年报业绩符合预期，二价HPV疫苗放量增长。2022年全年公司实现营业收入382.64亿元，同比+24.83%；归母净利润75.39亿元，同比-26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比-26.26%，收入增速放缓主要是新冠疫苗相关收入下滑，HPV疫苗和自研品种增长快速，带动收入实现韧性增长，利润端主要由于产品结构变化带来净利率变动差异。单4季度来看，公司实现营业收入104.41亿元，同比+18.33%，实现归母净利润19.32亿元，同比+7.03%，Q4单季收入在疫情影响下仍实现不错增长，整体业绩增长符合预期。公司全年营业收入和利润表现仍然亮眼，主要系公司代理产品HPV疫苗继续放量增长，呈现供不应求状态，四价HPV疫苗实现批签发1403万支、同比+59.37%，九价HPV疫苗实现批签发1548万支、同比+51.65%；公司自研产品结构逐步优化，根据年报中披露智飞绿竹相关流脑矩阵产品收入体量达到16.26亿元，智飞龙科马新冠和结核矩阵产品收入体量为16.62亿元，随着疫情影响减弱、结核矩阵产品不断推广，常规产品放量可期。 代理产品需求旺盛，业务稳定发展。公司是默沙东重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，凭借强大的市场及商业化能力公司2023年初与默沙东公司独家代理推广协议续签落地，有效期进一步延长至2026年12月31日。代理业务受益于1）国内HPV疫苗市场空间广阔、接种需求仍然旺盛、处于供不应求状态；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，有望带动代理板块维持稳定增长态势。同时，公司坚持深耕市场、对市场进行精细化、精准化管理，强化人才引进、完善人才培养与考核机制，截至报告期末，公司销售人员已达3359人、同比+19.24%，以优秀的市场营销能力推动公司高质量发展。 “技术&市场”双轮驱动，自研潜力品种将陆续贡献增量收入。自研产品业务上，公司流脑业务贡献主要收入、保持稳健增长趋势；重磅结核类产品宜卡、微卡2022年市场准入与推广工作取得积极进展，目前两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网，2023年1月宜卡成功纳入国家医保目录；同时，公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，2022年在技术研发端实现多项切实推进，23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗或将上市贡献增量收入。 根据年报披露数据、我们上调了HPV疫苗收入假设、非新冠自研产品假设，预测公司2023-2025年每股收益分别为5.73、6.79、8.25元（原2023-2024为5.02、5.66元）。参照可比公司，我们给予公司23年19倍的PE估值，对应目标价108.87元，维持买入评级。 风险提示疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。

事件：公司22 年全年实现营业收入393.5 亿元（+71.8%），实现归母净利润88.1亿元（+72.9%）。盈利水平方面，22 年综合毛利率为37.3%，同比+1.02pct，净利率为22.6%，同比+0.2pct，一体化下的规模效应和领先的研发服务能力使得盈利水平进一步提升。根据公司公告测算，在扣除新冠大订单后，全年营收实现301.85 亿元，同比增长31.8%，体现公司非新冠业务依旧保持强劲增长。 ? 优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务是公司高速发展的基石，剔除大订单后22 年营收同比增长+39.7%，未来尤其看好新分子相关业务的强劲增长；2）测试业务中，临床前测试业务22 年保持收入同比+36.1%的快速增长，与化学、生物学业务协同效应显著，临床业务受疫情影响增速短期放缓；3）生物学业务凭借领先的药物发现技术，22 年收入同比+24.7%；4）ATU 业务22 年收入同比+27.4%，预计23 年下半年将迎来首个商业化产品；5）DDSU 业务由于迭代升级，短期业绩承压，22 年收入同比-22.5%。未来通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，预期收益可观。 ? “一体化、端到端”的创新模式优势显著，具备保持行业领先的核心竞争优势。公司创新性地提出CRDMO 及CTDMO 模式，率先完成了一体化布局。在一体化模式下，多部门协同，项目导流带来长期成长：1）从管线角度看，管线数量稳定增长，尤其是寡核苷酸、多肽类新分子增长迅速；2）从客户角度看，端到端的服务可以增强客户粘性，22 年新增1400+客户，全球活跃客户5950 家；3）从产能角度看，全球32 个营运基地可以承接大量海外订单，充分发挥全球布局、多地运营的优势。 ? 我们预测公司2023-25 年每股收益分别为3.37、4.27、5.20 元，根据可比公司估值，维持上一次的估值水平为2023 年的33 倍市盈率，对应目标价为111.21 元，给予买入评级。 风险提示? 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

年报业绩符合预期，二价HPV疫苗放量增长。2022年全年公司实现营业收入111.85亿元，同比+94.51%；归母净利润47.36亿元，同比+134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%，收入与利润保持高速增长。单4季度来看，公司实现营业收入25.35亿元，同比+17.65%，实现归母净利润7.92亿元，同比-4.95%，Q4单季收入增长有所放缓主要是基数影响和Q4疫情影响，利润端主要是Q4确认较多研发费用所致。公司全年营业收入和利润表现仍然亮眼，主要系公司二价HPV疫苗继续保持产销两旺，全年设计产能达到年产3000万支，销量突破2500万支，同时因国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂盒收入也实现了快速增长，新冠鼻喷疫苗于国内2022年12月2日获批紧急使用，贡献一定收入。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益。受益于HPV疫苗行业接种渗透率低、市场供不应求等因素，国内HPV疫苗行业有望维持高景气发展态势。公司全年二价HPV疫苗保持产销两旺的高增长态势，作为首家获批的HPV国产疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的HPV九价疫苗产品研发进度处于市场前列，目前III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验现场及标本检测工作处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床设计预期，研发进展顺利。国际市场上，公司二价HPV疫苗通过WHOPQ认证后，2022年相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、泰国等国也在陆续注册中，长期成长空间进一步打开。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断。公司研发积累深厚，除HPV疫苗外还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂业务也处于不断完善中，长期发展可期。全年在研产品进展不断，戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成，数据显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性；20价肺炎疫苗获得伦理批件并于2023年2月启动受试者招募工作；鼻喷新冠疫苗在4个国家、33个现场完成3万多例受试者的III期临床保护研究，于2022年12月2日获批紧急使用；水痘疫苗、新型水痘疫苗等研发进展顺利，保障公司长期发展。 根据年报披露数据、我们上调了HPV疫苗收入假设、调低了新冠产品收入，预测公司2023-2025年归母净利润分别为59.96/70.88/85.36亿元（2023-2024年原为57.66/73.98亿元）。参照可比公司，我们给予公司23年23倍的PE估值，对应目标价152.26元，维持买入评级。 风险提示HPV疫苗销售不及预期；HPV疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。 盈利预测与投资建议

公司发布22年业绩快报，业绩符合预期。2022年公司实现营业收入174.3亿元，同比增长19.5%；归母净利润10.1亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润9.88亿元，同比增长9.96%。根据年度业绩快报计算，22Q4公司实现营业收入54亿元，同比增长32%；归母净利润3.32亿元，同比增长111%；扣非归母净利润3.41亿元，同比增长126%，考虑到去年12月受益于购药需求的激增，公司业绩符合预期。 22年加强内生管理，为长远发展夯实基础。22年开年以来，公司受到疫情等宏观因素的冲击，22Q1-22Q3归母利润增速分别为-31.17%、-9.26%、7.95%，逐季度实现恢复，此一方面得益于疫情的逐季度变化，零售药店在客流层面有较大的好转，另一方面则是公司在疫情下专注于内生管理，在品类结构、会员体系、门店优化、房租管理等多方面深耕所致。此外，公司计提与聚音信息相关欠款减值损失6916.61万元，占比2021年度归属于上市公司股东的净利润的7.51%，我们认为随着公司应收账款计提减值后，2023年公司将轻装上阵，为长远的稳定发展扫除风险。 门店扩张提速值得期待。截止22Q3，公司共有直营门店9164家，其中云南省以外门店达3944家，占比43.04%，其中在四川省门店超1200家，在广西省门店超800家。公司前三个季度新建门店885家，但由于疫情影响关闭/搬迁137/144家，相比其他上市公司而言，不难看出公司在2022年采取了较为保守的门店扩张策略，以对抗疫情所带来的不确定风险。考虑到截止22Q3公司账上资金仍有27.47亿元，且22Q4利润丰厚，公司有望在宏观环境平稳的2023年加速扩张，省外市场拓展进度亦值得期待。 由于22-23年疫情的转变，公司的扩张节奏与门店内生增长节奏均有变化，因此我们略微调整了盈利预测，预计公司22-24年每股收益分别为1.69、2.01、2.38元，（原22-24年预测每股收益分别为1.77、2.02、2.32元），根据可比公司，给予2023年PE估值20倍，对应目标价40.20元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期

公司发布2022年年报，全年实现营业收入19.4亿元，同比+33.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比+31.9%。单Q4公司实现营业收入4.5亿元（+5.8%），实现归母净利润2.7亿元（+9.0%），12月受疫情影响线下客流，Q4整体增速放缓。公司拟每10股派28元。 分产品看：以嗨体为代表的溶液类注射产品稳健，凝胶类产品快速增长。公司溶液类注射产品全年实现收入12.9亿元，同比增长23.57%。凝胶类产品实现收入6.38亿元，同比增长65.6%，其中我们预计濡白天使高速增长贡献较大；截至22年末司濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。面部埋植线/化妆品分别同比+1.49%/-76.82%。分渠道看：直营渠道占比继续提升。2022年直销/经销收入占比分别为64.4%/35.6%，直销占比较2021年提升3.4pct。 公司发布限制性股票激励计划，彰显公司长期发展信心。1）授予数量及价格：282.99元/股，数量为41.7万股（占总股数的0.193%），其中首次授予股数占80%；2）激励对象：董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员合计141人；3）业绩考核目标：本次限制性股票激励计划业绩考核目标为（每收入、利润目标满足其中一个）：以2022年为基数，2023-2025年收入分别+45%/+103%/+174%，利润分别+40%/+89%/+146%，收入、利润对应三年复合增速分别为40%/35%；4）摊销费用：预计合计将摊销1.2亿元，其中2023-2026年分别摊销5,363.6/4,213.2/1,958.8/383.4万元。 我们认为，公司Q4及1月短期业绩受疫情扰动，未来有望逐步恢复。展望2023年，我们预计嗨体有望实现持较快增长，其中熊猫针占比继续提升；此外随着线下推广活动的恢复，濡白天使也有望继续高速放量。中长期看，公司在研管线丰富，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A型肉毒素素、利多卡因乳膏、第二代埋植线等多款产品均处于临床试验阶段，司美格鲁肽处于Ⅰ期临床试验阶段。公司在9月收购沛奇隆，布局胶原蛋白领域，随着产品获批未来均有望实现增长接力。我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为8.80/12.20/16.39元（原2023-2024年为9.59和12.66元），DCF目标估值653.62元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期

事件：公司22年全年实现营业收入6.8亿元（+37.1%），实现归母净利润1.6亿元（+47.6%），虽然单四季度受疫情影响增速放缓，全年业绩继续保持快速增长。盈利水平方面，22年综合毛利率为55.5%，同比+2.1pct，净利率为23.4%，同比+1.3pct，持续迭代的研发服务能力使得盈利水平得到进一步提升。 具备“临床前+临床”综合CRO服务能力，竞争力凸显。临床前方面，药学研究服务22年同比快速增长58.66%，主要驱动力来自于：1）仿制药CRO业务经验丰富，持续深耕优势领域；2）创新能力突出，业务范围拓展至创新药CRO，如自研产品STC007已获批临床试验许可。临床方面，受疫情影响临床项目进度放缓，临床试验和生物分析业务22年同比增长9.4%。我们认为，未来疫情扰动因素减小，临床前订单向下导流至临床业务，公司在CRO一站式综合能力的潜能将加速释放。 储备订单丰厚，完成CRO+CDMO布局后订单延续性有望进一步增强。22年新签订单11.02亿元（+18.62%），累计存量订单19.94亿元（+27.17%）；部分技术开发和转让合同未完成全部交付，待履行金额1.44亿元。此外，公司拟收购朗研生命，与公司原有的CRO业务形成有效互补，形成CRO+CDMO的一体化布局。我们认为，业务协同下将增强客户粘性，提升订单延续性，未来成长潜力十足。 研发投入继续加强，推动自研产品的快速获批落地。公司22年研发费用8969万元（+88.51%），研发费用率13.26%，持续保持行业内较高水平。研发费用主要用于：1）自研创新药、改良型新药、特色仿制药物；2）储备优质人才和加强技术平台，目前研发人员占比高达84.46%，实验室总面积预计达3.60万平方米。从研发成果来看，22年共有3项原料药通过审评获批、8项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验、60项药品申报上市注册受理。未来，丰富的产品储备可通过转让获得转让费，且公司保留一定的长期收益份额，预计业绩增量可观。 暂不考虑并购朗研后对业绩的影响，小幅上调管理费用及研发费用，预测公司23-25年每股收益分别为2.74、3.85、5.09元，原23-24年预测值为2.84/3.85。根据可比公司，给予公司23年46倍PE估值，对应目标价为126.04元，维持"买入"评级。 盈利预测与投资建议风险提示研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

医药外包行业龙头，各个细分赛道的领军者。公司从小分子业务起家，逐步将业务拓宽至临床前及临床研究，在新药研发的热潮中站稳脚跟，2014年起布局细胞及基因治疗 CDMO 业务。历经二十余载，目前公司业务覆盖新药研发全产业链，已成为小分子 CDMO、药物发现 CRO、临床前及临床 CRO、CGT CDMO 等多个领域的国内佼佼者，跻身全球前列。强大的新药研发实力和不断加强的产能投入，促进公司订单与管线数量迅速增长。 业务覆盖全面，优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务为公司的王牌业务，是高速发展的基石。22年预计实现收入翻倍增长，未来看好新分子种类相关业务的强劲增长；2）测试业务与化学、生物学业务协同效应显著，其中临床前测试业务继续保持亚洲领先地位，临床业务短期受到疫情影响后已恢复平稳；3）生物学业务为全球最大的发现生物学赋能平台之一，凭借突出的新药发现能力助力业绩高速发展；4）基因治疗业务具有先发优势，未来尽享 CGT 黄金赛道的发展红利；5）国内新药研发业务专注国内客户，通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，未来收益可观。 “一体化、端到端”的创新模式优势显著，具备保持行业领先的核心竞争优势。公司创新性地提出 CRDMO 及 CTDMO 模式，并率先完成了一体化布局。在一体化模式下，从订单角度看，多部门协同，内部项目导流带来长期成长，管线数量增长迅速。从客户角度看，端到端的服务可以全方位满足客户需求，老客户粘性强，同时新增客户日益增长。从产能角度看，全球产能布局，承接大量海外订单，同时全球联动可以应对疫情干扰，保障业务连续性。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为 2.99、3.37、4.27元，根据可比公司估值，给予公司的合理估值水平为 2023年的 33倍市盈率，对应目标价为 111.21元，首次给予买入评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

电生理领域国产领跑者，收入增长未来可期。公司自2006 年成立以来深耕心脏电生理领域，目前是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了诸多关键技术，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，是国内电生理器械研发领域的资深专家，深耕行业近二十年。基于长期研发积累，公司目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。经营数据保持良好，营业收入端逐年增长，2021 年公司实现收入1.90 亿元，同比+34.5%，2017-2021 年CAGR 达到32.3%，净利润端随着高端化产品陆续上市已扭亏为盈有望逐步增长，长期空间可期。 心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于治疗快速性心律失常病症的介入治疗，近年来诸多临床研究证实，其治疗成功率和改善生活质量等方面要优于药物治疗，在全球及国内开始迅速推广。国内快速心律失常患者人群庞大，国内需求尚未满足，一方面是2020 年国内房颤和室上速患者人数达到1500 万人，但相对海外市场渗透率很低，另一方面电生理技术发展尚未成熟，产品创新和高端化需求长期存在，根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理器械市场从2016 年18.5 亿元增长至2021 年80.6 亿元，CAGR 为34.2%，预计2024 年将达到211.1 亿元，2020-24 年CAGR 达42.3%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足10%，国产替代空间广阔。 电生理产品全面布局，打造一体化解决方案提供商。由于电生理手术的复杂性，国内厂商普遍采取跟随或配套方式布局，公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，有望充分享受行业发展的红利。公司除了二维产品外，完整布局三维系列产品，近期高端化导管产品高密度标测导管、压力感知射频消融导管均已获得NMPA 产品注册，填补了相关国产空白，此外，公司创新性布局冷冻消融系列产品、也已提交产品注册申请，基本实现对心脏电生理设备及耗材产品的全面布局。 值得一提的是，公司相关高端产品临床试验数据优异，安全性与临床应用价值得到进一步验证，与强生主打产品相比，某些产品性能表现更为优异。 我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为3、29、76 百万元，考虑到公司是国内创新技术领先的电生理设备与耗材生产企业，陆续上市产品和在研产品具备核心技术壁垒且研发进度处于同行公司前列，长期发展潜力充足，我们采取DCF 估值法，目标价格26.97 元，首次给予“增持”评级。 风险提示销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险，费用投入超预期，假设不达预期对估值不利的风险等。

外科瓣销售继续放量，业绩增长释放略超预期。公司发布 2022年度业绩快报，全年实现销售收入 2.95亿元，同比增长约 17.21%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约 1.46亿元，同比增长约 25.19%；扣非后归属母净利润约 7968万元，同比增长约 123.10%，全年业绩相比预增公告仍有约 1000万元提升、释放略超预期。Q4单季度方面，公司实现收入约 7443万元，同比增长 8.90%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约 4490万元，同比增长约 55.05%，经营质量持续改善。2022年Q2Q4受新冠疫情影响主要医院手术量大幅下滑甚至停滞，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中心脏瓣膜置换与修复板块同比+21.81%，其中人工生物心脏瓣膜销售收入同比增长 37.35%，继续保持强劲增速，先心板块及外科软组织修复板块分别同比增长 19.56%及 9.43%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品或将集中在 2023/24年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据业绩快报公告调低收入假设、调低相关费用率假设，预测公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为 1.46/1.92/3.46亿元（原为 1.36/2.05/3.95亿元），考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法给予目标价 153.18元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

事件：2月 9日，公司发布 2022年业绩快报，22年全年实现营业收入 6.80亿元，同比增长 37.73%；归母净利润 1.58亿元，同比增长 49.80%，扣非净利润 1.44亿元，同比增长 40.97%，全年增长符合预期。分季度来看，22年 Q4单季实现营收1.85亿元，同比增长 21.05%；归母净利润 0.29亿元，同比增长 43.11%。公司全年营收和利润的快速增长主要系新签订单、存量订单均稳步增长，综合研发服务能力受到行业高度认可。 拟并购郎研实现 CRO+CDMO 一体化布局。公司 CRO 业务布局完善，已形成药学研究+临床试验+生物分析”综合型研发服务模式，能充分满足客户多样化需求，22年在手订单持续增长，竞争力凸显。同时，公司拟通过收购郎研生命，与公司原有CRO 板块形成业务协同，增强订单延续性，进一步实现 CRO 业务的全产业链布局。 自研品种 liscense out 加速兑现，看好公司品种权益分成的成长空间。22年公司继续加强研发，大力投入多肽新药、改良型新药、特殊制剂及仿制药研发平台的建设。公司通过将自研品种进行商业化转化以获取更高的产品溢价，在这种模式下，权益分成将直接增厚业绩水平，公司有望进入快速发展阶段。目前，公司内部在研项目累计已超 150项，后续可权益分成的品种储备丰富，随着后续 license out 产品不断兑现，业绩增量可观。 考虑到公司 22年订单稳步增长以及未来权益分成可观，小幅上调公司 2022-2024年的盈利预测，原预测公司 2022-2024年每股收益分别为 1.74/2.57/3.66元，现预测 2022-2024年每股收益分别为 1.96/2.84/3.85元。根据可比公司，给予公司 23年43倍 PE 估值，对应目标价为 122.12元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

全球维生素D3 龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素D3 板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂四大类。在传统VD3 方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级VD3 产能预计达3600 吨。 目前VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在VD3 上游方面， NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。 纵向发展打通维生素D3 全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素D3 全产业链生产能力，将产品从传统VD3 拓展至25-羟基维生素D3。25-羟基维生素D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素D3 的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素D3 原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3 市场渗透率，加速维生素D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。 横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于2021 年11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有5 个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有4 个在审品种及6 个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素D3 的产业链优势，布局全活性维生素D3 及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级 。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为2023 年的17 倍市盈率，对应目标价为20.74元，首次给予买入评级。 风险提示 维生素D3 价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。

外科瓣销售继续放量，业绩增长具备韧性。公司发布2022 年度业绩预增公告，全年实现销售收入约2.94 亿元，同比增长约16.79%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约1.36 亿元，同比增长约16.28%；扣非后归属母净利润约7015 万元，同比增长约96.42%，增长符合预期。Q4 单季度方面，公司实现收入约7337 万元，同比增长约7.35%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约3450 万元，同比增长约19.16%，增长具备韧性。受新冠疫情影响，2022 年公司各主要用户医院手术量均有所下滑，尤其是 Q4 防疫政策变化较大，新冠患者就诊量提升较大、常规就诊大幅下降，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中人工生物心脏瓣膜销售收入8949.25 万元，同比增长约37.50%，继续保持强劲增速，预计Q4 单季度实现瓣膜销售收入2153 万元，同比增长约23%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，特别是眼科生物补片已有6 例完成术后1 年随访，两家中心开始进入质控和结题阶段，预计这些产品将集中在2023/24 年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据业绩预增公告调低收入假设、调高费用率假设，预测公司扣除股份支付后2022-24 年归母净利润为1.36/2.05/3.95 亿元（原为1.61/2.41/4.37 亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据DCF 估值法给予目标价151.82 元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

事件：2023年 1月 29日公司发布关于与默沙东公司续签供应、经销与共同推广协议的公告，由于公司与默沙东公司 2020年 12月 22日签订的原《供应、经销与共同推广协议》将于 2023年 6月 30日到期，经双方友好协商 2023年 1月 21日续签协议，就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额统一续展，有效期进一步延长至 2026年 12月 31日。 与默沙东续约合作协议顺利落地，进一步体现公司强大的市场及商业化能力。2023年 1月 21日公司与默沙东公司新签署《供应、经销与推广协议》，默沙东将向公司独家供应协议产品； 从期限来看，此次合作协议时间进一步延长，双方合作关系持续健康发展；从基础采购金额来看，协议有效期内公司将向默沙东持续采购 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，合计基础采购金额超过 1000亿元，金额进一步扩大。公司近三年 2020-2022年约定基础采购额为 94.69/116.07/129.41亿元，由于疫苗需求旺盛尤其是 HPV 疫苗采购超预期，实际采购金额 88.09/165.62/226.75亿元远高于基础采购额，考虑到国内相关疫苗需求情况，2023-2026年基础采购金额提升至 287.54/335.43/269.62/187.30亿元，代理业务有望持续取得突破与提升。 公司与默沙东公司友好合作已超过十一年，本次协议顺利续约是公司营销网络、市场能力的有力体现，正常履行有望充分利用公司营销网络，不断提升公司市场及商业化能力，对长期经营产生积极影响。 代理产品需求旺盛，业务稳定发展。公司是默沙东重磅产品 HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，受益于 1）国内 HPV 疫苗市场空间广阔、接种需求仍然旺盛、处于供不应求状态；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，代理 HPV 疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。 “技术&市场”双轮驱动，自研潜力品种将陆续贡献增量收入。自研产品业务上，公司流脑业务贡献主要收入、保持稳健增长趋势；重磅结核类产品宜卡、微卡 2022年市场导入工作进展顺利；自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）2022年 12月获国家批准作为第二剂次加强免疫接种疫苗，接种人群范围进一步扩大；同时，公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，2022年在技术研发端实现多项切实推进， 23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗或将上市贡献增量收入。 我们维持预测公司 2022-24年每股收益分别为 4.52、5.02、5.66元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为 2023年的 28倍市盈率，对应目标价为 140.56元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、应收账款不能按时收回等。

事件：公司公告自研首仿品种吡美莫司乳膏获得批上市，该品种上市后公司不直接负责该品种的销售，后续销售主要由知原药业负责，但公司保留了吡美莫司软膏上市后的销售分成；除此之外，公司自主研发的1.1类新药STC007注射液获批临床试验，该品种预计会在临床阶段达成商业授权转化，我们认为，公司此次权益分成的意义较大，主要体现在几个方面：首先，权益分成有望直接增厚公司业绩水平。吡美莫司用于治疗儿童特异性皮炎，我国异位性皮炎患病率近年来有上升趋势，2014年12个城市1~7岁儿童患病率达到12.94%，而1~12月龄婴儿患病率达30.48%，市场空间广阔，根据医药魔方数据，目前吡美莫司乳膏临床端销售额超1.2亿元，未来仍有较大的成长空间，目前国内吡美莫司乳膏仅有美达医药一家销售，随着公司产品的上市以及销售规模的逐年增加，吡美莫司软膏未来有望给公司带来可观分成收益。 其次，公司后续可权益分成的品种储备丰富，权益分成有望持续。吡美莫司为公司第一个有销售权益的自研转化产品，意味着公司前期的自研成果已进入转化收获期。同时，公司自研管线储备丰富，目前内部在研项目累计已超150项，未来还将有一批有销售权益的自研转化合作项目陆续获批，包括氨基己酸注射液、吡美莫司乳膏、醋酸去氨加压素注射液、度他雄胺软胶囊、盐酸伊伐布雷定片、阿加曲班注射液等。随着后续licenseout产品不断兑现，业绩增量可观。 最后，公司“CRO服务+自研品种权益”创新商业模式有望进一步落地。除了公司CRO业务本身外，公司通过自主研发的方式，进一步将自身的研发品种进行商业化转化，公司凭借自身的研发效率和规模优势，针对部分药物品种先行自主立项研发，在取得阶段性技术研发成果后licenseout给下游客户，公司获取更高的产品溢价，在这种模式下，公司有望进入快速发展阶段，目前公司已研发持续投入多年，储备大量的改良型新药和特色仿制药，我们看好公司的长期发展。 不考虑并购朗研后对公司的业绩影响，故维持原有盈利预测，预测公司2022-2024年每股收益分别为1.74/2.57/3.66元，根据可比公司，维持给予公司22年67倍PE估值，对应目标价为116.58元，维持"买入"评级。 盈利预测与投资建议风险提示：研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

深耕特色原料药行业，发展空间广阔。公司主要从事医药中间体、原料药以及保健品原料的研发、生产与销售，从行业发展上看，我国原料药行业发展空间广阔，一方面，国家对化学原料药、医药中间体和保健品行业一直持鼓励和支持的态度，不断出台相关产业政策。另一方面，产品附加值较高的特色原料药正加速向我国产业转移，随着医疗可及性的提高、国民收入水平增加、人口数量的增长、发达国家市场专利保护纷纷到期，我国作为新兴市场将有良好的发展机遇。在此背景下，我国原料药行业迎来快速发展阶段，未来前景广阔。 硫辛酸全球重要供应商，下游认可度广。公司主要产品包括硫辛酸系列、磷脂酰胆碱系列、肌肽系列等三大系列产品。其中，硫辛酸系列产品目前收入占比较大，是公司主要的收入来源。目前公司已成为全球硫辛酸生产规模最大、产品品种最全的企业之一，下游合作知名企业并受到认可，产品价格传导能力强。此外，公司不断优化合成工艺，新开发的R-硫辛酸合成生物学方法已实现生产，即将助力硫辛酸产品结构升级，促进硫辛酸系列的利润水平提升和销售放量。 研发端向特色产品布局，产能不断释放。公司拥有完整和专业化的研发平台和完善的研发体系，并通过持续的研发投入来驱动产品结构升级。目前在已有硫辛酸系列、肌肽系列以及磷脂酰胆碱系列产品基础上，公司重点部署特色原料药领域的开发，包括与恒瑞医药合作的艾瑞昔布、阿帕替尼原料药项目，以及自研的硫辛酸制剂项目。公司不断丰富原料药产线结构，并对部分核心产品进一步进行工艺优化、应用拓展研究，随着公司720吨医药中间体及原料药扩建项目的产能释放，长期发展值得期待。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.81、2.09、2.44元。根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的32倍市盈率，对应目标价为57.92元，首次给予买入评级。 风险提示产能扩张及消化进展不及预期，上游原材料成本提高，CMO/CDMO业务开展不及预期，汇率波动的风险等盈利预测与投资建议