投资逻辑： 公司是平台型家用器械龙头， 2020 年新管理层上任后积极布局呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大高成长赛道，疫情期间产品远销全球，品牌影响力进一步扩大。持续看好公司长期成长空间，及海外市场潜力。 创新重塑，聚焦三大核心赛道。 2020 年新管理层上任后提出“创新重塑医疗器械”新战略，积极布局成长性业务，开始重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心成长赛道，研发力度持续增加。 1）呼吸与制氧： 我国 COPD 及 OSA 患者数量庞大，诊断率低，治疗渗透率提升空间大，而家用无创呼吸机是治疗 OSA 和 COPD 患者的主要手段之一。 2020 年疫情发生后，鱼跃份额从 2019 年的 4.6%增长至 2020 年 7.3%，为国产头部厂商。最新产品第三代呼吸机已于 2023 年获批，有望凭借丰富的产品梯队+高品牌认知度，在呼吸机板块保持稳定的龙头地位。 2）血糖及 POCT： 鱼跃通过在传统血糖仪领域的多年深耕，已经成为国产龙头之一。 2021 年通过收购凯利特进军 CGM 领域，进一步强化血糖监测板块实力，并协同传统血糖仪产品的线上线下渠道，积极推广 CGM 产品。 2023 年上市的最新一代 CGM 产品CT15，从尺寸、精准度、使用依从性等方面来讲相比 CT2 均有大幅提升，产品力进一步增强。POCT 市场保持约 10-20%的较快增长， 鱼跃产品线丰富，且有多款产品处于在研阶段，产品矩阵持续拓宽，竞争力有望逐步提升。 3）消毒感控： 主要由 2016 年收购的全资子公司上海中优开展，拥有 400 多个产品，同时包含“洁芙柔”、“安尔碘” 等多个知名品牌。 凭借在传染病防控与感染控制细分领域的多年耕耘， 2020 年疫情发生后收入利润显著提升，同时品牌影响力进一步扩大。 在深耕院内的同时， 有望增加包括酒店、餐厅等院外公共场所的覆盖，渠道覆盖预计将持续拓宽。 稳健与潜力业务齐头并进，海外市场打开中长期成长空间。 公司的基石业务如血压监测、体温监测、中医设备等均具备较高品牌知名度和影响力，预计将维持稳健增长。 正在孵化的潜力业务包括急救、眼科、智能康复等，为公司更长期的发展打下良好基础。 从海外拓展来看， 2020年疫情发生后， 由于全球对于呼吸机、制氧机的需求提升， 公司相关产品在海外实现放量。 与此同时公司也在强化海外属地化团队建设，在全球的品牌影响力有望持续得到加强。 随着公司众多产品的海外注册工作正逐步落地， 海外发展可期。 盈利预测与估值： 公司为平台型家用器械龙头， 具备较强品牌力。 2020 年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道， 增长潜力足， 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 21.5 亿元、25.4 亿元、 29.8 亿元，增速分别为-10.1%、 18.0%、 17.4%， 当前股价对应的 PE 分别为 18x、16x、 13x，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

投资逻辑： 1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措， 增强盈利能力， 利润提升潜力大； 2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。 从行业层面来看， 随着 2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止 2023年底已在全国 20个省市自治区超 160个城市拥有 10516家药房。 目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间， 通过自建、 并购等扩张手段， 龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看， 目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其 DTP 和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。 公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先， 且盈利能力较为稳定。 公司于 2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长， 2019年开始进一步的网络覆盖， 发展零售终端。 截至 2023年底，公司分销业务覆盖两广 1110家二三级医疗机构、 8373家基层医疗客户、 6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 盈利预测与估值： 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.8亿元、 20.1亿元、 22.8亿元，增速分别为 11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的 PE 分别为 11X、10X、 9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

投资逻辑： 1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长； 2）酮洛芬凝胶贴膏 2023年底进入医保，格局好， 2024年预计开始贡献收入增量； 3） 贴膏/贴剂管线丰富， 预计 2024-25年将有约 4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超 3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。 《中国疼痛医学发展报告》 显示， 中国慢性疼痛患者超过 3亿人， 每年新发约为 1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足 20%，慢性疼痛患者就诊率不足 60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式， 其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。 2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为 184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长， 2020-2022年市场占比由 26%提升至 32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。 我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。 其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有 2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超 70%份额， 近年放量迅速， 2023年收入为 15.5亿元（YOY+18.7%） 。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成 III 期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是 BE 试验。 九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓， 收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。 1）酮洛芬凝胶贴膏： 公司 2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市， 并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一， 2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。 随着 2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计 2024年开始贡献业绩增量。 2）其他在研产品： 公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计 2024-2025年将会上市约 4个贴膏产品， 为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值： 公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.1亿元、 7.0亿元、 9.1亿元，增速分别为 39.8%、 35.4%、 29.9%， 当前股价对应的 PE 分别为 23x、 17x、 13x，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

迈威生物成立于2017。年，是一家全产业链布局的创新型生物制药公司。专注于多疾病领域，目前两款产品实现商业化，建立了研发、生产和销售全产业链布局的平台型企业。 ADC技术平台领先，Nectin-4ADC潜力巨大。的迈威生物的ADC药物开发平台依据两项第三代抗体偶联药物技术而构建，目前已有三款产品进入临床阶段，分别为Nectin-4ADC、B7H3ADC、Trop2ADC。其中Nectin-4ADC已进入三期注册阶段，国产同类第一，在已发表的数据中，对尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）食管癌等展现出了优异的疗效和安全性，有望成为同类最优。我们预计其未来国内多个适应症合计峰值销售有望超40亿元。新一代喜树碱ADCB7-H3ADC、TROP2ADC正在进行一期临床。 创新药管线丰富，多个差异化品种中美双报。IL-33、IL11、TMPRSS6等多个中美双报创新品种处于临床阶段。其中TMPRSS6抗体（9MW3011）于2023年1月将大中华区和东南亚以外权益授予DISCMEDICINE，交易总额4.125亿美元。后期管线中，三代长效G-CSF已申报上市，VEGF眼科药物处于三期阶段。 类似药管线实现商业化，出海之路收获颇丰。1）2022年年3月月，阿达木单抗生物类似药（君迈康）上市，成为公司首个商业化产品。2023年年3月月，地舒单抗生物类似药（迈利舒，60mg）上市，为国内上市的第二款。2）出海“一带一路”和南美市场，目前，公司的阿达木单抗和地舒单抗已签署多个国家的合作协议。 盈利预测和估值建议：公司拥有经验丰富商业化团队，近几年集中兑现生物类药产品和优质的创新产品管线，预计2023／24／25年总收入分别为1.28、2.44、8.53亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为10.1%，公司合理股权价值为178亿元，对应股价为44.55元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新药研发风险、药物注册审批风险、商业化不及预期风险

集采影响基本出清，存量产品贡献增量。 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因是公司 2020- 2022 年主要营收来源， 2022 年米内网数据显示销售额占比分别为 31.1%和 7.2%，合计占比近 40%。 但由于 22Q4 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因进入集采， 两大产品23 年上半年销售额下降 79.5%和 89.7%，导致公司整体业绩承压。 一方面，随着两大产品集采压力已在 23 年前三季度报表端体现，我们认为两个产品后续影响有望削弱。另一方面， 根据公司公告统计， 2022-2023 公司有 16 款新品获批，其中大部分产品竞争格局良好，竞争对手不超过 5 家，预计将在后续有望持续贡献业绩增量， 我们认为公司业绩后续有望企稳。 深耕麻醉镇痛产品，丰富制剂管线带来业绩增量。 麻醉药品市场规模约为 300-400亿，其中镇痛药占比 55.4%，麻醉镇痛产品市场空间巨大。 根据米内网数据， 2022年公司麻醉镇痛产品中纳美芬（未考虑天台山），布洛芬，纳洛酮和依托考昔销售额分别为 434 万元、 8583 万元、 6592 万元和 6370 万元，合计收入占比超过 20%， 2023 上半年布洛芬、纳洛酮、依托考昔市占率均在前三。 公司后续加大麻醉镇痛产品线布局， 相关产品包括布托啡诺和纳布啡等管制类精麻药品（均已提交 NDA），管制类产品竞争格局较好且市场规模较大。 此外，公司针对于成瘾性低的非阿片类产品，公司推出独特的非中枢性镇痛机制 EP-9001A 单抗注射液，目前已进入进入 Ib/Ⅱ临床试验，在国内同类 NGF 靶点中研发进度居于前列，市场前景较大。 23 年国际化元年，看好后续成长空间。 公司自 2016 年成立硕德药业并逐渐开始布局国际化制剂业务， 2023 年 4 月完成 FDA 现场检查，制剂产品盐酸纳美芬注射液和盐酸尼卡地平注射液完成 FDA 批准前核查（PAI）， 2023 年 9 月硕德药业收到美国 FDA 出具的现场检查报告（即 EIR）， FDA 确认本次检查已结束，硕德药业通过本次现场检查。 2023 年 11 月硕德药业盐酸纳美芬注射液 ANDA 获批，这标志着公司国际化取得实质性进展，实现了从 0 到 1 的突破。此外公司持续布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505（b）产品，公司重点打造阿片类解毒剂产品管线， 盐酸纳洛酮鼻喷剂、盐酸纳美芬注射液（预充针）、盐酸纳美芬鼻喷剂正在加快开发， 以期打开国际化的广阔成长空间。 盈利预测： 2023-2025 年苑东生物归母净利润分别为 2.3/2.8/3.6 亿元，同比增- 7.4%/+23.3%/+27.2%。考虑到公司集采影响逐步出清， 麻醉镇痛制剂管线不断丰富，以及公司阿片类产品出海后获得的广阔市场空间， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期的风险； 研发进度不及预期的风险，国内外行业政策不及预期的风险。

国内自身免疫领先企业，创新平台驱动公司长期稳健发展。 智翔金泰成立于2015 年，于 2023 年在科创板上市，是一家创新驱动型生物制药企业，围绕自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤三大治疗领域，持续开发单克隆抗体药物及双特异性抗体药物，高效领先的抗体药物发现技术平台助力公司长期创新发展。 背靠明星疫苗公司智飞生物， 让公司在产业资源上拥有天然的优势。 赛立奇单抗（GR1501）获批在即， 有望成为首个上市国产 IL-17A 单抗。 赛立奇单抗针对中重度斑块状银屑病适应症上市申请已于 2023 年 3 月获得受理，产品获批在即；此外，针对中轴型脊柱关节炎， 于 2024 年 1 月 NDA 申报获受理。同靶点进口药物司库奇尤单抗 22 年国内销售约 35 亿元，增长势头强劲。公司的赛立奇单抗非头对头疗效对比优于进口药物，且进展位于国产第一梯队，具备先发优势，未来销售可期。 GR1802（IL-4Ra 单抗）， 瞄准千万级患者人群市场， 空间巨大。 GR1802 针对特应性皮炎适应症已于 2023 年 11 月启动 III 期临床试验， 哮喘/慢性鼻窦炎伴鼻息肉/慢性自发性荨麻疹三项适应症正在 II 期临床试验阶段。 IL4Ra 靶点覆盖适应症广泛，特应性皮炎+哮喘+慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症合计超千万人群， GR1802 多个适应症临床同步进行， 研发进度位于国内前列，预计未来市场潜力广阔。 GR1801 是全球首款、唯一进入临床试验的针对狂犬病毒双表位双抗。 GR1801机制是在第一针狂犬病疫苗注射后至机体产生足量抗体前的窗口期提供即时的免疫保护。我国每年狂犬病Ⅲ级暴露者约 1600 万人， 其中仅 15%左右使用被动免疫制剂，缺口较大。 GR1801 具备无血源疾病感染风险，安全性更佳，产量高，目前处于 III 期临床试验阶段， 有望 2025 年底国内获批上市。 盈利预测与估值。 公司技术优势独特，重磅产品即将商业化。 预计 2023-2025 年营业收入分别为 0、 1.19、 4.05 亿元。 通过 DCF 方法计算， 假设永续增长率为2%， WACC 为 9.81%，公司合理股权价值为 177 亿元，对应股价为 48.38 元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险等。

投资逻辑：1）根植传统苗药，产品放量加速，业绩表现强势，23Q1利润同比增长超 130%；2）重磅大单品开喉剑喷雾剂（含儿童型）具备独家稀缺性特质，22年收入突破 10亿，有望冲击新版基药目录+OTC 端发力添新增长极；3）扎根贵州，外延收购德昌祥、汉方药业、云南无敌，新增 30余个独家中药品种，进一步打造品牌中药矩阵，奠定中长期成长空间。 根植传统苗药，22年疫情下产品放量带动业绩亮眼：公司以核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）主线，产品线围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域多点布局。22年开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》加速放量，带动强势业绩表现。核心产品近 70%持续高毛利率推动盈利能力持续优化，独家优势导致其集采降价风险较低。21年股权激励设定未来三年复合 35%增速目标，有望注入高增长动力。 重磅大单品开喉剑喷雾剂具备独家稀缺性特质，有望冲击新版基药目录+OTC 端发力添新增长极：1）患病率提升+中成药优势催生咽喉疾病中成药广阔市场，喷雾剂型优势明显：呼吸及咽喉疾病为中医药优势领域，2019年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突破 50亿元，其中喷雾剂型具备安全性高、适用范围广等优势，但独家产品、儿童用药稀缺；2）开喉剑喷雾剂独家优势为基础，高定价权稳定毛利率水平：公司开喉剑喷雾（儿童型）是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，适应症范围广泛，获多指南认可，为咽喉喷雾剂型细分市场领导产品，连续多年排名第一。受益于独家及原料优势，公司产品集采降价风险较低，近年来毛利率稳定爬升；3）院外发力+冲击基药开辟新增长极：开喉剑喷雾剂（儿童型）2009年即进入国家医保目录、陆续纳入地方基药增补目录，随着基药儿童药目录单列，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）有望冲击 23年基药目录，打开新增长极。同时，产品 OTC 端仍处在快速导入期，目前处方端和 OTC 端占比大约为6:4-5:5，疫情加速产品认知度提升奠定院外发力基础，对应 4：6目标仍具备较大优化空间，产品未来放量进展可期。 外延收购老字号品牌德昌祥、无敌制药，投资汉方药业，进一步打造苗药品牌特色矩阵：公司扎根贵州，2022年收购德昌祥药业 95%的股份、2023年 11月完成收购控股汉方药业、2023年 1月收购好司特 60.98%股份，进一步丰富中药制造产品线、强化苗医特色，引入妇科再造丸、无敌丹胶囊（骨科）等大单品，持续拓展中成药矩阵，拓宽收入增长极。 盈利预测与估值：公司传承苗药精华，有望通过内生+外延双重发力，加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计 2023-2025年公司营收分别为 15.4/25.2/30.1亿元、归母净利润分别为 2.6/3.7/4.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

“泰嘉”集采利空出尽，光脚品种陆续获批，传统业务板块企稳。在2018年“4+7”带量采购结果公布后，泰嘉中标降价，降幅超过50%，导致2019年全年公司收入业绩承压。2019年由于泰嘉“4+7”意外丢标，2020年公司收入和业绩再次出现下滑。2021-2023年上半年，一方面随着“泰嘉”集采负面影响已经逐渐消化(PDB数据显示泰嘉收入占比由2018年76%降至2023年上半年23%)，另一方面近几年公司创新药信立坦快速放量（收入占比由2018年5%升至2023年上半年44%）以及仿制药“光脚”产品的接力，公司业绩得到恢复性增长。整体上看，目前公司传统仿制药业务表现趋于稳定。 深耕心血管慢病领域多年，行业龙头地位稳固。公司专注心血管慢病领域，产品布局涵盖心血管四大领域（脑血管、心血管、心脏实体、外周血管）及六大科室（心内科、心外科、神内科、神外科、肾内科、血管外科），自2000年抗血小板凝聚药物泰嘉上市以来，已有多款心血管领域相关产品获批上市，包括高血压（信立坦、信达仪、信达悦等）、抗血栓药物（如泰仪、泰加宁等）、医疗器械（如AphaStent药物洗脱冠脉支架系统）等，贡献了公司业绩主要来源。在销售方面，一方面公司持续拓展医院数量和医生覆盖度，另一方面持续开拓社区、县域、零售及电商渠道，公司在心脑血管领域具有卓越的市场地位和良好的品牌形象，行业龙头地位稳固。基于现有的心血管慢病销售队伍，公司后续新品上市后推广进院将更通畅。 心血管及慢病创新产品进入密集收获期，贡献后续业绩主要增量来源。公司从2023年开始将进入创新产品密集收获期，分领域来看。 （1）高血压领域：公司产品线布局符合高血压用药趋势（ARNI类和复方制剂），基于公司1.1类创新药信立坦，布局了S086（涵盖高血压和慢性心衰两个适应症），首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108； （2）心衰领域： JK07为NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的选择性ErbB4激动剂，现有研究表明JK07具有改善患者心功能、生活质量和长期疗效的潜力（JK07的靶点NRG-1对神经系统和心脏的正常发育及功能产生重要作用）； （3））肾病领域：国内第二款用于治疗肾性贫血的HIF-PHI药物恩那度司他片（恩那罗）已经获批上市；（ （4）骨科领域：：公司重组特立帕肽（欣复泰）已经上市，创新长效剂型SAL056处于临床Ⅲ期阶段； （5）代谢领域：DPP4抑制剂苯甲酸复格列汀片已经申报上市，GLP-1R的口服小分子偏向激动剂SAL0112处于临床Ⅰ期； （5）其他创新：公司同时还布局了“肿瘤+自免+神经”赛道，相关产品目前还处于临床早期阶段，整体来看公司创新管线储备丰富。 盈利预测及投资建议。考虑到公司传统业务板块企稳，创新药即将进入密集收获期，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1/6.8/8.2亿元，同比-4.6%/+12.5%/+19.7%，对应当前股价PE60X/53X/45X。由于公司创新管线丰富且相关产品潜在市场空间较大，我们看好公司的长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场销售不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策不及预期风险等。

投资要点：1)：传统品种集采有望逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足，传统品种集采压力有望逐步出清，银杏叶提取物注射剂需求依旧充足，活心丸、爱地纳菲等品种放量潜力充足；2））多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，羟基红花黄素A、复方银杏叶片等多款潜力品种已经完成III期临床，上市后有望顺利放量，为公司贡献贡献增量业绩；3）中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 传统品种集采逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足。1）银杏叶提取物注射剂：作为公司核心产品，集采背景下短期承压，但其收到诸多临床共识与指南的认可，治疗需求预计仍然旺盛；2）活心丸：作为公司的老牌中药，有望重新焕发新机，2022年销量同比增长28%；3）爱地那非：1.1类新药，ED治疗药物，西地那非零售渠道销售额超50亿，爱地纳菲作为新一代ED用药有望成为替代西地那非的大品种。 多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，即将进入新产品上市放量收货期。1）羟基红花黄素A：2023年1月公告完成III期临床，用于急性缺血性脑卒中，需求持续提升，有望快速放量；2）复方银杏叶片：缺血性痴呆III期临床已于2023年10月公告达到临床主要终点，正对缺血性痴呆用药机理明确，临床试验疗效显著；3）紫花温肺止嗽颗粒：2023年11月公告完成III期临床试验，主要用于感染后咳嗽，咳嗽缓解率显著。 中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司自2021年以来积极布局mRNA疫苗和小核酸药物，全面切入核酸赛道，并在2022年引进并布局多项多肽药物研发管线。公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 盈利预测与投资建议：公司深耕医药领域超20年，产品梯队丰富，老品种短期承压初步出清，羟A、复方银杏叶片等新品种有望上市放量，中长期积极布局小核酸等领域，我们预计2023-2025年公司营收分别为39.5/42.3/51.8亿元，归母净利润分别为2.2/3.0/4.6亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场及政策风险；研发创新风险；行业竞争加剧。

成立 20年，管线丰富。百奥泰于 2003年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立?（阿达木单抗注射液）于 2019年获批，普贝希?（贝伐珠单抗注射液）于 2021年获批，施瑞立?（托珠单抗注射液）于 2023年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。 类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于 2023年 9月在美国获批，并预计 2024年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于 2023年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计 2024H1在中国及美国提交 BLA 申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。 深度布局 ADC 赛道，叶酸受体 ADC 差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局 ADC 药物，目前管线中共有 5款ADC 药物进入临床，分别靶向 FRα、B7H3、HER2、Trop2及 Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计 2024年获批，BAT4406F（CD20单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗 wAMD 适应症处于三期阶段； 公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA 严格的 GMP 核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。 盈利预测：我们预计百奥泰 2023-2025年收入为 6.66/14.77/26.48亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24亿元；采用 DCF 方法估值，假设加权平均资本成本 WACC 为9.52%，永续增长率 3%。以上假设下，经由 DCF 估值方法计算得公司股权价值为 293.8亿人民币，目标价 70.96元/股.风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等

核心逻辑：1）公司深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原，布局上游优质可溯源原材料，具备重要战略意义；2）公司依诺肝素钠有望借助集采实现以价换量，公司酶制剂多个产品市占率名列前茅；3）公司创新药管线稳步推进，发展迈入高质量阶段。 原料药业务深度绑定优质上游资源，未来可期。公司为国内肝素原料药龙头企业;牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能超过7800万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 肝素制剂借助集采以价换量，酶制剂国内市占率名列前茅。肝素制剂：公司注射用肝素钠在公立医院端销售额占比名列第一，公司依诺肝素钠中标第八批集采，23H1公立医院端销售额中公司占比仅为3.4%，为光脚品种，有望通过集采实现以价换量，带来业绩增量。酶制剂：胰激肽原酶在公立医院销售额中占比第一，复方消化酶排名第三，未来有望实现稳健增长。 布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 投资建议：公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，预计未来有望开拓高端API客户，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司23-25年归母净利润分别为2.5/3.3/3.9亿元，同比增速分别为-22.5%/29.9%/18.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售价格下降风险，利润下降风险，经营成本增加风险

事件描述：2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入 51.34亿元，同比增长 14.22%；实现归母净利润 2.87亿元，同比减少 37.91%；实现扣非归母净利润 2.83亿元，同比减少 37.30%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入 17.77亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润0.20亿元，同比减少 87.62%；实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比减少 90.89%。 行业需求变化+原材料价格波动，Q3业绩承压。受行业需求变化、竞争加剧产品降价及原材料价格波动影响，公司 Q3单季度实现毛利率 26.58%，同比下降11.1pct，销售费用率 10.57%，同比增长 0.12pct；管理费用率 7.44%，同比增长1.59pct；研发费用率 7.68%，同比下降 1.08pct，期间费用有所承压。利润端来看，公司 23Q3单季度实现归母净利润率 1.14%，同比下降 8.9pct，归母净利润0.20亿元。当前公司从产品研发设计和供应链端有序推进降本，预计 24年毛利率有望回归 22年水平，业绩有望触底反弹。 市场份额仍在增长，预计 24年海外加速增长。拆分收入结构来看，无菌制剂同比去年 1-9月增长 7%，检测包装同比下滑 9%，生物工程增长 30%，固体制剂增长5%，收入同比小幅增长，产品的台套数同比高速增长，市场份额仍持续提升。分区域看，市场竞争激烈下 Romaco 前三季度订单形势较好，市场询价的金额与订单数量均实现较快增长，有望今年实现盈利；本部的海外订单整体表现良好，国际客户访问量加速，24年海外有望加速增长。 “一纵一横一平台”产业链战略布局下，产品矩阵拓宽打开收入天花板。23年 6月以来，公司新成立公司业务进展顺利，楚天净邦目前在手订单 1.15亿；楚天派特（多肽合成设备）、楚天新材料（药用非金属部件）、楚天博源（粉体智能系统设备）进一步丰富公司产业链布局。新业务层析填料签订订单的客户上百家，今年全年订单预计 1000万，生产基地预计 2024年 3月底建成。同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发出全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统以及 Romaco 集团在中国启动 Tecpharm Cotech 实验室等研发创新行动。多元化拓宽公司收入天花板。 盈利预测与估值:考虑到公司三季度业绩受行业需求变化及原材料价格变动等因素承压，我们调整盈利预测水平，预计公司 2023-2025年营业收入分别为68.0/77.1/87.5亿，同比增长为 5.4%/13.4%/13.5%；归母净利润为 4.8/5.4/6.3亿同比增速为-15.9%/13.3%/16.0%，对应 PE 为 14.2/12.5/10.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险；新签订单不及预期；产品销售不及预期。

事件：公司发布2023年三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收13.97亿元（+26.54%）；归母净利润4.33亿元（-14.78%）；扣非净利润4.92亿元（+21.26%）。 2023Q3单季公司实现营收4.40亿元（+14.71%）；归母净利润1.08亿元（-53.23%）；扣非净利润1.46亿元（+11.59%）。符合预期。 23Q3毛利率显著提升，费用率管控得当：23Q3收入同比增长14.71%，疫后下游需求+生产恢复高增长带动毛利率显著提升至58.70%。产能扩张+规模效应下Q3销售、管理、研发费用率同比下降3.21pct，当前公司销售净利率维持30.32%，盈利能力优异。 多产品线加快拓展，业绩确定性增强：2023H1，公司医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗CT及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。在公司对上游零部件及原材料的积极探索下，新业务拓展有望维持打开公司收入空间。 股权激励彰显长期发展信心。10月13日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予总计100万股限制性股票数量，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.98%；拟向激励对象授予总计200万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的1.97%。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象不超过455人，占公司员工总数（截止2022年12月31日）的36.78%。业绩考核目标为2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于8.20亿，2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于10.00亿元。激励覆盖面广，绑定核心人才与公司利益，彰显发展信心。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25年收入20.2/26.1/34.1亿元，同比增长30.4%/29.1%/30.6%；归母净利润分别为8.27/10.6/13.8亿元，同比增长29.0%/28.1%/29.8%。对应PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

养殖业务效益改善，饲料业务精进降本增效，维持“买入”评级公司发布2023年三季报，报告期内实现营收1067.48亿元（+6.3%），实现归母净利润-38.58亿元（-42.52%）。单Q3实现营收372.95亿元（-2.09%），实现归母净利润-8.75亿元（-161.05%）。鉴于生猪供应充足猪价低迷磨底,我们公司下调2023-2025年预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-42.74/9.90/87.43亿元(原值为-7.44/43.80/101.44亿元)，对应EPS分别为-0.94/0.22/1.92元，当前股价对应PE为-10.6/46.0/5.2倍。公司养殖效益渐趋改善，饲料业务不断降本增效，维持“买入”评级。 生猪成本持续改善，四季度亏损有望持续收窄2023Q1-3销售生猪1306.2万头（+32%），猪产业收入203.6亿元（+20%）。2023Q3育肥猪成本约至16.3元/kg，环比Q2改善，Q4运营产线肥猪完全成本目标为16元/kg。我们估计2023Q3生猪板块影响归母净利约-9亿元，四季度随猪肉需求好转，饲料成本回落以及公司管理能力提升，生猪养殖板块亏损有望逐渐收窄。 饲料板块精益生产吨利提升，食品业务发展势头良好饲料：公司饲料业务单吨利润持续改善，我们估计前三季度饲料板块贡献归母净利约10.8亿。鉴于猪价较为低迷，公司在饲料销售方面给予客户一定赊销额度，报告期末应收账款较年初增加7.77亿元，增幅60.46%。食品：公司食品业务发展势头良好，小酥肉等大单品仍处放量期，利润贡献度不断提升。 资产减值损失转回转销后正向贡献利润，现金流及货币资金余额仍较充裕截至报告期末,公司资产减值准备余额为12.9亿元，考虑转销、转回等会计处理后资产减值损失总计影响前三季度净利润增加9.1亿元。现金流来看，前三季度经营活动产生的现金流量净额为66.65亿元，同比增长82.69%，现金流量状况向好；货币资金余额为115.97亿元，较年初水平略有增加，资金储备整体充裕。 风险提示：动物疫病发生不确定性，新冠疫情压制消费及公司销售节奏等。

事件描述： 2023年 10月 24日，公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入 66.63亿元，同比增长 30.23%；实现归母净利润 21.91亿元，同比增长 92.93%；实现扣非归母净利润 16.70亿元，同比增长 74.09%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 16.83亿元，同比增长 7.65%；实现归母净利润6.97亿元，同比增长 100.40%；实现扣非归母净利润 4.15亿元，同比增长 29.86%。 盈利能力持续优化，受资产处置收益影响利润端翻倍增长。 从财务端来看，公司Q3单季度实现毛利率 51.2%，同比提升 5.2pct，销售费用率 14.4%，同比下降0.5pct；管理费用率 5.3%，同比下降 1.1pct；研发费用率 7.3%，同比下降 0.5pct，费用端持续优化趋势明显。利润端来看，公司 23Q3单季度实现归母净利润率 41%，同比提高 19pct，核心受 2.9亿资产处置收益影响，归母净利润 6.97亿元，同比100%翻倍增长，扣非后依旧保持近 30%高增速，当前高毛利新品上市、收入结构优化正持续带动公司盈利能力提升。 呼吸治疗板块稳健增长，糖尿病护理板块增长加速。 分业务来看，根据公司最新投资者调研纪要， 2023年单三季度呼吸治疗板块核心产品制氧机、呼吸机以及雾化器三大品类均保持稳定增长；糖尿病护理板块受 CGM 新品 CT3系列新上市拉动， Q3单季度增长加速；消毒感控业务较去年同期特殊背景下的高基数有所下降。 战略清晰化+产品高端化+国际化有望夯实公司发展。 战略清晰化+产品高端化+国际化将夯实公司发展，新发布员工持股计划彰显长期发展信心。公司 2023年 9月13日发布 2023年度员工持股计划（草案），设定业绩增速目标为 2019-2025年净利润 CAGR 高达 21%： 23年股权激励业绩目标 23、 24、 25净利润不低于 20、20.3、 23.4亿（同比 24年增长 15%），抛开疫情扰动对应净利润 CAGR 将达到21%。我们认为，随着公司疫后品牌度提升、营销体系完善、研发体系和研发团队建设健全。新一代产品 CT3上市有望持续贡献增长点。自研 AED、 POCT 等业务有望为未来几年增长添力，持续打开公司收入空间。 盈利预测与估值： 战略清晰化+产品高端化+国际化有望夯实公司发展，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 86/94/109亿，同比增速为 21%/9%/16%；净利润为 25/22/25亿，同比增速为 55%/-12%/15%，对应 PE 为 13/15/13倍。维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放