事件:公司发布2018年年报,全年实现营收243.7亿元,同比增长39%;实现归母净利润32亿元,同比增长59%;实现扣非归母净利润26.8亿元,同比增长34%。18Q4单季度实现营收64.3亿元,在17年高基数情况下,同比增长26.4%,实现归母净利润8.9亿元,同比增长51.9%。公司18年不分红,但拟实施股票回购,拟回购金额在3.75亿元至7.5亿元间。公司计划2019年实现营收260-280亿元,预计增幅6.7%-14.9%,预计四项费用将控制在34.1亿元以内。 原材料对毛利率压制减弱,盈利能力保持稳定。因主要原材料国废均价2018年前三季度同比上涨约45%,公司毛利率受到压制,前三季度实现毛利率22.2%,同比下降近1pp,但国废价格从18年4季度开始回落,Q4均价环比前三季度下降约24%,同比下降约6%,公司Q4单季度实现毛利率25.5%,环前三季度显著提升3.3pp,带动18年全年实现毛利率23.1%,与17年基本持平。从产品上看,核心品类原纸实现营收185.9亿元,占比76.3%,实现毛利率26.6%,同比提升0.3pp;包装业务实现营收43.7亿元,占比17.9%,全年实现毛利率13.2%,同比下降约2pp,主要也是受原材料瓦楞纸的价格上涨影响,瓦楞纸价从18年Q4开始下调,包装业务的毛利率也将得到修复。公司2018年三费费率为10.5%,基本与17年持平,费用率保持稳定。同时,公司并表北欧和联盛录得净利润约6.3亿元,助力公司2018年实现净利率14.1%,同比提升2.54pp。我们测算,公司18年内生单吨净利润约为633元,同比增长7.9%,盈利能力稳步提升。 产能利用率高,海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司并购北欧和联盛之后,包装纸业产能近500万吨,纸箱产能超12亿平米,2018年,公司原纸全年产量463.2万吨,销量460.6万吨,产销率99.4%。瓦楞箱板纸箱产量12.17亿平方米,销量12.18亿平方米,产销率100.1%,产能利用充分。国内方面,华中山鹰220万吨高档包装用纸项目预计2019 年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨。公司继续加力海外产能布局,公司于2018年7月通过控股孙公司GlobalWi收购凤凰纸业100%股权,预期后续将贡献公司年20-30万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略也更进一步。 盈利预测与投资建议。我们认为,本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。随着山鹰纸业现有产能逐步释放和外延项目加码增量,公司的市场份额将持续提升。此外在原材料大势短缺的背景下,公司成本端享有外废配额优势。预计公司2019-2021年归母净利润为34.3亿元、41.9亿元、47.9亿元,对应EPS分别为0.75元、0.91元和1.04元,参考同行业给予19 年6 倍PE,目标价4.5 元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;新增产能推进不及预期的风险。

事件:公司发布2018年年报。全年实现营业收入121.7亿元,同比增长39.1%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长64.5%,实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018年8月出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》对2017和2016年的营收利润进行了追溯调整,公司17年基数上调以及将收购合众创亚(亚洲)产生的2.96亿元的营业外收入调整至16年,因此18年年报增速较18年半年报和季报中的数据相差较大,但公司原有包装业务稳健发展,供应链服务高速扩张,整体业绩表现符合预期。 原材料涨价压力下降,运营能力持续提升。分业务看,包装实现收入93.3亿元,同比增长22.5%,供应链服务实现收入28.4亿元,同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%,同比下降1.3pp,一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升,二是因为主要原材料瓦楞纸18年均价较17年上涨约5%。瓦楞纸价从18年4季度开始显著回落,当前价格相对于18年高点回落约32%,公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%,同比下降0.4pp,主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系,运营效率得到提升。公司18年全年计提商誉减值损失5809.8万元,主要原因是大庆华洋经营能力下滑,资产重估后计提了约5164万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723万,总量较小,后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面,公司18年全年经营性现金流同比增加344%,达到5.6亿元,主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。 外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于18年上半年完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补,合兴的优势区域在华南、华中,通过整合合众创亚,公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善,四个区域占总营收的比例分别上升了2pp,2.3pp,2.7pp和1.1pp,公司区域布局更加合理,市场地位将得到更进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长,18年全年实现收入93.3亿元,同比增长22.5%, IPS/PSCP项目持续推进,战略转型进展顺利。公司继续推进“千亿服务”的战略,产业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)于18年继续爆发。供应链服务18年全年实现营收28.4亿元,同比增长150%,并随着规模上升,供应链服务的毛利率也显著改善,18年实现毛利率4.5%,同比大幅提升1.7pp。IPS目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入10多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段,项目进展符合预期。PSCP项目目前签约客户已达到1400家,较2017年末增加了700家,仍在高速发展,后续若实现和IPS互相协作,将全面增强公司的包装服务和供应能力。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元,对应PE为16倍、14倍和12倍。基于公司历史估值及同业估值情况,给予19年PE18倍,目标价5.76元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。

事件:公司2018年实现营业收入191.4亿元,同比增长3.3%;归母净利润9.0亿元,同比增长25.9%;扣非后归母净利润同比增长24.8%。剔除地产业务影响,公司2018年营收同比增长4.5%,利润总额同比增长30.6%;2018Q4单季营收同比下降0.6%,利润总额同比增长24%。 毛利率创新高,期间费用率略微上升。公司2018年毛利率上升1.49pp至27.3%,创历史新高;期间费用率上升0.67pp至21.1%。其中,销售费用率上升0.53pp至19.0%,管理费用率上升0.22pp至2.3%,财务费用率下降0.1pp至-0.15%。 业态:优化业态组合,拓展门店网络。(1)优化业态组合:百货门店实行街区化调整后效果明显,关联品牌销售贡献同比增长18.8%;购物中心打造欢乐时光项目、开展欢乐营销,带来购物中心可比店营业收入增长5.6%,利润总额增长64.4%的较好业绩。(2)拓展门店网络:2018年公司在4省(湖南、福建、江西、广东)新开16家门店,另外公司首次走出广东至厦门拓展独立超市。 渠道:数字化零售促线上纤下全渠道发展。(1)持续优化“天虹到家”,2018年实现销售同比增长118%,天虹整体会员人数达1800万;天虹数字化会员人数达1644万。(2)加快智能化探索:公司4月与腾讯签订战略合作协议,联合成立智能零售实验室;11月与微信支付联合打造了首家天虹&微信支付智慧零售门店。 供应链:深耕源头采购、国际直采、自有品牌,推进全国供应链整合。(1)国际直采方面,积极拓展海外合作厂家,销售额增长61%;(2)生鲜直采方面,生鲜基地59个,销售增长3.2%;(3)自有品牌方面,积极推陈出新,销售增长102%;(4)2R商品方面,针对城市白领对便利、健康、快速的需求大力发展2R商品及加工切配服务,2R商品销售额增长39%。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.7亿元、12.5亿元、14.4亿元,EPS分别为0.89元、1.04元、1.20元,对应当前股价的估值分别为14/12/10倍。考虑到公司在多业态发展、供应链改革、数字化探索、三层激励制度等方面均表现优秀,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观环境有进一步疲软的风险,消费市场竞争激烈的风险,创新业务培育期风险。

我国珠宝玉石首饰行业规模从2009年来复合增速高达15%,成为全球珠宝玉石首饰行业增长最为明显的国家之一。(2)为避开与成熟品牌的竞争,周大生70%-80%的门店开设在三四线城市,先发优势致使其渠道下沉最为充分,抓住了三四线消费红利。近两年来公司开店速度明显提升,2015、2016、2107、2018 年前三季度净开店数量分别为77、180、268、466 家,实现轻资产快速扩张。(3)公司业绩增长迅速,预计2019 年归母净利润增速26%,对应19 年估值只有15 倍。 珠宝首饰是我国规模增长最为迅速的可选消费品类之一。我国珠宝玉石首饰行业规模从2009 年的2200 亿元增长到2017 年的6707 亿元,复合增速高达15%,市场规模居全球第三,仅次于美国和日本,成为全球珠宝玉石首饰行业增长最为明显的国家之一,预计在 2021 年规模可超过 8 千亿元。 加盟模式实现快速扩张、渠道下沉尽享行业红利。(1)以加盟店为主,实现轻资产快速扩张。公司开店速度明显提升,2015、2016、2107、2018 年前三季度净开店数量分别为77、180、268、466 家,其中2018 年前三季度店面数量与2017 年底相比增长17.1%,远远超过其他珠宝品牌;(2)避开与成熟珠商的竞争,主攻三四线城市。周大生70%-80%的门店开设在三四线城市,随着经济结构的不断优化,三四线城市发展进入快车道,三四线城市珠宝市场快速崛起,很多知名的品牌企业开始把市场布局向三四线城市倾斜,由于先发优势,周大生渠道下沉最为充分,抓住了三四线消费红利。(3)专注品牌建设,提升产品附加值。周大生自创立以来一直着重于品牌建设,2018 年公司品牌价值达376.9 亿元,位居大陆地区珠宝品牌前三位。同时,为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性,公司根据不同的设计风格和主题建立了多维度的产品款式可以满足不同需求。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年归母净利润分别为8.1 亿元、10.2 亿元、12.2 亿元,增速分别为36.7%、25.7%、20.3%。鉴于公司轻资产扩张加速、注重品牌建设,渠道下沉扎住行业红利,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:供销商供货或不及预期风险;委托生产或不及预期风险;加盟管理风险;黄金价格波动风险。

事件:(1)业绩超改善显著。公司2018年实现营收71.4亿元,同比+10.0%,归母净利润5.4亿元,同比+38.6%,扣非后归母净利润为4.6亿元,同比37.8%。其中Q4单季实现营收17.2亿元,同比+11.7%,归母净利润0.9亿元,同比+42.2%。(2)CaymanA2净利润大幅超承诺数。2018年CaymanA2度实现营收16.3亿元,达到收购时的预测数;实现净利润7528.1万元,扣非净利润7454.1万元,大幅超过收购时的净利润承诺数。 毛利率略有下降,期间费用率大幅下降:(1)产品结构调整致毛利率下滑:公司2018年毛利率下滑2.14pp至62.8%,其中Q3单季毛利率同比下滑4.7pp,环比下滑3.8pp,毛利率大幅下滑主要在于产品结构的调整和原材料价格上涨。(2)期间费用率大幅降低,经营效率提升显著:公司2018年期间费用率为下降2.78pp至56.0%。分项看,18年销售费用率下降2.17pp至40.7%,“管理+研发”费用率下降1pp至14.5%,财务费用率上升0.39pp至0.9%。财务费用率上升主要是银行存款同比减少,利息收入相应减少和银行贷款增加使得利息支出同比增加所致。总体来看公司费用有较大幅度改善,业绩显著提升。 众享十大品牌,头部品牌未来将享受行业规模增长红利。公司产品覆盖美容护肤、个人护理和家居护理,拥有佰草集、六神等十个品牌,形成多品类坚实护城河。其中佰草集为百货渠道国产化妆品第1品牌、六神花露水市占率74.8%、美加净在手霜品类市占率稳居第1,高夫在男士洁面和面霜品类占据第4,启初位居婴儿面霜和沐浴露品类第2,头部品牌未来将享受行业规模增长红利。 坐拥八大渠道,线上线下全渠道发展。公司拥有经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠等八大渠道,其中线上营收为16.0亿元,同比+13.1%,营收占比为22.5%,线下营收为55.3亿元,同比+9%,营收占比占比为77.4%。公司线下渠道根深蒂固,线上渠道逐步发力。 盈利预测与评级。公司系国内大众美妆龙头公司,管理效率稳步提升,业绩增长迅速,预计上海家化2019-2021年的归母净利润分别为7.3亿元、9.7亿元和12.6亿元,对应EPS分别为1.09元、1.44元和1.87元,当前股价对应估值29/22/17倍,维持“增持”评级。 风险提示:线下渠道扩张或不及预期;行业竞争或加剧;产品销售或不及预期。

投资要点 事件:公司发布年报,2018年实现营收73.1亿元,同比增长18.7%;实现归母净利润9.6亿元,同比增长5.8%;扣非后的归母净利润增长4.6%。其中Q4营收22.1亿元,同比增长15.4%,归母净利润2.7亿元,同比下滑19.3%。 毛利率回落影响净利润增速。Q4单季业绩增速下滑,主要是行业竞争加剧、毛利率下降所致。Q4公司毛利率为36.9%,同比回落2pp,环比下降1.3pp,导致Q4净利率为12.1%,同比下降5.2pp。毛利率下滑主要原因有三个方面:1)Q2下调出厂价后对下半年毛利率有所影响;且优惠活动时间拉长,促销折扣较大降低整体均价;2)全年新开店570家,重装店约800家,给予此类经销商高折扣优惠,鼓励逆势开店;3)工程业务占比提升,达到8%,但毛利率显著低于零售端。我们认为在行业下行期,公司通过降价促销、激励经销商开店等方式逆势抢占市场,保持收入稳定增长,中长期看有利于增强公司做大规模提升市占率。同时公司在Q4加大促销导致单季度销售费用率提升2.5pp至9%。 开店加速,大宗业务提增速。2018年公司新开门店570家,其中衣柜新开310家,橱柜新开102家,大家居新开98家,预计同店增速有所回落。分渠道看,大宗渠道贡献收入4.84亿元,同比增长94%;零售渠道贡献收入55.8亿元,增长放缓,竞争压力较大。分品类看,衣柜业务实现收入60.6亿,同比增长17.5%,其中客单价提升9.9%至1.1万元;橱柜实现收入7.1亿,同比增长20.1%,随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈;木门业务持续放量,收入增长116.5%,有望贡献新增量。 展望2019年,行业竞争仍激烈,基本面尚待回暖,大宗业务占比提升拉动收入增长,加大促销力度抢占市场,短期利润率出现明显回升的概率较小,以价换量或为常态。从中长期看我们认为公司有两大看点:1)产品结构健全,多条产品线布局为大家居战略推进打下基础;2)公司重视信息化、智能化的投入建设,有望在生产规模扩大、自动化水平提升、人均效率提升等基础上巩固发挥制造端优势,生产成本下行打开价格空间,在激烈竞争中抢夺市场。 盈利预测与投资建议。考虑到受地产后周期影响行业竞争加剧,我们调整盈利预测。预计2019-2021 年EPS 分别为1.19、1.39、1.64 元,对应PE 17、14、12 倍。参考同行业给予19 年PE 23 倍,目标价27.37 元,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期的风险;多品类扩张不及预期的风险。

事件:公司发布2018年业绩快报,2018年度实现营业总收入43.1亿元,较上年同期增长707.31%;实现归母净利润3.82亿元,较上年同期增长601.46%,接近前期预告上限,略超预期。 欧神诺贡献主要增长点,规模效应提升盈利能力。我们预计欧神诺收入同比增长约50%;净利润增速约60%;帝王洁具收入增长近20%,净利润增速有所回落,主要是股权激励费用摊销所致。在工程业务快速放量后,欧神诺规模效应更加明显,毛利率明显上升,我们测算欧神诺净利率提升至近10%,未来有望保持在10%左右的利润率水平。 工程业务促欧神诺继续保持快速增长。目前欧神诺工程业务占比近70%,工程业务增速达到60%+。在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面,未来三年公司计划将经销商数量翻一倍,开店速度会加快。目前门店1000多家,三年内有望实现空白区全覆盖,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占翻新市场的空间。 产能扩张支撑未来高增长。产能方面,公司目前有广西、广东、江西三个生产基地,全部投产后预计能够满足8000万平方米产能,约40亿产值,再补充20-30亿OEM的产值,能充分支撑公司未来三年的发展计划,产能瓶颈问题将得到解决。卫浴方面,公司将致力于陶瓷卫浴的发展,目前已在佛山和重庆成立洁具分公司,并计划在两地建厂。重庆智能卫浴产线设计已落定,预计建设三条卫浴产线,合计产能达到500万件,年产值将达12亿元。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.99元、1.31元、1.67元,对应PE分别为16倍、12倍和9倍。给予19年15倍PE,目标价19.7元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。

事件:公司发布公告,公司与以色列“O8ISRAELLTD”公司及荷兰“Umee”公司签订合作协议,将负责这两个品牌全系列洗护产品在中国区的品牌推广和销售。 加强投资合作,提升婴幼儿一站式购物体验。公司不断推进和全球知名品牌的投资合作事宜。本次合作方O8ISRAELLTD在母婴洗护产品功能性研发,特别是源于死海的盐生杜氏藻等天然功能原料制取及运用等方面具有较强技术优势,是全球首家将源于死海的盐生杜氏藻运用于母婴洗护产品的发明专利拥有者。RightViewLimited在奶瓶及哺育用品设计、研发,特别是奶瓶系列的防胀气等功能升级迭代开发方面具有独特优势,是荷兰婴幼儿哺育用品品牌“Umee”的品牌商标及专利所有者。2018年9月,公司以人民币7800万元受让境外企业德豪国际所持有的宁波芸勤100%股权,进而间接持有上海阿里宝宝婴儿用品有限公司、小白熊(上海)母婴用品有限公司及上海上凌网络科技有限公司三家目标公司各10%的股权。“小白熊”品牌为母婴电器细分市场的知名品牌,公司正式进军母婴电器市场,不仅能够丰富公司现有的产品品类,培养公司新的利润增长点,而且有望提升一站式购物体验、提升品牌力,为打造母婴集团的战略再添一笔。 主业保持稳健,业绩持续增长。公司作为国内母婴品牌龙头之一,涉足母婴行业30年,旗下拥有中高档品牌拉比、中档品牌下一代以及婴幼儿洗护用品贝比拉比三大自主品牌,差异化定位,专注于婴幼儿穿用类母婴消费品。截至18H1,线下网点达1300多家,线上业务覆盖淘宝、天猫、京东、唯品会、网易考拉、苏宁易购等多个电商平台,销售网络覆盖中国境内市场。公司2018年前三季度实现营收3.2亿元,同比增长11.6%,归母净利润6019.3万,同比增长9.3%。18H1母婴棉制用品占公司整体销售收入的比重达45.3%,是公司主要收入来源;婴童服饰占比为32.2%,其他母婴用品占比22.4%。未来公司的产品品类将继续扩充。 构建母婴产业链,打造拉比母婴生态圈。公司坚持“产品+服务”战略,做好母婴产品的研发、生产和销售的同时,对母婴消费者消费升级所带来的服务需求也格外重视。2017年公司做了一系列投资完善生态圈。5月以5000万通过拉比投资持有蜜儿乐儿20%股权,进而间接持有丹麦奶粉工厂16%的股权,拓展婴儿食品领域;5月以400万投资设立拉比教育,股权占比80%,为18个月至3周岁宝宝提供幼托服务;6月以3230万参与设立加康医疗,占比61%,拓展母婴健康领域;12月与贝亲公司签订产品代理协议,丰富门店产品品类。公司从满足母婴消费者服务需求出发,构建母婴产业链,致力于打造有影响力的拉比母婴生态圈,引领母婴新生活。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年EPS分别为0.28元、0.32元、0.37元,对应PE20倍、17倍、15倍。参考同行婴童服饰类可比公司17倍PE,考虑到公司较强的外延布局预期,享有一定估值溢价,给予其19年PE19倍,目标价6.08元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:终端销售增长不及预期的风险;外延布局低于预期的风险。

事件:近期,我们对公司进行了调研。公司是国内保温杯行业龙头企业之一, 发展势头良好,营收利润持续增长,近5 年营收复合增速为23.7%,归母净利润为17.1%。18 年前三季度公司实现营收13.3 亿元,在外销放量下实现35.5% 的较快增长。但因短期进料加工出口模式及原材料成本上行影响,毛利率下滑, 利润端增速-23%。当前利润压制因素已经好转,低价订单已经做完,且汇率贬值的利好逐渐显现,Q3 单季利润增速已经转正,业绩迎来修复。由于国内保温杯市场正处在快速发展阶段,公司的发展重心也逐步转向国内,预计未来几年国内零售渠道的扩张将带动公司收入继续保持较快增长。 毛利率抑制因素基本解除,公司盈利能力将恢复。公司海外核心大客户Yeti 由于库存积压,公司从17 年四季度开始通过进料加工出口模式帮其处理库存,毛利率也受到较大影响。进入到18Q3 这批订单已经全部做完,重新回到正常OEM 出口,毛利率开始明显提升。且人民币汇率从Q2 开始阶段性贬值,考虑到结算期推后,我们估计18 年Q4 和19 年上半年汇兑收益有较大体现。原材料方面, 公司主要原材料为不锈钢,占成本比例超过40%,不锈钢价格在17 年上涨超过15%,18 年均价继续上行,导致毛利率有所回落。但目前不锈钢价格从18 年Q3 开始已经呈现回落趋势,在基建和地产需求弱势背景下,预计19 年价格有继续回落可能,三重因素下公司盈利能力或将修复。 海外OEM 业务将稳定增长,国内OBM 业务或有较大空间。目前公司营收以海外OEM 为主,核心的五大客户占OEM 的比例超过6 成,核心客户增速稳定, 且公司也在加力日本及东南亚地区的开发,预计未来几年OEM 能保持20%左右的稳定增长。18 年开始公司发力自有品牌建设,深度拓展传统品牌哈尔斯的多维渠道,传统经销渠道目前合作客户较少,19 年开始将陆续扩充,公司储备经销商充足,区域覆盖也将进一步下沉。16 年并购的SIGG 在国内几乎还没有销售,18 年已经陆续引进,目前京东天猫旗舰店已经上线,预计从19 年起会贡献一定增量,扩大OBM 业务的发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.3 元、0.43 元、0.54 元,未来三年归母净利润有望达到26%的复合增长率。参考轻工OEM 类公司平均15 倍估值,考虑到公司目前处于业绩拐点期,内销发展空间较大,享有一定估值溢价,给予公司2019 年17 倍PE,对应目标价7.31 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,中美贸易摩擦导致海外业务增长不及预期的风险,内销渠道拓展不及预期的风险,汇率波动较大的风险。

事件:公司拟向激励对象授予权益总计 4481.6万份的股票期权及限制性股票, 其中股票期权1959.85 万份,激励对象总数为4101 名,行权价格为每份8.67 元/股;限制性股票2521.75 万份,授予人数671 名,授予价格每股4.33 元。本次激励对象主要涉及财务总监等高管及中层管理人员。业绩考核目标为以2017 年营业收入为基数,2019/2020/2021 年营收增速分别不低于41.6%、67.09%、94.03%,即营收分别达到65.7 亿、77.5 亿、90 亿元。根据公司预测, 总摊销费用1.48 亿,其中2019-2022 年7207 万、4851 万、2424 万和288 万元。 营收承诺彰显快速发展信心。收入能否保持较快增长一直是市场关注重点。根据公司业绩承诺,到2021年营收将达到90亿,比肩前三大生活用纸企业收入规模,近四年复合增速18%,展现出公司对于未来区域拓展、渠道下沉带动业绩快速增长的较强信心。当前公司新品叠出价格向高端化迁移,存货天数持续下降终端动销健康,经销商利润率处于行业合理水平,渠道变革逻辑逐步兑现,网点还有翻倍拓展空间,销量仍是当前收入增长的主要驱动,市占率处于上升期,和竞品相比弯道超车机会明显。 浆价回落带来较大业绩弹性。今年木浆均价约6100元/吨,当前内盘价格已大幅回落至5400元/吨。从供需情况看2018-2020年木浆供需失衡,三年新增产能约700万吨,但需求在纸景气度走弱后大幅收缩,供需缺口在这两年快速扩大,销量产能比回落至90%以下的水平,因此我们认为2020年前木浆价格或有压力。木浆是公司主要原材料,全部木浆均对外采购,纸浆成本占公司生产成本的比重达到50%-60%,浆价回落叠加人民币汇率企稳,明年毛利率将处于上行期,利润弹性有望大幅释放,但考虑到明年第一期摊销成本较高,会在一定程度上拉低业绩增速。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.33、0.41、0.51 元, 对应PE 26、21、17 倍。考虑到公司处于快速拓展期,给予其一定溢价,给予19 年目标PE 25 倍,目标价10.25 元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险;汇率波动的风险。

推荐逻辑:2008年南极人转型为“品牌授权”的商业模式,砍掉生产端和销售端的自营环节,其独特的“贴牌+供应链服务”轻资产运营使得其毛利率、资产负债率、周转率均高于同行;公司在电商渠道聚焦“标品、新快消品”,转型以来GMV增长迅速,2016、2017年报、2018年三季报公司GMV增速分别为82%、72%、63%;公司收购移动互联网营销企业时间互联,显著增强公司在商业领域及消费领域的变现能力,同时拓宽了公司在移动端的品牌营销能力。 轻资产模式赋能,电商新赛道的领跑者。为了解决重资产等痛点,南极人大胆创新,提出“品牌授权”的商业模式,通过关闭自营工厂,签约并授权供应商合作工厂生产“南极人”品牌的产品,同时签约合作经销商,授权其销售“南极人”品牌产品。“品牌授权”的商业模式保留了“南极人”品牌这一核心价值,摆脱了生产端和销售端的自营环节,从服装品牌升级为产业生态服务。 坚持“品牌+品类+渠道”多维度扩张与发展路径。(1)品牌扩张:2016年公司以5.9亿元收购卡帝乐鳄鱼,扩充了鞋品、箱包皮具等运营品类;2017年公司收购知名IP品牌精典泰迪,弥补“南极人”品牌在儿童群体中影响力的短板,目前公司品牌建设已见成效,形成了“传统品牌+IP品牌+IC品牌”的品牌矩阵。(2)品类扩张:公司从保暖内衣起家,从内衣、家纺,延伸到男装、女装、母婴、健康等多品类。(3)渠道扩张:目前阿里平台GMV占比为70%,京东为18.5%,拼多多为8.8%,唯品会为2.4%,总体来看阿里平台占到公司各品牌GMV销售的大半壁江山。不过从增速来看,拼多多平台发展迅速,2018年前三季度拼多多的GMV增速达到了210.4%。 收购时间互联,完善生态圈。2017年公司收购移动互联网营销领域的优质企业时间互联,通过融合时间互联的移动互联网基因,显著增强公司在商业领域及消费领域的变现能力;同时借助时间互联丰富且优质的媒体资源,拓宽了公司在移动端的品牌营销活动,从而实现公司“造品牌、建生态”的战略思想。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年归母净利润增长率分别为60%、33.1%、26.6%,EPS分别为0.35/0.46/0.59元,对应PE分别为22/17/13倍,公司品牌竞争力加强、GMV增长迅速,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:品牌GMV发展或不及预期;电商平台整体收入增速或不及预期;时间互联经营或不达预期。

事件:公司发布公告,顾家家居全资子公司顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以人民币4.24亿元收购泉州玺堡家居51%的股权。 收购床垫出口领军企业。泉州玺堡家居主营沙发、海绵床垫、乳胶制品等,产品以出口为主,销往美国等地区(占比50%+),目前在国内和马来西亚均有产能(销往美国的产品主要在马来西亚生产,不受贸易战影响)。2017年公司实现收入2.13亿元,净利润1595万元;2018年前8个月收入3.3亿,净利润2282万。公司对未来三年的收入和净利润做出承诺:2019-2021年收入分别为10亿/11亿/12亿,净利润分别为5500万/6500万/7500万,若未达到三年累计1.76亿业绩承诺,玺堡实际控制人将做业绩补偿。同时,若玺堡家居上一年净利润达到1.2亿元,原股东可将剩余股权以上一年度利润的10-16倍市盈率出售给顾家家居。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定,投资以自筹资金一次性付款。 收购补充产品线,出口业务增协同。本次收购的主要目的在于1)顾家的出口以沙发为主,玺堡家居作为国内床垫出口的领军企业,能够拓展公司的床垫出口业务,打开海外的销售渠道、共享客户资源,特别是在家居对美出口波折时期加强双方协同效应,发挥优势互补;2)玺堡家居拥有海绵和乳胶的生产线,在床垫业务供应链上具有较深的积累,可补充公司这部分产品的空缺,进一步丰富公司的现有产品线,增强床垫产品的竞争力。 并购扩张业务版图,战略布局愈加清晰。近两年公司围绕家居领域,在并购上布局加速:收购定制企业班尔奇、收购德国Rolfbenz及澳洲NickScali、与Natuzzi合作,同时拟收购喜临门23%的股权。表明在家居行业下行期公司作为行业龙头进一步引领行业整合,重塑行业格局,看好龙头集中度逆势提升。 盈利预测与投资建议。考虑到收购并表,预计公司2018-2020年EPS分别为2.4元、3.13元、4.12元,对应PE分别为22倍、17倍和13倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险,并购企业业绩实现或不及承诺的风险。

事件:公司经营持续高增速,2018年1-9月实现营业收入95.6亿元,同比+14.0%,其中第三季度单季营收同比+18.1%;1-9月份实现归母净利润3亿元,同比+34%,其中第三季度单季归母净利润同比+31.3%;扣非归母净利润2.8亿元,同比+28.9%。 毛利率上行,期间费用率平稳。前三季度公司综合毛利率同比提升0.67pp至21.6%%,其中大卖场、综合超市、百货、便利店的毛利率分别为17.8%(+0.3pp)、17.3%(+0.54pp)、9.8%(-0.59pp)、22.5%(1.01pp)。公司前三季度期间费率上升0.34pp至17.3%,其中销售费用率15.6%(-0.05pp)、管理费用率2.2%(+0.33pp)、财务费用率-0.46%(+0.06pp),总体来看公司期间费用率保持平稳。 强化东部提升,加速西部崛起,展店速度加快。坚持区域密集、城乡一体、多业态并举的网点战略,继续抓好线下网络拓展,强化现有网络密度,提高市场控制能力,增强区域整体优势,同时加快推进西部崛起,抓好西部区域有质量的扩张速度,从重深度向重广度转变,从小而美向大而强转变。2018年前两季度公司在并购青岛维客商业连锁有限公司9家门店的基础上,新开门店28家,其中青岛、济南及西部区域新开门店9家,而第三季度单季公司新开门店26家,其中胶东地区19家,山东其他地区7家。 打造高效、优势、开放的支撑平台,强化供应链优势:加大对供应链的建设投入,加快烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心项目的建设;优化国内基地采购、源头采购。烟台综合物流工业园项目,预计2018年年底前一期约5.8万平米的物流中心完工初步投入使用,二期生鲜加工中心及综合楼预计2019年下半年完工投入使用;莱芜生鲜加工中心项目预计2018年底前部分投入使用,2019年下半年整体完工投入使用。 盈利预测与投资建议:预计家家悦2018-2020年归母净利润分别同比增长33.3%、20.5%、13.8%;EPS分别为0.89元、1.07元、1.21元,给予公司2018年30倍估值,对应目标价26.7元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动或不及预期;市场竞争或不及预期;新区域扩展及新增项目投入或不及预期。

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入51.1亿元,同比增长20.1%;实现归母净利润6.9亿元,同比增长20.2%;扣非归母净利润同比增长21.1%。其中Q3单季实现营收21.2亿元,同比增长20.1%;归母净利润3.2亿元,同比增长14.7%。公司预计2018年度净利润为9.97-11.79亿元,同比增长10-30%。 橱柜、衣柜收入增速回升,趋势向好。在公司多渠道引流、加大营销力度等举措下,Q3主要品类增速均出现回升。衣柜前三季度收入增速达到18.6%,其中单Q3增速为17.4%,环比Q2提升3.7pp。橱柜前三季度收入增速为19.2%,我们测算Q3单季度增速回升至48%,同比Q2大幅增长(单Q2橱柜增速为9.6%),表明公司降价、引流效果逐渐显现,预计Q4将继续好转,我们预计全年橱柜收入规模7亿+。新品类木门由于基数低也保持高速增长,前三季度同比增长高达169%至1.1亿元,各品类收入增长趋好。虽然公司执行降价策略,但通过板材利用率和运营效率提升,毛利率稳定在37.9%的水平。其中橱柜业务随着销售规模扩大,毛利率提升明显,前三季度毛利率达到27%,同比提升8pp,我们测算衣柜业务毛利率也同比小幅上升至39.1%。Q3由于集中开店,给经销商补贴较多,费用涨幅较大。销售费用率提升0.6pp,整体费用率达到20.5%(+0.9pp)。但由于所得税下降,总体净利率稳定在13.5%的水平。 渠道继续扩张,客单价稳定增长。公司在渠道的拓展上提速,前三季度公司各品类新开门店数总计464家,总门店数达到3499家。其中索菲亚品牌专卖店新开269家至2469家,司米新开102家至822家,新渠道大家居新开店27家至47家。渠道仍处快速扩容期,市场空间仍然广阔。公司充分把握精装市场放量新机遇,大宗业务收入规模约达到3.8亿,占索菲亚品牌收入比重达到9%。由于工程单扩张较快,应收款同比增长207.4%,规模达到5.5亿元,导致经营性现金流负增长。在大客户选择上,公司倾向与现金流较好的房企合作,同时随着规模扩大,工程业务净利率有进一步提升空间。今年来公司继续发力全屋定制战略,衣柜类客单价达到10743元/单,同比增长9.3%,客流贡献增量约10%+。 盈利预测与投资建议。考虑到受地产后周期影响行业竞争加剧,我们调整盈利预测。预计2018-2020年EPS 分别为1.2、1.5、1.91元,对应PE 14倍、11倍、9倍。参考同行业给予19年PE 15倍,目标价22.5元,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期的风险;多品类扩张不及预期的风险。

事件:公司2018年前三季度实现了54.2亿元营业收入,同比+9.5%,其中Q3单季实现营收17.6亿元,同比+9.9%,增速较Q2单季提升1.7pp。前三季度实现归母净利润4.5亿元,同比+38%,扣非后归母净利润同比+15.1%,Q3单季实现归母净利润1.4亿元,同比+31.7%,扣非归母净利润0.9亿元,同比+30.1%。 产品结构调整致毛利率下滑:公司前三季度毛利率62.8%,同比下滑2.73pp,其中Q3单季毛利率同比下滑5.8pp,环比下滑3.4pp,毛利率大幅下滑主要在于产品结构的调整,高毛利产品销售增速较慢,而低毛利率销售增速较快。 Q3期间费用率大幅降低,经营效率提升显著:公司前三季度期间费用率为56.4%,同比下降0.92pp,其中Q3单季期间费用率下降3.8pp。分项看,前三季度销售费用率下降0.44pp至41.9%(其中Q3单季下降3.22pp),“管理+研发”费用率下降0.84pp至13.6%(其中Q3单季下降0.78pp),财务费用率上升0.41pp至0.97%(其中Q3单季上升0.2pp)。总体来看公司Q2大幅确认费用至当期业绩不及预期,但Q3费用有较大幅度改善,业绩显著提升。 多品牌矩阵协同发展,强化日化龙头地位。就第一梯队品牌而言,前三季度佰草集(剔除平安特渠、唯品会平台)销售增速超10%,汤美星接近双位数增长,美加净实现双位数增长,高夫增速微负、但剔除平安特渠和唯品会平台增速超10%;就第二梯队品牌而言,启初增速超50%、家安增速超30%、玉泽增速超40%,公司积极推进品牌组合管理,第二梯队品牌逐渐成为增长引擎。 拥抱营销创新,建设数据闭环。今年在3月上海家化推出了华美家CRM,目前“华美家”CRM已吸纳40万用户,活跃度达80%;面向未建立联系的广域消费者而建设的DMP系统已沉淀超过14.36亿设备号的营销数据,2018年六神、佰草集等品牌已经启动基于DMP的程序化精准投放。 盈利预测与投资建议。公司拥有持续不断的产品创新能力,是国产日化品牌最具影响力的公司之一。预计2018-2020年归母净利润增速分别至37.4%、28.8%、24.9%,EPS分别为0.8/1.02/1.28元,维持“增持”评级。 风险提示:线下渠道扩张或不及预期;行业竞争或加剧;产品销售或不及预期。