单季度收入业绩增速提升,整体经营略超我们预期。公司2019Q2单季度营收8.27亿元,同比+12.99%,增速较Q1单季度(同比+0.24%)提升;Q2单季度归母净利润0.9亿元,同比+21.63%,增速较Q1单季度(同比+18.66%)也有一定提高。我们认为公司上半年在地产压力、渠道变革、环保政策加码等因素下,二季度收入业绩较Q2再提升,整体表现略超我们之前预期。 管控提效,盈利水平持续提升。公司2019H1毛利率31.88%(同比+4.54pct)净利率10.18%(同比+0.81pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。期间费用率方面,上半年公司销售费用率同比降0.23pct至8.82%;管理及研发费用率同比增0.42pct至8.82%,财务费用率同比降0.09pct至0.48%。我们预计随着公司生产效率提升、产品结构及费用投放优化,公司盈利水平有望稳定提高。 全渠道运营,产能稳步扩张。(1)渠道端,公司目前已经构筑起零售为主,工程、电商等为辅的多元化立体营销模式。截至2019年6月30日,公司零售渠道共拥有1000平米以上大店4家,500-1000平米大店61家,200-500平米大店280家,有效提升公司品牌形象和市场竞争力。工程渠道方面,公司在与碧桂园、保利等地产商继续合作的同时,又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署合作协议,报告期内实现工程收入3.38亿,同比+57.21%。同时,公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络,报告期内国外收入4.17亿元,同比+11.97%。(2)产能端,年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件;惠达住工于2019年5月试运行生产,已经开发出覆盖市面上79-80%户型产品;重庆一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已完成生产工艺布局规划设计,预计2020年5月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。 看好公司发展,维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。我们维持公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.76、3.05、3.31亿元,对应当前市值PE分别为11、10、9倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,我们给予公司2019年16倍PE,对应12元/股目标价。 风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

游戏、玩具、体育三大业务并驾齐驱,战略布局清晰。星辉娱乐前身是广东星辉车模股份有限公司,于2010年1月20日在深交所创业板挂牌上市。公司曾为一家以生产玩具为主的轻工企业,近年来开拓游戏、体育两项业务,形成三大业务共同发展的局面。目前公司收入结构中游戏业务占据半壁江山,体育业务发展势头迅猛,成为公司第二大业务,传统的玩具业务发展稳定,为公司贡献20%的营业收入。v游戏、玩具、体育市场发展空间广阔,公司业务大有可为。游戏行业方面,我国出口规模快速扩大,开辟出国内游戏市场增长的新空间,2018年我国自主研发网络游戏海外市场销售收入达95.9亿美元,同比增长15.8%。玩具行业方面,受到消费能力、受众人数,消费意愿三引擎的驱动,我国玩具市场前景广阔。体育行业方面,受益于申请亚洲杯的成功和世界杯的扩张,我国足球行业将进入黄金发展期,预计2025年,中国足球产业规模将超过2万亿元。 公司多元业务叠加,发挥文化纽带作用。2019年中国球员武磊与皇家西班牙人签约引起“武磊效应”,极大提高了俱乐部和球队在国内的知名度,有望带来俱乐部广告赞助、衍生品等收入,以及西甲联赛商业开发收入的提升。同时,武磊成为星辉游戏、星辉玩具的全球独家品牌代言人,其拥有的巨大关注度和粉丝量将有机整合公司各业务的竞争优势,实现多元业务叠加效应,助推公司高质量发展。v持续拓展国际化进程,致力打造全球知名品牌。渠道管理方面,玩具业务上公司已经与世界上多个国家的玩具代理商建立了长期稳定的合作关系;游戏业务上内销方面,公司是腾讯开放平台、今日头条、硬核联盟等优质渠道的核心合作伙伴之一,外销方面,公司持续输出优秀作品,《三国志M》上线之初即获得玩家广泛认可,一度登顶韩国地区AppStore畅销榜榜首。品牌方面,公司品牌“RASTAR”作为国内知名玩具品牌,正不断拓展其世界影响力。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,游戏、玩具、体育行业市场空间大,各业务有望受益于行业整体的增长。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。公司股权激励措施有效激发员工积极性,也彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.13/3.88/4.64亿元,对应当前市值PE分别为19/16/13倍,根据可比公司估值,给予公司2019年目标PE22倍,对应目标价5.5元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;球队战绩下滑。

单季度增速放缓,整体表现基本符合预期。经测算,公司2019Q2单季度实现营收33.07亿元,同比+12.51%,增速较Q1单季度(同比+15.57%)有所放缓;同时,公司2019Q2单季度归母净利润5.41亿元,同比+13.48%,增速较Q1单季度(同比+25.14%)也有明显放缓。我们认为公司在去年同期较高增速基数基础上,面对房地产行业和家居消费渠道变革,上半年仍取得两位数增长,整体表现符合我们预期。预计随着下半年地产交房回暖以及公司整装业务推动,公司收入业绩有望实现低基数下较快增长。 拟发行可转债,助力公司长期发展。公司2019年8月13日发布公告,拟发行可转债募集资金总额人民币14.95亿,用于清远生产基地二期建设项目、无锡生产基地二期建设项目和成都欧派智能家居建设项目。其中控股股东姚良松承诺优先配售8亿元,占其可优先配售额度的78.09%,为公开可转债总额的53.51%。我们认为公司可转债资金项目实施有望进一步提升公司综合竞争力,大股东大比例认购彰显出公司管理层对公司未来健康发展的坚定信心。 渠道端优势明显,管理精细铸就渠道壁垒。传统渠道方面,欧派努力打造高质量的经销商队伍,“树根理论”助经销商枝繁叶茂,严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。截止2018年底,公司拥有橱柜经销商(含橱衣综合)1618家,衣柜经销商973家,欧铂丽家居定制892家,欧派卫浴488家,欧铂尼木门808家;店面方面,公司2018年末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2276家,衣柜门店2113家,欧铂丽家居935家,卫浴559家,木门门店825家,经销商和门店数居于同行业首位。我们认为公司广泛的渠道布局为公司营收稳定增长奠定基础。渠道变革方面,2018年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化,整装渠道、精装房小区样板间渠道占比提升,欧派2018年推出层面整装大家居业务,2019年推出经销商层面大家居、星居等一系列针对新渠道的营销方式,持续的渠道深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为23、20、17倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

业绩表现符合预期,收入增速环比放缓。公司2019Q2单季度收入25.50亿元,同比+16.10%,较2019Q1收入增速(同比+32.79%)放缓,但仍维持在较快增速水平;Q2单季度归母净利润2.63亿元,同比+23.01%,增速较2019Q1增速(同比+10.04%)环比改善明显。我们认为公司收入维持较快增长主要原因一是公司店效提升与渠道拓展成效显现,二是公司多品类多品牌实现协同发展;公司业绩增速环比改善主要在于经营效率优化。公司整体业绩表现符合我们之前预期,预计随公司各品牌协同效应持续显现,公司业绩增速有望持续改善。 毛利率环比改善,盈利水平未来有望稳步提升。公司2019年上半年毛利率为35.64%,同比-0.34pct,其中2019Q1与2019Q2单季度毛利率分别为34.73%(同比-1.72pct)和36.52%(同比+0.94pct),环比改善明显。期间费用率方面,销售费用率同比-0.58pct至17.92%,研发及管理费用率同比+1.07pct至4.69%,汇率波动与利息支出致财务费用率同比+0.85pct至1.07%。综合影响下公司2019年上半年净利率同比-0.79pct至11.64%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。 沙发、软床及床垫快速增长,渠道拓展持续。公司目前已经形成沙发、软床、床垫、配套、餐椅、全屋定制等多品类布局。2019年上半年公司实现沙发收入28.24亿(同比+31.75%),床类收入7.27亿(同比+38.02%),配套收入8.37亿(同比+8.91%),定制家具收入1.38亿(同比+67.63%),红木家具收入0.68亿(同比-21.68%)。公司持续推进渠道拓展,2019年上半年公司在内销市场进驻空白城市82个,优化城市48个,同时优化开店流程,进驻主要物业新项目55个,物业老商场125个。外销方面持续聚焦大客户,上半年实现出口收入19.90亿,同比增长47.97%。我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位望保持稳固。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为15/13/11倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年20倍PE,对应40元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

六年期可转债,有望优化公司资金运用效率。公司本次可转债每张面值人民币100元,按面值发行,期限六年,即从2019年8月16日至2025年8月15日,票面利率第一年为0.4%、第二年为0.6%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0%。转股期自2020年2月24日至2025年8月15日;初始转股价为101.46元/股。可转债期满后五个交易日内,公司将以可转债票面面值的110%(含最后一期利息)的价格向可转债持有人赎回全部未转股可转债。我们认为公司此次可转债募集资金到位后,公司总资产和总负债规模将相应增加,增强公司资金实力,未来随着债券持有人陆续转股,公司资产负债率将逐步降低,利于优化公司资本结构并提升公司抗风险能力。 控股股东承诺优先配售8亿元,彰显管理层信心。公司本次可转债发行前,公司控股股东姚良松持有公司68.54%股份,姚良松承诺优先配售8亿元,占其可优先配售额度的78.09%,为本次公开可转债总额的53.51%。我们认为公司大股东此次大比例认购彰显出公司管理层对公司未来健康发展的坚定信心。 募集资金项目实施将有助于公司综合实力提升。公司本次募集资金扣除发行费用后拟全部投资三大项目:(1)清远生产基地二期建设项目(总投资额10.8亿,拟使用募集资金4亿元);(2)无锡生产基地二期建设项目(总投资额8.35亿,拟使用募集资金1.95亿);(3)成都欧派智能家居建设项目(总投资21.1亿,拟使用募集资金9亿)。我们认为随着公司三大项目陆续建设完工,公司综合实力将得以进一步提升,一方面募集资金项目实施后新建、扩建的成都、清远、无锡及现有的广州、天津将及时有效满足全国主要区域销售市场订单需求,降低物流运输成本,提升公司产品价格竞争力;另一方面,三大项目实施后,依托改进的生产设备和生产线,公司产品质量、生产及交货效率将得以提升,利于公司市场扩张,提高公司竞争地位。 整装大家居业务前景广阔,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为22、19、16倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

文具行业巨头,战略布局清晰。晨光文具为我国文具行业领域龙头企业,公司以传统文具业务为体,办公直销和零售大店为翼,形成“一体两翼”的业务布局。传统核心业务仍为公司营收主力。2018年,公司的传统核心业务实现营收55.1亿元,占总营收的64.6%。面向大规模的办公一站式采购业务的晨光科力普表现强劲,净利润实现连年攀升。 文具行业处于战略转型期,落后产能将逐步淘汰,市场集中度进一步提升。 目前国际文具行业规模约为2500亿美元,我国文具行业市场规模约为1500亿元人民币,占全球市场不到10%,与我国占世界人口19%的比例相比还有较大距离。根据乐观估计测算,国内文具市场规模在2020年将达到2.19万亿元,同比增速保持在8%以上。2018年,文教办公用品行规模以上企业1081家,其中亏损企业149家,累计亏损面为13.78%,较去年扩大1.39个百分点。在消费升级导向的影响下,文教用品行业转入提升发展质量阶段,中小制造商因产能落后,其市场生存空间被进一步压缩。 公司掌握核心研发技术,布局上游原材料供应端,提高市场议价能力。公司表示目前已掌握笔头、墨水及其匹配的核心制造技术。从成本结构来看,笔头和墨水的成本占比分别为11.26%和9.96%,这意味着公司对上游供应商的依赖性降低,且受进出口政策的影响减弱,保证原材料的稳定供应,同时也具备较强的市场议价空间。 公司实现全渠道覆盖,经销直销、线上线下共同联动。(1)零售终端:截至2018年末,晨光文具在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。其中晨光文具与各级合作伙伴共同管理的各类零售终端在全国校边商圈的覆盖率已高达约80%,平均每10家校边终端文具店就有约3家属于晨光文具零售终端。(2)办公直销:晨光科力普在成立初的短短三年内,业绩增长达13倍,是国内办公用品行业成熟度高,发展速度领先的办公用品一站式采购服务平台。 公司龙头效应明显,传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花。维持“强推”评级。行业层面,益于阳光化采购、放开二孩等政策因素的影响,文具行业的传统业务板块在保持存量的同时,未来仍有一定的人口红利可供释放。同时,一站式办公、精品文创等新兴业务作为新的商业蓝海,成为未来文具制造商的竞争焦点所在。在消费升级的大背景下,产能落后的中小制造商将被逐步淘汰,市场集中度有望进一步提升。公司层面,掌握原材料的核心研发技术,产品自给率高,利润空间大,具备价格竞争优势;销售渠道网络齐全,实现线上线下全覆盖;业务布局清晰,基于三大传统业务的基础上,布局一站式办公和精品文创业务。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为35、30、24倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,继续给予公司2019E38倍PE,维持目标价42元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

国内瓷砖领先企业,主营内销市场。蒙娜丽莎成立于1998年,是一家致力于高品质建筑陶瓷产品研发、市场和销售的国家级高新技术企业,于2017年12月19日在深交所上市。目前公司拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌,主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷板、薄型陶瓷砖,产品广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰领域,主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司。公司目前以内销为主,内销收入占比在98%左右。在内销市场中,华东地区占比24%左右,华南地区占比30%以上。 中国为全球第一大瓷砖产销国,行业竞争格局分散。中国为全球第一大瓷砖产销国。根据ACIMAC发布的数据,中国瓷砖产量占全球产量45%以上,销量占比38%以上,是全球瓷砖产销第一大国。其中2017年中国瓷砖产量占全球瓷砖总产量的47.2%,消费量占全球瓷砖总消费量的41.4%。行业竞争格局分散。我国建筑陶瓷整体呈现“大市场,小企业”的竞争格局,根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据,2015年底,我国规模以上建筑陶瓷企业有1,410家,竞争激烈,从公开渠道查询到的建筑陶瓷行业内的规模较大的东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎、悦心健康合计营业收入占全行业的比例不超过2%。 产品端研发实力突出,产能稳步拓展。研发管理方面,公司研发成果显著,截至2018年底公司共有专利627项,其中发明专利73项(含国外发明专利2项),实用新型专利56项,外观设计498项;研发支出呈逐年增长趋势,2018年达1.2亿元,显著高于同行业其他公司,研发费用占营业收入的比例达到3.71%,为公司长期发展奠定基础。产能布局方面,公司上市之初产能利用率达到96%,为缓解产能压力和提升优质产品占比,公司积极进行生产基地开拓建设,通过对西樵总部基地、清远源潭基地部分生产线进行技术改造,实现新旧产能转换;在广西藤县建设第三个生产基地,逐步扩大产能规模。 “经销+工程”渠道齐发力,双品牌战略快速发展。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,经销业务占比由2014年的61%逐年降低到2017年上半年的48%,工程业务占比由2014年的39%逐年增加到52%。品牌端,公司以“美化建筑与生活空间”为理念,创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,其中“蒙娜丽莎”品牌处于行业一线品牌,“QD”定位“轻时尚”,双品牌协同发展。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,目前全球瓷砖行业规模增速放缓,生产制造向发展中国家转移;中国为全球瓷砖第一大生产和消费国,产业链完善,竞争优势明显。目前中国环保监管趋严、地产调控压力下,瓷砖行业进行洗牌,产能落后以及环保不达标企业逐渐被淘汰,行业集中度不断提升。公司层面,公司研发实力突出,双品牌战略发展,有望借助客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。股权激励将公司发展与员工利益绑定,激发员工积极性。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.16/5.67亿元,对应当前市值PE分别为10/8/8倍。公司上市以来动态市盈率估值中枢为14.85倍,考虑到公司工程业务稳定发展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们给予公司2019年14倍市盈率,对应15元/股目标价。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点:公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前Face、Lotion、自然木等重点产品的占比超65%,营收增速超30%。此外,公司2019年6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。 销售渠道多元化,营销网络持续拓展:公司四大渠道KA/GT/AFH/EC全面发力,收入增速均在10%以上,其中电商及商销渠道收入增速最快,其次分别是KA渠道及GT渠道。电商方面,公司加大对等电商平台的投入,强化供应链系统并组建专业的电商运营团队。商用消费方面,公司成立专业的商消服务团队。KA方面,公司与大型连锁卖场建立良好的合作关系,2018年底对所有大型卖场实现公司直营。此外,公司销售渠道不断下沉,目前营销网络覆盖全国约62%地(县)级城市,预计2021年实现全覆盖。 浆价下行释放成本压力,Q2毛利率显著提升。受益于毛利率的改善及费用率的控制,2019H1净利率提升0.94pct至8.66%。其中2019Q2净利率9.28%,同比提升1.85pct,环比提升1.27pct。2019H1毛利率提升0.2pct至36.69%,其中2019Q2毛利率39.23%,同比提升4.85pct,环比增长5.22pct,主要系浆价大幅下调所致。截至2019年8月2日,针叶浆/阔叶浆的国际价格分别为602.50美元/吨及531.43美元/吨,较年初下降27%/28%左右。2019H1期间费用率下降0.7pct至25.64%;销售费用率提升0.07pct至19.16%;管理费用率6.02%,同比持平;财务费用率下降0.78pct至0.47%。2019Q2期间费用率27.65%,同比提升6.78pct,环比提升4.52pct;销售费用率20.97%,同比提升3.58pct,环比提升3.73pct,系季节性影响。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。此外,2019年7月公司拟投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为5,000万元。由于木浆价格大幅下行,公司成本控制情况持续向好,毛利率提升,我们上调公司盈利预测由2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元调整至6.03、7.37、9.03亿元,对应当前股价PE分别为29、24、19倍,维持“强推”评级;根据公司盈利预测及可比公司市值,相应上调公司目标市值150亿为200亿元,对应目标价15.31元,对应2019年PE33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

业绩表现符合预期,全屋定制业务快速增长。单季度维持较快增长,公司Q2单季度收入3.4亿元,同比+23.10%,较Q1单季度增速(+22.64%)略有提升;归母净利润0.45亿元,同比+89.12%,整体业绩表现符合预期。分业务来看,公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长,2019年上半年公司厨柜/全屋定制业务收入2.81亿(YOY+9.92%)/2.45亿(YOY+42.22%)。同时,随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟,公司盈利水平提升,未来公司业绩有望维持较快增长。 管控提效,盈利水平改善。公司盈利水平同比改善,其中2019年上半年毛利率42.60%(同比+7.89pct)净利率8.67%(同比+4.02pct)。我们认为主要原因一是公司“推新卖高”,2019年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具;二是生产端“降本增效”,随产能释放,规模化效益渐显;三是全屋产品逐渐成熟,价格提升。期间费用率方面,受广告投放增加、新拓上海、无锡直营城市布局等影响,销售费用率同比提升5.93pct至25.16%,办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降1.76pct至7.73%,因募集资金存款利息减少致财务费用率提升0.04pct至0.02%。我们预计随着公司生产端持续优化,以及产品结构变化,公司盈利水平有望持续改善。 大宗业务快速发展,产能释放提供支撑。(1)分渠道来看,2019年上半年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为3.78/0.60/0.88亿元,同比增速分别达到+5.97%/+27.44%/+262.82%,分别占总收入71.82%/11.39%/16.78%。(2)产能方面,公司目前拥有南京江宁区(占地3.3万平米)和溧水区(占地9.6万平米)两大生产基地,2018年实现月均3.2万单定制衣柜订单,8千单橱柜订单产能建设,产能较2017年翻倍。预计随着2019年三季度公司全屋定制智能家居系统项目二层投产,公司产能进一步释放,拉动公司全屋业务收入高速增长。 看好公司发展,维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展,渠道端持续下沉,费用管控优化,盈利能力持续提升,我们看好公司长期发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.29/1.61/1.94亿元,对应当前市值PE分别为21/1714倍,考虑到公司产能扩张与工程渠道快速发展,给予公司2019年24倍PE,维持14元目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期。

单季度收入增速放缓,业绩维持高增长。整体来看,公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显,收入表现符合我们预期。单季度来看,公司2019年Q2单季度收入14.57亿,同比+25.25%,较Q1(同比+37.64%)放缓,Q2单季度归母净利润1.68亿,同比+47.93%,较Q1(同比+48.82%)增速略有下降。我们认为公司业绩增速快于收入增速一方面在于产品结构调整带来整体毛利率提升;另一方面政府补贴增厚业绩。 欧神诺快速发展,协同效应有望持续。报告期内公司重要子公司欧神诺实现营收22.46亿,同比+37.44%,净利润1.96亿,同比+19.89%,主要原因在于欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势,契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势,以及零售模式革新和渠道下沉布局后,经营情况实现快速增长。我们认为随着公司原有业务与欧神诺进一步融合,公司收入业绩有望持续快速增长。 管理理顺,盈利水平稳步提升。2019年上半年公司毛利率水平35.46%,同比+1.15pct,我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖占比提升所致。期间费用率方面,由于工程费用及广告费用增加公司销售费用率同比+1.70pct至16.10%;管理及研发费用率7.26%,同比-0.73pct;财务费用率0.91%,同比+0.34pct。综合影响下,公司净利率水平同比提升1.13pct至9.22%。我们认为随新旧业务整合理顺,盈利水平有望保持稳步提升。 渠道网络建设持续完善,为长期发展奠定基础。卫浴产品,主要以线下经销为主,电商、整体家装及互联网家装等为辅,逐步开展直营工程业务。欧神诺,建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式,在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作基础上,新增雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商客户。同时推进零售渠道布局深耕,截至2019年6月30日,欧神诺陶瓷经销商逾800家(较年初增加约100家),终端门店逾2400个(较年初增约700个)。 看好公司两大业务协同发展,维持“强推”评级。1)渠道端,帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端,帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能,并将持续为欧神诺提供资金支持,助力其完成新建生产基地建设。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34亿元,对应当前市值PE分别为16、12、9倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年22倍PE,维持30元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,协同效应、市场拓展不达预期。

国内办公椅制造龙头,出口拉动力强。永艺股份成立于2001年,于2015年1月在上交所上市,是国内首家在A股上市的座椅企业,也是国家办公椅行业标准的起草单位之一,主要从事办公椅和按摩椅椅身研发、设计、生产和销售,并经营部分功能座椅配件及沙发业务。公司产品深受世界各地消费者青睐,市场遍及70多个国家和地区,与全球多家专业知名采购商、零售商、品牌商建立长期战略合作关系,2018年公司外销收入占比达到76%。 办公椅行业规模逐年扩大,中国为主要出口国之一。根据CSIL,2018年全球办公椅市场容量为236亿美元,近五年年均复合增长率7.16%,预测到2020年全球办公椅市场容量将达到268亿美元。增速方面,随着中国、印度、巴西等新兴经济体的崛起,发展中国家需求增长明显快于平均。中国已成为全球主要办公椅出口国之一。相关国家海关的进出口数据显示,2018年中国出口的办公椅(海关编码:940130,可调高度的转动坐具)占美国该品类总进口量的66.33%,占德国总进口量的43.90%,占日本总进口量的65.40%。 产品端不断推进OEM向OBM转型,国际化产能布局。研发管理方面,公司于2016年开始全面运用SAP、ERP、ACE等信息与管理系统进行经营,持续提升生产制造效率。并建立了以市场需求为导向的研发设计机制,截至2018年末公司累计申请专利711项(其中国外专利申请10项),公司发明专利数量在国内座椅行业遥遥领先。产能布局方面,公司不断进行产能拓展以缓解产能不足瓶颈,为有效规避中美贸易摩擦影响,公司于2018年11月在越南投资建设制造基地,越南制造基地投资总额950万美元。截至目前,越南生产基地已实现正常生产及销售。在中美贸易摩擦背景下,越南基地的顺利投产对于稳定现有客户以及拓展新客户具有重要的作用。 深耕内外销渠道管理,自主品牌快速发展。渠道管理方面,(1)内销:线上与天猫、京东、网易严选、淘宝心选、必要、傲基等平台继续加深合作,2018年实现线上销售收入3,506.48万元,同比增长69.26%;线下以热点区域城市和省会城市为重点,着力发展经销商,截至2018年末,累计发展经销商828家。(2)外销:公司以专业展会为主要营销平台,以大客户营销为主要手段,积极拓展新市场,开发新客户。与最大的两个客户宜家和大东傲胜的合作稳固,并不断开发新的海外大客户。品牌方面,公司自有品牌在2018年销售收入7311.28万元,同比增长33.03%,自有品牌的毛利率达到了39.22%,远高于代工产品14.81%的毛利率。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,目前全球办公椅行业规模稳步增长,生产制造向发展中国家转移;中国在办公椅生产制造方面具有区域优势。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。高管增持彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.66/2.34/3.02亿元,对应当前市值PE分别为18/13/10倍,公司是我国办公椅生产制造行业的头部企业,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳增和境内市场快速拓展潜力,参考同行业估值,我们给予公司2019年22倍PE,对应12元/股目标价。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

定向增发助力公司新项目建设,本部老挝齐头并进:(1)本次定增项目用途为老挝120万吨纸项目:根据公司前期建设进度,该项目由40万吨废纸浆以及80万吨牛皮箱板纸构成,其中40万吨废纸浆为在老挝将外废加工成浆状物运回国内,与半化学浆等原材料一起用于公司邹城箱板纸的生产,一方面在外废进口收紧的大背景下为公司箱板纸提供原材料,另一方面通过高质量的外废提升公司箱板纸的质量,为公司箱板纸产品差异化竞争路线提供原材料支持。(2)公司前期公告的本部45万吨文化纸项目:公司综合运用化机浆、化学浆等原材料,充分发挥自身在浆料配比上的技术优势进行文化纸生产,通过扩产替代推出小企业份额提升行业话语权。公司本部和老挝新项目建设齐头并进,为公司未来发展提供充分动能,不断优化产品结构提升太阳在各个细分纸种中的话语权。 大股东参与定增认购,彰显对公司未来发展信心:本次定增控股股东认购不少于发行股数的10%,大股东认购部分股份锁定3年,其余特定投资者认购的股票锁定期为1年。 浆纸产能渐次展开,原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显:公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均在2018年内顺利建成投产。在原料结构调整方面,公司新型纤维原料项目,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也顺利投产,料将在2019年下半年进入稳定生产期,有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019年下半年投产,将大幅降低废纸购买量,有效降低成本。我们维持预测太阳纸业19-21年净利润19.4、23.4、28.2亿元,对应当前股价PE分别为9.5、7.9、6.6倍。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局,减弱原料紧缺掣肘,布局长线竞争优势,我们认为未来估值有修复空间,维持“强推”评级及10元目标价。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧

卫浴五金制造龙头再出发:海鸥成立于1998年,凭借为世界卫浴品牌龙头提供高端水龙头产品为主的ODM制造服务起家;经过20年发展积淀,已是目前国内行业中少数涵盖“五金陶瓷洁具等产品自主设计生产→卫浴产品品牌→整装卫浴制造→酒店、住宅等终端客户”完整产业链路的卫浴企业,正逐步升级成为全能型卫浴空间“一站式”方案解决服务商。18年公司进军整装卫浴领域,借助多年深耕行业优势,焕发新的成长活力。 整装卫浴迎来精装地产东风,百亿行业玩家以产能定胜。整装卫浴目前国内市场规模约200万套,年复合增速达25%。(1)精解构:整装卫浴上游跨越陶瓷、板材、金属等多类行业,要求企业从设计、制造、安装、售后环节需要有较高的资源整合力,进入壁垒天然较高;(2)析格局:我国整装卫浴行业供给端处在“以量取胜”的蓝海初级阶段,具备超过10万套生产规模的企业甚少,当下卫浴龙头加速整装卫浴产能建设,抢先占据市场份额;(3)谈动力:当下整装卫迎来东风主要系i)住宅产业化、内装工业化大幅改善整装卫浴输出环境;ii)B端精装房需求先行,预计2021年行业规模接近400万套。 生产优势+客户深绑,两翼一体铸就卫浴行业龙头供应商。海鸥住工的核心优势在于(1)生产端:通过产业链纵深实现TMS制造模式,以高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、精确加工和柔性制造能力、和客户共同搭建设计研发平台构建生产优势;(2)渠道端:传统卫浴主业作为全球排名前列卫浴巨头亚洲区产品的策略供应商,是欧美品牌商首选的前三大供应商之一,公司与核心客户合作年限在15~20年,上下游利益深绑;此外海鸥积极开拓内销渠道,整装卫浴打开B2C销售新模式。 18年多重利空释放致低点,19年业绩拐点可期。2018年公司(1)因贸易战在原材价格上涨背景下与客户提价谈判推迟,计提资产减值增加;(2)浴缸陶瓷业务产成品良品率不及预期,拖累营收及利润,未来伴随生产工艺的改进、价格谈判调整落实、整装卫浴放量增长,19年公司有望迎来业绩拐点,长期发展趋势不减。 盈利能力回升明显,整装卫浴蓄势待发,首次覆盖给予“强推”评级:公司与全球顶级卫浴品牌深度绑定保障传统业务稳定发展,随着整装卫浴新业务的高速增长,我们预计2019-2021年,海鸥住工营业收入分别为25.18/28.72/33.58亿元,同比增速达13.2%/14.1%/16.9%;归母净利润分别为1.06/1.31/1.69亿元,同比增速为153.2%/24.0%/28.0%。当前股价对应19-21年PE分别为23.1/18.7/14.6倍,考虑到公司整装卫浴业务快速发展,首次覆盖给予19年28.5倍PE,即6元/股目标价及“强推”评级。 风险提示:中美贸易战加剧,新业务开拓不及预期,汇率波动,原材料价格上涨,重大客户依赖风险。

晾晒行业龙头,业绩增长稳健。好太太成立于1999年,是一家集研发、生产、销售、服务于一体的智能家居企业,产品与服务涵盖智能晾晒、智能安防、创意家居等众多领域,是引领中国晾衣架行业发展方向的领军企业。好太太于2017年12月1日成功登陆上海证券交易所主板,正式挂牌上市。公司营业收入近年来稳步增加,2018年实现营业收入13.10亿,同比增长17.75%,2013-2018年年均复合增长率20.85%;2018年实现归母净利润2.61亿,同比增长26.60%,2013-2018年均复合增长率25.35%。在盈利能力方面,得益于公司产品结构调整,公司的毛利率和净利率近年来呈稳中有升趋势,2018年公司毛利率与净利率分别达到42.66%和19.89%。 晾衣架行业规模持续扩大,好太太市占率领先。据中国建筑装饰装修材料协会和前瞻产业研究院数据,2017年我国晾衣架消费市场规模已达200亿,2015-2017年年均复合增长率达58.11%,据协会测算,2020年行业规模有望达到350亿元。行业格局方面,目前我国晾衣架市场中国内品牌为主,其中好太太品牌晾衣架产品市占率居首,市占率约为40%,占据优势地位,晾霸、盼盼、恋伊、九牧、欧兰特等处于第二梯队,但市占率均不超过10%。 自产与外协相结合,电商渠道快速发展。生产端,公司充分发挥比较优势,采取自主生产和外协生产相结合方式进行生产。公司外协生产方式主要包括OEM生产和委托加工两种模式。OEM产品主要包括落地晾衣架、智能家居产品以及部分智能晾衣机等。销售端,目前公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道布局,截至2018年12月31日,公司共有经销商已经超800家,专卖店超2200家,终端销售网点超30,000家。同时公司积极发展电商渠道,公司电商渠道收入占比已经由2014年的4.96%提升至2018年的21.53%。品牌端,目前公司产品已全面划分为两个品牌进行运营,“好太太”品牌继续深耕智能晾晒板块,“科徕尼”品牌以家居多产品智联为发展方向。 发展智能锁业务,全面进军智能家居市场。根据《2017中国智能锁应用与发展白皮书》,2015年中国智能锁产销量为200万套,2017年为800万套,2015-2017年,中国智能锁行业的年均复合增长率将近90%,预计至2020年销量将超过3200万套。从智能锁市场渗透率来看,韩国高达80%,而我国仅有3%,未来发展空间大。好太太2018年推出智能锁业务,全面布局智能家居市场,2018年销售智能门锁3.26万套。我们认为,公司智能锁业务有望与好太太晾晒业务渠道优势资源实现协同,成为公司新的利润增长点。 看好公司发展,首次覆盖给予“推荐”评级。公司在我国晾衣架行业中独占鳌头,有望受益于行业整体的发展与智能升级;新拓展的智能家居业务行业处于快速发展期,公司有望借助研发优势快速突击。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.21、3.76、4.35亿元,对应当前市值PE分别为22、19、16倍。首次覆盖公司,给予公司“推荐”评级。基于公司智能家居业务快速发展,我们给予公司2019年28倍PE,对应22元/股目标价。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

事项: 公司于2019年5月27日发布《帝欧家居股份有限公司第一期员工持股计划(草案)》拟对4名公司或公司董事及核心管理人员进行股权激励;同时发布《关于公司控股股东及部分持股5%以上股东不减持公司股份的公告》。 评论: 拟进行员工持股计划,利好长期发展。公司拟对陈家旺(董事、欧神诺董事及总裁)、庞少机(欧神诺副总裁)、丁同文(欧神诺董事、副总裁)黄磊(核心管理人员)共4人进行股权激励。员工持股计划的份数上限为5,000万份,员工持股计划持有人具体持有份额根据员工实际缴款情况确定;资金来源为参加对象的合法薪酬、自筹资金和法律法规允许的其他方式;价格为10.67元/股;锁定期12个月,分两期解锁(12个月和24个月),其中第一个解锁期业绩考核要求为以控股子公司欧神诺2018年净利润为基数,2019年欧神诺净利润增长率不低于20%,第二个解锁期业绩考核要求为以控股子公司欧神诺2018年净利润为基数,2020年欧神诺净利润增长率不低于40%。我们认为此次员工持股计划有助于提高公司凝聚力与竞争力,利好公司长期发展。 基于对公司未来发展前景的信心,控股股东承诺未来12月内不减持。公司公告显示,帝欧家居控股股东、实际控制人刘进先生、陈伟先生、吴志雄先生作出承诺,自承诺出具之日起12个月内(即至2020年5月27日)除已披露的减持计划外,不减持其所持有的公司股份。同时,公司持股5%以上股东鲍杰军先生承诺自承诺出具之日起12个月内(即至2020年5月27日)不减持其所持有的无限流通股。截至2019年5月27日,刘进、陈伟、吴志雄、鲍杰军持股数量占总股本的比例分别为15.41%、14.96%、14.96%和10.43%。 渠道与生产端积聚优势,欧神诺发展势头强劲。渠道端,2018年欧神诺一方面凭借自身工程先发优势,加大力度和深度拓展其他大中型房地产开发商市场份额,另一方面在零售渠道采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉,截至2018年12月31日,欧神诺陶瓷经销商逾700家,经销商门店逾1700个。生产端,欧神诺在广西藤县中和陶瓷产业区投资建设的“欧神诺八组年产5,000万平方高端墙地砖智能化生产线项目”一期项目厂房已投入使用,2018年建成的生产线日均产能70,000平方米/天;景德镇生产基地的扩产升级项目也已建成并投入使用,2018年新增的生产线日均产能17,000平方米/天,我们认为公司产能扩充将有效助推公司市场扩张,拉动公司发展。 看好两大品牌协同发展,维持“强推”评级。1)渠道端,帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端,帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能,并将持续为欧神诺提供资金支持,助力其完成新建生产基地建设。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34亿元,对应当前市值PE分别为15、11、9倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年22倍PE,维持30元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,协同效应、市场拓展不达预期。