业绩阶段性承压，降本增效提升毛利率。4月25日，公司发布22年年报和23年一季报：22年公司实现营业收入10.17亿元，同比下降3.33%，归母净利润2.40亿元，同比下降1.77%，扣非归母净利润2.14亿元，同比下降4.76%。23年一季度，公司实现营收3.05亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.71亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长15.58%。22年业绩下滑的主要原因是受需求波动等因素影响，公司多措并举下管控成本，整体毛利率同比+6.8%。 23年一季度，不利因素减弱，公司业绩恢复稳健增长。 原料药与制剂一体发展，奥司他韦等制剂快速放量。2022年，公司原料药产品收入7.77亿元，同比减少11.51%，其中抗病毒类产品同比-25.91%，抗真菌类产品同比-18.06%，免疫抑制类产品同比+16.55%。公司制剂产品收入超过1亿元，同比增长102.46%，主要为公司注射用米卡芬净钠集采中标和季节性流感发对磷酸奥司他韦制剂的需求拉动。公司积极出海，产品覆盖中美日韩欧盟等国家，多个医药产品在规范市场获得认证和销售。 研发投入不断加大，创新药与仿制药同时推进。2022年，公司研发费用达2.07亿元，同比增长19.47%，占营业收入的20.35%。创新药方面，公司长效多肽靶向偶联药物BGC0228四个剂量组爬坡数据显示安全性和药代动力学良好；多肽类降糖药BGM0504注射液Ia期临床给药数据显示具有良好药效、安全性和药代动力学特征。仿制药方面，化药合成“珠峰”艾立布林注射剂已成功获批；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。随着公司在国内外申报的多款产品上市，有望助力业绩增长。 根据公司22年报，公司业绩短期承压，研发销售投入加大，我们下调公司23-24年营收，并上调23-24年研发、销售费用率，预测公司2023-2024年EPS为0.73/0.92元（原预测为1.13/1.56元），预测25年EPS为1.14元。根据可比公司，预测公司23年的合理估值水平为38倍PE，对应目标价为27.74元，维持给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种被纳入集采

22年业绩承压，23Q1业绩恢复正增长。近日，公司发布22年年报和23年一季报：22年实现营业收入212.75亿元，同比-17.87%，归母净利润39.06亿元，同比-13.77%，扣非归母净利润34.10亿元，同比-18.83%。23年一季度，公司实现营收56.92亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。22年业绩有所下滑主要因为仿制药集采、创新药医保谈判降价以及疫情的影响，从23年Q1来看，以上影响已经逐渐弱化，公司业绩恢复上行通道。 研发投入不断加大，创新品种值得期待。2022年，公司研发投入达到63.46亿元，同比+2.29%，占销售收入的比重为29.83%。目前，公司共有12款上市创新药，22年销售达81.16亿元，占总营收比约38%。22年公司共有6项上市申请获NMPA受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要研究终点，8项临床推进至Ⅲ期。展望23年，随着集采影响的边际改善，达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等创新药通过医保销售放量，以及更多新药的上市，创新药的销售将助力公司业绩回升。 积极布局出海，研发及合作进展不断。一方面，创新药国际临床实验稳步开展，22年海外研发投入达到12.72亿元，占研发投入的20%，推动海外研发进展，包括海曲泊帕的血小板减少症获得FDA孤儿药认定、“双艾”治疗晚期肝癌的III期研究达到临床终点等，创新药海外销售即将实现。另一方面，海外授权进展不断，22年公司自主研发的抗癌创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权，将获得最高约7亿美元的里程碑付款以及后续的销售分成。公司的创新研发能力受到认可，国际化战略有望持续推进。 根据公司22年报业绩下滑的情况，我们下调23-24营收和毛利率预测，同时由于公司持续降本增效，主要下调管理、销售费用率，预测23-24年EPS为0.76/0.92元（原预测为0.82/0.92元），新增25年预测EPS为1.12元。根据可比公司，给予2023年65倍PE估值，对应目标价49.4元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，药品控费政策超预期的风险。

国内血凝酶药物领军者，持续创新中不断突破。公司是一家原创性新药企业，从2003年成立以来，专注于创新药领域，业绩稳健增长。目前，公司业务结构持续优化，已涉足血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多领域：首个国家一类新药“苏灵”于2009年上市，苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了20年多组分止血药垄断中国市场的格局；2020年公司收购“密盖息”进入骨科市场；2022年自研创新药KC1036进入临床II期，在研管线中还有多个抗癌创新药，以及中药创新药、宠物创新药等。 大单品血凝酶“苏灵”销售不利因素逐渐消除，即将迎来业绩反转。苏灵为公司的核心产品，20-21年该产品量价齐跌，主要由于医保谈判降价，叠加疫情导致手术量降低，导致近年来销售额不断下滑。近期，苏灵的基本面已然发生变化，主要原因系：1）2022年医保取消了支付限制，未来单患者使用量有望显著提升；2）随着疫情管控放开，医院手术量正在快速恢复。我们认为，扰动因素逐步解除，苏灵销售额未来有望显著恢复，进一步扩大其在止血领域的领先优势。 看好自研创新药KC1036临床数据读出，关注公司创新转型趋势。公司自研创新药KC1036为AXL受体酪氨酸激酶/VEGF2/FLT-3多靶点药物，是FIC新型抗肿瘤药物。在消化道肿瘤适应症方面，公司4月1日公告的结果显示：截至2022年12月，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，ORR为29.6%、DCR为85.2%，表明其疗效显著，且具有良好的安全性及耐受性，有望填补临床上二线及以上晚期食管鳞癌患者的治疗空白。除此之外，针对胸腺癌、肺癌等实体瘤的临床试验也在同步开展。我们认为，以KC1036为代表的创新药管线治疗前景广阔，未来潜力十足。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.68/0.93/1.09元。根据可比公司，我们认为2023年公司的合理市盈率为46倍，对应目标价为42.78元，首次给予买入评级。 风险提示主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险、医药行业政策风险等。 盈利预测与投资建议

业绩增长符合预期。4月 18日公司发布 22年年报和 23年一季报，营收和利润实现稳健增长。22年实现营业收入 5.68亿元，同比增长 8.92%，归母净利润 1.77亿元，同比增长 47.51%，扣非归母净利润 1.72亿元，同比增长 49.39%。分单季来看， Q4单季度实现营业收入 1.70亿元，同比增长 0.70%，实现归母净利润 0.50亿元，同比增长 47.46%。公司积极应对外部低迷环境，业绩增长符合预期。23年一季度，公司实现营收 1.56亿元，同比增长 10.38%，归母净利润 0.52亿元，同比增长 29.28%，扣非归母净利润 0.45亿元，同比增长 34.31%。 主营业务持续发力，硫辛酸产销两旺。2022年，公司主营业务收入 5.49亿元，同比增长 7.29%，占营收比重 96.61%。公司积极面对物流运输中断和原辅料供应受阻的不利局面，充分调动各方面资源，做好稳定生产工作。其中公司重点产品的硫辛酸系列需求旺盛，保持满负荷生产状态，产能利用率较高（达到 105.24%）。同时，公司对硫辛酸系列部分产品进行提价，颗粒硫辛酸的量价齐升驱动公司毛利率和营业收入增长。 CMO/CDMO 业务商业化进程顺利，特色原料药板块研发投入加大。2022年，公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破；阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，已于 22年 8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。公司 2022年研发费用 0.41亿元，同比增加 45.08%，创公司历史新高。公司立项 5-10个特色原料药品种，新增发明专利 9项，新增实用新型专利 1项，随着公司720吨医药中间体及原料药扩建项目的产能释放，长期发展值得期待。 公司业绩稳健增长，我们稍微上调收入并下调费用率，预测 23-24年 EPS 为2.30/2.68元（原 23-24年预测为 2.09/2.44元），新增 25年预测 EPS 为 3.10元。 根据可比公司，给予 2023年 23倍 PE 估值，对应目标价 52.90元，维持“买入”评级。 风险提示 产能扩张及消化进展不及预期，上游原材料成本提高，CMO/CDMO 业务开展不及预期，汇率波动的风险等

业绩增长具备韧性，择期手术仍有望不断恢复。公司 2022年全年实现营业收入2.95亿元，同比+17.21%，剔除股份支付后实现净利润 1.45亿元，同比+24.67%，2022年全年疫情反复影响较大，但公司增长亮眼，尤其是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过 6500枚，收入同比+37.25%，保持了较快增长势头，也进一步体现出瓣膜产品的刚性需求。2023Q1公司实现营业收入 0.65亿元，同比-1.69%；实现归母净利润 0.12亿元，同比-14.03%；扣除股份支付后实现归母净利润 0.22亿元，同比-22%。Q1收入同比几近持平，主要受一月份疫情影响、春节假期影响，公司约近一半时间未能正常产品销售运营，利润端增速低于收入端主要是研发费用和销售费用投入较大所致。预计后续随着择期手术量不断恢复，全年增长仍然值得期待。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利，即将进入密集兑现阶段。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品目前全部患者完成术后 6个月以上的随访，已获得的临床数据表明，产品的安全有效满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于 2023年 3季度提交产品注册申报。眼科补片已全部完成术后 1年随访，全组患者术后恢复良好，0产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于 2023年2季度完成结题并随后提交产品注册申报。此外，限位可扩张外科瓣已处于审评最后正式回复阶段，预计 2023年上半年完成注册审批。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，其中分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于 2023年 4月 4日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术，特别是早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践的积累，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司外科生物瓣已充分验证耐久性，还布局有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 由于疫情影响等调低相关收入假设，调高研发费用率假设，预测公司扣除股份支付后 2023-25年归母净利润为 1.89/2.85/3.94（原 23-24为 1.92/3.46）亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法给予目标价 151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

公司年报业绩符合预期，海外业务增长表现亮眼。2022年公司全年实现营业收入8.42亿元，同比-8.16%；实现归属于上市公司股东的净利润2.64亿元，同比+10.09%，扣非后归母净利润为1.57亿元，同比-27.21%。单Q4来看，公司实现营业收入2.43亿元，同比-10.46%，实现归母净利润3959万元，同比-37.18%。受国内疫情散发及Q4全面放开等影响，公司检测试剂、检测服务等业务受下游需求骤降等影响有所下滑，虽然经历短期波动，但相关业务进展顺利，公司长期增长趋势没有改变。公司持续聚焦肿瘤精准医疗检测技术的创新和产品转化，扎实推进国际化战略，海外收入增长亮眼、药企合作硕果累累，其中海外市场实现营业收入1.45亿元，同比+37.74%，药企临床研究服务业务实现营业收入8604万元，同比+58.81%，且新产品PCR-11基因、PD-L1等市场拓展顺利，为公司2023年的发展奠定坚实基础。 研发投入精准有效，长期发展值得期待。2022年度公司在经营业绩承压情况下、继续保持较高研发投入，合计投入金额1.75亿元，同比+11.79%，营业收入占比达到20.72%，持续保持高位。截至2022年底公司基于ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture、ADx-Handle、NGS平台技术，自主研发并在国内获批24种单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批产品，伴随诊断产品ROS1、PCR-11基因在日本等国家获批并纳入当地医保，2022年间新增发明专利5项，共拥有发明专利49项，为长期发展不断奠定坚实基础。此外，公司基于自主知识产权专利技术的优势，以检测试剂为核心，打造了从上游的样本处理/核酸提取，到下游的自动报告和数据管理系统的肿瘤精准检测整体解决方案，助力精准医疗快速发展。 全球化布局成效显著，药企合作逐步进入收获期。公司积极参与国际竞争，与海外肿瘤专家、医疗机构、中心实验室、药企保持紧密合作，持续推进海外产品注册和市场转入，在深耕东亚和欧盟市场基础上，进一步向东南亚、中东、南美等市场拓展。另外，公司持续推进以伴随诊断赋能原研药物临床的药企合作业务，推动更多、更好的治疗方式服务患者，目前与阿斯利康、皮尔法伯、和黄医药、百济神州等多家知名药企达成新的伴随诊断合作，占据了伴随诊断的高地，把握了未来市场的创新源头，逐步进入快速增长收获期。 由于2022年疫情影响国内常规业务增长，我们下调了检测试剂及检测服务收入增速，调高药企合作业务收入增速，调整2023-25年归母净利润预测为2.72/3.55/4.41（原预测23-24年为4.14/5.22）亿元。根据可比公司给予23年44倍PE，对应的目标价为29.92元，维持“增持”评级。 风险提示新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展、药企合作业务进展不及预期等盈利预测与投资建议

胰岛素行业国产龙头之一，深耕糖尿病领域20 余年。公司于1995 年布局重组人胰岛素，于1998 年研发上市，填补了国内空白，成为国内首家可生产重组人胰岛素的企业。公司多年来持续开发下，现已具备第二代和第三代胰岛素产品，成为国内胰岛素行业龙头。胰岛素为公司贡献了主要业绩，除22 年受到集采较大影响外，近年来公司业绩稳定增长，利润水平有所提升，在胰岛素市场中的竞争力不断体现。 集采趋缓下业绩迎来反转，三代胰岛素成新增长点。国内糖尿病治疗率仅为三分之一左右，胰岛素控制糖尿病为首选，市场还有较大增长空间。集采下三代胰岛素替代二代成为趋势，进口产品占主导的情况逐渐改变，国产企业有望通过集采占据更多市场。公司作为国内胰岛素龙头之一，三代胰岛素布局全面，22 年实现销量同比翻倍，还将快速放量。二代胰岛素以往为公司贡献较大业绩，市占率仅次于诺和诺德，22 年受集采影响，销售额下降但销量增长近10%，预计降价短期影响逐渐消除，23 年有望恢复正增长。整体来看，随着胰岛素市场重回上行通道，公司业绩反转值得关注。 以糖尿病领域为核心，开拓痛风新领域，创新研发潜力充足。公司在创新研发方面持续加大投入，一方面，围绕糖尿病领域着重布局：超速效赖脯胰岛素已处于临床后期阶段；GLP-1RA 利拉鲁肽已进入NDA，有望于23 年后上市。另一方面，痛风领域布局具备创新潜力，包括URAT1 抑制剂 THDBH130 的I 期结果已初步证明安全性，正在II 期临床； XO/URAT1 双靶点抑制剂THDBH151 为独家布局，申报临床已获批准，有望成为同领域中BIC 药物。研发推进下，糖尿病产品线协同销售，痛风管线坚持创新，长期发展值得期待。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.80/0.54/0.66 元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的26 倍市盈率，对应目标价为14.04元，首次给予买入评级。 风险提示 胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。

快速崛起的第三方医药品牌运营商。公司是国内领先的医药品牌运营商，旗下运营的“迪巧”已成为十亿级大品种，在进口补钙类产品排名前列，“泌特”、“哈乐”等品牌也保持稳定成长，在过去十几年的精耕细作下，公司与罗氏、阿斯利康、安斯泰来等全球知名药企形成紧密的合作关系，并将成功的经验加以复制，在院外市场形成独特的CSO竞争优势，22H1公司CSO业务营收规模达到16.98亿元，同比增长31.12%，此外，22年公司剥离山东以外批发业务，进一步聚焦品牌运营业务。 政策催化下医药品牌运营市场增长提速。根据头豹研究院，2014-2018年医药品牌运营市场规模由106.8亿元增长至424.1亿元，在2023年有望达到1390.3亿元。 需求端看，集采政策与创新药IND数量爆发使得行业发展加速，原研品种集采落标后，对院外市场的重视度大幅上升，然而其销售团队往往在院外的渠道铺设并不全面，因此落标品种对医药品牌运营商的需求迫切。此外，我国18-22年创新药IND数量快速上升，部分创新药企销售团队尚未健全，也会选择外包部分区域或职能给品牌运营商，加速药品的商业化。不论是医药产业发展成熟后分工的细化，还是政策的进一步催动，医药品牌运营市场是当下的蓝海市场。 OTC/OTX大品种加速落地，向功效护肤品、创新药等领域延伸。梳理公司商业化品种发展的进程，21/22年公司落地品种数量明显提速、质量也快速增长，尤其22年，公司连续落地“安立泽”、“罗盖全”两大处方药，加强公司在OTX领域的布局，并与上海谊众合作关于第三代紫杉醇胶束的商业化推广，进一步向肿瘤＆创新药领域延伸。此外，公司与磨合了一年之久的功效护肤品企业巨子生物进一步加深合作，取得“可复美”品牌的线下全渠道商业化权利，并有望推出联名品牌，加强公司在功效护肤品领域的布局。我们认为，公司22年商业化品种的加速一方面受益于行业发展的趋势，另一方面印证公司在CSO领域的竞争力，随着公司产品矩阵的完善，马太效应将更加显著。 百洋医药是国内领先的第三方药品商业化企业，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.96/1.21/1.53元，根据可比公司，给予2023年PE估值25X，对应目标价30.25元，首次给予买入评级。 风险提示新品种BD不及预期、品牌运营业务集中、政策风险、市场竞争加剧盈利预测与投资建议

业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022年公司全年实现营业收入364.88亿元，同比+0.31%，归母净利润为30.01亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为32.32亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与2021年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较2021年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数110天，同比缩短22天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。 主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元、同比+20%，普药系列产品抓住疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。 加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022年公司研发投入3.43亿元，占公司工业收入比例为2.68%，研发人员数量超过1200人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药1.1类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备II期临床试验；核药INR101项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。 根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司2023-2025年归母净利润分别为41.87/46.70/50.97亿元（原2023-24年为50.87/52.97亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为67.57元，维持买入评级。 风险提示药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。 盈利预测与投资建议

公司业绩受骨科集采影响承压，积极应对有望引领行业增长。2022年全年公司实现营业收入 18.48亿元，同比-14.18%，主要原因是受带量采购影响，经销商进货谨慎，以消耗渠道库存为主，导致营业收入有所下滑；公司实现归母净利润 5.44亿元，同比-21.17%，主要系营业收入下滑、生产效率有所下降所致。 单 Q4季度来看，公司实现营业收入 4.55亿元，同比-21.93%，实现归母净利润 1.02亿元，同比-47.88%，主要是脊柱集采后消化渠道库存及 Q4疫情影响院内骨科手术，导致短期业绩承压。尽管短期受集采和渠道压制，但公司积极应对骨科带量采购，实现全产品线中标，有望实现以量补价引领行业成长。脊柱领域，公司威高骨科、威高亚华、威高海星、明德生物合计报量 14.1万台手术，保持行业第一名，所有产品全线中标，首年采购需求量总计 12.7万台。创伤领域合计报量 26.6万台，市占率进一步提升。关节领域受人工关节国家集采落地执行，带动整体手术量较集采前提升36.8%，收入实现稳健增长。 三大业务板块协同发展，新变革下营销战略转型不断提升市场覆盖率。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，综合布局脊柱、创伤、关节三大业务板块协同发展，同时不断布局完善运动医学、新型材料、3D 打印技术、骨科机器人、智慧骨科疗法等新方向。目前公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时覆盖经济型产品市场，已在全国范围内超过 3500家医院广泛使用。同时公司面对带量采购下的行业发展趋势，积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销理念，并在关节业务全面试点配送服务的销售模式，并推出关节手术跟台服务，加强对客户需求理解，有望拓展至其他业务板块，有望支撑终端业务量不断提升。此外，公司积极探索全国区域仓储物流平台建设，与专业第三方物流配送企业合作，确保区域终端医院供货及时，不断提高营销精细化管理能力，持续提升市场覆盖率。 立足骨科产品创新，持续巩固骨科领域龙头地位。公司坚持骨科创新研发布局，目前研发中心已启动上海、武汉、威海三大研发创新转化平台的布局建设，结合市场、技术发展趋势和临床反馈，在新材料、新领域、新技术不断探索布局，逐步完善骨科上下游产业布局，不断更新迭代现有产线，并积极拓展新业务线，持续提供新的增长动能。目前公司基于多品牌优势，持续完善脊柱、创伤、关节、运动医学等传统业务产品注册，不断丰富产品品类和提升产品技术水平。此外公司积极布局骨科新术式发展、新材料、神经外科、数字化骨科、骨科康复业务产品，长期发展前景广阔。 根据年报和集采情况变化我们调低脊柱创伤等业务收入，调整预测公司 2023-2025年每股收益分别为 2.08、2.54、2.96元（原 2023-2024年 EPS 为 2.30、2.98元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为 2023年的 31倍市盈率，对应目标价为 64.48元，维持给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

公司收入保持快速增长，业绩符合预期。2022 年全年公司实现营业收入2.60 亿元、同比+36.99%，归母净利润0.03 亿元、实现扭亏为盈，扣非后实现归母净利润-0.11 亿元，单Q4 收入6842 万元、同比+29.89%，疫情影响下仍保持快速增长趋势。分区域来看，国内营业收入同比增长29.88%，三维手术累计超过3 万例，累计覆盖医院700 余家，公司持续强化国内营销网络建设，大力加强线上线下学术推广，围绕三维标测系统功能、射频消融产品、冷冻消融产品等共计开展学术活动60场，覆盖全国约200 家医院的500 余名医生，产品认可度不断提升；国际业务收入同比增长77.04%，其中中东俄非、西欧、拉美市场实现了较快的增速，公司持续推进全球化战略，不断开拓新的国家区域，持续推进海外注册准入，努力扩大产品可及区域，2022 年全年共计14 款产品在4 个海外市场首次获得注册证，其中4 款产品获得FDA 认证，不断提升公司国际品牌知名度和覆盖度。 持续推进技术创新，高端导管注册取得突破性进展。公司坚持自主创新驱动战略，围绕核心技术进行系统性产品布局、迭代升级及应用扩展，2022 年公司重磅产品一次性使用星形磁电定位标测导管、一次性使用压力监测磁定位射频消融导管分别于10 月、12 月获得NMPA 注册批准，率先打破进口垄断，填补了国产空白，在房颤治疗领域具备明显的技术优势。冷冻消融方面，公司进一步优化制冷模块及控制算法设计、完成生产可制造性设计，于12 月份完成国内提交注册，预计可于2023 年获证。此外，公司持续推进三维标测系统升级换代，有望推出更加智能化便捷化的第四代三维心脏电生理标测系统。值得一提的是，公司相关高端产品临床试验数据优异，安全性与临床应用价值得到进一步验证，与强生主打产品相比，某些产品性能表现更为优异。 心脏电生理市场蓝图广阔，集采有望加速国产替代。心脏电生理术式仍处于快速发展阶段、发展前景广阔，但从竞争格局来看，行业目前国产化率不足10%。国产企业有望凭借技术进步和服务等优势不断加速进口替代，此外，集采降价有望加速国产替代进程。2022 年10 月，福建医保局牵头全国27 个省市启动了电生理集采带量，公司认真研究政策，积极部署应对策略，合理选择报名产品，制定需求量勾选原则，参与投标产品全部中标，为2023 年推行房颤消融术式打下了良好基础。公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，有望充分享受行业发展的红利。 根据公司年报情况略微调整投资收益等非经营性项目，我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为26、77、133 百万元（2023-2024 原预测为29、76 百万元），考虑到公司是国内创新技术领先的电生理设备与耗材生产企业，陆续上市产品和在研产品具备核心技术壁垒且研发进度处于同行公司前列，长期发展潜力充足，我们采取DCF 估值法给予目标价格26.65 元，维持给予“增持”评级。 风险提示 销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险，费用投入超预期，假设不达预期对估值不利的风险等。

公司业绩增长稳健，基本符合预期。公司发布 2022年报，实现营业收入 37.80亿元，同比增长 9.04%，实现归母净利润 6.62亿元，同比增长 8.07%，实现扣非归母净利润 6.03亿元，同比增长 14.40%，主营业务盈利水平实现了持续稳定增长。分单季来看， Q4单季度实现营业收入 9.80亿元，同比增长 8.32%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长 9.80%，扣非归母净利润 1.56亿元，同比增长 11.58%。22年业绩稳健增长，受新冠疫情影响下，表现基本符合预期。 药品器械共同发展，院内院外营销力提升。公司 22年营收中，成品药收入 22.16亿元，同比增长 9.14%；原料药收入 8.73亿元，同比增长 6.66%；医疗器械收入 6.29亿元，同比增长 13.65%，各板块营业收入均实现了平稳增长。成品药分管线来看，精神神经管线实现销售收入 5.70亿元（同比+4.97%），心血管线实现销售收入5.86亿元（同比+12.69%），消化管线实现销售收入 4.32亿元（同比-7.3%），受集采影响稍有下滑，但重点医院市占率和基层医院覆盖率有所提升。立足院内良好口碑，积极拓展院外多种渠道，公司 22年实现了院外市场快速增长，电商销售收入1.67亿元，同比增速 174%。 创新药械研发力度不断加大，失眠症新药上市在即。公司持续加码研发投入，全年研发支出 3.67亿元，同比增长 9.68%。 22年在研管线丰富，10余个在研创新药械项目有序推进，治疗失眠症的地达西尼胶囊（EVT201）已递交上市申请，有望年内上市，为公司精神神经领域的首个小分子 1类新药；公司自研治疗精分的 1类新药JX11502MA 胶囊Ⅱ期临床推进顺利；二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床入组完成。在研品种丰富，研发稳步推进，助力公司长期持续发展。 公司在疫情和集采影响减弱下稳健增长，我们微调 23-24年 EPS 为 0.93/1.11元（原 23-24年预测为 0.98/1.11元），新增 25年预测 EPS 为 1.34元。根据可比公司，给予 2023年 18倍 PE 估值，对应目标价 16.74元，维持“买入”评级。 风险提示 公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。

公司医药工业增长稳健，经营质量持续提升。2022 年全年公司实现营业收入85.93亿元，同比+8.06%，其中医药工业实现主营收入71.46 亿元，同比+7.39%；公司实现归母净利润-2.57 亿元，同比-110.87%，主要系资本市场大幅调整、股票价格下降影响公允价值变动损益，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04 亿元，去年同期下降0.8 亿元，公允价值变动损益同比减少10.24 亿元；扣非后实现净利润7.22 亿元，同比实现18.57%增长，快于整体营收增长，经营质量持续提升，圆满完成董事会确定的各项经营目标。 从投资项目整体来看，公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩带来的扰动有限，公司业绩有望进入稳健增长的新阶段。 三大业务板块协同发展，“智慧服务型”营销助力核心品种增长。公司现代中药、生物药、化学药三大业务板块协同创新发展：中药板块快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与丹滴糖网适应症三款中药产品上市，并储备有现代中药研发管线18 款产品、均处于临床III 期和II 期研究；生物药板块持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克和丰富的后续在研管线，梯队式分布的在研产品组合稳步推进；化学药坚持仿创结合推动研发管线持续优化，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。此外公司持续强化营销数字化转型，提升营销管理效能，并推动整合营销、多管线并重传播品牌价值，积极推动产品进入相关指南及共识，产品认可度不断增强，下游渠道不断打开。 公司持续推动“科技型”研发创新，持续巩固现代中药领军地位。公司坚持实施创新驱动战略，不断加强研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势，不断丰富公司梯队化产品组合。公司目前共拥有92 款在研管线产品，其中包括 41 款 1类创新药，并有 39 款药品已进入临床阶段，24 款已处于临床II、III 期研究阶段。 其中I 类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III 期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III 期验证性试验已开展入组工作；此外多项化学药和海外临床试验正稳步推进。公司持续加强现代中药创新平台能力建设、巩固现代中药领军地位，长期成长动能充足。 根据公司年报情况调低部分板块收入、略调低销售和管理费用率、调高研发费用率，此外由于投资收益随股票市场波动较大略做调降，我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.74/0.83/0.93 元（原23-24EPS 预测为0.89/1.00 元），根据可比公司，我们给予公司2023 年的合理估值水平为22 倍市盈率，对应目标价16.28 元，维持买入评级。 风险提示 公司生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；疫情反复等风险。

公司深耕分子类生物试剂领域，逐步拓展至生命科学产业链。公司由创始人曹林先生携精英团队于2012 年创立，深耕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料领域，并依托于自主建立的关键共性技术平台，公司先后进入生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物等生物用药研发，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。值得一提的是，公司高管及核心技术团队多毕业于南京大学生物医药专业，在临床、研发、市场领域经验丰富，是公司产品研发创新、不断开拓的有力保障。公司经营数据同样亮眼，剔除新冠影响后2017-2021 年公司常规业务收入从 1.12 亿元增长至7.19 亿元，CAGR 达59.04%。2022 年业绩快报显示，公司常规业务收入达到10.14 亿元，同比增速达41.2%，保持快速增长趋势。 生物试剂板块：国产分子类试剂龙头，前景可期。分子类试剂是生物试剂中占比最大的细分产品，品类繁多、性质复杂、研发壁垒极高，受益于生命科学领域研发不断加大而保持旺盛的增长趋势。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国分子类试剂市场规模从2015 年的39 亿元增长至2019 年的69 亿元， CAGR 达15.8%，预计未来我国分子类试剂市场规模将在2024 年达124 亿元，2019-24 年CAGR 为12.3%，保持快速增长趋势。但从竞争格局来看，海外进口品牌仍占据主要市场份额，国产替代空间广阔。公司作为国产分子类试剂龙头，以研发为基、构建起关键共性平台、打造核心技术壁垒，部分产品性能已达到国际先进产品水平，品牌认可度不断提升。此外，公司积极探索布局生物新药及疫苗研发领域，提供新的增长动力。 体外诊断板块：构筑差异化优势，新冠先行有望带动常规业务发力。公司体外诊断产品主要聚焦POCT（即时诊断）板块，POCT 板块受益于基层医疗渗透率提升、老龄化不断加剧等因素保持较快的增长速度，根据华经产业研究院统计，2016-2021年，我国 POCT 市场规模从61.8 亿元增长至176.5 亿元，年均复合增长率为23.35%。公司将生物试剂研发的核心优势运用到POCT 领域，经过多年发展，已推出了心脑血管、炎症感染、优生优育、胃功能、自体免疫、肾功能、慢病管理和呼吸道8 个系列产品及配套质控品。而且公司依靠高效的自主研发能力，开发多款稀缺监测指标相关产品，并形成丰富的关键原料储备，差异化优势显著。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为1.63、1.44、1.74 元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的36 倍市盈率，对应目标价为51.84元，首次给予买入评级。 风险提示下游研发投入不及预期、新冠产品销售波动、费用投入大幅超预期、新产品推广不及预期、资产减值损失不确定性带来业绩波动、体外诊断受带量采购政策影响的风险等。

新零售战略进入新阶段，线上线下协同发展。2023年3月23日，公司新零售战略发布会正式召开，宣布以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术，对商品生产、销售以及物流过程全面升级，打造出集线上线下全渠道、线上服务线下体验于一体的新型零售模式，结合公司好药师加盟药店数字化、药械企业电商代运营服务全网化、单体药店和诊所B2B业务平台化、医患服务智能化、物流批零仓配一体化、融资结算便利化的“六化”服务，提升终端用户体验。截止发布会召开当日，公司好药师自营及加盟店突破12000家，“幂健康”平台全面上线，互联网医院累计开方超过1亿单，C端用户突破2700万。 首个REITs项目申报已完成。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库(面积4.5万平方米，容积10.5万立方米)以及配套设施70万平方米，公司多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。 REITs有望盘活公司固定资产，公司价值有望迎来重估。九州通的主营业务是医药批发配送，固定资产投资大的商业模式是公司过去整体估值较低的根本原因。随着公司REITs战略逐步落地，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，一方面可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的优质医药物流仓储资产及配套设施，另一方面通过发行REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，最终实现向高经营效益的轻资产运营商业模式转型由于22年疫情较为严重导致医院正常经营受损，公司批发业务增速不及我们先前预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司22-24年EPS为1.24/1.45/1.72元（原预测22-23年EPS为1.70/1.97元），根据可比公司，给予公司23年PE估值13X，对应目标价18.85元，维持给予买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险