Q3业绩增长提速，出口需求释放下业绩增长趋势有望持续。公司 2020Q1-Q3实现营收 23.18亿元，同增 26.43%，其中单 Q3实现营业收入 9.97亿元，同比增长 55.68%（Q2同增 34.40%），主要受益于疫情消退后出口及家居回暖行情，公司出口大幅增长，内生业务逐步复苏利好，营收环比持续提升。公司由公寓逐步切入公寓整装卫浴业务，疫情受控需求复苏下 B 端订单有望加速确认营收向好。同时公司加码布局 C 端市场，与主要经销商合作稳定，整装卫浴产品及渠道优势逐渐凸显，长期来看收入规模效应有望形成。未来伴随疫情抑制的家居需求进一步释放，海外出口增长延续，整装卫浴及延伸产品订单归入营收，装配式业务赛道成长性长期向好，公司有望保持业绩增长态势。 毛利改善净利承压，现金流趋势向好。2020Q1-Q3毛利率 24.26%，同增 0.27pct，其中单 Q3毛利率 25.26%，同增 0.57pct，Q3毛利率边际改善。费用率方面，销售费用率达 6.91%，同增 1.62pcts，主要原因为公司前期进入万科等精装房住宅项目持续投入，完成大同奈瓷砖及冠军瓷砖的收购进军瓷砖行业，新增子公司的销售费用导致销售费用率增长；管理费用率 6.06%，同降 0.55pct；财务费用率 2.33%，同增 1.32pcts；研发费用率 3.42%。因此 2020Q1-Q3净利率同降 1.73pcts 至 4.18%。现金流方面，2020Q3经营性活动现金流 6255.31万元，同增 328.77%，趋势向好。 产品线延伸布局内装工业化，海外需求稳增长。公司持续开拓智能家居领域，延伸拓展产品线，新收购冠军瓷砖的瓷砖产业链渐次导入，橱柜产品体系发展完善，有序推进贝喜欧、吉门第、云变科技在智能马桶、智能门锁等产品的研究。此外，公司向瓷砖、智能家居、整体橱柜等领域的拓展成效良好，渠道客户资源逐步累积，瓷砖橱柜等新品类推动公司向综合性内装工业化装配式整装卫浴全产业链布局发展，疫情逐渐消退下海外市场需求持续回暖，助力公司营收增长。我们维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为1.58/1.99/2.42亿元，EPS 分别为 0.28/0.36/0.44元，对应当前股价 PE 分别为32/25/20倍。考虑到公司在卫浴五金制造的龙头地位及在新品类产品、国内市场的布局，我们维持目标价 17元/股，对应 2020年 61倍 PE，并维持“强推”评级。 风险提示：地产行业景气度下降；新业务开拓不及预期；市场需求不及预期。

衣柜木门高增长，三季度收入业绩超预期。公司单三季度营收 7.87亿，同比增长 30.75%（Q1同比-3.93%，单 Q2同比+10.69%）；归母净利润 0.87亿，同比增长 40.11%（Q1同比-66.49%，单 Q2同比+8.60%）；扣非后净利润 0.75亿，同比增长 34.08%。分产品看，前三季公司橱柜收入 12.71亿元，同比增长13.18%；衣柜收入 3.04亿元，同比增长 49.03%；木门收入 1400万，同比增长 273.22%。整体上公司三季度收入业绩表现超出我们预期，预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司收入增长。 盈利水平短期承压，未来料将持续改善。公司前三季毛利率 32.76%，同比降2.31pct，我们认为原因一是毛利率相对低的大宗业务占比提升，二是毛利率待提升的木门、衣柜快速增长。期间费用率方面，公司疫情下广告费用及差旅费投放减少致销售费用率同比下降 3.56pct 至 13.62%；品类拓展带来的工资薪酬及咨询费增加导致研发及管理费用率同比提升 1.19pct 至 10.97%；财务费用率同比提升 0.07pct 至-0.07%，综合影响下公司净利率同比下降 0.34pct 至 9.16%。 我们预计随公司产品规模化效应显现及管理效率提升，盈利水平料将改善。 渠道建设稳步推进，大宗业务快速增长。持续推进渠道网络建设。截至 2020年 9月 30日，公司共拥有门店 2333家，其中金牌厨柜专卖店 1569家（较年初净增 10家），桔家衣柜专卖店 623家（较年初净增 103家），桔家木门专卖店 139家（较年初净增 76家），整装专卖店 2家（较年初净增 0家）。大宗业务持续高增长。2020年前三季公司与多家百强地产企业签订战略集采协议，同时加强各品类与大宗渠道对接，加快衣柜、木门等品类在精装市场拓展，报告期内大宗业务实现营收 5.01亿元，同比增长 54.82%，占主营业务收入比重提升至 31.45%。 看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，在行业内拥有较强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金 3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。考虑到公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长，我们上调公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润为 2.98、3.68、4.34亿元（原预测值分别为 2.92、3.57和 4.30亿元），EPS 分别为 3.07、3.79和 4.47元，对应当前市值 PE 为20、16、13倍，维持 87元/股目标价（对应 2020年 28xPE），维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

经营持续回暖，单三季度收入表现超预期。公司单三季度营收11.48亿，同比增长41.87%（单Q1同比-21.19%，单Q2同比+22.22%），归母净利润1.47亿，同比增长19.77%（单Q1同比-241.27%，单Q2同比+21.44%）。我们认为随疫情逐步稳定，公司有序进行复工复产，并通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，使得公司在三季度延续二季度经营回暖态势，我们估算公司三季度橱柜收入增速超过20%，衣柜收入增速超过60%，整体收入表现超出我们之前预期。预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司整体收入增长。 毛利率相对稳定，净利率环比改善。公司前三季度实现毛利率37.88%，同比-0.66pct，我们认为主要因产品结构变化所致；期间费用率方面，广告费及工程服务费增加致销售费用率同比+0.21pct 至15.76%；未充分利用产能折旧当期费用化以及新增限制性股票支付费用等致管理及研发费用率同比+2.35pct至12.08%；财务费用率同比+0.15pct 至0.08%。综合影响下，公司前三季度净利率同比-3.56pct 至8.34%。单季度来看，公司盈利水平环比改善明显，Q3单季度毛利率38.79%（同比-1.20pct，环比+1.99pct），净利率12.81%（同比-2.37pct，环比+2.19pct）。 大家居业务持续发展，大宗渠道维持高增长。1）经销渠道持续下沉，大家居业务持续发展。截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（较年初净增42家），店面1597家（较年初净增62家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115家），店面1237家（较年初净增159家），已形成“大定制”发展格局，我们预计公司前三季衣柜收入增速超过50%。2）大宗业务持续高增长，公司大宗业务客户结构经过前两年调整后持续优化，其中2020H1大宗业务实现营收3.37亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019年21.59%提升至27.49%，我们估算公司三季度大宗渠道增速延续前期高增长态势，单三季度大宗渠道增速接近翻倍。 发展战略清晰，看好公司长期发展，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，基于疫情后公司经营回暖态势向好以及渠道结构变化，我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.55/4.33/5.14亿元，EPS 分别为1.59/1.94/2.30元，对应当前市值PE分别为22/18/15倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及地产交房预期，维持公司目标价49元/股，对应2020年 31倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

事项：公司发布2020年三季报。2020年前三季实现营业收入71.47亿，同比下降5.10%；实现归母净利润15.99亿元，同比下降8.77%，实现扣非后归母净利润15.50亿元，同比下降9.92%；基本每股收益2.69元。 评论：三季度营收业绩快速增长，整体表现超预期。公司Q3单季度营收30.38亿，同比+18.68%（Q1同比-37.96%，单Q2同比-0.67%），恢复疫情前高增长态势；归母净利润7.95亿，同比+15.85%（Q1同比-57.68%，单Q2同比-4.55%），也同比恢复增长态势，整体表现超出我们之前预期。预计四季度随需求持续复苏，公司凭借庞大的销售终端、创新产品推广以及强劲品牌实力有望实现收入业绩持续快增长。 毛利率短期承压，净利率相对稳定。2020年前三季度公司销售毛利率39.53%（同比-2.18pct），我们认为毛利率下降主要原因一是产品结构变化，即较高毛利率水平的墙壁开关收入增速低于数码配件等；二是会计统计口径调整，即将销售货物相关的运输费用重新分类计入主营业务成本核算。期间费用率方面，会计核算口径调整致销售费用率同比降1.83pct至5.09%，管理及研发费用率同比增加0.40pct至7.94%；大额存单利息增加致财务费用率同比减少0.08pct至-0.33%。综合影响下，公司上半年销售净利率22.37%（同比-0.90pct）。 预计随疫情影响减弱、公司产品结构优化，盈利水平将持续向好。 渠道网络优势明显，品牌市占率领先。公司已建立覆盖全国城乡近100万家终端线下线上销售渠道。1）线下：公司创新性推行“配送访销”模式，至上半年末公司五金/专业建材及灯饰/数码配件渠道售点近75/12/18万个，形成了较难复制的线下营销网络。同时，公司大力拓展ToB渠道，在集团层面设立B端事业部，与保利发展、融创集团、金地集团、建业地产等多家大型房地产企业以及中城联盟、新虹桥联盟达成战略合作，在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居、林氏木业等企业达成合作。2：）线上：全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，有效开拓数十家线上授权经销商，情报通数据显示，2020H1公司转换器、墙壁开关插座天猫市占率均排名第一。 民用电工龙头地位稳固，维持“强推”评级。公司作为我国民用电工龙头，拥有强大的终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道；产品梯队良好并持续创新，龙头地位稳固。考虑到疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为23.56/29.82/36.28亿元（原预测值24.68/29.77/37.19亿元），EPS分别为3.92/4.97/6.04元，对应当前PE47、37、31倍，考虑到下半年转换器、墙开和LED照明等需求恢复，公司智能新品推广以及大宗业务推进，维持公司目标价250元/股，对应2020年64XPE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济疲弱导致需求不振，民用电工行业格局大生重大变化。

Q3收入规模增速提升，业绩符合预期。公司Q3单季度实现营收15.49亿元，同比+44.48%（2020Q1同比-19.75%，Q2同比+30.24%），归母净利润1.62亿元，同比+17.02%（Q1同比-25.64%，Q2同比+58.20%），Q3收入增速提升，业绩维持较快增长。我们认为主要原因在于工程渠道快速增长的同时零售端销售持续回暖，随公司产品体系不断完善，公司收入业绩有望维持增长。 整体毛利率略有下滑，盈利水平同比持平。公司2020年前三季度毛利率同比下降1.46pct 至35.26%，我们认为主要由于疫情影响下公司产品渠道结构变化所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降4.34pct 至10.51%；管理及研发费用率同比提升0.98pct 至9.76%；财务费用率同比下降0.2pct 至0.15%。综合影响下公司净利率为11.35%，与去年同期持平。预计随着疫情逐渐恢复，公司提升大规格产品和新产品占比，产品结构持续优化，以及通过信息化优化内部管理，公司毛利率及盈利能力将提升。 产能建设稳步推进，销售渠道拓宽，终端门店升级。报告期内，西樵基地特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目稳步推进，此外广西年产7200万平方米高端智能建筑陶瓷生产线配套工程项目投资进度达到85%，预计2021年8月可以投入使用，新建产能完工后预计将为公司陶瓷业务增长提供高品质的产能保障。渠道方面，公司借助品牌优势和研发优势，加强与房地产企业的全面战略合作，同时加快终端门店升级，并加大线上营销推广力度，提升终端市场竞争力，实现“地产+渠道”的双轮驱动。预计随着产能建设逐步落地，销售渠道拓宽，终端竞争力提升，公司业绩规模将继续扩大。 坚持创新优化产品结构，规模效应进一步凸显，维持“推荐”评级。随着疫情影响逐渐减弱，下游需求恢复增长。公司坚持创新，积极开发大规格产品，持续优化产品结构。生产端新增产能逐步落地，渠道端双轮驱动销售增长，预计未来业绩有望快速提升，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为5.50/7.05/8.66亿元，EPS 分别为1.36/1.74/2.13元，对应当前股价PE 分别为21/17/14倍。考虑到公司建陶领域龙头地位不断增强、产能效益提升以及渠道结构优化，长期投资价值凸显，我们维持目标价59元/股，对应2020年43倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

Q3收入利润同比提升，业绩表现符合预期。公司Q3单季度实现营收10.93亿元，同比+7.23%（2020Q1同比-10.12%，Q2同比+18.13%），归母净利润2.47亿元，同比+18.27%（Q1同比-17.09%，Q2同比-2.53%），Q3收入利润环比持续改善。我们认为主要由于公司烟标主业略有下滑，同时彩盒收入同比增速较快，预计随着烟标业务逐渐恢复，电子烟及精品烟盒业务快速扩张带动彩盒收入高速增长，公司收入业绩有望维持增长。 产品结构调整使得整体毛利率下滑，三费控制整体较好。公司2020年前三季度毛利率同比下降4.33pct 至38.56%，我们认为主要由于高毛利的烟盒业务收入下降，同时彩盒收入增长较快导致产品结构变化，使得整体毛利率有所下滑。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.49pct 至2.71%；管理及研发费用率同比下降0.81pct 至10.27%；财务费用率同比提升0.04pct 至-0.15%。综合影响下公司净利率同比下降2.88pct 至22.72%。随着公司烟标业务占比回升，以及工艺及自动化率提升推高彩盒业务毛利率，预计公司盈利水平将逐步提升。 产能及自动化水平不断提高，业务渠道积极拓展。为实现包装智能化，公司投入建设基于RFID 技术的智能物联运营支撑系统项目，同时劲嘉新型材料精品包装项目，以及贵州、江苏、安徽三地的新型材料精品包装及智能化升级项目也在稳步推进，预计完工后将实现更高水平的自动化生产，为彩盒业务等提供有力的产能和品质支撑。从销售来看，公司在烟标业务方面积极参与招投标，稳固主业发展，同时积极拓展彩盒包装市场，电子烟上与思摩尔形成了良好合作关系，酒盒上积极配合茅台、五粮液等优质客户进行产品研发。 预计随着项目明年起逐步完工，渠道不断拓宽，公司业绩规模料将进一步扩大。 产品结构优化&新业务推广，维持“强推”评级。公司在烟标主业方面积极参与招投标，新品占比上升，同时彩盒业务中电子烟和精品烟盒业务快速拓展，整体产品结构持续优化。新业务方面公司尝试智能包装，重点培育新型烟草业务，随着市场快速增长，公司业绩有望快速提升。考虑到公司烟标主业收入下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.27/11.38/13.61亿元（原预测值10.01/11.96/14.26亿元），EPS 分别为0.63/0.78/0.93元，对应当前股价PE 分别为14/12/10倍。考虑到公司烟标产品领先地位及彩盒和新型烟草业务快速增长，我们维持公司目标价18元/股，对应2020年29倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观下行消费不振，包装行业格局发生重大变化。

Q3收入业绩持续改善，整体表现符合预期。公司Q3单季度实现营收4.96亿元，同比+9.55%（2020Q1同比-15.52%，Q2同比-2.26%），归母净利润0.73亿元，同比+14.10%（Q1同比-74.13%，Q2同比+3.73%），Q3收入利润环比持续改善。我们认为主要由于随着疫情缓解，行业逐渐回暖，公司线下渠道逐步恢复，预计随着部分大宗工程客户年底集中结算货款，以及终端销售持续回升，公司四季度业绩有望维持增长。 产品结构优化&终端门店升级，盈利水平有所提升。公司2020年前三季度毛利率同比提升3.98pct至39.19%，我们认为主要由于公司在产品上采取聚焦策略，主打烤漆产品和三胺产品，同时加快中高端门店建设，提升中高端产品占比。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.65pct至15.81%；管理及研发费用率同比提升1.03pct至6.80%；财务费用率同比提升0.53pct至0.50%。综合影响下公司净利率同比提升1.54pct至13.38%。随着公司产品结构和终端渠道持续优化，预计公司盈利水平将继续增强。 终端门店加快升级，产能布局不断完善。终端门店方面，公司将门店划分为轻奢馆、简约馆和现场馆，其中轻奢馆为纯高端门店，高端/中端产品占比分别为80/20%，简约馆为中高端门店，高端/中端/低端产品占比分别为30/50/20%，公司在2020年8月召开品牌战略升级发布会，提出加快中高端门店建设，预计未来门店升级将提速；产能建设方面，公司已经建成中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地，中山阜沙产能扩建项目已于2020年9月投入使用，天津静海一期项目于2020年7月终止并结项，其中5万套衣柜产能已经100%达产，同时公司计划募集6亿元用于中山板芙镇全屋定制智能制造项目，预计达产后将新增35万台全屋定制产品。我们预计随着公司终端门店加速升级，产能稳步扩张，将带动公司收入业绩进一步提升。 家具需求向好，产能扩张&渠道优化，维持“推荐”评级。商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，2020年Q4家装需求料将持续回暖。根据公司公告，公司在生产端稳步扩充产能，产品端拓展工程产品品类，渠道端引入保利等央企地产商，工程业务稳健发展，未来公司收入业绩有望稳定增长。我们看好公司大宗业务未来发展前景，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.10/2.79/3.55亿元，EPS分别为1.35/1.80/2.29元，对应当前市值PE分别为16/12/10倍。考虑到公司大宗业务持续发力与多品类协同发展，我们维持公司目标价34元/股，对应2020年25倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动。

经营持续回暖，单三季度收入表现亮眼。 经测算， 公司单三季度营收 11.48亿， 同比增长 41.87%（单 Q1同比-21.19%，单 Q2同比+22.22%） ， 归母净利润 1.47亿，同比增长 19.77%（单 Q1同比-241.27%，单 Q2同比+21.44%）。我们认 为随疫情逐步稳定，公司有序进行复工复产，并通过加盟商补贴等帮扶措施深 耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，使得公司在三季度延续二季度 经营回暖态势，收入表现超出我们之前预期。我们预计未来公司厨衣木协同有 望持续推动公司整体收入增长。 衣柜快速增长，大宗渠道持续稳增。 上半年公司橱柜收入 8.12亿元，同比下 降 5.0%，衣柜 3.44亿元，同比增长 38%。我们预计公司三季度单季度衣柜持 续快速增长，拉动整体收入提升；渠道方面，公司大宗业务客户结构经过前两 年调整持续优化， 其中 2020H1大宗业务实现营收 3.37亿元，同比增长 59.27%， 占总营收比由 2019年 21.59%提升至 27.49%，我们预计公司三季度大宗渠道 增速延续前期高增长态势。 零售端持续推进渠道下沉，积极拓展新零售。 1） 传统经销渠道方面， 公司主 动赋能加盟商，经销渠道持续下沉。 截至 2020年 6月 30日，公司拥有整体厨 柜经销商 1294家（较年初净增 42家），店面 1597家（较年初净增 62家）； 定制衣柜经销商 1004家（较年初净增 115家），店面 1237家（较年初净增 159家） ，已形成“大定制”发展格局。 2）数字化营销开拓线上新零售渠道。 公司与移动端头部流量媒体紧密合作打造数字营销体系。 发展战略清晰，看好公司长期发展。 公司产品端、 品牌端以及渠道端都具有清 晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势， 中长期大宗业务有望快增长， 生产端： 上半年公司有三大生产厂区投入生产， 包括双墩厂（占地面积 11.8万平方米）、荷塘路厂（占地面积 1.96万平方米）、 连水路厂（占地面积 5.8万平方米）。另有下塘厂、 180厂在建。 基于疫情后 公司经营回暖态势向好以及渠道结构变化，我们调整公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润 3.55/4.33/5.14亿元（ 原预测值 3.80/4.65/5.61亿元） ， EPS 分别为 1.59/1.94/2.30元。 对应当前市值 PE 分别为 21/18/15倍， 考虑到公 司在大宗业务渠道持续高增长及地产交房预期，维持公司目标价 49元/股，对 应 2020年 31倍 PE， 并维持“强推”评级。 风险提示： 渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

收入业绩同比增速转正，整体表现符合预期。 公司 Q3单季度实现营收 3.20亿元，同比+13.51%（ 2020Q1同比-53.62%， Q2单季度同比-19.77%），归母净 利润 0.71亿元， 同比+13.01%（ Q1同比-61.29%， Q2单季度同比-1.62%）， Q3收入利润环比持续改善。 我们认为主要原因在于随着“新冠” 疫情缓解，线 下渠道逐步复苏，同时公司线上电商保持较快增长，预计随部分工程订单年 底集中结算以及经销商服务能力持续提升，公司四季度有望延续三季度增长 态势。 产品&渠道结构持续优化，盈利水平整体向好。 公司 2020年前三季度毛利率 同比提升 0.76pct 至 48.89%，我们认为主要原因在于产品与渠道结构变化，即 智能家居产品占比提升，线上渠道和工程渠道占比提升， 在产品和渠道结构 持续优化下，公司盈利水平持续向好可期。 期间费用率方面，销售费用率同 比提升 0.52pct 至 17.40%；管理及研发费用率同比下降 0.57pct 至 8.26%；财 务费用率同比下降 0.57pct 至-0.72%。综合影响下公司净利率同比提升 1.39pct 至 21.92%。 品牌优化并持续打造全渠道获客体系，大宗业务有望实现较快增长。品牌方 面， 公司智能锁逐步由“科徕尼”品牌向“好太太”品牌切换； 渠道方面， 疫情期间，公司夯实多渠道零售体系， 从渠道结构和服务升级两方面推进零 售管理转型，推进渠道全面扁平，梳理产品价格体系，进一步下沉至县级、 乡级市场全面铺设渠道网络，同时推进服务标准化升级和电商渠道的发展。 大宗业务方面，公司深挖细分市场， 在流量入口前置的背景下积极与房地产 商合作， 拓展战略性地产客户， 与多家异业公司达成全国性合作， 以拎包入 住为入口触达新收楼客户。我们预计公司大宗业务收入有望实现较快增长， 并带动公司整体收入业绩修复。 晾晒行业龙头， 维持“推荐”评级。 作为晾晒行业龙头， 公司有望受益于行 业整体的发展与智能升级， 新拓展的智能家居业务有望借助研发优势快速突 击。 考虑到“新冠”疫情影响， 我们调整公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 2.92/3.32/3.70亿元（原预测值分别为 3.04/3.59/4.12亿 元） ， EPS 分别为 0.73/0.83/0.92元，对应当前市值 PE 分别为 21/18/17倍。 基于公司智能家居业务广阔发展前景，我们维持公司目标价 22元/股，对应 2020年 30倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

童装表现好于休闲，Kidiliz剥离后业绩回暖可期。公司2020Q2实现收入29.96亿元，同降26.95%，归母净利润411.38万元，同降98.90%。分地区来看，2020H1境外营业收入同降44.34%至8.38亿元，占比下滑3.7pct至14.61%；境内业务同降27.08%至48.96亿元，营收占比85.39%，境内业务好于境外。考虑到公司正在剥离Kidiliz，拆分来看森马业务和Kidiliz分别实现收入48.56/8.12亿元，分别同降27.2%/45.2%，法国Kidiliz业务因国外疫情影响Q2收入利润下降明显拖累整体业绩，今年剥离后整体收入利润有望恢复良性水平。分产品来看，休闲服饰收入同降38.02%至18.24亿元，门店数减少504家至3262家，店效同降28.4pct至56万；儿童服饰同降26.26%至38.44亿元，门店数减少246家至6245家，店效同降23.4pct至62万，童装表现好于休闲装。公司积极推行柔性供应链改革，升级休闲服装品类，童装方面品牌矩阵已具有一定规模，同时公司积极推出知名IP合作款产品，疫情过后营收业绩回暖可期。 线下门店抗压减少，线上微增恢复较快。线下门店方面，2020H1公司门店数合计9507家，其中直营减少178家至1132家，加盟减少562家至8115家，联营减少10家至260家。线上电商方面，国内森马业务收入20.97亿元，同增0.6%。报告期内，公司巴拉巴拉品牌头部效应进一步加大，电商品牌Minibalabala增长迅速，直播短视频等新业务快速推进，线上微增恢复较快。盈利水平短期承压，经营性现金流表现较好。公司2020H1毛利率43.26%，同降1.58pct。费用率方面，销售费用率同增3.52pct至27.41%，管理费用率同增2.76pct至7.31%，研发费用率同增1.33pct至2.14%，财务费用率同降0.19pct至-0.99%。疫情冲击下收入下滑明显，费用刚性支出致各项主要费用率提升，叠加减值计提加大等影响，公司净利率承压，同降8.6pct至0.10%，但经营性现金流转正达5.31亿高于净利润。库存方面，2020H1存货39.57亿元，同比环比均有所下降，零售终端表现相对较好。 疫情压制短期承压，电商童装长期看好。疫情短期内对公司业绩形成冲击，Kidiliz剥离后公司业绩压力有望减轻恢复良性增长，疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展趋势。考虑到疫情及法国Kidiliz剥离等因素，我们调整公司盈利预测，将2020-2022年归母净利润预测由14.8/15.7/17.9亿元调整为5.40/14.91/17.38亿元，同增-65.1%/175.7%/16.6%，对应当前股价PE分别为39/14/12倍，考虑到公司双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力，维持2020年8.85元/股目标价，对应估值44X，维持“强推”评级。 风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz业务剥离进展不及预期。

二季度业绩同比增速转正，未来有望持续向好。公司2020年Q2单季度营收17.91亿，同比-8.48%（Q1同比-35.58%）；归母净利润3.59亿，同比+26.46%（Q1同比-115.48%），扣非后归母净利润2.79亿，同比+3.61%（Q1同比-182.46%）。分品类来看，上半年公司衣柜及配件收入20.79亿，同比-18.41%；橱柜及配件收入2.54亿，同比-18.45%；木门收入8851万，同比+9.93%；家居家品收入1.16亿，同比-35.80%。预计随着全国范围内疫情影响减弱，公司衣柜、橱柜、木门业务有望快速恢复，收入业绩料将持续向好。 产品结构优化，盈利水平提升。公司2020年上半年毛利率37.48%，同比+0.83pct，净利率13.57%，同比+1.19pct。我们认为主要原因是产品结构变化，高毛利率产品占比提升，至2020年6月底，索菲亚康纯板的客户占比已上升到49%，订单占比已上升至34%。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.96pct至11.95%，管理费用率同比提升至1.75pct至10.19%，研发费用率同比提升0.80pct至3.34%，财务费用率同比提升0.17pct至0.61%。预计随公司产品结构进一步优化以及大宗业务规模效益显现，公司盈利能力有望持续回升。 全国渠道覆盖广，整装渠道有序拓展。截至2020年6月30日，索菲亚全屋定制拥有经销商1500多位，专卖店2592家（较年初净增加91家），大家居店面303家（较年初增加87家）；司米橱柜经销商879家（较年初增加46家），专卖店1055家（较年初增加210家）；“索菲亚”木门经销商超560家，独立店215家（含在装修店面）融入店逾560家；“华鹤”木门经销商157家，专卖店172家（含在装修店面）。TO B业务方面，截至2020年6月底，公司大宗业务渠道出货金额同比+39.85%；同时公司积极拓展整装/家装渠道，2020年全年签约500家整装企业，截至2020年6月底，已签约家数达到300家。 持续看好公司产品升级渠道优化，维持“强推”评级。虽然短期内“新冠”疫情对公司一季度经营带来一定冲击，但公司积极应对，化危为机，我们仍持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.03/13.35/14.81亿元，EPS分别为1.32/1.46/1.62元，对应当前市值PE分别为21/19/17倍。考虑到公司较强的品牌力与整装渠道开拓能力，上调公司目标价至34元（原目标价26元/股），对应2020年26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求不振，定制家具行业格局发生重大变化。

Q2环比改善明显，电商业务表现亮眼。公司2020Q2收入2.51亿元，同降19.77%（2020Q1同降53.62%），归母净利润0.61亿元，同降1.62pct（Q1同降61.29%），Q2收入利润环比改善明显。具体分产品看，上半年疫情冲击下，智能家居产品实现营收2.03亿元，同比下降35.86%，销量16.81万套，同降46.07%；晾衣架产品实现营收1.58亿，同比下降，销量54.17万套，同降45.92%。分渠道看，因疫情和公司渠道调整的影响，线下销售短期承压，南区实现营收1.24亿，同降；北区实现营收0.81亿，同降59.04%，疫情过后线下渠道改革效应释放可期，有望恢复良性增长。电商方面，2020H1公司实现营收1.65亿，同增11.57%，线上渠道表现亮眼，主要原因为公司开拓直播、短视频、KOL带货等新赛道，明星直播、店铺自播等全网铺开，总观看人数超500 万的大型直播场次达10 场，未来有望保持良好发展态势。 产品&渠道结构持续优化，盈利水平整体向好。公司2020H1智能家居产品占比提升，线上渠道和工程渠道占比提升，原材料成本下降，因此毛利率同增1.38pct 至49.01%，其中智能家居产品毛利率同增1.43pct至49.17%，晾衣架产品同增2.41pct至49.50%。在产品和渠道结构持续优化下，公司盈利水平持续向好可期。费用率方面，销售费用率同降0.1pct至17.62%，其中市场推广费用、广告宣传费用等支出减少；管理费用率同比增长1.4pct至5.91%，研发费用率同增0.04pct至3.90%，财务费用率同降0.40pct至-0.56%。因此公司净利率同增2.01pct至21.57%。 打造全渠道获客体系，积极与房地产商合作。疫情期间，公司夯实多渠道零售体系，从渠道结构和服务升级两方面推进零售管理转型，推进渠道全面扁平，梳理产品价格体系，进一步下沉至县级、乡级市场全面铺设渠道网络，同时推进服务标准化升级和电商渠道的发展。大宗业务方面，公司深挖细分市场，在流量入口前置的背景下积极与房地产商合作，新增6家战略性地产客户，与10家异业公司达成全国性合作，以拎包入住为入口触达新收楼客户。 晾晒行业龙头，看好后半年业绩修复，维持“推荐”评级。作为晾晒行业龙头，公司有望受益于行业整体的发展与智能升级，新拓展的智能家居业务有望借助研发优势快速突击。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/3.59/4.12亿元，EPS分别为0.76/0.90/1.03元，对应当前市值PE分别为20/17/15倍。基于公司智能家居业务广阔发展前景，我们维持公司目标价22元/股，对应2020年29倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

事项： 公司发布 2020年半年报，报告期内实现营业收入17.88亿元，同比增长 11.42%； 实现归母净利润 2.16 亿元， 同比增长 31.13%；实现扣非后归母净利润 2.02 亿 元， 同比增长 33.19%；实现基本每股收益 0.53 元。 评论： 陶瓷板及薄型陶瓷砖业绩亮眼，收入表现超预期。 疫情影响之下， 2020 年 H1 公司收入业绩表现超出我们之前预期，其中 Q2 收入 13.03 亿元， 同比+30.24%， 环比提升 49.99pct； Q2 归母净利润 1.77 亿元，同比+58.20%，环比提升 83.84pct。 我们认为主要由于房地产开发投资保持增长推动瓷砖产品需求，同时公司大规 格陶瓷板、薄型陶瓷砖领先优势加大，销售提升明显。分业务来看， 2020 年 H1 公司瓷质有釉砖、 瓷质无釉砖、 非瓷质有釉砖和陶瓷板及薄型陶瓷砖分别 实现营收 10.43/2.15/2.68/2.17 亿元，同比分别+17.46/-20.18/-0.02/+32.92%。我 们认为随着公司龙头优势增加，产品体系完善，公司收入业绩有望快速增长。 毛利率短期下行，期间费用改善带动盈利能力提升。 公司 2020H1 销售毛利率 34.68%，同比减少 1.43pct，其中瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷 板 及 薄 型 陶 瓷 砖 毛 利 率 分 别 为 35.84/35.51/22.45/46.60% ， 同 比 -2.98/+7.08/-2.08/-5.76pct。费用率方面， 2020H1 公司销售费用率为 10.25%， 同比下降 4pct，主要系广告宣传费及展厅装修费用减少；管理及研发费用率为 9.90%，同比上升 0.96pct，主要由于复工复产延后导致费用增加；财务费用率 为 0.12%，同比下降 0.45pct，主要系票据贴现利息同比减少。综合影响下，公 司销售净利率同比增加 1.81pct 至 12.09%。我们认为随着公司提升大规格产品 和新产品占比，以及通过信息化优化内部管理，毛利率及盈利能力料将提升。 产能建设有序推进，销售渠道不断下沉，品牌推广进一步加强。 报告期内， 公司进行产品结构调整，对部分生产线进行了技术改造， 效果较好，并计划于 2020 年下半年对西樵基地特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目 3 条生产线进行技改。此外藤县生产基地 4 条线已经投产，二阶段 3 条生产线建 设有序推进，预计将为公司持续发展提供有力的产能保障。 销售方面，公司延 续渠道下沉策略， 大力拓展县镇级市场， 新客户开发情况理想。同时公司利用 生产技术领先优势，进行品牌整合营销推广， 进一步提升品牌知名度。预计随 着新建产能释放，销售渠道拓宽，品牌影响力提高，公司竞争力将继续增强。 供应能力增强&新业务推广，维持“推荐”评级。 公司产能建设有序推进，内 部管理持续优化。销售端渠道下沉打开新市场，品牌影响力加强，业绩有望快 速提升。考虑到公司产能释放与需求快速回暖， 我们上调公司盈利预测，预计 公司 2020-2022 年归母净利润为 5.50/7.05/8.66 亿元（原预测值 4.96/5.90/6.97 亿元） ， EPS 分别为 1.36/1.74/2.13 元， 对应当前股价 PE 分别为 35/27/22 倍。 考虑到公司建陶领域领先地位、产能效益提升以及渠道品牌增强，上调目标价 至 59 元/股，对应 2020 年 43 倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

收入表现符合预期，彩盒和新型烟草烟具产品成为新增长点。受疫情影响，2020年H1公司收入业绩略有下滑，其中Q2收入10.10亿元，同比+18.13%，环比提升28.25pct；Q2归母净利润2.01亿元，同比-2.53%，环比提升14.56pct。Q2收入业绩环比回升，整体表现符合预期。我们认为主要因为烟标主业恢复较好，同时彩盒和新型烟草烟具产品表现亮眼。分业务来看，2020年H1公司烟标主业实现营收12.01亿元，同比-10.83%，镭射包装材料实现营收3.24亿元，同比-1.09%，彩盒实现营收4.20亿元，同比+24.92%，新型烟草烟具营收同比+430.84%。我们认为随着传统主业业绩回升，新型烟草业务开发，公司有望实现收入业绩快速增长。 毛利率短期承压，彩盒及镭射包装材料毛利率大幅提升，期间费用率保持稳定。公司2020H1销售毛利率39.15%，同比减少3.9pct，其中烟标业务/镭射包装材料/彩盒产品毛利率分别为39.55/25.45/41.37%，同比-4.2/+7.84/+8.65pct。费用率方面，2020H1公司销售费用率为2.70%，同比下降0.38pct，主要由于业务费用减少；管理及研发费用率为10.54%，同比上升0.43pct，主要由于研发费用上升；财务费用率为-0.23%，同比下降0.05pct，主要由于手续费减少。综合影响下，公司销售净利率同比减少4.47pct至22.36%。我们认为随着公司产品结构持续优化，产能效率提高，盈利能力预计将有所提升。 建设物联网支持系统，彩盒持续放量，业务渠道拓宽。为实现包装智能化、系统信息化、大数据应用化，公司投入建设基于RFID技术的智能物联运营支撑系统项目，预计将于2021年10月投入使用。同时公司积极提升彩盒产能，劲嘉新型材料精品包装项目预计将于2021年4月完工，贵州、江苏、安徽三地的新型材料精品包装及智能化升级项目也在稳步推进，预计将于2021年2月达到可使用状态，为彩盒业务提供有力支撑。在销售方面，公司在稳固精品烟酒、电子产品包装市场份额的基础上，积极拓展新型烟草烟具制品市场，在持续为各个中烟公司提供烟具研发服务的同时，在代工服务方面取得了良好进展。预计随着彩盒产能建设落地，市场不断拓宽，公司利润规模将进一步扩大。 供应能力增强&新业务推广，维持“强推”评级。公司通过建设新产能及物联网支持系统，供应能力不断增强。销售端稳固烟标主业优势地位，开发新业务，业绩有望快速提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.01/11.96/14.26亿元，EPS分别为0.68/0.82/0.97元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍。考虑到公司烟标产品领先地位及新业务快速增长，我们维持公司目标价18元/股，对应2020年26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观下行消费不振，包装行业格局发生重大变化。

海外业务逐步恢复，经营表现超预期。2020年Q2实现营业收入5.53亿元（同比-5.70%）；归母净利润0.69亿元（同比-12.25%）；扣非后归母净利润0.63亿元（同比+18.95%），公司单二季度收入业绩增速降幅明显收窄，扣非后归母净利润快速增长，整体经营表现超出我们之前预期。我们认为主要原因在于公司针对不同区域市场推行有针对性的经营策略，其中外销市场通过推出医疗级按摩椅和高端双子按摩椅等新品类，在韩国、越南、俄罗斯等海外市场业绩实现同比持平或增长。内销市场加大线上渠道投入，正式组建新媒体运营团队，蝉联618各平台品类销冠。此外，公司根据年轻消费群体的喜好，签下了漫威英雄人物、超能陆战队等商标，并在深圳及昆山举办了主题展，品牌形象不断强化。2020年H1公司年公司内销收入3.78亿元（同比-33.68%），外销收入4.90亿元（同比-5.69%）。 产品结构优化与线上收入占比提高，毛利率同比提升。2020年H1公司总体毛利率为32.21%（同比+2.8pct），我们认为主要原因一是较低毛利率水平的共享按摩服务收入占比下降；二是线上收入占比提升；三是新品销量提升。期间费用率方面，销售费用率12.37%（同比+1.19pct）；管理及研发费用率8.52%（同比+0.27pct）；财务费用率-0.77%（同比-0.92pct）。综合影响下，公司2020年H1净利率同比降1.83pct至10.52%。 产能布局不断完善，渠道力持续提升。产能方面，健康产品生产基地项目已于2019年投产，新建厂房项目预计将于2020年12月完工。2020年H1，公司拟发行6亿元可转债用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目，预计2021年12月完工，完全达产后公司按摩椅产能将达到72万台/年。渠道方面，公司开启品牌专业化、场景化、常态化直播，在京东、天猫、小米有品三大电商平台齐力直播引流，打造“直播+短视频”矩阵，形成多维营销合力。此外公司与华特迪士尼（中国）有限公司签订合作协议，通过漫威主题展强化品牌形象。 看好公司盈利能力改善，维持“强推”评级。公司通过渠道升级和管理优化，2020年H1整体盈利有所回升，且未来随着新增产能不断投产，渠道继续强化，盈利能力料将进一步提升，我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11亿元，EPS分别为2.32/2.61/2.94元，对应当前股价PE分别为18/16/14倍。考虑到公司在渠道和生产端的持续深耕，外销市场较快恢复以及内销市场多元化渠道快速建设，上调目标价至48元（原目标价38元/股），对应2020年21倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新增产能消化不及预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。