合并业绩翻倍,经营现金流延续改善公司 1H19实现营收 22亿元,YoY+66%;实现归母净利润 1.2亿元,YoY+100%;扣非归母净利 0.8亿元,YoY+104%,大幅好于市场预期,系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹 2-6月实现收入 2.4亿,扣非归母净利 2525万元,剔除大禹后公司收入 YoY+48%,扣非归母净利 YoY+60%。经营活动现金净流出 0.9亿元,较 1H18净流出1.1亿元及 1Q19净流出 2.3亿元均有改善。上调公司 19-21年 EPS 至2.05/2.79/3.61元(调整前 1.83/2.63/3.56元),维持“增持”评级。 Q2经营小幅提速,工程墙面漆增长显著公司上半年 1Q/2Q 分别实现收入 6.3/15.7亿元,YoY+62%/+68%,归母净利润-0.02/+1.20亿元,YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据,公司 1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入 18亿元,YoY+42%,平均单价 4.2元/kg,同比下降 0.6元/kg。其中家装墙面漆销量 YoY+52%,但收入 YoY+26%,单价下降 1.4元/kg,我们预计仍与升级“健康+”产品有关;工程墙面漆销量 YoY+76%,收入 YoY+65%,单价下降 0.3元/kg。此外,家装木器漆单价同比增长 1.5元/kg,但销量与收入分别下降 27%、31%;工业木器漆单价平稳,销量与收入均下滑 17%。 期间费用率小幅下行,减税增厚部分业绩公司 1H19期间费用率 32%,同比下降 1.8pct,其中因人员及广告宣传费用增加,销售费用率同比上升 0.4pct 至 23.5%;管理研发费用率因激励费用减少,同比下降 2.6pct 至 8.6%;财务费用率因借款增加及票据贴现增加 0.4pct 至 0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响,公司1H19计入当期损益的政府补助 4107万元,同比多增 2133万元,所得税实际有效税率 11%,同比下降 9pct。公司 1H19综合毛利率 39%,同比下行 2pct,但受益于税费比率下降,净利率由 4.5%升至 5.7%。 资产负债率延续上行,付现比下降改善经营现金流受工程销量增长及合并大禹防漏影响,公司 1H19资产负债率延续小幅上行,截至 6月末带息负债总额 7.8亿元,同比增加 5.3亿元;资产负债率66.7%,同比上升 13pct。我们测算公司 1H19收现比 92%,同比下降 4pct,但付现比同比下降 11pct,导致经营现金流改善同比改善。 上调 19-21年盈利预测,维持“增持”评级公司 1H19墙面漆销量增长 70%,收入增长 51%,且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期,净利率拐点有望延续,我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元(调整前3.4/4.9/6.6亿)。 当前可比公司 19-21年 Peg 为 0.49,公司是国产涂料第一品牌,且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司 30%增速,我们认可给予公司 0.7-0.8xPeg(对应 19年 31-36xPE),对应目标价 64.02-73.16元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。

产品优化持续驱动,上半年业绩超预期 公司1H19实现营收16亿元,YoY+14%,实现归母净利1.6亿元,YoY+24%,扣非归母净利1.5亿元,YoY+20%,业绩增长超预期,系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长,产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元,系付现比大幅下降,而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑,预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元,维持“买入”评级。 瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长,Q2净利率提升显著 公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元,YoY+12%/15%,收入增长小幅改善;分别实现归母净利0.5/1.1亿元,YoY+15%/28%,Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快,主要是公司高毛利产品增长较快,其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元,YoY+50%,毛利率52%,同比提升3pct;瓷质有釉砖实现收入8.9亿元,YoY+26%,毛利率39%,同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元,YoY+18%,综合毛利率36%,同比提升1pct,公司积极推进渠道下沉,华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。 期间费用率小幅上行,票据结算助力现金流改善 公司上半年期间费用率24%,同比增加1.8pct,其中销售费用率增加1pct,系展厅装修较多;管理费用率(含研发)增加0.7pct,系职工薪酬及员工股权激励增加,以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加,财务费用率小幅增加0.1pct;同时公司加大了对上游供应商票据结算,期末公司应付票据余额6.5亿元,较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%,同比增加23pct,经营活动现金大幅改善。 大规格产品驱动优化升级,中长期盈利能力提升可期 公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度,成功试产1600mm×3600mm超大规格产品,未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计,今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元,YoY-7.7%;利润总额70亿元,YoY+0.2%,104家企业退出,头部企业份额加快提升,我们预计需求不振阶段,行业将加速洗牌,公司上市后具备先发优势,盈利能力有望保持提升趋势。 看好公司B端C端双轮驱动,维持“买入”评级 公司创新优势大,中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升,即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年,因此小幅下调收入预测,但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应19年平均16xPE,我们认可给予公司19年14-16xPE,目标价15.96-18.24元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。

19H1略低于预期,业绩增长较快 公司19H1实现营业收入20.35亿元,YOY+39.13%;归母净利润2.61亿元,YOY+22.80%。其中19Q2 实现营业收入11.03亿元,YOY+40.91%;归母净利润1.52亿元,YOY+33.05%,业绩略低于我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/ 0.57/0.72元,维持“增持”评级。 毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平 公司毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平。公司19H1销售毛利率、净利率分别为28.15%/ 12.85%,同比下滑0.45/1.71pct。公司成本管控力度有待增强,19H1期间费用率13.63%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+1.46/-1.09/+0.54/+1.72pct,销售费用率增大系销量大幅增加及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致;研发费用率增大系研发项目增加所致。资产负债率有所增加,19H1资产负债率49.11%,同比增加2.36pct。 积极扩张产能,公司行业地位确立 公司积极扩大及优化境内外生产基地,提高产出效率,强化对上游议价能力,降低单位成本。目前公司光伏玻璃日熔化量为5400吨,在全球光伏玻璃行业排名第二,市场占有率约20%;另有优质浮法玻璃日产量1200吨。公司安徽凤阳第三座1000t/d的光伏玻璃熔窑已于19年4月点火;越南两座1000t/d的光伏玻璃熔窑将于2020年陆续点火并投入运营;两座300t/d的光伏玻璃熔窑预计于19H2完成冷修任务,进一步提高生产效率。另外,公司拟在安徽凤阳新建年产75 万吨光伏组件盖板玻璃项目,该项目包含2座1200t/d的熔窑及配套加工生产线,预计于2021年陆续投产。 绑定下游大客户,静待行业景气度提升 公司与隆基签署了光伏镀膜玻璃长单销售合同,合同销量合计1.62亿平方米,预估合同总金额约42.5亿元(含税);合同履行期限为自2019年7月1日起至2021年12月31日,将助力公司未来增长。我们认为19年光伏玻璃行业存在较大的供给缺口,国内上半年光伏装机规模仅11GW左右,随着光伏补贴项目的落地,光伏玻璃供应将更加紧张,我们预计下半年光伏玻璃价格中枢相比上半年将有所提升,行业有望进入高景气周期。 光伏玻璃龙头扩张正当其时,维持“增持”评级 公司是全球第二大光伏玻璃企业,产能扩张迅速,新建窑炉在能耗等方面优势明显,低生产成本巩固盈利护城河,19H1营收增长稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年29.38x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司19 年合理PE为30-32x,对应目标价11.70-12.48元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏景气度、光伏玻璃窑建设进度、产品良率不及预期等。

上半年水泥量价齐升业绩超预期,下半年有望延续公司 1H19实现营业收入 29亿元, YoY+38.7%;实现归母净利润 9.5亿元,YoY+86.4%,符合公司预增区间( 80%-100%)但略好于我们预期,系上半年水泥吨均价大幅增长 23元。我们预计下半年公司主要销售市场水泥价格有望维持高位,小幅上调公司 19年均价预测,预计 19-21年 EPS 为2.34/2.55/2.72元(调整前 2.18/2.46/2.71元),维持公司“买入”评级。 需求和基数因素致上半年收入、均价快速提升公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 11/17亿元, YoY+37%/40%;实现归母净利润 3.6/5.9亿元, YoY+116%/72%,系水泥业务实现量价齐升。公司上半年销售水泥+熟料合计 718万吨, YoY+16%,吨均价 361元,同比提升 23元,系去年水泥价格前低后高, 1H19价格延续了 2H18趋势( 2H18均价 358元)。今年孙公司怀宁上峰安全事故停产因素消除,实现营收 9.5亿元,净利润 3.2亿元, YoY+85%/+126%。吨成本因原材料价格上行同比增加 8元,吨毛利 174元,同比增加 15元。 管理/财务费用率显著下降,资产负债结构优化受益于水泥熟料量价齐升,公司 1H19综合毛利率为 49%,同比提升 5pct。 公司上半年经营活动现金净流入 13亿元,同比大幅增加 8亿元。公司报告期内偿还部分贷款,带息债务较年初减少 1.4亿元,资产负债率由年初的49%下降至期末的 46%,公司还开展了 10亿元委托贷款业务,导致财务费用率同比大幅下降 1.9pct 至 0.5%。此外,公司销售费用率与管理费用率(含研发)同比分别下降 0.3pct、 1.6pct,期间费用率下降 3.8pct。 骨料收入实现翻番,对外投资力度加大公司与其他水泥上市企业的差异在于业务布局更为多元, 1H19公司砂石骨料收入 0.9亿元, YoY+133%;房地产收入 0.2亿元, YoY-50%。除继续推进吉尔吉斯斯坦熟料生产线建设外,公司上半年对外投资 2.6亿元,较去年同期 0.1亿元大幅增长,其中 1.5亿元收购大股东旗下上峰物业 100%股权,此外还收购了博乐上峰水泥少数股权,新增控股并购 ZETH 新标准公司和宁夏萌生环保科技公司等,进一步贯通公司产业链上下游。 上调 19年均价预测,维持“买入”评级考虑公司上半年水泥吨均价好于预期,且近期需求旺季开启有望支撑下半年水泥销量和价格, 因此我们上调 19年水泥吨价格预测,由 347元提升至 357元,预计公司 19-21年归母净利润 19/21/22亿元(调整前 18/20/22亿元)。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应 19年平均6.4xPE 较年初有所下行,我们认可给予公司 19年 6-7xPE,对应目标价14.04-16.38元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑超预期, 水泥价格大幅度回落,安全生产事故等。

19H1业绩同比下滑,二季度同比降幅收窄 公司19H1实现收入/归母净利润50.6/10.6亿,同比+0.9%/-16.8%,扣非归母净利润9.7亿,同比-23.8%;其中19Q2收入/归母净利润25.7/5.6亿,同比+1.7%/-14.6%,扣非归母净利润5.2亿,同比-21.3%,业绩基本符合预期,二季度同比降幅收窄。19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡,但长期有利于巨石市场份额提升,下调19-21年EPS预测至0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),参考可比公司16x估值,给予2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80元/股,维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19H1玻纤及制品收入同比降1%,源于价格同比下跌较多,销量同比小幅提升,其他业务收入(主要建材贸易)增速较高;公司19H1综合毛利率同比下滑5.2pct达40.4%,主要因为玻纤产品价格下跌导致,同时原材料、能源等价格上涨带来成本端压力,公司毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升3.2pct,其中销售费用率同比提升0.5pct,系运输费增加,管理费用率(含研发)同比提升1.4pct,主要由于职工薪酬费用增加,财务费用率同比提升1.3pct,因有息负债增加。政府补助及公允价值等非经常性收益增加,最终19H1净利率同比下滑4.5pct达20.8%。 19年行业寒冬期有利于低端产能退出,公司市占率有望进一步提升 根据我们统计18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,同时19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,19年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面,19Q2较Q1玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,风电纱、热塑等高端产品价格较稳定,中国巨石中高端产品占比60%以上,防御性较强,产品结构单一的小企业生存压力加大,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。同时,5月19日,巨石美国玻璃纤维生产线成功点火,年产能达9.6吨,美国建厂有利于更好地贴近市场,弱化中美贸易摩擦的风险。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到销量增速不及年初预期,下调19-21年的EPS预测为0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),我们认为19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡格局,19Q4由于基数效应,巨石业绩增速有望出现拐点。中长期我们看好巨石的生产基地及产业链一体化布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年16x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80(前值13.37-14.85元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。

费用补助拖累上半年业绩,看好新项目投产效应公司 1H19实现营收 2.9亿元, YoY+2.5%;实现归母净利润 0.8亿元,YoY-8.8%;扣非归母净利 0.8亿元, YoY+0.2%,业绩略低于预期系贸易摩擦及政府补助减少、销售/财务费用增加等因素影响。经营现金净流入 0.6亿元,同比增加 233万元。公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于今年 8月投产,有望降低公司外购原材料成本并提升产品品质。考虑上半年公司业务增长低于预期,我们下调公司 19-21年 EPS 至 0.47/0.64/0.86元(调整前 0.57/0.79/0.95元), 下调公司至“增持”评级。 Q2经营承压,募投及二氯氧钛项目相继投产公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 1.4/1.6亿元, YoY+15%/-6%;实现归母净利 0.35/0.46亿元, YoY-5%/-12%, Q2经营受国际贸易摩擦、贸易关税提高等诸多因素影响,继续承压。截至 2019年 6月末,公司 IPO 募投项目累计完成投入 5.6亿元,公司已具备年产 3万吨珠光材料、年产 1万吨合成云母产能,玻璃基材、合成基材产品及化妆品级产品等高端销售占比提升,使得公司上半年营收增速快于成本增速, 1H19综合毛利率 47%,同比提升 2pct。此外,公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于 8月正式投产,下半年有望降低外购四氯化钛和三氯化铁的采购成本。 销售/财务费用率提升,资产负债率同比增加因公司为扩大业务及二氧化碳、氧化铁销售做准备,上半年销售费用同比增长 16%,销售费用率同比提升 0.9pct。因办公差旅费用下降,管理费用率(含研发)同比下降 0.7pct。近五年公司境外销售收入稳定在 40%以上,上半年因人民币贬值汇兑收益同比减少 318万元。上半年因新增短期借款1.2亿及长期借款 0.65亿,导致利息支出同比增加 154万元,资产负债率由 19年年初的 11%提升至 6月末的 19%。 自有产能快速提升,看好公司中长期进口替代公司 IPO 募投项目已于 2019年全面建成投产,建成后将具备年产 3万吨珠光材料产能。此外,公司江阴年产 10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目已于今年 4月取得相应的土地使用权,项目总投资 18亿元,建设期 30个月。长期以来,默克和巴斯夫占据高端市场大部分份额,而公司目前高端产品销售收入占比仅 20%左右,未来具备较大替代空间。 下调公司至“增持”评级考虑上半年贸易摩擦、费用增加等因素影响,公司收入及净利润增速较慢。 因此我们小幅下调公司业绩预测,预计 19-21年归母净利润 2.2/3.0/4.0亿元(调整前 2.7/3.7/4.4亿元)。当前可比公司对应 19年平均 26xPE,考虑公司在国际颜料领域的领先地位及未来的高业绩弹性,我们认可给予 19年 33-35xPE,对应目标价 15.51-16.45元,给予公司“增持”评级。 风险提示: 二氯氧钛项目投产效应不及预期;下游需求增速不达预期等。

19H1基本符合预期,业绩增长较快 公司2019年8月21日发布2019年中报,19H1实现营业收入10.35亿元,YOY+35.48%;归母净利润1.74亿元,YOY+16.35%。其中19Q2 实现营业收入5.78亿元,YOY+26.85%;归母净利润1.02亿元,YOY+6.29%,业绩基本符合我们预期。公司作为国内陶瓷纤维行业标杆企业,积极扩张核心产品产能,开发细分行业市场,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,维持“买入”评级。 盈利能力维持相对高位,资产负债率维持低位 公司盈利能力维持相对高位,19H1销售毛利率39.91%,同比下滑3.17pct;销售净利率16.79%,同比小幅下滑2.76pct,系基数效应所致。公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率20.41%,同比增长0.14pct;其中管理/研发/销售/财务费用率分别同比变动-0.59/0.00/+0.52/+0.21pct,销售费用率上升系销售运费增长、销售人员限制性股票费用分摊增加所致,财务费用率则受汇率变动影响。资产负债率维持低位,19H1资产负债率26.50%,同比增长1.51pct。 稳步推进产能扩张,聚焦细分行业需求 公司积极推动与奇耐在一些细分领域的产品技术方面的战略合作,陶瓷纤维产能提升至35万吨,销量占全国总量的1/3;8万吨岩棉扩产项目顺利实施,下半年产能有望逐步释放。公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端产品,并凭借产品品种、综合服务等优势在中高端市场和重大工程项目上保持着较强的竞争优势。随着国内装备的轻量化趋势、新应用领域的市场的开拓,陶瓷纤维渗透率逐渐提高,公司有望受益。 陶纤受益于石化工程项目,岩棉调价促销抢占市场 产能扩张同时,公司对销售系统进行优化改革,未来产销量有望继续增长。公司19H1陶纤制品实现营收9.03亿元,YoY+37.10%,系石化行业工程项目增加以及细分行业市场开发见效,陶纤销量增加所致;毛利率42.17%,同比下滑2.43pct,系低端陶纤销量占比提升所致。19H1岩棉产品实现营收1.26亿元,YoY+25.19%;毛利率23.37%,同比下滑10.38pct,系公司为提高市占有率、促进产能发挥,采取积极调价促销策略所致。18Q2毛利率、净利率为全年峰值,基数效应致19Q2业绩增长承压,但增长压力最大的时点已经过去,期待19H2业绩重回高增长。 陶纤龙头业绩稳定增长,维持“买入”评级 公司积极推动产能扩张,调价抢占市场,营收增长较稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值1.1/1.36/1.61元;参考可比公司19年11.95x估值水平,并考虑到公司产品性能、品牌、供货能力等优势显著,有望充分受益于炼化资本开支增加,我们认为公司19 年合理PE为15-16x(原值16-18x),对应目标价16.5-17.6元(原值17.6-19.8元),维持“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。

上半年业绩超预期,下半年有望再上层楼公司 8月 22日晚公布半年报,1H19实现营收 161亿元,YoY+25%;实现归母净利润 14.8亿元,YoY+61%(追溯调整后),符合公司业绩预告区间 14.5-15.0亿元,但好于我们预期,系上半年北方区域需求恢复较好及获得合营公司投资收益 2亿元。我们继续看好北方下半年需求释放,且错峰生产有望维持更强力度,上调公司 19-21年 EPS 至 2.29/2.57/2.91元(调整前 1.70/1.96/2.27元),维持“买入”评级。 受益北方需求释放,吨毛利提升 12元公司 1H19销售水泥熟料 4528万吨,YoY+13%,实现水泥熟料收入 144亿元,YoY+24%。其中华北区收入 109亿元,YoY+14%,京津冀需求较好;河南、湖南、山东及重庆四地实现收入 27亿元,YoY+59%;东北基数较小 YoY+107%,实现收入 14亿元;陕西实现收入 11亿元, YoY+20%。 按同比口径测算,公司 1H19水泥熟料吨均价 317元,同比增加 29元;吨成本 198元,同比增加 17元,系原材料价格上涨;吨毛利 119元,同比增加 12元。下半年因 70周年庆工期较短,我们预计将出现集中赶工。 优化整合提升资产质量,上半年投资收益可观今年 3月,公司重大资产重组和购买等事项实施完成,并继续推进提质增效。6月,公司将其持有的混凝土环保科技集团 19%股权转让给金隅集团,并按相应股权比例增资,转让后公司持有混凝土集团 30%股权。由于当地供需格局影响,该混凝土公司 18年亏损 7.5亿元,此次降低股权比例有利于减负。此外,公司合营的冀东海德堡水泥扶风公司、泾阳公司等上半年经营较好,合计为公司贡献投资收益 2.1亿元,去年同期仅 1亿元。 重组效应持续显现,管理财务费用下降明显公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后,区域竞争格局优化,经济效益显著提升,重组效应持续显现。按同比口径测算,公司 1H19期间费用率20%,同比降低 4pct,其中管理费用率(含研发)和财务费用率分别下降3pct、1pct。上半年公司水泥熟料吨费用约 62元,同比减少 7.5元。但与海螺水泥等国企龙头相比,公司费用率仍然较高,未来存在较大下降空间。 上调公司盈利预测,维持“买入”评级由于公司上半年业绩超预期,我们认为在环保趋严、错峰生产继续执行、建国 70周年庆等因素影响下,公司水泥熟料价格有望维持较高水平。我们预计公司 19-21年归母净利润 31/35/39亿元(调整前 23/26/31亿元),YoY+108%(追溯调整前)/+12%/13%。由于受地产政策调控等因素影响,可比水泥公司估值较年初下行,当前对应 19年 7.7xPE,考虑公司重组后的区域优势及高价格弹性,我们认可给予公司 19年 8-9xPE,合理目标价18.32-20.61元,维持公司“买入”评级。 风险提示:公转铁对华北区域水泥价格冲击,下半年北方赶工低于预期等。

19H1略超预期,利润稳步增长公司 19H1实现营收入 48.88亿元,YOY-10.65%,系多晶硅及多晶硅片技改升级等所致;归母净利润 3.77亿元,YOY+6.95%。其中 19Q2实现营收 26.66亿元,YOY-6.20%;归母净利润 2.45亿元,YOY+26.72%,业绩略超我们预期。公司作为加工玻璃龙头,不断优化业务结构,未来增长可期,预计公司 19-21年 EPS 为 0.25/0.32/0.39元,维持“增持”评级。 销售净利率有所提升,资产负债率降幅较大公司盈利能力提高,19H1销售毛利率 24.89%,同比小幅下滑 0.18pct,销售净利率 7.91%,同比上升 1.35pct。公司成本管控力度有所增强, 19H1期间费用率 16.34%,同比减少 0.09pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.38/-0.85/-0.14/+0.53pct;管理费用率下行主要系摊销限制性股票费用减少所致。资产负债结构进一步优化,19H1资产负债率47.36%,同比下降 8.22pct。 玻璃行业普遍承压,公司玻璃板块业绩下滑19H1国内天然气燃料成本上涨、房地产整体增速同比放缓,国际上中美贸易摩擦加剧,汽车、产业玻璃出口受阻,玻璃行业普遍承压。19H1平板及工程玻璃业务实现营收 36.35亿元,YOY+ 0.05%;毛利率 25.11%,YOY-4.49pct,实现净利润 3.55亿元,同比下降 19.90%;但公司通过强化行业协同、优化产品结构、健全管理营销网络等举措,工程玻璃业绩同比实现逆势增长,稳固行业领先地位。 电显业绩增长亮眼,太阳能板块扭亏为盈19H1公司电子及显示器件业务表现稳健,通过技术升级、产能扩张和市场开拓,实现营收 5.08亿元,YOY+17.24%;净利润 1.05亿元,YOY+82%。 公司稳步推进产能扩张,咸宁光电高铝产品实现量产,打入国内知名品牌市场;宜昌光电加速扩产改造,充分释放产能;公司预计 AG 玻璃产线于19H2投产,将为公司贡献新的利润增长点。19H1光伏市场仍低谷徘徊,太阳能产业承压,公司战略加码高附加值产品,积极推进多晶硅技改升级,不断降本增效,实现太阳能板块整体扭亏为盈,营收 7.57亿元,毛利率17.55%,YOY+8.55%,净利润 0.23亿元,同比减亏 0.67亿元。 业务结构持续优化,维持“增持”评级公司作为工程玻璃和电子玻璃龙头,19H1太阳能业务扭亏超出我们预期,我们上调公司 19-21年净利润预测值为 7.92/9.98/12.12亿元(原值为6.76/8.60/9.90亿元) ,对应 19-20年 EPS 预测值 0.25/0.32/0.39元(原值为 0.24/0.30/0.35);参考 19年可比公司 22.06x 估值水平,考虑到公司多晶硅技业务技改升级的不确定性,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 20-22x(原值 25-27x),对应目标价 5.00-5.50元(原值 6.00~6.48元),维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

19H1收入增长超预期,19Q2现金流大幅好转19H1公 司 实 现 营 收 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 113.3/7.5/7.4亿 ,YoY+12%/16%/19%,业绩增长主要系汇兑收益同比增加所致。19Q2公司实现营收/归母净利 62.9/5.2亿,YoY+12.7%/10%,H1公司业绩略低于预期,但国内收入超预期增长,毛利率有所下滑,现金流同比大幅改善,看好公司水泥工程主业产业链一体化优势,多元化业务稳步推进,远期集团工程整合及协同空间大。考虑到 H1公司毛利率不及预期,小幅下调 19-21年 EPS 至 0.84/0.95/1.06元(前值为 0.95/1.12/1.27元) ,参考可比公司估值,给予公司 9-11x 目标 PE,目标价 7.56-9.24元,维持“买入”评级。 国内收入增长超预期,汇兑收益同比增加带来净利率提升19H1公司营收 113.3亿元,YoY+12.4%,其中国内营收 29.9亿元,YoY+64.5%,国内收入增速超预期。19H1公司整体毛利率 16.3%,同比降低 1.6pct,主要系毛利率较低的国内项目和多元化项目占比提升,整体毛利润同比增长 2.6%。19H1公司期间费用率 7.3%,同比下降 2.2pct。其中,管理费用率(含研发)同比下降 0.5pct;财务费用率同比下降 1.8pct,主要系汇率变动产生汇兑收益,19H1汇兑收益 660万(18H1汇兑损失 1.51亿)。因汇兑收益净增加显著, 19H1公司净利润率同比上升 0.2pct 至 6.6%。 19Q2经营性现金流大幅好转,全年有望转正19H1公司经营性现金流流出 5.4亿元,较去年同期(-10.09亿元)有所改善,19H1收现比 96%,同比提升 6pct,19H1付现比 105%,同比下降4pct。Q1经营性现金流流出 13.6亿,主要系账期三年的延期收款项目,Q2实现经营性现金流流入 8.24亿元,预计全年公司经营性现金流有望转正。2018年经营性现金流流出较多,主要系上年同期埃及 GOE Beni Suef项目对分包商集中付款,埃及项目金额 78.45亿元(含财务费用),为十年期付款项目。19年该项目建设期现金流流出阶段已经结束,未来每年将有7个多亿回款,我们预计公司 19年经营性现金流将转正。 19H1新签合同增速 26%,保障未来收入增速19H1公司新签合同额 152亿元,同比增长 26%。其中新签水泥工程与装备合同 124亿元,同比增加 44%,其中境外合同 80亿元,同比增长 23%,境内合同 44亿元,同比增长 109%。上半年新签生产运维合同 2.8亿元,同比增长 6倍以上。 下调盈利预测,维持“买入”评级考虑到上半年公司整体毛利率小幅下降,小幅下调 19-21年 EPS 至0.84/0.95/1.06元(前值 0.95/1/12/1.27元),目前公司估值水平低于行业均值,参考可比公司平均 10x 估值,我们给予公司 19年 9-11x 目标 PE,目标价 7.56-9.24元(前值: 10.40-12.30元),目前公司分红收益率 4.8%,维持“买入”评级。 风险提示:新签订单增速不及预期,毛利率提升不及预期。

19H1业绩高增长,叶片龙头再起航 公司19年H1实现收入/归母净利润60.6/6.5亿,同比+27.7%/69.7%,扣非归母净利润6.1亿,同比+73%;其中19Q2实现收入/归母净利润34.07/4.37亿,同比+28%/85.1%,业绩符合预期。上半年公司所有业务均实现盈利,风电叶片业务及锂膜业务实现扭亏为盈,玻纤业务维持稳定,气瓶业务大幅增长。我们看好19年风电叶片业务高景气,20-21年玻纤行业回暖带动业绩稳定增长,维持19-21年EPS预测为0.85/0.99/1.14元,参考可比公司估值,采用分部估值法,给予公司玻纤及其他业务12~14xPE,风电叶片业务14~16xPE,目标价10.84~12.55元/股,维持“买入”评级。 风电抢装需求释放带动销量增长,风电叶片业绩大幅提升 公司19H1风电业务实现收入19.6亿元,YoY+134.5%,净利润1.8亿元(18H1亏0.29亿)。系风电19-20年存在抢装需求,带动风电叶片需求增长,公司上半年销售风电叶片3201MW,同比增长139%。公司上半年风电业务毛利率同比提升7.95pct至19.1%,主要系公司产能利用率提升,单位成本下降。公司产品结构和产能布局调整效果显著,上半年市占率较年底提升5pct,同时公司持续进行产品创新,目前公司风电叶片排产已经恢复到15年水平,我们预计全年利润有望接近15年景气度高点(5亿元)。 受益产品结构优异及降本增效,玻纤业务维持稳定 公司玻纤业务上半年实现3.95亿元净利润,同比下滑1.3%,显著好于行业,因:1)玻纤及制品收入上半年同比下滑2%:公司上半年实现销量41.9万吨,同比增长5%,价格下跌6%(因中高端产品占比高,价格下滑幅度低于行业平均,行业平均价格同比下跌约10%);2)吨成本:我们计算吨成本同比下降约140元,因18年底F06线点火投入运行,新增产能12万吨(占比13%),降低单吨成本;3)单吨费用降低:19H1玻纤及制品单吨净利932元,较18H1下降5.7%,公司玻纤及制品单吨费用明显下降,公司预计主要是来自单吨财务费用和管理费用下降。 锂膜业务扭亏为盈,未来市占率有望进一步提升 锂膜业务19年上半年实现净利润33.3万(18H1亏损1711万),滕州新生产线运转情况良好,良品率不断提升,国内外主流客户开拓顺利,实现批量销售,公司已启动建设二期项目“年产4.08亿平方米动力锂电池隔膜生产线”,后期仍有3期规划,预计到21-22年建成10亿平米产能;公司于19年8月向湖南中锂增资9.97亿元取得其60%股权,湖南中锂20年产能预计达9.6亿平米,我们预计中材科技2021-2022年有望实现20亿平以上产能,远期市占率将进一步提升,公司有望成为国内湿法隔膜龙头。 维持盈利预测,维持“买入”评级 维持19/20/21年EPS预测为0.85/0.99/1.14元,根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值,给予公司玻纤及其他业务12~14xPE,风电叶片业务14~16xPE,对应目标价10.84~12.55元,维持“买入”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;中美贸易摩擦加剧。

外加剂业务利润率大幅提升推动利润高增长公司 19年 H1实现收入/归母净利润 14.81/2.06亿,同比+28.3%/76.2%,扣非归母净利润 1.93亿,同比+86.2%;其中 19Q2实现收入/归母净利润8.75/1.17亿,同比+25.1%/67.4%,扣非归母净利润 1.09亿,同比+73.1%,业绩符合预期。业绩高增长主要因外加剂业务毛利率大幅提升,19H1外加剂业务净利润同比增加 0.83亿,18H1公司整体净利润为 1.17亿元,占比达 71%。基于上半年外加剂业务利润率提升超预期,上调 19-21年 EPS预测为 0.57/0.68/0.81元(前值:0.54/0.66/0.79元),参考可比公司估值,给予 13-14x 2019目标 PE,目标价 7.41-7.98元/股,维持“买入”评级。 19H1外加剂收入增长 26%,成本下降推动利润率显著提升外加剂业务上半年收入 10.3亿,同比+26%,因单方混凝土外加剂使用量提升+公司市占率提升,毛利率同比大幅提升 8.7pct 达到 31%,因主要成本环氧乙烷价格 19H1同比下滑 26%(成本占比 80%以上),由于服务频次增加,公司和下游客户议价能力提升,价格下调相应较少,同时价格调整具有一定滞后性,预计下半年毛利率会环比下降,全年外加剂业务毛利率将达到 28%。上半年外加剂业务净利率 13%,较去年同期提升 6.6pct。 19H1技术服务业务稳健增长,检测外延步伐加速技术服务收入 2.11亿元,同比增长 8.7%;毛利率达 41%,同比下降 2.2pct,主要因为厦门建工检测市场资质开放,竞争加剧,子公司健研检测集团有限公司 19H1收入仅增长 0.6%,净利率 29.7%,同比下滑 1.9pct。同时公告健研检测拟收购+增资共获取上海众合 51%股权,上海众合估值 2.2亿元,承诺 19-22年利润分别为 0.18/0.216/0.259/0.311亿元,收购对应 19年 PE 12x,较为合理,有利于公司检测业务跨地域发展的战略。 19Q2现金流有所改善,收现比提升显著公司 19Q2实现 1.58亿经营性现金流净流入(Q1为 1.17亿净流出),经营性现金流有明显改善,主要系公司 19Q1银行承兑汇票集中到期付款增加导致 19Q1现金流恶化,19Q2恢复正常。同时 19Q2销售收现比为88.8%,环比提升 9.5pct,同比提升 22.1pct。公司资产负债表依然稳健,公司上半年仅有 749万短期借款,占公司总资产比重不足 1%。 上调盈利预测,维持“买入”评级考虑到外加剂业务上半年利润率超出我们年初预期,上调 19-21年 EPS 预测为 0.57/0.68/0.81元(前值: 0.54/0.66/0.79元)。我们认为:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降,毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。 参考外加剂行业可比公司平均 12.3x 估值,给予 13-14x 2019目标 PE,目标价为 7.41-7.98元/股(前值 7.23-8.74元/股),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

1H19业绩增速略好于预期,下半年有望迎赶工需求释放 公司 8月 19日晚公告 2019年半年报, 1H19实现营收 44亿元, YoY+8%; 实现归母净利 6亿元,YoY+17%,在考虑雨水拖累的背景下,上半年业绩增速略好于我们预期。公司主要市场江西省上半年重点项目建设有所滞后,下半年有望迎来赶工,我们预计公司水泥销量增速有望回升。维持公司 19-21年 EPS 1.51/1.59/1.64元预测,维持公司“增持”评级。 Q2收入利润增速改善,下半年水泥销量有望回升 公司 Q1/Q2分别实现收入 18/26亿元,YoY+6.7%/9.1%;实现归母净利润2.2/3.8亿元,YoY-3.4%/+33.6%,Q2经营呈现改善。1H19公司销售水泥收入 32亿元,占公司总收入的 72.5%。数字水泥网数据显示,今年 1-6月江西省水泥累计产量 4020万吨,YoY+0.7%,7月高温淡季销售 804万吨,YoY+3.7%,销售有所提速;今年 1-6月江西省重点项目累计完成投资936亿元,占全年计划的 45.7%,同比降低 1.4pct,下半年投资建设有望加快。公司上半年核心市场销量同比增长 2.2%,下半年随着高温雨季的结束,我们预计公司水泥销售增速有望回升。 毛利率小幅下降,期间费用率延续下降 受上半年开工不足及公路治超、码头整治加大物流压力等因素影响,公司1H19水泥毛利率 36%,同比下降 3pct,但吨熟料标煤耗同比下降 0.55kg,水泥熟料耗比下降 0.65%。公司三项费用率 7.5%,同比下降 1pct,其中管理费率(含研发费用)和财务费率分别下降 0.5pct,销售费率基本持平。 公司上半年经营现金净流入 4亿元,去年同期净流入 7亿元,系实际支付税费增加所致。公司 6月末资产负债率 37%,较 18年末下降 2pct。 拟发转债推进水泥熟料等量置换,加快骨料等多元业务布局 公司目前在建江西德安 6600t/d 熟料水泥生产线项目和江西万年水泥厂2x5100t/d 技改环保搬迁项目,两个项目均为等量置换,我们预计 2020年左右投产。公司拟发行可转债募资 10亿元用于推进两个项目,目前已被证监会受理,若成功发行,项目建设有望加快。此外,公司持续加快骨料及铜尾矿制绿色建材等多元业务布局。乐平 300万吨骨料产线已完成土地征收和相关招标,瑞金 300万吨和万年 200万吨骨料项目也已正式启动。 下半年有望迎来赶工,维持“增持”评级 我们预计公司主要市场江西省下半年重点项目投资建设有望加快,推动公司水泥销售加快。由于公司未披露上半年具体销量情况,我们暂维持对公司 19-21年的盈利预测,即归母净利润为 12/13/13亿元。由于受地产“房住不炒”等政策调控影响,当前可比水泥公司对应 19年平均 6.2xPE、1.79xPB,较年初下行,我们认可给予公司 19年合理估值 6-8xPE,目标价区间 9.06~12.08元,维持“增持”评级。 风险提示:跨区产能置换风险、江西固定资产投资下滑超预期、公司分红比率大幅下降等。

19H1扣非净利润保持稳健,诉讼和解拖累当期利润2019年 8月 19日公司发布 2019年中报, 19H1实现营业收入 60.38亿元,YOY+0.84%,归母净利润-6.91亿元,YOY-153.24%;扣除美国诉讼相关费用影响,2019H1归母净利润 11.70亿元,YOY-11.72%,对应 2019Q2单季度归母净利润 8.42亿元,同比 2018Q2的 8.08亿元略有增长,略超我们预期。公司是世界级石膏板龙头企业,积极布局新产能,有望受益于石膏板渗透率的提升;公司营收增速稳健,毛利率有望维持相对高位,预计公司 19-21年 EPS 为 0.53/1.46/1.59元,维持“买入”评级。 毛利率维持相对平稳,资产负债结构有待优化公司毛利率维持相对平稳,19H1销售毛利率 33.29%,同比降低 2.87pct,销售净利率 -11.35%,同比下滑 33.12pct;公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率 12.07%,同比增加 1.32pct,其中财务费用率下降 0.24pct,销售/管理/研发费用率分别上升 0.29/0.88/0.38pct;资产负债结构有待进一步优化,19H1资产负债率 29.25%,同比增长 8.36pct。 积极推进产能扩充,强化核心业务护城河公司稳步推进 30亿平方米石膏板产能布局建设,截至 19年 6月 30日,公司石膏板投产产能达 27亿平方米。且综合考虑市场形势和公司发展需要,公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50亿平方米左右(国内、海外分别为 40/10亿平方米左右),配套布局 50万吨龙骨产能,进一步强化公司核心业务护城河。19年 4月 26日公司通过对外投资议案,拟在山西朔州投资建设综合利用工业副产石膏年产 3000万平方米纸面石膏板生产线及配套年产 5000吨轻钢龙骨生产线项目。 诉讼和解消除部分不确定性,但大幅拖累当期盈利诉讼和解有利于消除美国诉讼案带来的部分不确定性,但对当期利润造成较大影响。泰山石膏拟与美国石膏板诉讼多区合并诉讼案多数原告达成全面和解,泰山将支付 2.48亿美元的全面和解及责任豁免对价;泰山石膏与美国石膏板诉讼 Amorin 案部分原告基础和解金额由 2771.38万美元调整为 2785.79万美元;最高支付金额为 1286.65万美元。上诉和解数额将作为预计负债以单一数额一次性反映在泰山石膏 19H1财务报表中,导致北新建材 19H1合并报表净利润减少约 17.94亿元人民币。 石膏板龙头有望再起航,维持“买入”评级公司是世界级石膏板龙头,市占率较高,议价能力强。考虑到需求低于预期和美国诉讼和解影响,我们调整公司 19-21年 EPS 为 0.53/1.46/1.59元(原预测值为 1.63/1.85/2.05元) ;鉴于美国诉讼案对 2019年净利润扰动较大,参考公司 2020年 EPS 和可比公司 2020年平均 18.82x 的 PE 水平,考虑到公司成长性稍差,我们认为公司股价对应 2020年合理 PE 区间为 14-15x,对应目标价为 20.44-21.9元(原值为 24.45-26.08元) ,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;美国诉讼未和解部分影响。

19H1扣非业绩快速增长,盈利质量提升公司 19年上半年实现收入/归母净利润 6.2/0.98亿元,同比+11.5%/16%,扣非归母净利润 0.99亿元,同比+38%;其中 19Q2实现收入/归母净利润3.27/0.5亿元,同比-1.1%/+14.8%,业绩符合预期,公司业绩 Q2显著放缓主要因悠远环境是项目制结算,18Q2同期高基数所致。整体看,因收入结构中设备占比显著下降,材料占比提升,公司 19H1利润率提升,同时现金流情况大幅改善,看好公司下游干净空气和高效节能领域需求持续释放带动业绩高增长。维持 19-21年 EPS 预测为 0.30/0.39/0.49元/股,维持 29-32x 2019目标 PE,维持目标价 8.69-9.59元,维持“增持”评级。 19H1材料收入同比增长 19%,净利率同比提升 2.3pct1)上半年收入增速较慢:主要是净化设备增速较慢(悠远环境 19H1收入2.4亿元,占比 39%,但同比增速仅 1.5%), 剔除悠远部分收入增速达 19%,其中我们预计 VIP 芯材仍保持较快增速,但过滤材料增速有所放缓,系 B端滤纸下游半导体/面板行业受中美贸易摩擦影响,我们预计下半年收入有望提速,同时公司已经开始向牧原股份等新客户销售滤纸,在畜牧养殖行业渗透率有望提升;2)19H1毛利率 YoY+1.3pct,因低毛利率的净化设备占比下降; 3) 19H1期间费用率 YoY-1.4pct,系销售费用率同比下降 1.2pct(销售服务费、运输费用较去年同期减少) ,最终净利率同比提 2.3pct。 19H1现金流大幅好转,诉讼纠纷落地,激励授予完成19年 H1实现经营性现金净流入 1.32亿元,是净利润的 1.35倍,源于收入结构改善,材料相关收入占比提升,带动收现比同比提升 10pct,盈利质量提升。公司于 8月 13日收到苏州中级人民法院《民事判决书》,驳回原告周介明等人的诉讼请求,认定原告要求杨兴志支付 1.05亿元转让款及清偿 9164.4万元本息债务的请求均不能成立,公司的诉讼纠纷结束。同时公司于 6月 3日完成股票期权授予,共授予 170人 1977万份股票,占总股本的 2.81%,行权价 6.78元/股,行权条件为 19-21年扣非净利润增速不低于 25%/50%/80%,有利于激发员工积极性,提高经营效率。 维持盈利预测,维持“增持”评级我们认为公司作为国内微纤维玻璃棉及制品龙头,技术研发及产业链一体化优势明显,受益于市场对空气净化及节能减排的需求提升,伴随着公司的产能的稳步扩张,预计收入和业绩将保持快速增长,维持 2019-2021年 EPS预测 0.30/0.39/0.49元,对应 CAGR 29%,维持公司 29-32x 目标 2019PE(1-1.1x 目标 2019E PEG),维持目标价 8.69-9.59元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料成本上涨超预期,需求增速小于预期。