投资建议 我们认为公司一方面在传统品牌(主品牌欧莱雅、核心品类护肤品)、传统渠道(线下日化渠道)上均保持持续增长,另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略,以消费者需求为导向,顺应渠道变革潮流,新品牌、美容彩妆品类、线上电商渠道增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障,实现最大化资源共享,提高生产经营效率;品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神;杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度;坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们前期分析认为新冠肺炎疫情在生产、销售等环节可能造成的影响一季报中数据均得以体现,公司的总产量并没有出现明显下滑主要受益于彩妆生产线带来的产能产量扩张抵消。由此我们维持预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收38.42/45.53/52.52亿元,净利润4.74/5.88/7.10亿元,对应PS为7.16/6.02/5.22倍,对应PE为58/47/39倍,维持“推荐评级”。 风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,新投资项目孵化的风险。

1.事件摘要 2019年公司实现营业总收入152.64亿元,同比增长19.90%;全年实现归属净利润4.58亿元,同比增长6.43%;实现归属扣非净利润4.37亿元,同比增长14.57%;实现经营性现金流量净额为6.73亿元,同比增长9.67%。 2020年一季度公司实现营业总收入52.87亿元,同比增长38.96%;实现归属净利润1.76亿元,同比增长24.86%;归属扣非净利润1.73亿元,同比增加30.97%;经营性现金流量净额为7.38亿元,较去年同期增加81.82%。 2.我们的分析与判断 (一)加速展店助力19年规模逐季加速增长,疫情期间家庭消费场景增加致使20Q1规模与业绩表现超预期 2019年公司实现营业总收入152.64亿元,较去年同期增加25.33亿元,同比增长19.90%。其中,公司主营业务,包括商业与工业及其他两大行业合计实现营收142.52亿元,较去年同期增加23.74亿元,实现同比增长19.99%,贡献营收增量的93.73%;公司其余非主营业务在2019年合计实现营收10.12亿元,较去年同期增加1.59亿元,同比增长18.64%,贡献营收增量的6.27%,可见公司2019年规模端的扩张主要依赖于主营业务的增长。 2020年一季度公司实现营业总收入52.87亿元,较上一期增加14.82亿元,YOY 38.96%;其中,主营收入实现49.94亿元,较上期增加15.08亿元,同比增长43.25%,贡献总营收增量的101.71%;至于公司其他业务在2020Q1实现2.93亿元,较去年同期减少0.25亿元,同比下滑7.93%,可见公司2020年一季度在新冠疫情期间受益于公司大卖场与综合超市门店担当“保供应,稳物价”的社会责任在疫情期间保持正常营业,叠加居民外出就餐与外卖餐食供应受限使得居家生活时间被迫拉长,消费场景趋向家庭化,最终促成公司20Q1取得亮眼表现,与2020年一季度全国社会消费品零售总额数据中粮油与食品分类限额以上企业零售额同比增长12.6%的表现相称。 鉴于公司的主营业务为超市连锁经营,门店扩张与总量决定了公司主营业务规模大小。截止2019年末公司在全国范围内共计拥有门店783家,较去年同期净增加51家,新开与收购门店共计80家,关店29家。按业态拆分,截止2019年末公司共计拥有大卖场/综合超市/百货店/宝宝悦及其他业态门店149/554/13/67家,较去年同期分别变动42/12/1/-6家门店,新开45/32/1/2家门店;按地区划分,截止2019年末公司大本营所在地山东省胶东地区与其他地区分别拥有门店643/140家门店,较去年同期分别增加14/37家。具体来看,身为核心圈的烟威地区新增门店29家,而作为公司在省内主要拓展的青岛与济南等山东省内其他地区新开门店32家,山东省外地区新增19家,主要为报告期内河北家家悦并表所致。 按店龄进行拆分,截止2019年末,公司开业两年以上门店共计627家,占公司门店总数的80.08%,可比门店数量占比提升0.43个百分点。2019年,公司可比门店共计贡献营收112.94亿元,较去年同期增加10.05亿元,贡献主营业务营收增量的42.32%。根据业态分布划分,公司开业两年以上门店中大卖场/综合超市/百货店/其他业态门店分别为85/484/12/46家,较去年同期分别增加10/15/1/18家,分别贡献营收49.97/59.16/1.43/2.38亿元,较去年同期分别变动,5.07/4.87/-0.07/0.18亿元,分别实现5.93%/6.24%/-4.66%/-1.29%的可比同店营收增长。从坪效角度来看,2019年公司大卖场/综合超市/百货/其他业态坪效分别为1450.66/1300.31/314.76/788.78元/平米/月,较去年同期分别变动154.92/161.23/196.11/108.24元/平米/月,分别实现11.96%/14.15%/165.28%/15.91%的同比增长。至于公司尚处于培育期或开业时间不足两年的门店,2019年共计156家,较去年同期增加7家,共计贡献营收29.58亿元,较去年同期增加13.69亿元,实现同比增长86.20%,贡献主营业务营收增量的57.68%。基于上述数据分析,公司主营业务营收增量主要来自于开业时间不足两年的新店营收规模大幅增长所致,具体来看主要是由于公司于报告期内新开经营面积相对更大的大卖场数量较多推动公司新开门店规模高速增长。至于同店表现,各业态门店坪效均录得正增长,其中百货门店坪效大幅增长的主要原因是由于可比门店的经营面积大幅减少所致。 截止2020年一季度末,公司在全国范围内共计拥有门店825家,报告期内新增门店45家,其中新开门店14家,由于去年12月完成对淮北乐新商贸75%股权收购实现并表门店31家,关闭门店3家,较2019年末净增加42家门店,相较于2019Q1净增加门店23家的水平取得较大幅度增长。具体门店所处地区拆分,截止2020年一季度末,公司在山东省/安徽省/河北省/其他省份分别拥有门店773/32/18/2家;按门店业态进行划分,新开14家门店中大卖场与综合超市分别为4家与10家。另外,公司完成新签约门店13家。根据公司于2019年年报中对2020年新开门店100家的目标来看,包含淮北乐新商贸并购31家门店的情况下,截止2020年一季度末公司已完成45%,预计全年完成既定目标的概率较高。按门店所处地区拆分主营业务营收,2020年一季度公司位于山东省内/省外地区门店分别实现营收45.42亿元/4.52亿元,较去年同期分别增加11.46/3.62亿元,分别实现同比增长33.74%/402.83%,分别贡献主营业务营收增量的76.00%/24.00%;按门店业态拆分,截止2020年一季度末公司大卖场/综合超市/百货/其他业态门店分别实现营收25.86/23.31/0.24/0.52亿元,分别较去年同期变动8.90/6.56/-0.16/-0.22亿元,分别实现52.49%/39.13%/-39.95%/-29.73%的同比增长。从上述数据中可以得出,2020年一季度公司主营业务录得大幅增长主要是由于位于山东省内大卖场门店销售额在新冠疫情期间录得大幅增长所致,符合公司19年新开门店中大卖场数量占比高达56.25%的事实;至于省外地区的同比高增长主要是由于收购并表所致。另外,2020年一季度公司百货与其他业态门店由于新冠疫情期间关店的负面影响营收大幅下滑,但由于这两大业态门店营收占比较小,对公司整体营收实现高增长影响甚微。 按行业拆分,2019年公司主营业务中商业/工业及其他分别实现营收141.80/7.17亿元,分别交去年同期变动23.58/0.17亿元,实现19.94%/30.10%的同比增长,分别贡献主营业务营收99.30%/0.70%。按商品拆分公司主营业务中商业板块业务,截止2019年末公司各类门店中销售生鲜/食品化洗/百货商品分别实现营收65.67.64.75/11.39亿元,分别较去年同期增加13.92/9.14/0.51亿元,分别实现26.89%/16.44%/4.73%的同比增长,销售额占比分别为46.31%/45.66%/8.03%,分别较去年变动2.54/-1.37/-1.17个百分点。基于上述数据,2019年公司主营业务营收实现中高速增长的关键在于门店内生鲜商品占比的进一步提升,截止2019年末已经超越食品化洗成为公司第一大主营业务来源。伴随生鲜产品占比的提升,公司一方面能够充分发挥身处农业大省的生鲜供应链地理优势,另一方面还能够借助公司在生鲜产品方面的优势进行差异化竞争和营销,提升到店客流的同时,保障客流的稳定性。 按地区拆分,2019年公司胶东地区/其他地区分别实现营收119.73/22.07亿元,较去年同期分别增加15.36/8.22亿元,实现14.72%/59.30%的同比增长。其中,胶东地区的高速增长主要是归功于公司于2019年对河北家家悦(张家口福悦祥)的并表所致。从营收占比角度来看,2019年公司胶东/其他地区主营业务营收占比分别为84.44%/15.56%,较去年同期变动-3.85/3.85个百分带你,再次佐证公司立足山东迈向全国的全国化布局战略正在有条不紊的推进之中。考虑到公司于2019年末发起对安徽省淮北市乐新商贸的股权收购,预计2020年完成并表后公司其他地区的主营业务营收占比有望进一步大幅提升。 按季度拆分公司营收,公司于2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收38.05/34.61/40.00/39.99亿元,较去年同期分别增加5.44/4.95/6.71/8.24亿元,分别实现16.68%/16.69%/20.14%/25.95%的同比增长,各季度营收占比分别为24.93%/22.67%/26.21%/26.20%,由于公司所处的连锁超市经营行业历年一季度与四季度得益于春节与新年等关键消费节点均为旺季,故而营收占比明显高于二三季度。公司2019年营收占比大致符合行业规律,至于2019Q3的高营收占比主要是由于公司于2019Q2完成河北家家悦并表所致。 至于其他经营数据方面,2019年公司共计拥有会员746.68万人,较去年同比增加143.19万人,实现23.73%的同比增长,其中会员消费占公司门店销售额的75%。按量价拆分会员消费情况,2019年公司会员客流量达到1.87亿人次,同比增长11.46%;会员客单价同比增长4.02%。至于自有品牌方面,公司始终如一地围绕着“做居民的好邻居、做家庭的好帮手”的定位,借助自身供应链与全球商品直采网络打造出深受顾客好评的自有品牌,截止2019年末公司自有品牌销售额占比达到10.37%,较去年同期提升0.54个百分点,足见公司自有品牌的竞争力。 从公司业绩角度出发,2019年公司实现归母净利润4.58亿元,较去年同期增加0.28亿元,实现同比增长6.43%;归母扣非净利润实现4.37亿元,较去年同期增加0.56亿元,实现同比增长14.57%。2019年全年公司共计实现非经常性损益0.20亿元,较去年同期减少0.28亿元,主要包括计入当期损益的政府补助共计2477.03万元,较去年同期增加641.41万元,而造成公司非经常性损益较去年同期大幅减少的原因主要是2018年公司非流动资产处置收益由于中南铁路建设施工,公司莱城工业区管委会征用莱芜十八乐部分土地并拆除相应地上的厂房及附属设施,使得公司于2018年度一次性确认资产处置收益3,927.32万元,而2019年不再享有该收益,从而导致公司非经常性损益大幅回落。 按季度拆分公司业绩,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现归母净利润1.41/0.85/1.25/1.06亿元,较去年同期分别增加0.20/0.13/0.18/-0.23亿元,分别实现16.06%/18.18%/16.42%/-17.59%的同比增长;公司2019年各季度归母扣非净利润分别为1.32/0.82/1.20/1.03亿元,较去年同期分别变动0.16/0.13/0.18/0.08亿元,分别实现14.14%/18.45%/17.57%/9.02%,可见公司2019年业绩增量主要来自于Q1的销售旺季,贡献归母净利润增量的71.43%。至于19Q3销售淡季实现的业绩增量一方面是由于公司自19Q2起并入河北家家悦,另一方面是由于Q3受益于CPI持续上行与门店商品结构优化推动同店表现明显加速,使得公司销售规模增长明显所致。至于19Q4公司规模端与业绩端表现出现的背驰现象,即增收不增利的情况,一方面是由于Q4完成山东华润的并表,使得综合费用率较去年同期有所提升,另一方面是由于18Q4公司使用前期未确认递延所得税资产抵扣当期所得税使得18Q4业绩基数较高,而19Q4公司并未继续利用递延所得税资产抵扣所得税的情况下,拖累业绩同比与绝对值表现。2019年全年公司共计使用递延所得税资产抵扣所得税0.17亿元,较去年同期减少0.37亿元。 截止2020年一季度末,公司实现归母净利润1.76亿元,较去年同期增加0.35亿元,实现同比增长24.86%;实现归母扣非净利润1.73亿元,较去年同期增加0.41亿元,实现同比增长30.97%。其中,非经常性损益共计267.44万元,较去年同期减少594.98万元。非经常性损益中公司收到的政府补助共计945.31万元,与去年同期基本持平。2020年一季度公司归母净利与归母扣非净利实现同比大幅增长主要是受益于公司在新冠疫情爆发期间公司省内外大卖场与综合超市门店承担“稳物价、保供应”的重任,叠加居民外出活动与在外就餐减少,使得公司总营收规模实现高速增长所致。

1.事件摘要公司 2019年全年实现营业收入 110.94亿元,同比增长 20.95%; 实现归母净利润 11.61亿元,同比增长 17.37%;实现归属扣非净利润 8.49亿元,同比增长 3.73%;实现经营性现金流净额 21.24亿元,较去年同期增长 110.41%。 公司 2020年一季度实现营业收入 22.88亿元,同比下滑 6.99%; 实现归母净利润 3.07亿元,同比增长 3.81%;实现归母扣非净利润2.07亿元,同比增长 5.49%;实现经营性现金流净额-4.01亿元,同比下降 261.47%。 2.我们的分析与判断(一)外销与床类产品表现亮眼助力 19年规模与业绩持续增长,疫情下 20Q1外销业务对冲部分内销负面影响止 截止 2019年末 ,公司共计实现总营业收入 110.94亿元,较去年同期增加 19.21亿元,同比增长 20.95%。其中,公司主营业务实现营收 107.05亿元,较去年同期增加 19.95亿元,同比增长 22.91%,总营收占比达到 96.49%,较去年同期增加 1.54个百分点;其他业务2019年实现 3.89亿元,较去年同期减少 0.74亿元,实现同比下滑15.91%,总营收占比达到 3.51%,较去年同期下降 1.54个百分点。 由此可见,2019年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务增长所致。贡献总营收增量的 103.83%。 截止 2020年一季度末,公司实现总营业收入 22.88亿元,较去年同期减少 1.72亿元,同比下滑 6.99%,主要是由于公司主营业务中家具制造与信息技术服务受疫情影响难以正常开展所致。但公司在 3月境内疫情得以缓解后,线下经销商门店与直营门店逐步恢复营业,使得公司内销业务在客流量逐步回升的帮助下能够有机会挽回部分销售额损失。另外,公司外贸订单在疫情期间尽管交付进度被迫放缓,但在国内疫情有所缓解后,前期积压的海外订单逐步交付大幅缓解了公司受疫情影响遭受的损失。尽管一季度公司外销业务并未遭受过多负面影响,但进入 3月以来海外多个国家成为疫情重灾区,并且截止目前尚未得到完全控制,预计公司二季度外贸业务将受到较大程度的拖累,而内销业务则有望实现环比改善。按境内外收入拆分公司主营业务,截止 2019年末,公司境内/境外分别实现主营业务营收60.97/46.08亿元,分别较去年同期变动 8.87/11.08亿元,实现 17.03%/31.66%的同比增长,主营业务营收占比分别达到 56.96%/43.04%,较去年同期分别变动-2.83/2.83个百分点,主要是由于公司 2019年主推国家战略与大客户战略取得良好效果,其中对澳新市场的拓展为公司境外业务增长带来较大贡献,使得公司主营业务中境外收入占比进一步提升。 按行业拆分公司主营业务,2019年公司主营业务中家具销售/信息技术服务分别实现营收10.99/4.05亿元,较去年同期分别增加 19.22/0.73亿元,分别实现同比增长 22.94%/22.00%,主营业务营收占比分别为 96.21%/3.79%,分别较去年同期变动 0.03/-0.03个百分点,贡献主营业务营收增量的 96.34%/3.66%,足见公司家具制造业务的高速增长是公司 2019年主营业务与总营收实现中高速增长的核心驱动力。 至于家具制造业务中的境内部分,公司主要依靠经销商与直营门店进行销售,截止 2019年末公司在全球共计拥有经销门店与直营门店共计 6486家,新开 1554家,关闭 1144家,其中自主品牌共计拥有门店 4518家,较去年同期增加 296家。自有品牌中直营门店/经销门店分别拥有 84/4434家,较去年同期分别变动-123/419家。其他品牌包括“La-Z-Boy”与“纳图兹”等知名沙发品牌在内共计拥有门店 1968家,较去年同期变动 114家。2019年,公司积极拓展包括百货、DIY 家居卖场、苏宁线下门店以及商超在内的新渠道,进驻空白城市百余个,继续铺设经销渠道网络的同时,对存量经销门店进行结构性优化。 按品牌拆分公司主营业务,2019年公司自有品牌/其他品牌分别实现 76.98/30.06亿元,分别较去年同期变动 3.37/16.58亿元,分别实现 4.58%/123.00%的同比增长,主营业务营收占比分别达到 71.92%/28.08%,分别较去年同期变动-12.60/12.60个百分点,分别贡献主营业务营收增量的 16.89%/83.11%,可见公司 2019年主营业务营收规模的扩张主要是依靠其他品牌的营收高速增长。 按产品拆分公司主营业务,2019年公司沙发/床类产品/集成产品(配套产品)/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现营收 58.31/19.53/19.06/3.43/1.43/4.05/1.23亿元,分别较去年同期变动 6.87/8.21/6.14/1.31/-0.15/0.73/0.002亿元,分别实现 13.35% /72.51% /18.39%/61.72%/-9.42%/22.00%/2.04%的同比增长。其中,公司家具制造板块中的主力产品沙发增速较18年同期大幅下滑,主要是由于中美贸易战对公司沙发外销业务的冲击以及国内经济增速放缓造成的家具行业整体表现欠佳所致,截止 2019年公司沙发产品占主营业务收入比重为54.47%,较去年同期下降 4.59个百分点,贡献主营业务营收增量的 34.42%。而替代沙发这一主力产品拉动公司主营业务规模增长的新增长点是公司的床类产品,截止 2019年末公司床类产品营收占比达到 18.24%,较去年同期增加 5.25个百分点,贡献营收增量的 41.14%,主要是由于公司于 2018年四季度完成并表的玺堡家居于 2019年全年继续表现良好,拉动公司床类产品营收高速增长。受益于公司推崇的“大家居”战略布局,公司的集成产品(配套产品/餐椅)销售同样取得了不俗的增长,截止 2019年末公司集成产品主营业务营收占比达到17.81%,较去年同期增加 2.97个百分点,贡献营收增量的 30.77%。综合来看,公司主营业务营收增长一方面是由于公司于 18年末收购的泉州玺堡家居在 19年对公司床类产品销售起到的持续拉动以及公司内销渠道建设对公司沙发以及集成产品的销售额拉动,三者共计贡献2019年公司主营业务营收增量的 106.33%。 按地区拆分 公司主营业务 ,2019年公司在华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南/其他地区/境外地区分别实现营收 34.16/7.88/6.12/4.57/2.64/2.54/2.57/0.48/35.00亿元,分别较去年同期变动 5.46/1.17/0.39/0.46/0.27/0.33/0.37/0.41/11.08亿元,分别实现 19.03% /17.44% /6.87% /11.07%/11.36%/15.35%/16.91%/566.16%/31.66%的同比增长。基于上述数据分析,公司 2019年主营业务营收的增长主要是依靠境外地区以及公司优势区域华东地区的营收规模增长所致,二者分别贡献主营业务营收增量的 27.37%/55.54%,合计贡献公司主营业务营收增量的 82.91%。至于境内其他地区的营收超高速增长主要是由于低基数所致,对主营业务增长影响较小。 按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 24.60/25.50/27.65/33.19亿元,分别较去年同期变动6.07/3.54/4.21/5.40亿元,分别实现32.79%/16.10%/17.95%/19.42%,各季度营收占比分别为 22.17%/22.99%/24.92%/29.92%,符合家具家装消费旺季为历年三四季度的历史规律。19Q1贡献公司总营收增量的 31.61%,主要是由于 19Q1公司于 18Q4收购的玺堡家居并表与市场规模扩张导致的营收高增长。 至于其他核心经营数据表现方面,2019年公司分别生产沙发/床类产品 157.84万/78.95万标准套,较去年同期分别增长 12.77%/78.49%;2019年分别销售沙发/床类产品 156.57万/78.45万标准套,分别较去年同期增长 12.67%/79.88%,产销率分别达到 99.20%/99.37%。标准套单价方面,2019年公司沙发/床类产品标准套单价分别为 3675/2559元/标准套,较去年同期分别实现 0.51%/-3.35%的同比增长。 至于业绩方面,2019年公司实现归母净利润 11.61亿元,较去年同期增加 1.72亿元,实现同比增长 17.37%;归母扣非净利润 8.49亿元,较去年同期增加 0.31亿元,同比增长 3.73%。 2019年公司共计确认非经常性损益共计 3.12亿元,较去年同期增加 1.41亿元,其中政府补助/交易性金融资产等带来的投资收益分别实现 2.63/0.99亿元,较去年同期分别变动 0.79/1.13亿元,可见公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认由于天风证券 2号分级集合资产管理计划投资项目所取得的投资收益大幅增加所致。 截止 2020年一季度末,公司实现归母净利润 3.07亿元,较去年同期变动 0.11亿元,实现同比增长3.81%;归母扣非净利润2.07亿元,较去年同期变动0.11亿元,实现同比增长5.49%。 非经常性损益共计 0.99亿元,较去年同期增加 47.33万元,其中公司收到的政府补助共计 1.28亿元。公司 2020年一季度业绩在营收规模依靠外销业务与内销补救措施的共同作用下依旧实现正增长,主要是受益于公司外销业务在疫情过后推迟订单逐步实现交货后对公司规模端的支撑,但考虑到海外多个国家截止目前尚处于疫情爆发阶段,预计二季度公司外销业务订单或将明显承压,而内销业务将有望在一季度大概率表现欠佳的基础上实现大幅环比改善。 按季度拆分公司业绩表现,2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 2.95/2.63/3.58/2.44亿元,较去年同期分别变动 0.27/0.49/0.55/0.40亿元,分别实现 10.04%/23.01%/18.27%/19.74%的同比增长;归母扣非净利润分别实现 1.96/2.35/2.33/1.84亿元,较去年同期分别变动-0.18/0.41/-0.12/0.29亿元,分别实现同比增长-0.93%/21.12%/-4.73%/1.61%。公司 2019Q2实现的归母净利润与扣非净利润的高速增长主要是由于 2018年 5月起中美贸易战对公司外销业务与国内经济造成的负面影响使得 18年二季度技术相对较低所致。 (二)19年综合毛利率下降 1.51pct,期间费用率上涨 0.12pct;20Q1综合毛利率下降 1.90pct,期间费用率下降 1.71pct截止 2019年 末, 公司 的 综合毛利率为 34.86% , 较去年同期 下降 降 1.51个百分点 。其中,公司主营业务毛利率为 33.39%,较去年同期减少 1.75个百分点。具体按行业进行拆分,2019年公司家具制造业务/信息技术服务业务分别实现毛利率 31.26%/87.63%,分别较去年同期变动-1.81/0.32个百分点;按产品拆分,2019年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品毛利率分别为 32.43%/35.05%/24.19%/35.77%/25.29%/87.63%/19.32%,分别较去年同期变动-2.43/-3.18/-2.47/5.81/11.35/0.32/-4.90个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分比为 39.87%/24.82%,分别较去年同期变动-2.99/1.17个百分点。综合上述数据,2019年公司综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中家具制造板块内沙发、床类制品以及集成产品三大核心产品在境内销售毛利率大幅下滑所致。 截止 2020一季度,公司综合毛利 率达到 32.83% ,较去年同期下降 1.90个百分点,主要是由于一季度公司毛利率较高的内销业务以及信息技术服务受新冠疫情影响开展受阻,而毛利率水平相对较低的外销业务受影响相对较小,导致公司营收结构发生阶段性改变,从而导致公司综合毛利率同比下滑。 司 公司 2019为 年全年销售净利率为 11.00%,同比提升 0.03个百分点;期间综合费用率为24.05%,相比上年同期增长 0.12个百分点。销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为18.69%/4.42%/1.78%/0.94%,较上年同期变化-0.81/-1.52/0.29/0.66个百分点。其中,销售费用较上年大幅提升 2.84亿元(YOY15.89%),主要是由于广告宣传、人员等费用随销售规模同步增长所致;管理费用同比增加 0.48亿元(YOY19.87%),主要由于是人员、办公、IT 咨询等费用增加及并购公司影响所致;财务费用同比增加 0.79亿元(YOY312.75%),主要是由于本期银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加所致。研发费用同比增加 0.61亿元(YOY44.61%),主要是由于研发投入增加所致。 截止 2020年一季度,公司销售净利 率达到 13.77% ,较去年同期增加 1.67。 个百分点。2020年一季度期间综合费用率为 23.16%,较去年同期减少 1.71个百分点。2020年一季度公司销售/管理(含研发)/财务/研发费用率分别为 17.47%/5.27%/0.42%/2.49%,分别对应上年同期变化-1.31/0.23/-0.66/0.50个百分点。公司费用率基本保持稳定的主要原因是由于 2020年一季度公司外销业务所受影响相对较小,而外销业务于 2019年末主营业务营收占比已达 43.04%,在一定程度上对冲了内销受疫情影响大幅下滑的负面影响。 (三)国内外渠道铺设持续推进,营销策略丰富兼顾规模增长与品牌建设公司经过多年的市场营销实践,坚持以市场为导向,采取了软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场。公司大力拓展经销渠道,全面把控核心商圈的优质店面资源,不断延伸销售网络覆盖纵深,形成了明显的营销网络优势,包括门店数量众多,位置优越,覆盖面广泛,管理高效等。近年来,公司加强了与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作;同时加大了对万达等百货店态发展的研究,独立店态、产品组合、内外部流程等运营模式初步建立。除了积极铺设营销网络外,公司还十分重视品牌建设,充分借助消费者口碑进行营销。2019年公司通过连续两年独家冠名赞助天猫双十一晚会、线下活动、楼宇广告、电梯广告等方式,成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名度深入人心。 2019年,公司荣获品牌联盟颁发的“2019中国品牌节〃建国 70周年 70中国品牌”、“2019中国品牌节〃华谱奖”两大殊荣,以及多个优秀品牌称号,足以见得公司在品牌建设方面的努力与所收获的成效。 (四)致力发展大家居战略拓展产品线,研发实力雄厚助力美学与科技相融合公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、床垫等软体家具外,还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外销售。由于公司采购的配套产品的设计方案由公司向配套产品供应商提供,公司采购配套产品之后与自产产品一起通过销售门店统一对外销售。公司销售配套产品,不仅丰富了自身的产品线,而且配套产品与公司自产产品的设计风格一致,满足了消费者的一站式购物需求。公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限,转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务,形成了明显的一站式服务优势。除此以外,公司还十分产品研发。公司创立了以原创设计研发为主,与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。2019年,公司荣获中华人民共和国工业和信息化部颁发的“国家级工业设计中心(2020-2023)”称号,荣获今日头条颁发的“2019年度最佳外观设计大奖”,荣获优居、腾讯家居、贝壳颁发的“2019年度中国家居产业产品奖设计创新产品”等多个设计类大奖与称号,充分彰显出公司在产品研发方面的实力,有利于公司生产与销售更贴合消费者需求而又不失时尚性的优质产品。 3.投资建议公司深耕于家居行业,注重“家文化”理念的传播,致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案。公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时,能够做到与消费者心灵的相融相通,为消费者营造真正属于家的温馨。公司设计研发团队主要由公司长期以来自主培养的设计师组成,其对“顾家家居”的发展历史、品牌定位、文化内涵都有深入的理解。公司领先的工艺技术为生产高品质软体家具产品提供了有力的技术保障。考虑到尽管2020年初的新冠疫情对公司一季度规模与业绩影响较小,但二季度乃至全年公司外销渠道预计承压明显的情况,我们预测公司 2020E/2021E/2022E 年分别实现营收 122.08/146.71/164.29亿元,净利润 11.39/14.52/17.08亿元,对应 PS1.93/1.61/1.44倍,对应 PE21/16/14倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示市场竞争加剧的风险;经销网络管理的风险;房地产调控的风险;汇率波动的风险。

投资建议 我们认为公司品牌布局与产品结构不断优化,拳头产品专注于眼部护理的细分领域,眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅;同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求,帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外,公司注重产品的研发升级,搭配积极有效的营销推广策略,通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进销售额的提升。考虑到公司目前推行的战略规划有效,控费成果显著,营收与净利规模均实现健康增长,但2020年初新冠肺炎疫情在生产环节对工厂复工开工进度造成影响;同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收可能形成拖累。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收20.47/22.99/25.45亿元,净利润6.05/6.97/7.92亿元,对应PS为13.07/11.63/10.51倍,对应PE为44/38/34倍,维持“推荐评级”。 风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,产品营销效果不及预期的风险。

1.事件摘要2020年一季度公司实现营业收入 7.63亿元,同比减少 35.58%; 实现鬼母净亏损 0.17亿元,同比减少 115.48%;实现归属母公司扣非净亏损 0.65亿元,同比减少 182.46%;经营现金流量净额为-6.20亿元,较上年同比扩大 45.95%。 2.我们的分析与判断 (一) 新冠疫情 致使居民家装消费需求被迫延后,二季度环比有望大幅改善截止 2020年第一季度,公司共计实现总营业收入 7.63亿元,较去年同期减少 4.22亿元,同比减少 35.58%,主要是由于受 2020年初新冠病毒疫情导致居民外出活动与社会经济活动严重受限,而公司各品牌经销商与直营门店同样受疫情影响被迫停业关店,供需两端同时受限,使得居民家装消费需求被迫延迟的同时供给难以匹配,二者共同作用下使得公司 2020年第一季度营业收入较上年同期大幅下滑。 按品牌与品类划分,截止 2020年一季度末,索菲亚定制家具(衣柜)/司米橱柜/家具家品/索菲亚〃华鹤木门/其他业务分别实现6.60/0.55/0.30/0.17/0.49亿元,较去年同期分别变动-3.17/-0.54/-0.32/-0.14/-0.05亿 元 , 分 别 实 现 -32.46% /-49.63% /-51.85%/-48.09%/-51.82%,由此可见公司 2020年第一季度营收规模的下滑主要是由于公司各产品与各品牌销售均出现不同程度的大幅下滑所致,凸显出在此次疫情之下居民家装消费全方位遭受压制的现状。 鉴于公司目前经销门店与直营门店均已恢复正常营业,并且居民外出活动限制大大减少,预计居民家装消费需求有望在今年剩余时间内逐步释放。考虑到 2020年房地产竣工面积同比增速逐步回升的确定性趋势,我们认为公司二季度规模端有望环比大幅改善。 截止 2020年一季度,公司实现归母净亏损 0.17亿元,同比由盈转亏,较上年同期减少 1.23亿元,同比减少 115.48%;实现归母扣非净亏损 0.65亿元,同样出现同比由盈转亏,较上年同期减少 1.45亿元,同比减少 182.46%。其中,非经常性损益共计 4894.48万元,主要为已公允价值计价的交易性金融资产所产生的公允价值变动损益共计 5756.73万元,主要是由于截止 2020年一季度末公司持有奥飞数据股票股价上升所带来的公允价值变动损益共计 5066.88万元。2020年一季度公司归母净利润与归母扣非净利润由盈转亏的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致居民外出活动大幅减少使得家装消费需求被迫延后以及公司经销商门店与直营门店受疫情影响关店停业使得公司业务难以正常运转所致。 截止 2020年一季度末,公司经营性现金流净额-6.20亿元,较去年同期减少 2.01亿元,净流出进一步加重,经营性现金流金额净流出同比增加 47.95%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于 2020年一季度内公司产品销售大幅减少,叠加公司在业务开展受阻的情况下依旧需要支付各项税费以及支付其他与经营活动有关现金支出,二者共同导致公司一季度经营性现金流净额净流出情况加重。 (二)综合毛利率下降 3.52pct ,期间费用率上涨 14.46pct截止 2020年一季度,公司的综合毛利率为 30.87% ,较去年同期下降 3.52个百分点 。综合毛利率的降低可能是由于公司毛利率较高的其他业务在 2020年一季度受新冠疫情影响出现收入大幅减少从而导致公司综合毛利率下滑。 截止 2020年一季度,公司销售净利率为-3.52% ,较去年同期大幅下滑 11.61; 个百分点;2020Q1公司期间综合费用率为 40.74%,相比上年同期大幅上升 14.46个百分点。其中,销售/管理(含研 发 ) / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.65%/25.38%/4.57%/0.72% , 较 去 年 同期 分 别 增 加1.87/12.45/1.74/0.15个百分点。具体来看,公司销售费用率主要是由于新冠疫情使得公司各项经营业务开展受阻,使得公司差旅费大幅减少与广告宣传的延期投放,导致公司销售费用额较去年同期减少 0.40亿元(YOY-26.14%),降幅低于营收水平使得销售费用率略增;管理费用率的大幅提升主要是由于疫情期间公司工厂产能未充分利用,导致工厂的折旧费用等成本因素当期费用化,使得公司管理费用额大幅提升 0.39亿元(YOY32.79%),叠加公司规模大幅下滑,最终导致公司管理费用率大幅提升;财务费用率方面,财务费用额较去年同期减少 133.03万元(YOY-19.55%),不及公司营收规模端降幅,使得财务费用率略有提升。鉴于公司一季度综合费用率受新冠疫情影响出现较大幅度异常,我们预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。 (三)经销渠道优化与大宗拓展助力规模增长,布局新兴渠道实现全渠道销售公司成立之初仰仗的经销网络现已发展成熟并开始进行内部组织优化,截止 2019年末公司共计拥有各产品经销商超过 1500个,经销门店达到 3952家,稳居家具行业内第二的位置,领先优势显著。建立在如此庞大的经销网络布局基础上,公司在 2019年开始着手开展经销渠道的提质增效工作,全年完成年度经销商优化任务,优化经销商 95位,为公司未来进一步扩张经销商与经销门店网络奠定了坚实可靠的基础。在进一步夯实了传统的经销体系的基础上,面对我国房地产行业整体受制于宏观政策调控的不利影响下,公司精准捕捉自 2014年以来各地方政府大力推行新建城市住宅精装修交付的发展趋势,积极布局了大宗业务渠道,并开发出独具特色的“自营”与“经销商”双重模式,充分展现出公司对经销商商的重视,截止 2019年末公司已经与全国 TOP100房企中 80%的企业达成战略合作协议,为公司未来大宗业务的发展建立了质量颇高的客户资源库,确保公司未来短期与长期内充分受益于房地产竣工回暖与精装房比例持续提升的利好将大宗业务发展成为继经销渠道外公司的第二大销售渠道。除此以外,公司为了顺应我国互联网时代到来后全面爆发的网上购物消费新形态,积极拓展了电商渠道,并且还基于为客户提供“一站式服务”的中心思想,积极与位于家居服务链条上游的家装企业展开合作,共同为公司实现低成本、高效率地引流贡献力量。综合来看,我们认为公司现已基本实现了家居产品全渠道销售体系的搭建工作,未来公司有望继续通过与家装整装领域的合作以及电商渠道为线下 TO C 端的经销渠道的引流端赋能,与此同时借助自身品牌优势积极拓展线下 TO B 端的大宗业务客户,最终为公司营收端的实现可持续增长提供强劲的双重保障。 (四)品牌定位升级配合产品矩阵持续推进,助力公司成为“大家居”领军企业2019年,公司将品牌战略升级为“柜类定制专家”,并将主广告语升级为“专业定制柜,就是索菲亚”。我们认为公司此次的品牌战略升级表明公司未来在产品矩阵尚未成型前将更加凸显出自身在定制衣柜领域已经取得的领先优势,并加大力度努力扩大这一优势,从而为新拓展的橱柜、木门、大家居甚至未来可能会涉足的新产品提供品牌协同效应,加快公司产品矩阵的成长速度。尽管本次品牌战略升级并未将目光聚焦于“大家居”领域,但实际上公司此次的品牌升级仍在公司“大家居”这一长期战略发展框架之中,通过明确“索菲亚衣柜”、“司米橱柜”以及“索菲亚·华鹤木门”的品牌定位与突出自身拥有相对优势的衣柜领域,配合各大产品终端的需求融合和营销系统,从而实现“大家居”战略这一长期发展目标。我们认为尽管公司目前尚未完成产品矩阵的搭建工作,但通过明确优势领域作为“主心骨”的方式能够更加高效地利用好自身的品牌优势与资源,借助定制衣柜经销商的加速拓展,扩大潜在经销商的辐射面,形成经销体系持续扩张的良性循环,带动新拓展产品领域实现高速发展,最终形成产品矩阵,提升品牌影响力,达成“大家居”这一战略目标。 3.投资建议我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级,叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机,未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程,并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长,逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。考虑到公司一季度规模与业绩受新冠疫情拖累同比大幅下滑,我们预测公司 2020/2021/2022年将分别实现营收 80.24/93.77/103.36亿元,归母净利润 10.99/12.76/13.95亿元,对应 PE 为 16/14/13倍,对应 PS 为 2.18/1.87/1.69倍,维持“推荐评级”。 4.风险提 示房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险。

1.事件摘要2020年一季度公司实现营业收入0.84亿元,同比减少45.30%; 实现归属母公司净利润0.04亿元,同比减少90.02%;实现归属母公司扣非净利润0.03亿元,同比减少91.26%;经营现金流量净额为0.07亿元,较上年同比减少91.77%。 2.我们的分析与判断(一)新冠疫情导致的停工停产与物流停滞致使规模与业绩大幅下滑,二季度环比望大幅改善截止2020年第一季度,公司共计实现总营业收入0.84亿元,较去年同期减少0.69亿元,同比减少45.30%,主要是由于2020年初爆发的新冠疫情致使公司一季度各项业务在经历了2月停工停产以及全国物流受阻的情况下,各项业务拓展与生产大幅受限所致。 考虑到公司下游客户全部为全国各省级烟草公司,而我国烟草制品行业尽管在此次新冠肺炎疫情可能会加快我国消费者对烟草制品长期保持节制消费乃至最终戒烟的节奏,但从中短期角度来看我国烟草制品行业仍然肩负着国家赋予的税收重任。基于此,我们认为公司所处的烟用包装行业作为烟草制品行业的上游行业之一尽管一季度销售受挫,但预计进入二季度后业务拓展与订单量或将加速恢复至高速增长区间内。 截止2020年一季度,公司实现归母净利润0.04亿元,较上年同期减少0.38亿元,同比减少90.02%;实现归母扣非净利润0.03亿元,较上年同期减少0.36亿元,同比减少91.26%。其中,非经常性损益共计77.87万元,主要为计入当期损益的政府补助135.45万元。2020Q1公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致的停工停产以及物流受阻的情况下难以正常运转所致。 截止2020年一季度,公司经营性现金流净额0.07亿元,较去年同期减少0.81亿元,同比减少91.77%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于2020Q1公司受制于新冠疫情带来的停工停产以及全国交通物流受阻等因素影响导致公司销售商品收入大幅减少叠加公司于年初支付各项税费以及支付其他与经营活动相关现金有所增加所致。 (二)综合毛利率下降6.07pct,期间费用率上涨22.36pct截止2020年一季度,公司的综合毛利率为41.74%,较去年同期下降6.07个百分点。综合毛利率的降低主要是由于截止2019年末毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比已然超越接装纸成为公司第一大核心业务,营收占比超过50%,而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量,故而使得公司综合毛利率倾向于高毛利的烟用接装纸与封签纸业务,从而导致公司2020Q1综合毛利率出现较大幅度下滑。 截止2020年一季度,公司销售净利率为4.07%,较去年同期大幅下滑22.86;个百分点;2020Q1公司期间综合费用率为39.33%,相比上年同期大幅上升22.36个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为3.24%/39.03%/15.18/-2.94%,较去年同期分别增加0.76/24.51/8.71/-2.91个百分点。具体来看,公司销售费用率由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减少108.68万元(YOY-28.55%),使得销售费用率出现小幅上升; 管理费用率大幅提升主要一方面是由于管理与研发人员薪资正常发放叠加2019年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧,使得管理费用额大幅提升757.18万元(YOY62.14%),导致管理费用率大幅提升;财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加257.51万元(YOY2704%),导致公司财务费用率大幅降低。预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。 (三)客户资源储备充足配合产能释放助力烟标业务规模提升,业务结构转型初步完成2017年首次布局烟标生产线建设后,2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019年末,烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升,推动其主营业务收入占比达到51.80%,证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源,结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式,各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要,并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家,使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定,进一步凸显客户资源的重要性。另外,结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力,我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场,在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求,通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时,借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力,从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础,能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务,并且2019年年报中公司披露的烟用接装纸业务的11家中烟公司客户资源中6家已成为公司烟标业务的客户。在客户资源方面得到保障的前提下,公司烟标业务在建产能将在未来两年内有序释放,根据公司披露生产基地产能规划以及预计施工期间,预计2020年公司将迎来产能的集中释放,助力公司烟标业务巩固自身主导地位,从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 (四)提早布局加热不燃烧万亿市场,均质化薄片进入专利申请阶段公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外,还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势,积极参与到ReducedRiskProduct(减害烟草)中Heated-Not-Burn(加热不燃烧)产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后,2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势,目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。 从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异,在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化(三年有效期),而江苏中烟的子公司负责产业化实施,集友在这份合作中仅提供技术支持(两年有效期)。另外,根据国家专利局信息披露,公司控股子公司集友广誉已经拥有两项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请公开阶段:1)高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法;2)具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见,集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展,预计未来在这两项专利生效后,集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中,并在监管部门批准国内售卖HNB产品后为公司增添新的营收来源。 3.投资建议尽管公司2020Q1规模与业绩受制于新冠疫情所产生的负面影响出现巨大降幅,但基于公司所处烟用包装行业的下游烟草制品行业需求韧性较强,我们认为公司规模与业绩将在2020Q2环比实现巨幅改善,并于下半年受益于新建烟标生产线逐步投产与经济增速整体回暖继续实现高速增长。考虑到公司已正式终止具备年产45万大箱产能的研发中心项目,在不考虑公司未来通过收并购或新提出产能扩张计划的前提下,我们对公司未来三年内产能峰值进行调整,但不对公司2020年烟标生产线总设计产能或可达到200万大箱进行调整。基于上述假设与判断,在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下,我们预计公司2020E/2021E/2022E年将分别实现营收17.01/19.19/19.84亿元,实现归母净利润2.71/3.79/4.28亿元,对应PS5.86/5.19/5.02倍,对应PE37/26/23倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示在建项目不及预期的风险;卷烟销量萎缩的风险;烟标业务拓展受阻的风险。

投资建议 太阳纸业作为中国造纸企业的龙头,产能规模行业领先,规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展,降低对原材料的依赖,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势,将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面,研发投入集中在成本节约上,围绕成本领先战略展开,打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力,保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司,产能规模行业领先,同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务,在造纸行业逐渐复苏的背景下,公司将拥有较强的增长动力。考虑到2020年初爆发的新冠疫情,我们认为尽管公司核心业务非涂布文化用纸需求从全年角度出发较为稳定,但受限于教育产业整体尚未全面恢复正常,叠加公司弹性业务包装用纸由于近期物流运输压力缓解以及下游需求复苏缓慢等因素影响难以维系自19Q4以来至疫情爆发初期的涨价势头。基于上述判断,我们预计公司2020E/2021E/2022E分别实现营收239.31/302.07/361.97亿元,净利润23.44/29.90/36.33亿元;对应PS0.95/0.75/0.63倍,对应PE10/8/7倍,继续维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。

1.事件摘要2020年一季度公司实现营业收入 7.63亿元,同比减少 35.58%; 实现鬼母净亏损 0.17亿元,同比减少 115.48%;实现归属母公司扣非净亏损 0.65亿元,同比减少 182.46%;经营现金流量净额为-6.20亿元,较上年同比扩大 45.95%。 2.我们的分析与判断 (一) 新冠疫情 致使居民家装消费需求被迫延后,二季度环比有望大幅改善截止 2020年第一季度,公司共计实现总营业收入 7.63亿元,较去年同期减少 4.22亿元,同比减少 35.58%,主要是由于受 2020年初新冠病毒疫情导致居民外出活动与社会经济活动严重受限,而公司各品牌经销商与直营门店同样受疫情影响被迫停业关店,供需两端同时受限,使得居民家装消费需求被迫延迟的同时供给难以匹配,二者共同作用下使得公司 2020年第一季度营业收入较上年同期大幅下滑。 按品牌与品类划分,截止 2020年一季度末,索菲亚定制家具(衣柜)/司米橱柜/家具家品/索菲亚〃华鹤木门/其他业务分别实现6.60/0.55/0.30/0.17/0.49亿元,较去年同期分别变动-3.17/-0.54/-0.32/-0.14/-0.05亿 元 , 分 别 实 现 -32.46% /-49.63% /-51.85%/-48.09%/-51.82%,由此可见公司 2020年第一季度营收规模的下滑主要是由于公司各产品与各品牌销售均出现不同程度的大幅下滑所致,凸显出在此次疫情之下居民家装消费全方位遭受压制的现状。 鉴于公司目前经销门店与直营门店均已恢复正常营业,并且居民外出活动限制大大减少,预计居民家装消费需求有望在今年剩余时间内逐步释放。考虑到 2020年房地产竣工面积同比增速逐步回升的确定性趋势,我们认为公司二季度规模端有望环比大幅改善。 截止 2020年一季度,公司实现归母净亏损 0.17亿元,同比由盈转亏,较上年同期减少 1.23亿元,同比减少 115.48%;实现归母扣非净亏损 0.65亿元,同样出现同比由盈转亏,较上年同期减少 1.45亿元,同比减少 182.46%。其中,非经常性损益共计 4894.48万元,主要为已公允价值计价的交易性金融资产所产生的公允价值变动损益共计 5756.73万元,主要是由于截止 2020年一季度末公司持有奥飞数据股票股价上升所带来的公允价值变动损益共计 5066.88万元。2020年一季度公司归母净利润与归母扣非净利润由盈转亏的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致居民外出活动大幅减少使得家装消费需求被迫延后以及公司经销商门店与直营门店受疫情影响关店停业使得公司业务难以正常运转所致。 截止 2020年一季度末,公司经营性现金流净额-6.20亿元,较去年同期减少 2.01亿元,净流出进一步加重,经营性现金流金额净流出同比增加 47.95%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于 2020年一季度内公司产品销售大幅减少,叠加公司在业务开展受阻的情况下依旧需要支付各项税费以及支付其他与经营活动有关现金支出,二者共同导致公司一季度经营性现金流净额净流出情况加重。 (二)综合毛利率下降 3.52pct ,期间费用率上涨 14.46pct截止 2020年一季度,公司的综合毛利率为 30.87% ,较去年同期下降 3.52个百分点 。综合毛利率的降低可能是由于公司毛利率较高的其他业务在 2020年一季度受新冠疫情影响出现收入大幅减少从而导致公司综合毛利率下滑。 截止 2020年一季度,公司销售净利率为-3.52% ,较去年同期大幅下滑 11.61; 个百分点;2020Q1公司期间综合费用率为 40.74%,相比上年同期大幅上升 14.46个百分点。其中,销售/管理(含研 发 ) / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.65%/25.38%/4.57%/0.72% , 较 去 年 同期 分 别 增 加1.87/12.45/1.74/0.15个百分点。具体来看,公司销售费用率主要是由于新冠疫情使得公司各项经营业务开展受阻,使得公司差旅费大幅减少与广告宣传的延期投放,导致公司销售费用额较去年同期减少 0.40亿元(YOY-26.14%),降幅低于营收水平使得销售费用率略增;管理费用率的大幅提升主要是由于疫情期间公司工厂产能未充分利用,导致工厂的折旧费用等成本因素当期费用化,使得公司管理费用额大幅提升 0.39亿元(YOY32.79%),叠加公司规模大幅下滑,最终导致公司管理费用率大幅提升;财务费用率方面,财务费用额较去年同期减少 133.03万元(YOY-19.55%),不及公司营收规模端降幅,使得财务费用率略有提升。鉴于公司一季度综合费用率受新冠疫情影响出现较大幅度异常,我们预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。 (三)经销渠道优化与大宗拓展助力规模增长,布局新兴渠道实现全渠道销售公司成立之初仰仗的经销网络现已发展成熟并开始进行内部组织优化,截止 2019年末公司共计拥有各产品经销商超过 1500个,经销门店达到 3952家,稳居家具行业内第二的位置,领先优势显著。建立在如此庞大的经销网络布局基础上,公司在 2019年开始着手开展经销渠道的提质增效工作,全年完成年度经销商优化任务,优化经销商 95位,为公司未来进一步扩张经销商与经销门店网络奠定了坚实可靠的基础。在进一步夯实了传统的经销体系的基础上,面对我国房地产行业整体受制于宏观政策调控的不利影响下,公司精准捕捉自 2014年以来各地方政府大力推行新建城市住宅精装修交付的发展趋势,积极布局了大宗业务渠道,并开发出独具特色的“自营”与“经销商”双重模式,充分展现出公司对经销商商的重视,截止 2019年末公司已经与全国 TOP100房企中 80%的企业达成战略合作协议,为公司未来大宗业务的发展建立了质量颇高的客户资源库,确保公司未来短期与长期内充分受益于房地产竣工回暖与精装房比例持续提升的利好将大宗业务发展成为继经销渠道外公司的第二大销售渠道。除此以外,公司为了顺应我国互联网时代到来后全面爆发的网上购物消费新形态,积极拓展了电商渠道,并且还基于为客户提供“一站式服务”的中心思想,积极与位于家居服务链条上游的家装企业展开合作,共同为公司实现低成本、高效率地引流贡献力量。综合来看,我们认为公司现已基本实现了家居产品全渠道销售体系的搭建工作,未来公司有望继续通过与家装整装领域的合作以及电商渠道为线下 TO C 端的经销渠道的引流端赋能,与此同时借助自身品牌优势积极拓展线下 TO B 端的大宗业务客户,最终为公司营收端的实现可持续增长提供强劲的双重保障。 (四)品牌定位升级配合产品矩阵持续推进,助力公司成为“大家居”领军企业2019年,公司将品牌战略升级为“柜类定制专家”,并将主广告语升级为“专业定制柜,就是索菲亚”。我们认为公司此次的品牌战略升级表明公司未来在产品矩阵尚未成型前将更加凸显出自身在定制衣柜领域已经取得的领先优势,并加大力度努力扩大这一优势,从而为新拓展的橱柜、木门、大家居甚至未来可能会涉足的新产品提供品牌协同效应,加快公司产品矩阵的成长速度。尽管本次品牌战略升级并未将目光聚焦于“大家居”领域,但实际上公司此次的品牌升级仍在公司“大家居”这一长期战略发展框架之中,通过明确“索菲亚衣柜”、“司米橱柜”以及“索菲亚·华鹤木门”的品牌定位与突出自身拥有相对优势的衣柜领域,配合各大产品终端的需求融合和营销系统,从而实现“大家居”战略这一长期发展目标。我们认为尽管公司目前尚未完成产品矩阵的搭建工作,但通过明确优势领域作为“主心骨”的方式能够更加高效地利用好自身的品牌优势与资源,借助定制衣柜经销商的加速拓展,扩大潜在经销商的辐射面,形成经销体系持续扩张的良性循环,带动新拓展产品领域实现高速发展,最终形成产品矩阵,提升品牌影响力,达成“大家居”这一战略目标。 33.投资建议我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级,叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机,未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程,并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长,逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。考虑到公司一季度规模与业绩受新冠疫情拖累同比大幅下滑,我们预测公司 2020/2021/2022年将分别实现营收 80.24/93.77/103.36亿元,归母净利润 10.99/12.76/13.95亿元,对应 PE 为 16/14/13倍,对应 PS 为 2.18/1.87/1.69倍,维持“推荐评级”。 44.风险提 示房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入 2692.29亿元,同比增长 9.91%; 实现归属母公司净利润 98.43亿元,同比减少 26.15%;实现归属母公司扣非净利润-57.11亿元,同比下滑 1488.82%。经营现金流量净额为-178.65亿元,较上年减少 28.76%。 2.我们的分析与判断 (一)日用百货商品代替传统优势的家电 3C 成为公司规模扩张的主要动力,子公司股权变动大幅影响整体业绩表现2019年全年公司实现总营业收入 2692.29亿元,较上年同期增加 242.72亿元,同比增长 9.91%。其中 全年实现主营业收入 2636.08亿元,较上年同期增加 225.00亿元,对应 YOY9.33%,占据了公司97.91%的营收份额以及 92.70%的营收增量; 主营业务中零售业/ 服务及其他分别实现营业收入 2536.56/99.52亿元,较上年同期分别增加 209.90/15.10亿元,分别对应 YOY9.02%/17.89%;可以看出零售业依旧是公司的主营业态及规模扩张的主要推动力,对应贡献了94.22%的总营业收入 86.48%的总营收增量。除主营业务外,公司另有 其他业务 56.21亿元,较上年同期增长 17.72亿元。 由于报告期内公司发生收购、股权转让等诸多行为,合并报表较上一年存在明显变动,主要变更包括:①6月公司完成苏宁小店的股权转让,对苏宁小店的持股比例降至 35%,1-6月份苏宁小店利润表和现金流表仍在公司报表中体现,7月份开始按照权益法核算利润;②9月末公司完成家乐福中国 80%股份的交割,家乐福中国纳入公司合并报表范围;③9月末苏宁金服完成 C 轮增资扩股,公司持有苏宁金服股权比重降至 41.15%,1-9月苏宁金服利润表、现金流量表仍在公司报表中体现;④Q4中 LAOX 完成增资扩股,公司持有 LAOX 比重降至 29.77%,1-11月 LAOX 利润表、现金流量表仍在公司相关报表内予以体现。 2019年公司全年商品销售规模总额(含税,包括大陆、香港及日本市场的线下与线上平台,以及物流、金融、售后等服务)达到3787.40亿元(YOY12.47%),较上年同期增加 419.83亿元,增速放缓 25.92个百分点。 全年公司实现线上平台商品交易规模 2387.53亿元(含税),同比增长 14.59%,较上年同期增长 313.99亿元; 其中自营商品销售(含税)/ 开放平台商品交易(含税)规模分别为 1584.39/803.14亿元,对应 YOY5.77%/37.14%,分别较上年同期增加 86.47/217.52亿元。由此我们看出,公司线上平台商品交易规模的主要增长点在于开放平台商品规模持续保持高速增长。 从主营业务的产品角度来看, 通讯产品/ 日用百货(家居、母婴、美妆、百货及超市、生鲜食品等商品)/ 小家电产品/ 冰箱、洗衣机/ 空调产品/ 数码电脑产品/ 黑电产品/ 物流服务/ 金融服务/安装维修业务/ 其他类(含开放平台服务收入、自建店配套物业销售收入等)分别实现营业收入620.13/455.70/438.24/278.80/259.96/256.25/227.46/32.67/27.88/19.74/19.24亿元,较上年同期分别变化-23.65/244.18/79.38/-5.78/-4.58/-47.34/-32.30/4.66/2.15/3.88/4.40亿元;可以看出尽管通讯产品的销售依旧在各品类中占据榜首,但其占总营收的份额已经较上年下滑 3.25个百分点至 23.03%,与之变化趋势相似,公司传统优势的白电(冰箱、洗衣机、空调产品)、数码电脑以及其他黑电产品的销售额绝对值规模和份额占比均出现不同幅度的下滑,增长承压;与之相反,随着公司旗下生活广场、超市(家乐福)、百货(苏宁百货与收购万达百货)等多种零售渠道的不断发展,日用百货类商品在报告期内贡献了主要的营收增量,并抵消了部分传统优势商品销售额规模萎缩带来的损失,其在总营收中的占比也较上一年大幅提升 8.29个百分点至 16.93%,成为公司目前销售额规模排名第二的核心商品品类;同时小家电产品也与其他家电 3C 产品呈现出逆向表现,对于总营收的占比亦提升 1.63个百分点至 16.28%,位列第三。 从主营业务的分地区表现来看, 华东一区/ 华东二区/ 华北地区/ 华南地区/ 西南地区/ 华中地区/东北地区/ 西北地区/ 香港地区/入 日本地区分别实现营业收入 817.84/425.92/373.77/305.05/228.36/169.03/100.69/91.85/50.32/73.25亿元,较上年同期分别增加102.14/43.06/5.94/24.54/7.16/11.68/9.55/-0.17/18.62/2.48亿元;其中华东一区(江苏、安徽、山东)是公司的优势经营区域,其营收贡献占比较上一年进一步提升 1.16个百分点至 30.38%,从具体经营数据中可以看出,公司报告期内各类线下门店在华东一区内的新增门店数量均处于领先地位,红孩子母婴店、零售云加盟店、直营店等门店数量持续扩张是营收规模上升的基本保障;香港地区依托供应链优势开展贸易业务并加快海外购业务发展,带来销售收入的快速增长,其销售额规模占比提升0.58个百分点至1.87%,出现明显改善;日本地区的营收确认则主要受到 LAOX 的影响,报告期内仅确认了 1-11月的财务数据。 2019年全年公司实现归母净利润 98.43亿元,较去年同期减少 34.85亿元; 实现归母扣非净利润-57.11亿元,较去年同期减少 53.51亿元; 公司业绩受非经常性损益影响偏大, 报告期内公益 司确认非经常性损益 155.54亿元,较上年增加 18.67亿元,2018年中公司的非经常损益主要来自于出售所持有的阿里巴巴股份以及投资理财收益,2019年主要来源包括:①转让苏宁小店股权增厚净利润 35.70亿元;②苏宁金服增资扩股增厚净利润 98.57亿元;③苏宁深创投-云享仓储物流设施二期私募股权投资基金完成收购 5家物流项目公司实现盈利约 6亿元;④LAOX 定向增发后拖累净利润减少 3.66亿元。此外根据公司公告披露,若不考虑苏宁小店对利润的影响, 2019年归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为-27.92亿元。 2019年全年公司实现经营性现金流净额-178.65亿元,较上年同期减少 39.90亿元;与Q3时相比(2019Q3公司经营性现金流净额为-199.64亿元,同比减少 61.42亿元)出现情况改善。 公司经营性现金流大幅流出一方面在于前三季度苏宁金服业务发展迅速,小贷、保理业务发放贷款规模增加较快,该类业务带来报告期内经营活动产生的现金流净流出 76.91亿元;另一方面在于上半年苏宁小店亏损拖累。第四季度公司强化商品供应链管理,优化账期及支付方式,积极推动供应链金融业务,运营资金效率对应出现提升。 (二)综合毛利率下降 0.47pct,期间费用率上升 2.27pct司 公司 2019年 年 全年 综合毛利率为 14.53%,较去年同期下跌 0.47个百分点。其中 公司主营的零售业务毛利率为 12.45%,较上年同期下滑 0.85个百分点;从产品的角度来看,公司传统优势的家电 3C 产品以及日用百货产品销售毛利率均出现了不同幅度的下滑,由此拉低整体毛利率走低,通讯产品/ 日用百货/ 小家电产品/ 冰箱、洗衣机分别对应实现毛利率 4.42%/17.76%/16.90%/18.07%,分别较上年下滑 1.50/3.44/1.52/1.85个百分点。 公司期间综合费用率为 16.69%,相比上年同期上升 2.27个百分点。 销售/ 管理(不含研发)/ 财务/ 研发费用率分别为 12.72%/1.88%/0.85%/1.24%,较去年同期分别变动+1.91-0.28/+0.34/+0.30个百分点。其中,公司全年录得销售费用 335.32亿元,较上年同期大幅增加 74.65亿元,主要系人员和租赁费用上涨所致,人员费用和租赁费用成本分别为 143.03/72.71亿元,分别较上年同期增加 27.81/14.31亿元,一方面公司由于门店开发、IT 能力建设以及新品类运营等业务需求,引进及储备人员较多,此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,带来人员费用率同比增加;另一方面新店开业等门店投入需要租金、装修、水电等固定成本的支撑。 (三)线下门店持续扩张形成连锁网络,各业态积极调整助推销售规模增长公司积极进行渠道拓展, 加速布局线下门店, ,截至 2019年年末公司拥有各类自营店面 3630家,门店物业面积 818.20万平方米,其中公司自有门店物业面积 32.31万平方米,通过创新资产运作方式以及与大型房地产商合作取得可长期稳定使用的物业面积 174.72万平方米。线下门店的扩张使得公司线下多层级零售网络布局进一步完善,为整体销售规模增长奠定良好基础。 其中,截至 2019年年末公司在大陆地区新增储备 6个 苏宁易购广场项目,新开 1个苏宁易购广场;完成对 37家万达百货的收购,并更名升级改造为苏宁易购广场,为消费者提供更丰富的数字化、场景化购物体验。全年继续围绕一二级市场的空白商圈以及优质购物中心进行布局,探索店面形态的升级优化,融合苏宁极物,打造标杆店面,继续推进与商超的合作,年内新开 家电 电 3C 家居生活专业店合计 327家,其中商超门店 218家;并有效应对市场及商圈的变化,加快调整关闭,报告期内置换、关闭店面 125家;截至 2019年年末公司家电 3C 家居生活专业店 2307家。同时公司加强对于低线市场商户的赋能,持续推进苏宁易购零售云加盟店的开设,并对加盟店强化考核管理,2019年新开 苏宁易购零售云加盟店 2731家,关闭 216家;并结合当地市场情况以及店面经营质量对直营店进行置换、关闭、升级改造、直营转加盟等调整,审慎推进直营店开设,2019年新开 苏宁易购直营店 222家,关闭 1757家;综上,截至 2019年年末公司拥有苏宁易购直营店 833家、加盟店 4586家。此外,公司继续专注于购物中心开设 红孩子母婴店,加强店面日常管理,提升坪效,2019年公司新开门店 44家,关闭店面 26家;截至 2019年年末共有苏宁红孩子母婴店 175家。在必选渠道方面,9月末公司完成对 家乐福中国 80%股份收购,四季度公司新开家乐福便利店 1家,关闭家乐福超市和便利店 3家,截至 2019年年末公司拥有家乐福超市店面 209家,家乐福便利店 24家,进一步完善了公司的全场景业态布局。公司围绕 O2O精品超市定位,稳步推进自有的 苏鲜生超市店面开设,2019年新开苏鲜生超市 9家,关闭 2家; 截至 2019年年末公司拥有苏鲜生超市 15家。在香港地区公司也保持稳健的店面经营策略,2019年公司在香港地区新开门店 3家,关闭门店 1家;截至 2019年年末公司在香港地区拥有 30家店面。 (四)全场景、全品类、全客群全面发展,形成全方位零售生态圈公司积极整合多业务线,形成独特的战略生态圈;始终贯彻推进全场景、全品类、全客群覆盖,进一步提升面向用户的服务能力。在渠道层面,公司线下积极应对市场变化,加快店面调整,深化店面业态升级和融合,此外公司持续强化互联网门店的建设和升级,加强全场景的融合运营。 深化开展以大数据为支撑的个性化营销手段,通过对用户、商品、基础运营、广告资源开展数字化管理,提高店面的经营效率;基于公司完善的线下渠道网络,赋能店员苏宁推客、苏宁拓客、苏小团、门店小程序以及门店直播等互联网社交工具,提升店员用户经营能力。2019年来门店的苏宁推客订单保持快速增长,全年实现超 3倍的增长。公司将持续推进门店数字化、场景化的建设,将向零售云加盟店、家乐福超市店进行赋能输出,进一步强化全场景的融合运营。线上紧抓用户社交化、社群化、内容化的消费特点,大力发展苏宁推客、苏宁拼购、苏小团等社交矩阵,打造“门店直播+网红直播”组合模式;苏宁国际海外购加强新品、潮品的引进,线上 SKU 及品牌丰富度持续提升;强化家乐福中国的互联网化运营能力建设,加快发展到家业务;深度融合家乐福中国、产业生态会员,加大场景会员、联合会员推广力度,带来公司会员数量的增长。截至12月 31日公司注册会员数量为 5.55亿,2019年 12月苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到 94.27%。公司年度活跃用户数规模同比增长 20.52%,整体用户复购频次也有所增加,全场景融合运营取得一定的成效。 此外,公司依托自身领先的物流设施网络为零售业务提供服务,进一步完善优化了生态圈的建设。截至 2019年 12月苏宁物流拥有仓储及相关配套面积 1210万平方米,快递网点 2.59万个。 报告期内苏宁物流新增、扩建 13个物流基地,完成 13个物流基地的建设,加快物流仓储用地储备,摘牌合肥、重庆、南宁、济南、贵阳、沈阳等 20个城市物流仓储用地,截至 12月 31日公司已在 44个城市投入运营 57个物流基地,在 16个城市有 18个物流基地在建、扩建。借助家乐福中国在全国拥有 8个中心仓,覆盖全国 53个城市,完善了大快消品类全国供应链仓储配送网络的建设。 3.投资建议我们认为公司一方面在积极拓展线下渠道,追求线下渠道的快速扩张,同时保持线上渠道的的稳健增长,不断完善营销网络;另一方面大力追求多业态全面发展,完善配套物流、金融等基础设施,不断提高用户获取能力,努力实现全场景零售布局。但公司主营零售业务的业绩表现有待提升改善,目前整体的业绩依旧严重依赖于非经常性损益项目,难以提供长期有效的盈利支撑; 同时伴随门店的快速扩张,与之相关的人力、租赁费用在利润端形成压力。同时考虑 2020年初新冠肺炎疫情可能对公司经营造成的影响,尽管超市等必选渠道及到家业务表现向好,公司各地家电 3C、百货门店根据地方疫情管控规定进行了阶段性暂停营业或者缩短营业时间,销售额表现会受到客流量下滑带来的拖累。综上分析,我们预测公司 2020/2021/2022年将分别实现营收2935.28/3244.57/3544.48亿元,归母净利润 12.94/13.97/15.04亿元,对应 PS 为 0.28/0.25/0.23倍,对应 PE 为 64/59/55倍,下调公司评级至“谨慎推荐”。 4.风险提示零售行业竞争加剧的风险;创新业务成果具有不确定性的风险;收购带来的商誉减值的风险。

1.事件公司发布 2019年报,2019年 1-12月公司实现营收 26.95亿元,同比增长 31.58%;实现归属母公司净利润 2.26亿元,同比增长 30.09%;实现扣非归母净利润 2.09亿元,同比增长 36.48%。19年实现 EPS 为 0.982元。拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.17元(含税),分红比例 11%。 其中,2019Q1-Q4营业收入分别增 43.99%/37.69%/27.57%/22.30%; 归属母公司净利润分别增 31.63%/36.03%/36.91%/30.09%。 2.我们的分析与判断 (一)B2C 业务:品牌效应及电商渠道促进 C 端增长品类不断丰富, 高速增长可期。 。2019年公司完成品牌升级策略,90分品牌定位及产品线愈发清晰,为 2020年强化品牌营销夯实基础。疫情缓解后,预计公司将落地更多品牌推广方案。公司从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行用品等,扩展了冬季轻薄羽绒服、春夏季的皮肤衣、各类 T 恤类产品、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、真皮板鞋、羊毛袜、男女式帽等,并推出低价格段产品,覆盖更广泛客户群体。 成 逐步在品牌、渠道方面与小米的分离,完成 90分品牌独立运行。90分品牌定位于 22-35岁的一二线城市消费者,价格区间在 300-800元,弥补低价淘品牌和以新秀丽为代表的中高端品牌空白市场。预计未来有望通过新品牌切入 300以下的大众市场。公司 2C 端在 7、8月份受渠道调整受到短期影响,虽 9月份部分恢复,但四季度仍在调整,但公司独立运行的渠道战略顺利维持高增长状态。2C 业务 19年收入约 13亿,同比增长近 30%,贡献净利润约 0.6亿元。 渠道布局持续优化, 线上销售 增长较快 ,计划海外销售渠道 。截至2018年末,国内线上渠道布局小米、天猫、京东等主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台,连续三年“双十一”箱包类销售 TOP1,2018年在国内销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。国内线下渠道方面,全面与小米线下店合作,并拓展团购等其他线下及自主线下线下资源,2019年通过天猫超级品类日等活动不断强化自有电商渠道。 预计2020年小米渠道占比将降至约50%,2020年春节前维持高增长,受疫情影响,物流复工延后限制公司自有渠道业务,3约物流恢复后,公司销售较快恢复正常,叠加 Q1线上收入占比约 10-20%,对全年业绩影响有限。 (二)B2B 业务:印尼新厂进展顺利,B 端业务稳健增长公司 B2B 业务在美国、印度、新加坡、台湾、香港等地均设有海外销售分部。目前公司已是全球 IT 包最大生产商。公司与国际知名品牌迪卡侬、戴尔、惠普等保持长期战略合作关系,同时拓展了新的客户如耐克、VF 等优质客户,客户结构不断完善,产能和精益管理能力进一步提升,代工业务产品品类由包袋拓展至拉杆箱领域,业务量保持增长。 公司 19年 2月完成收购印尼两家包袋工厂,正式进入 Nike 供应链体系,提升公司产品的国际竞争力与抵御国际贸易风险能力,产品品类进入主流运动包袋领域,在运动品类中的生产能力与知名度大幅提升,并对上市公司进一步争取其他优质客户资源起到了显著的带动效应。 我们预计耐克全球订单采购量未来三年保持约 20%增速,19年贡献 2.5-3亿元收入,并表约2000万元利润。20年 2月海外工厂正常经营,国内受复工延后影响,但安徽工厂以本地工人为主,复工效率较高,由于公司是主要客户的核心供应商,预计受到海外疫情的影响较小。 (三)定增预案助力 2B 业务扩产能扩品类2020年 4月 10日,公司发布非公开发行股票预案,拟募资不超过 6.95亿元,用于投资印尼箱包生产基地、滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目、安徽开润公司信息化建设项目以及补充流动资金。募投项目有望助力2B业务扩产能扩品类,并提升品牌竞争力和管理效率,奠定公司长期发展基础。 (四)公司经营稳健存货、应收账款规模有所增加,经营性现金流 净额小幅减少。 。截至 2019年末存货规模同比增加 30.93%至 5.41元,增幅弱于收入增速(31.58%),存货周转天数增加 6天至 88天,由于公司产销规模扩大,导致公司存货规模有所提升,但公司整体存货管理能力较强;应收账款规模同比增加 62.71%至 4.07亿元,主要系公司销售规模扩大,应收账款周转天数增加 4天至44天;受 19年公司产销规模增长较大,存货金额增长较大的影响,经营性现金流净额同比减少 2.61%至 1.42亿元。 1-12月 月 毛 利 率 同 比 加 增 加 6.89% 至 至 27.78% , , 其 中 2018Q1-Q4毛 利 率 分 别 为24.78%/31.36%/26.95%/28.01%,受三季度调整渠道的影响,导致 Q3毛利率下降,但 Q4已基本恢复稳定增长。 1-12月期间费用率同比加 增加 9.60%至 至 17.13%, ,其中,销售费用、管理费用、销售费用分别为 9.55%/7.57%/0.02%,同比变化 2.99%/14.41%/-108.30%。其中,由于公司业务规模快速增长,人员薪酬、研发投入金额及其他费用随之增长。 资产减值计提 增加,因计提存货跌价准备同比增加 141.49%至 628.09万元,系公司 18年产销规模大幅增加,存货规模相应增加所致。 3.投资建议公司目前仍处于高速增长阶段,品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化,B 端、C 端业务协同效应逐渐增强盈利能力。受疫情影响,我们预计公司 2B 端维持正增长,2C 端增长约 20-30%。受海外疫情影响,预计 2B 业务承压,叠加 2B 业务利润率较 2C 业务低,预计20年利润增速低于收入增速。我们下调公司业绩预期,预计 2020-2022年收入为 30.47(36.86)/36.50(47.69)/44.91亿元,同比增速 13.08%/19.79%/23.02%,归母净利为 2.36(2.85)/2.96(3.64)/3.68亿元,EPS 为 1.087/1.360/1.692,公司当前股价对应 2020-2022年 PE 为24.65/19.70/15.83倍。考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强,在 A 股市场上品类较为稀缺,同时公司仍处于高成长通道中,我们维持“推荐”评级。 4.风险提示新品类开拓的市场风险,国内外疫情大幅影响需求,自有品牌渠道推进不及预期等。

投资建议 公司坚持围绕浙江省内布局,以宁波地区为核心向周边地区进行延伸拓展,截止报告期末省内门店已达到207家门店。结合公司2020年计划新开门店16家以及公司19年收效甚佳的门店改造计划大概率将在20年得以延续的假设,综合考虑到2020年初新冠肺炎疫情对公司所处超市行业整体造成的正面拉动,我们预计公司2020/2021/2022年将分别实现营收44.15/46.60/47.77亿元,归母净利润1.51/1.57/1.71亿元,对应PS1.63/1.54/1.50倍,对应PE 为47/46/42倍,给予“推荐评级”。 风险提示 消费市场竞争分流的风险;零售行业竞争加剧的风险;展店不及预期的风险。

1.事件摘要公司2019年全年累计实现营业收入164.69亿元,同比增长15.66%;实现归母净利润44.80亿元,同比增长0.05%;实现归属扣非净利润26.14亿元,同比增长1.85%;经营现金流量净额为40.94亿元,较去年同期减少30.11%。 2.我们的分析与判断 (一)自营商场与建筑施工业务助力规模增长,财务费用与公允价值变动拖累业绩表现2019年全年公司共计实现总营业收入164.69亿元,较去年同期增加22.29亿元,同比增长15.66%。其中,公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收153.21亿元,较去年同期增加20.30亿元,对应YOY15.27%,总营收占比达到93.03%,较去年同期降低0.31个百分点,贡献公司总营业收入增量的91.05%;至于公司其他收入,2019年合计实现11.49亿元,较去年同期增加2.00亿元,实现同比增长21.02%,总营收占比达到6.98%,较去年同期增加0.31个百分点,贡献总营收增量的8.95%。由此可见,公司2019年总营业收入规模的扩张主要来自于公司主营业务带来的增量。 首先,从公司门店角度来看,截止2019年末公司在全国范围内共计拥有87家自营商场,250家委管商场,战略合作经营12家商场,44家特许经营家居建材项目,共计428家家居建材店,较去年同期净增加69家门店。其中,2019年公司新开自营/委管/战略合作经营/特许经营项目6/35/12/22,委管转自营门店3家,关闭自营/委管门店2/10家,战略经营项目均为公司于2019年收购山东银座家居46.5%股权后与其达成战略合作的12家家居卖场。2019年公司净增加委管与自营门店数量共计29家,远低于2018年净增加52家的水平,主要是由于受经济增速下行压力新开委管商场有所减少所致。 按地区拆分公司自营与委管物业门店,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有自营门店4/7/4/5/11/10/25/8/5/8家门店,较去年同期变动0/0/0/1/3/1/0/1/1家门店,其中华北地区增幅明显主要是由于该地区内2家委管门店转自营所致;2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有委管门店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43家,较去年同期变动0/0/0/0/0/-2/14/5/1/4家门店,其中华北(不含北京、天津)地区门店净减少主要是由于2家委管门店转为自营所致,而公司在报告期内大力加码华中地区以及西部地区委管门店符合公司向低线城市渗透的战略规划。 从门店经营数据角度出发,2019年公司自营商场共计87家,平均出租率达到93.40%,较去年同期下滑2.8个百分点;其中,成熟门店的同店增长率达到6.10%,较去年同期下滑2.0个百分点;2019年末公司委管商场共计250家,平均出租率为93.5%,较去年同期下滑1.50个百分点。2019年,公司自营及委管门店的出租率与同店增长率出现下滑与放缓迹象的主要原因是由于经济增速下行以及房地产销售疲软导致家居卖场行业整体承压所致。 按行业拆分公司主营业务,2019年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现125.01/22.51/5.69亿元,较去年同期分别增加11.56/7.71/1.03亿元,实现10.20%/52.10%/22.00%的同比增长,占主营业务比重分别为81.60%/14.69%/3.71%,较去年同期分别变动-3.76/3.56/0.21个百分点,贡献主营业务增量比重分别为56.96%/37.98%/5.06%,可见公司主营业务产生的增量主要依靠家居商业服务业,即公司旗下直营与委管商场业务产生的收入,主要由于公司于2019年新增委管与直营门店所致;对于建造施工及设计服务行业实现的高速增长,主要是受益于公司积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务所致,使得主营业务营收占比大幅提升;至于商品销售及家装业务,作为公司未来增添业务结构弹性的发展方向同样录得中高速增长,主营业务占比实现同比提升。 进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入,2019年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现77.99/13.10/21.90/0.97/11.06亿元,较去年同期分别变动6.31/-2.54/2.70/-1.18/6.28亿元,分别实现8.80%/-16.20%/14.10%/-54.80%/131.30%的同比增长,可见与新开委管商场数量高度相关的项目前期品牌委托管理服务以及工程项目商业管理咨询费均较去年同期均有所减少,而公司自营商场业务以及于报告期内实现开业的委管商场所产生的商业咨询费与招商佣金贡献主要增量,二者分别贡献公司主营业务增量中的31.07%/30.92%,合计贡献约62.00%,因此2019年公司主营业务中家居商业服务业营收增长主要由于公司新增自营商场以及新增委管商场带来的前期招商以及商业咨询费增加所致。 按业态拆分公司自营商场业务,公司2019年自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收65.50/12.38/2.87亿元,较去年同期分别变动4.17/2.05/-2.55亿元,分别实现6.80%/19.80%/-47.10%的同比增长,各业态自营商场营收占比分别为81.12%/15.33%/3.55%,较去年同期分别变动1.55/1.93/-3.48个百分点,合营联营商场营收大幅下滑的主要原因是由于深圳香蜜湖店闭店所致。 按地区进行拆分公司总业务收入,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区分别实现营收9.88/41.87/2.46/6.01/9.37/5.01/47.14/10.10/2.17/30.68亿元,分别较去年同期增加-0.12/2.97/-0.67/0.90/0.13/0.60/9.55/7.45/3.07/7.87亿元,实现-1.20%/7.60%/-21.30%/17.60%/1.50%/13.60%/25.40%/8.0%/34.50%的同比增长,营收占比分别为6.00%/25.42%/1.49%/3.65%/5.69%/3.04%/28.63%/6.13%/1.32%/18.63%,较去年同期变动-1.02/-1.90/-0.70/0.06/-0.80/-0.05/2.23/-0.44/0.01/2.61个百分点。上述数据表明公司2019年营收端的增长主要依靠华东除上海以外地区以及西部除重庆地区的高速增长,符合公司门店向低线城市下沉的战略规划。按地区拆分公司自营商场营收,2019年公司自营商场在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区分别实现9.26/17.40/2.13/5.37/8.44/20.32/3.02/1.22/7.75/5.85亿元,较去年同期分别增加0.09/0.77/-0.42/0.48/0.38/2.05/0.98/-2.21/0.40/1.18亿元,营收占比分别为11.47%/21.55%/2.63%/6.65%/10.45%/25.16%/3.74%/1.51%/9.60%/7.24%,较去年同期分别变动-0.43/-0.03/-0.71/0.31/-0.01/1.46/1.10/-2.94/0.06/1.19个百分点,其中华南地区的营收及营收占比大幅下滑主要是由于公司于报告期内关闭深圳地区合营联营门店香蜜湖店所致。 按季度拆分公司总业务收入,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现营收35.35/42.22/40.67/46.45亿元,较去年同期分别变动6.46/7.37/4.49/3.97亿元,分别实现22.37%/21.14%/12.41%/9.35%的同比增长,各季度总营收占比分别为21.46%/25.64%/24.69%/28.21%,由于家具消费与房地产销售关联性较高且家装行业旺季为每年三四季度,因此公司2019年各季度营收占比表现符合历史规律,其中19年上半年主要贡献2019年营收增量主要是由于公司在家具与家装消费淡季加大营销力度与创新营销方式所致。 至于公司业绩方面,2019年公司共计实现归母净利润44.80亿元,较去年同期增加0.02亿元,实现同比增长0.05%;对应归母扣非净利润26.14亿元,较去年同期增加0.47亿元。本期公司共计确认非经常性损益18.66亿元,较去年同期同比减少0.45亿元。非经常性损益中,采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现16.01亿元,占非经常性损益的比重达到85.80%,较去年同期减少2.19亿元,主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致。 按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母净利润13.14/13.92/10.78/6.96亿元,较去年同期分别变动1.32/-4.65/-0.44/3.79亿元;2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母扣非净利润8.48/8.65/5.99/3.01亿元,较去年同期分别变动0.47/0.51/0.15/-0.65亿元,2019Q2与Q3归母净利润出现负增长主要是由于2019Q2公司财务费用较去年同期大幅增加以及2019Q3公司投资性房地产公允价值大幅下降所致。至于2019Q4公司归母扣非净利润出现负增长主要是由于公司在家具消费旺季加大营销投入所致。 (二)综合毛利率下降1.03pct,期间费用率增加5.02pct2019年,公司的综合毛利率为65.17%,较去年同期下降1.03个百分点。按行业拆分,2019年公司家居商业服务/建造施工及设计服务/商品销售及相关服务/其他收入毛利率分别为73.80%/35.10%/22.60%/51.60%,较去年同期变动2.6/2.3/-11.1/-22.5个百分点。进一步拆分家居商业服务板块,2019年公司自营及租赁/项目前期品牌咨询委托管理/项目年度品牌咨询委托管理/工程项目商业管理咨询/商业咨询费及招商佣金业务毛利率分别为78.80%/86.40%/41.60%/93.00%/85.50%,分别较去年同期变动1.2/8.4/6.7/0.2/-4.6个百分点。鉴于毛利率大幅下滑的商品销售及相关服务与其他收入营收占比仅为10.43%,难以对公司毛利率产生足够的负面影响,基于此公司2019年综合毛利率的下滑主要是由于公司业务结构向毛利率相对较低的建造施工及设计服务板块倾斜所致。 按地区拆分,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区的毛利率分别为77.00%/62.00%/72.40%/79.20%/78.00%/40.80%/51.40%/65.50%/37.00%/85.60%/65.20%,分别较去年同期变动7.00/-8.20/-1.00/8.40/-1.50/-5.40/2.20/1.70/-4.10/0.30/-1.00个百分点。其中,公司自营商场在上述地区的毛利率分别为79.90%/89.80%/77.80%/80.20%/81.90%/75.00%/49.90%/50.20%/78.40%/75.00%,较去年同期分别变动7.80/1.10/-2.80/6.80/-2.20/1.60/-8.30/-8.10/3.60/-0.30个百分点。 2019年公司销售净利率为28.45%,较去年同期下滑4.59个百分点。2019年,公司期间综合费用率为38.50%,相比上年同期增加5.02个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为13.91%/10.87%/0.23%/13.72%,较去年同期分别增加1.97/0.10/-0.07/2.95个百分点。2019年公司销售费用率的增长主要是由于公司于本年度开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入导致广告费用及宣传费用同比增加4.82亿元(YOY43.26%),使得销售费用率提升;管理费用率的增加主要是由开业商场数量增多,扩展性业务团队人员增加,导致人工成本及办公等日常管理费用增加所致。至于财务费用率,主要是由于公司于报告期内资产负债率由起初的59.14%上升至59.95%,同比增加0.81个百分点,导致公司有息负债规模上升,叠加市场整体利率有所上升使得公司利息支出同比增加8.04亿元(YOY42.88%)。 (三)IMP平台配合全渠道营销实现高效引流,加码家装业务增添业务弹性2018年10月,公司与腾讯联合打造的IMP(IntelligentMarketingPlatform)全球家居智慧营销平台现已成功地将公司从传统的“一站式购物家居商场”升级成为线上与线下充分融合的家居行业流量场,通过公司铺设的全渠道为商场商户进行引流,助力商户打造属于各自的私域流量池,从而实现对每一个家装用户自引入、互动、到店、转化、复购,到联购的全链路、全场景、全周期深度运营。在IMP平台的赋能下,公司与商户的在营销引领方面的合作模式也从单一线下联合营销模式升级为线上互动引流、线下体验成交的全新家居联合营销模式,充分整合线上渠道的各大资源,精准触达私域、公域的潜在用户,并通过大数据实现用户需求的精准预测,从而最终引导顾客到线下商场转化爆发。截至2019年末,公司共计开展了超5,000场线上线下联合营销活动,实现工厂联合营销收入同比增长37%,商户联合营销全年创收同比增长104%。截止2019年末,IMP平台已在公司在全国200座城市近400家商场内布局上线,并进一步扩大了数据应用范围,同时,全国15大品类、408家头部品牌已与公司达成密切营销合作。除了通过营销手段实现客流的提升外,公司还积极通过践行“高端家装就一站”的战略目标,通过为消费者提供从设计、装修、商品到服务的一站式解决方案,实现为消费者提供更好的购物体验的同时,借助产业链纵向延伸的方式实现低成本引流并增添公司业务弹性。截止目前,公司已经设立了家装产业事业部,并已经为不同阶层的消费人群设立了不同定位的家装品牌,包括为中产阶层提供整装定制化智能家居方案的“家倍得”、为私享阶层提供全案原创设计服务的“美凯龙〃空间”、为白领阶层提供年轻态个性美学的“更好家”,以及为社会精英阶层提供高端定制化方案的“美凯龙〃美学”、“ATG〃艺澍家”、“振洋装饰”等品牌。截至报告期末,公司已在全国开设了121家自营家装门店,分布公司在全国范围内的家居商场内,与商场业务形成协同效应,创造出独特的共享客源及供应链的商业模式,有效降低了家装和商场的获客成本,提高了商场的复购率和客单价,更提升了消费者一站式的购物体验和商家的销售效率。 (四)自营+委管双轮驱动推动公司规模持续扩张,龙头地位稳固公司所采用的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式一方面实现了轻资产的快速扩张,另一方面还兼顾了重资产模式下高毛利以及自有物业价值不断提升的优势。具体而言,公司的自营商场主要位于一二线城市内,主要是考虑到一二线城市的商业物业自身的投资价值以及优质物业的稀缺性公司在一二线城市自营门店的现有的版图很难被复制以及超越。至于公司的委管商场主要是集中于经济水平相对一二线城市而言较弱的三四线城市,鉴于三四线城市市场需求整体规模庞大但较为分散的特点,公司采取委管式经营一方面可以加快向低线城市渗透的速度,抢占市场份额,另一方面还可以充分利用公司在一、二线城市积累的品牌影响力、行业关系和资源以及充足的人才储备为合作方创造价值,从而实现双赢的局面。借助“自营+委管”双轮驱动的经营模式,截止2019年,从零售额角度来看,公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)的市场份额为6.3%,在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额,稳居中国家居卖场的龙头地位。 3.投资建议我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将:1)借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流;2)通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能,从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级;3)公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务,借此实现业务弹性化以及低成本高效引流,在上述三大战略的指引下,公司有望实现精细化客户运营管理,强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后,红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势,辅以适时的横向整合,逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场,成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。至于2020年初的新冠疫情,公司作为家居卖场的龙头企业带头推出减免商户租金、为基层员工涨薪、呼吁经销商出台补贴等政策,充分彰显出公司作为龙头企业的社会责任心与企业担当,与此同时我们结合公司现已推出的减租政策对2020年的业绩进行调整。调整后,我们预测公司2020/2021/2022年实现营收177.58/209.81/237.72亿元,实现归母净利润45.73/54.76/62.55亿元,对应PE7/6/5倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示房地产销售疲软的风险;人才短缺及流失的风险;扩展性业务开拓的风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入111.41亿元,同比增长30.53%;实现归属母公司净利润10.60亿元,同比增长31.39%;实现归属母公司扣非净利润10.05亿元,同比增长34.13%。经营现金流量净额为10.82亿元,较上年增加30.68%。 2.我们的分析与判断 (一)传统核心业务与科力普推动公司规模扩张,科力普及生活馆经营改善助力业绩增效提振2019年公司实现总营业收入111.41亿元,较上年同期增加26.06亿元。从业务模式的角度来看,公司传统核心业务为晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售,传统业务全年合计实现营收66.51亿元,较上年同期增长11.40亿元;近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技,新业务合计实现营收45.55亿元,较上年同期增长14.29亿元;新业务占比总营收的比重达到40.89%,较上年提升4.26个百分点,同时贡献约54.83%的营收增量,超过传统业务成为公司规模增长的主要驱动。其中,晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现营收36.58/6.01/2.97亿元,较上年同期分别增长10.72/2.95/0.62亿元; 可以看出晨光科力普是新业务中的主力军,贡献了80.30%(较上年同期减少2.42个百分点)的新业务营收和75.01%的新业务营收增量;生活馆占比新业务的比重较上年提升3.40个百分点至13.19%,并贡献20.62%的新业务增长,其中规模扩张主要来自于九木杂物社,九木杂物社全年实现营收4.60亿元(+3.07亿元),占生活馆营收规模的比重大幅提升26.65个百分点至76.66%。 从主营行业的角度来看,文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业分别实现营收70.85/40.50/0.05亿元,较上年同期分别增长12.59/13.45/0.02亿元。其中公司自身品牌产品(文教办公用品制造业与销售)依旧占据主要营收,但其份额较上年下滑4.66个百分点至63.59%;相比之下,晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品(零售业)贡献了51.61%的营收增量,其份额占比亦较上年提升4.65个百分点至36.35%;加盟管理费(服务业)份额占比相对稳定且对总营收影响有限,全年贡献轻微提升0.01个百分点至0.04%。 从产品的角度来看,书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收21.87/26.45/23.47/2.98/36.58亿元,较上年同期分别增加2.39/7.87/3.21/2.09/10.72亿元。其中书写工具和办公文具的营收占比分别下滑3.19/2.67个百分点至19.63%/21.07%,学生文具/其他产品/办公直销的营收占比分别提升1.97/1.63/2.53个百分点至23.74%/2.68%/32.83%。从产销情况来看,上述产品的销售额变化主要源于学生文具的生产量和销售量均实现了超过30%的增长,对应书写工具和办公文具的产销均仅为个位数扩张。 2019年公司实现归母净利10.60亿元,较上年同期增加2.53亿元;实现扣非归母净利10.05亿元,较上年同期增加2.56亿元。公司全年非经常性损益为5489.58万元,其中4274.77亿元来自于政府补贴(份额占比77.87%),规模与贡献程度与上年相似。从业务模式的角度来看,晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现净利7580.35/-804.67/-120.59万元,较上年同期分别变化4366.83/2225.37/-1083.90万元;可以看出业绩改善一方面来自于晨光科力普的大幅增长,另一方面生活馆较上年出现明显减亏,其中九木杂物社全年实现净利-693.11万元,较上年大幅减亏1909.67万元。 (二)综合毛利率上浮0.30pct,期间费用率减少0.57pct2019年全年公司的综合毛利率为26.13%,较上年同期上浮0.30个百分点。从主营行业的角度来看,文教办公用品制造业与销售/零售业毛利率分别为31.45%/16.73%,分别较上年同期增长1.07/0.80个百分点。从产品的角度来看,书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为36.73%/32.66%/26.46%/46.43%/13.09%,分别较上年同期变化+1.72/-0.83/+0.70/-0.73/-0.62个百分点,由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具和办公文具的毛利率进一步改善。 2019年全年公司的综合净利率为9.66%,较上年同期上浮0.20个百分点;公司的期间综合费用率为14.37%,相比上年同期减少0.57个百分点。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/5.65%/1.44%/-0.08%,较去年同期分别变化-0.45/-0.14/+0.10/+0.01个百分点。我们认为公司费用结构出现优化,其中销售费用率以及管理费用率减少的原因可能在于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长,至于研发费用较上年大幅增长4601.44万元,主要是公司持续投入传统业务的研发,同时科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教研发费用所致。 (三)持续发展优势的传统核心业务,并举推进新业务规模壮大公司全面推进传统核心业务四条赛道,不断强化品牌形象与市场地位。其中,大众产品赛道通过网格化分析工具,深度挖掘潜力产品,同时通过对商品管理的数量进行管控,减量增质的聚焦长线品和爆款产品开发。精品文创产品赛道以爆款带动整体品类,聚焦重点品类,升级产品结构,完善精品文创产品布局。办公产品赛道加速办公产品的开发和推广,实现由宽度开发向深精度开发转换,形成产品整体解决方案,全面推动国内重点大型办公终端客户的开发,提高办公市场占有率。儿童美术产品赛道聚焦重点品类,有效调整产品结构,主推长线品,强化重点产品单款贡献,此外报告期内公司收购了安硕文教,与意大利文具品牌CARIOCA建立战略合作,丰富了公司儿童美术中高端产品阵营。 在新业务方面,晨光科力普规模持续壮大,政府客户方面成功入围山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府电商等项目;央企客户方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目;金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目;世界500强和其他企业客户方面中标小米、西门子、戴尔,华润置地、广州地铁等采购项目;并在报告期内推出省心购业务,以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。生活馆加速发展零售大店,截至报告期末,公司在全国拥有380家零售大店(较上年增加125家),其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家(直营158家,加盟103家)。 (四)设计研发夯实技术优势基础,生产制造和供应链强有力支撑供给稳定公司不断创新求变,为消费者提供更多具有行业领先技术水平的好产品;报告期内部分重点品类的爆款开发取得突破,产品阵营进一步完善。公司已掌握书写工具的核心技术-笔头、油墨及其匹配技术,拥有先进的自主模具开发技术,参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作,并且承担了十三五国家重点研发计划项目多个课题。此外公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力,在产品开发中前置消费者调研,时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品,不断满足消费者的各类需求。 在生产和供应层面,公司基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入,具备了大规模制造情况下的优良的制造质控水平,优良稳定的品质利于公司品牌形象以及消费者忠诚度的提升。截止2019年末,公司的各类产品总产量达到95.23亿支,较上年同期大幅增长17.81亿支,生产能力持续改善。同时公司不断迭代升级供应链的科学管理,在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果,长期致力于建设高水准的供应链伙伴生态体系。 3.投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时,公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下,在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下,公司规模与业绩有望继续保持高速增速。但2020年初的新冠肺炎疫情可能会在供需两端对公司的规模业绩造成拖累,在供给端,公司的生产工厂较往年会因复工延迟而出现短暂的影响;而在需求端,公司的零售大店、传统文具零售终端门店的营业也会出现短期停滞以及客流量的下滑,同时疫情导致企业复工和学生的开学季推迟延后,尤其是开学季已确认推迟超过2个月(各地高中初中陆续在4月底至5月初返校),会对公司主营销售的书写工具、学生文具等商品销售形成不确定影响。 在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势,以及疫情可能带来的潜在影响后,我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿,实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元,对应PS3.46/2.71/2.16倍,对应PE36/28/22倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示办公直销市场竞争加剧的风险;线下零售受其他业态分流的风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入6.71亿元,同比增长46.49%;实现归属母公司净利润2.02亿元,同比增长74.76%;实现归属母公司扣非净利润1.60亿元,同比增长48.81%;经营现金流量净额为2.17亿元,较上年同比增加88.11%。2.我们的分析与判断(一)烟标业务量价齐升推动规模与业绩高速增长,业务结构转型初步完成2019年公司实现总营业收入6.71元,较去年同比增加2.13亿元,实现同比增长46.49%。其中,包装印刷业务作为公司的主营业务收入贡献6.69亿元,较上年同期上升约2.12亿元(YOY46.37%),总营收占比达到99.67%,较去年同期降低0.08个百分点。公司其他业务2019年实现营收0.02亿元,较去年同期增加0.01亿元。由此可见,公司2019年营业总收入实现高速增长主要是由于公司主营业务高速增长所致。 具体拆分公司主营业务,按产品划分,2019年全年公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他产品分别实现3.16/0.03/0.03/3.47/0.01亿元,较去年同期分别增加0.20/-0.01/0.03/1.90/0.01亿元,较去年同期分别增长6.72%/-13.95%/2510.90%/120.59%/100%。由此可见,2019年公司主营业务营收增量主要来自于烟标与烟用接装纸这两大核心产品的营收增长,二者分别贡献主营业务营收增量89.40%/9.39%,合计贡献主营业务营收增量的98.79%,证明公司核心产品转型顺利进行对公司营收端的弹性与成长性起到了正向作用。从各项产品的营收占比出发,公司于18年开始拓展的烟标业务在19年受益于产能释放与客户拓展成功替代烟用接装纸成为公司主营业务营收的第一大来源,19年主营业务营收占比达到51.80%,相较于去年同期大幅提升17.43个百分点,主要是由于公司烟标产能去年仍处于在建状态的年产40万大箱生产线产能释放配合公司丰富的客户资源使得公司烟标销量由去年同期的22.24万大箱增长至46.08万大箱,同比增加23.8万大箱,销量出现107.22%的正增长,与此同时公司烟标单价受益于中标产品中高档烟标占比高的缘故由707元/大箱提升至752元/大箱,同比增长6.47%,从而实现烟标业务的量价齐升;至于公司原第一大主营业务来源的烟用接装纸产品2019年营收占比在烟标业务量价齐升的良好局面下大幅缩窄17.56个百分点至47.26%。尽管营收占比有所下滑,但烟用接装纸业务同样在2019年实现量价齐升,销量同比增长3.28%,每千克单价同比提升3.33%,继续保持稳健增长。至于公司的烟用封签纸与电化铝业务,二者2019年营收占比分别为0.47%/0.39%,较去年同期变动-0.33/0.37个百分点,对于公司主营业务影响甚微。基于此,我们可以清晰地看出公司主营业务的高速增长主要是受益于公司烟标业务于2019年取得的量价齐升的优异表现所致。 按地区划分,2019年公司分别在华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区实现营收0.30/1.78/1.41/2.95/0.02/0.16/0.06亿元,较去年同期分别增加0.18/0.64/0.26/0.81/0.004/0.16/0.06亿元,同比增长164.18%/55.78%/22.39%/38.05%/19.00%/100%/100%,可见公司主营业务营收增量主要来源于西南、华东以及西北地区,主要是由于公司与四川中烟、重庆中烟、陕西中烟以及公司总部所在地安徽中烟等省烟草公司始终保持密切合作所致,报告期内公司烟标业务客户较2019年上半年披露的3家大幅增加至11家烟草公司,并且与公司烟用接装纸业务披露客户重合度超过5成,可见公司在烟用接装纸领域深耕多年的经验与公司形象在拓展烟标业务时起到的积极催化作用。 分季度来看,公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.53/1.38/1.21/2.59亿元,对应营收增量分别为0.57/0.50/0.17/0.89亿元。Q4由于为来年春节备货的缘故望望为公司的销售旺季,2019年四个季度的营收占比分别为22.84%/20.50%/18.03%/38.62%,符合历史规律;本报告期内尤其是Q4与Q1贡献主要的营收增量,一方面是由于公司2018年Q1烟标业务尚处于筹备阶段营收贡献较低造成的低基数缘故,另一方面是由于公司募投项目中烟标生产线按计划于Q4达产引发产能释放,从而造成19Q4营收大幅增长,19Q4/Q1分别贡献总营收增量的41.97%/26.73%,二者合计贡献总营收增量的68.70%。 公司2019年全年实现归母净利2.02亿元,较上年同期增加0.86亿元;对应归母扣非净利为1.60亿元,较上年同期增加0.52亿元。本期公司共确认非经常性损益0.42亿元,较上年同期增加0.34亿元;其中计入当期损益的政府补助与计入当期损益的非金融企业收入资金占用费分别分别为0.31/0.08亿元,较去年同期分别变动0.25/0.08亿元,分别占非经常性损益的75.16%/20.30%,合计贡献非经常性损益增量99.84%,主要是由于公司于19Q4收到包括17-18年研发费用补贴2207万元在内的政府补助共计约2379万元所致。2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利0.42/0.34/0.24/1.01亿元,较上年同期分别增加0.11/0.11/0.29/0.61亿元。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现扣非归母净利0.39/0.33/0.22/0.66亿元,较上年同期分别增长0.11/0.13/0.19/0.27亿元,由此可见公司四季度归母净利润在产能得以充分释放迎来营收大幅增长的同时,还受益于包括政府补助在内的非经常性损益大幅增加,使得19Q4归母净利润较去年同期大幅增加。

投资建议 我们认为公司一方面在传统品牌(主品牌欧莱雅、核心品类护肤品)、传统渠道(线下日化渠道)上均保持持续增长,另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略,以消费者需求为导向,顺应渠道变革潮流,新品牌、美容彩妆品类、线上电商渠道增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障,实现最大化资源共享,提高生产经营效率;品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神;杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度;坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。但考虑到2020年初新冠肺炎疫情在生产环节对工厂复工开工进度造成影响;同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收形成拖累。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收38.42/45.53/52.52亿元,净利润4.74/5.88/7.10亿元,对应PS为6.03/5.08/4.40倍,对应PE为49/39/33倍,维持“推荐评级”。 风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,新投资项目孵化的风险。