事件：公司20H1收入121.46亿元，同比+9.52%，归母净利润3.08亿元，同比+16.1%，其中20Q2公司收入70.12亿元，同比+24.4%，归母净利润2.31亿元，同比+2.2%。 收入Q2环比加速明显，液态奶恢复12.3%增长，新莱特超预期，牧业恢复较快。从公司季度收入看，20Q1、20Q2收入分别为51.3、70.1亿元，同比-5.8%、24.4%，季度收入环比明显改善。1）分产品看,20H1液态奶收入增长2.3%、Q2增长12.3%符合预期，其中20H1低温巴氏鲜奶保持双位数较快增长、低温酸奶略有下滑、常温莫斯利安下滑、常温鲜奶正增长。从分部收入看，常温、新鲜、随心订营销中心20H1增速分别为2.5%、3.4%、9.8%。20Q2新莱特等其他乳品、牧业收入增速47.2%、27%超预期。2）分销售模式看，20Q2公司直营收入占比26%，增长33.7%；经销商收入占比73%，增速30.6%,环比同比明显恢复较快增长，其他渠道收缩下滑。公司上半年继续推进渠道改革调整，上海地区经销商数量减少97个至409个，外地市场减少115个至3640个，其中Q2外地增加251个。3）分地区看，20Q2上海收入占比25%，增长26.9%，外地市场收入占比50%，增长20.6%，境外新莱特占比25%，增长48.8%，均出现超预期增长。 20H1毛利率下滑主因产品结构，销售费用率略有提升，其中广告费用明显增加2.7亿元成为影响利润主要因素。1)从毛利率看，公司20H1同比下降2pct至30.8%,其中Q2毛利率29.5%，同比-3.86pct,我们认为一是低毛利率的新莱特（海外事业部19.7%）、牧业（奶牛14.5%）Q2收入增长较快，从结构生拉低整体毛利率，二是常温营销中心上半年因疫情影响，莫斯利安买赠加大、低毛利率的白奶增长较快影响。2)从费用端看，公司20H1期间费用率同比提升0.3pct至26.1%，其中销售费用率同比0.5pct至22%，管理费用率稳定，财务费用率基本持平略有提升。我们拆分销售费用发现公司20H1工资附加、租赁均下降、运输费用增长5.3%稳定，20H1广告费用同比增加98.3%至5.4亿,广告费用率同比提升1.99pct。20Q2销售费用率同比下降3.4pct至19%，我们认为主因Q2销售费用固定，但是因为新莱特、牧业(均2B)等收入超预期分摊部分销售费用，但是考虑新莱特有60.88%股权为少数股东权益，扣除该部分利润后，实际国内的销售费用增长较多（从分部费用看，20H1常温营销中心销售费用同比+72%，销售费用率同比+14pct，低温营销中心销售费用率同比提升2pct，海外新莱\牧业销售费用率稳定）。 n盈利能力环比改善，现金流较好，资产减值减少。公司20Q2净利润3.35亿，同比+19%，剔除新莱特少数股动权益1.8亿影响，归母净利3.1亿，同比+2.2%，相比Q1归母净利下滑45%.从净利率看，Q1、Q2分别为1.5%\3.3%,盈利能力环比改善。20H1公司经营现金流净额6.5亿，同比+37%，投资活动现金流稳定。20H1公司资产减值721万，同比去年3499万大幅好转。整体看，我们认为除广告费用投入超预期外,其他逻辑逐步验证，净利率有望同比提升。 盈利预测及投资建议：我们看好公司净利率持续提升，一是高毛利大单品优倍、质优等低温巴氏鲜奶驱动，二是公司管理改善，全国优化、渠道改革下，销售费用率更有效率，在规模优势下保持稳健，三是资产减值逐渐减少。我们预计公司收入分别为240.4、258.8、280亿元，同比+6.6%、7.7%、8.2%，净利润6、7.8、9.5亿元，同比+20.3%、29.5%、22.7%，对应PE分别为44X、34X、28X，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、外部市场扩张不及预期。

事件：公司2020H1实现收入156.79亿元，同比下滑5.27%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润16.23亿元，同比增长12.30%。其中2020Q2实现收入93.86亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长60.12%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长59.69，二季度利润超预期。Q2销量增长强劲，疫情下罐化率提升明显。2020H1公司实现销量440.6万千升，同比下降6.9%。其中青岛主品牌销量下降11.4%，高端产品销量下降7.5%。高端产品及主品牌表现落后于整体，主要系疫情后大众餐饮率先复苏，但夜场及高端餐饮等高档酒主要消费渠道仍受到抑制。由于疫情下居家消费场景增加，罐装酒表现良好，上半年销量仅下滑1%左右，推动均价及毛利率提升。单二季度看，整体销量为278万千升，同比增长8.3%，主要受益于Q2天气利好+低基数+地摊经济催化。 二季度主品牌销量增速明显落后于整体（一季度主品牌销量增速略快于整体），主要系大众餐饮率先复苏但高端现饮渠道恢复较慢，崂山等中低档酒增长迅速。销量增长+原材料价格下降，推动Q2毛利率提升。2020H1公司均价增长1.7%，均成本下降1.1%，毛利率提升1.65个pct。其中2020Q2均价增长0.8%至3381元/千升，环比Q1放缓主要系大众餐饮表现强劲低档酒销量表现良好，但罐化率上升推升了均价，综合下来略有增长。 2020Q2均成本下降3.2%至1931元/千升，主要系：（1）Q2销量增长强劲摊薄固定成本，根据我们测算销量增长约8%可带来毛利率提升超过1个pct；（2）原材料价格下降，玻瓶、易拉罐、大麦价格同比下降，其中玻瓶价格小个位数下降，铝价和进口大麦价格下降幅度均超过10%，预计对毛利率的提升也超过1个pct。综合来看，2020Q2毛利率提升2.37个pct。Q2销售费用率下降明显，净利率大幅提升。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.34、-0.82、-0.01、+0.23个pct至16.24%、2.81%、0.04%、-1.29%。销售费用率大幅下降，主要系：（1）政府减免社保使员工薪酬下降；（2）体育赛事取消后，广告宣传费减少；（3）现饮渠道买店后的达量支付没有兑现。管理费用率下降，主要系社保减免带来职工薪酬支出大幅减少。综合来看，2020Q2销售净利率大幅提升4.51个pct。结构升级+产能优化成效显，华东和华南盈利能力大幅改善。2020H1山东、华南、华北、华东、东南、海外收入分别增长-3.4%、-4.8%、-7.5%、-9.7%、-6.3%、-22.8，均不同程度受到疫情影响。但各地区的净利率分别提升0.52、6.22、1.63、6.62、3.01、-0.77个pct，华南和华东盈利能力提升显著。华南主要受益于销量回暖及结构升级，华东则显著受益于关厂提效及产品结构改善。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。近期青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为275.92、298.85、313.93亿元，归母净利润分别为24.68、30.41、36.68亿元（调整前为19.04、26.81、31.81亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66、38.93亿元，EPS分别为1.83、2.25、2.71元，对应PE为50倍、40倍、34倍，维持“买入”评级 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：2020年上半年公司实现收入4.90亿元，同比增长9.21%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长26.05%。 业绩符合预期，新品表现更优。20H1公司收入和净利润增速分别为9.21%和26.05%，接近此前公司业绩预计区间中值，其中20Q2收入和净利润增速分别为9.60%和54.92%，收入增长主要是新品拉动，利润增速更快主要是盈利能力提升。分产品来看，20H1公司老三样瓜子仁、蚕豆、青豌豆增速分别为-4.7%/1.7%/24.3%，豌豆延续优异表现，综合果仁系列和其他系列增速分别为9.8%/20.7%，其他系列增速快主要是新三样花生、兰花豆、炒米等换装升级后市场接受度好。分区域来看，20H1华东/华中/华北/西南等地收入增速分别为7.7%/8.0%/-7.0%/24.7%，预计与各地专柜投放节奏差异有关，电商渠道收入增长8.8%，预计后续成立电商公司后线上拓展有望加速。 毛利率升、费用率降，盈利能力进一步提升。20Q2公司毛利率42.29%，同比提升1.14pct，主要是毛利率较高的青豌豆占比提升所致；期间费用率为24.54%，同比下降2.15pct，其中销售费用率为19.75%，同比下降2.19pct，主要是疫情之下销售人员外出差旅费下降所致，管理费用率为4.80%，财务费用率为-0.01，基本持平。20Q2净利率为13.03%，同比提升3.81pct，毛利率提升和费用率下降共同推动盈利能力提升。 产品优势显著，新品开拓加速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，重点在花生等新三样和豆果等健康三样上发力，通过口味化来打造差异化产品。我们认为过去制约公司新品拓展的产能问题已经解决，预计下半年将推出口味坚果和水果麦片等新品，未来将保持每年两次的推新节奏，未来新品持续推出既有助于为公司直接创造增长点，又能够吸引更多的经销商加入。中长期来看，公司渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加条码、增加陈列等方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，渠道扩张空间广阔，我们看好公司在五谷小吃这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为13.16、16.49、20.38亿元，同比增长18.63%、25.32%、23.57%； 实现净利润分别为2.16、2.77、3.51亿元，同比增长28.66%、28.34%、26.54%，对应EPS 分别为2.32、2.98、3.77元（前值为2.36、3.03、3.79元），对应PE 分别为58X、45X、36X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：2020年上半年公司实现收入134.29亿元，同比下降16.06%，实现归母净利润54.01亿元，同比下降3.24%。 业绩符合预期，梦系列仍表现最优。20Q2公司收入和净利润增速分别为-18.57%和-10.39%，主要是Q2延续控货，业绩整体符合预期。20Q2销售收现20.06亿元，同比下降59%，合同负债39.48亿元，环比下降39%，同比增长122%，主要是公司继续深度梳理渠道和价格体系，放宽经销商打款政策所致。分产品来看，我们预计梦系列表现最好，梦6+推出后市场接受度良好，海和天系列受控货影响下滑幅度较大。分市场来看，20H1省内和省外收入分别达66.40亿元和67.89亿元，增速分别为-18%和-14%，省内渠道调整幅度更大，省外梦6+推广较为顺利。 产品结构提升带动毛利率上移，非经常性损益因素助力净利率提升。20Q2公司毛利率为72.05%，同比提升3.97pct，主要是梦系列占比持续提升，产品结构进一步升级；期间费用率为23.96%，同比提升3.06pct，其中销售费用率为13.40%，同比提升0.22pct，管理费用率为11.30%，同比提升3.13pct，主要是收入下降幅度更大所致，财务费用率为-0.73%，同比下降0.29pct。净利率为33.61%，同比提升3.08pct，主要是公司投资收益增加及公允价值增值所致。 渠道调整接近尾声，预计下半年进入正增长通道，中长期空间仍足。公司自去年下半年开始深度调整，渠道方面，公司从以经销商为中心转变为以消费者为中心，建立“一商为主、多商配合”新生态体系，形成竞争有序的契约式经营模型，以南京市场为例，过去经销商毛利率约4%-5%，现在8%左右，盈利能力提升后，经销商积极性逐步提高，渠道步入正向循环通道。展望下半年，我们认为公司渠道体系调整已接近尾声，目前省内经销商库存不到1个月，同比大幅下降，价格体系稳步提升，渠道良性为中秋旺季放量做足准备，我们预计三季度开始公司业绩有望进入正增长通道，全年有望完成收入持平目标。中长期来看，2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决；年底积极实施股权激励，使得治理结构更加完善。公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为232/257/287亿元，同比增长0.5%/10.5%/11.9%；净利润分别为75/84/95亿元，同比增长1.3%/12.4%/13.0%，对应EPS 分别为4.96/5.58/6.30元。风险提示：疫情进一步扩散、省外增速放缓、食品品质事故。

事件：公司披露2020半年报，20H1营业收入473.4亿元，同比+5.29%，归母净利润37.35亿元，同比-1.2%，扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%。其中20Q2收入268亿元，同比+22.4%，归母净利润25.9亿元，同比+72%，扣非净利润23.97亿元，同比+79.3%。 收入环比加速，常温、低温、奶粉市占率均呈上升态势。公司20Q1、Q2收入增速分别为-11%、22.4%，环比加速明显。根据公司公告及渠道调研了解：1）从收入量、价、结构贡献拆分看，20H1公司收入中量贡献5%，结构升级与单价下降相互抵消，其中20Q2收入中量贡献20%以上，结构升级及单价略有增加。 2）分品类看Q2奶粉、液体乳发力，冷饮稳健增长。公司液体乳20Q2收入200.9亿元，同比+18.3%，其中常温奶增速预计20%以上较快增长，低温增速个位数，其中低温巴氏奶增长势头较好。奶粉及奶制品20H1收入66.4亿元，同比+51.5%，Q2增速67.4%环比Q137.8%提速明显，其中今年上半年并表Westland收入约10多亿，剔除并表后国内奶粉收入增速在29%同样靓丽。冷饮20H1收入48.7亿元，同比+13.2%保持稳健，其中Q2增速9.1%保持稳健。从大单品贡献看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等20H1同比增长3.6%，同时新品收入占比15.3%。展望未来看好低温鲜奶、有机高端牛奶的快速成长，根据尼尔森数据20H1国内常温、低温、奶粉行业销售额同比-5.1%、-7.8%，+4.9%，行业性鲜奶市场风口起来，常温纯奶增长7.45%，低温鲜奶增长12.3%，有机液态乳增长12.6%，期待伊利低温巴氏鲜奶、金典有机奶发力，成为液态奶新驱动增长点，看好健康饮品气泡水、奶酪单品成长潜力，收购Westland后在奶酪B端市场逐渐发力。 3）常温、低温市占率稳步提升，国内奶粉略有下降。20H1常温市占率38.8%，同比+0.8pct，其中常温酸奶市占率同比+3.2pct驱动明显；低温20H1市占率15.3%，同比+0.3pct主因低温酸+低温鲜增长驱动；奶粉国内市占率5.8%，同比略降0.2pct，主因上半年行业竞争较激烈，未来期待奶粉高端化升级及新品羊奶粉发力。 4）电商增速较快，扁平化经销体系助力渠道下沉。根据公司公告20H1公司经销、直营收入分别增长4.9%、8.1%。凯度调研数据截至2020年6月公司常温奶市场渗透率84.2%，同比+0.3pct。公司新零售电商收入占比约10%，其中电商收入同比+49%。分区域看，20H1北方、南方收入增速分别为4.3%、3.7%，目前伊利全国经销商数量在12790个，其中南方经销商3763个，同比增加275个远超北方经销商的增长。n原奶成本持平、产品结构升级+买赠减弱驱动Q2毛利率同比提升pct至1.58pct至38.7%。1）从季度看，Q1公司37.5%，同比-2.5pct，Q2环比同比提升明显。我们认为一是20H1公司原材料中原奶价格同比持平，二是Q2高端产品安慕希、金典增速较快驱动，三是买赠环比同比减弱驱动吨价提升。2）分产品看20H1公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35%、45.9%、50.87%，同比-0.88pct、-6.1pct、+3.52pct，其中液态奶稳健，奶粉下滑较多主因并表低毛利Westland奶制品影响，冷饮高端化单价提升驱动明显。3)展望未来，我们认为原奶价格温和上升趋势不变，下半年预计奶价个位数上涨，买赠将持续减弱，一是原奶价格上涨驱动成本提升买赠减弱；二是从18-20年长达3年多的买赠价格站，两大龙头基本从低温白奶到高端金典、安慕希打过一轮，渠道需要休养生息，经销商在过去三年的渠道利润率持续下降，尤其20Q1大幅亏损，考虑渠道稳定性及价格体系稳定，避免大规模窜货现象，渠道加价需要稳步恢复至合理水平。我们预计下半年乳企竞争和买赠相对平稳，通过包装规格、减少买赠促销等手段变相恢复渠道下降，预计未来3个季度毛利率稳中略升。 剔除Q1疫情黑天鹅事件影响，规模效应下销售费用率长期下行趋势确定。1）公司20H1销售费用率同比-0.9pct至23.8%，其中广告营销费用率13%，同比-0.5pct持续验证我们判断，其次是职工薪酬仅增长2.5%。从20Q2销售费用率同比-2.5pct至22.8%，一是规模效应下广告费用率持续下降驱动，二是线下渠道费用率在5、6月略有减弱驱动。2）公司20H1管理费用率4.5%，同比+0.2pct，主因股权激励支付费用3.15亿元，考虑19H1仅7000多万带来费用率增多，考虑20H1已经确认2020年股权激励费用（全年税前5.65亿元），预计全年股权激励目标有望完成，展望全年管理费用率预计小幅增长。3）20H1公司研发费用率保持0.43%较为平稳，财务费用率同比提升0.5pct至0.2%主因本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加所致。 20Q2利润爆发式增长，剔除并表新西兰westland利润-1.3亿利润影响，实际利润增速更快。公司20H1扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%，其中20Q2净利率同比提升2.8pct至9.7%同比环比显著提升。考虑剔除股权激励费用影响后，2020年解锁扣非利润为64.56亿元，我们预计20H2扣非净利润约26.9亿元（19H2扣费影响扣非净利润26.14亿），同比+3%即可完成全年目标相对轻松。经营现金流净额，与利润增长保持一致。主因H1合同负债下降使得销售商品收到的现金相对减少。投资现金流减少主因本期在建项目的支出减少。筹资活动现金流增多主因本期借款、发债的现金流入增加，而上年同期回购股份的现金流出较大。 盈利预测及投资建议：我们预计预计2020-2022年收入分别为970、1071、1170亿元，同比+7.5%、10.4%、9.2%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱，股权激励有望完成，净利润预计为70.6、83.1、94.9亿元，同比+2%、18%、14%，对应PE分别为35X、30X、26X，分红率70%以上，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销、食品安全风险，行业竞争激烈。

事件：公司2020H1实现收入115.95亿元，同比增长14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%；实现扣非后归母净利润31.66亿元，同比增长21.75%。其中2020Q2实现收入57.11亿元，同比增长22.29%； 实现归母净利润16.40亿元，同比增长28.83%；实现扣非后归母净利润15.94亿元，同比增长32.44%。 二季度收入环比加速，渠道快速扩张。2020Q2调味品业务实现收入54.04亿元，同比增长23.05%，环比Q1的5.62%加速明显。我们认为主要系：（1）公司二季度加大推广力度，加速提升市场份额；（2）加速开发经销商；（3）餐饮渠道逐步恢复。分品类看，2020Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别增长16.69%、19.69%、30.78%、58.23%。酱油稳健增长，调味酱如黄豆酱受益于家庭端需求旺盛增速快速提升，蚝油保持高增长，小品类低基数爆发增长。分区域看，二季度东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长22.44%、17.55%、31.42%、20.71%、25.44%。2020H1公司净增加经销商627家，对比去年底经销商总数增加10.80%。 包材成本下降推动还原后毛利率提升，费用率控制良好。2020H1公司毛利率同比下降1.92个pct至42.94%（Q1上升0.04pct，Q2下降3.81pct），主要系根据新收入准则将运费从销售费用调整至营业成本。还原可比口径后，2020H1毛利率同比提升1.12个pct，主要受益于包材等成本下降。 销售费用率方面，2020H1/Q1/Q2同比分别-3.53/-1.40/-5.58个pct，还原可比口径后上半年销售费用率同比下降0.50个pct。从毛销差来看，2020H1/Q1/Q2同比分别+1.61/+1.45/+1.76个pct，保持良性上升趋势。2020H1公司管理、研发、财务费用率分别+0.07、-0.03、-0.23个pct，其中2020Q2分别+0.17、-0.25、-0.32个pct。综合来看，2020H1销售净利率同比提升1.00个pct，2020Q2提升1.47个pct。 盈利预测：疫情下公司加强渠道建设和市场推广，收入加速增长，快速抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为228.47、268.94、312.58亿元，归母净利润分别为63.84、77.25、92.94亿元（调整前为63.17、76.81、93.53亿元），EPS分别为1.97、2.38、2.87元，对应PE为93倍、77倍、64倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。

二季报业绩降幅收窄，消费场景逐步恢复。20Q2公司收入和净利润分别下降25.07%和30.53%，环比一季度降幅收窄，主要得益于安徽疫情清零较早带来的消费场景的较快恢复，以及公司积极调整渠道参与市场竞争和发力团购等增量渠道；考虑到去年同期有70周年纪念酒活动带来的较高基数，我们预计二季度公司渠道恢复至同期水平的80%以上，端午节后渠道库存水平良性；报告期末公司预收账款4.33亿元，同比下降15.82%，环比下降4.63%。分产品来看，上半年高档酒收入14.90亿元，同比下降34.71%，中档酒收入0.25亿元，同比下降63.73%，低档酒收入0.32亿元，同比下降31.67%。分市场来看，上半年省内收入11.76亿元，同比下降38.99%，省外收入3.71亿元，同比下降21.02%；报告期末经销商合计662家，同比增加5家，其中省内净增加3家，省外净增加2家，整体数量保持平稳。 上半年毛利率微升，期间费用率大幅提高。2020年上半年公司毛利率为76.27%，同比提高0.33pct，主要得益于产品结构继续上移；期间费用率为22.49%，同比大幅提高8.71pct；其中销售费用率为16.07%，同比提高6.6pct，主要是广告费投入大幅增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为6.88%，同比提高2.37pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.26pct；净利率为30.99%，同比下降6.0pct。2020年上半年公司经营活动现金流量净额为-3.88亿元，同比下降297.27%，主要是本期销售商品收现减少以及上年实现的税金于本期缴纳所致。 下半年旺季收入有望回归增长，全年努力向收入持平目标迈进。公司坚持不压货的市场策略，淡季后渠道库存良性，为中秋国庆旺季动销奠定良好基础。今年中秋和国庆重叠，旺季时间较晚，有利于延长旺季渠道备货时间，并且安徽作为劳务输出大省，疫情后首个传统节假日返乡回流人口有望多于去年，考虑到上半年部分婚宴转移至国庆期间举办，我们预计公司三季度收入有望回归增长通道，尽管完成全年收入持平的目标有难度，但仍是下半年努力争取的方向。 省内消费升级长期趋势不变，公司变革后有望充分受益。2019年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据每月公告显示回购进展顺利，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力，期待公司坚定变革积极进取，经过年内充分渠道调整，预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为42.88/49.38/56.85亿元， 同比增长-8.23%/15.16%/15.13%；净利润分别为14.01/16.87/20.33亿元，同比增长-18.53%/20.40%/20.48%，对应EPS 分别为2.34/2.81/3.39元，对应PE 分别为25/21/17倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。

事件：20020年上半年公司实现收入476.34亿元，同比下降4.72%%，实现归母净利润032.20亿元，同比增长17.12%%，基本每股收益02.20元，同比增长长17.02%%。 2Q2业绩超预期，国窖仍是增长主力。20Q2公司实现收入和净利润分别为40.82亿元和15.13亿元，增速分别为6.20%和22.51%，业绩超预期，主要来自国窖贡献，利润更快释放主要是费用投放减少所致。20Q2公司销售收现35.72亿元，同比下降10.57%，预收账款5.88亿元，环比下降6.07%，主要是Q2继续控货以梳理渠道体系。分产品来看，20H1高档酒收入增长10%，主要是Q2国窖动销持续恢复，占比已达到62%；20H1中档酒收入下降14%，其中预计窖龄酒恢复正增长，特曲在提价压力下动销依然承压，预计下滑20%-30%；20H1低档酒收入下降34%，后续有望通过调整品相的方式改善。 费用投放减少带动2Q2盈利能力显著提升。20Q2公司毛利率为77.47%，同比下降2.83pct，一方面中、低档酒毛利率下降，另一方面与新会计准则下运输费用计入营业成本有关。20Q2公司期间费用率为19.28%，同比下降6.41pct，其中销售费用率为15.34%，同比下降6.32pct，主要是疫情影响之下公司广告宣传与市场拓展费用下降所致，管理费用率为5.37%，同比提升0.16pct，财务费用率为-1.43%，同比下降0.24pct；20Q2净利率为36.70%，同比提升4.83pct，费用率下行带动盈利能力提升。 公司应对疫情渠道策略清晰，看好旺季强渠道力抢占市场的优势。2020年是公司“十三五”战略达成之年，公司努力保持良性发展，Q1取消2-3月配额，Q2随着疫情有效管控，公司动销与回款明显改善，同时继续控货，目前渠道库存已恢复至安全水平，价格体系也逐渐回升，近期国窖销售公司发布提价通知，预计9月初将迎来经销商密集打款。我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远，一方面公司渠道、价格体系梳理到位，为中秋旺季放量做好了准备，另一方面下半年有望加大投入，看好公司抢占市场的能力。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段特曲有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为164/192/221亿元，同比增长4%/17%/15%；净利润分别为54/65/76亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为3.70/4.46/5.22元（前值为3.41/4.14/4.89元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年上半年公司实现收入55.20亿元，同比下降7.82%，实现归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%，扣非净利润10.08亿元，同比下降13.55%；其中二季度实现收入22.38亿元，同比下降3.51%，实现归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%，扣非净利润3.72亿元，同比下降10.67%。 二季度业绩符合预期，黄鹤楼拖累较大。20Q2公司收入和净利润分别下降3.51%/16.51%，环比Q1降幅收窄，考虑到疫情重灾区武汉所在地黄鹤楼影响，我们预计古井本部收入已开始持平微增，主要是古8及以上产品动销恢复较快所致。报告期末公司还原预收账款为7.27亿元，同比增长40.62%，环比下降52.58%，经营净现金流为23.42亿元，同比增长124.78%，主要是票据贴现回款增加所致，现金流表现靓丽。分品牌看，上半年古井本部公司53.39亿元，同比下降2.37%，净利润10.42亿元，同比下降14.61%，利润下滑幅度更大主要是税金及附件和人工薪酬提升所致；黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降60.48%，净利润-0.36亿元，主要受武汉疫情影响较大。分区域看，受百元价位产品大众消费场景恢复较慢限制，我们预计上半年省内收入有所下滑，省外除湖北外多数市场保持良好的增长势头，如江苏、浙江、河北等地，古16和古20次高端产品在多地开花结果。 毛利率微降，期间费用率小幅下降。2020年上半年公司毛利率为76.20%，同比下降0.52pct，主要是Q1疫情期间产品结构受损，但Q2毛利率同比已小幅回升；期间费用率为35.52%，同比下降0.43pct，其中销售费用率为29.31%，同比下降1.43cpt，管理费用率7.45%，同比提高2.16pct，主要是公司实行工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致，财务费用率为-1.24%，同比下降1.17pct，主要是利息收入增加所致；净利率为18.23%，同比下降3.06pct，主要是税金、管理费用增加以及黄鹤楼亏损共同所致。 疫情加快省内份额提升，看好下半年恢复较快增长。从中报来看，古井仍是省内4家上市酒企业绩表现最好的，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望进一步提升。安徽作为劳务输出大省，今年中秋国庆重叠有望带动更多人口回流，旺季动销值得期待，我们看好下半年公司恢复较快增长。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，但我们认为下半年公司会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。 全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏等地实现快速增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：维持“买入”评级。根据中报情况，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158（之前116/141/167）亿元，同比增长7%/20%/18%（之前12%/21%/18%）；净利润分别为22/28/35（之前23/30/37）亿元，同比增长6%/28%/22%（之前11%/26%/24%），EPS分别为（之前4.64/5.86/7.29）元，对应PE分别为61/48/39倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件。

二季度业绩符合预期，控量挺价效果显著。20Q2公司收入和利润分别增长10.13%和10.16%，符合市场预期，在严格控货挺价策略下实现10%+增长实属不易，普五一批价由5月的910元上升至8月的960-970元，挺价效果持续显现；上半年收入和利润分别增长13.32%和16.28%，与全年收入双位数增长目标一致。报告期末公司还原预收账款为40.81亿元，同比下降6.27%，环比下降14.43%，我们认为回款下降与公司执行按月打款发货政策有关；Q2公司销售商品收现159.27亿元，同比增长55.13%，明显高于收入增速，主要与票据打款减少有关，同期经营性现金流为23.70亿元，同比大幅增长439.55%，现金流显著改善。分产品来看，我们预计上半年公司收入增长主要由高档酒五粮液量价齐升驱动，受疫情影响系列酒收入有所下滑，但尖庄等光瓶系列酒已开始实现增长。 上半年毛利率提升，期间费用率微升。2020年上半年公司毛利率为74.54%，同比提高0.73pct，主要得益于八代普五均价提升所致；期间费用率为12.34%，同比提高0.33pct，其中销售费用率10.35%，同比提高0.59pct，主要是上半年公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，管理费用率4.41%，同比下降0.39pct，财务费用率-2.42%，同比提高0.13pct。2020年上半年公司经营性现金流为11.68亿元，同比下降86.04%，主要一是本年春节较早，大量营收回款体现在上年四季度，二是本报告期上交递延税金，形成现金净流出，二季度现金流已明显改善。 中秋旺季有望继续挺价，全年收入双位数增长目标信心充足。2020年是公司全面贯彻渠道精细化管理之年，渠道政策执行的连续性较强，二季度开始公司缩减经销商配额，用于重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，此举得到经销商广泛支持，目前普五一批价稳步上行至970元左右，我们预计中秋适度放量后普五批价有望站稳950-960元。根据中报显示，超高端产品501五粮液、经典版五粮液将在年内正式上市，我们预计届时将全面完善产品梯度升级战略，品牌张力有望进一步提升，利于主力产品普五批价抬升，春节前批价有望站上千元价位。根据目前渠道低库存水平和批价表现，我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。 长期来看，高端酒赛道景气持续，公司改革红利有望持续释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台批价稳步上行为五粮液打开需求空间。 我们认为过程走在结果的前面，五粮液近几年改革的沉没成本已支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。 投资建议：持续重点推荐，重申“买入”评级。我们预计2020-2022年公司收入分别为576/675/781亿元，同比增长15%/17%/16%；净利润分别为204/247/289亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元，对应PE 分别为45/37/32倍，持续重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：公司2020H1实现收入24.13亿元，同比增长-3.08%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长-30.78%；实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-30.46%。其中2020Q2实现收入13.47亿元，同比增长0.83%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长-1.74%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长-4.58%。 开店大幅提速，成本下降推动Q2毛利率提升。上半年公司门店数净增加1104家至12058家，远超去年上半年净增加683家，基本完成全年净开店800-1200家的规划。上半年快速开店，主要系疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是针对高势能点位。通过计算平均门店数，我们测算出上半年开店贡献收入增长12.2%，预计Q2净开店贡献更多。公司开店补贴政策于6月取消，下半年门店数进入自然增长状态，预计全年净开店将超过1200家的规划上限。上半年店均收入下滑14.8%至19.7万元，主要系疫情高峰期暂时关闭部分门店及疫情后门店人流量减少（尤其是高势能门店），此外一季度帮扶加盟商，给予货折优惠也冲减了部分收入。渠道调研反馈，目前社区店基本恢复正常，高势能门店恢复到正常水平的50%-60%。 Q2卤制品收入基本持平，大部分地区实现增长。2020Q2公司卤制品收入同比下降1.15%，环比Q1下降8.26%回升明显。其中占比99.8%的鲜货类产品收入下降1.11%，包装产品收入下降22.90%。鲜货产品中，Q2禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别-3.53%、+182.52%、-1.68%、+14.67%，畜类高增长主要系去年同期基数低。2020Q2加盟商管理收入增长60.19%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长54.08%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长6.55%、9.70%、7.70%、-9.57%、-7.10%、4.41%、52.98%。海外市场增长迅速；华南下滑主要系公司关停当地一个工厂，改由华中的工厂供应，Q2华中+华南收入持平；华东下滑主要系疫情下人口回流受影响。 成本下降推动二季度毛利率提升，费用率控制良好。2020Q2公司毛利率同比提升2.97个pct至38.00%，主要系：（1）二季度原材料价格大幅下降；（2）公司加强精细化管理，降本增效。6月原材料价格开始回升，但公司已囤积大量低价原料，2020Q2存货增加1.66亿元，三季度成本可控。 强化成本控制，也反应出公司做好防疫常态化的准备。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、+0.92、-0.23、-1.11个pct。销售费用率下降主要系疫情下公司减少Q2旺季投入；管理费用率上升系人员工资、咨询服务费增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。二季度公司投资收益为-0.23亿元，去年同期为0.14亿元，主要系疫情影响。综合来看，2020Q2销售净利率同比下降0.34个pct。 逆势开店成效显，精细化管理加强。疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，上半年净开店成效显著，尤其是高势能点位，强化公司中长期竞争力。在应对防控常态化的背景下，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，细化渠道分类，进行复合式饱和开店。同时公司供应链改善供给效率，开展精益管理进一步降本增效。此外，公司强化信息化管理，加强员工和加盟商赋能。 盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为57.19、67.35、76.64亿元，归母净利润分别为8.64、11.44、13.73亿元（调整前为9.57、11.68、13.80亿元），EPS分别为1.42、1.88、2.26元，对应PE为63倍、47倍、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。

Q2回款强劲，青花重回高增，全国化开拓进一步加速。20Q2公司收入和利润增速分别为18.44%和16.11%，业绩超预期，主要是公司青花改善，省外市场加速增长。公司回款强劲，20Q2销售收现36.12亿元，同比大增100%，一方面与贴现政策有关，另一方面青花提价驱动下Q2渠道回款意愿强烈，20Q2公司预收账款21.44亿元，环比Q1增加5.33亿元。分产品来看，20H1公司延续“抓两头、带中间”，青花系列深度建设核心终端，预计取得30%以上增长，环比Q1明显改善；中间产品主要是巴拿马系列延续Q1优异表现，预计取得20%以上增长，整体中高端产品占比进一步提升；玻汾系列稳中有升，加快全国化布局，预计取得双位数增长。分市场来看，20H1公司省内/省外市场收入增速分别为-0.55%/16.97%，其中20Q2增速分别为7.07%/28.66%，省内市场改善，省外占比达到59.45%，环比Q1大幅提升8.76pct，主要是长江以南市场快速增长，部分市场增速预计超50%，全国化进程加速，省外占比不断提升。 费用率下降&缴税增加，盈利能力平稳。20Q2公司毛利率为70.92%，同比提升0.32pct，保持平稳；期间费用率为25.39%，同比下降3.79pct，其中销售费用率为18.19%，同比下降4.83pct，主要是疫情影响之下公司地方广告投放减少所致，预计下半年将加大投放，管理费用率为7.76%，同比提升0.37pct，财务费用率为-0.55%，同比提升0.67pct；净利率为13.81%，同比下降0.07pct，主要是税金及附加比率同比提升2.91pct，主要与生产延后导致Q2缴纳消费税增加有关，预计下半年将有所回落。 下半年有望维持快速增长，全国化培育步入收获期。公司Q2动销逐月回暖，青花基本恢复至同期70%以上，从公司半年报营收、回款、分产品和分区域等表现来看，也验证了公司基本走出疫情影响。展望下半年，公司依然将朝全年目标努力迈进，实现路径仍将是重点做大青花、重点突破长江以南市场，我们认为具备一定实现度，主要是公司过去几年全国化铺货进入收获阶段，市场可控终端数量已突破80万家，且公司下半年将加大对渠道促销政策的费用支持，通过严格考核确保费用落地，经销商动力更足，我们看好接下来中秋旺季表现与全年业绩快速增长。中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为138.40/159.43/182.92亿元，同比增长16.50%/15.19%/14.74%；净利润分别为24.20/29.38/34.84亿元，同比增长24.83%/21.42%/18.56%，对应EPS分别为2.78/3.37/4.00元（前值为2.70/3.25/3.84元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年年上半年公司实现营业收入公司实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%，，归母净利润归母净利润5.48亿元，同比下降15.36%，每股收益0.74元，同比下降元，同比下降15.36%；；其中二季度实现营业收入营业收入39.96亿元，同比增长9.45%，归母净，归母净利润利润1.96亿元，同比下降10.91%。 中报业绩符合预期，二季度白酒业务环比改善。分业务来看，2020年上半年白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，我们预计一季度白酒收入同比个位数下滑，二季度收入同比持平微增，环比逐步改善，预计上半年白酒净利率约10%，净利率下降主要受疫情影响中高端盒装酒动销所致；渠道反馈4月白酒出货同比基本持平，5月开始有所增长，但6月北京疫情反复对大本营市场动销产生一定影响。报告期末母公司报表预收款（主要白酒）35.62亿元，同比下降28.11%，环比下降16.27%，预计经销商回款受疫情影响所致。屠宰业务收入24.59亿元，同比大幅增长71.83%，种猪业务收入2.05亿元，同比大幅增长341.76%，主要是猪价持续上涨所致，我们预计肉制品业务上半年盈利约5-6千万元，全年有望持续保持较好盈利势头。房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%，反映房地产在加快销售进度，上半年亏损1.51亿元，全年继续着力推进库存去化。 毛利率下降明显，期间费用率下行。2020年上半年公司毛利率29.24%，同比下降7.58pct，其中白酒业务毛利率38.89%，同比下降5.70pct，主要是中高端产品受疫情影响所致，屠宰业务毛利率1.86%，同比下降6.38pct，主要受猪价持续上涨影响所致。2020年上半年公司期间费用率12.69%，同比下降3.17pct，销售费用率7.18%，同比下降2.99pct，管理费用率3.85%，同比下降0.93pct，财务费用率1.65%，同比提高0.74pct；净利率5.84%，同比下降1.91pct。2020年上半年公司经营性净现金流为-7.29亿元，同比下降344.40%，主要由于报告期内合同负债结转收入导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 下半年牛栏山有望继续改善，中长期看疫情将加快品牌集中。短期来看，牛栏山主力产品定位大众消费，二季度阜外市场动销基本恢复正常，北京疫情反复处理及时到位，我们预计下半年牛栏山有望继续改善，全年白酒收入有望实现同比持平。长期来看，目前牛栏山市占率约10%，疫情将加快淘汰中小品牌，龙头充分受益；目前产品结构升级逐步进行，未来20-50元价位产品是重点发展方向，公司深度打造1+4+N样板市场，规模化示范效应持续显现。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望逐步体现，继续看好牛栏山中长期发展潜力。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年公司收入分别为164.7/186.4/207.3亿元，同比增长10.5%/13.2%/11.2%；实现净利润分别为9.5/13.0/16.2亿元，同比增长17.6%、36.7%、24.5%，对应EPS分别为1.28、1.75、2.18元。 风险提示：疫情持续扩散、房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件：公司发布半年报，20H1收入37.3亿元，同比+22.6%，归母净利润4.52亿元，同比+409.6%，扣非净利润3.14亿元，同比+322.2%。20Q2公司收入15.13亿元，同比+33.5%，归母净利润1.95亿元，同比+300.9%，扣非净利润1.59亿元，同比+315.4%。 商超动销旺盛+渠道补库存行情驱动Q2收入环比加速。公司Q1、Q2收入分别为22.2、15.1亿元，同比+16.1%、33.5%，Q2环比加速明显。1）分产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入分别为亿元，同比分别为+6%、+70%、-22%，+15%，展望下半年，涮烤汇打开新品类增长点，火锅料烧烤类开启第二增长曲线，产品主打性价比，利好商超渠道快速爆量，全年有望做到4-5亿级别大品类。2）分渠道看，零售市场驱动明显，餐饮渠道逐渐恢复，有望下半年发力。20H1三全零售及创新市场收入33.76亿元，同比+26.07%，主因Q1因疫情影响产能供给有限，而商超动销需求旺盛，实际动销+渠道补库存驱动收入较快增长。20H1公司餐饮市场受疫情影响收入3.54亿元，同比-2.9%，从渠道调研了解看，Q1餐饮下滑较多，Q2恢复正增长环比好转。展望Q3，我们预计零售渠道维持15%-20%较快增长，餐饮渠道继续复苏，预计高个位数增长。3）分地区看，北方收入20.4亿元，同比+14.6%，南方收入16.9亿元，同比+33.9%增速更快，主因南方如长三角经济区复产复工快于全国，消费者因疫情将部分餐饮消费转化为家庭消费驱动，南方商超持续放量增长，也驱动高端产品快速增长。 毛利率稳步提升，销售费用率下降，驱动利润弹性释放。1）公司20H1毛利率同比提升4.97pct至38.2%，我们认为一是去年下半年提价效应，二是终端商超动销旺盛下买赠减弱，三是产品结构升级驱动，上半年高端产品增长更快。从产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入毛利率分别为43%、38%、34%、33%，同比+4.55pct、7.05pct、-7.24pct、+7pct。 从渠道看，20H1公司零售毛利率39.24%，同比+5.24%，餐饮毛利率28%，同比+0.61pct较为稳定。从季度看，20Q2公司毛利率39.9%，同比+8.3pct，环比+2.83pct。2）销售费用率稳步下降，渠道改革成效显著。20H1公司销售费用率22.1%，同比-4.2pct，其中20Q2销售费用率18.6%，同比-3.9pct，主因市场费用同比下降12%驱动，一是渠道改革持续释放效率，二是疫情下商超动销旺盛，促销及费用投入同比减少。公司20H1管理费用率4.3%，同比提升1.1pct，主因中高层业绩奖金增多，人员薪酬经费增加。 公司研发费用率同比-0.1pct至0.4%。20H1财务费用率-0.1%，同比提升0.01pct。公司因出售郑州农牧获取非经常损益Q1为1.02亿元，Q2为3616万亦有贡献。整体看，毛利率提升+费用率下降驱动20H1净利率12.1%，同比提升9.2pct。 渠道改革成效深化，涮烤汇和早餐新品打开品类新增长点，看好Q3收入利润持续较快增长。20H1公司利润总额5.6亿元，同比+474.9%，其中零售及创新市场利润总额5.39亿元，同比+623.5%，餐饮市场利润总额2483万元，同比+5.37%。疫情下买赠减弱+费用减少，红标直营渠道净利率快速提升，红标经销商净利率稳中有升，绿标净利率较为稳定。展望Q3及下半年，我们预计零售渠道维持双位数较快增长，其中新品及涮烤汇驱动明显，餐饮渠道加速复苏，潜力较大，剔除非经常损益后，预计净利率可维持7-8%水平，未来在新品驱动和渠道改革深化下，净利率有望持续提升。 盈利预测及投资建议：考虑公司上半年疫情收益+涮烤汇打开新品类增长点，加之Q3收入利润低基数下，持续释放利润弹性，我们调整全年盈利预测，预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元，同比+19.3、14.7%、13.2%，净利润7.4、7.7、8.8亿元，同比+236.8%、4.4%、13.6%，对应EPS分别为0.92、0.97、1.10元（前次EPS分别为0.26、0.39、0.53元），对应PE为38X、37X、32X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司2020H1实现收入11.98亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长28.44%；实现扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长26.42%。其中2020Q2实现收入7.15亿元，同比增长27.80%； 实现归母净利润2.39亿元，同比增长49.62%；实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长49.94%，单二季度增长超预期。 Q2收入增长提速，原材料价格上升致毛利率承压。公司单二季度收入增长27.80%，环比一季度的-8.33%显著提升。我们认为主要系： （1）公司产品以C端销售为主，疫情背景下终端需求旺盛； （2）公司持续推进渠道下沉，逐步取得成效； （3）确认Q1预收账款，Q2销售商品收到的现金同比增长6.17%。分产品看，2020H1榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入10.36、0.56、0.82、0.22亿元，同比分别增长12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。分地区看，上半年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.08%、16.00%、11.64%、14.26%、11.97%、5.50%、27.93%、1.10%。2020Q2公司毛利率下降1.73个pct至57.21%，主要系公司开始使用去年底采购的半成品原料，成本上升。 Q2销售费用率大幅下降，推动利润弹性释放。2020Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.56、-0.58、-0.22、-1.12个pct至15.57%、2.12%、0.10%、-1.25%。销售费用率下降主要系疫情下终端需求良好，公司投入的市场推广费大幅减少，同时去年Q2销售费用率基数较高。受益于销售费用率下降，2020Q2销售净利率同比提升4.87个pct至33.40%。 定增项目扩产，符合公司长远发展方向。公司公告《非公开发行A股股票预案》，拟计划募集资金不超过33亿元，用于绿色智能化生产基地（一期）和智能信息系统项目，分别拟投入募集资金29.5和3.5亿元。绿色智能化生产基地项目主要包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备和20万吨榨菜生产车间及设备。项目落地后，公司榨菜窖池规模将从27万吨增加到64万吨，大幅提升青菜头收储能力，平抑原材料价格波动风险。同时新增10条榨菜自动化生产线，年设计产能20万吨，将保障公司的中长期发展，推动主业的稳步增长及市占率的提升。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.61、25.69、29.21亿元，归母净利润分别为7.69、8.79、10.10亿元（调整前为7.16、8.43、9.75亿元），EPS分别为0.97、1. 11、1.28元，对应PE为43倍、37倍、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格波动的风险； 食品安全控制风险