19Q3扣非业绩高增长,维持“增持”评级 公司19年前三季度收入/归母净利润32.1/2.5亿元,同比+3.2%/-4.2%,扣非归母净利润2.2亿,同比+7.8%;19Q3实现收入/归母净利润12.9/1.3亿,同比+6.9%/71.4%,净利率9.9%,同比+3.7pct,扣非归母净利润0.94亿,同比+79%,主要源于去年毛利率基数较低所致,符合预期。公司前三季度经营性现金净流入4.5亿,同比+101%,主要源于付现比下降。小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),调整目标价至5.59-6.88元/股(13-16x2019年目标PE),维持“增持”评级。 Q3收入增速提速,毛利率同比改善 公司19Q3收入同比增速达6.9%,显著高于19Q1/19Q2同比增速1.1%/0.7%,预计加速增长主要因:1)Q3竣工有所好转带动板材需求好转;2)成品业务产销布局取得初步进展,易装业务加速推进,预计四季度收入有望继续加速。公司Q3毛利率17.2%,同比提升3.3pct,主要系产品结构变化,今年品牌授权类业务占比高于去年同期;期间费用率为8.0%,同比下降0.1pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.1pct,另外公司委托贷款取得较多投资收益,大自然股票公允价值有所提升,最终公司Q3净利率9.9%,同比提升3.7pct。 经营性现金流大幅改善,盈利质量优异 19年前三季度公司经营性现金净流入4.5亿,同比增101.3%,其中Q3单季度经营性现金净流入2.4亿,同比增207.7%。前三季度收现比110.8%,同比增加0.9pct,付现比104.6%,同比减少5.1pct,收现比高于付现比,付现比降低和收现比增加带动公司经营性现金流继续改善,公司的轻资产生产模式和经销商零售为主的商业模式保障公司较优的盈利模式。 拟收购青岛裕丰汉唐,优化大B端渠道 针对精装房占比快速提升的趋势,公司近2年大力推进工装、家装、家具厂等B端渠道布局,同时今年9月公司公告拟以现金7亿元购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权,裕丰汉唐承诺在19/20/21年实现净利润分别不低于0.7/1.05/1.4亿元。裕丰汉唐是国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 微调盈利预测,维持“增持”评级 面对精装占比提升及定制家居成品化趋势,公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效,考虑到收购尚未完成暂不考虑其影响,因前三季度收入增速略低于前次预期,累计公允价值变动负贡献,小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),参考可比公司19年16xP/E估值,给予公司13-16x目标PE,调整目标价至5.59-6.88元/股(前值7.68~8.16),维持“增持”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。

Q3业绩再超预期,经营现金流延续改善 公司前三季度实现营收38亿元,YoY+67%;实现归母净利润2.7亿元,YoY+111%;扣非归母净利2.3亿元,YoY+113%,好于市场预期,主要与主营涂料业务增长、合并大禹防漏等有关。我们测算大禹2-9月实现收入3.8亿,归母净利2200万元,剔除大禹后公司收入YoY+50%,归母净利YoY+94%。经营活动现金净流出0.3亿元,较去年同期净流出1.1亿元及19H1净流出0.9亿元均有改善。上调公司19-21年EPS至2.26/3.13/4.15元(调整前2.05/2.79/3.61元),维持“增持”评级。 Q3收入/净利润延续提速,B端涂料/卷材环比增长 公司19Q3实现收入16.4亿元,YoY+68%,环比增长4%;实现归母净利1.5亿元,YoY+120%,环比增长29%。根据公司经营数据,前三季度涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工产品销量74万吨,YoY+61%,实现业务收入30.5亿元,YoY+37%,平均单价4.1元/kg,同比降0.7元。其中Q3单季销量32万吨,YoY+56%,收入13亿元,YoY+30%,平均单价4.0元/kg,较19Q2回落0.2元,系低单价的工程墙面漆量价环比均增长1%,收入占比提升。前三季度累计销售防水卷材1489万㎡,收入2.5亿元,其中Q3销售731万㎡,收入1.2亿,环比Q2分别增长42%、37%。 原材料成本下行助力毛利率提升,期间费用率继续下行 公司19Q3主要原材料乳液、钛白粉、助剂采购成本继续下降,其中1-9月乳液采购单价6.2元/kg,较1-6月下降0.1元,同比下降1.2元。受益采购成本下降,公司前三季度毛利率39%,较19H1上升0.2pct。期间费用率29.5%,较19H1下降2.7pct,其中销售费用率下降2.0pct至21.5%,管理研发费用率下降0.8pct至7.8%,财务费用率上升0.1pct至0.2%。前三季度销售净利率7.4%,较19H1回升1.7pct,同比高1.8pct。 资产负债率延续上行,付现比小幅提升 受工程销量增长及在建基地的推进,19Q3公司增加长短期贷款1.7亿元,期末带息债务余额9.7亿元,资产负债率67%,较二季度末小幅上升0.4pct。公司前三季度收现比94%,付现比97%,较19H1分别提升2pct、7pct。经营活动现金净流出0.3亿元,较19H1减少流出0.6亿元,期末在手现金3亿元,现金流情况延续改善。 继续看好公司Q4表现,维持“增持”评级 公司前三季度销售墙面漆46万吨,YoY+62%,实现收入25亿元,YoY+50%,主业延续向好。公司19年净利率向上拐点兑现,我们上调19-21年归母净利润预测至4.2/5.8/7.7亿元(调整前3.8/5.2/6.7亿)。当前可比公司19-21年Peg为0.77,公司作为国产涂料第一品牌,19-21年业绩复合增速有望大幅超越可比公司的预期增速,我们认可给予公司0.65-0.75 xPeg(对应19年33-38xPE),对应目标价74.58-85.88元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。

19Q3业绩符合预期,同比增速放缓,盈利质量优化 公司19年前三季度实现收入/归母净利润23.6/3.1亿元,同比+25%/53%,扣非归母净利润2.9亿元,同比+59%;其中19Q3实现收入/归母净利润8.8/1.0亿元,同比+19%/+22%,扣非归母净利润1.0亿,同比+25%,业绩符合预期,同时公司经营性现金流情况继续优化,Q3实现经营性现金流净流入1.7亿元,同比+352%,源于收现比大幅提升。公司公告19年全年净利润预测3.3-4.4亿元,同比+35%—75%,我们维持19-21年EPS预测为0.57/0.68/0.81元,参考可比公司估值,维持目标价7.41-7.98元/股(13-14x2019目标PE),维持“买入”评级。 19Q3增长小幅放缓,盈利能力维持高位 公司19Q3收入同比增长19%,较Q1/Q2同比增速33%/25%有所放缓,因河南等部分地区受大庆影响,9月销量有所下滑,价格同比小幅下滑。 Q3毛利率29.5%,同比提升2.0%,主要源于外加剂业务毛利率提升(受成本环氧乙烷价格同比大幅下行25%,价格同比下调有限),但Q3毛利率较Q2的毛利率30.7%小幅下行,因Q3外加剂价格环比小幅下调,考虑到8月下旬以来环氧乙烷价格小幅上行并稳定,预计外加剂价格19Q4基本稳定,外加剂业务毛利率大概率维持高位。Q3期间费用率小幅上行1.0pct,其中销售/管理费用率分别+0.5/0.4pct,因薪酬上升。 19Q3经营现金流继续改善,收现比提升显著 公司19年前三季度实现经营性现金流净流入2.1亿元,同比+182%,前三季度收现比81.8%,较18Q1-Q3的72.3%同比提升9.5pct,19Q3实现1.7亿经营性现金净流入,继Q2的1.6亿净流入后继续改善。公司资产负债表依然稳健,三季度末仅有999万短期借款,占公司总资产比重不足1%。 外加剂产能加速扩张,积极围绕主业布局 三季度末在建工程2570万元,同比大幅增长657%,包含四川、云南、重庆、浙江等多个外加剂在建项目,9月公告投资高性能烷氧基化衍生物产业化项目(包含年产5万吨烷氧基化衍生物装置、年产10万吨聚羧酸减水剂母液生产线、年产30万吨聚羧酸减水剂成品生产线、年产3万吨速凝剂生产线、年产5万吨烷氧基化衍生物装置等),总投资约6.1亿元,有利于与开发区内的石化企业形成战略合作降低成本,弥补福建地区产能,并辐射海外、华东、华南地区。另外公告出资2,633.75万元获取金皇环保35%股权,该标的18年净利润766万元,其环评业务与公司主业有一定协同。 维持盈利预测,维持“买入”评级 维持19-21年EPS预测为0.57/0.68/0.81元,我们认为:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降,毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。维持目标价为7.41-7.98元/股(13-14x2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

量价延续高增,新战略规划彰显发展信心。 公司前三季度累计实现营业收入45.8亿元,YoY+26.3%;累计归母净利润15.4亿元,YoY+67.8%,符合公司预增区间(65.5%-69.9%)和我们预期,系受益于水泥量价齐升、骨料销量大幅增长。预计公司主要销售区域华东供需延续改善,且新战略规划目标较高,上调公司19-21年EPS至2.58/2.87/3.14元(调整前2.34/2.55/2.72元),维持公司“买入”评级。 Q3归母净利增长45%,销量高增长预计延续。 公司Q3实现营收16.9亿元,YoY+9.6%,增速较前两个季度37%、40%同比增速放缓;实现归母净利润5.9亿元,YoY+44.5%,较前两个季度同比增速116%、72%放缓,但仍维持高速增长。公司19H1销售水泥熟料718万吨,YoY+16%,我们测算Q3销量约435万吨,延续增长态势;吨毛利约168元,较19H1回落6元但高于去年同期。在经济压力持续加大背景下,华东区域投资预计保持一定强度,Q4水泥量价有支撑。 综合盈利能力延续提升,财务费用率显著下降。 受益于水泥熟料量价齐升,公司前三季度综合毛利率为51%,高于19H1的49%,同比提升7pct。经营活动现金净流入17.8亿元,同比大幅增加7.8亿元。公司报告期内新增短期借款约3亿元至10.5亿元,但带息债务余额同比减少4亿元,资产负债率43%,较二季度末继续下降2pct。公司开展了10亿元委托贷款业务,外加存量货币资金的利息收入上升,导致财务费用率同比大幅下降2.1pct至0.3%。此外,公司销售费用率与管理费用率同比分别下降0.4pct、0.8pct,导致期间费用率下降3.3pct。 风物长宜放眼量,稳中求进着眼长远发展。 公司继续大力推进与其他水泥上市企业的差异化发展和多元化布局,9月公司公告《稳中求进战略发展规划》(修订稿),规划2019-2021年三年时间水泥熟料产品规模增长70%,砂石骨料等高毛利业务产能从目前300万吨增长到1000万吨以上,计划新增水泥窑协同处置危废30万吨、协同处置业务收入占比逐渐增长到30%以上。截至今年三季度末,公司在手现金11亿元、委托贷款10亿元,有能力支撑未来三年新增投资。 看好新战略规划未来指引,维持“买入”评级。 截至2019年9月30日,公司累计回购1875万股,占公司总股本的2.3%,回购均价9.28元/股,其中720万股已过户至员工持股计划账户。考虑公司水泥熟料成本优势显著且占据华东主要销售市场,而公司新公布的战略发展规划目标彰显发展信心,我们小幅提升公司19-21年归母净利润至21/23/26亿元(调整前19/21/22亿元)。维持公司19年6-7xPE,对应目标价15.48-18.06元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,水泥价格大幅度回落,安全生产事故等。

淡季业绩略好于预期, Q4旺季供求良好 公司 1-9月累计实现营收 1108亿元, YoY+42%;实现归母净利 238亿元,YoY+15%,略好于市场和我们预期( 235亿);实现扣非归母净利 232亿元, YoY+14%。公司 Q3收入和归母净利增幅较 Q2放缓,系淡季价格小幅回落影响,但 Q3销量增速好于预期,预计 Q4地产需求保持韧性、基建投资延续温和复苏,公司上半年短板区域贵州、云南、江西等省份近期需求恢复旺盛,继续看好公司全年经营增长和资产质量优化,维持公司 19-21年 EPS 6.07/6.26/6.48元预测,维持“买入”评级。 Q3淡季销量增长超预期,均价同比小幅回落 公司 19Q3单季度实现营收 391亿元, YoY+22%;实现归母净利 86亿元,YoY+10%,较前两季度增速 27%、 12%有所放缓,但仍维持两位数较快增长。我们测算公司前三季度自产自销水泥熟料 2.3亿吨, YoY+8%,其中Q3销售 8600万吨, YoY+12%。 1-9月不含税吨均价约 325元,较 19H1下降 8元; Q3淡季均价 311元,同比减少 10元。 贸易收入贡献延续提升,资产质量再优化 我们测算公司 1-9月水泥熟料贸易销量 0.84亿吨,同比增长 261%,受低毛利贸易业务占比提升的影响,公司综合毛利率 32.4%,同比下降 9.0pct,较 19H1的降幅 11.8pct 收窄。期间费用率 5.0%,同比下降 1.7pct,三项费用率(含研发)均实现同比小幅下降。公司 1-9月经营现金净流入 260亿元, 9月末在手现金 445亿元,延续净现金状态,资产负债率 20.5%,较 19年 6月末小幅上升 1.5pct,资产质量保持行业领先优势。 投资端呈现较强韧性, Q4展望乐观 根据国家统计局,今年 1-9月房地产投资 YoY+10.5%,与前值持平;基础设施投资 YoY+4.5%,好于前值 4.2%,下游投资呈现强韧性。今年以来市场对地产需求表示担忧,但 1-9月全国水泥产量 16.9亿吨, YoY+6.9%,实际需求好于预期。其中贵州、云南、江西产量同比增速-2.1%、 9.2%、3.0%,均好于 1-6月增速-3.5%、 8.2%、 0.7%,符合我们中报点评中预期的下半年中西部短板区域供需将迎来改善。我们预计在经济下行压力持续加大背景下,逆周期调节有望加码, Q4水泥下游需求展望乐观。 水泥价值龙头,维持“买入”评级 公司 Q3收入和归母净利仍维持两位数较快增长,我们预计 Q4下游地产需求仍将保持强韧性,基建投资延续温和复苏,且东北和江苏因超载发生事故,公路治超有望趋严,熟料跨区运输对价格的影响预计减弱,区域价格有望强势。 我们维持公司 19-21年 322/332/344亿元归母净利润预测,考虑公司龙头地位及 4%-5%较稳定的股息率,维持公司目标价 42.56-48.59元(对应 19年 7-8xPE),维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,错峰限产执行不达预期等。

19Q3扣非业绩符合预期,经营性现金流情况优化 公司19年前三季度收入/归母净利润95.3/10.2亿,同比+22.2%/36.7%,扣非归母净利润9.6亿,同比+48.0%;19Q3实现收入/归母净利润34.7/3.7亿,同比+13.6%/1.5%,扣非归母净利润3.5亿元,同比+17.9%,基本符合预期。前三季度经营性现金流9.8亿,同比+90.2%,其中Q3实现5.6亿,同比+264%。风电叶片市场需求端持续旺盛,考虑到Q3玻纤价格下行超预期,下调19-21年EPS预测至0.79/0.90/1.03元(原值为0.85/0.99/1.14元),参考可比公司估值,采用分部估值法,调整目标价为10.67-12.25元/股(前值10.84-12.55),维持“买入”评级。 19Q3收入同比增速放缓,毛利率同比小幅提升 公司19Q3同比增速13.6%,较上半年28%的同比增速有所放缓,主要因:1)叶片收入去年上半年基数低;下半年基数高;2)Q3玻纤价格环比下跌较多,玻纤业务收入同比增速放缓。19Q3毛利率26.7%,同比提升0.7pct,环比下滑0.8pct,19Q3期间费用率小幅上升0.3pct至14.4%,其中销售/管理(含研发)/财务分别+0.6/+0.2/-0.5pct,去年同期存在4450万应收款项减值准备转回,Q3扣非净利润率同比提升0.36pct至10.1%。 叶片需求保持高景气,玻纤行业加速探底 根据华泰电新组预测,19/20年风电新增装机将维持高景气,中材科技作为叶片行业龙头,目前公司风电叶片呈现供不应格局,我们预计全年利润有望接近15年景气度高点(5亿元)。受行业阶段性供需失衡影响,玻纤行业Q3价格环比继续下跌,我们认为泰山玻纤整体产品结构优异,销量稳步增长,同时18年底新增的F06线带来成本下降,今年将继续推进技改有望未来进一步降低成本。目前行业内产品结构单一的中小玻纤生产企业普遍亏损,预计价格进一步下探空间有限,20年有望进入供需再平衡。 锂膜业务市场份额迅速提升,氢气瓶业务快速增长 中材锂膜锂电池隔膜一期项目4条年产6,000万平米生产线运行状态良好,良品率不断提升,公司完成向湖南中锂增资9.97亿元取得其60%股权(9月起并表),实现市场份额迅速提升,我们预计中材科技依靠“自建+收购”2021-2022年产能有望达到20亿平以上。公司氢气瓶产业紧跟燃料电池行业变化,加强技术储备及产品开发,目前产品主要面向商用车及无人机市场,三季度氢气瓶销量较上年同期实现大幅增长,毛利率同比大幅上升。 下调盈利预测,维持“买入”评级 下调19/20/21年EPS预测至0.79/0.90/1.03元(原值为0.85/0.99/1.14元)。根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值,给予公司玻纤及其他业务12~14xPE(19年EPS0.49元),风电叶片业务16~18xPE(19年EPS0.30元),对应目标价10.67-12.25元(前值10.84-12.55),维持“买入”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;中美贸易摩擦加剧。

Q3玻纤价格加速探底导致毛利率下行,净利率仍然维持较高水平 公司19年前三季度收入/归母净利润77.4/15.5亿元,同比+1.4%/-19.0%,扣非归母净利润14.6亿,同比-24.1%;19Q3实现收入/归母净利润26.8/5.0亿,同比+2.5%/-23.3%,扣非归母净利润4.9亿,同比-24.7%,业绩基本符合预期。Q3玻纤价格环比继续走低导致毛利率下降,公司前三季度净利率仍维持较高水平。考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年EPS预测至0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),参考可比公司15.3x2019PE,考虑到公司成本和创新优势突出,给予2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64元/股(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19Q3公司收入小幅增长2.5%,1)粗纱销量个位数增长,Q3增速较上半年有所加快,同时电子布新增2亿平产能,销量实现快速增长;2)受全球宏观经济放缓,行业阶段性产能过剩等因素影响,Q3粗纱价格环比降幅加大,电子布价格同比下降约40%(根据卓创资讯)。19Q3综合毛利率同比下滑5.2pct达38.9%,因玻纤产品价格下跌导致,通过技改及管理创新,公司实现制造成本同比小幅下降,毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升2.7pct,销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别提升0.3/0.6/1.8pct,最终19年前三季度净利率同比下滑6.2pct达18.5%。 中小企业持续亏损,行业出清加快,公司远期市占率有望提升 根据我们统计,18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,玻纤行业整体供大于求,我们预计行业有望在2020年实现供需再平衡。19Q3玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,而风电纱、热塑等高端产品价格较稳定。中国巨石中高端产品收入占比较高,防御性较强,产品结构单一的中小企业亏损幅度持续加大,行业出清加快,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。截至三季度末,巨石粗纱已开始实现产销平衡,电子布自10月开始逐步上调价格。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年的EPS预测为0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),我们认为四季度粗纱价格下行空间有限,而电子布已初现向上拐点,考虑到19/20年行业新增产能有限,中小企业亏损幅度继续加大有望退出,预计20年玻纤行业有望进入供需再平衡。中长期我们看好巨石的产业链一体化及生产基地布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年15.3x平均估值,给予公司2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。

国内工程涂料龙头企业,首次覆盖“买入” 亚士创能是国内工程涂料龙头企业,可同时生产外墙保温三大产品并提供配套系统服务,其工程漆/保温装饰板产品分别位于2019地产开发商首选品牌第三/第一。我们看好公司未来的成长性:1)工程涂料业务市占率有望提升,19年原材料价格下跌,20年起自产销量占比提升推动毛利率提升;2)随着保温市场未来竞争环境优化,公司作为保温板的龙头企业,利润率有望企稳,随着全国产能布局完善,市占率有望提升;3)20年起费用率步入下行通道。我们预计19-21年净利率为4.4%/6.1%/7.6%,公司EPS分别为0.57/1.04/1.66元,首次覆盖“买入”评级。 国产工程漆市场份额持续提升,亚士涂料业务有望快速扩张 根据中国涂料协会数据,2018年全国建筑涂料销售收入估算为1300亿元,同比+0.7%,根据涂界统计,18年立邦/三棵树/亚士创能市占率较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct,国产工程漆持续挤占小厂和外资份额,原因包括:1)下游地产客户集中度提升;2)B端综合考虑价格、质量、服务,内资更优势;3)部分外资因为B端回报率差,回款差而主动收缩。预计随着亚士18年涂料自有产能步入快速增长通道,其市场份额有望持续提升。 保温市场空间大,政策驱动竞争环境优化,公司加快全国产能布局 亚士创能拥有完整的保温产品体系,据我们测算,19、20年保温板(含装饰板)年市场空间将达434亿元。2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录,政策标准的逐步推出和完善,逐步规范建筑保温行业秩序。亚士创能拥有大客户基础,2019年公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一,保温材料获行业第二,目前公司正在加快全国性先进产能布局以完善全国性供货能力,随着行业未来竞争环境优化,公司作为保温板龙头企业,利润率和市占率提升可期。 19年步入毛利率向上拐点,20年起步入费用率向下拐点 19年原材料价格下降及高毛利率涂料业务占比提升带动公司毛利率步入向上拐点,预计20年随着自有产能占比提升将推动毛利率提升。我们预计20年公司销售费用率/管理(含研发)费用率同比分别为-0.5pct/-0.1pct,18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度,新增销售人员较多,销售人均产值下降,预计20年起随着公司收入快速增长,人效提升,有望开启费用率向下拐点。 预计19-21净利润CAGR达77%,首次覆盖“买入” 我们认为亚士创能具备较好的产品体系和B端客户积累,随着全国产能布局的完善,收入有望实现快速增长,毛利率提升,费用率下降。我们预计19-21年EPS为0.57/1.04/1.66元,CAGR高达77%,参考20年国内可比公司19.9x估值,给予公司18-20x目标2020EPE,对应目标价18.72~20.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工不及预期,行业竞争恶化,原材料价格大幅上涨。

Q3业绩降幅收窄,分红具备吸引力 公司 1-9月累计实现营收 44.3亿元, YoY-2.0%;实现归母净利 10.5亿元,YoY-15.7%,基本符合预期,系今年南方雨季较长影响水泥需求。实现扣非归母净利 8.8亿元, YoY-25.9%,系证券投资收益影响较多。公司 Q3归母业绩降幅较 Q2收窄,明年万吨二线投产及有望受益粤港澳大湾区建设,当前股息率 8%具备较高吸引力,维持公司“增持”评级。 受益雨水天气减少, Q3水泥销量大幅加快 公司 19Q3单季度实现营收 15.7亿元, YoY+5.4%,较 Q2同比下滑 18.1%大幅改善;实现归母净利 3.2亿元, YoY-8.9%,较 Q2同比下滑 43.8%大幅收窄,主要受益于雨水天气减少下游需求恢复。公司 1-9月累计销售水泥 1315万吨, YoY+8.6%,快于 1-6月同比增速 4.4%,其中 Q3销售 490万吨, YoY+16.4%。我们测算 1-9月不含税吨均价约 320元, YoY-7.3%,降幅与 1-6月相当,随着 Q4需求回升,水泥量价有望延续改善。 主业盈利能力小幅下降,财务总体保持稳健 受区域水泥价格回落及水泥销售成本的上涨等因素影响,公司 1-9月综合毛利率由去年同期的 41.2%下降至 33.9%,净利率由 27.6%下降至 23.8%。 期间费用率除财务费用同比下降外,销售费用率小幅上升 0.01pct,管理研发费用率较去年同期上升 1.38pct,系矿山剥离费用摊销增加及万吨二线筹建。公司 1-9月经营活动现金净流入 7.5亿元,去年同期净流入 15.5亿元; Q3未新增有息负债,期末带息债务为 0,资产负债率 13%,财务总体稳健。 Q4旺季有望迎来赶工,万吨二线预计明年全面投产 广东省 2019年计划实施 1170个重点项目,年度投资 6500亿元,YoY+8.3%,今年 1-8月累计完成 4954亿元,占年度投资计划的 76%。随着 Q3高温雨季的结束,我们预计 Q4旺季有望迎来赶工,水泥量价或齐升。 广东省 19年 1-9月累计实现水泥产量 11575万吨, YoY+2.7%,扭转了1-6月同比下滑的趋势;其中公司水泥产量 1352万吨, YoY+7.8%,占广东省水泥产量的 12%,粤东地区份额更高。截至 2019年 6月末,公司现有水泥产能 1800万吨,预计文福万吨二线将于 2020年全面投产,建完后公司水泥产能将达 2200万吨,进一步提升公司在广东区域影响力。 Q4赶工叠加高派息低 PB 估值,维持“增持”评级 截至 2019年 10月 21日收盘,公司潜在股息率约 8%,当前价格对应 19年 1.16x PB 低于可比上市公司。截至 2019年 9月 30日,公司累计回购股份 594万股,占公司总股本的 0.5%,回购均价 9.76元/股,待回购金额约 2200-10200万元,维持公司目标价 10.0~12.5元 (对应 19年 8-10x PE,1.2-1.5x PB),维持公司“增持”评级。 风险提示: Q4重点项目开工缓慢,公司产能投放不达预期等。

Q3水泥需求强势,量价齐升驱动业绩大增公司19年1-9月累计实现营业收入52亿元,YoY+21%;实现归母净利润10.4亿元,YoY+89%;实现扣非归母净利润9.2亿元,YoY+69%,好于我们预期,系Q3甘肃需求延续强势,水泥量价齐升。我们继续看好公司主要销售区域Q4需求,上调公司19-21年EPS 至1.54/1.67/1.80元(调整前1.30/1.44/1.59元),维持“买入”评级。 Q3销量延续20%以上增长,前三季度均价同比基本持平公司19Q3实现营收23亿元,与Q2相当,YoY+17%,较Q2的增速21%小幅下降。根据国家统计局的数据,公司分别占有甘肃和青海42%、24%的市场份额,今年1-9月甘肃水泥产量3329万吨,YoY+15%,青海水泥产量1057万吨,YoY+1%。我们测算公司今年1-9月水泥销量1710万吨,YoY+20%,延续1-6月26%同比较快增长;不含税吨均价约280元,同比基本持平,较1-6月均价同比低9元的趋势有所改善,显示公司Q3水泥熟料业务实现了量价齐升。 政府补助增厚部分业绩,期间费用率延续下降公司19Q3实现归母净利5.5亿元,高于Q2的4.9亿元,YoY+66%,大幅高于Q2的同比增速37%。Q3归母净利润增速高于收入增长,部分系公司19Q3实现非经常性损益3925万元,其中“僵尸企业”职工分流安置补助6496万元,“三供一业”专项分离移交补助3355万元,控股子公司酒钢宏达两条产线计提减值5526万元。公司1-9月期间费用率13.3%,较19H1下降2.5pct,同比下降3.0pct,其中销售、管理研发及财务费用率为4.8%、7.9%、0.6%,较19H1分别下降0.1pct、2.2pct、0.2pct。 在手现金充足,持续推进长期资产布局公司1-9月经营现金净流入19亿元,YoY+88%,8月偿还5亿元到期中票后,三季度末公司在手现金9.2亿元,带息债务仅有3.5亿元短期借款,资产负债率30%,较二季度末下降1.3pct,同比下降6.5pct,资产结构持续优化。公司充分运用在手资金进行投资,1-9月因新建和技改产线资本支出3.7亿元,去年同期支出0.6亿元。此外,公司10月以肃南水泥100%股权资产5445万元及现金4960万元对张掖巨龙建材增资,增资后持有巨龙建材80%股权,增大公司产能及在甘肃河西区域的市场占有率。 预计全年区域需求乐观,维持公司“买入”评级 2019年甘肃151个省列重大项目计划完成投资1349亿元,YoY+22%。由于公司前三季度水泥销量较好,且非经常性损益增加,我们上调公司19-21年归母净利润预测至12/13/14亿元(调整前10/11/12亿元),当前对应19年6.6x PE,0.97xPB,低于可比同行。维持认可给予公司19年7-9xPE,对应目标价10.78~13.86元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等

公司原片扩张+产品结构改善,激励计划助力中长期发展旗滨集团中长期发展规划明确增长目标,配套激励计划助力公司增长。公司三个核心逻辑:第一,明确原片产能扩张计划,公司龙头优势有望巩固; 第二,公司工程玻璃、电子玻璃等高附加值产品占比有望逐步提升,产品结构有望改善;第三,公司配套力度罕见的激励计划,锚定增长目标。我们预计 19-21年 EPS 为 0.50/0.54/0.67元,维持“买入”评级。 中长期发展规划明确,激励计划彰显实控人雄心公司 9月 19日公告,披露包括《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划(草案)》、《事业合伙人持股计划(草案)》等文件。事业合伙人持股计划方案亮点在于股票来源是实控人俞其兵先生无偿赠与股份,总规模不超过 1亿股(占比 3.72%) ,来源和力度都是 A 股罕见的,彰显实控人雄心。中长期发展计划配套的员工持股计划股票来源为购买回购股份(1.90元/股),为公司回购股份均价(3.80元/股)的 50%,对参与的员工也有较强的激励。 公司拥有三大竞争优势,期待更全面的玻璃龙头公司具备多个核心竞争优势,未来有望成为全面发展的玻璃龙头企业。首先,旗滨集团整合经验丰富,成功重组新光明玻璃和浙江玻璃,现有产能政策下公司相比竞争对手(如信义玻璃)更具优势;其次,公司引进南玻工程玻璃团队,整合资源成功点火电子玻璃产线,因此公司在扩张产品品类方面也具备较强的能力,我们认为,现有业务结构要 2024年完成 148.42亿元的收入目标尚有压力,公司有望继续扩张玻璃产品品类,推动产品结构完善;最后,公司坐拥华东、华南等优势市场产能,交通便利,石英砂自给率高、原材料成本低,这些优势资产也是公司的核心竞争优势。 行业供需格局好转,竣工改善提升玻璃需求竣工数据有望持续改善,玻璃高景气有望延续。2019/7-2019/8房屋竣工面积增速已经连续两个月好转,由于房屋新开工面积与竣工面积存在较高剪刀差,因此房屋竣工面积有望持续改善。而由于国家严格的产能限制政策,行业产能存量博弈;我们认为,龙头企业具备资金、技术等优势,产能集中度有望提升,行业格局改善。 公司明确增长路线图,维持“买入”评级旗滨作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人持股计划等激励措施为公司注入成长动力。公司在工程玻璃、电子玻璃等方向布局颇具看点,我们认为公司产业结构有望逐步改善,这将降低公司盈利的周期性影响。我们调整 19-21年 EPS 预测值为 0.50/0.54/0.67元(原值为 0.49/0.57/0.66元),参考可比公司 2019年 12x 估值水平,考虑到公司原片占比较高、周期性较强,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 10-11x,对应目标价 5.00-5.50元,维持“买入”评级。 风险提示: 竣工数据不及预期,公司电子玻璃等新产品低于预期

长海股份:玻纤制品小龙头,产业链一体化优势突出 长海股份是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业,拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链,随着18年玻纤池窑技改完成,19年成本改善幅度明显,受益于下游汽车轻量化带动玻纤渗透率提升、风电及电子行业维持高景气提振玻纤需求,同时公司将稳步推进湿法薄毡/树脂/玻纤纱等产能扩张,业绩有望维持稳健增长。公司18/19年完成两次回购,分别占总股本2.19%/1.53%,我们认为公司的成本优势+较高端的产品结构+稳健的报表质量并未在估值上得到充分反映,首次覆盖“买入”评级,目标价10.22~11.68元(14-16x2019年目标PE)。 技改带动成本下降,产品结构迈向高端化 公司15年收购天马集团,实现产业链横向扩张,上下游一体化的产业链优势帮助公司降低原材料供应、价格波动风险。18年3月和5月分别完成长海两条玻纤池窑技改,合计新增玻纤纱产能6万吨,大池窑规模效应逐步显现,技改后直接纱单吨成本下降500元以上,公司玻璃纤维及制品2018年吨成本5227元,同比下降543元,横向比较看,公司的玻纤及制品单吨净利较高,预计天马3万吨玻纤池窑2020年冷修,将进一步降低成本,扩充产能。2018年12月,公司募投热塑性复合材料生产线项目投产,公司产品结构迈向高端化,公司在玻纤制品中下游的产业实力进一步增强。 风电/电子高景气+汽车/建筑渗透率提升,需求保持较快增长 公司产品的下游应用主要可以分为交通、建筑、电子、风电等几大领域,18年国产车玻纤及复合材料应用比例为8%-12%,显著低于发达国家20%-30%的比例,随着国内汽车轻量化步伐加快促进玻纤渗透率提高,为公司短切毡及玻璃纤维复合材料带来较大的发展空间,预计2019年国内车用玻纤需求达53万吨;政策推动下建筑业及5G商用的发展将提振湿法薄毡需求;风电领域,根据华泰电新预测,我国2019/2020新增装机容量为30GW/35GW,考虑到存量15年的更新换代周期,按照1GW玻纤用量1万吨估算,我们预计2019/2020年我国风电纱需求将达到32/40万吨。 资产负债表优异,利润稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司报表质量优异,资产周转率高于其他玻纤上市公司,利润率于18年冷修结束后进入上升轨道,截至2019年中报,拥有账面净现金2.3亿(占总资产7%),经营自由现金流创造能力较强,可以支撑其未来的产能扩张及收购需求。我们预计公司2019-2021年EPS 0.73/0.82/0.96元,增速15%/13%/17%。目前公司股价对应2019-2021年PE分别为12.6/11.2/9.6x,处于历史低位,根据可比公司2019年PE估值均值为16.7x,给予公司14-16x目标PE,对应公司目标价10.22~11.68元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:玻纤产品价格下滑超预期;募投项目运行效益不及预期。

公告第三期限制性股票激励计划,彰显增长信心 9月20日晚公司公布第三期限制性股票激励计划,拟以已回购股份2354万股+向激励对象定向发行A股普通股的方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过3297万股限制性股票,占总股本2.21%,授予价格10.77元/股,考核目标为20/21年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,估算19-23年激励成本为0.31/1.69/0.88/0.47/0.18亿元。行权条件彰显公司增长信心,维持19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元,维持目标价24.71-27.45元,维持“买入”评级。 行权条件涉及19-23年利润CAGR不低于20%,彰显增长信心 公司此前两次在2013年8月及2016年8月分别完成了第一期和第二期限制性股票授予,历史上看,2014-2018年均超额完成了行权条件。此次行权要求2020/2021年净利润(扣非归母净利润)不低于19.13/23.91亿(与第二期限制性股票激励计划中2020/2021年行权目标保持一致),2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,分别对应公司19-22/19-23年扣非归母净利润CAGR不低于20%,体现公司对未来保持较快增速的信心,预计主要靠防水领域市占率继续提升以及建筑涂料、保温、砂浆、修缮等多品类产品扩张。 激励对象覆盖面广,有助于激励新加入的合伙人和业务骨干人才 公司此前两次激励计划分别涉及311/1197人,激励股本数分别占当时总股本的4.75%/7.6%,第二期限制性股票已于2016年8月授予完成,此次激励主要是希望针对2016年以后新加入的合伙人和业务骨干人员,和第二期限制性股票激励重合度仅252人,第三期激励有利于加大激励覆盖面,有助于更好激励新加入的合伙人和业务骨干人才,激发工作积极性。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司Q2现金流情况有较明显改善,但上半年现金流整体情况仍然一般,重点关注公司三季度和年度现金流改善情况。我们认为随着未来公司增速稍放缓,同时对上游议价能力增强,加强应收款项管控,公司经营性现金流有望好转,同时资本开支将逐步下降,公司自由现金流有望转正。该激励需经股东大会审议通过后可实施,暂维持19-21年盈利预测20.5/25.2/31亿元,YoY +36%/23%/23%,维持目标价24.71-27.45元(18-20x 2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。

19H1收入高增长,利润率环比继续提升 公司19年上半年实现收入19.7亿元,同比+58%,归母净利润1.7亿元,同比+28%,扣非归母净利润1.6亿元,同比+35%;其中19Q2实现营业收入13.2亿元,同比+55%,归母净利润1.2亿元,同比+16%,扣非归母净利润1.2亿元,同比+23%,接近业绩预告区间上限,公司19Q2净利率9.4%,较19Q1继续环比提升(18Q4/19Q1净利率:2.2%/6.5%)。考虑到公司毛利率比期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),参考可比公司,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 19H1卷材/施工收入高增长,毛利率环比提升 2019H1收入同比增长58%,因地产新开工超预期,整体防水需求超预期,同时公司产能较去年有所增长,下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场,市占率继续提升,防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%,同比降低0.9pct,环比提升3.9pct,19Q2毛利率33.1%,较19Q1环比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%,同比降低2.4pct,因19H1沥青价格同比上涨20%+(成本占比30%+),公司年初已经落实大客户提价,对冲部分成本上涨压力;防水涂料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%,分别同比+0.4pct/+3.8pct。 费用率小幅提升,现金流承压,回购彰显信心 公司19H1期间费用率小幅提升0.7pct,因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct,销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加,同时销售人员薪酬支出增加;财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1经营性现金流净流出3.8亿元(18H1净流出2.1亿元),因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致,公司19H1收现比82%,较18H1降低12pct,付现比1.14,较18H1降低8pct,历史上看,公司现金流存在季节性,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,回购价不超过12元,彰显信心。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司毛利率比我们期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,我们预计19-21年公司将保持较快增长,参考可比公司目前19x2019EP/E估值,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。

Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。