3研发投入3.57亿,同比增长35%。除了可降解支架已于19年3月获批,一系列重磅产品有望自19年起陆续获批,包括药物球囊、AI 系列产品、左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4、GLP-1等。 盈利预测与投资评级:公司布局心血管和肿瘤两大药品细分领域,远期空间大。我们维持19-21年EPS预测为0.99/1.31/1.71元,分别同比+45%/32%/31%,对应19-21年PE为28/21/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:降价超预期;NeoVas 放量低于预期;并购整合不及预期。

公司发布 19年三季报,19Q1-3实现收入 9.67亿、归母净利润 2.16亿、扣非归母净利润 2.09亿,分别同比增长 8.36%、25.09%、22.48%;实现基本 EPS 0.81元,业绩符合预期。 点评: 产能改造陆续到位,业绩迎来显著向上拐点。19H1、Q3收入分别同比增长-5%、38%,归母净利润分别同比增长-13%、150%。19Q3业绩环比提速显著,原因在于 2018Q4开始,公司主动对他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林,以及配套的回收车间进行升级改造,影响了 19H1的业绩。随着改造逐步到位,以及行业多方面利好因素叠加影响,公司业绩迎来显著向上拐点。 下游需求持续增长叠加供给端收缩,主力品种正量利齐升。β-内酰胺酶抑制剂类复方制剂市场稳定增长,18年舒巴坦、他唑巴坦复方制剂 PDB 样本医院销售额分别为 28亿和 26亿, 2012-2018年 CAGR 分别为 10%和 7%。 巴坦类产品均是以 6-APA 作为核心原料,6-APA 价格呈下降趋势,2019年 10月 14日,6-APA 价格报 150元/kg,同比下降近 40%。同时,随着主要竞争对手发生事故停产,公司巴坦类产品正量价齐升:舒巴坦从 18年之前的 50万元/吨以下,涨到目前的 75万元/吨;他唑巴坦从 16年之前的500万元/吨以下,涨到目前的近 800万元/吨。培南产品 4-AA 自 18年 7月持续涨价, 2018年 6月报价为 890元/kg, 2019年 9月达到 1800元/kg。 深耕抗生素产业链,强化中间体、原料药、制剂一体化优势。公司正通过扩充产品线、产能改造等方式,强化抗生素原料药主业优势。AAI101、阿维巴坦等新型抑制剂未来有望放量。原料药-制剂一体化持续推进。大连注射剂车间于 17年启动改造,有望于 19年通过 GMP 认证。 盈利预测与投资评级:公司显著受益于需求稳定增长+行业供给收缩,业绩正迎来向上拐点。我们维持预测 19-21年 EPS 为 1.20/1.52/1.86元,同比增长 67%/27%/22%,现价对应 19-21年 PE 为 15/12/10倍,维持 “买入”评级。 风险提示:产品降价风险;原材料涨价风险;环保及安全生产风险。

19Q3业绩显著提速,CMC业务持续放量。公司19H1、19Q3收入分别同比增长29%、29%,归母净利润分别同比增长39%、55%,收入增长稳定,利润端提速明显,推测主要是受益于协同效应,CMC业务持续放量,产能利用率的提升带来毛利率的提升。 全流程布局稳扎稳打。公司于2019年5月完成控股临床CRO公司--南京思睿;于2019年6月入股SMO公司--北京联斯达。目前,公司已具备药物研发的全流程服务能力,包括临床前CRO、临床CRO、CMO等。业务间协同效应显著,19H1药物发现阶段的体内外生物科学76%的收入来源于与实验室化学的协同,78%的CMC收入来源于与药物发现服务(实验室化学和生物科学)的协同。在研发分散化浪潮下,公司凭借一站式服务能力,优势将愈发明显。 激励力度较大,深度绑定核心员工。公司计划实施限制性股票和股票期权激励计划,共涉及242名员工,565万份权益占公司总股数的0.86%。按照公司当前市值361亿计算,人均约129万,力度较大。本计划将充分绑定公司核心员工,增加公司人员稳定性,增强公司竞争力。H股上市工作稳步推进,H股募资将增强公司资金实力,加速全流程布局,同时拓宽公司融资渠道,有利于未来全球布局。 盈利预测与投资评级:公司作为国内第二大临床前CRO,受益行业高景气。考虑到公司CMC业务受益于协同效应显著放量,后续有望持续高增长,我们上调19-21年EPS预测为0.77/1.06/1.42元(原为0.70/0.96/1.27元),分别同比增长49%/38%/34%,对应19-21年PE为66/47/35倍,维持“增持”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;竞争加剧;新产能利用率不及预期。

糖尿病潜力巨大, 诊疗市场仍有 2倍空间。 中国糖尿病患病人群超过 1亿人,而诊出率仅有约 1/3,未来仍有 2倍增量空间。同时中国糖尿病人平均支出水平仅为美国的 1/11,甚至不及巴西和墨西哥等发展中国家, 成长空间巨大。 胰岛素是糖尿病黄金赛道,基层市场是最大的增量空间。 我们测算目前胰岛素使用者约有 1500万人,预计 5年后有望达到约 2500万人,增量最大的是基层市场,如二级医院和社区卫生服务中心,分别增加 241/140万人。 品牌粘性和价格优势有利于保护东宝既有的基层二代胰岛素市场,而分级诊疗、胰岛素用药前移则为东宝带来增量空间。 公司的核心竞争力是“渠道+产能”。 1) 胰岛素放量取决于医生的临床决策,公司经过 10多年的基层市场积淀,拥有强大的基层学术网络实现高效推广, 2015年以来销售人均产出接近 4万支/年; 2) 胰岛素的规模化生产难度大,公司是全球少数能实现胰岛素原料吨级生产的企业,后来者进入壁垒高。 公司中长期的驱动力是“降糖药全产品线扩张+糖尿病大平台”。 公司在糖尿病的各种药物均有布局,进度最快的甘精胰岛素即将获批,后续其他三代胰岛素也在有序推进中,引进的 Adocia 第四代胰岛素产品将在未来提供更高临床价值的差异化新增长点。随着未来“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病大平台逐渐成形,公司将从胰岛素生产商升级为糖尿病整体解决方案提供者。 盈利预测、估值与评级: 公司胰岛素基层市场龙头地位稳固, 二代胰岛素仍能稳健增长,三代即将上市接力发展,并积极引进重磅胰岛素升级产品,糖尿病治疗药物管线持续丰富。公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。维持预测 2019-2021年 EPS 为 0.48/0.57/0.69元,同比增长 15/19/22%,现价对应 19~21年PE 为 36/30/24倍,维持“增持”评级。 风险提示: 胰岛素厂家增多竞争加剧的风险;新产品研发、申报进度不达预期的风险;口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。

事件: 公司公布2019年三季报:前三季度实现收入11.63亿元,同比+14.24%;归母净利润2.57亿元,同比+10.95%;扣非归母净利润2.48亿元,同比+11.83%;净经营性现金流1.34亿元,同比-18.30%;EPS0.25元。业绩为预告下限,略低于市场预期。 点评: 生长激素与干扰素收入略低于预期,中德美联有待Q4确认收入。公司Q3单季度实现收入4亿元,同比+2.27%,扣非净利润1.05亿元,同比+5.87%,略低于预期,主要由于母公司(生长激素与干扰素)Q3增速有所下降。Q3母公司收入2.23亿元,同比+7%,净利润0.92亿元,同比+28%。由于年初几个月生长激素几乎暂停新患开拓,由此带来的滞后效应,Q3销售增速受到影响。预计生长激素前三季度收入5亿元,同比增长约25%。干扰素18年同期流感因素导致基数较高,预计今年Q3有明显下滑。各子公司经营状况稳定,多肽原料药、小分子药物、中成药预计实现10%左右稳步增长。中德美联试剂盒销量快速增长,但确认收入依然较少,有待Q4确认。 水针市场逐步打开,差异化竞争贡献新的赢利点。公司生长激素水针剂型已于今年9月上市销售,预计价格为同等规格粉针剂型价格的两倍。考虑到规格和使用方式等因素,我们预计与竞争对手年治疗费用基本一致。公司水针采取差异化竞争策略,主打“无防腐剂、无需溶解与更换针头”,将为公司贡献新的赢利点。此外长效剂型已处于工艺验证阶段,有望于今年底至明年初报产。 单抗项目进入临床后期,研发投入加大。19Q1~Q3公司研发费用超7800万,同比增长65%以上。目前Her-2单抗3期临床接近完成;VEGF单抗3期目前临床进行中;博生吉安科的CAR-T在保持全自动生产工艺完善的基础上,推进科研临床工作;PD-1正在开展1期临床;溶瘤病毒处于临床前研究阶段;今年5月公司从上海交大引进的抑癌蛋白P53靶向药PANDA的专利许可将进入产品开发阶段。未来公司的创新研发领域将不仅限于生长发育、辅助生殖领域,逐渐向抗肿瘤(抗体与免疫治疗)、肝病、心脑血管、骨科领域不断延伸。 盈利预测与评级:维持预计19-21年EPS0.33/0.44/0.58元,同比增长33%/31%/32%,对应19-21年PE50/38/29倍,维持“买入”评级。 风险提示:粉针新患增速恢复与水针销售不达预期;单抗研发不达预期。

事件: 公司公布2019年三季报:前三季度实现收入54.44亿元,同比+31.50%;归母净利润12.41亿元,同比+47.93%;扣非归母净利润12.32亿元,同比增长50.61%;净经营性现金流15.76亿元,同比+423.21%;EPS7.29元。业绩显著超市场预期。 点评: 金赛利润超预期,百克疫苗Q3批签发大幅好转。Q3单季度公司收入20.52亿元,同比+47.59%;扣非净利润5.13亿元,同比+69.56%。其中医药主业收入同比+30.99%,净利润+49.58%,超市场预期。我们预计主要由于金赛药业Q3业绩超预期大幅增长所致。剔除医药主业后,房地产Q3并未贡献利润。根据草根调研,生长激素前三季度纯销同比+45%,我们预计金赛Q1~3实现收入约35亿,同比+45%左右;百克疫苗(水痘)前三季度累计批签发536万瓶,同比略有增长。考虑到今年前三季度狂苗批签发尚未恢复,我们预计百克生物前三季度基本持平。华康药业预计维持10%左右稳健增速。由此我们推算出,金赛药业前三季度净利润约14亿元,同比+50%以上,Q3单季度净利润约6亿元,同比+70%以上。 综合毛利率提升明显,销售费用与管理费用率稳步下降。由于高毛利生物制品增速较快,Q3公司综合毛利率达到90%,同比提升2.22pct,创历史新高。Q3单季度公司销售费用率同比降低2pct,管理+研发费用率同比降低2pct(管理费用同比+16%,研发费用同比+14%,显著低于收入增幅)。上述因素导致公司利润增速远超收入增速,规模效应越加明显。 鼻喷流感疫苗有望年底上市,创新管线未来不断丰富。鼻喷流感疫苗现已完成现场检查并已送检,有望年底或明年初获批。瑞宙20价肺炎疫苗有望明年申报临床。新型百白破、RSV、麻腮风疫苗等多个产品在研,疫苗管线逐渐丰富。公司将打造单抗、化药两个创新研发平台,创新管线有望在未来1~2年内极大丰富。 盈利预测与估值:Q3业绩超预期,上调19-21年EPS至8.46/11.02/14.11(原7.95/10.48/13.73元),经测算本次重组后,19-21年备考净利润为19.5/25.7/33.1亿元(对应19-21年42/32/25X)。当前业绩与估值匹配度高,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发进度不达预期。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收39.2亿元,同比增长18%;归母净利润3.19亿元,同比增长94%;扣非归母净利润2.59亿元,同比增长88%。公司业绩超我们和市场预期。 点评: 实验室经营改善情况及特检业务成长超预期。公司19Q3实现营收13.77亿元,同比增14.5%;归母净利润1.47亿,同比增115.5%;扣非归母净利润0.97亿,同比增55.9%。非经常性损益主要是公司出售子公司金圻睿生物取得的投资收益。公司19Q3净利润增长继续超预期主要是实验室经营改善情况和特检业务成长继续超预期,比如19Q3毛利率同比提升0.94pp主要是高端特检业务占比继续快速提升带来的,而实验室的成熟度提升,单样本固定成本的下降也是毛利率提升的重要原因。从实验室经营上看,公司盈利的省级实验室从23家增加到27家,实验室加速扭亏同时盈利爬坡提速,一方面显示公司实验室规模效应持续释放,另一方面也是公司加强精益管理带来的费用率下降。 营收增速放缓主要是业务结构调整带来的影响。考虑到县医院等基层共建渠道业务利润率较低,公司继续主动收缩原有的低利润率业务,改善整体的盈利结构。总的来说,低毛利业务调整对公司更好集中资源突破特检业务的重点客户帮助较大,我们认为该调整也属于短期的波动,长期ICL龙头依然存在检验外包渗透率提升,业务结构高端化的逻辑。 Q3业绩继续超预期,特检发展和实验室扭亏推动高成长,维持“买入”评级 考虑公司盈利改善情况超预期,我们上调公司19~21年EPS为0.87/1.15/1.53元(原为0.71/0.90/1.17元),同比增71%/32%/33%。考虑到公司未来实验室将继续扭亏并实现快速的盈利爬坡,以及公司特检业务在公司较高研发投入以及较强学术推广的支持下将持续快速成长,公司盈利能力还将持续提升。维持“买入”评级。 风险提示:次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。

Q3胰岛素增速已显著回升,销售费用投入拖累利润增速 合并口径Q1~3单季营收7.14/7.20/6.23亿元,同比-1/-3/+14%,归母净利润2.74/2.59/1.56亿元,同比-0/-2/+3%;母公司口径Q1~3单季营收6.71/6.85/5.95亿元,同比+5/4/35%,归母净利润2.60/2.50/1.53亿元,同比+1/2/21%;母公司Q3业绩增速明显好于合并口径,预计Q3胰岛素收入增速超40%(销量更高),已显著回升,部分器械、中成药等对母公司形成拖累,房地产、建材等业务对合并增速有一定拖累。利润增速低于收入原因:Q3销售费用率上升至35%拖累增速,预计是甘精胰岛素提前进行市场导入工作和销售人员扩招的影响。 现金流持续改善,营运稳健向上 Q3销售收现/营业收入、经营性净现金流/经营活动净收益分别大幅提升至104%、206%,前期销售回款情况良好,收益现金含量继续提升。应收账款回落至5.99亿元,净营业周期保持稳定,整体营运状态稳健向上。 甘精胰岛素获批在即,逐渐丰富降糖药产品线逐步丰富 甘精胰岛素已于9月初结束三合一审评,预计即将获批上市;门冬胰岛素注射液、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片上半年提交上市申请;门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽注射液正在推进III期临床;另有多个降糖药稳步推进研发,未来公司将具备丰富的降糖药产品线。 盈利预测、估值与评级 公司在胰岛素基层市场龙头地位稳固,甘精胰岛素等降糖药在研管线陆续获批上市将打开新的增长空间;未来公司将具备完善的糖尿病产品集群,拥有“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台。考虑到甘精胰岛素获批进度慢于预期,略下调预测19-21年EPS为0.48/0.57/0.69元(原为0.49/0.60/0.74)元,同比增速为15/19/22%,当前股价对应PE分别为39/33/27倍,维持“增持”评级。 风险提示: 胰岛素厂家增多竞争加剧带来降价风险;新产品研发进度不达预期。