国内信号链模拟芯片龙头,首次覆盖，给予“买入”评级。思瑞浦专注于高性能、高质量和高可靠性模拟集成电路产品研发和销售，产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。目前公司拥有超过900款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康等众多领域。我们认为公司信号链产品技术领先，受益于5G、新能源汽车等下游驱动，行业迎来快速发展期，在半导体国产替代加速大背景下，有望充分享受行业增长与份额扩张的双重红利，实现快速崛起。预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为1.66亿/2.26亿/3.06亿元，对应EPS分别为2.08/2.83/3.83元，当前股价对应PE估值分别为140/103/76倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 下游需求逐步恢复推动信号链行业快速发展，国产厂商日渐崛起。 信号链模拟芯片主要包括放大器和比较器产品、转换器产品和接口产品等。ICIsight数据显示，2019年信号链模拟芯片市场规模为97亿美元，其中放大器与比较器市场规模约30亿美元（~31%），转换器产品约42亿美元（~43%），接口产品约25亿美元（~26%）。我们认为5G手机和5G基站驱动射频模拟芯片需求持续提升，新能源汽车快速增长打开行业增量空间：信号链芯片为5G射频模拟芯片的主要组成部分，5G周期已来，对射频模拟芯片需求提升，打开下游需求的增量空间；新能源汽车由于其自身构造，半导体设备使用量大幅增加，打开模拟芯片的增量空间。受益于5G和新能源车等下游需求的驱动，ICIsight预测全球信号链模拟芯片市场规模2023年或达118亿美元。从竞争格局看，德州仪器等头部厂商地位稳固，模拟芯片行业集中度相对不高，国内厂商在细分赛道存在弯道超车机会。国内厂商多采用Fabless模式，利于集中比较优势追赶行业龙头，国内模拟芯片厂商日渐崛起，营收稳步提升。 深耕模拟芯片赛道，研发、产品、客户三位一体，为公司发展提供动能。公司深耕信号链模拟芯片领域十余载，电源管理芯片逐年起量，是国内少数能与国外巨头竞争并在模拟芯片领域突破海外技术垄断的公司之一。在放大器与比较器领域，2019年公司亚太区市占率0.84%，销售额已达全球第12，亚太区前10的水平。公司持续加码研发，研发投入率远超德州仪器等友商，成效显著，信号链多款产品已近国际先进水平，并已切入国内多个龙头的供应链：通讯领域客户如中兴、立讯、光迅等，汽车领域客户如宁德时代，科岛微等，工控领域如汇川技术、科沃斯、海尔等，此外公司产品已获得科大讯飞、鱼跃医疗、海康威视等各行业龙头客户认可。我们认为公司持续加大的研发投入、领先的产品、与龙头厂商合作的成功经验和广告效应为后续客户的拓展和公司发展提供动能。公司本次募资用于提升现有业务，主要投入于研发，利于抓住国产替代窗口期，产生更大的经济和社会效益。 风险提示：新产品研发不及预期；下游需求不及预期；市场拓展不及预期。

2020Q3业绩指引亮眼，全年高增长可期。公司发布2020年前三季度业绩预告，预计前三季度公司实现归母净利润1.86亿元-2.16亿元，同比增长55%-80%，其中第三季度单季实现归母净利润0.92亿元-1.07亿元，同比增长55%-80%。模拟IC作为电子产品的必需品，下游几乎应用于一切电子产品，具有较高的技术壁垒，公司作为国内模拟芯片龙头，在下游消费电子、通信设备、新能源汽车等领域迎来景气周期的大背景下，叠加国产替代全面提速逻辑，有望充分受益。我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为2.85/3.86/4.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.49/3.11元/股，对应当前PE估值分别为139/102/82倍。维持“买入”评级。 终端需求逐步恢复+国产替代，公司有望充分受益。公司2020年前三季度业绩大增主要原因为公司积极拓展业务，产品销量增加，对应的营业收入同比增长。公司产品覆盖信号链与电源管理两大领域，拥有16大类1400余款在售产品。2019年全球模拟IC市场规模552亿美元，中国市场规模全球占比稳定过半，而国产化率不到10%，国产替代空间广阔。我们认为5G手机换机、5G基站建设，以及新能源汽车驱动行业发展，打开增量空间：中国通信院数据显示，今年9月份全国5G手机出货1399万部，连续4个月出货占比超60%，5G换机潮正当时。5G手机模拟芯片使用量提升，助推行业上行；基站方面，中国产业信息网数据显示，5G基站模拟芯片单机价值约为100美元，为4G基站的两倍，随着5G基站进入高速建设期，打开模拟芯片增量空间；新能源汽车由于其自身构造，半导体设备使用量大幅增加，我们测算2020年车用模拟芯片市场规模将达133亿美元。受益于5G和新能源车等下游需求驱动，ICInsight预测，模拟IC至2022年全球市场规模达748亿美元，2017-2022年CAGR达6.6%。我们认为公司深耕模拟芯片领域十余载，是少数能在模拟芯片领域突破海外技术垄断的公司之一，受益于国产替代加速和公司产品技术的持续突破，以及下游需求迎来景气周期，公司市场份额有望持续提升，快速成长。 研发驱动产品创新，模拟芯片龙头加速腾飞。作为典型的技术密集型行业，公司持续加码研发，研发费用率稳定在16%以上，且呈逐年上升的趋势。公司经过多年的研发投入和技术沉淀，在高性能模拟芯片领域形成了一批自主核心技术，并具备强大的研发转化能力，2020H1公司共推出百余款具有完全自主知识产权、综合性能指标达国际领先水平的新产品，下游可广泛用于消费电子、通讯、工控、汽车电子等领域。我们认为模拟芯片具有通用性强、生命周期长等特点，强大的研发和技术实力构筑公司护城河，华为和中芯事件加速国产替代，国内模拟芯片厂商迎来良好的发展窗口期，公司有望借国产替代东风，实现快速崛起。

2020Q3业绩指引超预期，全年高增长可期。公司发布2020年前三季度业绩预告，预计前三季度公司实现归母净利润6.9亿元-7.2亿元，同比增长113.84%-123.76%，其中第三季度单季实现归母净利润3.48亿元-3.65亿元，同比增长104.90%-114.91%，大超市场预期。我们认为公司作为国内射频前端龙头，凭借优异的产品和研发实力，在5G和国产替代驱动下具备较强的长期成长确定性。公司顺应产业趋势，产品布局从LNA、射频开关逐步向滤波器以及射频模组拓展，未来成长可期。出于审慎性考虑，不考虑增发对公司业绩和股本的影响，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为9.49亿（+1.70亿）/13.37亿（+2.67亿）/17.04亿（+3.10亿）元，对应EPS分别5.27/7.43/9.47元/股，对应当前PE估值分别为80/57/44倍，维持“买入”评级。 下游景气度回升，5G和国产替代驱动公司高成长。公司2020年前三季度业绩超预期主要得益于以下两点：1）受下游消费电子产品季节性波动的影响，公司第三季度销量保持快速增长态势；2）公司抓住5G和国产替代发展机遇，积极拓展业务，业绩规模稳健提升。5G手机今年快速放量，信息通信研究院数据显示，前8个月全国5G手机累计出货9368万部，出货占比46%，8月单月出货1617万部，出货占比60%。Caaly预测今年全球5G手机出货量或超2.8亿部，其中中国市场占据62%份额，出货量或超1.7亿部。电子发烧友数据显示，5G手机射频前端模块单机价格为4G手机的3-5倍，成本超30美元，公司作为国内射频行业龙头充分受益。从下游客户来看，公司凭借快速高效的研发能力及优异的产品性能，已成为三星、华为、小米、vivo、OPPO等品牌客户的合格供应商。我们认为公司作为国内射频芯片龙头，强大的研发和技术实力构筑护城河，受益于5G和国产替代加速大趋势，公司市场份额有望持续提升，增厚业绩。 产品边界不断扩充，未来成长动能充足。公司于2019年下半年新推出多款射频模组产品，目前部分模组产品已逐步在知名移动智能终端实现量产导入，尚未大规模起量。我们认为随着5G的普及，射频前端模块化和集成化趋势明显，模组产品未来将贡献业绩增量；公司今年6月发布公告，拟定增30亿元，进一步加码射频滤波器及5G基站射频器件产业化项目。目前全球高端射频滤波器设计技术和制造工艺主要被国外厂商垄断，我们认为公司通过此次定增抢位高端滤波器国产化赛道，同时射频器件从小功率走向大功率，公司有望借助国产替代东风，开启成长第二极，公司未来成长动能充足。风险提示：新冠疫情导致下游需求不及预期；增发项目进展不及预期；新产品研发不及预期风险。

拟收购中电熊猫南京G8.5、成都G8.6产线部分股权，维持“买入”评级。公司发布公告，拟以不低于挂牌价收购中电熊猫南京G8.5公司80.831%股权，公开挂牌转让价为55.9亿元；以不低于评估价收购中电熊猫成都G8.6公司51%的股权，对应评估值为65.26亿元，合计收购价至少为121.16亿元。我们认为LCD产业格局已定，受益于韩国产能退出，加之公司收购中电熊猫两条产线后行业龙头地位得以巩固，将充分受益于行业集中度提升、周期性变弱带来的行业长期盈利红利。基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩影响，预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为53.96/90.55/126.89亿元，对应EPS分别为0.16/0.26/0.36元/股，对应当前PE估值分别为33/20/14倍。维持“买入”评级。 中电熊猫两条面板产线资产优质，进一步奠定公司全球面板龙头地位。中电熊猫南京8.5代产线设计产能6万片/月，同时可切割为手机、笔电显示器、TV面板，中电熊猫南京8.5公司2020H1实现收入25.17亿元，截止到2020年6月30日净资产为59.22亿元；成都8.6代产线设计产能12万片/月，主要下游为TV面板，中电熊猫成都8.6公司2020H1实现收入32.74亿元，截止到2020年6月30日净资产为117.69亿元。根据我们测算数据，收购完成后京东方LCD面板年产能将提升1260万平方米/年，按照90%切割效率和全部切TV算，全球TV-LCD总产能约为1.9-2亿平方米/年，公司收购完成后TV面板份额将提升约6%。我们认为收购中电熊猫产线将进一步优化液晶面板行业竞争格局，公司在液晶面板行业的龙头地位进一步确立，将充分享受集中度提升、周期性变弱带来的长期红利。 TV面板价格进入上行周期，公司将充分受益。LCD行业具有典型的周期性特征，对于LCD价格变化趋势的判断将是重中之重，我们认为随着海外复工复产顺利进行，电视需求逐步复苏，后续面板需求进一步回暖，新冠疫情对面板产业冲击已经提前结束。考虑到国内外需求的进一步恢复，以及韩国三星、LGD 的产能退出，2020Q3价格大超市场预期，我们预计2020Q4电视面板价格仍将维持上涨态势；中长期来看，在韩国产能逐步退出后，LCD新增产能有限，与此同时，LCD需求将会稳步增长，LCD行业周期性将会明显减弱。我们认为全球LCD 行业格局已定，公司作为全球面板行业龙头，将迎来量价齐升的周期上行阶段。 风险提示：新冠疫情背景下，下游需求恢复不及预期风险；公司产能释放进度不及预期；面板价格波动对公司利润影响风险；并购进度不及预期风险。

2020H1业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收21.77亿元(+31.57%)，归母净利润1.84亿元(+43.18%)，其中，Q2实现收入12.39亿元（+30.88%），归母净利润1.58亿元(+45.05%)，公司业绩符合我们预期。公司作为国内半导体设备龙头，目前已经形成电子工艺装备（包括半导体装备、真空装备、新能源锂电装备）和精密电子元器件两大业务领域，我们认为公司产品布局广泛，技术、资本及客户卡位等方面优势明显，在半导体产业持续向大陆转移及核心设备国产化趋势加速的大背景下，有望充分受益于下游行业大发展。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为4.97/7.11/9.79亿元，对应EPS分别为1.00/1.44/1.98元/股，对应当前PE估值分别为184/128/93倍。维持“增持”评级。 半导体装备验证持续推进，在手订单充足为公司业绩提供支撑。 2020H1公司集成电路刻蚀机、PVD、清洗机等半导体装备验证持续推进，光伏多款设备受下游客户需求推动增长，电子工艺装备实现快速增长，驱动公司营收增长。2020H1电子工艺装备实现营收17.25亿元（+38.37%），营收占比79.25%，毛利率28.71%（-9.83Pct）。具体来看，半导体设备业务实现营收13.08亿元（+29.77%），实现净利润0.49亿元；真空及新能源锂电设备业务实现营收4.24亿元（+75.65%），净利润0.49亿元；公司电子元器件业务实现营收4.41亿元（+12.31%），净利润1.24亿元。三费方面，公司管控得当，2020H1期间费用7.70亿元（+4.78%），期间费用率26.63%（-9.70Pct），其中，销售费用率为5.61%（-0.53Pct），管理费用率为20.19%（-7.56Pct），财务费用率为0.82%（-1.62Pct）。公司研发投入稳步提升，2020H1研发投入3.67亿元(+6.33%)，费用率8.10%（-4.66Pct）。我们认为公司作为国内半导体设备龙头，持续推进半导体装备新产品开发和市场开拓，后续随着公司半导体设备验证继续推进，公司市占率有望进一步提升，同时充足的在手订单为公司后续业绩提供有力支撑，公司未来增长具有较高确定性。 下游晶圆厂持续扩产，公司将充分受益。当前以长江存储、长鑫存储、中芯国际为代表的国内晶圆厂持续扩大产能：合肥长鑫2019年9月总投资1500亿元的自主制造项目宣布投产，一期设计产能12万片/月； 长江存储二期2020年6月20日开工建设，规划产能20万片/月；中芯国际计划将14nm及以下产能从目前的6千片/月扩产至3.5万片/月，同时计划扩建10万片/月12英寸晶圆产能。我们认为公司产品布局完善、技术领先，获得了客户广泛认可，在半导体设备国产替代加速大背景下，将会充分受益于下游客户扩产。 风险提示：下游需求不及预期风险；国产替代进程不及预期风险；产品研发不及预期风险。

2020Q2业绩大幅超预期，维持“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收608.67亿元（+10.59%），归母净利11.35亿元（-31.95%），其中Q2单季度实现营收349.87亿元（+22.40%），归母净利润5.69亿元（-7.77%），扣非归母净利润3.26亿元（+8.97%），扣非净利润实现转正，Q2业绩大超市场预期。我们认为LCD产业格局已定，受益于韩国产能退出，公司作为行业龙头有望成为最后赢家，充分受益于行业集中度提升、周期性变弱带来的行业长期盈利红利。考虑到面板价格持续上涨，我们提高盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为53.96（+26.83）/90.55（+33.05）/126.89（+44.28）亿元，对应EPS分别为0.16/0.26/0.36元/股，对应当前PE估值分别为30/18/13倍。维持“买入”评级。 面板价格进入上行周期，推动公司业绩持续向好。在行业市场规模总体萎缩大环境下，公司坚持物联网转型方向，优化产品结构，实现营收持续稳定增长。2020H1公司端口器件业务实现营业收入563.69亿元（+10.75），毛利率为13.78%（-1.78Pct）；智慧物联业务实现收入77.93亿元（+3.60%），毛利率为13.04%（+3.86Pct）；三费方面，2020H1销售费用率为2.38%（-0.1Pct），管理费用率为9.47%（+0.16Pct），财务费用率为1.98%（-0.13Pct）；研发费用方面，2020H1研发费用为39.24亿元，研发费用率为5.33%。LCD行业具有典型的周期性特征，对于LCD价格变化趋势的判断将是重中之重，我们认为随着海外复工复产顺利进行，电视需求逐步复苏，后续面板需求进一步回暖，新冠疫情对面板产业冲击已经提前结束。考虑到国内外需求的进一步恢复，以及韩国三星、LGD的产能退出，我们预计2020Q3电视面板价格涨幅将大超市场预期。疫情对需求端的冲击将逐步消散，LCD行业格局已定，公司作为全球LCD龙头，将迎来量价齐升的周期上行阶段。 公司股权激励落地，未来长期持续可期。公司发布草案，拟以自有资金回购不超过20亿元（占公司总股本的0.72%-1.01%）股份，回购价格不高于7元/股，用以股权激励，本次激励计划授予对象共计2974人，包括高管、技术专家、中层管理人员与高级技术骨干等，覆盖面广泛。我们认为公司推出股权激励计划，将进一步绑定公司和核心员工利益，调动员工积极性，彰显公司对未来发展的信心，有利于公司未来可持续发展。 风险提示：新冠疫情背景下，下游需求恢复不及预期风险；公司产能释放进度不及预期；面板价格波动对公司利润影响风险。

国产射频前端龙头，2020H1业绩接近指引上限。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收9.98亿元(+93.64%)，归母净利3.53亿元(+130.99%)，20Q2单季度实现营收5.47亿元（+63.73%），归母净利2.01亿元（+81.18%），公司业绩超市场预期。我们认为新冠疫情不改长期逻辑，公司作为国内射频行业龙头，在5G和国产替代驱动下长期成长确定性较强，公司顺应产业趋势，产品布局从LNA、射频开关逐步向滤波器、射频模组拓展，未来成长可期。出于审慎性考虑，不考虑增发对公司业绩和股本的影响，预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为7.79/10.70/13.94亿元，对应EPS分别7.79/10.70/13.94元/股，对应当前PE估值分别为51/37/29倍。维持“买入”评级。 受益于5G和国产替代，品类扩张与份额提升助推业绩高成长。华为事件和中美贸易摩擦加速半导体国产替代，公司LNA、射频开关等产品国内渗透率持续提升，公司业绩持续向好。具体来看，2020H1公司射频开关实现营收8.53亿元（+110.67%），毛利率53.37%（-1.38Pct）；低噪声放大器实现营收1.21亿元（+21.45%），毛利率47.41（+3.23Pct）。研发费用方面，2020H1研发投入0.89亿元（+76.00%），目前sub-6GHz频段产品及SiGe工艺的LNA产品已逐步在品牌客户实现深入渗透；此外公司不断拓展产品边界，除了传统的LNA和射频开关产品，大力研发拓展滤波器及射频模组产品，持续推进与客户的深度合作，目前部分模组产品已逐步在知名移动智能终端实现量产导入。公司凭借快速高效的研发能力及成本及质控、供应链管理等竞争优势，已成为三星、华为、小米、vivo、OPPO等品牌客户的合格供应商。我们认为受益于5G和国产替代加速大趋势，公司作为国内射频芯片龙头，不断加大新产品研发和推广力度，市场份额有望持续提升。 定增加码射频产业化项目，看好未来公司长期发展前景。2020年6月公司发布公告，拟定增资金30亿，进一步加码射频滤波器及5G基站射频器件产业化项目。目前全球高端射频滤波器厂商多采用IDM模式，其设计技术和制造工艺主要被国外厂商垄断，公司经过多年积累，成功验证了前道设计流程和后道生产流程，此次计划与Foundry合建生产线，使用先进的管理和设备对核心工艺进行迭代研发，实现公司对全产业链的自主可控；同时，公司原有小功率射频器件主要应用于消费电子，而5G基站由于其应用环境的特殊性，技术壁垒较高，国内尚处于起步阶段，此次5G基站射频器件产业化项目是公司借助国产替代东风，从小功率走向大功率的重要标志，也将进一步夯实公司在射频前端领域的龙头地位，未来成长可期。 风险提示：新冠疫情导致下游需求不及预期；增发项目进展不及预期；新产品研发不及预期风险。

2020Q2业绩超预期，维持“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收293.33亿元（+12.3%,同口径），归母净利润12.08亿元（+7.6%，同口径），其中，Q2单季度实现营收156.29亿元（+9.99%），归母净利润8.00亿元（+96.00%），公司业绩超市场预期。我们认为公司完成重组后，聚焦面板及显示主业，目前LCD产业格局已定，受益于韩国产能退出，公司作为行业领军者有望充分受益于行业集中度提升、周期性变弱带来的行业长期盈利红利。基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩的影响，考虑到面板价格持续上涨，我们提高公司盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为38.24（+5.47）/55.35（+8.87）/73.70（+12.55）亿元，对应EPS分别为0.28/0.41/0.54元/股，对应当前PE估值分别为20/14/11倍。维持“买入”评级。 大尺寸面板推动公司业绩增长，充分受益于面板价格上行周期。2020H1公司半导体显示业务实现营收195.12亿元（+19.89%），占比66.52%，毛利率9.91%（-5.04Pct）。公司大尺寸面板出货量大幅增长推动公司上半年业绩增长，具体来看，2020H1公司大尺寸面板业务T1、T2、T6产线满销满产，实现大尺寸产品销售1367万平方米（+52.9%），营收121.6亿元（+32.3%），电视面板市占率升至全球前二，同时T7项目稳步推进，预计2021年初量产；中小尺寸面板业务方面，T3产线满载生产，T4产能和良率提升，实现种小尺寸产品销售53万平方米（-19%），营收73.5亿元（+3.8%）；此外，电子分销业务实现营收91.27亿元（+3.55%），占比31.11%，毛利率3.67（+0.07Pct）。三费方面，公司期间费用率逐步下降，2020H1期间费用率为13.27%（-0.74Pct）。研发费用方面，公司研发投入稳步增长，2020H1研发投入28.79亿元（+7.96%），研发费用率为6.40%，华星研发的高色饱和度CPLP+IEST节能+低蓝光技术已向主要手机厂商供货，下一代全柔性AMOLED生产线已实现量产。我们认为面板行业已经进入上行周期，考虑到国内外需求的进一步恢复，以及韩国三星、LGD的产能退出，我们预计2020Q3面板涨价幅度将大超市场预期，华星光电作为国内面板领先企业，经营效率全球领先，有望充分受益于LCD上行周期。 收购三星苏州工厂，推动行业整合有望成为行业整合最主要受益者。公司发布预案，拟以10.80亿美元（约76.22亿元人民币）收购三星苏州两条产线，同时三星显示将以60%股权的对价款7.39亿美元对TCL华星增资，增资后三星显示占TCL华星12.33%股权。收购完成后，TCL华星在大尺寸领域将拥有3条满产的8.5代线，每月产能合计440K大板，1条满产11代线，目前月产能90K，另有1条11代线在建。我们认为三星作为公司重要客户，此次收购有利于公司深度绑定与三星的合作关系，进一步推动面板行业整合，华星光电产能和市场份额将继续保持快速增长，有利于提升公司在面板行业综合竞争力和话语权，公司有望成为面板行业整合的最主要受益者。 风险提示：新冠疫情导致下游需求不及预期；价格波动对公司业绩影响风险；并购不及预期风险。

2020H1业绩稳健增长，维持“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收4.16亿元(+13.65%)，归母净利0.81亿元(+25.30%)。公司深耕功率半导体领域十余载，目前已经成为中国第一、国际前十的IGBT模块厂商。我们认为IGBT作为能源变换和传输的核心器件，在核心零部件自主可控的大背景下，国产替代空间广阔，叠加公司产品在下游新能源汽车和变频家电市场实现持续突破，公司作为国内IGBT行业领军企业有望步入加速发展的快车道。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为1.77/2.48/3.35亿元，对应EPS分别为1.11/1.55/2.09元/股，对应当前PE估值分别为175/155/93倍。维持“买入”评级。 工控与电源贡献主要营收，新能源和变频白电持续发力。公司立足工控与电源领域，不断向新能源和变频白电市场拓展，2020H1三大板块进展顺利。具体来看，2020H1工控与电源行业实现收入3.29亿元（+15.86%），营收占比79%，目前公司已在变频器、逆变电焊机等领域形成较强竞争优势；新能源行业实现收入0.70亿元（+6.03%），营收占比17%，得益于公司产品在新能源汽车、风电和光伏市场的快速推进；变频家电及其他业务实现收入0.16亿元（+12.35%），营收占比4%，得益于公司应用在大型商用变频中央空调系统的IGBT模块市场份额持续增加。我们认为公司不断开拓新能源和变频白电赛道，下游景气需求和市场份额的提升将助力公司实现持续快速成长。 多领域实现突破，公司未来可期。公司加码研发，2020H1研发投入0.31亿元（+33.09%），研发费用率7.43%（+1.08Pct），并在多领域成功实现突破：新能源汽车领域，上半年公司新增多个国内外知名车型平台定点，48V车规级功率模块开始大批量装车应用，将为公司新能源车业务营收增长持续助力；风电和光伏领域，上半年公司1700V风电模块及大功率光伏逆变器模块持续推广，市场份额进一步提升；此外，公司积极推出SiC/IPM模块新品，目前IPM模块多家主流厂家已完成测试并批量购买，SiC车规级模块已通过国内龙头大巴车企定点，预计2021年开始大批量装车。我们认为公司持续加大研发投入、产品不断突破，有助于提升综合竞争力，把握住国产替代机遇和窗口期，实现快速崛起。 风险提示：新冠疫情导致需求不及预期；下游客户拓展不及预期风险；

2020H1业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收17.76亿元(+10.04%)，归母净利2.54亿元(-14.61%)，净利润下滑的主要原因是计提诉讼赔偿费用0.89亿元，公司业绩符合预期。公司MLCC起家，深耕电子元器件领域三十余载，已成为国内领先的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，广泛应用于消费电子、通讯、汽车电子等领域。我们认为公司产品种类覆盖全面，工艺和技术国内领先，在下游需求扩张及国产替代加速的大背景下，有望实现持续快速增长。预计公司2020-2022年归母净利润为7.09/10.03/13.40亿元，对应EPS分别为0.75/1.06/1.42元/股，对应当前PE估值分别为44/31/23倍，维持“买入”评级。 持续强化经营及管控改革，新基建加速推进、国产替代提速助力快速增长。公司2020Q2订单饱满，销售及盈利呈现逐月上升趋势，2020Q2单季度实现营收10.78亿元（+41.47%）。分业务来看，2020H1片式电容实现收入5.39亿元（+5.50%），营收占比30.36%，毛利率44.49%（-0.64Pct）；片式电阻实现收入5.23亿元（+22.76%），营收占比29.45%，毛利率33.86%（+5.69Pct）；FPC线路板及其他业务实现营收7.14亿元（+5.46%），毛利率13.80%（-3.56Pct）。公司三费管控得当，2020H1期间费用率7.57%（-0.93Pct），同时持续加码研发，2020H1研发投入0.75亿元（+36.98%），研发费用率4.23%(+0.83Pct)。我们认为受益于下游消费电子和汽车市场的逐步复苏和回暖，以及5G基站对包括MLCC在内的被动元件需求量增加，下游需求与国产替代加速共振有望助力公司实现持续快速增长。募投持续扩大产能，MLCC龙头开启新征程。公司围绕MLCC主业持续做大做强，受制于产能有限，2019年公司MLCC 产值占全球市场空间比例约为0.9%，份额相对较小，目前，公司通过积极扩产打破限制：2018年投资4.53亿用于新增MLCC月产能56亿只，有望承接日韩企业退出低端市场释放的部分产能；2020年3月启动75亿元的MLCC 扩产项目，计划新建月产能450亿只以承接快速增长的市场需求，项目完成后，公司市场占有率有望快速提升。我们认为公司注重研发，积极承担国家科技专项，MLCC超小型化等技术已达国际领先水平，突破车规级MLCC 技术，具备承接高端产品国产替代的能力，看好公司未来持续发展。 风险提示：MLCC 等被动元件价格波动较大风险；疫情导致下游需求

事件： 8月30日，公司发布中报：上半年实现营业收入21.2亿元，同比-11.21%，归母净利润1.08亿元，同比-54.67%，扣非后净利润1.1亿元，同比-52.7%。其中2季度实现营业收入14.4亿元，同比+27.94%，实现归母净利润1.45亿元，同比+67.46%，扣非后净利润1.41亿元，同比48.55%。分业务看，医药业务营收3.4亿元，同比+66.38%，毛利率42.98%，同比增加14.98个pct；农药营收13.2亿元，同比-19.72%，毛利率34.16%，同比降低-0.24个pct；功能化学品3.6亿元，同比-13.36%，毛利率57.45%，同比增加14.77个pct。 投资要点： 医药业务超预期，研发投入大幅度增加。公司上半年医药业务营收高增长，毛利率大幅度提高，主要是生产扩大带来的规模效应以及产品结构的优化，且公司成功完成3个新注册中间体/原料药项目的工艺验证。研发投入1.25亿元，同比增加27.6%，占营收5.9%。n2季度管理费用环比大幅度下降，资产负债表环比改善。上半年三费费率23%，同比增加2.2个pct，主要是江苏子公司停产带来的折旧和人工费用推高管理费；单2季度公司管理费率13.0%，环比1季度减少20.4%，实际单季度管理费用1.9亿元，环比1季度减少4000万元。资产负债表短期借款13.7亿元，环比减少5.6亿元，资产负债率39.86%。 资产开支重点投向台州、德州、江苏和英国工厂，3季度江苏子公司有望复产。上半年公司资本开支5.4亿元，在建工程增加4.4亿元，其中英国SealsSands工厂投资1.4亿元，台州联化中间体生产项目投入1.24亿元，德州工厂投入0.67亿元，江苏联合和盐城联化合计投入0.8亿元。结合2019年和2020年H1，江苏两停产子公司合计投入已经达到2.2亿元，预计3季度江苏子公司有望复产，进一步修复公司盈利。 进入高资本投入期，打开远期成长空间。目前公司在手投资项目有：台州联化医药项目、临海联化一期（医药）、德州联化2万吨光气扩展以及二期投资项目（精细化工）和盐城联化的在建项目，合计数十亿投资规模，2019年资本开支达到11亿元，预计2020-2021年会维持高资本开支投入。新项目投产后，有望打开远期成长空间。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。公司是国内农药CMO龙头，医药CMO/CDMO也进入高速发展期，我们认为2020年2季度是公司的业绩拐点，也看好公司中长期的发展。基本公司良好的中报业绩，我们上调盈利预期，预计2020-2022年EPS分别为0.50、0.92和1.15元/股，对应市盈率分别为53.49、29.44和23.37倍。维持“买入”评级。 风险提示：农药订单转出印度或国内其他竞争对手，医药订单增速不及预期，江苏子公司复产不及预期，新项目建设不及预期。

精密制造龙头2020H1业绩超预告上限，给予“买入”评级。公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收364.52亿元(+70.01%)，归母净利25.38亿元(+69.01%)，超之前业绩预告上限，同时预计2020年1-9月将实现净利润40.43亿元-46.20亿元，同比增长40%-60%。公司已成功转型为综合覆盖声学、马达、连接器、天线等多元化零组件、模组与配件类产品的精密制造企业，积极卡位5G，提升供应链份额与技术水平，并拟通过外延收购切入iPhone代工领域，拓宽产品边界，同时随着5G建设+汽车电子持续导入，通讯和汽车等板块均具长期增长动力。基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩和股本的影响，预计2020-2022年公司实现归属于母公司净利润分别为69.42/96.90/121.62亿元，对应EPS分别为0.99/1.39/1.74元/股，对应当前PE估值分别为58/41/33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 消费电子强劲增长，公司长期成长路径清晰。消费电子业务，公司作为AirPods全球份额最高的组装供应商，受益于AirPods放量及良率提升，2020年上半年公司消费电子业务增长强劲，驱动公司业绩大幅增长。2020H1公司消费电子业务实现收入310.83亿元（+86.56%），毛利率为17.83%（-1.10Pct），我们认为2020年下半年A客户新机发布，公司将充分受益。公司具备提供声学、马达、天线、连接器等零组件能力，后续在大客户整体市场份额和盈利能力有望不断提升，此外，公司已切入iWatch供应链，将成为公司消费电子业务新的增长点；电脑互联产品及精密组件业务，2020H1公司实现收入16.99亿元（+18.52%），毛利率为21.01%（-0.64Pct）；汽车互联产品及精密组件业务，2020H1公司实现收入12.76亿元（+19.75%），毛利率为16.24%（-0.15Pct）；通讯互联产品及精密组件业务，2020H1公司实现收入10.67亿元（-31.04%），毛利率为16.24%（-0.15Pct）；其他连接器及其他业务，2020H1公司实现收入13.26亿元（+81.04%），毛利率为21.71%（+0.52Pct）。三费方面，成本控制成效明显，期间费用率持续下降，2020H1期间费用率为10.12%（-0.86Pct），其中，销售费用率为0.67%（-0.23Pct），管理费用率为9.14%（-0.17Pct），期间费用率为0.31%（-0.45Pct）。 拟收购纬创iPhone代工业务，延伸产业链，协同效应显著。2020年7月17日，公司发布公告，拟与控股股东立讯有限共同出资，收购纬创旗下iPhone代工主体江苏纬创和昆山纬新100%股权，初步拟定交易对价为33亿元人民币。纬创为三家苹果代工厂之一，主要组装中低端iPhone机型，2019年实现营收8783亿新台币，归母净利润68亿新台币。目前，公司作为AirPods全球最主要组装供应商，已获iWatch订单切入手表供应链，此次收购纬创将完善公司苹果产业链代工布局，切入iPhone组装，拓宽业务边界，协同效应显著：一方面公司优异的成本把控能力和自动化水平有机会赋能于纬创，改善其盈利能力；另一方面公司可以借由iPhone制造业务，深度整合包括耳机、声学、连接线、马达、天线等在内的零部件垂直产业链，提升供应链话语权，在开拓新的业务增长点的同时分散业务风险，实现公司的可持续发展。 风险提示：疫情导致下游需求不及预期；新产品进度不及预期风险；并购进展不及预期风险。

国内MLCC龙头企业。风华高科作为国内片式无源元件行业规模领先、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业，产品主要包括MLCC、片式电阻等。我们认为风华高科产品覆盖面广，技术工艺在国内同行达到领先水平，同时在小尺寸高容值、车规级应用等高端MLCC领域持续突破，在下游行业需求扩张及国产替代全面提速的大背景下，有望实现快速崛起。预计2020-2022年公司实现营业收入分别为41.10/55.23/71.45亿元，实现归属于母公司净利润分别为7.09/10.03/13.40亿元，对应EPS分别为0.75/1.06/1.42元/股，当前股价对应PE估值分别为47/33/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新需求驱动行业进入成长周期，增长动力强劲。据智研咨询数据，2019年MLCC全球市场规模158.4亿美元，MLCC出货量接近4.5万亿只。MLCC下游需求主要集中于消费电子（手机占38%、PC占19%、AIOT占15%）、汽车电子（占16%）等领域，MLCC主要增长来源于：1）消费电子：MLCC用量随智能手机功能提升而快速增加。据EMData统计，苹果手机的MLCC用量由初代iPhone的177只增加到iPhoneX的1100只。ChlueResearch预测5G手机的MLCC用量比4G手机增加30-40%。2）5G基站：根据工信部数据，5G基站总数将达到4G基站数的1.3至1.5倍，VENKEL统计，4G基站MLCC平均用量为3750只，5G基站的平均用量将超过1万只。3）汽车电子：据TDK数据，普通燃油车的MLCC用量约3k只，混合、插电车约1.2w只，纯电动约1.8w；ADAS系统Level1下单机用量约2k颗，Level3约4k颗。我们认为消费电子创新、5G基站与汽车电子化大趋势将成为驱动MLCC需求增长的三大动力。 大幅扩建MLCC产能，新机遇助力MLCC龙头开启新征程。风华高科是目前国内仅有的能提供01005-2220及以上全尺寸的MLCC厂商，产品覆盖齐全，生产规模、技术工艺具有领先优势。2019年公司MLCC产值占全球市场空间比例约为0.9%，份额还相对较小，目前，公司通过积极扩产打破限制：2018年投资4.53亿用于新增MLCC月产能56亿只，有望承接日韩企业退出低端市场释放的部分产能；2020年3月启动75亿元的MLCC扩产项目，计划新建月产能450亿只以承接快速增长的市场需求，项目完成后，公司市场占有率有望快速提升。我们认为公司注重研发，积极承担国家科技专项，MLCC超小型化等技术已达国际领先水平，突破车规级MLCC技术，具备了承接高端产品的能力，未来受益于MLCC行业快速增长及国产替代提速，有望加速产品高端化实现快速崛起。 风险提示：MLCC等被动元件价格波动较大风险；疫情导致下游需求不足风险；公司扩产项目进度不及预期；行业竞争加剧风险。

H1业绩超市场预期，全年业绩值得期待。公司发布2020Q2未经审核业绩，公司实现营收9.39亿美元（+18.7%），实现归母净利润1.38亿美元（+644.2%），同时，对于2020Q3经营情况作出指引，预计三季度收入环比增长1%-3%，毛利率区间为19%-21%，公司Q2业绩超市场预期。我们认为公司作为中国大陆晶圆代工龙头，是中国半导体产业链实现自主可控的关键所在，战略意义重大，公司制程工艺节点完善，在技术研发、客户资源等方面具备较强的竞争优势，将充分受益于晶圆代工行业成长和国产替代加速的大趋势。预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为20.27/26.39/30.96亿元，对应EPS分别为0.28/0.37/0.43元/股，当前股价对应PE估值分别为283/218/186倍。维持“买入”评级。 公司产能利用率维持高位，营运效率、毛利率持续提升。受益于晶圆代工需求旺盛，2020Q2公司产能利用率维持在98.6%的高位（环比+0.1pct，同比+7.5pct）；按下游应用拆分来看，通讯和消费仍为公司收入主要构成，分别占46.9%和36.9%，其余分别为计算机（5.9%）、汽车/工业（4.3%）及其他（6.0%）；按收入地区来看，国产化需求持续释放，来自中国的收入占比达66.1%（同比+9.2pct）。从制程节点分类来看，成熟制程仍占据主导，0.15/0.18um、55/65nm、40/45nm占营收比例分别为33.0%/30.0%/15.4%，先进制程节点占比持续提升，二季度14/28nm已贡献9.1%的营收（环比+1.3pct，同比+5.3pct）。在收入规模上升的同时，公司毛利率、营运效率均有所提升，二季度公司毛利率达到26.5%（同比+7.4pct），经营开支为1.84亿美元（同比下降5.2%），其中研发费用1.58亿美元（同比下降13.3%，占营收比19.60%），行政开支及市场开支分别同比下降8.0%和42.7%。 上修资本开支扩大产能，晶圆代工龙头加速崛起。公司近期与北京开发区管委会达成合作协议，将在北京投资76亿美元建立28nm及以上多节点的新产线，首期规划的10万片/月12寸晶圆产线落成后公司产能将提升约50%（当前总产能约为20万片/月折合12寸晶圆），同时公司将2020年资本开支从43亿美元上修至67亿美元。我们认为5G时代射频、PMIC、存储等以成熟制程为主的芯片市场空间较大，加之国内IC设计企业快速崛起，公司成熟制程扩产业绩确定性高；在先进制程节点，公司加码研发N+1（对应10nm）、N+2（对应7nm）工艺，14nm以下晶圆代工企业数量屈指可数，竞争格局更为良性，加之5G时代对高性能运算需求不断提升，公司先进制程业务将快速成长。华为事件后，晶圆代工国产替代将是大势所趋，中芯国际作为半导体国产替代先锋，有望持续提升市场份额，引领国产化大浪潮。 风险提示：关键设备受国际动荡环境影响难以正常购入；14nm制程产能爬坡不顺利；低端产品行业竞争加剧风险；贸易摩擦加剧影响下游市场需求；募投项目进展不及预期风险。

中报业绩持续超预期，2020年高增长可期。公司发布中报，2020H1公司实现收入4.66亿元（+57.41%），实现归母净利润1.05亿元（+73.39%），公司业绩持续高速增长，半导体国产化全面提速大逻辑持续验证。我们认为新冠疫情不会改变产业发展趋势，下游消费电子、通信设备及新兴应用需求依然向好，再加上国产替代全面提速以及市场份额依然较低等因素，我们认为公司将会持续保持快速增长态势。基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩和股本的影响，预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为2.85/3.86/4.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.49/3.11元/股，对应当前PE估值分别为191/141/113倍。维持“买入”评级。 公司信号链与电源管理产品收入实现快速增长，毛利率和净利率水平持续提升。公司专注于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售，产品覆盖信号链与电源管理两大领域，拥有16大类1400余款在售产品。2020年H1公司信号链产品实现收入1.59亿元（+59.34%），毛利率为61.59%（+3.28Pct），电源管理产品实现收入3.07亿元（+56.43%），毛利率为47.10%（+4.84Pct）；2020年H1公司经营效率持续提升，毛利率为52.04%（+4.37Pct），净利率为22.23%（+1.86Pct）；三费方面，2020年H1销售费用率为6.70%（-1.35Pct），管理费用率为24.88%（+1.62Pct），财务费用率为-0.42%（+0.42Pct）；2020公司研发费用为0.96亿元（+77.24%），占营业收入比例为20.67%。我们认为受益于半导体国产替代提速以及市场快速增长，公司有望持续保持快速增长态势。 拟并购钰泰半导体，模拟芯片龙头加速腾飞。公司拟发行股份及支付现金购买71.30%股权，交易价格为10.695亿元，交易完成后，将持有钰泰100%股权。钰泰半导体专注于模拟芯片领域，独立自主的知识产权体系和独特的技术、市场优势，其电源管理芯片产品得到包括TWS、5G电源管理、IoT等领域在内的下游行业客户的广泛认可。2019年，钰泰实现收入2.58亿元（+106.37%），净利润0.81亿元（+220.42%），净利润率为31.25%。公司坚持“多样化、齐套性、细分化”战略发展目标，并购钰泰半导体，有利于迅速拓宽产品种类，进一步丰富和完善产品线，满足客户多元化需求，巩固市场龙头地位，有望复制TI发展路线实现加速崛起。 风险提示：新冠疫情导致需求不及预期；新产品研发不及预期风险；并购进展不及预期风险。