业绩点评。 2023前三季度实现收入 2.82亿元， 同比上升 42.55%； 扣非归母净利润为-2.43亿元， 同比收窄 38.21%； 研发费用 3.35亿元，同比下降 14.60%、销售费用 1.72亿元，同比增长 10.95%， 管理费用 0.22亿元，同比下降 66.20%。 2） 2023单三季度实现营收 0.62亿元，同比下降 32.78%，扣非归母净利润为-1.13亿元， 同比收窄 13.15%，研发费用 1.15亿元，同比下降 16.22%、销售费用0.55亿元，同比下降 15.31%， 管理费用 0.15亿元，同比下降 32.09%。 多纳非尼片商业化稳步推进，医保准入医院和双通道药房覆盖面持续扩大。 多纳非尼是公司自研的国内首个治疗晚期肝细胞癌的小分子靶向创新药物， 2021年 6月获批治疗一线晚期肝细胞， 2022年 8月获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。 多纳非尼已纳入国家 10余部诊疗指南和专家共识， 产品放量快速。 目前，多纳非尼针对肝癌辅助治疗、与肿瘤免疫治疗药物（I/O）联合治疗多瘤种均处于 2期临床阶段。此外，多纳非尼片研究成果入选 2023ESMO会议， 包括联合信迪利单抗和 HAIC 一线治疗肝细胞癌、 经动脉化疗栓塞联合多纳非尼加/不加 PD-1抑制剂治疗不可切除的肝细胞癌两项研究。 盐酸杰克替尼片（JAK） 审批进展顺利， 多适应症同步推进。 盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化适应症于 2022年已提交上市申请， 是第一个提交 NDA 的国产 JAK 创新抑制剂， 目前在正常审评审批流程中，已完成临床现场核查、制剂注册核查以及原料药的生产以及注册二合一检查工作。 重症斑秃、 中重度特应性皮炎、 强直性脊柱炎处于 III 期临床阶段； 特发性肺纤维化、中重度斑块状银屑病等处于 II 期临床阶段。此外， 杰克替尼乳膏在开展治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症的 II 期临床试验，已进入收尾阶段，公司正在组织 后续数据分析等工作。 重组人凝血酶有望今年获批， 国内尚无同类竞品。 公司重组人凝血酶已于 2022年5月申报上市，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查以及原料药的生产以及注册二合一检查工作。 商业化规划方面，公司团队正在积极开展商业化准备工作， 同时也与不同的潜在合作伙伴进行充分探讨，力争使该产品能够得到迅速地推广和应用。 具有小分子靶向新药和新一代抗体产品管线的双重优势。 注射用重组人促甲状腺激素用于分化型甲状腺癌患者术后辅助诊断的 III 期临床达到主要终点。 ZG19018（KARSG12C 突变）、 ZG2001（泛 KARS 突变）、 ZG0895（TLR8） 均已进入 I/II期。积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中 ZG005（PD-1/TIGIT）、 ZGGS18（VEGF/TGF-β）、 ZGGS15（LAG-3/TIGIT） 和 ZG006（CD3/DLL3/DLL3） 均在 I/II 期临床试验阶段。 盈利预测： 公司拥有经验丰富的商业化团队和优质的创新产品管线，重磅产品获批在即。 预计 2023-2025年收入为 4.23、 11.05、 19.60亿元。 2023-2025年归母净利润为-3.71、 -1.02、 2.71亿元。 风险提示： 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

业绩： 1） 2023前三季度实现收入 23.84亿元， 同比增长 13.70%； 扣非归母净利润为 1.40亿元， 同比增长 77.78%， 研发费用 3.43亿元，同比增长 23.19%、销售费用 8.58亿元，同比增长 9.67%， 管理费用 2.77亿元，同比增长 18.66%。 2） 2023单三季度实现营收 10.14亿元， 同比增长 19.40%，扣非归母净利润为0.72亿元， 同比增长 159.45%， 研发费用 1.32亿元，同比增长 36.09%、销售费用 3.71亿元，同比增长 9.71%， 管理费用 0.99亿元，同比增长 19.35%。 环泊酚放量显著，海外临床进展顺利。 环泊酚是公司自主开发的 1类静脉麻醉药物，于 2020年 12月获批上市， 2022年销售额超 4亿元。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势。 2021年通过谈判进入国家医保， 随后放量迅速，2023年上半年销售 3.4亿元，预计 2023年全年实现超 1000万支销售。 全麻诱导适应症的美国Ⅲ期临床入组工作顺利推进中，预计 2024年递交 NDA 申请。 HSK21542和 HSK16149两大镇痛药物商业化在即： 1） HSK21542： 重磅阿片类镇痛药， 腹部手术术后镇痛的 NDA 申请于今年 10月获 CDE 受理， 是全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周 kappa 阿片受体激动剂，未满足的临床需求大，市场前景好。“慢性肾病瘙痒”适应症临床Ⅲ期研究顺利推进中。 HSK21542口服制剂目前也正在开展Ⅰ期临床研究。 2） HSK16149： 有望替代目前的周围神经痛一线治疗药物普瑞巴林，给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，“糖尿病周围神经痛”已于 2022年 10月提交 NDA，目前正在评审中；“带状疱疹后神经痛” 的新适应症上市申请已于 2023年 9月获受理，“辅助镇痛”临床Ⅱ期临床试验顺利推进中。 创新管线差异化布局，市场空间大。 1） HSK7653： 超长效 DPP-4糖尿病药物。 HSK7653是首款每两周服用 1次的口服 DPP4抑制剂，上市申请已于 2023年 1月获 CDE 受理。 2）布局 PROTAC 平台，瞄准巨大耐药市场，现有在研 PROTAC药物： HSK29116（I 期）、 HSK40118片（I 期）、 HSK38008干混悬剂（I 期）。 3）HSK31858： 呼吸系统疾病领域的 DPP1抑制剂。支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓，国内 II 期临床顺利推进中。 4） HSK31679： II 期临床阶段， NASH 治疗领域的 THR-β激动剂。 THR-β有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。 盈利预测与投资建议。 公司深耕麻醉镇痛创新领域， 未来多产品商业化提供增长新动力。 根据公司三季报财务数据及经营情况， 我们预计 2023-2025年收入为34.21、 40.43和 49.39亿元、 归母净利润 3.06/4.50/6.04亿元。 维持“买入”评级。 风险提示： 医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告： 23Q1-3实现营收 56.11亿元，同比下降9.40%， 归母净利润 3.86亿元，同比增加 3.58%，扣非净利润 3.10亿元，同比增加 19.60%。 业务结构持续优化，降本增效利润增长： 公司 23Q1-3实现营收 56.11亿元，同比下降 9.40%， 归母净利润 3.86亿元，同比增加 3.58%，扣非净利润 3.10亿元，同比增加 19.60%。 单看 Q3，公司实现营业收入 18.40亿元，同比下降 6.36%，归母净利润 1.63亿元，同比增加 4.20%，扣非净利润 1.33亿元，同比增加 15.61%，Q3季节性波动下营收短期承压， 承压背景下利润端维持正增长，公司经营改善持续进行中。 华润入主持续赋能公司发展，强品牌、强渠道提速产品增长： 公司核心业务不断聚焦，持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司 CHC 板块业务及产品融入三九商道，产品终端覆盖率稳步提升。报告期内，公司 CHC 板块已完成针对国内 20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、 CHC业务提质增速明显，为业务的持续融合奠定坚实基础。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 三七产品群持续放量，核心产品血塞通稳步增长： 公司依托央企平台赋能三七产业新生力，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。“强品牌+强学术”持续赋能、拓渠道、稳基层双管齐下，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。报告期内，注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标， 并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，血塞通口服产品同比实现 10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长 20%以上。 研发成果续写新篇章，临床制药齐头并进： 1）创新药试验：缺血性脑卒中 1类药KYAZ01-2011-020临床 II 期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 1类创新药 KYAH01-2016-079临床 I 期继续入组中。 2）仿制药： 国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料。另一口服产品的一致性评价 KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 盈利预测与投资建议： 公司聚焦三七产业链，深耕精品国药，产品结构持续优化，多举措推进降本增效，业绩符合预期。预计 2023-2025年公司营收分别为85.7/93.7/107.1亿元、归母净利润分别为 5.4/7.0/8.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品及技术创新研发风险； 核心技术及业务人员流失风险； 市场需求变化风险； 产品质量风险； 毛利率波动风险。

业绩：1）2023前三季度实现收入9.86亿元，同比下降19.04%；扣非归母净利润为-13.59亿元，同比收窄17.46%，研发费用12.71亿元，同比下降22.34%、销售费用5.54亿元，同比增长7.91%，管理费用3.59亿元，同比下降14.33%。 2）2023单三季度实现营收3.17亿元，同比增长16.31%，扣非归母净利润为-3.88亿元，同比收窄44.62%，研发费用3.22亿元，同比下降43.89%、销售费用1.81亿元，同比下降12.16%，管理费用1.27亿元，同比下降1.03%。 产品销售：本年初至三季度报告期末，公司共实现药品销售收入约8.92亿元，同比增长约67.8%。其中，特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益）销售收入约6.68亿元，同比增长约29.7%；氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）销售收入约1.24亿元；阿达木单抗注射液（商品名：君迈康）销售收入约9,940万元。 获特瑞普利单抗获FDA批准上市，全线覆盖晚期鼻咽癌，预计2024年第一季度在美国上市。10月28日，美国FDA批准Loqtorzi（toripaimab，特瑞普利单抗）联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者的一线治疗。其单药也获批用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗，是首个在美国产批准上市的国产PD-1，亦是首个FDA批准用以治疗鼻咽癌的PD-1药物。特瑞普利单抗的BLA是基于JUPITER-02及POLARIS-02的研究结果。 JUPITER-02：共纳入289名患者，与单独化疗相比，特瑞普利单抗联合化疗的PFS显著延长13.2个月（21.4月vs8.2月），将疾病进展或死亡风险降低了48%。3年OS率64.5%vs49.2%，HR=0.63(95%CI:0.45-0.89)P=0.0083，死亡风险降低37%。ORR：78.8%vs67.1%，P=0.0221。DoR长达18个月，相较于化疗组提升12个月。 POLARIS-02：LOQTORZI在既往化疗失败的复发性或转移性鼻咽癌患者中显示出持久的抗肿瘤活性，客观反应率（ORR）为20.5%，疾病控制率（DCR）为40.0%，中位OS为17.4个月，安全性可接受。 临床研发加速推进：1））特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获CDE受理，一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点；2））BTLA单抗tifcemaimab（代号：TAB004/JS004）联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的国际多中心III期临床已获FDA及CDE同意开展；3）PD-1/VEGF双抗（代号：JS207）的临床试验申请获CDE批准，并已完成首例受试者给药。 盈利预测与投资建议。公司为优质创新药企业，特瑞普利大适应症拓展顺利，多产品商业化提供增长新动力。根据公司三季报财务数据及产品经营情况，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为14.95/25.79/42.80亿元、归母净利润-16.56/-10.84/-1.18亿元。维持“买入”评级。 风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

业绩：1）公司2023前三季度实现收入7.69亿元，同比增长35.08%；归母净利润-10.31亿元，同比-49.75%；前三季度研发费用8.58亿元，同比增长29.50%、销售费用5.40亿元，同比增长94.41%，管理费用2.42亿元，同比增长51.17%。 2）2023单三季度实现营收3.47亿元，同比增长58.28%，归母净利润为-3.27亿元，同比-64.36%，研发费用3.18亿元，同比增长49.16%、销售费用1.90亿元，同比增长48.50%，管理费用0.79亿元，同比增长39.23%。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL融合蛋白）：1）系统性红斑狼疮(SLE)于2021年3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已于22年底递交CDE；儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)已于2023年上半年已完成首例患者入组。海外方面，SLE全球三期临床进展顺利，2022年6月完成美国首例入组给药，2022年10月获批于欧洲开展临床。2）类风湿关节炎(RA)新适应症上市申请于23年9月获受理，是继泰它西普SLE适应症后，申报上市的第二项适应症。3）IgA肾病、视神等经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症的Ⅲ期临床研究正在进行，另有多项用于治疗自身免疫性疾病的适应症正在开展I//II临床试验。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）：1）适应症开发：维迪西妥单抗分别于2021年6月、12月获上市批准HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段，未来重点推进前线治疗和HER2低表达领域。此外，恶性妇科肿瘤、晚期黑色素瘤和局部晚期实体瘤等适应症临床顺利推进。2）海外方面：海外权益授权给全球ADC龙头Seagen，公司已于2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的II期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的疗效，该项临床试验正在进行中。 此外，维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的关键临床试验正在进行中。 ，多个创新分子处于临床阶段，ADC管线丰富：RC28布局眼科，湿性老年黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）处于3期临床，糖尿病视网膜病变（DR）二期完成入组；RC88（间皮素MSLN-ADC）已完成I/IIa期患者招募；RC108（c-MET靶向ADC）I期患者招募中；RC118（Caudin18.2ADC）针对Caudin18.2阳性实体瘤I期临床正在患者招募；RC98（PD-L1）已开展对多种晚期实体瘤患者的临床试验；RC148于2023年7月获批I期临床，是公司双抗平台首个进入IND阶段的产品；RC198于2023年7月获批I期临床。 盈利预测与投资建议。公司专注创新，管线丰富，RC18、RC48商业化有助于公司提前实现盈利，海外前景可期。我们预计公司2023/2024/2025年实现收入为12.21/19.19/29.81亿元，归母净利润-12.68/-5.73/0.67亿元。 风险提示：医保降价风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险等

事件：公司发布2023年三季报：23Q1-3实现营收16.32亿元，同比增长13.40%，归母净利润3.97亿元，同比增长22.35%，扣非净利润3.76亿元，同比增长16.08%。 Q3业绩短期承压，扣非利润端降幅较大：23Q1-3实现营收16.32亿元，同比增长13.40%，归母净利润3.97亿元，同比增长22.35%，扣非净利润3.76亿元，同比增长16.08%。单看Q3，公司实现营业收入4.38亿元，同比下降1.33%，归母净利润1735万元，同比下降19.16%，扣非净利润961万元，同比下降34.45%，公司业绩短期承压。 费用率整体维持稳定，销售费用同比略有上升：费用端看，2023Q1-3销售费用率相较去年同期略有升高，管理及研发费用率则同比下降，整体费用率略有下降，销售费用率为28.06%（+3.70pct），管理费用率9.34%（同比-2.47pct），研发费用率6.46%（同比-2.39pct），财务费用率-0.36%（同比+0.04pct）。单Q3看，销售费用率为42.06%（+1.64pct），管理费用率13.53%（同比-0.35pct），研发费用率9.45%（同比-1.68pct），财务费用率-1.14%（同比-1.95pct）。 三金片、西瓜霜等一线大单品领跑，二线品种有望实现快速放量：目前公司一线品种西瓜霜、三金片，占比接近销售收入的八成。其中1）三金片是国家基药和国家医保品种，在尿路感染中成药用药片剂市场中占43%份额；2）西瓜霜系列产品：米内网2022年中国城市实体药店中成药市场咽喉中成药TOP10产品，公司桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片分别位列第3和第4，两品种市场份额合计达到12.73%；3）二线品种：脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等二线品种多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为营销路线的复制和产品快速放量奠定基础。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为22.7/26.3/30.5亿元、归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险。

事件： 23前三季度公司实现收入 5.81亿，同比增长 1.34%；归母净利 1.42亿，同比增长 11.53%；扣非利润 1.31亿，同比增长 9.92%。 23Q3公司实现收入 1.76亿，同比下降 11.40%；归母净利 0.33亿，同比下降 33.94%；扣非利润 0.30亿，同比下降 34.23%。 和胃产能升级下业绩短期承压，两性用药放量潜力巨大。 公司前三季度和胃整肠丸实现收入约 1.35亿（同比+34%）， 受泰国“和胃整肠丸”生产线升级改造导致今年 9月停产的影响，第三季度和胃整肠丸销售收入不及预期， 泰国生产线改造已基本完成，截至目前已顺利生产供货，预计后续销售收入将保持快速增长。 同时和胃整肠丸转国内自主生产正在积极推进中， 未来有望打造为国内急性肠胃用药领域的知名品牌；两性用药前三季度实现收入 2亿（同比+19%），随着消费环境改善，有望持续放量，市场潜力巨大。 持续加大研发投入，中长期布局未来可期。 公司持续加大研发投入，今年前三季度公司研发投入达 0.62亿元，同比增长 85.8%。创新药 CKBA 软膏于今年 7月顺利获批开展白癜风适应症的 II 期临床试验，目前临床试验工作进展顺利；在衰老相关的男科领域，公司西地那非口崩片已于今年 3月获得国家药监局受理，在研的治疗男性前列腺增生的非那雄胺他达拉非胶囊预计将在今年年底申报 NDA，在研的治疗脱发的米诺地尔外用溶液预计将在今年年底申报 NDA； 治疗成人老花眼的盐酸毛果芸香碱滴眼液项目目前已基本完成临床前相关工作，相关申报资料完备后将会尽快向国家药审中心申报临床试验申请。 盈利预测与估值建议： 公司深耕两性健康及慢病市场，收购和胃整肠丸技术有望提升相关产品产能，增强公司盈利能力。公司在研管线丰富， CKBA 等在研药物有望打开长期成长空间。 由于产能升级短期影响，下调盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.2/3.2/4.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 23Q3业绩短期承压，期待 Q4业绩加速。 2023年单三季度： 收入 1.17亿，同比增长 26.3%，归母净利润 0.15亿，同比下降 28.1%，扣非归母净利润 0.14亿，同比下降 26.3%，毛利率为 60.2%，同比下降 3.1pct，归母净利率为 12.8%,同比下降 8.7pct。 2023年前三季度： 收入 2.9亿，同比增长 11.8%，归母净利润 0.35亿，同比下降 10.8%，扣非归母净利润 0.23亿，同比下降 31.5%，毛利率为 63%，同比下降 1pct，归母净利率为 4.9%，同比下降 0.6pct。 制剂品种集采以价换量，第八批集采 7月份开始执行， 圣诺涉及品种：阿托西班及生长抑素。 截至 2023H1，公司开发的 9个多肽制剂品种在国内取得了 13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，其中醋酸奥曲肽集采已于 2022年 11月开始执行，醋酸阿托西班及生长抑素集采于 2023年 7月开始执行。 新产能落地+CDMO 潜在商业化订单，助力公司长期发展。 1）新产能： 公司募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”预计于 23年 12月达到预定可使用状态； 2） CDMO 潜在商业化订单： 截至 23H1，公司 CDMO 项目注射用艾博韦泰成功获批上市进入商业化阶段，巴替非班注射液处于申报生产阶段，聚乙二醇艾塞那肽注射液及抗菌肽 PL-5喷雾剂处于 III 期临床，商业化潜力大，有望为公司长期发展贡献增量。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20余年，下游驱动下原料药、 CDMO 业务有望持续放量。 根据公司前三季度表现，我们调整了盈利预测， 预计 2023-2025年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为 0.65/1.0/1.4亿元，同比增长 1.5%/52%/41%， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降。

事件：公司发布 2023 年上半年业绩，23H1 实现收入 4.58 亿（-42.65%），归母净利润 0.61 亿（-71.05%），扣非归母净利润 0.54 亿（-73.77%）；23Q2 实现收入 2.32 亿（-48.58%），归母净利润 0.32 亿（-72.26%），扣非归母净利润 0.30 亿（-72.96%）。 同期高基数+下游客户去库存拖累业绩，Q3 有望加速修复：一方面 22H1 公司销售病毒采样管、采样拭子等特殊产品导致境内销售基数较高；另一方面受下游客户去库存等原因，部分老客户的销售收入同比有所下降，拖累公司 23H1 业绩表现。23H1 毛利率 32.2%（-10.3pct），主要系原有的固定资产折旧、公共能耗、制造人员薪酬等费用相对固定，同时募投项目折旧、管理费用增加所致；销售费用率6.2%（+2.3%），绝对值同比下降 8.88%；管理费用率 9.0%（+4.4%），研发费用率 5.6%（+0.5%），各项费用率基本平稳。归母净利率 13.3%（-13.0pct），公司经营疫后步入常态化阶段。 收入结构持续均衡化发展，收购 TPI 后海外业务进展顺利：分业务板块：23H1 血液收集类 1.35 亿元（+23.36%）；医疗检测类 1.55 亿元（-61.23%）；采集类 0.78亿元（-67.86%）；药品包装类 0.28 亿元（+56.31%），医用护理类 0.31 亿元（+46.82%），疫后收入结构均衡化发展。分区域，国内收入 2.0 亿（-65.4%），核心受同期高基数影响；多个产品获 FDA 许可及欧盟 CE 认证，TPI 资产持续整合，海外业绩稳步增长，国外收入 2.4 亿（+13.2%），占营业收入比已达 53.6%，未来出海空间可期。 坚持创新驱动发展，拓展布局 IVD 等新业务领域，内生+外延齐发力：23H1，公司重点发展 IVD 配套业务、药企业务等定制类产品，积极延伸高分子耗材在生命科学、动物用领域等产品布局，培育业绩新增长点。报告期内新取得国内 I 类医疗器械备案证书 1 项、国内 II 类医疗器械证书 1 项、CE（IVDR）认证 Class A 类（无菌）证书 1 项，并获得 MDSAP 认证证书；多个产品通过欧盟 CE 认证，一次性使用无菌阴道扩张器、锐器收集桶及一次性使用真空采尿管等产品获得美国FDA 510（k）许可，不断打开收入空间。 盈利预测与估值：TPI 资产整合顺利，随海外去库存+高基数影响减弱 Q3 业绩增速有望修复。我们预计 2023-2025 年营业收入为 11/16/20 亿元，归母净利润分别为 1.6/3.5/4.5 亿元，对应 PE 为 38、17、13 倍。维持“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期；收购进展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。

HC-1119（氘恩扎鲁胺）商业化在即，潜在 BIC 品种，市场增长空间巨大。2023年 3月 HC-1119用于末线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）NDA 获受理，有望 2024年获批上市；此外，针对一线 mCRPC 治疗的全球多中心 III 期临床正在进行中。HC-1119是氘代恩扎卢胺，与恩扎卢胺相比具有更好的有效性和安全性，是潜在 BIC 产品，随着国内 AR 抑制剂渗透率不断提升，HC-1119未来销售成长空间巨大，预计销售峰值近 30亿元。 HP501即将进入 3期临床，安全性优势明显。HP501是公司自主研发用于治疗高尿酸血症/痛风的高活性、高选择性 URAT1抑制剂。中国高尿酸血症及痛风患者基数庞大，目前已上市的主流药物在安全性方面均存在明显不足，基于现有 I、II期临床试验数据显示 HP501具有良好的疗效，尤其在安全性方面显著优于同类产品。目前，HP501单药治疗高尿酸血症/痛风已完成多项Ⅰ期和Ⅱ期临床研究，正在开展 III 期临床试验相关准备工作，国内进展领先，未来市场空间巨大，预计远期销售峰值超 10亿元。 氘代和 PROTAC 技术平台助力公司创新研发，在癌症及代谢领域已构建差异化产品管线。公司凝聚在氘代及 PROTAC 领域的突出技术优势，逐步自主搭建并完善四大核心技术平台。目前，已有 4款核心产品进入临床阶段，除 HC-1119和 HP-501外，HP518是治疗前列腺癌的口服 PROTAC 药物，也是中国首款进入临床阶段的前列腺癌口服 PROTAC 在研药物，目前澳大利亚开展临床 I 期试验顺利推进中，与同类产品相比更具优势。 盈利预测与投资建议。公司技术优势独特，重磅产品即将商业化。预计 2023-2025年营业收入分别为 0、1.3和 4.9亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为2%，WACC 为 10.58%，公司合理股权价值为 78亿元，对应股价为 78.86元； 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新药临床前及临床研究相关风险、药物注册审批风险、技术升级及产品迭代风险、核心技术人员流失的风险等;

事件：公司发布2023年上半年业绩，2023H1实现收入12.80亿（-21.9%），归母净利润1.34亿（-23.6%），扣非母净利润1.29亿（-24.5%）；2023Q2实现收入5.93亿（-23.2%），归母净利润0.48亿（-53.4%），扣非母净利润0.47亿（-56.8%）。 23H1业绩受累于海外去库存+上半年疫情高基数，Q3有望边际改善：受疫情影响公司2022年上半年收入基数较高，叠加海外市场去库存影响，23H1公司业绩承压。23H1毛利率33.3%（-1.4pct）。销售费用率为9.4%（同比几乎持平），管理费用率为6.2%（-0.1pct），研发费用率为3.4%（-0.9pct）；财务费用率为1.0%（+1pct），主要由于汇兑损益增加。公司经营层加大力度降本增效，有望推动未来经营外拐点向上。 常规产品线仍有小幅增长，下半年境外业务有望触底反弹。分业务看，公司持续深入推进医疗多元产业投资建设，通过产业外延投资与自主创新，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，加强产业投资发展，“聚焦穿刺主业、发展多元产业”的战略布局已逐渐成型。23H1年常规产品线穿刺护理收入9.4亿元（同比+0.3%），主力业务略有小幅增长；标本采集收入1.2亿（同比-39%）；穿刺介入收入1321万（同比-91%）；医美业务2142万（同比-6%），各业务线收入已进入调整尾声，下半年恢复弹性较大。分区域看，23H1境内收入10.2亿（同比-19.7%）；境外受累于海外去库存，收入2.6亿（同比-29.5%），占比由22.7%下降至20.5%。随海外去库存周期或将进入尾声、订单预计恢复，下半年境外收入有望高速恢复。 持续拓展新品类，盈利能力有望持续提升：康德莱作为国内少数的医用穿刺器械完整产业链的生产企业，积极拓展新品类，推动产品迭代升级，海外获批持续推进。23H1，公司重点对胰岛素针器系列、药包材系列、安全针系列、无针加药系列、医美系列、标本采集系列、专科注射器、采血检验系列等产品进行了开发；一次性使用注射笔用针头、一次性使用麻醉穿刺针等完成国内注册；安全胰岛素配套笔针、一次性使用注射器（PC材料）、一次性使用无菌注射包等完成510k注册；动物类医疗器械完成标准备案并启动上市销售；新增了输注泵类有源器械产品。盒装注射器、持针器型采血针、零残留注射器等产品预计将完成海外注册。在研方面，血透留置针等迭代产品也将陆续完成国内注册上市；此外超细注射针、毛囊移植装置等医美器械产品研发稳步推进，持续打开公司收入天花板。 盈利预测与估值：23H1业绩受疫情高基数影响，随海外去库存进入尾声，Q3业绩有望边际改善，预计公司2023-2025年营业收入分别为26.5/31.8/37.6亿，同比增速为-15%/20%/18%；净利润为3.0/3.6/4.4亿，同比增速为-4%/21%/22%。 当前市值对应PE仅16/13/11倍；维持“买入”评级。 风险提示：新产品上市进展不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放。

投资摘要：1）生化试剂业务起家，海外巨头强强联手成就稳固基石业务；2）拓展布局病理+血凝细分高增市场，借力国药平台打造IVD国家队；3）业务拓宽、产品出海、管理层持续优化，国药多维度赋能助力步入发展新篇章。 生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队：公司成立于2001年，以生化诊业务起家，凭借自有品牌“金斯尔”多年品牌积累成就良好市场口碑与行业地位。“与巨人共行与行业内领先企业紧密合作”的发展战略指引下，公司早于2013年、2016年与国际IVD巨头雅培、罗氏等签署战略合作协议，入局大牌厂商封闭系统体系，借力布局IVD全球大市场。2020年，公司引入国资股东国药投资，大平台渠道+产业资源双重加持下业绩持续稳健增长，2021年，生化板块收入已达9.43亿元，成为公司稳固基石业务。2022年公司营业收入、归母净利润分别达15.11亿元、3.89亿元，新一轮成长阶段开启。 拓展布局病理+血凝细分高增市场，平台型IVD企业成型。1）我国血凝检测开展率有待提高，进口占据核心高端市场份额，国产替代空间广阔。2017年公司收购美创血凝，正式进军血凝市场，2021年美创新跃实现营业收入5460万元。公司血凝产品已实现血凝关键技术的突破，2022年3月新推出高速全自动血凝仪MDC7500打开国内高端市场；23年6月安徽凝血类试剂集采凝血六项在安徽集采中全部中标，持续论证强产品力；2）肿瘤发病率高推动病理诊断需求广阔，国产加速突破技术壁垒。2020年公司与国药合作完成收购国内病理诊断龙头，产品实力比肩国际先进水平，拥有完全自主知识产权的全自动免疫组化染色系统Titan系列，一抗、二抗等免疫组化试剂产品体系丰富，质量比肩国际先进水平，逐步实现国产替代。2019年-2021年，迈新生物营收分别为4.32亿元、4.73亿元、6.01亿元，增速分别为28.68%、9.35%、27.12%，提供稳定营收贡献，平台型IVD企业成型拓宽公司收入边界。 国药赋能业务拓宽+产品出海，助力步入发展新篇章。自2019年12月公司引进国药投资作为战略投资者以来，截止2023年7月，中国医药投资持有公司16.63%股份，为公司第一大股东。国药集团自有渠道+销售渠道资源丰厚，在全国拥有8家三级医院，30家二级医院，有望提升九强生物在二级及以上医院IVD仪器领域的渗透；同时借力丰富产业资源帮助公司加速布局新赛道。2023年9月6日，公司新增迈新生物董事王小亚先生为公司董事会候选人，公司管理层构成持续优化。 国药入主后多维度赋能公司，开启成长新篇章。 盈利预测与估值：公司以生化起家，国药赋能下业务拓宽+产品出海打开成长天花板。我们选取体外诊断同行业公司迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司估值，考虑到国药入主后公司有望迎来加速发展阶段，具备较高的潜力空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2023-2025年公司营收分别为17.9/21.4/25.7亿元，同比增长18%、20%、20%；归母净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元，同比增长32.5%、27.8%、23.6%；对应PE为23、18、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采中标不及预期；竞争格局恶化风险；行业整体增速不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业收入 6.95 亿（+35.0%），归母净利润 1.62 亿（+22.0%），扣非归母净利润 1.57 亿（+24.3%）；2023Q2 实现营业收入 3.63 亿（+25.9%），归母净利润 0.84 亿（+17.1%），扣非归母净利润 0.80亿（+16.2%）。 收入持续快速增长，整体符合此前预期。归母净利润增速低于收入，系毛利率较低的仪器占比提升，综合毛利率下滑 2.32pct 所致。参股子公司宁波瑞源 23H1 超预期，确认投资收益 1839 万 ；销售费用率 15.0%（+1.4pct），产品推广费用提升；管理费用率 4.6%（-0.5pct），研发费用 7.4%（-1.5pct），财务费用率 0.3%，受汇率变动增长明显。 国际国内市场同步开拓，仪器高增奠定试剂放量。23H1 仪器端收入 4.3 亿（+64.21%），占收入比 63%（22H1 为 51%），仪器试剂多元化布局，七大产线全力推向市场，LA 整体装机符合预期，奠定后续试剂高成长空间；试剂端收入 2.6亿（+3.9%），其中生化同比增速较快，发光免疫同比增长翻番，破亿元；全球销售服务网络有序建立，境内收入 4.5 亿（+37.82%）；境外收入 2.4 亿（+29.87%），占收入比 34.7%，国际市场本地化管理，重点国家全产品线注册，俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。 华润赋能成效凸显，IVD 平台持续打开成长空间。华润管理赋能平台化发展，叠加公司自主研发低成本优势，目前产品体系已覆盖检验科 80%以上检测项目，仪器竞争优势明显，免疫、妇科、整体化实验室等新兴主力产线+微生物+分子诊断（致善生物）布局持续打开收入天花板，有望实现快速增长。 盈利预测与估值：公司为 IVD 领域龙头，在高端医学影像设备行业拥有领先地位，华润体系推进管理赋能和业务赋能，三十年自主科研成果积淀，多元化产品驱动下未来拥有强劲发展潜力。预计 2023-2025 年公司营收分别为 16.8/24.6/32.0 亿元，同比增速为 37.3%/47.0%/30.1%；归母净利润分别为 3.25/4.43/5.82 亿元，同比增速为 24.0%/36.5%/31.5%，对应 PE 为 20、14、11 倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧；经济复苏不及预期

事件：公司近期发布 2023 年半年报。 疫后诊疗复苏强劲，二季度表现亮眼。2023H1 实现收入 19.9 亿，同比增长26.3%、归母净利润 3.55 亿，同比增长 50.1%、扣非归母净利润 3.6 亿，同比增长 41.3%。分业务看，白内障业务收入 5 亿，同比增长 44.9%，眼后段项目收入2.8 亿，同比增长 35.8%，屈光项目收入 6.5 亿，同比增长 13.8%，眼视光综合项目收入 4.8 亿，同比增长 17.8%。单 Q2 看，实现收入 10.6 亿，同比增长38%，归母净利润实现 2 亿，同比增长 64.6%。 盈利能力改善明显，费用水平稳定。公司 2023H1 毛利率水平为 50.3%，同比提升 2.9pct，归母净利率为 17.8%,同比提升 2.8pct。分业务毛利率稳健提升：2023H1 白内障业务毛利率为 44.2%同比提升 8.1pct，眼后段项目毛利率为44.7%，同比提升 4.8pct，屈光项目毛利率为 56.9%，同比提升 0.9pct，眼视光项目毛利率为 50.0%，同比下降 0.7pct。费用率整体稳定：2023H1 公司销售费用率为 12.3%，同比提升 0.06pct，管理费用率为 10.8%，同比提升 0.2pct，研发费用为 2%，同比提升 0.7pct，财务费用率为 0.46%，同比下降 0.6pct。 眼科医疗服务行业一季度疫后复苏强劲，看好全年恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021 年全国医院端门急诊人次相较于 19 年仅+0.8%，考虑到 22 年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）眼科医疗服务相关标的受损严重：2022 相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-78.1%（疫情前 19 年全年增速为 56.6%）、爱尔眼科+8.6%（疫情前19 年全年增速为 36.7%）、华厦眼科+12.5%（疫情前 19 年全年增速为32.6%）、何氏眼科-61.6%（疫情前 19 年全年增速为 43.7%）；3）眼科医疗服务标的 23H1 恢复强劲：2023H1 各眼科公司利润端增速分别为，爱尔眼科（ +32.6% ）、 普 瑞 眼 科 （ +358.1% ）、 何 氏 眼 科 （ +87.4% ）、 华 厦 眼 科（+50.1%），基于疫情三年压制的诊疗需求，及 23H1 眼科板块的亮眼表现，看好全年恢复性增长。 投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计 2023-2024 年公司归母净利润分别为 6.7/8.6 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险

事件：公司发布 2023 年中报：2023 年 H1 公司实现营收 2.04 亿（同比+11.6%）；归母净利润 5884 万（同比+26.1%）；扣非净利润 4974 万（同比+20.2%）。2023Q2 实现收入 9528 万（同比-12.2%），归母净利润 2646 万（同比+3.4%），扣非净利润 2273 万（同比+7.8%）。 毛利率大幅上升，不考虑激励费用归母实现超 40%增速：高端磁刺激放量+成本下降，23H1 毛利率 68.3%（+5.47pct），大幅提升。上半年收入受去年同期新冠收入及反腐影响增速较低。费用端，受股份支付及新品市场推广、研发加速等因素影响，销售费用率 21.66%(+0.76pct)，管理费用率 11.06%(+3.49pct)，研发费用率14.09%(+4.18pct）；募集资金利息收入增加，财务费用率-2.53%（-1.59pct）。归母净利润 5884 万（+26.08%），扣除股份支付费用 845 万元后 6729 万（+44.2%），实现快速增长。 盆底康复领域低渗透率，公司产品竞争力强：23H1 盆底康复产品 1.08 亿；生殖康复、运动康复持续高速成长，生殖康复产品 0.24 亿，运动康复产品 0.07 亿，耗材及配件 0.46 亿，其他收入 0.17 亿。分地区来看，国内收入 2.04 亿，占比超 99%，海外积极布局，23H1 报告期内 1 项产品获 CE 认证、3 项产品获泰国注册证、2 项产品获英国注册证，印尼、马来西亚、菲律宾等亚太地区市场进展持续推进，未来海外市场有望贡献新增量。 盆底龙头技术持续融合创新，新产品线开拓提供增长信心。23H1 研发人员占比 26.7%，自研产品彩色超声诊断评估系统 Mederola 系列已经获国内注册证并进入试产及临床评价阶段，64 通道盆底超声智能诊断系统已获 II 类医疗注册证正在确认试产阶段，拟于 23 年上市。盆底及妇产康复、生殖康复、运动康复、家用康复丰富产品线成型，有望持续打开公司收入天花板。 盈利预测与估值：不考虑激励费用情况下 23H1 依旧保持较高实质增速，高毛利下 2023 年有望如期完成股权激励。考虑到当前政策及环境影响，我们略微下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 4.71/6.21/8.12 亿，同比增速为24.8%/32.1%/30.7%；净利润为 1.42/1.90/2.50 亿。同比增速为 16.7%/33.5%/31.6%，对应 PE 为 24/18/14 倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；新品销售不及预期；经济周期风险；市场竞争加剧