头枕业务地位稳固。 头枕属于车内安全件,行业壁垒较高。公司的研发能力、生产水平和客户响应能力确保公司的市场占有率稳步提升,目前市占率约为15%。同时公司通过生产流程的全覆盖控制成本,盈利能力行业领先。未来将通过新项目获取、新产品研发以及合资成立公司等多途径巩固和拓展市场。 扶手项目快速放量。 汽车后排座椅中间扶手从中高端乘用车迅速渗透至中低端乘用车,为乘客提供舒适性的同时提升的整车的档次。过去四年间扶手销量的年复合增长率达到45%,同时毛利率保持在36%以上的较高水平。考虑到国内汽车消费升级进程的持续,扶手产品的渗透率在未来仍有较大的提升空间,获得明星车型的订单即可为公司带来较强的业绩弹性。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予“增持”评级。 公司头枕业务产业链地位稳固,可为公司带来稳定盈利及现金流。扶手业务借助国内汽车消费升级快速放量,提供较大业绩弹性。预测2016年-2018年EPS分别为0.50元、0.56元、0.63元,对应PE为37.30倍、33.02倍、29.60倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济持续下行,行业技术进步不达预期,市场拓展不达预期,投资市场火爆造成消费推迟。

投资要点: 在军工信息化和国产化替代浪潮下,高毛利率的军工产品将继续保持增长。为了满足军队信息化建设的需要,特别是装备电子化、信息化进度加快,军用高可靠多层陶瓷电容器(MLCC)作为基础元件,其市场前景非常广阔。根据《中国陶瓷电容器市场竞争研究报告》统计,2011年、2012 、2013年国内军用MLCC产品市场规模分别达到了10.9亿元、12.6亿元、14.4亿元,2016年中国军用MLCC 产品市场规模预计将超过20亿元。公司军工类产品的收入、毛利占整体主营业务收入、毛利的比重均较高,公司军工类产品的毛利率在75%以上。国内军用MLCC市场供货商稳定,公司自2009年起连续五年均位列国内军用MLCC 厂商销售收入第二位。公司军工四证齐全,是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业。公司承担了总装备部33项军工科研任务,其中已通过验收项目19项,多项产品通过了军用电子元器件质量认证(QPL)。公司部分高端产品已经成功应用于载人航天工程运载火箭、天宫一号和神舟八号交会对接等重大工程。公司已与航天科技、航天科工、中航工业、中船重工、中电科、中国电子信息、兵器工业、中物院、中科院等多家军工集团建立了良好的合作关系。 长年积累的代理业务优势显著,跟随多个行业继续成长。对于代理业务,公司主要以AVX、KEMET、太阳诱电等知名国际大厂的产品为主。公司代理业务通过加强与上游原厂的配合,利用自产业务的积累和优势,形成了自身较强的竞争优势。公司构建了覆盖下游用户的销售网络,为客户提供“贴身”服务,依拓较强的技术服务能力为客户提供专业的售前售后服务。此外,公司注重库存备货管理,能够及时快速地满足客户多样化、一站式配齐的采购需求。目前公司已与上游原厂有着长期、稳定的合作关系,能得到原厂的有力支持和配合。公司代理业务的下游客户主要为电力、轨道交通、新能源、智能手机等产业领域,这几大行业未来仍然维持高景气度。近年来电子产品价格下降,毛利率有一定下滑,但仍维持在15%以上。近年来公司代理销售量不断提升,利润总量维持增长。 募投CASAS-300特种陶瓷材料,形成利润新增长点。2010年公司与厦门大学围绕着“高性能特种陶瓷材料”的课题着重开展前沿性基础研究及产业化研制攻关;目前公司通过技术独占许可方式已经掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术,形成了国内首创的核心技术,处于国内、外同行业的领先水平。项目投产后可生产高性能特种陶瓷材料,其力学性能、耐热冲击性、抗氧化性等性能满足航空、航天、核电、物理及化学工业的耐热材料、航海耐腐蚀材料、汽车工业等领域的需求,具有较强的应用前景,形成新的利润增长点。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2016~2018年EPS为1.18、1.52、1.90元,对应当前的PE为57、45、36倍。我们看好军工信息化给公司带来的成长空间,以及公司在民品领域的布局,给予“买入”评级。 风险提示:客户高度集中的风险;代理业务供货商高度集中的风险;军用客户单订受政策因素停滞的风险。

事件: 公司近日发布公告,拟以暂定3亿元现金收购四川安德科技有限公司100%股权。标的公司主要为大型军工企业提供配套服务,主营发动机机匣及反推装置生产和服务;航空装备设计、开发、生产和服务;航空零部件加工和服务。承诺业绩为2016至2018年分别实现净利润2500万元、3250万元、4225万元。 本次股权收购安德科技,进一步打开业绩成长空间。公司通过本次交易快速切入航空航天高端装备制造领域。一方面,航空航天领域是未来国家规划的七大战略新兴产业之一,伴随国家政策扶持及低空领域有望放开,通用航空或将迎来万亿的市场空间。另一方面,公司把握高端装备制造行业黄金发展期,在拓宽市场领域的同时优化自身业务布局。在保证传统工业制动器业务稳定发展前提下,实现轨交制动器和航空航天业务双引擎增长。 安德科技稀缺性显著,与知名航空航天企业密切合作。本次交易完成后,安德科技将成为公司的全资子公司。安德科技技术优势显著,具备武器装备质量认证体系认证及三级保密资格单位证书。公司与国内知名航空航天企业密切合作。其核心客户包括:四川成发航空科技股份有限公司、成都飞机工业(集团)有限责任公司、中航飞机股份有限公司西安飞机分公司及贵州云马飞机制造厂等。其业务将进一步完善公司原有航空航天产业布局,业务协同效应显著。 拟以3亿元现金完成本次收购,对公司净利润增厚显著。公司拟以暂定3亿元人民币收购四川安德科技100%股权。标的公司承诺在2016至2018年分别实现净利润2500万元、3250万元、4225万元,累计实现净利润9975万元。基于2015年归属母公司净利润5200万,若本次交易完成会显著增厚公司净利润约48%。若期内标的公司未能完成业绩承诺需进行业绩补偿,补偿金额根据未完成年度承诺利润由上市公司暂扣不予支付的总金额等额折抵。 盈利预测与投资评级。公司传统业务增速稳健,同时形成轨道交通制动及航天军工业务双引擎增长。公司拟现金收购安德科技与现有业务形成良好协同效应,若交易完成会对公司业绩显著增速。前期定向增发目前已实施完毕且总市值较小,航天军工业务的高业绩弹性为公司业绩高成长提供支撑。不考虑外延并购预期,我们预测公司2016-18年EPS分别为0.19、0.26、0.32元/股,对应PE为59.04、44.15、35.60倍,给予“买入”评级。 风险因素:股权收购交易协议终止风险,铁路固定资产投资额低于预期,外延业务拓展慢于预期。

投资要点: 后GMP时代,监管趋严、技术升级拉动国内市场需求。随着本轮GMP认证的结束,制药装备市场需求下降,公司2015年收入和净利润均出现小幅下滑。而随着GMP监管的日趋严厉、技术升级将拉动国内制药装备行业市场需求。2015年5月CFDA发布GMP附录《计算机化系统》,明确对所有的国内制药企业提出进行计算机化系统验证的要求。同时监管层选择了吉林省境内的20家信息化基础较好的药品生产企业为试点,对其进行不定期的药品生产非现场监管,而不需要进行GMP认证。未来GMP的趋势是逐步弱化认证而加强日常监管,如不定期飞行检查,这将加大检查的严格程度,同时对企业计算机化提出了要求。今年截止至5月7日,全国共有36家药企被收回GMP证书,2014年、2015年分别收回GMP证书50张、140张,呈快速上升趋势。 海外市场景气度提升,出口持续发力。全球通用名药生产的转移和本土药的进口替代作用为公司产品打开海外市场提供了条件。作为“世界药房”的印度2014年制药市场规模约120亿美元,预计未来几年将以16%的复合增速增长,制药企业对产能的高需求催生了对制药装备的高需求;其他新兴国家也提出将发展本土制药作为战略性政策,以俄罗斯为例,《2020年俄罗斯制药工业发展战略》中提出减少成品药进口,未来十年将国产药品市场销售额占有率从现有的20%提高到50%。公司2015年实现海外市场收入1.7亿元,占公司总收入的17.9%,同比增长105.8%;2016年一季度海外市场营业收入较上年同期增长178.56%,全年合同额争取做到3.5个亿。产品市场覆盖全球30多个国家,主要出口至印度、前苏联地区和东南亚等地。目前公司本部已建立了31人的国际销售团队,占销售团队总人数的四分之一,未来随着销售渠道的建立、品牌知名度的提高,公司的海外业务将成为公司未来5年的重要增长动力。 加大新产品开发力度,与高校合作进军机器人领域。2015年公司加大研发资金投入,研发投入占到营业收入的10.15%,比去年同期增加4.32pp,成功开发了智能化机器人后包装线、医药无菌生产智能机器人系统、制药流体工艺系统、隔离器系统、检漏机、灭菌柜等六大系列新产品,其中医药无菌机器人已具备小批量产业化能力,2016年或销出15-20台,总金额1亿元左右。同时公司与高校合作共同开发应用机器人:与国防科技大学合作,研究开发用于助老、助残、助力的外骨骼机器人,预计2年内推出样机;与华中科技大学等合作开展制药装备关键部位的机器人研究。 携手西门子,打造智慧医药工厂。今年4月,公司与西门子签署战略合作协议,在制药行业数字化工厂和智能制造领域建立长期合作伙伴关系。西门子是引领当今世界先进工业自动化电气产品及软件的供应商,此次合作将为公司智慧医药工厂领域的业务提供有力支持。2015年12月公司增资控股上海睿想信息科技,睿想科技拥有超过8年医药领域计算机管理系统的研发、实施和验证经验,同时公司通过收购四川省医药设计院获得工程总承包资质,为公司未来提供整体解决方案、打造智能药企奠定基础。 股权激励充分,首次给予“买入”评级。公司于今年2月完成股权激励,向435名董事、高管、核心管理/技术人员授予限制性股票1143.52万股,授予价格为19.09元/股,总金额2.18亿。解锁条件为以2014年净利润为基数,2016年、2017年、2018年增长率不低于25%、45%、65%,同比增速不低于27.9%、16.0%、13.8%。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.7、0.9和1.1元,对应市盈率估值40、32和26倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:产品出口不达预期;新产品研发风险;政策风险。

事件:公司发布2016年一季报 公司公告,2016年一季度实现营业收入2.32亿元,同比增长25.38%;归属母公司净利润92.77万元,同比下降96.12%;归属母公司扣非净利润1707.52万元,同比增长2535.78%。 投资要点: 一季度净利润大幅下滑主要源于证券投资亏损。公司公允价值变动收益-2214万元,去年同期为1206万元;投资收益137万元,去年同期1348万元。以上两项出现同比大幅下滑拖累公司一季度业绩整体表现。 扣非净利润大幅增长主要源于惠州三协业绩并表。京山轻机扣非后净利润的大幅增长,表明了实体经营业绩的改善。子公司惠州三协于2015年4月1日并表,即去年一季度业绩并未合并该公司,故我们倾向于认为2016年一季度实体业绩大幅增长主要由子公司惠州三协业绩并表所致。 惠州三协2016年业绩值得期待。由于主要大客户德赛电池2015年针对苹果电池封装生产线的新增产能需求下滑,导致该年惠州三协业绩疲软;当年完成净利润4814万元,略低于承诺业绩5040万元。但是由于惠州三协加大研发投入,多款新产品2016年有望实现销售,并大力拓展富士康、京东商城等大客户,业绩有较大增长空间。 考虑到惠州三协被并购时的业绩对赌承诺及奖励条款,我们认为2016年其净利润有望超过6000万元。 公司加速向机器人行业转型。2015年报披露,公司发展战略确定为在稳固原有主业包装机械和汽车零部件制造的基础上,重点向机器人行业拓展。2015年除完成对惠州三协的并购,8月份公司还参股了深圳市慧大成智能科技有限公司(主要业务为工业视觉);2016年公司联合华中科技大学设立无人机和康复机器人公司。公司以惠州三协为核心正在逐步深化在机器人行业的布局,后续动作值得期待。 看好公司在机器人产业的发展,维持“买入”评级 公司脱胎于国企,但凭借着惠州三协良好的技术与管理基础,转型机器人行业,打开长期成长空间。预测公司2016-2018年EPS分别为0.23/0.34/0.42元/股,按照4月28日收盘价14.55元/股计算,对应PE为62/43/35倍;同时考虑到员工持股成本为14.11元/股,维持“买入”评级。 风险提示:惠州三协业绩不达标;公司其他业务业绩大幅下滑;证券投资收益持续大幅亏损。

事件:公司发布2015年年度报告 公司公告:2015年,公司实现营业收入20316.30万元,比去年同期上升了0.27%;营业成本8570.09万元,比去年同期下降了3.09%;实现净利润7998.03万元,同比下降5.35%;扣非净利润7362.09万元,同比上升0.40%。其中第四季度业绩成为全年亮点,单季度营业收入达到7400.37万元,同比增长26.82%;净利润2709.88万元,同比增长42.42%。 评论:业绩增速与行业同步,车联网将成为增长点 业绩增速受行业增长放缓影响,产品渗透率暂无明显提升 根据公司2015年年报,公司CAN总线产品收入占公司主营收入的88%,并呈逐年提高的态势,因此CAN总线产品收入的增速在较大程度上决定了公司营业收入的增速。目前公司的CAN总线产品主要应用于国内的大型客车,产品市场占有率已超过40%,但在卡车领域的推广速度较慢,更难以进入乘用车市场。 根据中国汽车工业协会发布的数据,2015年,国内大型客车的产销量分别为85729辆和84531辆,同比增长2.68%和0.33%,继续保持低增速态势。采购方(主要为各地公交公司)出于成本考虑,购买装配了CAN总线产品车辆的意愿并不强烈,导致CAN总线产品渗透率增长较慢,目前保持在40%左右的水平。相比之下,CAN总线产品在欧美大型客车市场的渗透率已经达到100%。但我们认为,CAN总线产品对于监控车辆行驶状况和保障行车安全等方面具有重要意义,近来公交安全事故频发也将督促各公交公司提高对行车安全的重视程度,因此CAN总线产品的渗透率仍具有明显提升空间。 公司未来战略:借助车联网产品,从生产商转为服务商 公司年报中发展战略明确提及开发车联网云总线系统。目前公司的车联网产品仍处于技术开发阶段,有望在2016年内完成产品的开发和测试,并从2016年第四季度开始市场推广。 我们认为,公司在开发和推广车联网产品方面具有先天优势。公司的CAN总线产品和车联网产品经过有机结合,通过公司搭建的数据平台,可以全面实现数据挖掘、精细化管理以及行车安全的监控,为客户实现增值服务的同时,逐步从CAN总线产品和车联网产品的提供商转变为车辆管理的服务商。更为重要的是,公司在CAN总线产品的深耕已经积累了大量的地方公交公司客户资源,有利于公司车联网产品和相关服务的推广。同时,随着下游客户对公司产品和服务要求的提升,不排除公司通过自建团队或收购加强公司在车身安全控制领域的技术储备和研发能力。 首次覆盖给予公司“增持”评级 公司作为国内大型客车CAN总线产品的龙头企业,行业地位和市场占有率有望长期保持稳定。在公司车联网战略中,公司将借助目前产品和市场的独到优势,迅速推广车联网产品和服务,并逐步实现从生产商到服务商的战略转型。尽管短期估值偏高,但我们看好公司在大型客车车身电子领域的深厚积淀和长远发展潜力。预测2015年-2017年EPS分别为0.74元、0.77元、0.82元,对应PE为74.8倍、71.0倍、67.2倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济持续下行;新产品研发和推广速度不达预期。

事件: 山河智能1月12日日发布一季度业绩预告:2016年1季度归属上市公司股东的净利润为1135.86-1419.83万元,同比增长100%-150%。 评论: 传统主业工程机械一季度业绩超预期,上调该业务全年业绩预测 根据公司2015年业绩快报披露,归属上市公司股东的净利润为-2896万元。同比下降543.08%。而此次公告的1季度业绩大幅增长,超出市场预期,公司产品需求有回暖迹象。 业绩大增可能来源于产品结构性的改善。2016年1-2月份,国内挖机销量同比大幅上升32.8%,一定程度上反映了国内挖机市场的弱势复苏。但是我们倾向于认为公司一季度利润主要来源于高端产品的销售占比增加导致的盈利能力的提升。近年来,山河智能大力发挥其研发优势,新产品层出不穷,从公司网站新闻可知:桩架产品、节能型混合动力挖掘机等系列新产品推陈出新,瞄准市场痛点,获得国内外客户好评。上调2016年公司工程机械业务的盈利预测。我们认为公司凭借其优秀的研发技术,有望持续打造新产品,并形成新的盈利增长点;公司在工程机械弱势复苏市场下,有望迎来盈利的持续改善。我们在上一篇报告中预计母公司(含工程机械、军品和营业外收入)贡献82百万元净利润;上调盈利预测至116百万元净利润。 增发20亿元收购AVmax,业绩估值双提升 公司2008年即进入通航领域,收购AVmax后将形成山河科技(通航飞机研制、飞行员培训)、山河发动机(通航发动机研制)以及AVmax(通航飞机后市场)的全产业链格局;AVmax的业绩对赌下限是2.3亿元人民币,合并报表后公司业绩有望获得大幅提升。 低空开放政策预判:不会大开大合,小步快跑是正解。从公共安全的角度,低空低速小型飞机的探测技术是难点,国内对航空风险的容忍度较低,低空空域不敢贸然放开;从产业保护的角度,国内通航制造企业尚不具备与海外通航PK的实力,须预防低端产能重复建设乱象;从基础设施配套角度,通航机场建设、空管系统建设、人才培育尚不足以支撑全面放开。而供给侧改革、简政放权、新任民航局长上任等因素,均支持通航产业改革政策小步快跑的策略;近两个月系列政策的发布也印证了这一观点。 通用航空产业链中运营、MRO、空管系统、飞行员培训是价值中枢。鉴于国内飞机制造业的发展时间相对较短,我们倾向于认为产业链的中下游,即运营服务、MRO、空管系统、飞行员培训是价值链的关键环节。而山河智能除了空管系统外,其他核心价值环节均有布局,已经占据了产业的“制高点”。我们认为公司作为纯正的通航标的,估值水平将会迎来较大提升。 维持“买入”评级 在不考虑收购Avmax的前提下,我们预测2016-17年公司净利润分别为116、144百万元,对应EPS分别为0.15、0.19元/股,按照3月31日收盘价9.27元计算,对应PE为60、49倍。 在考虑分步收购AVmax前提下(按照定增底价6.63元计算,预计2016年公司将增加股本3.02亿元股本)2016-17年公司的净利润分别为316、376百万元,EPS分别为0.30、0.36元/股,按照3月31日收盘价9.27元计算,对应的PE分别为31、26倍。维持“买入”评级。 风险提示 (1)工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期; (2)营业外收入不及预期; (3)通航产业相关政策推进不及预期; (4)AVmax经营业绩大幅下滑; (5)收购AVmax行政审批不通过的风险。

投资要点: 凝汽器在线清洗机器人产品2016年有望进入批量供应阶段公司长期布局智能制造产业,其创新成果“凝汽器在线清洗机器人”产品2015年实现小批量销售,有效增厚公司业绩,并为2016年大规模市场推广提供了强有力的支撑。国内30万千瓦以上规模火电机组约为1800台,按照50%的市场渗透率计算对应市场空间为约为45亿元。预计2016年公司该产品销售规模可达70套,贡献收入达3.5亿元。 锅炉炉膛温度场测量与能源优化系统2016年有望实现小批量供货据2015年中报披露,该产品历时五年的研发已经基本定型,我们推测2016年有望实现小批量销售。国内15万千瓦以上规模火电机组约为2000台,按照50%的市场渗透率计算对应市场空间为65亿元。由于客户重合度高,借助清洗机器人产品已开拓的销售渠道,预计2016年销量可达20套,贡献收入约为1.1亿元。 布局工业4.0领域,长期成长空间打开公司长期围绕工业4.0进行战略布局。技术路线方面,在经营决策层、控制层和设备执行层结合自身的产业技术优势进行拓展,向数字化企业平台解决方案提供商迈进。应用场景方面,重点拓展现金流较好的流程工业领域,同时逐步在离散工业场景进行小规模试水。公司2016年计划通过定增募集资金9.4亿元,投资工业智能化、信息化与互联网融合应用领域,有望打开长期成长空间。 给予买入评级暂不考虑定增的影响,预计2015-2017年EPS分别为0.31元、0.62元和1.03元,按照2016年3月9日收盘价31.39元/股计算,对应PE分别为100、51、31倍。公司在工业4.0领域发展战略清晰,创新产品陆续进入放量增长期,首次给予“买入”评级。 风险提示:传统的过程自动化与信息化业务大幅下滑;创新产品业务发展不及预期;公司其他相关业务发展不及预期的风险。

煤质检测是节能减排的重要环节前景看好。 2015年是新《环保法》、《商品煤质量管理暂行办法》、《关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见》、《煤电节能减排升级与改造行动计划》、《GB/T31356-2014商品煤质量评价与控制技术指南》等法律、政策、规定与标准实施的第一年。煤炭的勘探、生产、贸易、运输、存储、参配、使用消费各环节均需要进一步加强对煤炭的检测与监测。公司作为煤质检测行业的龙头公司,短期受需求收缩和产品更新换代的影响,但长期前景看好。 燃料智能化管理系统将助力电力智能化生产。 公司自主开发的燃料智能化管理系统有效实现电厂燃料计量、采样、制样、存样、取样、存储、参烧等过程,全程无人干预监控,适应电力智能化生产方向。公司由设备提供商转为EPC服务供应商,2015年上半年实现营收2710万,随着公司对这一业务模式运作逐步熟练,有望实现收入和利润水平的较快增长。 煤质在线分析系统有望成为公司“拳头”业务。 公司通过技术引进的方式,研制在线煤质分析系统,能够实现对灰分、硫分等元素的在线检测,达到国际领先的技术水平。该产品能够满足煤质在线精确检测要求,在火电厂、煤矿等领域有广泛的应用前景和较大的竞争力,有望成为公司未来发展的“拳头”业务。 外延式拓展值得期待。 截止到2015年三季度,公司资产负债率约为14%,在手现金超过1亿元。近期外聘彭民先生为投资副总经理,专职负责外延式收购兼并工作,标志着公司外延拓展的战略方向落定,后续动作值得期待。 给予增持评级。 预计2015-2017年EPS分别为0.02元、0.13元和0.28元,按照2016年2月17日收盘价15.98元/股计算,对应PE分别为811、120、57倍。公司深耕煤质检测行业,具备较强的研发能力,2016年有望迎来业绩拐点;且外延拓展值得期待,首次给予“增持”评级。 风险提示:燃料智能化管理系统业务发展不达预期;煤质在线分析系统研发不达预期;公司其他相关业务发展不及预期的风险。

南方迪马在军用特种车辆业务方面具备深厚积累 南方迪马于2006年成立,是公司旗下开展军用特种机器人业务的平台;其中公司通过全资子公司重庆迪马工业有限责任公司持股70%,中国兵器装备集团子公司长安汽车持股30%。南方迪马生产的装备服务于部队多个兵种,在军用专用车领域奠定了坚实的发展基础。同时,公司与北京理工大学签署《战略合作协议》,有利于加强对军工等前沿技术的开发,加快成果转化。我们看好南方迪马军品业务的发展前景。 公司定增20亿元加码军用特种车辆及外骨骼机器人产业 2015年11月,公司公告定增预案,主要投资军用特种车辆及外骨骼机器人产业化项目,发展前景广阔。这是公司主动应对房地产市场变化的措施,能够进一步做大做强工业制造业务,布局未来的利润增长点。 房地产业务发展稳健 截止到2015年半年报,公司的房地产业务收入占比80%。公司房地产项目立足重庆,重点布局国内1-2线城市,并积极在上海和南京拿地,利润水平相对稳定;2015年公司与山东绿叶医疗投资有限公司建立合资公司,进军医疗领域,积极探索创新性养老地产模式,助推公司地产业务的长远战略发展。 收购东海证券股权进入金融领域 公司2015年11月份公告以现金8.85亿元收购东海证券5.299%的股权,以优化公司资产结构,培育公司利润增长点。公司未来在金融领域的拓展值得关注。 给予买入评级 暂不考虑定增的影响,预计2015-2017年EPS分别为0.36元、0.47元和0.63元,按照2016年2月3日收盘价8.05元/股计算,对应PE分别为20、16、12倍。公司房地产主业经营稳健,军用专用车业务发展有望带来估值提升,首次给予“买入”评级。 风险提示:房地产业务利润水平大幅下滑;军用特种车业务发展不及预期;公司其他相关业务发展不及预期的风险。

民航后市场处于持续景气周期 一方面,2014年下半年以来随着航油价格的快速下跌,航空公司盈利能力上升,带动新增飞机的采购量;另一方面,在役机队中机龄处于5-15年的飞机数量占比达到53.06%,并呈现上升趋势,大多数飞机进入大修周期。飞机购置数量的激增以及机龄分布决定了未来五年我国民航飞机后市场的繁荣。 航空发动机维修和飞机大修业务彰显公司实力 公司目前已经具备三种型号航空发动机维修能力,同时在成都和天津拥有干线飞机维修基地,具备A320飞机的大修能力。 航空发动机维修和飞机大修占飞机生命周期维修费用的比重达到53%,是其中最具工程难度与市场价值的部分,公司以机载设备维修为基础业务,维修能力处于不断积累和上升过程之中。 航空培训及飞机租赁业务延伸公司产业链 公司规划的昆明飞安、新加坡AST、天津飞安三大培训基地全部投入使用后,公司将形成15-20台的模拟机培训规模,拥有运输飞机、直升机模拟机两个系列,全面覆盖航空培训领域。此外,公司发力飞机租赁市场。以上业务将延长公司的产业链,有望形成规模效应。 嘉石科技的芯片研发是未来看点 公司斥资5.55亿元持有嘉石科技52.91%的股权,进军高端芯片研制产业。嘉石科技的技术背景是中电科29所,具有较强的研发基础,其在芯片领域的技术突破值得期待。 给予增持评级 公司在2016年有望迎来业绩复苏。预计2015-2017年EPS分别为0.08元、0.17元和0.25元,按照2016年1月25日收盘价14.61元/股计算,对应PE分别为181、88、58倍。考虑到嘉石科技在芯片领域可能存在的技术突破,公司在军品领域的快速成长,以及现价与定增价格倒挂27%,首次给予“增持”评级。 风险提示: 嘉石科技芯片研发进展不及预期; 公司航空培训业务大幅下滑; 公司其他相关业务发展不及预期的风险。

2016年AVmax业绩下限2.3亿元净利润 根据公告,公司在支付第二阶段股权款项时,与AVmax进行业绩对赌。即2016-2018年,每年均向AVmax原股东支付13.33%的股权对价,按照12倍计算,最高不超过5670.4万美元。 以2016年为例,具体计算方法为:假设AVmax2016年完成业绩为X万美元,则按照12倍计算,乘以13.33%,大于或等于5670.4万美元。 即,X*12*13.33%≥5670.4,计算可知X≥3544.9万美元;按照美元对人民币汇率1:6.58计算,X≥2.3亿元人民币。 也就是说,2016年公司与AVmax的业绩对赌要求至少完成2.3亿元净利润。 2016年AVmax合并母公司报表有望达到2.3亿元 由于加拿大财年是从上年的8月1日到本年的8月31日,而我国一个完整的财政年度是从1月1日至12月31日。故,虽然2016年公司最多只能实现对AVmax73.33%的股权并表(60%+13.33%),但是考虑到2016年9-12月四个月份将并入我国2016财政年度,且AVmax的业绩调节能力较强,我们仍然认为AVmax有望直接为公司并入2.3亿元的净利润。 AVmax业绩优良,有能力实现业绩对赌要求 按照加元兑换人民币汇率1:4.65换算,2014-2015加拿大财年AVmax的净利润分别达到9142万元人民币和12402万元人民币,增速达35.66%,呈现快速增长的态势。2014-2015年的毛利率水平分别为57.27%和67.67%,净利率水平分别为13.61%和16.35%,反映出较强的盈利能力。 根据财务报表可知,截止到2015年8月31日,AVmax固定资产为2.80亿加元。固定资产类别主要为AVmax拥有的飞机、飞机发动机及机械设备等。根据AVmax官网可知,AVmax目前机队规模达到100多架;按照平均300万美元/架计算,对应市场价19.7亿元人民币。 从目前在役飞机的品牌来看,主要为加拿大庞巴迪公司产品,如CRJ系列(包括旗下德哈维兰公司DASH系列、TwinOtter系列),以及美国豪客比奇公司KingAir系列产品。 从服役年限和飞行时间来看,虽然大部分飞机超过20年机龄,但是平均飞行时间仅有3.2万飞行小时。一般飞机的设计使用寿命是6万飞行小时(尚不考虑寿命延期),可见公司机队的成新率依然较高。 从飞机用途来看,既包括50座级的经典支线客机,也包括货机,还包括14座级、8座级的公务机(通航飞机)。因此,AVmax对于民航飞机和通航飞机均具有成熟的运作体系和管理经验。 由于AVmax的盈利模式是采购老旧飞机改装翻新后销售/租赁,因此,AVmax如果销售飞机,则能够直接增厚公司利润表。故AVmax的资产变现能力很强,我们认为其在2016年完全有能力实现2.3亿元业绩对赌要求。 AVmax将成为山河智能拓展航空业务的优秀平台 AVmax在飞机维修资质、工程维修能力、国际化运营经验等方面,具备优秀特质。在国内民航、通航向美国等航空发达国家“看齐”的大背景下,山河智能收购AVmax将能形成巨大的技术溢出效应,通过将AVmax成熟的运营模式和管理经验引入国内市场,将对整个国内航空后市场的发展形成借鉴作用。 收购AVmax后,公司业绩将会迎来大幅反转;同时,将奠定公司产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,打通通用航空全产业链。未来,AVmax可能作为公司海外并购业务的一个平台,并有望介入支线飞机的核心零部件制造领域。公司2016年将迎来业绩和战略发展的双重拐点。 维持“买入”评级 在不考虑收购AVmax前提下,2015-17年的净利润分别为17、82、129百万元,对应EPS为0.02、0.11、0.17元/股,按照2016年1月15日收盘价7.71元计算,对应的PE分别为349、71、45倍。 在考虑分步收购AVmax前提下,2015-17年公司的净利润分别为17、282、361百万元,EPS分别为0.02、0.29、0.37元/股,对应的PE分别为349、27、21倍;同时考虑到此次定增底价为10.05元/股,目前市场价与之倒挂幅度达到23.28%;并考虑到公司有望凭借AVmax,进一步开展海外业务并购的预期,维持“买入”评级。 风险提示 (1)工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期; (2)营业外收入不及预期; (3)通航产业相关政策推进不及预期; (4)AVmax经营业绩大幅下滑; (5)收购AVmax行政审批不通过的风险。

收购AVmax2016年有望增厚业绩2.3亿元。收购标的2014-15财年的净利润增速达到30%以上,对应毛利率为57.27%和67.67%,净利率为13.61%和16.35%。由于AVmax拥有规模多达100多架飞机的优质资产,变现能力极强。按照业绩对赌条件,2016年业绩上限为2.3亿元净利润,AVmax原股东既有动力也有能力实现这一目标。 收购AVmax进军国内民航飞机后市场业务。由于国内新飞机采购量节节攀升,且维修支出与机龄呈正相关,国内民航飞机维修市场在未来将呈现持续快速发展的态势。凭借AVmax在FAA监管体系下成熟的运营机制和资质条件,以及世界一流的工程技术能力,山河智能将在中国飞机后市场具备极强的竞争优势,有望获取丰厚收益。 收购AVmax布局通航全产业链。山河智能旗下已有山河科技和山河航空动力子公司,收购AVmax后,公司将形成通航飞机制造、航空发动机研制、飞机维修维护、运营租赁的全产业链,呈现高举高打的竞争态势。国内低空开放政策预期强烈,一旦“风”起,山河智能将成为纯正的通航产业标的!AVmax有望成为公司海外并购的平台,公司业绩、战略将迎来双重拐点。收购AVmax后,公司业绩将会迎来大幅反转;同时,将奠定公司产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,打通通用航空全产业链。未来,AVmax可能作为公司海外并购业务的一个平台,并有望介入支线飞机的核心零部件制造领域。公司2016年将迎来业绩和战略发展的双重拐点。 上调至“买入”评级。在不考虑收购AVmax前提下,2015-17年的净利润分别为17、82、129百万元,对应EPS为0.02、0.11、0.17元/股,按照2016年1月11日收盘价8.96元计算,对应的PE分别为406、82、52倍。在考虑分步收购AVmax前提下,2015-17年公司的净利润分别为17、282、361百万元,EPS分别为0.02、0.29、0.37元/股,对应的PE分别为406、30、23倍;同时考虑到此次定增底价为10.05元/股,目前市场价与之倒挂幅度达到10.85%;并考虑到公司有望凭借AVmax,进一步开展海外业务并购的预期,上调至“买入”评级。 风险提示工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期;营业外收入不及预期;通航产业相关政策推进不及预期;AVmax经营业绩大幅下滑;收购AVmax行政审批不通过的风险。

投资要点: 研制大载荷无人直升机进军农用植保领域 公司与清华大学教授王浩文等三方合资成立珠海隆华直升机有限公司并控股,研发机型包括XV1(军用/民用型)和XV2(农用型)。其中,XV2配置72L 的药箱,载重量在国内植保无人机领域领先同行。该机采用“油动+大载荷”的设计思路,专门针对大田作业,设计工作效率是行业平均水平的5倍以上,有望在行业内脱颖而出。 布局“无人机+农业信息化” 公司参股兴农丰华28%的股权,并约定可择机进行控股。兴农丰华是中国农业大学朱德海教授及其团队创办的企业,主要从事农业大数据精准分析、农业信息化系统构建及农业灾害评估及预警等服务,已与北大荒、大北农等农业公司开展项目合作。公司将充分发挥自身专用农业植保无人机在农业喷洒及农业大数据采集服务方面的优势,结合兴农丰华的农业信息化技术和大客户资源优势,进军“互联网+现代农业”领域。 “无人机+农业信息化”市场前景广阔 我国农村劳动力人口流失严重,在国家强化农业基础地位的战略定位下, 我国必须要走一条产出高效、产品安全、资源节约、环境友好的现代农业发展道路。公司通过大型无人机提供植保服务,可以在短时间内快速布局,抢占农村市场,进而构筑天空地一体化农业信息监测系统,打造农业大数据平台。在国内植保无人机行业大发展的背景下,看好公司在农业领域的发展战略。 给予买入评级 考虑到公司收购山东丽驰和威能机电带来的并表效应,以及国家取消对小排量摩托车征收消费税的利好影响,预计2015-2017年EPS 分别为0.90元、0.97元和1.17元,按照2016年1月7日收盘价18.98元/股计算,对应PE 分别为21、20、16倍。公司传统主业经营稳健,现金流充裕,农业领域的战略布局有望给公司带来持续成长性,首次给予“买入”评级。 风险提示: 大型植保无人机系统的可靠性需要较长时间的验证,存在技术风险; 大型无人机对于飞手熟练程度要求较高,飞手培训进度的不确定性风险; 公司其他相关业务发展不及预期的风险。

事件: 威海广泰11月26日发布公告:投资设立全资子公司北京广泰联合商贸有限公司(以下简称“北京广泰”),并在11月25日完成工商注册登记等相关设立手续,取得北京市工商行政管理局东城分局颁发的《营业执照》。 评论: 业务横向拓展基于逻辑延伸,协同效应显著 公司自2009 年以来,先后收购北京中卓时代、营口新山鹰、天津全华时代(收购正在实施),形成了“以空港设备为基础业务,以消防设备为发展业务,以无人机和军品为新兴业务”的战略布局。 各业务板块之间具备较强的协同效应:空港车辆与消防车均属于特种车辆,生产管理模式具有一致性,且机场消防车作为高端产品横跨空港和消防两个领域,能够利用空港的销售渠道。而消防预警设备是消防业务的延伸,且大空间自动灭火装置的主要用户之一就是机场。同理,消防领域的营销资源完全可以嫁接到无人机业务,促进消防无人机业务的发展。 可见,威海广泰的业务横向扩张具备极强的逻辑关系,不是盲目的做大业务体量,而是基于资源禀赋特征的有序拓展。 营销能力突出,资源可以嫁接至无人机业务 威海广泰经过多年的积累已经形成了一套行之有效的营销方法,积攒了丰富的营销资源。以消防车业务为例,2009-2014 间年均增速达到44%,远超行业平均水平。 消防用无人机市场需求有望打开。根据《中国消防年鉴》,截止到2013年底,我国共有城区、县城政府专职消防中队1047 个,乡政政府专职消防中队5327个(国家重点镇862、一般建制镇3886、乡579)。合理估计一个中队配置2架无人机, 且仅考虑城区、县城以及重点镇的消防中队的配置需求,则消防无人机的市场需求达到3818架,对应市场规模约为19 亿元。天津全华时代重组完成后,借助母公司的营销资源,预计将在消防领域有大的发展,值得期待。 重外延式拓展,更重内部资源整合 本次设立北京广泰,旨在整合公司在消防车、火灾报警设备、警用装备、无人机产品的部分市场营销资源,提高销售协同效应,形成统一管理、协作销售的模式,进一步扩大销售业绩,拓展市场份额。 收购兼并本身虽然重要,但是我们更关注并购完成后的内部整合与协同。公司在集团管控方面已经形成了有效机制, 包括技术交互协助、财务统收统付等方面,营销平台的构筑是集团管控一体化战略的深化。优秀的基因可以复制,我们看好在集团公司一体化管控下各业务板块的快速发展。 维持“买入”评级 公司战略布局清晰有序,业务发展稳打稳扎,尽显优秀公司的特质;同时具备通用航空、军品、无人机等主题投资概念。在不考虑收购全华时代的前提下,预计2015-2017年的净利润分别为191、261、344百万元, EPS分别为 0.53、0.72、0.95,根据通航、消防两大板块2016年的估值水平,对应价格为38.51元/股。在考虑收购全华时代的前提下, 2015-2017年公司的净利润分别为191、270、365百万元,EPS分别为0.53、0.70、0.95,根据通航、消防、无人机三大板块2016年的估值水平,公司的合理价格为42.37元/股。我们认为,威海广泰已经探索形成了一条“外延式拓展+ 内部资源整合”的有效发展路径,公司长期高速成长值得期待,维持“买入”评级。 风险提示 (1)国内机场建设进度低于预期; (2) 政府财政支出大幅下滑; (3)收购全华时代进度低于预期。