1、公司概况：真空绝热板龙头。公司是国内较早开始真空绝热技术研发与产业化应用探索的企业之一，主营真空绝热板的研发、生产和销售，掌握真空绝热板完整的生产链条。公司招股书披露，推算公司真空绝热板在冷链销售（包括冰箱冷柜领域及其他冷链物流领域）的市场占有率水平在30%以上（若剔除冷链领域中非冰箱冷柜家电行业销售额，则公司在冰箱冷柜领域占比应当更高）。公司控股股东汪坤明持股比例39.65%，实际控制人为汪坤明。2020年，公司真空绝热板收入占比高达98%，保温箱收入占比达2%；公司的综合毛利率达36.37%。 2、真空绝热板业务：下游需求向好，产能快速释放。2020年公司真空绝热板收入达5.03亿元，同比增长27%。根据公司招股说明书测算，2018年公司真空绝热板在冷链销售的市占率达30%。 技术实力强劲，多次参与国家标准制定。公司作为行业头部企业，充分发挥自身技术和市场优势，多次以主要起草单位的身份参与真空绝热板行业标准及国家标准的制定。公司真空绝热板先后两次获得中国家电博览会“艾普兰核芯奖”，是真空绝热板行业内唯一一家获此荣誉的企业，并通过欧盟产品认证，取得了进入国际市场的通行证。2020年公司研发费用占比达4.77%，研发费用金额从2016年的833万元提升至2020年的2457万元。公司拥有强大的研发团队，集中于真空绝热板相关研究，研发和技术优势较强。2020年公司研发团队通过自主研发，申请了35项专利，获得12项专利授权，累计申请128项专利，获得70项专利授权。真空绝热板产品性能优异，与同行业相比绝热性能具有比较优势。 欧盟能效标准提升+高端冰箱占比增加，需求有望提升。从目前京东上在售冰箱产品来看，应用VIP板的冰箱主要集中在售价近8000元以上的高端冰箱。欧盟新能效标准要求大幅上调，新能效指令要求冰箱产品最高等级A级相当于在现行能效指令最高能效等级A+++基础上再节能约76%。 传统发泡剂使用受限，有望提高VIP板的渗透率。全球前10大冰箱厂商中有8家均为公司的客户，下游客户市场地位高，为公司产品销售提供稳定性保障。 募投项目扩充产能，产业链向上延伸。2016-2020年，公司真空绝热板产销量不断提升，产量和销量年复合增长率均达到约38%，平均售价稳定在100元/平方米附近。2020年下半年开始玻璃纤维价格不断增加，公司对原“年产350万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”部分生产工艺进行改进以降低成本。截至2020年末，调整后的项目2栋厂房已主体竣工，并有16台单体封装机于12月份陆续投入使用，有利于进一步提升竞争力。应对玻璃纤维涨价，公司引入超细玻璃纤维芯材生产线并同步调整配套设施，实现产业链向上游延伸。 3、保温箱：新冠疫苗普及有望拉动医用保温箱的需求。保温箱是公司VIP板在医疗、生物制品、食品等冷链物流领域的应用拓展。公司的保温箱产品主要应用于冷链物流（医用及食品保温箱等）领域。下游客户主要为物流运输企业、医药物流公司或医药企业（检测试剂、生物制品等）。2020年公司保温箱收入快速提升，增速达328.48%；保温箱业务毛利率由2019年25%提升至2020年的35%，提升了约10%。2020年第四季度，随着国内疫苗出口量的增加，公司的保温箱业务出现增长。随着新冠疫苗的接种在国内外铺开，公司保温箱业务发展空间良好，有望给公司带来更多的业绩增量。 4、真空玻璃：研发进展顺利，有望成为新增长点。真空玻璃也是真空隔热技术的应用，为国家重点绿色建材之一。公司目前针对真空玻璃的在研项目主要有两个，预计总投资规模达7,583万元：针对高隔热性能真空玻璃的研制、针对真空玻璃生产试验线研发。2020年公司成功研发合金焊料并使用于玻璃的合片封装，真空玻璃生产试验线研发项目进展顺利，样品已引起国内部分白电生产企业的关注，有望具备真空玻璃市场的先发优势。2020年，公司核心技术人员通过新品介绍及演讲推广真空玻璃，进一步提高影响力。公司2021年1月通过变更研发中心项目，以保障募投项目顺利实施、优化资源配置，抢占真空玻璃产业化的空缺市场。 5、投资建议：真空绝热板龙头，行业需求向好，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到1.1、1.4、1.9亿元，同比增长20%、29%、30%，对应估值29、23、17倍。公司是真空绝热板龙头，技术实力强劲，募投项目扩充产能，产业链向上延伸。欧盟能效标准提升+高端冰箱占比增加，需求有望提升。新冠疫苗普及有望拉动医用保温箱的需求。真空玻璃研发进展顺利，有望成为新增长点。 6、风险提示：行业竞争加剧；原材料价格超预期上升；下游需求低于预期；募投项目产能释放进度低于预期等

1、公司概况：防水行业龙头之一。公司是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合实力前三，主营业务有产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类100多个品种。公司产品应用于多个国家与城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。公司控股股东陈伟忠持股比例27.83%，实际控制人为陈伟忠、阮宜宝。2019年，公司营业收入和净利润分别增长50.22%和96.11%。 2019年，公司防水卷材业务的营收占比达68.12%，防水涂料、工程施工、其他业务、其他主营业务营收占比分别达19.85%、10.84%、1.05%和0.14%。2019年，公司的防水卷材、防水涂料和工程施工三大业务的毛利分别占全部毛利的71.95%、20.32%和7.54%；公司综合毛利率从2018年的31%上升至2020年Q3的40%。 2、行业对比分析：规模仅次于东方雨虹，毛利率不断改善。主要五家上市公司中，截至2020年上半年，科顺股份防水业务（防水卷材+防水涂料）收入位列第二，防水业务毛利率达到约42%，毛利率水平不断修复至与东方雨虹相当。 主要三家上市公司中，科顺股份的销售费用率及运输费用率较高，预计随着全国布局的不断完善将得到改善。2018年及2019年，同行业上市公司建造合同形成的已完工未结算资产期末账面余额占当年防水工程施工收入的比例区间为22.85%-71.80%，科顺该比例处于同行业区间，与同行业上市公司基本保持一致。 全国布局，产能储备充足。目前，公司产能已经覆盖全国各大经济圈，从10大生产基地辐射至全国。1）荆门基地是目前公司设计产能最大、辐射范围最广、装备水平最高的工厂，也是目前单体综合产值防水行业第一的工厂，完全建成后可实现年销售收入25-30亿元。2）截至2019年，公司防水材料产能达到2.6亿平方米，同比增长44.40%。3）截至2019年，公司防水材料产销量分别达26,783万平方米和26,726万平方米，同比分别增长47.60%和39.80%。3）2020年3大募投项目建设完成带来产能增量，目前公司产能储备充足。 经销+直销模式，客户结构不断优化。公司产品销售模式采取“直销+经销”模式。公司与多家知名地产商及大型建筑企业建立了合作关系，拥有超过1000家经销商。公司未来将不断优化客户结构，具体表现为致力于2022年实现渠道直营各占50%。 套期保值对冲原材料波动，提高成本控制能力。公司营业成本主要由直接材料费用构成，占比80%以上。沥青成本占原材料成本20%~30%，原油价格与沥青现货价格强相关。公司通过套期保值，远期现货的金融衍生工具来对冲原油价格波动，提高成本控制能力，保持经营业绩的稳定。 研发实力强劲，高分子卷材竞争力有望扩大。公司研发实力强劲，拥有多个国家级、省级研发平台，与众多高校建立产学研合作关系。2019年公司研发投入为2.10亿元，占营收比重为4.50%，共拥有国家授权专利超过280多项，在同行业中领先。公司研发人员人数和占比逐年增长，整体水平较高。得益于不断的研发创新，公司所生产的产品已经涵盖了防水卷材、防水涂料两大类100多个品种，形成了较为完整的产品体系，可以为下游客户提供“一站式”防水解决方案。公司通过优化产品配方、提升产品性能、开发新产品和新工艺等不断提升公司产品核心竞争力，并推出了多种市场竞争力强的产品和产品体系。高分子防水卷材应用广泛，公司相关产品表现亮眼。 3、收购丰泽股份，拓展减隔震业务发挥协同效应。2021年3月18日，公司公告发行股份及支付现金购买资产预案，拟以发行股份及支付现金购买资产方式购买丰泽股份股东所持丰泽股份100%股权，估值为49,560万元。本次发行的最终价格定为23.50元/股，不低于定价基准日前60交易日的80%。根据公司与业绩承诺方签订的《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺方承诺丰泽股份2021年度、2022年度、2023年度按照扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润孰低计算不低于4,200万元、5,040万元、6,048万元，且分三期解锁其持有的公司股份。收购标的主要产品为减隔震产品和止排水产品，盈利能力稳步提升。若丰泽股份2021年达到承诺业绩，以归母净利润测算增速应不低于34.20%，以扣非后归母净利润测算增速应不低于38.66%。本次收购有利于充分发挥双方协同效应，全面整合双方资源，实现规模效应，扩大公司经营规模。 4、投资建议：首次覆盖给予增持评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别达到8.56、10.80、14.06亿元，同比增长136%、26%、30%，对应的市盈率20、16、12倍。公司是防水行业龙头之一，防水主业进入快车道，百亿营收目标可期。收购丰泽股份，拓展减隔震业务发挥协同效应。 5、风险提示：防水建材需求低于预期；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；应收账款回收速度下降等。

事件：公司披露 2021年一季报，一季度实现营业收入 15亿元，同比增长51.38%；归母净利润 3.52亿元，同比增长 8.75%。对此点评如下： 水泥销量大幅增长使得一季度营业收入高增 51.38%，水泥价格同比下降33.65%致归母净利润小幅增长。1）公司水泥销量同比高增 126.47%，较 19年同期增长 22.8%。一季度公司实现水泥产量 481.05万吨、销量 467.04万吨，较上年同期分别增长了 80.05%、126.47%。得益于水泥销量大幅增长的影响，一季度公司实现营业收入 15亿元，较上年同期增长了 51.38%。2）公司水泥价格较上年同期下降 33.65%，综合毛利率下降 21.28%。粤东区域市场水泥价格继续低位运行，并在季末开始回升，但对比上年同期，下跌幅度仍然较大，一季度公司水泥销售价格较上年同期下降了 33.65%，使得公司综合毛利率由上年同期的 53.56%下降到 32.28%，下降了 21.28个百分点，水泥产品盈利水平同比下滑较明显，水泥销量的大幅增长抵消了部分水泥价格下降带来的影响，并叠加报告期证券投资和理财收益的同比增加，使得一季度公司归母净利润同比实现了小幅增长。3）经营活动现金流同比增加 83.20%，改善明显。一季度公司水泥销量大幅度增长，销售收现相应增长了 51.54%，高于采购付现的增长幅度 36.78%，水泥产销平衡下的库存积压资金明显减少，使得一季度经营活动净现金流量明显改善。 回购的股份拟用于公司实施员工持股计划，彰显对公司未来发展的信心。3月16日，公司发布回购公司股份方案，回购股份资金总额为不超过 40,000万元（含）且不少于 20,000万元（含）。在回购股份价格不超过 14元/股（含）的条件下，按回购金额上限测算，预计回购股份数量约为 2,857万股，约占公司当前总股本的 2.40%；按回购金额下限测算，预计回购股份数量约为 1,429万股，约占公司当前总股本的 1.20%。 粤东水泥龙头，区域水泥价格复苏可期，首次给予增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到 20.0、21.5、22.2亿元，同比增长 12%、7%、3%，对应估值 7、7、7倍。公司是粤东水泥龙头，区域水泥价格复苏可期。 近期回购的股份拟用于公司实施员工持股计划，彰显对公司未来发展的信心。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。

事件：公司公告2021年一季报，收入同比增长97%至4.3亿元，归母净利润同比增长199%至0.27亿元。对此点评如下： 节能、新能源订单拓展双管齐下，2021年一季度公司收入同比增长97%至4.3亿元，归母净利润同比增长199%至0.27亿元。公司近期节能、新能源业务订单拓展顺利，中标的主要订单包括：新特能源2万吨、内蒙古新特硅材料公司10万吨多晶硅还原炉项目（3.3亿元）、国电电力内蒙古上海庙发电公司2×100万千瓦机组工程钢结构间冷塔及间冷系统EPC总承包（3.95亿元）、云南通威高纯晶硅有限公司一期4万吨高纯晶硅项目工艺流程中应用的尾气/氢气热交换器、尾气冷凝器、再沸器、氯硅烷深冷器、后冷器、预热器等换热器设备（6831万元）、杭州汽轮机股份有限公司空冷器采购合同（7850万元）、宜兴市中医医院合同能源管理项目合同（8790万元）、内蒙古通威高纯晶硅有限公司二期5万吨/年高纯晶硅项目使用的多对棒还原炉设备合同（7740万元）等。 公司4月13日公告获新特能源多晶硅还原炉大单，预计成交总金额3.3亿元。根据公司公告，成交的采购范围为新特能源2万吨、内蒙古新特硅材料公司10万吨多晶硅还原炉项目，其中新特能源2万吨多晶硅项目是新特能源现有产能的扩建补充，而内蒙古新特硅材料公司10万吨多晶硅还原炉项目是新特能源股份有限公司以其全资子公司内蒙古新特硅材料有限公司为主体，在内蒙古自治区包头市土默特右旗新型工业园区山格架化工园区投资建设10万吨多晶硅项目。该项目总投资为87.99亿元（含增值税，含全部流动资金），建设内容为年产10万吨多晶硅生产装置、配套建设的氯碱装置、公用工程设施、辅助生产设施等。预计对公司当期及未来的经营业绩产生积极影响，公司系列装备在光伏行业市场空间的长度及宽度将进一步打开。 公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。“十三五”完美收官，“十四五”全面擘画，“碳达峰”、“碳中和”（即“30·60目标”）被首次写入政府工作报告，这对我国转变发展方式、实现高质量发展意义重大。“30·60目标”将重构国家的能源产业格局，节能减排、能源高效利用和光伏新能源开发，是我国实现“30·60目标”最经济、最重要的手段，是公司的长期竞争优势，也是公司未来至少四十年发展的方向。2020年公司对现有的技术及产品战略不断调整升级，以推动公司主营业务从“节能节水”与“新能源”两个层面全面参与到国家“碳中和”发展浪潮中。 投资建议：公司节能类业务有望在21年复苏，光伏新能源业务推进顺利，维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到2.6、4.7、6.9亿元，增速分别为91%、77%、49%，对应市盈率31、18、12倍。根据公司公告，包头双良一期多晶硅项目（20GW拉晶、20GW切片）建设期两年，自开工之日起计算，项目建设期第1年开始实现部分产能，第3年为达产年。公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。多晶硅产能进入扩张周期，双良新能源中标订单充足。9亿注册资本设立包头双良，投资单晶硅棒、硅片项目。 风险提示：硅片项目投产进度低于预期；多晶硅订单拓展进度低于预期；下游需求周期向下；现金回款情况恶化；节能类业务拓展低于预期等。

事件：公司控股子公司江苏双良新能源装备有限公司于4月13日收到新疆特变电工工程项目管理有限公司送达的《成交通知书》。对此点评如下： 成交的项目预计成交总金额为人民币3.32亿元，占公司2020年度经审计营业收入比重为16.02%，预计对未来经营业绩带来积极影响。根据公司公告，成交的采购范围为新特能源2万吨、内蒙古新特硅材料公司10万吨多晶硅还原炉项目，其中新特能源2万吨多晶硅项目是新特能源现有产能的扩建补充，而内蒙古新特硅材料公司10万吨多晶硅还原炉项目是新特能源股份有限公司以其全资子公司内蒙古新特硅材料有限公司为主体，在内蒙古自治区包头市土默特右旗新型工业园区山格架化工园区投资建设10万吨多晶硅项目。该项目总投资为87.99亿元（含增值税，含全部流动资金），建设内容为年产10万吨多晶硅生产装置、配套建设的氯碱装置、公用工程设施、辅助生产设施等。预计对公司当期及未来的经营业绩产生积极影响，公司系列装备在光伏行业市场空间的长度及宽度将进一步打开。 2020年公司实现营业收入20.72亿元，同比下降18.03%；归属于母公司股东的净利润1.37亿元，同比下降33.54%。疫情影响下，交付时间推迟，全年业绩同比下滑。2020年公司传统节能节水系统业务订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩出现下滑；光伏新能源业务快速爆发，表现亮眼。 公司目前主要业务分为两部分，第一部分是节能节水系统，包括：溴化锂冷热机组、电制冷机组、换热器、空冷器系统等；第二部分是新能源系统，包括多晶硅还原炉及其模块等。1）节能节水系统业务稳中有新，溴冷机、换热器、空冷业务2020年营业收入同比+6%、-8%、-28%。公司节能节水业务整体平稳，但客户订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩暂时下滑。其中，溴冷机（热泵）业务共实现营业收入85,299.18万元，同比增长6%；换热器业务板块共实现营业收入25,755.43万元，同比下降8%；公司空冷业务实现营业收入72,164.19万元，同比减少28%。2）智慧能源管理与服务系统转型行稳致远。智慧能源公司作为公司合同能源管理、智慧能源业务的实施主体，以政府、医院、机场三个板块作为突破口，获得了宜兴文化中心、无锡红豆财富广场、青州市政府等有价值的项目。服务分公司加速新业务落地，在保障维保、配件更新、中央空调清洗等传统业务稳定贡献收入的同时，以“安全、舒适、健康、节能、环保”为理念，年内拿下了最大单体服务业务——上海浦东国际机场一号能源中心及商业街设备设施智慧运维项目。3）光伏新能源订单情况良好，近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近7.8亿元。2020年，光伏新能源业务（江苏双良新能源装备有限公司）实现营业收入约17,000.00万元。随着光伏行业平价上网进程加速，下游装机需求回暖，龙头硅料企业纷纷上马扩产项目，公司的多晶硅还原炉系统（占据市场份额首位），将会首先受益。公司近三年来累计为行业各家硅料企业提供三百多台大型高效还原炉，2020年公司还为通威股份旗下的四川永祥交付业内首台60对棒还原炉，用于生产高品质多晶硅。近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近7.8亿元，有力推动了国内硅料生产企业的工艺变革和产品质量提升。针对这一次的扩产浪潮，公司将为行业提供更高端、高效的还原炉及其模块，公司的溴冷机、空冷系统、换热器等产品也将快速切入多晶硅行业。 从产销量及毛利率看，2020年公司传统节能节水系统业务整体较为稳定，综合毛利率较去年同期上升0.64%至29.49%。传统业务中，换热器产销量分别下降12.9%和45.4%，溴冷机和空冷器产销量基本保持稳定；公司综合毛利率达29.49%，同比上升0.64%，其中多晶硅还原炉及其他毛利率高达32.72%。 公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。“十三五”完美收官，“十四五”全面擘画，“碳达峰”、“碳中和”（即“30·60目标”）被首次写入政府工作报告，这对我国转变发展方式、实现高质量发展意义重大。“30·60目标”将重构国家的能源产业格局，节能减排、能源高效利用和光伏新能源开发，是我国实现“30·60目标”最经济、最重要的手段，是公司的长期竞争优势，也是公司未来至少四十年发展的方向。2020年公司对现有的技术及产品战略不断调整升级，以推动公司主营业务从“节能节水”与“新能源”两个层面全面参与到国家“碳中和”发展浪潮中。 投资建议：公司节能类业务有望在21年复苏，光伏新能源业务推进顺利，维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到2.6、4.7、6.9亿元，增速分别为91%、77%、49%，对应市盈率29、17、11倍。根据公司公告，包头双良一期多晶硅项目（20GW拉晶、20GW切片）建设期两年，自开工之日起计算，项目建设期第1年开始实现部分产能，第3年为达产年。公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。多晶硅产能进入扩张周期，双良新能源中标订单充足。9亿注册资本设立包头双良，投资单晶硅棒、硅片项目。 风险提示：硅片项目投产进度低于预期；多晶硅订单拓展进度低于预期；下游需求周期向下；现金回款情况恶化；节能类业务拓展低于预期等。

事件：公司披露2021年一季度业绩预告。对此点评如下： 2021年一季度业绩同比高增，预告区间平均值较2019年同期增速20%。预计2021年一季度归母净利润同比增长70~100%，达到6,435~7,571万元，扣非归母净利润同比增长134~184%，达到5,335~6,471万元。2021年一季度归母净利润预告区间平均值较2019年同期增速20%。黄岩、岳阳项目逐步投产，今年产能带来增量。 2021年度预计开展PVC套期保值所需保证金不超过人民币1.5亿元，对冲原材料价格波动。根据公司实际生产经营的原材料需求，并秉承谨慎原则，2021年度预计开展套期保值所需保证金不超过人民币15,000万元。从事套期保值业务的资金来源于公司生产经营过程中积累的自有资金。PVC树脂是公司生产所需的主要原材料，而其价格波动很大，给公司生产经营造成了较大影响。 为减少原材料价格波动对公司生产经营造成的不利影响,公司拟于2021年度开展PVC期货套期保值业务,利用期货套期保值工具来规避和减少PVC市场价格波动给公司带来的经营风险。 公司公告2021年限制性股票激励计划，优化管理机制。本激励计划拟授予的限制性股票数量为1,235.00万股。本激励计划涉及的激励对象共计40人。本激励计划授予的限制性股票的授予价格为3.19元/股。2021、2022年业绩考核指标：以2018-2020年度平均主营业务收入为基数，当年的主营业务收入增长率不低于20%、30%；以2018-2020年度平均净利润为基数，当年的净利润增长率不低于15%、30%。 新增产能带来增量，一季度业绩高增，首次给予增持评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别达到7.7、8.9、10.6亿元，同比增长49%、16%、20%，对应估值11、10、8倍。黄岩、岳阳项目逐步投产，今年产能带来增量。PVC套期保值，下游价格转嫁，公司有望降低原材料涨价对毛利率的负面冲击。 风险提示：原材料成本超预期上升；新增产能落地低于预期；行业竞争加剧；下游需求低于预期等。

事件：公司发布 2020年年度报告，实现营业收入 20.72亿元，同比下降 18.03%； 归属于母公司股东的净利润 1.37亿元，同比下降 33.54%。对此点评如下： 一、公司 2020年报：疫情影响下，交付时间推迟，全年业绩同比下滑 33.5%? 2020年公司传统节能节水系统业务订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩出现下滑；光伏新能源业务快速爆发，表现亮眼。 公司目前主要业务分为两部分，第一部分是节能节水系统，包括：溴化锂冷热机组、电制冷机组、换热器、空冷器系统等；第二部分是新能源系统，包括多晶硅还原炉及其模块等。1）节能节水系统业务稳中有新，溴冷机、换热器、空冷业务 2020年营业收入同比+6%、-8%、-28%。公司节能节水业务整体平稳，但客户订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩暂时下滑。其中，溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术方案和经营主线，围绕中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场、循环水市场六大行业开展业务，共实现营业收入 85,299.18万元，同比增长 6%；换热器业务立足稳定增长的空分业务，维持第一位的市场份额，延伸了节能改造、设备更换市场，并同时拓展了石化、多晶硅、半导体等其他市场新领域，换热器业务板块共实现营业收入 25,755.43万元，同比下降 8%；公司空冷业务实现营业收入 72,164.19万元，同比减少 28%，公司空冷业务（江苏双良冷却系统有限公司）充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户的高度认可，年度内订单金额创历史新高，并在电力、煤化工等领域维持着第一位的市场占有率，公司还持续获得了港澳台地区项目订单，并积极拓展俄罗斯、韩国、新加坡等国家的空冷市场。2020年公司获得山东国林、中韩石化（武汉）等新项目，为后期循环水冷却、消雾新市场奠定了基础。2）智慧能源管理与服务系统转型行稳致远。智慧能源公司作为公司合同能源管理、智慧能源业务的实施主体，以政府、医院、机场三个板块作为突破口，获得了宜兴文化中心、无锡红豆财富广场、青州市政府等有价值的项目。服务分公司加速新业务落地，在保障维保、配件更新、中央空调清洗等传统业务稳定贡献收入的同时，以“安全、舒适、健康、节能、 环保”为理念，年内拿下了最大单体服务业务——上海浦东国际机场一号能源中心及商业街设备设施智慧运维项目。工程公司作为公司工业系统集成的主力军，凭借多套溴化锂和其他工艺结合的复合型工艺包，为客户提供“节能、节水、环保、增产、增效”的全方位解决方案。3）光伏新能源订单情况良好，近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近 7.8亿元。2020年，光伏新能源业务（江苏双良新能源装备有限公司）实现营业收入约 17,000.00万元。随着光伏行业平价上网进程加速，下游装机需求回暖，龙头硅料企业纷纷上马扩产项目，公司的多晶硅还原炉系统（占据市场份额首位），将会首先受益。公司近三年来累计为行业各家硅料企业提供三百多台大型高效还原炉，2020年公司还为通威股份旗下的四川永祥交付业内首台 60对棒还原炉，用于生产高品质多晶硅。近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近 7.8亿元，有力推动了国内硅料生产企业的工艺变革和产品质量提升。针对这一次的扩产浪潮，公司将为行业提供更高端、高效的还原炉及其模块，公司的溴冷机、空冷系统、换热器等产品也将快速切入多晶硅行业。 投资建议：公司节能类业务有望在 21年复苏，光伏新能源业务推进顺利，维持增持评级。预计公司 2021~2023年归母净利润分别达到 2.6、4.7、6.9亿元，增速分别为 91%、77%、49%，对应市盈率 29、16、11倍。根据公司公告，包头双良一期多晶硅项目（20GW 拉晶、20GW 切片）建设期两年，自开工之日起计算，项目建设期第 1年开始实现部分产能，第 3年为达产年。公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。多晶硅产能进入扩张周期，双良新能源中标订单充足。9亿注册资本设立包头双良，投资单晶硅棒、硅片项目。 风险提示：硅片项目投产进度低于预期；多晶硅订单拓展进度低于预期；下游需求周期向下；现金回款情况恶化；节能类业务拓展低于预期等。

事件：公司披露 2020年年报，全年收入同比下滑 7.6%至 20.4亿元，归母净利润同比下滑 6.5%至 2.7亿元。对此点评如下： 2020年收入同比下滑 7.6%至 20.4亿元，归母净利润同比下滑 6.5%至 2.7亿元。从收入结构来看，2020年玻璃纤维及制品收入同比下降 3.4%至 13.3亿元，毛利率同比下降 1.1个百分点至 33.6%；化工制品收入同比下降 16.1%至 6.1亿元，毛利率同比增长 6.1个百分点至 25.6%；玻璃钢制品收入同比下降 3.6%至 9758万元，毛利率同比增长 6.3个百分点至 29.9%。2020年公司玻璃纤维及制品、化工制品产能分别达到 20、15.06万吨，产能利用率 95%、60%。 公司 2021年一季度归母净利润同比增长 61%~103%至 9000~11400万元。其中预计非经常性损益对净利润的影响为 400万元—800万元（注：上年同期非经常性净损益为 403.30万元），对业绩产生影响的因素主要有：行业景气度持续走高，国内外玻璃纤维及制品市场需求旺盛，玻璃纤维及制品产销两旺，销量、价格齐升，生产效率显著提升等因素业绩得以提升。 在建项目包括 10万吨玻纤池窑、新建 5条薄毡线、原年产 2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，项目增量充足。目前公司募投项目 10万吨玻纤池窑尚在建设中，本次募投项目达产后将在现有 20万吨玻璃纤维及制品产能的基础上新增 50%的产能。为进一步扩大公司薄毡的市场份额，满足市场需求，提升公司在薄毡市场的竞争力和持续发展能力，公司新建 5条薄毡线现已完成一条生产线的扩产并实现产能利用预期，第二条线尚在建设中。该项目建成后，将进一步消化公司生产的玻纤纱，巩固公司在薄毡产品上的市场份额，提升公司在该领域的市场影响力。公司全资子公司天马集团拟对原年产 2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，该项目已于 2020年 11月开启，项目建成后可形成年产 10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力，能够最大限度地减少污染物的排放，提高资源的利用率，满足日益严格的环保政策的要求；将有利于公司把高性能不饱和聚酯树脂的技术优势转化为产品优势、市场优势，提高产品的市场竞争力，扩大市场份额。 公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，及子公司仿宋 天马集团以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链。 通过整合，公司实现了横纵向产业链的延伸，形成了产业链优势，提高了劳动生产率。公司与子公司天马集团在原料、产品、设备、客户等方面存在极高的相关度，子公司天马集团生产的化工辅料是公司现有各类玻纤制品的重要原材料之一，天马集团玻纤增强材料产品则使用了公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品，形成了较为完整的玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料产业链。同时，公司对相关业务资源进行优化配置，降低了原料成本和相关费用。公司将天马集团经营管理工作和技术研发工作纳入公司整体规划中,双方取长补短、统筹资源、共同提高，从而增强公司的市场竞争力；通过销售团队的整合，公司将与天马集团在市场开拓、客户资源共享等方面充分发挥协同效应,从而取得并分享更为广阔、优质的市场资源，实现共同发展。 5.5亿元可转债发行完成，转股价16.24元/股，转股期间2021/06/29~2026/12/22。 为支持公司业务结构的调整和升级，促进公司持续健康发展，提升公司整体竞争力，保障业务结构调整升级项目顺利推进、拓宽公司资金渠道，公司向不特定对象发行总额不超过人民币 5.5亿元可转换公司债券，建设一条年产 10万吨无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝生产线及配套制品深加工车间，项目建设资金不足部分由公司自筹。本次发行可转换公司债券已于 2021年 1月 15日上市。 产能增量充足，一季度业绩高增，首次给予增持评级。预计公司 2021~2023年归母净利润分别达到 4.3、5.5、6.8亿元，同比增长 58%、28%、25%，对应估值 16、 13、10倍。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，及子公司天马集团以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链。在建项目包括 10万吨玻纤池窑、新建 5条薄毡线、原年产 2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，项目增量充足。 风险提示：玻纤价格低于预期；化工产品价格低于预期；行业竞争加剧；原材料成本超预期上升等。

1、公司简介：纳川股份成立于2003年，公司主营业务主要由管道的研发、生产和销售业务，以及新能源汽车业务两部分构成。2021年3月29日，公司公告陈志江先生向长江环保集团转让公司5.01%股份，转让价格为4.30元/股；本次协议转让股份事项完成后，长江环保集团及一致行动人持股比例达到20.3%，公司实际控制人将由陈志江先生变更为无实际控制人。管材销售占公司2020年上半年收入44%、毛利的82%，是目前公司的主要业务。2021年1月29日，公司公告2020年业绩预告，预计归母净利润达到5000~6000万元，同比下降75%~79%。若扣除2019年同期参股基金启源纳川处置星恒电源股权产生的影响，公司2019年同期归属于上市公司股东的净利润为-1.34亿元，2020年对比2019年同期经营业绩有大幅度的增长。 2、管道综合解决方案提供商，积极拓展长江大保护市场公司专注管材销售、管网运营，涉及市政、工业等领域。公司管道业务包括管材销售、管网工程运营、PPP项目等。公司管材系列产品已覆盖城市基础设施建设雨水收集、雨水管网、引水、给水、排水、排水排污、中水回用、工业、燃气及核电等领域，全面涉及水生态系统。公司近期在高端管材的突破包括核级管材、超大口径塑料管道、管道检测、小口径HDPE管材、塑料结构壁管智能化等领域。公司服务网络遍布国内外。 长江环保集团协议转让后将成为第一大股东方，明确支持纳川股份向长江大保护项目供应管材、管网材料和服务。2021年3月29日，公司公告陈志江先生向长江环保集团转让公司5.01%股份，转让价格为4.30元/股；本次协议转让股份事项完成后，长江环保集团及一致行动人持股比例达到20.3%，公司实际控制人将由陈志江先生变更为无实际控制人。长江环保集团、三峡资本的控股股东均为三峡集团。三峡集团环保布局广泛，纳川股份是其投资的A股标的中唯一一家主营管材的公司。2021年2月24日，公司公告与长江生态环保集团有限公司签订战略合作协议；长江环保集团支持纳川股份向长江大保护项目供应管材、微顶管施工、管网修复运营等服务，有效期5年。2020年9月28日，公司公告预计增加与长江环保集团及其关联方的销售管材管件及服务关联交易金额1.8亿元，调整后预计关联交易总额为3.0亿元。 三峡集团在长江大保护中发挥骨干主力作用，新建管网、管网修复和运营市场空间巨大。管网是长江大保护的工作重点之一，长江水环境的治理“黑臭在水里、问题在岸上、关键在管网”。2019年三峡集团落地投资589.4亿元，其中固定资产投资435.4亿元、股权投资154亿元，储备项目投资规模超过2000亿元。4个试点城市（九江、芜湖、岳阳、宜昌）合计投资额453亿元，新建管网1403公里，修复管网1260公里，预计产生新建管网订单10.5亿元。九省两市的常住人口、面积是4个试点城市的32、34倍，按此类比，预计产生新建管网订单300亿以上，若考虑管网修复、管网运营需求，订单体量更大。 3、参股星恒电源，轻型车锂电池龙头企业。公司对于星恒电源的间接持股比例为9.71%。星恒电源2003年成立，主营新能源汽车和轻型车动力锂电池产品。星恒电源连续3年在轻型车锂电池销量排名上位列全球第一，2020年装机量稳居国内动力锂电池行业前三，全球市场占有率高达32.4%。 4、股权激励计划公布，理顺激励机制。2021年3月，公司公告股权激励计划；激励数量2000万股，授予价格2.40元/股。业绩考核目标：2021~2023年归母净利润较2020年的增速不低于100%、250%、400%，且金额不低于1.0、1.75、2.5亿元。 5、首次覆盖给予增持评级。预计公司2020~2023年归母净利润分别达到0.5、1.4、2.2、3.4亿元，同比增长-78%、160%、60%、54%，对应市盈率83、32、20、13倍。公司是管道综合解决方案提供商，积极拓展长江大保护市场。2021年3月，公司公告股权激励计划；激励数量2000万股，授予价格2.40元/股，理顺激励机制。 6、风险提示：长江大保护订单拓展低于预期；应收账款回收速度下降；原材料成本大幅上升；无实际控制人对公司经营管理带来负面影响等

1、公司概况：外加剂行业龙头。垒知集团是外加剂行业的龙头企业之一，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务。公司实际控制人为蔡永太，持股比例为19.60%。2020年，公司的营业收入达38.7亿元，同比增长14.1%；归母净利润达3.7亿元，同比下降7.5%。2020年，公司外加剂新材料、技术服务、商品混凝土占营业收入比例分别为68.3%、12.4%、4.3%。 2、外加剂业务：全国布局、快速发展。2020年公司外加剂新材料收入达26.5亿元，同比增长12%，外加剂新材料毛利率为23%。2017年起随着下游行业的复苏，公司产能的不断上升，2017~2020年外加剂收入复合增速31%。 内生外延双轮驱动，业内排名从2010年的第七上升到2019年的第二。1）在建项目储备充足：截止2020年年底，公司在建拟建的主要外加剂产能包括浙江技改项目、重庆项目、四川项目、云南项目、安徽项目等，烷氧基化衍生物项目正在办理前期土地手续，这些项目陆续投产后，公司产能进一步提升。2）公司规模及综合实力的快速增长得益于持续的股权收购，逐步完善其全国性布局。自2010年起，公司在全国各地，包括重庆、贵州、河南、浙江、湖南、江西等地进行股权收购，不断扩充其主营业务，增加外加剂的生产线，扩大产能、提高生产能力。 全国布局，外加剂业务拓展至15省及直辖市。外加剂新材料方面，科之杰新材料集团有限公司产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河北、云南、海南、上海等15省、直辖市以及马来西亚、菲律宾。公司在福建厦门起家，积极拓展省外市场；2020年，公司华东、中南、西南、西北区域的收入占比分别达到55%、21%、19%、4%。公司2011年到2020年，华东区域收入占比从75%下降到55%。 发行可转债募资5亿元用于新项目建设。公司发行可转债募集资金总额不超过人民币5亿元，用于新项目建设和补充外加剂业务流动资金，有利于进一步壮大公司的规模和实力，增强公司的竞争力。本次发行的可转债期限为发行之日起六年，主要用于安徽科之杰新材料有限公司年产40万吨高效混凝土减水剂项目、重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）、高性能混凝土添加剂工程、年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目及补充流动资金。2020年8月7日，公司发布了公司2020年度非公开发行股票方案（二次修订稿），募集资金总额不超过10000万元，将进一步推动企业规模扩大。2020年12月非公开发行完成。 加强研发投入促进产品更新迭代。公司秉承“科技创建新家园”的企业愿景，确立了“立足主业，兼顾行业，探索前沿，蓄积创新，紧密横向，推动纵向”的科技工作方针，通过持续“创新机制、创新科技、创新人才”提升公司科技核心竞争力。2020年公司研发投入为1.52亿元，占营收比重为3.9%，较上年同期增长了23%。公司依靠雄厚的资本优势，打造了国内领先水平的技术与信息中心研发基地，科研基地占地37亩，研发大楼建筑面积近2万平方米，为公司创新发展提供强劲动力。公司团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。 3、技术服务业务：多领域检测业务推进顺利。2020年，公司技术服务收入4.8亿元，同比增长10%。2016~2020年，公司技术服务收入复合增速17%。2020年，技术服务业务毛利率43%，近期基本保持稳定。2020年交通工程检测业务营业收入已突破3,000万元，资质取得首年成绩优异。横向延伸领域中，厦门电子电气检测中心运行情况良好，业绩贡献比例进一步提升，凭借成功的运营经验，电子电气检测业务“跨区域”发展再下一城，健研深圳布局电子电气检测中心，开展5G-NR、WiFi6、5G-SAR、锂电池等检测业务，截至2020年末，电子电气检测业务营业收入已超过1,400万元。公司优质的检测资质也为公司的业绩水平提供了稳固保障，公司多家子公司都获得了权威机构的认证。 4、限制性股票激励计划彰显公司信心。公司于2020年10月29日发布关于限制性股票激励计划，公司层面以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，业绩考核目标为2021~2023年营业收入增长率分别不低于25%，56%，95%，净利润增长率分别不低于25%，56%，95%。 5、投资建议：首次给予推荐评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到5.0、6.3、7.9亿元，同比增长35%、26%、25%，对应市盈率11、9、7倍。公司发布关于限制性股票激励计划，以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，2021~2023年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%。公司在建的外加剂项目包括浙江技改项目、重庆项目、四川项目、云南项目、安徽项目等，今明两年陆续投产，项目储备充足。2020年公司交通工程、电子电气检测业务拓展顺利，检测、技术服务业务推进顺利。 6、风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等

事件：公司披露2020年年报，营业收入同比增长28%至67亿元，归母净利润同比增长86%至8.2亿元。对此点评如下： 家居类产品、其他建筑五金产品收入快速增长；费用管控得当，业绩增速明显快于收入。2020年营业收入同比增长28%至67亿元，归母净利润同比增长86%至8.2亿元。1）家居类产品、其他建筑五金产品收入快速增长：公司2020年门窗五金收入同比增长19%至37.2亿元，毛利率同比增长1.1个百分点至44.0%；家居类产品收入同比增长72%至9.7亿元，毛利率同比增长0.3个百分点至34.8%；其他建筑五金产品收入同比增长113%至9.4亿元，毛利率同比下降4.3个百分点至30.3%。当前公司国内外销售网络点超600个，销售团队5000余人，国内除西藏外所有的地级市都已覆盖，未来还会根据实际情况继续下沉。2）费用管控得当，业绩增速明显快于收入：2020年公司销售费用率从18.7%下降到13.8%，管理费用率从5.1%下降到4.4%，研发费用率从4.8%下降到4.0%。根据《企业会计准则第14号——收入》(财会〔2017〕22号)，运输费用属于合同履约成本的一部分，本公司自2020年1月1日起将原销售费用中核算的运输费用1.5亿元作为合同履约成本计入营业成本，由此因素导致毛利率下降2.2%。3）收现比下降：公司2020年收现比从0.99下降到0.83，致经营活动现金净流量同比下降19%至5.0亿元。 公司是目前为止国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商，具有较高的行业品牌形象和品牌优势。经过多年品牌建设，本公司拥有的“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI”(秦泰)等品牌已经成为建筑五金行业的著名品牌，在行业内赢得了较高的知名度和美誉度。公司将选择生产、销售与我们现有模式存在互补和高度协同的品类和行业进行关联产业的并购或战略合作，继续扩大和延伸公司产品线，将公司打造成为建筑配套件集成供应商。公司产品线丰富，对传统的建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等进行配套完善，同时布局建筑节能和绿色建筑；战略布局智能家居与安防市场；完善锚固技术产品体系，助推地下综合管廊业务发展；战略代理国外高端品牌，满足消费升级需求。公司继续加大投入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、综合管廊等各类型建筑五金的订单一站式采购需求。 目前云采平台已上线部分低服务和标准化的产品，同时优化了门窗配置类产品，将部分线下工作集成到线上。公司云采平台坚持以“服务、支持、减负、增效”为核心目标，服务对象定位是客户与销售人员，致力于将业务简单化、可视化，形成交互平台。目前平台已上线部分低服务和标准化的产品，同时优化了门窗配置类产品，将部分线下工作集成到线上，实现快速响应，提高业务洽谈效率，给销售人员减负，从而增加人均产出。未来仍将根据业务需求进行迭代升级，持续为公司经营发展助力。 公告2021年股票期权激励计划，强化激励机制。本激励计划拟授予的股票期权数量为600.00万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.87%。其中，首次授予546.00万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.70%，约占本激励计划权益授予总额的91.00%；预留授予54.00万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.17%，约占本激励计划权益授予总额的9.00%。本激励计划首次授予的激励对象不超过1714人，均为公司董事会认为需要激励的人员。本激励计划授予的股票期权（含预留）的行权价格为129.97元/股。公司层面业绩考核要求：以2020年营业收入为基准，2021~2025年营业收入增长率不低于30%、66%、108%、160%、225%，即同比增速不低于30%、28%、25%、25%、25%。 多品类五金龙头，首次给予推荐评级。预计公司2021~2023年归母净利润达到11.2、14.9、19.7亿元，同比增长36%、34%、32%，对应市盈率51、38、29倍。公司2020年业绩快速增长，立足传统门窗五金产品，积极拓展智能家居、安防等领域，是目前为止国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商。2021年股票期权激励计划，2021~2025年营业收入同比增速25%~30%。 风险提示：原材料成本大幅上涨；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期；新品类拓展效果低于预期。

公司概况：国内瓷砖和洁具龙头品牌商之一。公司是国内瓷砖和洁具领域的龙头企业之一，主营业务是瓷砖产品和洁具产品的研发、生产和销售。公司下游客户包括房地产、基建项目，应用于国家地方重点工程。公司控股股东宁波利坚创业投资合伙企业持股比例29.87%，实际控制人为何新明。2020年，公司营业收入和归母净利润分别增长7.41%和7.24%。2019年，公司瓷砖收入占营业收入的82.32%，卫生洁具、其他主营业务、其他业务分别占比15.30%、1.31%和1.07%。2019年，公司的瓷砖和卫生洁具产品分别占全部毛利的88.78%和9.36%；公司的毛利率达35.69%。 公司分析：02020年下半年业绩拐点初现，大C+优大BB战略后劲十足上市瓷砖企业中市占率第一，盈利能力领先。四家主要上市公司市占率不断提升，东鹏控股2019年的市占率（1.80%）位于同行业上市公司第一。 主要四家上市公司中，2019年东鹏控股建陶收入位列第一，蒙娜丽莎和东鹏控股建陶毛利率达到38.5%，居于前列。主要四家上市公司中，东鹏控股的销售费用率（13.8%）处于行业最低。蒙娜丽莎的运输费用率从2016年开始下降，2019年保持在4%左右的低水平。 深耕零售端，大C+优质大BB战略厚积薄发。公司的销售模式主要采用“经销++直销”的模式。11）大CC端（经销++零售）发力，发挥存量++增量优势。 2019年经销渠道营收占比达59.4%，营收为39.68亿元，是公司最主要的销售模式。公司2017-2019年各销售模式毛利率维持较高水平，除OEM外均高于行业2017-2019年度29.89%，29.72%和32.18%的平均毛利率。 公司深耕零售端，门店数量稳步增加，2020H1拥有的门店数量6724家（其中瓷砖经销商门店有4981家，洁具经销商门店有1468家），经销商数量约2000家，C端基础有望进一步夯实。公司扎实的C端基础使得公司经营质量/现金流优于蒙娜丽莎和帝欧家居。公司超过1000家经销商分布在华中、华南等经济发达地区，占比超过50%，保证了公司未来业绩增长的可持续性。公司拟在未来三年合计使用3589万元通过补贴经销商的方式建设智能化展厅。销售与服务网点项目投资额为3,589.50万元，新建门店150家。销售渠道下沉方面，公司积极拓展三四线市场，2020H1二级经销商门店数量达3238家，不断扩大公司销售辐射范围。公司门店重装、新建及渠道下沉等措施将带来单店产出的提升，预计2020年单个经销门店的平均收入同比增长16.83%。在零售端，公司实施新零售布局战略，进一步优化全域组合，数字化进程提速，提高新零售体系运营效率。 大优质大B+小微工程战略，盈利和回款兼顾。公司工程端收入增长幅度较快，成为营业收入重要来源，主要包括大B及中小微工程。2019年公司工程端收入21亿元，占比达30%，增速接近40%。公司前五大工程客户占工程端营业收入的比重为7.18%，对工程大客户的依赖性较低。公司致力于优质大B业务的发展，使得回款得到保障的同时工程端毛利率近两年保持40%左右的较高水平，2020年上半年工程端毛利率达39.28%，较2019年略下降1.5%。工程端毛利率超出同行业的蒙娜丽莎和惠达卫浴，2016年，蒙娜丽莎工程端毛利率为38.07%，惠达卫浴为43.73%，而东鹏控股48.09%，主要原因在于公司的品牌建设、经销渠道建设以及产品客户类型差异。 N1+N产品矩阵，产品创新提升附加值。公司在广泛的营销网络基础上，打造1+N产品矩阵，通过门店升级、辅材销售、完善的售后服务以及非瓷砖业务进一步提升公司竞争优势。公司的研发能力是公司能够保持持续增长的重要动力，在市场上处于较明显的技术领先地位。公司有研发技术人员388名，在中国境内共获得1,051项专利，公司研发投入总体呈现稳定增长趋势，2019年研发投入达1.35亿元。主要三家上市公司的专利数量情况中，东鹏控股专利总数位于第一。公司长期坚持管理创新、营销创新、服务创新和技术创新，通过研发各类新产品，不断用差异化的产品提升附加值。 。洁具业务作为第二大主营稳定发展。公司洁具产品包括卫生陶瓷和卫浴产品，其中卫生陶瓷主要包括智能卫浴、座便器、洗手盆、小便器、蹲便器等，卫浴产品包括浴室柜、淋浴房、浴缸、龙头五金等。公司洁具生产模式主要是OEM定牌生产模式即“贴牌”，主要客户包括AsAmericanInc。 洁具是公司第二大主营构成，洁具产品近几年营业金额较为稳定，占营收的比例均在15%左右。2019年洁具营收达10.3亿元，同比下降7.31%。 东鹏洁具近三年销售单价略有下降，其中花洒下降较多。从产品数量以及收入来看，2017年至2019年，卫生陶瓷主营收入2019年同比上年下降9.09%，卫浴产品主营收入2019年同比上年下降4.14%。从毛利来看，东鹏洁具毛利从2017年到2019年毛利保持稳定，占总毛利的比例分别是8.89%、10.39%、9.45%。 共享仓建设++生产基地布局广，募投项目打开增量空间。公司具有国内陶瓷行业领先的物流网络，包括位于公司生产厂附近的13个中心仓和6个销售仓组成的仓储网络。通过公司低成本、高效率且覆盖全面的物流网络，能够进一步支持公司对市场的渗透能力，有利于公司在三线、四线城市进一步扩充销售网点。根据中国陶瓷家居网统计，截至2020年底，公司拥有约1.3亿平方米的建筑陶瓷产能，拥有501.4万件的卫生洁具产能，产销率皆维持在90%以上，2020年上半年受疫情影响有所回落。公司通过IPO募资用于扩建新项目，产能储备充足。 整体家居布局完善，智能家居项目扩大产能需求。公司2015年进入大家居领域，2019年与多个整装品牌展开合作，进入布局新阶段。公司近期启动多个智能家居项目，满足公司销售规模不断扩大对产能配套的需求。 财务分析：成本结构不断优化，销售费用率行业领先。分产品看，2019年公司瓷砖和洁具收入分别达56.58亿元和10.33亿元，同比分别增长3.94%和减少7.3%，毛利率分别达38.49%和21.83%。产品价格方面，受原材料价格下降、行业集中度提高的影响，除仿古砖和坐便器其外，其他瓷砖、洁具价格都有一定程度的下降。砂坭、化工材料、天然气等是瓷砖的主要原材料，占比超过成本的50%。近年来，配方改善使得砂泥在原材料中的占比从2017年的17%略下降至2020年上半年的15%。主要原材料和能源价格呈现下降趋势，毛利率受原材料价格影响较小。公司原材料中，天然气及瓦斯气/焦炉气占比由2017年6.34%提升至2020年1-6月的10.71%，公司募投项目中天然气也是能源动力的重要部分。 估值水平：东鹏控股估值略高于全行平均水平。东鹏控股2020~2021年PE分别为29、22倍，而行业平均数为24、18倍；东鹏控股PB为3.31倍，与行业平均数一致。公司估值略高于行业的原因主要在于公司在同行业上市公司中规模及市占率位列第一，毛利率行业领先；公司C端为主的战略使得其具备良好、持续的盈利能力，且经营质量/现金流优于同行业上市公司，整体上具备超出同行业的竞争优势。 风险提示：原材料、能源价格上涨超预期；行业竞争加剧；瓷砖价格出现超预期下降；新业务拓展进度低于预期；下游需求低于预期等。

事件：公司披露2020年年报，2020年收入同比增长19%至18.5亿元，归母净利润同比增长44%至4.1亿元。对此点评如下： 2020年，公司收入同比增长19%至18.5亿元；分业务结构来看，运动草收入同比增长0.3%至5.2亿元，休闲草收入同比增长31.1%至12.5亿元。2020年，国内市场运动草产品实现销售收入23,761万元，较去年同期增长13.95%，扭转了近年来持续徘徊不前的局面；国际市场销售增长来源于休闲草产品的增长，2020年，国际市场休闲草产品实现销售收入122,722万元，较去年同期增长31.65%。受疫情影响，消费者外出活动受限，居家消费增加，欧美等发达国家地产新开工项目增加，也是休闲草产品的铺装需求增长的原因之一。2020年末，公司拥有年产6,900万平方米人造草坪产能，全年完成人造草坪生产量5,371万平方米，较去年同期增长31.08%，产能规模进一步扩大。 原材料成本下降，剔除执行新收入准则计算口径不一致的影响因素，2020年主营业务毛利率较上年同期实际增长2.25个百分点。公司主营业务毛利率同比下降0.27个百分点，主要系依据新修订的《企业会计准则第14号—收入》，2020年1月1日前公司将承担的运输及港杂费和业务费计入销售费用，2020年度，将为公司履行合同发生的运输及港杂费4382万元和业务费263万元计入营业成本所致，剔除执行新收入准则计算口径不一致的影响因素，2020年主营业务毛利率较上年同期实际增长2.25个百分点。2020年内，运动草主营业务毛利率增加0.72个百分点，休闲草毛利率减少0.69个百分点。其中休闲草主营业务毛利率小幅下降的主要原因系执行新收入准则后，2020年休闲草列支的运输及港杂费和业务费计入营业成本，导致毛利率同比有所下降，其次是境外港口及运输成本相对于国内运输成本更高，并且休闲草产品国外收入占比高，因此对休闲草主营业务毛利率变动影响更大所致。 越南生产基地二期项目已于2021年一季度投入生产，新的生产基地项目正在积极规划。截至2020年年底，公司在中国江苏省淮安市和越南西宁省展鹏县拥有三个生产基地，其中淮安施河生产基地现有年产人造草坪1,600万平方米的生产能力，淮安工业园生产基地现有年产人造草坪3,300万平方米的生产能力，越南生产基地一期项目现有年产人造草坪2,000万平方米的生产能力。越南生产基地二期项目已于2021年一季度投入生产，越南二期项目的产品结构和设备布局更有利于扩充人造草坪产能，预计项目全面建成投产后，具有年产人造草坪2,600万平方米的生产能力。二期项目全面达产后，公司将拥有年产9,500万平方米人造草坪产能，为未来发展提供了强劲的动力。公司目前正在积极规划新的生产基地建设项目，以满足未来2-3年内不断增长的市场需求。 2020年内越南公司享受企业所得税免税优惠政策，全年实现利润总额17,909万元，相应增加了归属于上市公司股东的净利润。 2021年一季报业绩预告披露，预计收入、归母净利润同比增长40%~50%。 预计2021年第一季度营业收入为50,092万元至53,670万元，同比增加40%至50%。预计2021年一季度实现归属于上市公司股东的净利润为9,402万元至10,074万元，同比增加40%到50%。预计2021年第一季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9,090万元到9,762万元，同比增加69%到82%。本期业绩预增的主要原因：家庭消费类的休闲草产品需求强劲，草坪行业发展趋势向好，公司主营业务收入快速增长。越南一期项目达产，越南二期项目投产，实现利润同比大幅增加，且越南公司享受企业所得税免税优惠政策，相应增加了归属于上市公司股东的净利润。 国家政策推动，运动草需求显著增长。受益于国家“十三五规划”中关于中国足球场地设施建设规划的政策推动，国内运动草需求显著增长，呈现较好的发展趋势。此外，国家相关部门陆续出台了有利于人造草坪行业快速发展的体育相关政策，大力支持足球、健身等产业发展，加大了对足球场、健身步道以及各类体育设施的规划和建设力度。2020年10月，教育部发布《关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见》，其中意见规定制定三年行动计划，到2022年学校需完成体育教师队伍、器材设施建设等。2020年12月，住建部、体育总局发布《关于全面推进城市足球场地设施建设的意见》，制订了2025年地级及以上城市实现新建居住社区内至少配建一片足球场地设施，2035年，地级及以上城市社区实现足球场地设施全覆盖，具备条件的城市街道、街区内配建一片标准足球场地设施的发展目标。这些体育产业政策将有助于进一步促进国内人造草坪的增量需求与未来渗透率的提升，带动人造草坪行业整体发展。 2020年内公司启动了员工限制性股票激励计划。公司向包括董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员在内的83人，首次授予216.20万股限制性股票，预留47.30万股限制性股票，业绩考核指标则以公司2020年营业收入和净利润为基数，2021年-2023年营业收入增长率分别不低于20%、44%和73%，且净利润增长率分不低于10%、25%、52%，或净利润增长率分别不低于20%、44%和73%，且营业收入增长率分别不低于15%、33%、52%。 高增长人造草坪龙头，首次给予推荐评级。预计公司2021~2023年归母净利润达到5.0、6.0、7.3亿元，同比增长22%、20%、22%，对应市盈率25、20、17倍。越南生产基地二期项目已于2021年一季度投入生产，新的生产基地项目正在积极规划。2020年内越南公司享受企业所得税免税优惠政策，盈利能力明显好于国内基地。公司是人造草坪龙头，有望维持快速增长。 风险提示：原材料价格上涨超预期；下游运动草、休闲草需求低于预期；行业竞争加剧；产品价格出现超预期下降等。

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入9.91亿元，同比增长3.91%；归属于上市公司股东的净利润1409.98万元，同比下降79.06%。对此点评如下： 2020年公司归母净利润同比下降79.06%，主要系成本、管理财务费用上升，多计提折旧，非经常损益下降所致。1）公司2020年综合毛利率为21.90%，同比下降1.54%，主要是2020年内公司新开工项目毛利率较低及装配式项目成本增加。公司主营业务集成房屋（20年营收占比85%）毛利率从2019年的37%下降至2020年24%。且受新冠疫情的影响，公司装配式建筑项目施工放缓，人员流动受阻，工期延长，成本上升。2）2020年与上年同期相比，管理费用和财务费用同比分别增加47.68%和102.67%，固定资产折旧计提金额同比增加122%。管理费用同比增加，主要系木塑研发楼转固、江苏宿迁工厂投产以及固定资产折旧计提年限变更导致报告期内固定资产折旧计提金额同比增加；财务费用同比增加，主要系经营发展所需的融资额与上年同期相比增加。2020年，归属于上市公司股东的非经常性损益金额约为1050万元（2019年2150万元），主要为计入当期损益的政府补助、非流动资产处置损益等。 2018年建材生产阶段与建筑施工阶段碳排放量分别占建筑排放总量的55.21%和1.93%，装配式建筑在这两个阶段相对于传统建筑具有显著优势，碳达峰及碳中和的提出利于行业加速发展。据2020年中国建筑能耗研究报告数据，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨，占全国碳排放比重的51.3%。其中建材生产阶段碳排放占建筑全过程排放总量的55.21%，建筑施工阶段碳排放占1.93%；建筑运行阶段碳排放占42.87%。装配式建筑采用规模化的集约式生产能够一定程度上节约耗材、降低能耗并减少建筑废弃物；其在建筑施工过程中采取机械化安装的方式，能够减少空气、噪声、废物废水排放等污染，降低整个建筑生命周期内的碳排放。 在建材生产阶段，预制装配式建筑碳排放量相较于传统现浇住宅节省率达到9.33%，废弃物方面碳排放量较传统现浇住宅节省率达到24.99%。参考住建部住宅产业化促进中心《预制装配与现浇模式住宅建造节能减排评测比较》，以京投万科新里程二期项目为例，总体而言，预制装配式建筑在建造阶段碳排放量相较于传统现浇住宅节省率达到9.33%。除此之外，钢筋截料节省率达到36.70%。混凝土节省率达到24.95%。砂浆部分节省率达到82.35%，保温材料节省率达到54.55%；预制装配式住宅在建筑施工废弃物方面碳排放量较传统现浇住宅节省率达到24.99%。 在建筑施工阶段，装配式建筑具备能耗节约、人工节碳和用水节约的优势。参考江苏省建筑科学研究院《混凝土装配式与现浇住宅建筑碳排放分析与研究》，以南京地区的一个项目为例。1）能耗节约：装配式建筑相较于现浇建筑能耗节约主要体现在机械用柴油以及机械用电力，节省率分别22.80%及20.69%；碳排量节省率为20.09%，单位建筑面积的人工节碳量为2.08千克/平方米；2）人工节碳：装配式建筑采用预制构件的方式，在现场施工的过程中采用的人工较少，带来人工节碳的优势。据2015年中国人均碳排放量为7.7吨计算，单位建筑面积的人工节碳量为2.08千克/平方米；3）用水节约：装配式采用预制构件的方式可以较大程度地节约现场搅拌混凝土的用水及现场混凝土构件养护所需用水。据计算，节水节约的碳排放总量为333.62千克，单位建筑面积节约的碳排放为0.02千克/平方米。 投资建议：维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到1.0、1.6、2.0亿元，对应市盈率31、21、16倍。装配式建筑行业目前政策支持，行业处于高增长期。公司江苏宿迁生产基地2019年上半年顺利投产，完善产能布局。公司技术、拿单能力强劲；在控股股东变为中国中铁后，有望实现业务协同。 风险提示：装配式建筑行业政策支持力度低于预期；行业竞争加剧；装配式建筑下游需求低于预期；原材料成本增长高于预期；中国中铁给公司带来的业务支持低于预期；坏账等资产减值损失或加剧等。

事件：公司公告签订内蒙古通威多晶硅还原炉合同。对此点评如下： 公司2月22日公告与内蒙古通威签订7,740万元高纯晶硅项目使用的多对棒还原炉设备，拿单能力进一步增强。公司近期与内蒙古通威高纯晶硅有限公司签订了《内蒙古通威高纯晶硅有限公司工业买卖合同（设备通用）》，合同标的为内蒙古通威高纯晶硅有限公司二期5万吨/年高纯晶硅项目使用的多对棒还原炉设备，合同金额为人民币7,740万元。该项目位于内蒙古包头金属深加工园区，由内蒙古通威高纯晶硅有限公司建设，将采用国际先进技术工艺并结合国内已经掌握的多晶硅技术进行一次性规划建设。若本合同顺利履行，将有利于提升公司的持续盈利能力。交货期限：2021年10月1日前交货完毕。公司2月4日公告与大全新能源签订5,200万元再沸器、冷却器等换热器设备订单，具备为多晶硅企业提供还原炉、换热器等综合服务的能力。公司近期与新疆大全新能源股份有限公司签订了《新疆大全新能源股份有限公司换热器设备采购合同》，合同标的为再沸器、冷却器等换热器设备，合同金额为人民币5,200万元。新疆大全新能源股份有限公司15GW 光伏组件及配套项目位于新疆石河子开发区化工新材料产业园新疆大全新能源股份有限公司厂区内。项目建设规模为年产15GW 光伏组件。若本合同顺利履行，将对公司本年度以及未来资产总额、资产净额和净利润有一定积极影响，有利于提升公司除多晶硅还原炉以外的其他设备在光伏市场的盈利能力。合同履行期限：2021年7月30日前全部交付至买方现场，具体发货计划按买方通知。 公司2月7日公告9亿注册资本设立包头双良，投资单晶硅棒、硅片项目。公司2月7日公告对外设立孙公司包头双良单晶硅公司；注册资本：9亿元人民币，2021年底前出资全部到位，具体根据投资项目的进展情况调整。出资方式：由公司全资子公司江苏双良节能投资有限公司以现金方式出资，出资比例100%。主营业务范围：太阳能单晶硅棒（锭）和硅片的制造、销售和技术研发及技术服务。公司本次设立包头双良单晶硅科技有限公司，是作为公司拟投资单晶硅棒、硅片项目的投资运营和管理主体，公司将凭借丰富的行业经验和技术积累，进一步扩大和完善公司在光伏产业链的战略布局。本次设立新公司落实了双良节能的战略规划，为公司光伏新能源业务快速发展奠定基础。 投资建议：公司节能类业务有望在21年复苏，多晶硅还原炉近期订单拓展顺利，维持推荐评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别达到1.3、2.5、3.1亿元，增速分别为-37%、88%、25%，对应市盈率49、26、21倍。公司节能类、多晶硅还原炉业务实力较强，拥有世界最大的溴化锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、国内最大的空冷钢结构塔研发制造基地，以及最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地。近期多晶硅还原炉订单拓展顺利。 风险提示：多晶硅订单拓展进度低于预期；下游需求周期向下；现金回款情况恶化；节能类业务拓展低于预期等。