投资要点：公司主要聚焦射频前端芯片领域，凭借产品技术及成本控制优势处于国内射频行业第一梯队，2022年公司逐步向Fab-lite经营模式转变，开启二次成长。 射频前端行业仍有较大发展空间随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据Yole预测，全球射频市场规模将从2020年的160亿美元提升至2025年的258亿美元，年复合增速达到9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-2020年均是负增长），射频前端市场增速仍逆势提升。从供给来看，全球CR5仍占据80%以上市场，仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定，卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微相继上市（或拟上市），国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。 短期库存向好，中长期Fab-lite有望开启二次增长公司是国内射频前端芯片龙头企业，短期受到周期影响，业绩有所下滑，中长期来看，凭借芯卓产业化项目，公司有望开启二次增长。当前行业整体库存水平较高，22Q3公司库存环比有向好趋势，我们预计23Q3有望迎来拐点。射频前端芯片是模拟芯片的一种，对工艺经验积累要求较高，IDM是首选经营模式，射频行业龙头也均是IDM经营模式。公司是国内率先在滤波器产品采用IDM的上市公司，射频开关、LNA等产品仍采用Fabless模式，以此构成的Fab-lite模式有利于发挥现有优势以及扩大模组产品竞争力，从而推动业绩的二次增长。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.33/48.27/60.09亿元，同比增速分别为9.65%/19.71%/24.47%，三年CAGR为17.78%；归母净利润分别为11.40/14.92/20.75亿元，对应增速分别为6.66%/30.85%/39.05%，EPS分别为2.14/2.80/3.89元，三年CAGR为24.73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值121.34元，可比公司2023年平均PE102倍，鉴于公司是国内射频前端芯片龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年55倍PE，目标价117.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；芯卓半导体产业化项目进展不及预期。

事件：公司发布] 2023年一季报：2023年一季度，公司实现收入 7.1亿元，同比下降 46.5%，环比增长 7.7%；实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 74.6%，环比增长 38.1%。 业绩环比改善，研发费用持续提升。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入 7.1亿元，同比下降 46.5%，环比增长 7.7%。2）利润端，公司实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 74.6%。公司 2023年一季度毛利率为 48.8%，同比下降 3.6pp；净利率为 16.3%，同比下降 18.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为 1.0%，同比上升 0.5PP；管理费用率为 4.2%，同比上升 2.5PP；研发费用率为 17.3%，同比上升 11.3PP。 芯卓项目进展超预期，自建产线 Fabless转为 Fab-Lite，完善射频 SAW 滤波器晶圆和射频模组封测产能。公司 2020年起持续加大在射频前端领域资源平台的投入，目前芯卓半导体产业化项目建设顺利实施，公司完成向 Fab-Lite 模式的转变。截至 23Q1，自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已进入全面量产阶段，双工器和四工器已向客户送样推广，并预计将持续迭代。集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已通过品牌客户导入。分立滤波器也已经向市场推广，部分产品在品牌客户验证通过。预计公司将基于自身在射频领域的经验积累拓展对其他产品形态的建设投入，进一步构筑长期竞争优势，有望在未来射频行业加速洗牌过程中，凭借成本和研发优势进一步提升自身占有率。 公司发射端模组有望起量。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole预计 2025年 IPD和 SAW 滤波器市场规模合计为 59.3亿美元，而目前国产率仅约 3%，公司芯卓产线滤波器的成功量产预计将提升公司模组市占率。而 PA 为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。截至 2023Q1，公司发射端模组适用于 5G NR频段的 L-PAMiF已量产出货。随着 PA 和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。 盈利预测与投资建议。预计 23-25年，公司收入分别为 43.4/53.5/62.5亿元，归母净利润分别为 12.1/16.5/21.1亿元，归母净利润三年 CAGR超 25%。考虑到公司向 Fab-Lite转型后产能的提升以及研发进展加速、公司在 L-PAMiD的布局、以及未来行业加速洗牌后公司有望进一步夯实的龙头地位，我们给予公司2023年 55倍 PE，对应目标价 124.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、国内竞争加剧、技术工艺开发滞后、在建项目建成及达产进度或不及预期等风险。

23Q1 归母净利润环比增长 38%，接近业绩预告上限。22 年营收 36.77 亿元，同比下降 21%，归母净利润 10.69 亿元，同比下降 50%，扣非归母净利润 10.65 亿元，同比下降 45%；毛利率 52.91%，同比下降 4.81pct，净利率29.32%。同比下降 16.75pct，营收下降主要系下游手机市场需求疲软。23Q1 单季度营收 7.12 亿元，环比增长 8%，归母净利润 1.16 亿元(预告0.97~1.21 亿元)，环比增长 38%，扣非归母净利润 1.18 亿元(预告 0.96~1.19亿元)，环比增长 48%；毛利率 48.83%，环比下降 3.91pct，净利率 16.31%，环比提升 2.13pct，其中计提存货跌价准备对归母净利润的影响约 0.71 亿元，若扣除该影响，则 23Q1 归母净利润约 1.87 亿元，环比下降 5%。22 年射频模组产品营收占比提升 4.51pct，是全新成长引擎。22 年射频分立器件营收 24.91 亿元，占总营收的 67.75%，毛利率 53.27%，同比下降2.26pct；射频模组营收 11.19 亿元，占总营收的 30.42%，同比提升 4.51pct，毛利率 53.03%，同比下降 11.42pct。截至 22 年末，公司研发人员已增长至838 人(21 年末 457 人)，同比增长 83%，体现公司在射频模组领域的决心。23Q1 存货环比下降 10%，预计产成品库存天数约 90天。截至 23Q1 末公司存货为 15.55 亿元，环比下降 10%，其中我们预计产成品库存天数约 90天。IDC 预计 23Q3 全球智能手机出货量约 3.06 亿部，同比增长 1%，同比增速由负转正，随着智能手机市场逐步复苏，公司存货有望进一步下降。在建工程激增约 450%，芯卓 SAW产线已全面进入规模量产阶段。截止 22年末，公司在建工程约 24.96 亿元(截止 22Q3 末 4.54 亿元)，为未来产能增长提供了保障。公司自建滤波器产线已全面进入规模量产阶段，其中自产 SAW滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工期已处于向客户送样推广阶段。集成自产滤波器的 DiFEM/L-DiFEM/GPS 模组等已处于客户端量产导入阶段。射频芯片龙头，拥抱千亿级高端射频前端市场，维持“增持”评级。Yole 预计 2028 年全球射频前端市场规模将达到 269 亿美元。公司作为半导体射频芯片龙头，高性能滤波器已具备量产能力，双工器和四工期已开始向客户送样，有望抢占射频前端份额高地，开启千亿级高端射频前端市场，预计2023~2025 年归母净利润分别为 12.03/16.41/22.47 亿元，对应 23/24/25年 PE 为 45/33/24 倍，维持“增持”评级。

事项：公司发布2022 年财报，2022 年公司实现营业收入36.77 亿元，同比下降20.63%; 实现归母净利润为10.69 亿元，同比下降49.92%。公司2022 年向全体股东每10 股派发现金红利1.70 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增0 股。2023 年一季度，公司实现收入7.12 亿元，同比下降46.50%；实现归母净利润1.16 亿元，同比下降74.64%。 平安观点： 消费电子需求疲软，业绩持续下滑：2022 年智能手机市场需求快速疲弱，叠加射频前端竞争加剧，导致行业库存积压严重，公司库存水位也随之增加，经营业绩受到较大影响。2022 年公司实现营业收入36.77 亿元，同比下降20.63%；实现归母净利润为10.69 亿元，同比下降49.92%。2022年公司主营产品射频分立器件实现营收24.91 亿元，同比下降25.67%；射频模组实现营收11.19 亿元，同比下降6.82%。2022 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.82%(-0.15pctYoY)、2.97%(+1.83pctYoY)、-0.95%(-1.21pctYoY)、12.22%(+5.65pctYoY)，研发费用的增加系公司推进芯卓半导体产业化建设项目，持续加大研发投入和人才储备力度导致。2023 年一季度，下游智能手机市场需求仍呈现低迷状态，公司业绩持续下滑。 6 英寸滤波器晶圆生产线进入规模量产阶段：2022 年公司经营模式由Fables s 模式正式转向Fab-Lite 模式，采用垂直一体化经营和Fabless 并行的方式，开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。2022 年第一季度公司6英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，第二季度进入小批量生产阶段。截至2022 年末，公司自建的滤波器产线已经全面进入规模量产阶段，将为公司可持续发展增添新的动力。 12 英寸IPD 晶圆生产线进入小批量生产阶段：公司在6 英寸滤波器产线的基础上，通过添置先进设备，构建专业技术人才团队，逐步推进打造12英寸IPD 滤波器产品的生产制造能力。2022 年公司IPD 滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。一方面，通过储备IPD 滤波器生产能力可以作为公司此类产品线代工厂产线的良好补充，打造更具弹性的供应链，更灵活地应对市场变化。另一方面，公司构建了12 英寸晶圆制造的基础能力，为公司后续拓展更多的产品品类提供了更多可能性。 投资建议：公司是国内射频前端芯片龙头，具备从分立器件到射频模组全产品线。半导体当前仍处于周期下行阶段，暂未出现明显反弹趋势，公司所处赛道为射频前端领域，下游应用为以智能手机为代表的移动终端领域，具有显著的半导体周期属性。 结合公司22 年年报、23 年一季报以及对行业发展趋势的判断，我们调整公司2023-2024 年的归母净利润预测分别为13.66和16.44 亿元（前值分别为13.30 亿元和15.49 亿元），并新增2025 年的归母净利润为19.87 亿元，2023-2025 年的EPS 分别为2.56 元、3.08 元和3.72 元，对应4 月27 日收盘价的PE 分别为39.4、32.7、27.1 倍。公司现已正式转向Fab-lite 经营模式，6 英寸滤波器晶圆生产线进入规模量产阶段，12 英寸IPD 晶圆生产线进入小批量生产阶段，我们看好公司未来的发展，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022 年全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。（3）高端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端SAW 滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。

公司作为国产射频前端龙头企业，有望受益市场需求见底复苏，迎来业绩回暖。伴随公司项目顺利进展，新品持续推出，自建Fab-Lite产线具备量产能力，新品渗透放量有助于进一步为公司提供业绩增量。 市场需求见底复苏，公司业绩增长可期2022年因国际局势、疫情波动、行业周期等叠加因素综合影响，智能手机市场需求进入低位，2023年伴随终端及供应链库存逐渐去化，手机市场有望见底复苏。智能手机作为公司射频前端产品的主要应用场景，其市场复苏有望进一步推动公司产品销量回暖及新品放量，继而推动业绩层面持续向好。 国内射频前端龙头，产品能力逐步完善公司创立之初曾主营电视芯片业务，顺应市场需求迅速转型射频前端芯片，成功进入智能手机增长快车道，后值国际贸易摩擦带来的国产替代机遇，业绩飞速提高，目前是国内射频前端赛道龙头企业。公司由创始团队实控，且核心管理团队有较强产业技术背景。公司具有较强技术及经营能力，产品毛利率高，且持续深耕精进，不断推出新品，并逐步转型Fab-Lite经营模式，培育核心工艺技术，提高综合竞争实力。 分立器件+模组并进，品类拓宽规格提升公司从难度较低的射频LNA产品入手，横向拓展分立器件品类，纵向研制射频模组，提高产品规格，目前已经具备较为完整的分立器件品类，以及LDiFEM、L-PAMiF等多款高集成模组产品，逐步打破海外大厂在高端射频前端芯片领域的垄断地位。模组类产品具有较高价值量，随着国产替代积极推进，有利于提高公司盈利能力。公司产品广泛应用于移动智能终端、网通组网设备、物联网、蓝牙耳机、VR/AR设备等领域，随着5G持续渗透与物联网等技术发展公司业绩有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为36.87/43.75/53.72亿元，实现净利润11.85/18.13/24.33亿元。对应PE38X/25X/18X。公司是国内射频前端龙头企业，2022年公司受到下游市场低迷影响业绩有一定波动，但随着下游市场复苏，公司持续精进创新，拓展市场，积极推进国产替代，未来业绩增长可期。 风险提示市场竞争及利润空间缩小；市场复苏不及预期；国际政治形势发生变化；项目效益不及预期

公司发布2022年年度业绩预告：预计2022年实现营业收入36.8亿元，同比减少20.59%；实现归母净利润9.13-11.26亿元，同比减少52.39%-42.38%；实现扣非归母净利润9.23-11.17亿元，同比减少52.39%-42.38%。 投资要点研发费用、减值以及智能手机市场疲软等拖累2022年业绩。公司预计2022年度实现营业收入36.80亿元，同比下降20.59%，预计归属于上市公司股东的净利润较去年同期下降57.23%-47.26%。主要原因系：1）受到国际形势复杂多变、国内疫情反复、宏观经济下滑等多方面因素的影响，作为公司主要下游应用的手机行业市场需求疲软，公司业绩受到一定影响；2）为夯实内生动力，公司稳步推进芯卓半导体产业化建设项目，持续加大研发投入和人才储备力度，导致研发费用、经营费用大幅上升；3）随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，产品整体毛利率同比有所下降；4）公司基于谨慎原则对存货进行减值测试，导致报告期内存货减值损失增加。 智能终端需求下滑影响业绩，静待需求改善。据Canalys最新报告，2022年第四季全球智能手机出货量较去年同期减少17%，较第二季及第三季的跌幅有所扩大，全年出货量同比减少11%，低于12亿部。我们认为，伴随着疫情冲击的减弱，社会经济生活恢复，智能终端需求有望改善。 自建滤波器产线持续推进，修炼内功夯实竞争力。公司自有的滤波器工艺研发平台建设已于三季度完成，后续将持续优化演进。预计下半年度，DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中所集成的射频滤波器均会逐步采用自产的滤波器。公司自有滤波器资源平台的建设，将有助于提升产品整体性能水平，构建滤波器相关产品的品质、性能、供应和成本优势。 投资建议预计公司2022-2024年EPS分别为1.95、2.86、3.52元，当前股价对应的PE分别为68倍、47倍、38倍，维持“买入”评级。 风险提示下游终端需求不及预期；客户拓展不及预期；新产品推进不及预期。

多因素影响业绩承压，毛利率状况环比改善公司2022年前三季度实现营业收入30.17亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润9.85亿元，同比下降35.5%。公司前三季度经营业绩较去年同期下滑，净利润亦受到影响，主要原因系：1、国际形势复杂多变、国内疫情反复，作为公司主要下游应用的手机行业市场需求不景气；2、芯卓半导体产业化建设项目按规划推进，公司持续加大研发投入和人才储备力度，导致研发费用、经营费用上升；3、随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，毛利率同比有所下降；4、存货减值损失增加，前三季度计提资产减值准备2.19亿元。公司Q3实现营业收入7.82亿元，同比下降30.48%，实现归母净利润2.33亿元，同比下降54.58%，Q3单季度毛利率为54.06%，环比提升1.33pct，主要原因是一方面随着滤波器产品迭代创新良率有一定提升；另一方面高端模组出货有所增长带动整体毛利略有上升，同时公司产品整体竞争力增强，包括成熟的RFSOI和SiGe工艺相关的产品等。此外，公司整体前三季度毛利率达到52.94%。 芯卓滤波器进展超预期，修炼“内功”完善长期核心竞争力公司持续加大研发投入力度，积极加强人才梯队的建设，前三季度研发投入2.8亿元，较去年同期增长约44%。公司持续投入资源，将技术发展演进和制造工艺相结合，积极推动滤波器相关产品的研发及配套的先进生产制造能力。公司SAW滤波器产品的工艺研发平台建设已于报告期内全部完成，一方面，公司自产的SAW滤波器和高性能滤波器已于报告期内具备量产能力；另一方面，双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广。同时，公司分立滤波器和集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。公司将持续推动芯卓半导体产业化项目的建设，在量产的基础上不断提升产品性能和良率，扎实推进公司战略布局落地。 公司由Fabless经营模式转向Fab-Lite经营模式，自建滤波器产线使公司拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链能力，进一步实现产品全产业链的协同优化，保障产能自主可控。根据IDC预计，随着风险下降市场回暖2026年手机出货量为14.9亿部，2021-2026复合年增长率为1.9%，我们认为公司坚持长期主义，在需求下行周期中布局未来长远发展，提升核心竞争力，后续5G的发展与应用和射频前端模组化趋势仍将为公司发展提供新的业绩增长点。 盈利预测目前下游手机需求仍然疲软，但我们认为公司已成为射频前端领域平台型公司，完成滤波器布局后可拓宽自身产品覆盖领域，打造全新业绩增长点。预测公司2022-2024年收入分别为39.90、46.29、55.93亿元，EPS分别为2.32、3.08、3.92元，当前股价对应PE分别为46、35、27倍，维持“买入”投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、产品研发进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。

事件描述 公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营收30.17亿元，同比减少13.41%，实现归母净利润9.85亿元，同比减少35.50%。其中，三季度单季度实现营收7.82亿元，同比减少30.48%，实现归母净利润2.33亿元，同比减少54.58%。 事件点评 毛利率环比改善，彰显行业竞争力。公司前三季度业绩下滑主要原因为：1）主要下游应用市场智能手机需求疲软；2）芯卓半导体产业化建设项目按规划推进，公司持续加大研发投入和人才储备力度，导致研发费用、经营费用上升；3）随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，毛利率同比有所下降；4）存货减值损失增加。Q3毛利率为54.05%，环比增加1.33pct，同比减少4.62pct。Q3毛利率逆势环比改善，彰显公司竞争力。 资产减值准备计提拖累业绩，三季度末存货水平持平二季度。2022年1-9月公司计提资产减值准备合计21897.59万元，转回或转销4948.02万元，该资产减值准备的计提导致公司2022年9月30日合并报表利润总额减少16949.57万元。存货跌价准备的计提，对公司业绩造成较大拖累，但若后续减记存货价值的影响因素消失，存货的可变现净值高于其账面价值，原计提的存货跌价准备金额可予以转回。另外，从公司存货水平看，三季度存货18.24亿元，较二季度已基本持平。 自建滤波器产线顺利推进，进一步提升竞争力。公司自有的滤波器工艺研发平台建设已于三季度完成，后续将持续优化演进。预计下半年度，DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中所集成的射频滤波器均会逐步采用自产的滤波器。公司自有滤波器资源平台的建设，将有助于提升产品整体性能水平，构建滤波器相关产品的品质、性能、供应和成本优势。 投资建议 预计公司2022-2024年EPS分别为2.31、2.87、2.53元，对应PE分别为51倍、42倍、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发推广不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

22Q3扣非归母净利润 2.29亿元，环比下降 22%，业绩符合预期2022年前三季度公司营收 30.17亿元，同比下降 13%，归母净利润 9.85亿元，同比下降 36%，扣非归母净利润 9.85亿元，同比下降 35%，主要受下游手机行业需求疲弱影响。 22Q3单季度营收 7.82亿元，环比下降 14%，归母净利润 2.33亿元，环比下降 20%，扣非归母净利润 2.29亿元，环比下降 22%；毛利率 54.06%，环比提升 1.33pct，净利率 29.80%，环比下降 2.56pct，净利率环比下降主要系研发费用率环比提升 4.38pct。 全球手机需求疲弱致业绩承压，接收端&发射端模组是全新成长引擎公司第一大业务为射频分立器件，22H1射频分立器件营收 15.16亿元，占总营收的 68%，毛利率 53.51%。公司第二大业务为射频模组，22H1射频模组营收 6.88亿元，占总营收的 32%，毛利率 51.21%。 全球手机需求皮疲弱，预计 22Q3单季度射频分立器件业务及射频模组业务均短期承压。据 Canalys 数据，22Q3全球智能手机出货量为 2.98亿部，同比下降 9%，显现下游终端手机需求疲弱，因此预计 22Q3两大业务均短期承压。 射频模组方面，接收端模组主力产品 LFEM 升级迭代，且 22H1新推出采用SiGe 工艺的 LFEM 在客户端量产出货，发射端模组 L-PAMiF 已在品牌客户大批量出货。接收端与发射端模组是公司全新成长引擎，未来随着下游需求恢复，营收有望进一步成长。 自产 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力，双工器/四工器超预期22Q3单季度公司研发费用 1.11亿元，同比提升 55%，研发费用率为 14.23%，同比提升 7.86pct。公司持续研发投入，推动芯卓滤波器产线建设，为未来进入千亿级高端射频前端市场夯实内生动力。 2022年前三季度，公司自产 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力，双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样。与此同时，公司分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。 射频芯片龙头，拥抱千亿级高端射频前端市场，维持“增持”评级Yole 预计 2026年全球射频前端市场规模将达到 217亿美元。公司作为半导体射频芯片龙头，高性能滤波器已具备量产能力，双工器和四工器已开始向客户送样，有望抢占射频前端份额高地，开启千亿级高端射频前端市场，预计公司 2022~2024年净利润分别为 13.73/18.02/22.50亿元，对应 22/23/24年 PE为 36/27/22倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；盈利能力下降；下游需求波动；地缘政治因素等

公司是国内射频芯片龙头企业，具有射频前端全产品线：卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关 Switch/低噪声放大器 LNA/功率放大器 PA/滤波器等，射频模组主要有 DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNA BANK/L-PAMiF 等，以及 Wi-Fi6FEM 和 BT FEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司成立于 2006年，创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，从电视芯片起家，转型后专注于射频前端芯片研发。公司主打产品为射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA 两款，2020年累计占全球市场份额的 8%，位居第三。随着下游应用的拓展，公司射频模组类产品占比逐年提高，毛利率领先业内平均水平，站稳国内射频前端龙头地位。得益于近年来智能手机飞速发展及射频前端架构不断演变，公司 2019-2022年上半年分别实现营业收入 15.12亿元、27.92亿元、46.34亿元和 22.35亿元，归母净利润分别为 4.97亿元、10.73亿元、21.35亿元和 7.52亿元，整体呈现波浪式增长。 射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端承担着通讯信号放大、过滤等功能，分为接收链路和发射链路，是半导体集成电路的重要组成部分。近年来，通信制式从 2G→5G 转换，射频前端架构从 Phase2演变为 Phase7LE，方案逐渐成熟，促进了射频前端多元化发展，即从分立器件时代进入射频模组化时代。公司集射频 PA+滤波器技术于一身，完善射频前端产品布局。下游智能手机、通讯基站、汽车电子等领域的飞速发展，带来射频前端分立器件市场的繁荣。从市场规模来看，根据 Yole，射频分立器件市场规模从 2021年的 27亿美元上升至 2026年的 43亿美元，CAGR 为 10%，其中增长最大的为滤波器器件，预计 2026年市场规模为 21亿美元，CAGR 为 13%。射频模组类产品整体市场规模预计从 2019年 124.1亿美元增长至 2026年的 216.7亿美元，CAGR 为8.3%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，Skyworks、Qorvo 等国际大厂布局射频前端比较早，且与苹果等终端厂商及联发科等平台厂商深度合作，占据了全球射频前端大部分市场份额，根据 Counterpoint Research数据显示，2022年一季度，全球智能手机射频前端市场的收入接近 44亿 美元，Qualcomm/Qorvo/Skyworks/Murata/Broadcom 总共占据超过全球 80%的市场份额，以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业占据 10%左右，具有巨大的国产替代空间。 公司发展战略清晰——以射频 SW 和 LNA 先行，带动其他器件开拓多领域应用：公司主打产品为射频 SW 和 LNA，这两款产品的可适用性非常高，应用范围广，因此公司的发展战略为以这两款产品先行，率先打入下游应用市场，随后陆续导入其他分立器件和模组产品。此外，射频模组产品整体性能是多种分立器件的组合结果，公司在射频 PA 领域虽然是后来者，但其他分立器件产品性能突出，且滤波器自建产线可带来产能和成本的保障，因此公司模组类产品仍具有较强的竞争力。 1）经营模式从 Fabless向 Fab-lite 模式转型：滤波器因其元器件属性，成本和性能一致性至关重要，因此，自建滤波器产线势在必行。公司坚持自主研发，成立芯卓半导体全权推进滤波器产业化建设，从而促使公司经营模式从以往的Fabless 模式向 Fab-lite 模式转型过渡，形成从滤波器设计、晶圆制造到封装测试等全产业链。 2）Wi-Fi6FEM 的多场景应用或将推动公司重回巅峰：相比于 Wi-Fi5技术，Wi-Fi6具有更高的数据容量和更快的传输速率，广泛应用于各种无线连接场景。Wi-Fi6FEM 国内起步晚，公司以其领先的研发能力和超强的上下游资源整合优势，现已在手机端、组网端以及 AR/VR 元宇宙等领域陆续出货，或将推动公司重回巅峰。 投资建议：公司是国内射频前端龙头企业，具有射频前端分立器件到射频模组的全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA 等完成生态化模组布局。此外，公司无线模组产品 Wi-Fi6FEM 现已出货，随着 Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司这块业务将迎来爆发期。公司发展战略清晰，以主打产品射频 SW 和 LNA先行，带动射频 PA 等其他器件及模组产品，不断开拓通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024年的归母净利润分别为 15.35、17.00、20.69亿元，EPS 分别为 2.88元、3.18元、3.88元，对应 9月 7日收盘价的 PE 分别为 34.4、31.1、25.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： （1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。 （2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。 （3）高端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端 SAW 滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端 BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。

基本面探底。公司发布2022年中报，上半年实现收入22.4亿元，同比下滑5%；实现归母净利润7.5亿元，同比下滑26%，扣非归母净利润7.6亿元，同比下降24%。其中22Q2单季度收入9.1亿元，同比下滑23%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑44%。公司业绩符合此前业绩预告情况，符合市场预期。 产品结构模组化占比继续提升。上半年整体毛利率52.6%，Q2单季度毛利率52.7%，环比提升0.3pct。分产品看，上半年射频分立器件收入15.2亿元，同比下降9%；射频模组收入6.9亿元，同比增长4%；毛利率分别为53.51%（同比降低1.4pct）和51.21%（同比提升13.9pct）。随着模组产品持续放量，其收入占比提升至31%，同时规模效应开始显现，模组产品毛利率提升明显。 消费电子需求不振导致业绩承压。上半年地缘政治冲突、疫情扰动等经济环境变动影响了消费电子需求和供应链，从而在短期内影响了公司业绩。公司仍坚定深耕射频前端市场，持续提升市场占有率、研发的投入比和产品竞争力。坚持顺应射频前端模组化的发展趋势，以射频模组为成长引擎。此外顺利落地芯卓项目建设，为自产滤波器芯片及模组产品打造先进的工艺技术、智能化生产平台。我们判断，未来预计随着全球经济逐渐复苏和重磅新产品发布，下游消费电子需求有望在三四季度逐渐回暖，届时公司基本面有望见底回升。中长期来看，5G通信技术发展和射频前端模组化趋势持续为公司提供增长动力。 自产滤波器加速公司产品线模组化。公司逆势持续研发投入，积累内功，上半年研发投入1.68亿元，同比增长37%，研发占比提升至7.5%。期间，在现有分立器件产品线的基础上持续迭代升级。射频接收端模组产品完成全面布局，包括DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK等，具备稀缺性；新推出采用SiGe 工艺的LFEM 产品，并已在客户端实现量产出货。射频发射端模组产品推出了5G NR频段的主集收发模组产品L-PAMiF。储备了高端手机L-PAMiD产品，一旦突破将实现公司射频前端产品线完全国产化。自产SAW滤波器将于三季度规模量产；高性能滤波器即将进入规模量产阶段；双工器和四工器已进行流片。预计下半年DiFEM、L-DiFEM及GPS等模组化产品中逐步采用自产的滤波器，同时积极外销分立滤波器产品。 【投资建议】公司卡位射频芯片这一优质赛道，长坡厚雪，相比国际龙头公司还有巨大的市场拓展空间。自身坚定长期主义，持续推动产品线拓展，加大技术研发的投入，加强推进芯卓项目的建设。我们看好持续深耕主营业务，逆境中不忘提升内功，静待需求周期反转之时再现辉煌。预计公司2022-2024年营业收入分别为46.25/58.15/75.36亿元，归母净利润分别为16.44/22.41/29.96亿元，对应EPS分别为3.08/4.20/5.61元，对应PE分别为32/23/18倍，给与“增持”评级。 【风险提示】消费电子下游需求复苏不及预期；公司新产品研发推广不及预期；模组核心产品研发进度不及预期；存货减值风险。

卓胜微发布2022年半年度报告：2022年上半年实现营业收入22.35亿元，同比下降5.27%，实现归母净利润7.52亿元，同比下降25.86%，实现扣非后归母净利润7.57亿元，同比下降23.87%。 投资要点 需求不振压制业绩，模组营收保持增长2022上半年受到需求疲软、疫情反复等因素的影响，智能手机市场低靡，IDC数据显示2022年Q1全球智能手机出货3.14亿部，同比下降8.9%。同时IDC下调2022年全球智能手机市场出货量预测至13.1亿部，较2021年的13.6亿部下降3.5%。市场需求端不振对公司业绩产生压制，根据测算公司Q2实现营业收入9.05亿元，同比下降23.08%，实现归母净利润2.93亿元，同比下降43.89%，Q2单季度毛利率为52.73%（环比+0.3pct），整体上半年毛利率达到52.55%。 细分品类来看，射频分立器件和射频模组上半年分别实现营收15.16亿元（同比-8.7%）和6.88亿元（同比+3.9%），分立器件和模组毛利率分别为53.51%（同比-1.4%）和51.21%（同比-13.92%）。 自建滤波器进展超预期，预计下半年应用于模组公司自建产线的滤波器产品包括SAW滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等，目前SAW滤波器已于上半年小批量生产，将于第三季度进入规模量产阶段；高性能滤波器上半年进入小批量生产阶段，即将进入规模量产阶段，至此滤波器的工艺研发平台建设将于三季度全部完成。此外，双工器和四工器已进行晶圆流片，初步验证结果达到设计指标。 预计下半年，公司DiFEM、L-DiFEM及GPS模组（集成射频滤波器和低噪声放大器）等产品中所集成的滤波器均会逐步采用自产滤波器，同时将积极向市场推广分立滤波器产品。 坚持长期主义，布局未来长远发展公司在射频分立器件产品射频开关、射频低噪声放大器领域已经取得较强的竞争优势，形成与国际一流企业开展竞争的能力。随着模组的推出公司已经成为国内全面的射频前端接收端方案供应商，得到众多知名智能手机品牌厂商的肯定，并进入到供应链体系成为主力供应商，新推出的主集收发模组产品已得到品牌客户的认可，进一步丰富产品线布局。 同时公司已从Fabless经营模式转向Fab-Lite经营模式，自建滤波器产线使公司拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链能力，进一步实现产品全产业链的协同优化，保障产能的自主可控。根据IDC预计，随着风险下降市场回暖2026年手机出货量为14.9亿部，2021-2026复合年增长率为1.9%，我们认为公司坚持长期主义，在需求下行周期中布局未来长远发展，提升核心竞争力，后续5G的发展与应用和射频前端模组化趋势仍将为公司发展提供新的业绩增长点。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为47.40、61.76、80.28亿元，EPS分别为3.07、4.12、5.44元，当前股价对应PE分别为33、25、19倍，我们认为行业下行需求不振对公司带来的影响是短期的，公司坚持研发投入，持续推出新品并自建滤波器产线为未来发展奠定优势，维持“买入”投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、产品研发进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。

事件：公司发布2021年度报告，全年实现营业总收入 46.3亿元，同比增长66.0%；归属于上市公司股东的净利润21.3亿元，同比增长99.0%。 公司业绩大幅攀升，模组提升明显。2021年：1）营收端：公司射频分立器件/射频模组业务分别实现营收33.5/12.0亿元，分别同比+36.1%/+332.7%。2）利润端：销售毛利率/销售净利率分别为57.7%/46.1%，同比分别+4.9pp/+7.7pp。 3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为1.0%/1.1%/6.6%，同比分别-0.3pp/-0.01pp/+0.04pp。2021年，公司射频分立器件通过升级迭代进一步放量，接收端模组凭借产品良好性能和优秀的交付能力快速放量并持续在客户端渗透。 公司在开关和LNA两大泛SOI 工艺器件具有高市占率，该领先优势有望延伸至LNA Bank 和LFEM接收模组。公司在安卓主要客户均占据了较高份额，在5G手机渗透率持续提升下，公司SOI 产品有望率先受益、量价齐升。公司泛SOI射频工艺的领先亦预计将助力其接收端模组的布局。接收端模组中，LNA Bank、LFEM 均为SOI 工艺主导，公司有望凭借自身多年积累和市占率优势持续提升保持SOI 主导的接收端模组的领先地位。 公司持续加大高端滤波器投入，发射端模组亦有望起量；自建产线Fabless 转为Fab-Lite，完善射频SAW 滤波器晶圆和射频模组封测产能。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole 预计2025年IPD 和SAW 滤波器市场规模合计为59.3亿美元，而目前国产率仅约3%，公司可替代市场空间广阔。此外，公司拟投资35亿元自建的芯卓半导体项目将拓展公司SAW 滤波器布局，预计将在今年投产，届时将充沛公司滤波器产能。 而PA 为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。2021H1，公司发射端模组5G L-PAMiF 已开始送样推广, 预计在2022年将会小批量出货。随着PA 和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。 盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司的EPS 分别为6.79元、8.77元、10.15元。考虑到在射频国产化渗透率提升的背景下，公司预计将完善分立到模组、低端到高端的布局，叠加公司向Fab-Lite 转型后产能的提升，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价271.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，中美贸易摩擦加剧，疫情导致国内供应链恶化，技术工艺开发滞后，在建项目建成及达产进度或不及预期。

卓胜微发布2021年年报及2022年一季报：2021年实现营业收入46.34亿元，同比增长65.95%，实现归母净利润为21.35亿元，同比增长99%，实现扣非后归母净利润19.39亿元，同比增长88.26%；2022年Q1实现营业收入13.3亿元，同比增长12.43%，实现归母净利润为4.59亿元，同比减少6.7%，实现扣非后归母净利润4.62亿元，同比减少8.86%。 投资要点季节性反常因素下Q1营收实现逆市增长分产品来看，2021年射频分立器件和射频模组分别实现营收33.52和12亿元，分别同比增长36.13%/和332.68%；毛利率方面，2021年公司整体毛利率为57.72%（同比+5.12pct），其中射频分立器件和射频模组毛利率分别为55.52%和64.45%，同比分别+4.56pct和-2.74pct；期间费用方面，2021年期间费用率（不含研发）为2.37%（同比-0.67pct），其中销售费用率为0.97%（同比-0.26pct），管理费用率1.13%（同比-0.01pct），财务费用率0.27%（同比-0.4pct）。此外，2021年公司研发投入达到3.04亿元（同比+66.91%），研发费用率达到6.57%。 射频前端芯片行业具备季节性，通常下半年度的销量相对较高，2021年受复杂多变的国际政治形势及新冠疫情等事件冲击，下游厂商出现恐慌性备货导致一季度呈现季节反常性状况。在2021年Q1的高基数以及2022年Q1下游需求疲软，新冠疫情造成封城影响物流的情况下，公司营收依然实现同比增长12.43%，环比增长15.65%。 接收端模组占比提升，发射模组Q1正式量产出货截止2021年底，公司射频前端芯片及模组产品累计销售数量接近260亿颗，作为国内企业中率先推出接收端射频模组系列产品的厂商，已经得到了众多知名智能手机品牌厂商的肯定，并进入到供应链体系成为主力供应商，2021年公司接收端模组销售占比达到25.91%，同比提升15.98pct。未来随着公司前期布局的射频滤波器建设项目推进，公司在接收端模组领域将会实现进一步的突破并打开更广阔的发展空间。 2021年公司推出的应用于5GNR频段的主集收发模组产品LPAMiF已在品牌客户实现大批量出货，2022年Q1累计销售数量接近600万颗。L-PAMiF的量产出货意味公司已初步形成射频前端产品线的完整矩阵，并通过发挥射频前端各类型产品的协同优势，加速公司在射频前端领域赛道的成长。 滤波器产线进展顺利，迎转型FabLite开局之年2021年公司布局的6寸滤波器晶圆生产线已实现主要设备陆续搬入并进入调试阶段，预计2022年6月全厂区建设全部完工，初步产品预计2022年第二季度进入量产阶段，产能预计从2022年第二季度开始持续爬坡，爬坡过程中产品形态会根据不同应用拓展有所调整，预计至2022年末晶圆产能可达到1-1.3万片/月，同步实现相匹配的晶圆级封装产能规模。 通过自建滤波器产线使公司拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链能力，构建滤波器产品的专属生产能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配并快速把握达成市场需求，进一步实现产品全产业链的协同优化，保障公司产能的自主可控，2022年将是公司从Fabless经营模式正式向Fab-Lite经营模式转型的开局之年。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为60.41、77.29、95.36亿元，EPS分别为7.51、9.59、11.56元，当前股价对应PE分别为24、19、16倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、新产品研发进度不及预期风险、产线建设进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。

21年营收46.34亿元，扣非归母净利润19.39亿元公司21年营收46.34亿元，同比增长66%，归母净利润21.35亿元，同比增长99%，扣非归母净利润19.39亿元，同比增长88%。 21Q4营收11.50亿元，环比增长2%，归母净利润6.08亿元，环比增长19%，扣非归母净利润4.31亿元，环比下降16%。毛利率56.99%，环比下降1.69pct，净利率52.85%，环比增长7.19pct。 22Q1营收13.30亿元，扣非归母净利润4.62亿元，接近预告上限22Q1营收13.30亿元，环比增长16%，归母净利润4.59亿元(预告中值4.54亿元)，环比下降24%，扣非归母净利润4.62亿元，环比增长7%。毛利率52.43%，环比下降4.56pct，净利率34.50%，环比下降18.35pct，扣非净利率34.73%，环比下降2.77pct。毛利率下降系供应链价格上涨及适用于sub-3GHz的接收端模组放量致产品组合变化，净利率下降主要由于营业外收入的下降。 接收端模组是全新成长引擎，发射端模组LPAMiF于品牌客户批量出货21年公司射频模组营收12.01亿元，占总营收的26%，同比增长333%，毛利率64.45%，同比下降2.74pct。接收端模组DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNABANK逐步被众多知名厂商量产采用，出货量快速增长。发射端模组LPAMiF截止22Q1已在品牌客户大批量出货，22Q1累计销售数量近600万颗。 射频分立器件营收33.52亿元，占总营收的72%，同比增长36%，毛利率55.52%，同比增长4.56pct。公司天线开关、LNA性能优异，已达到比肩国际领先的水平，且21年LNA卡位高价值赛道，出货量实现快速增长。 芯卓产线完成首款滤波器晶圆样片流片，预计22Q2进入量产22Q1芯卓SAW产线已处于工艺通线阶段，预计22年6月全厂区建设完成。 目前已完成首款滤波器晶圆样片流片，即将进入小规模量产阶段。初步产品预计Q2进入量产阶段，产能预计从Q2开始持续爬坡，预计至22年末晶圆产能可达1.0~1.3万片/月，随着SAW产线的建成，公司将全面布局射频前端。 据Yole数据，2019年全球射频前端市场规模约124.05亿美元，其中滤波器55.24亿美元，以45%的占比位居第一，也是发展潜力最大的市场之一。2021年SAW滤波器市场规模32.64亿美元，占滤波器市场的49%，预计至2026年市场规模约28.40亿美元，占比35%，份额仍为第一，SAW滤波器凭借其成熟和低成本优势，仍将是滤波器市场份额最大的品类。 射频芯片龙头，从Fabless向Fab-Lite转型，维持“增持”评级半导体射频芯片细分龙头，随着公司自建SAW滤波器产线产能爬坡，有望与全球射频领先厂商竞争，预计公司2022~2024年净利润分别为24.49/31.33/39.77亿元，对应22/23/24年PE为24/19/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；盈利能力下降；下游需求波动；地缘政治因素等2020年以来公司单季度营收保持较好同比增长。截止22Q1，发射端模组LPAMiF已在品牌客户大批量出货，22Q1累计销售数量近600万颗。随着公司产品结构优化，盈利能力有望进一步提升。