公司是中国造纸企业的龙头企业,纸类产品种类齐全,生产系统稳定向好,租赁业务等非造纸业务持续压缩帮助公司重新聚焦造纸主业,充分发挥自身优势。公司机制纸业务产能规模行业领先,并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展,成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业,大幅降低了生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司造成的影响,从供给端来看,公司位于湖北黄冈浆纸厂受此次疫情波及生产受限可能使得公司一季度供给端遭受负面影响,但考虑到各省均受到一定波及,使得下游需求端同样遭受压制,综合这一因素以及公司所具备的产能优势以及浆纸一体化布局的优势,我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收314.36/339.46/350.83亿元,净利润24.05/27.48/29.74亿元;对应PS 0.42/0.39/0.38倍,对应PE 6/5/5倍,维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入78.23亿元,同比增长8.35%; 实现归属母公司净利润5.16亿元,同比增长59.97%;实现归属母公司扣非净利润4.94亿元,同比增长60.39%。经营现金流量净额为2.76亿元,较上年减少58.36%。 2.我们的分析与判断 (一)食品烟酒等必选商品销售额增长及展店加速为规模扩张提供基础,股权投资收益为业绩提升带来动力2019年全年公司共实现营业收入78.23亿元,较上年同期增加6.03亿元,同比增长8.35%。同时公司全年实现增值业务收入58.74亿元,较上年同期减少4.05亿元,同比下滑6.46%。 分产品品类来看,食品/烟酒/日用百货/其他业务收入分别实现营业收入39.25/20.57/12.35/6.06亿元,对应分别贡献3.28/2.35/0.13/0.27亿元的营收增量,对应YOY9.12%/12.88%/1.05%/4.66%。其中,食品类商品贡献了50.17%的营收总量(较上年同期增长0.35个百分点)以及54.44%的营收增量,是公司营收的重要组成部分以及驱动公司规模增长的核心产品类别;烟酒类商品营收占比同比提升1.06个百分点至26.30%,同时贡献38.95%的营收增量,是公司的第二大核心板块;日用百货与其他业务收入的贡献占比分别下滑1.14/0.27个百分点至15.79%/7.74%,对应营收增量占比分别为2.14%/4.47%,对公司整体业务规模的影响程度相对较弱。 分地区来看,成都市区/郊县分区/二级市区分别实现营业收入43.94/25.59/2.64亿元,对应分别贡献3.71/1.94/0.11亿元的营收增量,对应YOY9.22%/8.18%/4.53%。其中,成都市区是公司的主力经营区域,优势显著,报告期内营收占比提升0.44个百分点至56.17%,同时贡献61.51%的营收增量,在营收规模高基数的情况下表现出优于其他地区的高速增长;郊县分区贡献32.12%的营收增量,但营收份额占比依旧轻微下滑0.05个百分点至32.71%;二级市区增长相对缓慢,仅贡献1.90%的规模增长,且营收份额占比亦下滑0.12个百分点至3.38%。 分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入18.92/19.37/20.58/19.35亿元,对应分别贡献0.50/1.63/2.14/1.76亿元的营收增量,对应YOY2.69%/9.22%/11.59%/10.00%。其中,三季度单季贡献26.31%的总营收以及35.38%的营收增量,表现相对突出,一方面,三季度是公司经营的传统旺季,根据2012年至今的历史数据显示,公司三季度贡献营收份额比重的均值水平为25.86%,优于其他三个季度不及25%的水平;另一方面本报告期内公司展店进程加速,利用自身在区域内的品牌优势进一步加密渗透,支持营收规模稳步扩张,带来增量,公司全年净增门店253家,较2018年的87家出现明显提速,其中上半年净增门店141家,下半年净增门店112家,此外公司于2019年4月公告收购9010公司,获得其位于大成都地区的连锁超市门店。 2019年全年公司实现归母净利润5.16亿元,较上年同期增长1.94亿元,对应YOY59.97%; 实现归母扣非净利4.94亿元,较上年同期增长1.86亿元,对应YOY60.39%。公司业绩的增长主要源于以直接持股的方式长期股权投资四川新网银行,报告期内按照15%的持股比例以权益法确认获得投资收益1.70亿元,较上年同期增长1.15亿元,对应贡献了59.27%的归母净利增量。 (二)综合毛利率上浮1.53pct,期间费用率增长1.27pct公司2019年的综合毛利率为30.89%,较上年同期上浮1.53个百分点,综合毛利率的提升主要是源于各项商品毛利率的水平上浮以及公司对于商品结构的积极调整,分产品品类来看,食品/烟酒/日用百货分别对应毛利率26.18%/21.00%/28.43%,较上年同期分别上浮2.50/0.20/3.03个百分点,其中贡献主要营收和增长的食品类商品毛利率水平提升显著。 公司2019年的净利率为6.60%,较上年同期上浮2.14个百分点,一方面毛利率的上涨有效传递至利润端,同时报告期内公司的期间费用率为25.59%,较上年同期上浮1.27个百分点,控制相对有效。其中,销售/管理/财务费用率分别为23.47%/2.02%/0.10%,较去年同期分别变化1.09/0.21/-0.03个百分点。销售费用的增长主要是由于门店经营相关的人力与租金成本增加所致,而管理费用率的增加主要是由于媒体报刊宣传费以及庆祝建国70周年活动费用增加所致。至于财务费用,由于公司于本期内偿还了银行短期贷款,使得利息支出大幅减少,故而使得财务费用率大幅减少。 (三)发力商品+服务差异化策略,高效物流体系与增值业务尽显竞争实力公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市,除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外,同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略,既满足居民便利性的日常生活消费需求,又实现与大型超市的差异化竞争。在商品层面,公司以高效物流体系为支撑,现拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心,实现了大部分商品的统一仓储与配送;伴随采购数量的提升,使公司与供应商的合作关系更加稳固,也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。同时在股东永辉超市的支持下,公司借力永辉旗下彩食鲜等生鲜采购的供应链公司,亦提升自身的商品供应水平与能力。在服务层面,近年来手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响,但公司坚持对增值业务进行布局,积极拓展新业务。年初至今,公司新增服务项目包括:代收十陵东景燃气、代收成都燃气大工商户燃气费、代收成都交投占道停车费、铁塔自助换电柜业务、小电共享充电宝租借、即将开通:蒲江成佳燃气费代收。公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容,一方面可以纳新引流,带来客流量的增长,另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。 (四)以成都为中心加速密集辐射布局门店,搭配线上渠道形成网络优势公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略,截至2019年年末公司共有开业门店3070家,全年净增加门店总数累计达到253家,远超2018年全年净增加87家门店的水平;在公司加快展店速度的同时,还加快了对部分门店的升级改造工作,升级门店类型包括:生鲜门店、精品店、24小时店等,满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。公司的密集布局现已经形成网络优势,一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应,降低公司的经营成本;另一方面,公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好,从而实现精准定位,优化商品结构,开展有针对性的营销活动,满足当地消费者的需求并获得消费者的认同,最终树立自身品牌形象。同时公司发展线上业务作为线下经营的补充。报告期内公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上,紧跟发展节奏,开设“红旗到家”平台,促进线上线下互补,抓住全渠道发展的新机遇。 3.投资建议公司全年维持高速展店的趋势,与此同时还通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量,真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。 此外,公司自2017年末与永辉超市达成战略合作关系后,充分利用双方优势互补的有利条件围绕生鲜业务领域开展深度合作,彩食鲜与富平云商与公司的关联交易额已从去年同期的7557.73万元上升至今年的1.22亿元。公司的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力,而新网银行带来的业绩增长也将进一步推动业绩提升。考虑2020年初新冠肺炎疫情可能会对公司一季度的经营造成影响,但公司作为必选消费的主要渠道所受消极影响有限,公司甚至获得当地餐饮行业的销售额转移带来的部分销售增长,积极拉动客单价和销售额提升。根据公司官网显示,红旗连锁为四川省及成都市重要生活必需品应急保供重点联系企业,三大配送中心全天候待命保障公司所有门店商品配送以及正度相关应急物资的配送(日均配送约4000吨);公司实现“不关门、不断货、不涨价”,为居民提供米面粮油等食品以及清洁消毒物品,同时通过红旗云平台和美团、饿了么等配送平台为消费者提供到家业务。由此我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为84.62/91.50/98.39亿元,净利润分别为6.19/7.61/8.96亿元,对应PS1.49/1.37/1.28倍,对应PE20/17/14倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示展店规模和增速不及预期的风险;其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。

投资建议 我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级,叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机,未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程,并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长,逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。至于2020年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响,鉴于往年一季度为家具制造业的传统淡季,Q1营收占比大约为15%,Q1业绩占比大约为10%,整体而言占比较低,并在此基础上综合考虑公司自身产品的低库存风险、经销商自身实力较强以及家具消费需求受疫情影响被延后的概率较大等因素,我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收82.85/98.21/108.16亿元,归母净利润11.11/13.27/14.55亿元,对应PE为13/11/10倍,对应PS为1.79/1.51/1.37倍,维持“推荐评级”。 风险提示 新冠疫情恶化的风险;房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险。

我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势,在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向,通过数字化技术深耕线上服务,通过业态升级打造优质服务,通过供应链转型提供高效服务,提升商品品类管理效率。公司报告期内可比店营收与往年相比虽略有轻微下滑,但零售业务毛利率稳步提高,可比店业绩出现增长,存量百货业态逐步推行街区化、主体化升级改造的效果有待检验。此外,公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好;体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配,与百货业态相比收入韧性更强,在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健,外延方面门店储备项目充足;公司短期的可比店经营改善主要来自可比店经营面积的增加,特别是购物中心可比店的面积出现大幅提升,未来短期购物中心的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。但考虑2020年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响,公司已于2月宣布对全国92家百货、购物中心门店自1月25日至2月8日期间的租金减免;且百货、购物中心等门店复工较慢,营业时间缩短,客流量较往年出现大幅下滑,仅有超市门店和超市、百货到家业务开展顺利,但综合来看对于公司的可选渠道部分业务依旧造成较大冲击。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收198.89/244.50/275.94亿元,归母净利润7.55/8.62/8.84亿元,对应PS 为0.57/0.47/0.41倍,对应PE 为15/13/13倍,维持“推荐评级”。 风险提示 消费市场竞争分流的风险,零售行业竞争加剧的风险,创新业务培育期较长的风险,快速开店带来的开店质量的风险。

投资建议 公司稳步推进战略有效落地,在品牌推广方面,公司集中资源全方位打造优质品牌,积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程,品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面,公司各渠道根据品牌规划积极布局,深耕传统线下渠道,发展新兴线上电商渠道,全渠道协同发展。在研发先行方面,公司不断提高研发投入,提高研发效率,保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面,公司新工厂已经投产运营,做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接,大幅提高生产力。但考虑到2020年初新冠肺炎疫情不仅在生产环节对工厂复工开工进度造成影响,并会在短期内影响酒精溶剂等原材料价格;同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收形成拖累。因此我们预测公司2020/2021/2022年对应实现营收76.34/88.50/98.17亿元,净利润5.45/6.76/8.05亿元;对应PS2.46/2.12/1.91倍,对应PE34/28/23倍,予以“谨慎推荐评级”。 风险提示 日化行业发展不及预期的风险;市场竞争加剧、行业集中度降低的风险;品牌渠道推广不及预期的风险。

1.稳居国内百货行业龙头地位,门店规模处于加速扩张阶段:天虹股份目前共经营百货/购物中心类门店合计92家,年内实现新增门店11家,达到过去10年内的峰值水平。公司营收规模与门店数量保持类似增速的变化趋势,尽管当前行业承压,天虹始终处于百货行业领先地位。公司股东背景为央企叠加港资,在扩张时拥有更好的融资条件且股东业务存在协同发展空间;当前公司主营收入来自于零售板块搭配地产运营,主营商品中必选类与体验式比重上扬,经营模式中租赁业态面积不断提升,可比同店营收持续上升,亏损店数和单店亏损额都得到有效控制,业态的转变与升级带来公司收入结构的优化。 2.我国百货行业发展承压,业内公司经营变革迫在眉睫:从宏观层面来看,当前人均GDP与人均可支配收入均进入减速增长阶段,社消总额增速亦步入惯性滑落区间,零售行业整体承压;其中可选类尤为受到压制。同时,因渠道内售卖的商品同质化程度高,且线上电商渠道借助新媒体营销逐步改善消费体验,百货遭遇持续分流。此外,行业内公司受区域限制、股权结构特征等因素影响集中度偏低,短期内难见头部企业实现市占率大幅提升。 3.公司未来发展驱动因素:①公司通过加速全国展店和区域渗透以对冲因经济、消费周期下行所带来的同店增长乏力:天虹未来的门店扩张以购物中心为主,门店储备项目与资金支持充足,有望实现加速扩张;同时坚持深耕大本营深圳(华南区广东)地区,在巩固其优势地位的同时不断开发试验新业态,并兼顾在全国范围内选取享受消费能力提升改善与人口红利持续释放的区域,进行加密渗透,推进渠道下沉;②公司通过多业态布局提升受众客群基数,以抵御渠道间的分流冲击:天虹一方面战略进行多业态布局,覆盖消费全场景,主要包括体验式购物中心吸引客流增长,有效改善毛利率水平并缩短培育期;积极发展供应链与自有品牌,着力在多地开业独立超市,并在深圳与厦门布局便利店。此外,通过数字化赋能公司的运营,会员数量实现高速增长;公司现已实现多维智能的全渠道发展。 4.配置建议:同店经营效率提升和展店加速推动业绩改善,公司估值已落入偏低位置。我们维持预测公司2019-2021年实现营收195.14/201.60/208.69亿元,净利润9.70/10.73/11.85亿元,对应PE为13/12/11倍,维持“推荐评级”。当前百货行业承压,公司估值主要受到同店增速、展店规模和毛利率三大因素影响,近三年天虹大力推进高毛利的购物中心门店开业,加速展店利好未来可比店的经营面积大幅提升,推动公司整体同店增速持续改善,并结构性优化毛利率,因此我们认为公司虽处于估值折价区间但下行空间相对有限。 5.风险提示:门店扩张不及预期的风险;转型效果低于预期的风险;行业竞争加剧的风险。

龙头企业重拾本心,聚焦超市业务: 历经 18年的历练与曲折的“新零售” 探索后, 公司重新聚焦云超业务, 势必将巩固超市龙头地位。 2019年前三季度,公司实现营收 635.43亿元,同比增长 20.59%。 截止 2019年三季度末, 公司全国 25个省市拥有门店 825家,面积超过 660万㎡,位列 2018年中国连锁百强企业 4强、 中国快消品连锁百强 4强。 深耕生鲜市场获取增量, CPI 与集中度保障存量。 集聚客引流与符合消费升级趋势等优势于一身的生鲜市场 18年规模达 1.91万亿,且超市渠道仍有巨大提升空间,未来深耕生鲜市场必将为超市企业带来可观的增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场受益于CPI 上涨( 11月 CPI 4.5%)的价格因素推动;但长期来看,我国超市行业 2018年 CR4仅为 24.5%,低于美国 38%。伴随外资退出中国市场,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 供应链优势明显赋能全产业链,多方比较龙头地位稳固: 上游“统采+直采” 配合股权深绑充分享受高效直采福利, 11年生鲜直采比例已超 76%; 依靠上游直采优势, 大力发展自有品牌, 19年上半年 44个自有品牌销售额共计 7.86亿元; 18年末遍布全国 17个省市的物流基建成为公司供应链系统最后一块拼图, 帮助公司在多方比较中处于全面领先地位。 价格助推短期表现,公司治理保障未来发展: 价格因素, CPI 上行周期利好公司同店增长; 公司治理优异为未来业绩兑现提供保障: 1) 前台, 聚焦规模可持续增长, 云超与 MINI店同步发展保障增量空间; 2) 中后台, 聚焦提质增效,内部通过组织架构优化进行简权放政提高人效。 外部通过股权绑定开发商稳定费用,借助参股竞争对手享受协同效益。 3)未来发展,聚焦到店到家业务一体化发展,目标成为“ 到店到家一体化”的生鲜领域巨头。 配置建议: 景气度上行行业龙头依靠公司治理保障业绩兑现确定性,估值明显低估。 预计 19-21年实现营收 878.69/1038.92/1237.24亿元,实现归母净利润 22.50/31.23/39.49亿元,对应 PE 32/23/18倍,对应 PS 0.82/0.70/0.58倍。 若年底 CPI 累计达到 3%, 19年营收或可实现超预期增长; 若 19-20年业绩如期兑现, 公司或将迎来“戴维斯双击”。 风险提示: CPI 表现不及预期的风险; 新开门店不及预期的风险; 行业竞争加剧的风险。

1.胶东超市龙头,综超统领多业态体系。深耕威海市40余载,公司已成为胶东地区连锁超市龙头企业。尽管公司旗下大卖场、综合超市、百货、便利店与专业店五大业态共同发展,但综超核心地位不可撼动。2019年前三季度规模与业绩表现符合预期,实现总营收112.65亿元,同比增长17.89%;归母净利润3.51亿元,同比增长16.70%;截止2019Q3,公司门店共763家,新增53家,关闭22家,全年预计新增100家。2.深耕生鲜市场获取增量,CPI与集中度保障存量。集聚客引流与符合消费升级趋势等特点于一身的生鲜市场18年规模达1.91万亿,超市渠道在其中占比仍有巨大提升空间,深耕生鲜市场将保障超市企业未来增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场将受益于CPI上涨(10月CPI3.8%)的外部因素。长期,我国超市行业18年CR4仅为24.5%,低于美国38%。伴随外资退出,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 3.供应链与渠道布局战略优势明显,成就区域性龙头。全球直采保障产品质优价低,中央厨房与自有品牌打造生鲜独特优势,提升毛利率;铺设“一体化辐射网络+区域化高频配送”的仓储物流网络,保证供应链高效运转;实施区域密集布局战略,以大卖场为打开市场,然后以综超以及便利店等辅助业态进行加密式布局形成多业态协同效应,充分发挥产品和供应链优势,巩固区域垄断的市场地位,成为“泛区域”龙头。 4.CPI上行趋势与省内外加速扩张,保障公司未来发展。短期CPI上升趋势不减,推动超市企业同店表现。中长期,省内外可开拓市场空间巨大,预计2020年山东省内超市市场规模将突破3700亿元。省内扩张一方面通过兼并收购快速布局,另一方面通过合伙人制度激发团队潜力,缩短培育期;省外市场外延并购频发加快跨省经营推进速度,供应链覆盖范围内试点跨省自营门店。 5.配置建议:CPI上行助力业绩增长,估值回归均值。我们预测公司19-21年实现营收150.07/169.74/191.76亿元,净利润4.96/5.82/6.91亿元,对应PE29/25/21倍,对应PS0.96/0.85/0.75倍。若年底CPI累计增速达3%,19年同店营收可达153亿元;若19与20年业绩符合预期增长,将可享受较估值中枢最高超过20%的溢价。 6.风险提示:CPI不及预期的风险;展店不及预期的风险;收购业绩不及预期的风险。

1.胶东超市龙头,综超统领多业态体系。深耕威海市40余载,公司已成为胶东地区连锁超市龙头企业。尽管公司旗下大卖场、综合超市、百货、便利店与专业店五大业态共同发展,但综超核心地位不可撼动。2019年前三季度规模与业绩表现符合预期,实现总营收112.65亿元,同比增长17.89%;归母净利润3.51亿元,同比增长16.70%;截止2019Q3,公司门店共763家,新增53家,关闭22家,全年预计新增100家。 2.深耕生鲜市场获取增量,CPI与集中度保障存量。集聚客引流与符合消费升级趋势等特点于一身的生鲜市场18年规模达1.91万亿,超市渠道在其中占比仍有巨大提升空间,深耕生鲜市场将保障超市企业未来增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场将受益于CPI上涨(10月CPI3.8%)的外部因素。长期,我国超市行业18年CR4仅为24.5%,低于美国38%。伴随外资退出,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 3.供应链与渠道布局战略优势明显,成就区域性龙头。全球直采保障产品质优价低,中央厨房与自有品牌打造生鲜独特优势,提升毛利率;铺设“一体化辐射网络+区域化高频配送”的仓储物流网络,保证供应链高效运转;实施区域密集布局战略,以大卖场为打开市场,然后以综超以及便利店等辅助业态进行加密式布局形成多业态协同效应,充分发挥产品和供应链优势,巩固区域垄断的市场地位,成为“泛区域”龙头。 4.CPI上行趋势与省内外加速扩张,保障公司未来发展。短期CPI上升趋势不减,推动超市企业同店表现。中长期,省内外可开拓市场空间巨大,预计2020年山东省内超市市场规模将突破3700亿元。省内扩张一方面通过兼并收购快速布局,另一方面通过合伙人制度激发团队潜力,缩短培育期;省外市场外延并购频发加快跨省经营推进速度,供应链覆盖范围内试点跨省自营门店。 5.配置建议:CPI上行助力业绩增长,估值回归均值。我们预测公司19-21年实现营收150.07/169.74/191.76亿元,净利润4.96/5.82/6.91亿元,对应PE30/26/22倍,对应PS1.00/0.88/0.78倍。若年底CPI累计增速达3%,19年同店营收可达153亿元;若19与20年业绩符合预期增长,将可享受较估值中枢最高超过20%的溢价。 6.风险提示:CPI不及预期的风险;展店不及预期的风险;收购业绩不及预期的风险。

1.事件摘要公司于 2019 年 10 月 28 日发布 2019 年第三季度报告。截止 2019年三季度,公司实现营业收入 164.01 亿元,同比增长 1.81%;实现归母净利润14.85亿元,同比减少17.57%;实现归属扣非净利润14.58亿元,较上年同期减少 18.12%。经营现金流量净额为 27.54 亿元,较去年同期减少 15.89%。 2.我们的分析与判断(一)规模实现触底反弹,业绩受益于产品提价加速回暖截止 2019 年第三季度,公司共计实现总营业收入 164.01 亿元,较去年同期增加 2.91 亿元,同比增长 1.81%。按季度拆分,2019 年Q1/Q2/Q3 分别实现营收 54.51/53.25/56.25 亿元,较去年同期分别增加 4.10/-1.07/-0.11 亿元,实现同比增长 8.13%/-1.97%/-0.20%,其中第一季度贡献全年营收增量的 140.82%。自 2018 年底开始,公司的单季度增速便从原先的双位数水平回落至个位数水平,而这主要是由于公司在承受全球经济增速放缓导致下游需求疲软的同时,还面临上游纸浆价格抬升成本的压力,难以对下游提价造成公司乃至整个行业的景气度持续下降。但是,自进入二季度以来,尽管下游需求端未显著回暖,但上游原材料纸浆的价格自一季度回落后便保持在低位并且公司投资建设的 50 万吨纸浆生产线在上半年进入了稳定生产期,因此公司追随行业整体趋势,开始对自身产品进行提价。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润 14.85 亿元,较上年同期减少 3.16 亿元,同比减少 17.57%;实现归母扣非净利润 14.58亿元,较上年同期减少 3.23 亿元,同比减少 18.12%。今年年初至今,公司共计实现非经常性损益 4136.69 万元,其中计入当期损益的政府补助供给 4160.00 万元,贡献今年至三季度末 100.56%的非经常性损 益 。 今 年 以 来 , 公 司 在 Q1/Q2/Q3 分 别 实 现 归 母 净 利 润3.80/5.06/5.98 亿元,同比实现增长-38.34%/-17.18%/4.37%,分别实现同比变动-2.36/-1.05/0.25 亿元,由此可以看出公司业绩在环比保持增长的同时,同比增速也同样实现由负转正,而这主要是受益于公司对自身产品的提价以及成本端压力的缓解使得公司的盈利能力有所提升。 2019 年前三季度,公司的经营性现金流量净额为 27.54 亿元,同比减少 15.89%,较去年同期减少主要原因是原料价格出现小幅上涨及公司为维持日常运转而购买的商品与接受劳务所支付的现金有所增加,叠加公司用工成本及支付其他经营活动有关现金增加,最终致使公司经营活动产生的现金流量净额同比出现减少状况。 (二)综合毛利率下浮 4.47pct,期间费用率增加 0.29pct截止 2019 年三季度末,公司的综合毛利率为 21.13%,较去年同期下降 4.47 个百分点,综合毛利率的降低主要是由于上游原材料价格较前期有所增加以及下游需求略显疲软难以提价所致。但是,2019 年 Q1/Q2/Q3 公司的综合毛利率分别为 17.70%21.77%/23.84%,综合毛利率环比改善的原因主要是受益于上游原材料成本压力缓解以及公司对旗下产品提价所致。 2019 年前三季度,公司的期间综合费用率为 10.41%,相比上年同期增加 0.29 个百分点。 其中,销售/管理/财务费用率分别为 3.69%/4.03%/2.69%,较去年同期分别增加 0.39/0.66/-0.76个百分点。其中,管理费用中的研发费用率为 1.62%,相较于去年同期 0.87%提升 0.76 个百分点,主要是研发费用增加主要原因是由于公司在本期内加大了研发力度,致使研发费用额较去年同期相比有所增加。至于销售费用率,我们预计主要是受运输成本升高导致销售费用额同比增速快于营收增速所致,而管理费用率的抬升主要是受研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的降低主要是由于公司 16 年发行公司债在本季度结算完毕,致使利息费用减少所致。 (三)坚持推进“林、浆、纸”一体化策略,积极布局上游原材料公司自 2012 年开始,领先于行业开始进行“调结构、转方式”的调整,在坚守造纸主业的基础上拉长产业链,进行多元化布局。公司目前的业务范围已经覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费三大部分,并提出“四三三”发展战略,借助公司在产品结构上的不断调整、原材料结构调整及在生产工艺等方面不断改善创新,最终实现产业用纸、生物质新材料、快速消费三者 40%/30%/30%的利润格局。为保障公司的可持续发展并适应产业转型升级的趋势,公司将“林浆纸一体化”作为永续经营的重要举措,早在 2010 年便在在森林资源丰富、速生林种植水平可与南美巴西等国媲美的老挝投资建设现有育苗基地,拥有年生产能力 1000 万株的组培室,如今林地已陆续进入轮伐期,从而降低了公司造纸业务对原材料的依赖程度,有效控制了原材料成本。 (四)国际化视野领先行业,产能逐步落地增厚规模与业绩公司作为中国造纸行业龙头企业,经过多年的发展,目前已经形成年浆纸合计产能 650+万吨,其中纸的产能达到 430+万吨、浆的产能达到 210+万吨。2018 年,公司本部 20 万吨高档特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档纸板改建及其配套工程项目、10万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线均顺利建成投产,产能扩张的同时进一步巩固上游优势。此外,公司在海外也广泛布局,在老挝前期的林业投资基础上,公司随后启动了老挝年产 120 万吨造纸项目。截止目前,公司在老挝投资建设的 120 万吨造纸项目正按计划进行,其中年产 40 万吨的再生纤维浆板生产线已经于今年 6 月份试产,而后续的两条年产量 40万吨的高档包装纸生产线预计于 2021 年初陆续投入生产。伴随着老挝项目的落成,公司在“林、浆、纸”一体化的道路上将更进一步。同时,公司还于今年 7 月宣布在公司本部投资约 20 亿元建设年产 45 万吨的特色文化纸项目,项目建设周期 18 个月,预计 2020 年底或 2021 年初完工,该项目投产后预计可进一步增厚公司的营收与业绩。 3.投资建议太阳纸业作为中国造纸企业的龙头,产能规模行业领先,规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展,降低对原材料的依赖,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势,将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面,研发投入集中在成本节约上,围绕成本领先战略展开,打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力,保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司,产能规模行业领先,同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务,在造纸行业逐渐复苏的背景下,公司将拥有较强的增长动力。因此我们预测公司 2019 E/2020E /2021E 分别实现营收 221.94 /236.57/301.53 亿元,净利润 19.01/20.66 /22.73 亿元;对应 PS 0.82 /0.77/0.60 倍,对应 PE10 /9 /8 倍,继续维持“推荐评级”。 4.风险提示 原材料价格大幅上涨风险;产能过剩与需求放缓的风险;海外投资政策风险;项目建设进度不及预期。

(一)Q3营收超预期,渠道扁平化提升效率 公司2019前三季度营业收入2209.2亿元,同比增长7.37%,超预期增速稳固行业第一地位。2019Q3公司营收671.5亿元,同比增长6.36%,略低于第一、二季度。分业务看,暖通空调业务迅速回暖,根据奥维云网数据,Q3市场份额增4.6pct,主要是因为原材料价格下降、产品成本结构优化推动公司延续降价促销政策。 消费电器方面,前三季度冰、洗、小家电也稳步增长。 公司将继续推进渠道扁平化,降低渠道成本。线上方面,公司前三季度线上销售增速远超行业水平,随着公司与电商平台的推进,公司线上销售增速有望保持稳健增长。线下公司继续推动厂商直供模式,充分利用产品品类全面优势增设家装店,为消费者提供一站式服务;工程渠道方面,Q3中央空调内销扩大,精装房市场兴起将进一步增大家电市场规模。 (二)毛利率稳步提升,盈利能力增强 2019Q3公司销售毛利率为28.2%,同比增长0.83pct,主要原因为原材料铜、钢、铝原材料价格下降及外销汇率变化,但涨幅略有收窄。我们认为公司三季度在空调降价促销背景下,销售毛利率仍保持提升,主要原因为公司的成本控制能力较强,促销是在公司保持稳定的盈利能力的基础上进行的。 前三季度公司销售净利率、销售费用率、管理费用率为10.12%、12.48%、5.96%,同比增加0.84pct、0.72pct、0.18pct,净利率增速不及毛利率增速,主要原因为降价促销的销售成本增大,销售费用率、管理费用率略有上升。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额297.9亿元,同比增长52.07%,公司经营质量较高。2019年前三季度公司研发费用率为3.2%,同比增0.1pct,公司将继续秉持“开发一代,储备一代,研发一代”的理念形成研发优势,建立技术壁垒,预计未来研发费用将会保持高位。 (三)多元化员工持股激励各项业务齐发展 2019年10月公司推出多元化持股计划。不同于之前直接获得美的集团股权的激励方式,多元化持股计划将奖励高层、核心团队集团子公司的股份,子公司主要涉及人工智能、芯片、传感器、精密控制及驱动、工业仿真系统、大数据、云计算等新兴技术领域。多元化员持股可以充分调动公司经营管理层及核心员工的积极性,加强业务绑定,迅速推动新业务齐头并进式的发展。 (四)回购有望常态化 截至2019年9月30日,公司通过回购专用证券账户,以集中竞价方式累计回购了6025万股,占公司截至2019年9月30日总股本的0.8654%,已超过公司拟回购数量的最低值。我们认为随着我国家电行业逐步成熟,公司发展趋于稳定,现金需求量较少,分红由于外延并购和扩大生产需求较少,现金需求量减少,公司股票回购有望常态化。股票回购有利于维护股东权益,同时回购股份可用于多元化股权激励计划,利于绑定利益一致,激励作用显著。 投资建议 公司品类齐全,多数产品市占率位于行业第一梯队、整体业绩确定性较高,抗风险能力强。 机器人业务有望享受我国制造智能化的快速发展的红利,为美的带来新的盈利点。我们预测公司2019-2021年营收2848、3111、3411亿元,归母净利润分别为227、255、283亿元,EPS3.45、3.88、4.30元,维持“推荐”评级。 风险提示 内销不振的风险,刺激消费政策不及预期的风险,原材料价格波动的风险。

(一)营业收入逐季递增,B2B办公物资销售助力规模扩张 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入43.50亿元,较去年同期增加15.97亿元,同比增长58.01%。其中,2019Q1/Q2/Q3单季度分别实现总营业收入10.75/15.88/16.86亿元,较去年同期分别增加3.76/6.01/6.20亿元,实现同比增长53.79%/60.89%/58.13%;公司历史经营数据显示,营收规模每年内显示出较为明显的逐季递增的变化趋势,今年三季度贡献年初至今营收规模的38.77%以及营收增量的38.82%,表现符合历史规律。公司第三季度的增长主要是受益于全国大客户集采业务销售增长较快,推动公司B2B办公物资销售额快速增长所致。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润1.83亿元,较上年同期增加0.43亿元,同比增长30.99%;实现归母扣非净利润1.61亿元,较上年同期增加0.40亿元,同比增长44.73%。其中,公司三季度实现归母净利润0.43亿元,较去年同期增加0.14亿元,同比增长48.56%;实现归母扣非净利润0.38亿元,较上年同期增加0.09亿元,同比增长28.59%。公司前三季度共实现非经常性损益0.22亿元,其中主要包括0.18亿元的公允价值变动及投资收益。 (二)综合毛利率下降3.57pct,期间费用率下降3.38pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为14.60%,较去年同期下降3.57个百分点。其中公司三季度单季度综合毛利率11.34%,较去年同期14.76%下降3.42个百分点,相较于上半年综合毛利率16.66%的水平出现明显下降。毛利率的下滑主要是源于B2B业务规模迅速增大,但向客户提供的产品品类不断增加,部分新增产品品类暂未形成集采规模效应,毛利率仍然偏低;因此毛利率出现结构性下滑。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为9.74%,相比上年同期下降3.38个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为6.02%/3.76%/-0.03%,较去年同期分别减少1.53/1.24/0.60个百分点。财务费用较上年同期减少,主要是公司报告期内人民币贬值,外汇收益较上年同期大幅增加所致。 (三)一站式办公集成服务叠加公司品牌优势,吸引优质客户资源 齐心企业办公服务平台qx.com已涵盖20个大类、共50万+商品的丰富品类,可为客户提供集办公用品、办公设备、MRO工业品、生活用品、办公家电、员工福利等在内的商品和服务,最大程度满足企业客户一站式采购需求。公司依托良好的品牌形象和品牌美誉度,在政企采购领域持续保持了领先优势,通过持续完善和丰富企业办公服务平台qx.com功能,提升客户体验,实现公司整体价值的进一步提升。目前,公司在办公物资领域聚集了超过5万家优质客户资源,尤其在政府、能源、金融、军队等行业和领域具备大客户资源优势,央企方面,公司拥有国家电网、南方电网、中石化、中海油、中国移动、中国联通、中国能建、中国电建等优质客户;此外还拥有中国银联、中国银行、工商银行、建设银行、招商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构客户;拥有中直机关、国家税务总局、北京市政府、上海市政府、湖北省政府、山东省政府、四川省政府、云南省政府、深圳市政府等政府客户。 (四)深耕研发助力云视频业务发展,业内市占率稳居榜首 云视频服务方面,公司拥有业内领先的大并发、QOS稳定传输、视频增益、音频降噪等80多项知识产权,具备“软件+智能一体化硬件”的云视频办公整体解决方案和日益完善的垂直行业解决方案,产品广泛用于智慧党建、智慧教育、远程培训、远程医疗、远程招聘、应急指挥等丰富场景。依托云视频会议知名品牌“齐心好视通”,公司完成从PC端、笔记本、Ipad端、手机端、电视端的跨终端、全平台、全场景覆盖,获得了超过6万家政府、军队、铁路、医疗、教育、金融等行业优质客户。根据IDC统计,齐心好视通在2016-2017连续两年国内云视频会议市场占有率第一,其中,2017年市场占有率高达13.9%。 投资建议 公司在办公及文具市场内拥有较高的品牌认知度,通过“COMIX齐心”办公品牌、企业办公服务平台qx.com以及齐心“好视通”云视频服务品牌等综合发展文具、政企采购和云视频领域的业务。齐心集团优质客户资源稳定,营收规模与市占率水平稳步提升,因此我们预测公司2019/2020/2021年分别实现营收61.08/82.76/107.88亿元,实现归母净利润2.75/3.75/5.05亿元;对应PS1.33/0.98/0.75倍,对应PE30/22/16倍,给予“推荐评级”。 风险提示 B2B办公物资采购行业竞争加剧的风险;毛利率持续下滑的风险;云视频业务发展不及预期的风险。

1.事件摘要公司于 2019年 10月 30日发布 2019年三季度报告。 2019年前三季度, 公司实现营业总收入 38.10亿元,同比增长 7.59%;实现归母净利润 7.27亿元,同比增长 22.31%;实现归属扣非净利润 6.89亿元,较上年同期增长 21.78%。 经营现金流量净额为 5.29亿元,较去年同期增加 36.14%。 2.我们的分析与判断 (一) 加盟门店数量持续扩张, 线上与加盟业务推动营收规模稳步增长2019年前三季度,公司共计实现总营业收入 38.10亿元,较去年同期增加 2.69亿元,同比增长 7.59%。 其中, 自营线下销售和互联网线上销售分别实现 8.79/3.44亿元营收,对应增量为 0.17/1.00亿元, YOY1.93%/40.82%,占营收比重 23.07%/9.02%,线上销售部分提升明显,贡献比重较去年同期提升 2.13个百分点;加盟业务实现24.20亿元营收,同比增长 0.93亿元( YOY4.02%) ,尽管营收份额较去年同期下滑 2.18个百分点至 63.15%,依旧是公司营收的主要来源;供应链服务、小贷金融及其他业务共实现 1.68亿元,占营业收入比重 4.41%,同时贡献营收增量 0.59亿元。从单店的角度来看,前三季度新开门店 618家,净增门店 412家,报告期末门店达到 3787家, 自营店和加盟店分别拥有 289/3498家,较去年同期变化-3/600家。 分季度来看, 2019Q1/Q2/Q3公司分别实现营收 10.97/12.92/14.20亿元,对应营收增量分别为 1.60/1.06/0.03亿元( YOY17.04%/8.92%/0.22%) 。根据公司的历史表现可以发现,下半年销售旺季对应营收规模相较上半年会偏高;目前的营收环比趋势符合历史规律。 但前三季度的规模增量中 Q3仅贡献 1.15%,增长较前两个季度出现明显的放缓。 公司前三季度实现归母净利润 7.27亿元,同比增加 1.32亿元,同比增长 22.31%; 今年前三季度公司归母扣非净利实现 6.89亿元,较去年同期增加 1.23亿元, 同比增长 21.78%。 非经常性损益项目主要系公司受到总部企业贡献奖等政府补助合计 3935.38万元。 公司前三季度经营现金流量净额为 5.29亿元,较去年同期增加 36.14%( 1.40亿元),主要由于报告期销售活动收到的现金同比增长、采购活动支付的现金同比变化幅度相对较小所致。 (二)综合毛利率上升 2.31pct,期间费用率下降 0.70pct公司 2019年前三季度综合毛利率为 36.76%,较去年同期提升 2.31个百分点; 销售净利率为19.09%,同比上升 2.30个百分点。 毛利率的提升主要受益于今年黄金价格出现上涨行情。 公司期间综合费用率为 12.67%,相比上年同期下降 0.70个百分点,销售/管理/财务费用率分别9.84%/2.57%/0.26%,相比去年同期分别变化+0.30/+0.07/-0.34个百分点。 其中, 财务费用率出现较大变动主要是由于报告期人民币对美元汇率变化形成的美元负债汇兑损失同比减少以及银行存款利息收入同比增加所致。 (三) 产品定位中高端市场,品牌管理优势明显公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。此外,公司坚持以钻石为主力产品,黄金为人气产品,铂金、 K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富和完善产品线,并根据目标消费群特点,打造优雅、迷人、浪漫、摩登、自然等五大产品风格,将全新的设计理念和情感文化融入到珠宝首饰中,匹配消费者在不同场景中的使用需求,精准锁定各品类主力市场。公司根据新的消费习惯和趋势,持续优化产品结构,适应市场变化,满足顾客需求。不断丰富完善产品线,精准锁定各品类主力市场,针对不同消费者优化产品结构,满足市场多样化需求。 周大生公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势,市场影响力和竞争力不断提升。根据中宝协出具的证明,“周大生”珠宝品牌市场竞争力突出,已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。同时,根据水贝· 中国珠宝指数网发表的《 2015年中国珠宝行业发展概况》,境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为 18.60%,分别为周大福、老凤祥、周大生。从近几年世界品牌实验室( World Brand Lab)编制的《中国 500最具价值品牌》排行榜来看,“周大生”品牌价值连续九年排名珠宝品牌类前三, 2019年周大生品牌价值达 500.18亿元。 (四) “自营+加盟”连锁网络全面覆盖,“渠道+供应链”协同发展公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络,一、二线城市核心商圈布局自营店,对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射作用和带动作用。截至 2019年 9月 30日,公司已在全国拥有 289家自营店、 3498家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务),形成行业领先的连锁渠道网络,品牌影响力和知名度持续提升,集群效应和资源整合优势进一步强化。 在渠道环节之外,公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系,严格把控产品质量;另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系,提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合,公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈,致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节,实现了经营规模的快速柔性扩张。 3.投资建议周大生一方面加大市场拓展力度,市场份额稳步提高,努力提升品牌的影响力与辐射面, 2019年前三季度已实现加盟门店新增 618家、净 412家(对比去年同期加盟门店增加 601家、净增 466家,保持扩张趋势);另一方面加大产品研发力度,充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势,不断丰富完善产品线,满足市场多样化消费需求, 因此我们预测公司 2019/2020/2021实现营收 57.85/66.99/76.33亿元,净利润 9.80/11.72/13.12亿元,对应 PS1.75/1.51/1.33倍,对应 PE10/9/8倍。 4.风险提示行业品牌竞争加剧的风险;经济下行的风险;加盟店管理经营不善的风险;原材料价格波动的风险。

(一)公司Q3业绩快速回暖 2019Q3公司营收同比增长10.56%,增速相比于2019H1的0.88%上升明显,主要原因为Q3房产住宅竣工数据逐步好转,加之国家大力推动精装房市场,政策红利初显,公司前三季工程渠道销售额同比增超100%。经营活动产生的现金流大幅改善,同比增加381.97%,主要原因在于去年基数较低。公司应收票据及应收账款合计21.42亿元,较年初增加4.3亿元,预收款项10.0亿元,较年初减少1.7亿元,主要原因在于公司工程渠道销售占比增加,且工程渠道回款速度较慢。公司主要产品市占率稳居第一,嵌入式产品持续发力。根据中怡康数据,截至2019年9月公司排油烟机、燃气灶市占率达25.2%、23.1%,稳居第一,且产品均价远高于市场,高端定位稳固;公司嵌入式微波炉、消毒柜市占率达36.2%、26.4%,较年初增1.0pct、3.2pct,蒸箱、烤箱、洗碗机维持稳定,均占据市场前三。由于精装房市场品牌效应明显,我们认为随着国家精装房政策红利持续释放,公司工程渠道销售在未来三至五年将保持较快增速,且在精装房市场的份额也有望继续提升。 (二)公司盈利能力保持稳定 公司Q3销售毛利率为55.69%,较去年同期上升了2.62pct,我们认为毛利上升主要是受原材料价格大幅下降和增值税下调影响;公司Q3销售净利率为20.15%,较去年同期上升1.39pct,不及毛利率增速,主要原因为公司营业税金及附加大幅增加且理财收益下降。2019年前三季度公司销售毛利率为55.04%,净利率为19.56%,相比去年同期均有所提升,其中前三季度销售费用15.57亿元,销售费用率为27.68%,相比去年同期减少0.04pct,主要原因为公司与大型地产公司合作深化,工程渠道销售费率低于零售渠道,同时公司与电商合作开启新零售模式,我们预计未来销售费率将进一步降低。 投资建议 作为厨电领域龙头企业,老板电器不断进行技术和产品创新,拓展产品品类,深化“老板”品牌高端形象,融合多元渠道,打造基于信息化的高效运营能力,推动组织和机制变革,提升竞争力。我们认为公司营收随着地产竣工改善稳步增长,预计老板电器2019、2020年营收为78.73、85.89亿元,归母净利润为15.94、17.63亿元,对应的EPS为1.68、1.86元,维持“推荐”评级。 风险提示 房地产市场波动的风险、原材料价格波动的风险、厨电行业竞争加剧的风险。

1.事件摘要2019年前三季度公司实现营业总收入 635.43亿元,同比增加20.59%; 实现归属净利润 15.38亿元,同比增长 51.14%;归属扣非净利润 12.69亿元,同比增长 45.81%; 经营活动的现金流量净额为22.83亿元, 较去年同期减少 4.55%。 2.我们的分析与判断(一) 受益于展店提速,新增门店拉动规模与业绩持续增长2019年前三季度公司实现营业总收入 635.43亿元,较去年同期增加 108.51亿元,同比增长 20.59%。其中,公司前三季度零售业务实现营收 588.21亿元,较去年同期增加 96.84亿元,同比增长19.71%,对年初至今公司总营收的贡献达到 89.25%。 按季度拆分,公司前三季度零售业务分别实现营收 206.54/174.72/206.95亿元,较去 年 同 期 增 加 31.19/30.25/35.40亿 元 , 实 现 同 比 增 长17.79%/20.95%/20.64%,其中三季度单季度贡献年初至今营收增量的 36.56%,略高于前两季度单季度贡献值。 结合前三季度新开门店情况来看,公司 2019Q1/Q2/Q3分别新开云超 21/25(不含 38家百佳永辉门店) /34家,与去年同期新开云超门店 19/26/25家对比可以看出,今年三季度新开门店数量显著高于去年。 服务板块业务前三季度实现营收 47.22亿元,较去年同期增加 11.68亿元,同比增长32.84%, 占前三季度总营收的 7.43%,较去年同期 6.75%的营收占比略微提升 0.68个百分点,对公司前三季度营收增量贡献 10.75%。 综合来看,公司前三季度营收规模保持良好增长的核心驱动力是来自于零售板块中连锁超市业态,具体来看主要是来自于第三季度新开门店较去年出现大幅提升所致。 按战区拆分,公司第一至第十战区前三季度分别实现营收99.24/68.57/90.17/110.06/67.96/23.32/44.48/45.30/19.75/19.36亿元,较去年同期增加 5.84/6.63/17.32/12.07/15.42/11.59/7.35/9.18/4.98/6.45亿元,实现同比增长 6.25%/10.71%/23.78%/12.32%/29.36%/98.75%/19.80%/25.40%/33.68%/50.03%。 由此可见, 前三季度贡献公司零售业务营收增量前三的分别是第三战区( 浙江、江苏、上海) /第五战区(四川) /第四战区( 重庆、湖北、湖南) , 三者分别贡献17.89%/15.93%/12.47%的营收增量, 合计贡献 46.29%的营收增量。 从营收占比上来看,公司第一至第十战区营收占比分别为 16.87%/11.66%/15.33%/18.71%/11.55%/3.96%/7.56%/7.70%/3.36%/3.29% , 较 去 年 同 期 变 动 -2.14%/-0.95%/0.50%/-1.23%/0.86%/1.58%/0.01%/0.35%/0.35%/0.67%。 由此可见, 营收同比增长最快的第六战区(广东)、第十战区(陕西、宁夏)以及第五战区(四川)在全国各战区营收占比中也出现显著提升,营收占比分别较去年增加 1.58%/0.86%/0.67%,但上述三地的对前三季度的营收增量贡献合计约为 34.56%,对应的营收占比合计约为 18.81%,难以拉动整个零售板块的营收高速增长。其中, 第六战区( 广东战区)营收增长明显的原因主要是由于百佳永辉门店营收并表所致。 2019年前三季度公司实现归母净利润 15.38亿元,较去年同期增加 5.20亿元,同比增长51.14%;前三季度实现扣非归母净利润 12.69亿元,同比增加 3.99亿元,同比增长 45.81%。前三季度非经常性损益共计 2.70亿元,其中非流动资产处置收益、计入当期损益的政府补助以及所得税影响额分别为 9695.91/7097.49/6699.38万元,合计贡献前三季度非经常性损益 87.15%。 按季度划分,公司 2019年前三季度分别实现归母净利润 11.24/2.46/1.69亿元,较去年同期分别增加3.76/0.60/0.85亿元,同比增长 50.28%/32.25%/100.30%,前三季度中第一季度贡献归母净利润增量的 72.31%。除了新开门店以及同店等经营相关因素对归母净利润的影响外,其他影响归母净利润的因素主要包括: 1)公司前三季度确认剥离彩食鲜获得 1.26亿元投资收益。 2)公司确认股权激励费用 2.03亿元; 3)公司对于包括云创、彩食鲜、上蔬永辉在内的联营企业的确认投资亏损 2.45亿元,与前两季度亏损 0.72/0.78亿元的水平而言,第三季度单季度亏损额略有扩大至 0.96亿元。综合来看,前三季度受益于新开门店数量对规模的正向贡献以及同店营收的持续增长,呈现出单季度归母净利润加速增长的态势。 (二) 2019年前三季度综合毛利率提升 0.05pct, 期间费用率同比下降 1.34pct公司 2019年上半年综合毛利率为 21.88%,相较去年提升 0.05个百分点。 其中,零售业务前三季度毛利率 16.24%,较去年同期减少 0.79个百分点,基于此公司综合毛利率的提升主要是由于服务板块的毛利率提升所致。 零售业务分地区来看, 一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区/八区/九区/十区的毛利率水平分别为 16.45%/15.14%/15.83%/17.05%/16.63%/17.30%/15.05%/15.34%/16.05%/18.56%, 相较去年同期分别变动-2.29/-0.90/-0.65/-0.81/-0.16/-1.65/0.29/-0.53/-0.40/2.90个百分点。从绝对值角度来看,十区/六区/四区毛利率水平位列前三;从变动上来看,仅十区(陕西、宁夏)与七区(河北、河南、山西)实现同比增长,其余各区均出现不同程度的下滑。 一区(福建)毛利率相较去年同期下降 2.29个百分点,降幅最大,主要原因可能是由于去年年底剥离毛利率相对较高的云创与彩食鲜板块,导致作为这两大板块业务中心的福建地区的毛利率受到负面影响,而六区(广东) 毛利率出现大幅下滑的主要原因可能是受效益欠佳的百佳永辉并表后拉低了该地区的毛利率水平。 2019年前三季度,公司期间综合费用率为 18.97%,较去年相比同期降低 1.34个百分点。 其中, 销售/管理/财务费用率分别为 15.72% /2.88% /0.37%, 分别对应上年同期变动-0.23/-1.36/0.26个百分点。 销售费用率的降低是由于前三季度新开门店费用增长不及营收规模增速所致; 管理费用率的降低主要源于报告期内股权激励费用较上期同比减少所致; 财务费用率的大幅增加是由于公司前三季度开店提速及对外投资增加使得短期借款较去年三季度增加 35.06亿元,达到 70.96亿元,使得利息费用增加,其中利息费用较去年同期增加 1.66亿元。 (三)门店加速扩张,数字科技协同效应提升引流效果2019年前三季度公司新开业超市 118家(含原百佳广东地区门店,不含永辉 mini 店、永辉生活、超级物种)。截止三季度末,公司已开业门店合计 826家,覆盖全国 24个省和直辖市,实现一至六线城市的全覆盖;报告期内公司新签约云超门店 58家。 公司始终稳步推进门店增长战略,虽然新开门店带来人力、房租、水电等日常经营费用的增长,但是得益于新开门店数量持续增加与老店客流量增加, 公司的营业收入也稳步上涨。 我们预计公司在未来仍将积极推动线下 门店的全国扩张,加固线下渠道优势。 2019年上半年公司致力于建设全渠道营运营销平台,助力公司战略的发展。 其一, 推进支撑到家业务的 C 端应用开发,扩展全新获客渠道:完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。 新兴的社区团购以取货便利、 商品廉价的优势吸引着社区消费者的参与。目前, 永辉超市已在 300多家门店推广社区团购,累积用户数达 7万多人,有效订单数超 10万笔。 未来,社区团购板块增长可期。 其二,促进支持到家体系的平台持续建设和优化,提升运营管理效率: 报告期内,公司完善并推广了门店移动管理云 POS 系统与扫码购的应用, 还推进供应链中台的开发落地及后台应用的落地推广, 为公司经营持续做好业务服务支持。 其三,全面推进数据智能创新应用:公司试用仓端销量预测应用,并完成基于会员画像的营促销应用及卫星仓智能履约的应用试点,未来这些应用将在仓储、营销、履约等多方面帮助公司节约资源,保障业务高效运营。 (四) MINI 店业态加速扩张,云金业务高速发展增厚业绩2019年上半年公司试水创新的 MINI 业态, 截止三季度末,公司的 MINI 店业态已经实现对19个省份 50个城市的覆盖,共计开业 510家,平均面积 440平米。 永辉超市 MINI 店是永辉超市进军新零售生鲜赛道的又一举措。 MINI 店立足服务社区需求,在公司高效供应链的加持与自主开发的永辉买菜 APP 提供的到家业务的帮助下, MINI 店未来将成为公司在线上零售领域的首要突破口。 公司云金业务板块持续高速发展,截止 2019年上半年累计注册客户数已达 23.1万,全年累计支付 146.3亿元,贷款余额 27.6亿元,不良率 0.59%,贷款余额同比去年增长 79%,营业收入1.07亿元,较去年增长 181%。 云金板块作为公司近些年新兴的金融业务板块, 一方面能够为公司增加资金募集渠道,另一方面公司业绩还能够受益于金融服务的高毛利率有所增厚。 3.投资建议公司新开门店数量显著提升, 在扩大线下门店规模的同时不断进行业态升级, 创新业态 MINI店拓展良好。 同时以科技赋能推进库存管理优化、销售渠道打通、营销手段丰富,科技为公司未来增长打下良好基础。除此之外,公司云金业态发展良好。 我们总体看好未来规模与业绩的增长空间。 2019年前三季度公司主要经营指标明显向好,结合公司回归本源、节能增效的战略目标,预计 2019/2020/2021年公司可以实现营收 864.91/1024.15/1207.07亿元,实现归母公司净利润21.47/31.34/38.99亿元,对应 PS0.91/0.77/0.65倍,对应 PE44/38/31倍, 维持“推荐评级”。 4.风险提示线上渠道对线下实体业务造成冲击的风险; 门店扩张不及预期的风险; 行业竞争加剧的风险。