20年净利润同比增长23.5%，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润82.0/5.0亿元，同比+37.1%/+23.5%，实现扣非归母净利润4.2亿元，同比+18.5%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润32.0/1.8亿元，同比+50.2%/+32.1%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入14.8亿元，同比+241%，归母净利润807万，扣非归母净利润-7020万元，同比减亏5424万，非经常性收益主要系政府补助8033万元。当前国内涂料行业集中度仍较低，公司加快产能布局与领域扩张，市场份额有望进一步增长，维持“买入”评级。 销量增长驱动收入增长，21Q1售价环比提升 20年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入10.7/36.1亿元，同比分别+3.8%/30.7%，销量分别为16.9/78.4万吨，同比+16%/42%，20年上半年公司家装渠道受疫情影响较大，但下半年实现快速恢复，全年仍实现小幅增长。测算家装/工程漆售价6338/4605元/吨，同比分别下降10%/8%，一方面因产品结构变化，另一方面因原材料采购价格下降，公司进行策略性调价。20年防水业务共实现收入11.5亿元，其中防水卷材收入9.3亿元，同比增长123%，系公司加大市场开拓，销量同比增长122%。21Q1公司收入增长241%，主要系销量增长带动，公司家装漆/工程漆售价同比分别-20%/-10.7%，但环比20Q4上涨11%/2.1%，主要系原材料价格上涨，公司乳液、钛白粉等原材料采购均价环比分别上涨22.0%/33.6%。 20年同口径毛利率同比基本持平，净利率小幅下滑 公司20年整体毛利率33.8%，同比下降5.0pct，主要系运输费用调整至营业成本所致，剔除后整体毛利率同比基本持平，其中同口径下家装漆/工程漆/防水卷材毛利率同比分别提升1.98/2.75/4.42pct；公司21Q1整体毛利率26.55%，环比20Q4进一步提升1.22pct，在原材料涨价压力下，公司通过调价实现毛利率提升。20年期间费用率25.1%，同比下滑4.0pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.3/+0.4pct，研发费用增长主要系研发投入加大所致，财务费用增长系借款利息增加，20年实现净利率6.53%，同比小幅下滑0.57pct。 产能扩张加快，建涂龙头成长可期 公司拟通过收购富达新材及麦格美70%股权进军节能保温材料领域，打造新的业绩增长点，同时拟定增募资不超过37亿元，用于湖北、福建、安徽等地项目建设和补充流动资金，未来产能将实现进一步扩张。考虑到公司扩张加快，上调21-22年归母净利润预测至8.0/11.3亿元（前值6.8/8.5亿元），并新增23年归母净利润预测14.2亿元，对应21-23年PE分别为77/55/44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。

20年业绩稳健增长，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润64.3/20.3亿元，同比-13.2%/-13.1%，实现扣非归母净利润18.5亿元，同比-14.8%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润19.8/5.1亿元，同比-30.1%/-35.3%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入/归母净利润12.25/3.55亿元，同比+16.4%/+5.45%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比+19.53%。我们看好公司“一主两翼”发展，维持“买入”评级。 20年水泥熟料销量同比小幅增长，区域扩张加快 公司2020年水泥熟料整体销量1699万吨，同比增长4.1%，其中水泥/熟料分别销售1156/543万吨，同比增长2.54%/7.77%，主要系西部子公司销售增长带动；我们测算水泥及熟料综合吨均价321元，同比下滑48元，主要因西部区域新增市场产品价格相对华东较低。吨成本169元，同比下降12元，最终实现吨毛利152元，同比下降36元。21Q1公司收入同比增长16.4%，主要系销量增长带动，Q1水泥熟料销量368.3万吨，同比增长71.15%。截至20年底，公司拥有熟料产能1400万吨，水泥产能1450万吨，21年初熟料/水泥产能分别增加75/300万吨，公司产能分布在安徽、浙江、宁夏、新疆、贵州，且拟通过并购整合进一步向东北进军，未来计划熟料产能规模超过2500万吨，水泥超过3500万吨。 骨料产能进一步扩张，危固废处置项目投运，投资收益可观 20年公司骨料产能达到1500万吨，较19年底的增加1200万吨，实现骨料收入5.72亿，同比增长24.4%，我们测算吨毛利35.2元，同比+4.5元。公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000万吨以上，且20年骨料毛利率79.6%，远高于水泥熟料的47.4%，盈利能力更强。另一方面，公司宁夏、安徽水泥窑协同处置项目均已正式投运，年处置危固废达50万吨，未来继续加快宁夏二期、诸暨、怀宁等项目建设，年危废处置能力目标计划超过100万吨。公司20年末交易性金融资产11.1亿元，同比增长150%，全年实现投资净收益1.96亿元，贡献新的增长点。 华东区位优势明显，“一主两翼”发展可期 公司深耕华东地区，区域优势明显，同时加快熟料、骨料和环保业务布局，且积极参与股权投资，“一主两翼”发展可期。考虑到20年业绩下滑较多，我们调整公司21-22年归母净利润预测至25.0/29.2亿元（前值30.1/29.6亿元），并新增23年归母净利润预测33.7亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、股权投资回报不及预期。

20Q1业绩等于前期预告中值，重视公司成长性，维持“买入”评级 公司发布21Q1定期报告，21Q1实现营收7.37亿，yoy+72%，归母净利润1.53亿元，yoy+351%，21Q1业绩基本等于前期预告中值（前期公告预计21Q1归母净利为1.37-1.68亿），基本符合我们预期。21Q1业绩佐证玻纤行业高景气，我们判断行业高景气有持续性。公司玻纤纱生产成本有较大下降空间，且产能持续扩张有动力，成长性值得重视。我们预计公司21-23年归母净利预测为5.0、6.4、7.8亿，YoY分别为189%、29%、22%，维持“买入”评级。 盈利能力大幅改善，两金周转继续提速，回款优异 21Q1收入延续20Q4以来较快增长趋势，受益20Q4以来玻纤纱价格快速恢复，21Q1有进一步调升，佐证行业高景气；另一方面，8万吨C-CR产线20Q4投产，21Q1玻纤纱销量同比预计亦有一定提升。21Q1公司综合毛利率34.8%，同增7.2pct，环增8.8pct，玻纤纱价格同比大幅提升为主因。费用管控效果继续显现，资产结构优化，21Q1期间费用率同减7.6pct至9.3%（其中财务费用率同减5.3pct至3.3%）。部分前期应收账款减值准备冲回，减值损失同比减少；有效所得税税率同减7.9pct至17.6%，综合致21Q1公司归母净利率同增12.8pct至20.7%，为上市以来最好水平。21Q1公司应收账款、存货周转天数分别为7、24天，分别较20FY减少9、10天。20Q1经营性现金流净流入0.2亿，应收款项融资21Q1增加2.9亿至7.0亿，净流入现金及票据额约为同期净利润2倍，回款能力出色。 看好玻纤行业高景气持续性，公司成长性值得关注 玻纤作为新材料，有替代属性，短期需求有支撑，长期有成长性。供给端玻纤纱产能投放节奏较前期明显放缓，且协会引导产能有序扩张。供需格局明显优化，20Q4起玻纤价格迎来快速上涨，且21Q1价格仍有进一步上调，看好行业景气向上持续性。公司玻纤纱生产成本较龙头巨石仍有较大差距，持续技改、矿石原料布局完善及更低的自有电力成本，我们对公司下降空间保持乐观。技改及新投产能有助于提升公司盈利能力，同时更好应对下游需求，公司产能持续扩张有动力。单位成本下降、产能稳步提升赋予公司更优成长性，值得重视。 预计21-23年归母净利YoY189%、29%、22%，维持“买入”评级 21Q1业绩总体符合我及市场前期预期，维持公司21-23年归母净利预测为5.0、6.4、7.8亿，YoY分别为189%、29%、22%，现价对应21年PE仅15x。公司成本有较大下降空间，且产能持续扩张有动力，成长性优于可比公司，维持前期21年18倍目标PE，维持目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、行业供给超预期、公司产能投放节奏低于预期

Q1业绩符合预期，维持“增持”评级 4月21日晚公司发布21年一季报，21年Q1实现营收50.96亿元，YOY+64.40%，实现归母净利润-5149万元，较去年同期减亏22948万元，扣非归母净利润-6537万元，符合业绩预告预测（归母净利润亏损4000-6000万元）。公司Q1收入再创新高，但因毛利率同比下滑较多，净利润仍未实现转正，我们预计后期随着华北地区水泥价格逐渐修复，公司毛利率有望提升，且公司与金隅集团的整合进一步推进，看好重组后盈利能力提升及管理效率加强，维持“增持”评级。 Q1销量增长带动收入增长，华北地区水泥价格有望迎来修复 公司21Q1收入50.96亿元，同比增长64.40%，较19年增长1.76%，主要系公司水泥熟料销量增长带动。公司产能主要分布在华北地区，根据数字水泥网，21年Q1华北地区水泥均价419元/吨，同比低25元，进入四月份以来，随着下游逐渐需求，叠加原燃料价格上涨以及环保管制等因素影响，京津唐地区水泥企业开始推涨水泥价格，幅度在30-50元不等，截至4月16日，华北地区水泥库存45%，已处于历史同期最低水平，为涨价创造良好环境，我们预计后期华北水泥价格有望迎来修复，全年受益于京津冀一体化及雄安新区建设，且环保趋严下供给端或进一步收缩，水泥价格支撑性较强。 毛利率同比下滑，费用率明显好转 公司21Q1毛利率25.87%，同比下降6.3pct，主要因价格同比下滑，同时煤炭价格上涨导致原材料成本增加，期间费用率25.9%，同比下降18.7pct，主要因去年同期收入较低，导致费用率偏高，同时公司管效提升，带动费用情况改善，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-11.4/-0.4/-4.9pct。21年一季度资产负债率49.9%，较20年末提升4.4pct，测算公司21Q1末有息负债160.4亿元，较20年底增加19亿元。 吸收合并合资公司，盈利能力有望进一步提升 公司于4月1日发布资产重组公告，拟通过向金隅集团发行股份的方式，购买其所持合资公司47.09%股权并吸收合并合资公司，同时通过非公开发行股票方式募集配套资金，总额不超过本次交易中以发行股份方式吸收合并的交易价格的100%。此次重组完成后，标的公司下属上市公司资产质量及盈利能力将得到进一步提升，同时有利于精简股权层级，提高管理效率。不考虑此次重组，维持21-23年归母净利润预测33.67/36.71/41.10亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价20.00元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。

公司20年归母净利润同比增长21%，净利率创新高公司4月16日晚发布2020年年报，全年实现营业收入51.05亿元，YoY+9.45%，实现归母净利润11.92亿元，YoY+21.29%，Q4单季度实现收入/归母净利润18.84/4.58亿元，YoY+22.03%/57.60%。受益于公司主业盈利能力提升以及投资收益增长，公司20年净利率达23.4%，创下历史新高，经营性现金流净流入13.5亿，实现进一步增长。我们预计公司C端业务21年有望迎来较快增长，B端业务稳健提升，预计公司21-23年净利润14.1/15.7/17.4亿元，维持“买入”评级。 C端业务21年有望放量，市政工程业务稳步增长公司20年收入实现逆势上涨，主要系销量增长带动，全年生产管材产品27.12万吨，销售26.54万吨，同比分别增长16.21%/17.95%，其中家装类塑料管道受疫情影响较大，需求有所下降，但行业集中度进一步提升，根据国家统计局，21年Q1建筑及装潢材料零售总额达382亿元，同比提升48.9%，我们预计21年零售端有望迎来明显恢复，工程端受益于市政工程业务增长带动，一方面因政策推动力度加大，同时公司业务模式优化效果发挥，共同驱动市政工程业务稳步增长。 20年净利率创新高，经营性现金流进一步增长20年公司整体毛利率43.5%，同比下降2.9pct，主要因公司将销售运费1.27亿元调整至营业成本，剔除后毛利率约46%，同比提升2.5pct，虽然20年公司产品销售均价有所下降，但受益于原材料价格下降更多，毛利率仍实现上涨。20年期间费用率18.1%，同比下降3.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.6/+0.1/-0.4/-0.1pct。公司20年投资净收益7248万元，因合营企业新疆东鹏合立投资的企业2020年在科创板上市，贡献较多投资收益。20年净利率23.4%，同比提升2.3pct，净利率创历史新高。经营性现金流净流入13.5亿元，同比大幅提升50.5%。 看好B端端C端双轮驱动，维持“买入”评级我们认为公司在零售端品牌+渠道+服务优势明显，未来精装修冲击逐渐减弱，且公司持续加大外围区域渠道下沉，零售业务21年有望继续保持较快增长趋势，长期来看，存量需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期；工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆”战略进一步赋能公司长期增长潜力。维持21-22年盈利预测至14.1/15.7亿元，补充23年盈利预测17.4亿元，当前可比公司对应21年Wind一致预期PE34.2倍，给予公司21年35倍PE，对应目标价30.80元，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期、原材料成本上涨超预期。

业绩持续高增长，上调至“买入”评级4月15日晚公司发布20年年报及21年一季报，20年实现营收217.3亿元，YOY+19.7%，实现归母净利润33.9亿元，YOY+64.0%，扣非归母净利润增速64.6%，20Q4实现收入67.5亿元，同比+28.4%，实现归母净利润12.6亿元，同比+117.1%，我们判断利润增速显著高于收入增速主要系沥青成本下降带来的毛利率提升以及费用控制能力增强，21Q1实现收入53.8亿元，YOY+118.1%，实现归母净利润2.96亿元，YOY+126.1%，位于此前业绩预告（2.62~3.01亿元）中枢偏上，扣非归母净利润增速151.7%，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局，上调至“买入”评级。 新业务快速放量，毛利率提升显著20年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入112/60/33/11亿元，分别同比+13%/+23%/41%/33%，施工及建筑涂料等其他业务快速放量，20年防水材料销量10.1亿平，同比+23.6%。20年前五大客户收入同比-5.3%，占比下降4.6pct至17.6%。我们剔除运费会计政策调整对毛利率的影响测算，还原后20年公司综合毛利率40.02%，同比+4.3pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比+5.2/+3.4/+1.6pct，21Q1还原后的综合毛利率36.1%，同比+3.0pct，沥青等原材料价格大幅下降显著提升了业务毛利率。 现金流继续改善，费用控制能力进一步增强20年经营性现金净流入达39.5亿元，收现比同比+7.1pct至115%，付现比同比+4.1pct至77.7%，考虑到公司15.8亿应收账款保理计入经营性现金流，剔除该因素影响，收现比仍同比+6.5pct，经营性现金流继续改善。 此处同样将运费还原至销售费用口径下，我们测算20年期间费用率为20.7%，同比-0.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+0.49/+0.17/-0.53pct。20年公司净利率15.6%，同比+4.2pct，盈利能力明显提升。 多元化布局持续推进，上调至“买入”评级我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计21-23年净利润预测为43.1/54.7/68.8亿元（21-22年前值：36.1/44.6亿元），参考可比公司21年31倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司21年38倍PE，目标价64.98元，上调至“买入”评级。 风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等

Q1业绩符合预期，维持“买入”评级 4月15日晚公司发布21年一季报，21年Q1实现营收9.99亿元，YOY+86.67%，实现归母净利润8754.6万元，去年同期亏损2981.8万元，扣非归母净利润7213.5万元，符合业绩预告预测（归母净利润8000-9000万元）。公司Q1收入创同期历史新高，但因水泥价格低于去年同期及煤炭价格上涨，毛利率同比下滑较多，我们预计21年公司核心区域水泥价格有望回暖，公司重组草案已于3月31日通过国务院国资委批准，看好重组之后的资产价值重估与龙头规模优势，维持“买入”评级。 Q1收入创历史新高，预计21年水泥价格有望回暖 公司20Q1收入9.99亿元，创下历史新高，同比增长86.67%，较19年增长5.9%，主要系公司水泥熟料销量增长带动，因20年同期受新冠疫情影响，基数较低。公司产能主要分布在新疆和江苏，根据数字水泥网，21年Q1新疆乌鲁木齐水泥均价463元/吨，同比低17元，截至4月9日，乌鲁木齐水泥价格已涨至480元/吨，同比高10元/吨，随着需求逐步启动，水泥发货率已经提升至50%，同比高40pct，且区域水泥库容比60%，同比低5pct，而江苏区域水泥均价已涨至498元，同比高38元/吨，发货基本处于销大于产的状态，我们认为短期水泥价格或仍延续上行态势，全年受益于环保趋严影响下供给收缩，价格同比有望稳中有升。 毛利率同比下滑，资本结构持续改善 公司21Q1毛利率33.3%，同比下降9.0pct，主要因价格同比下滑，同时煤炭价格上涨导致原材料成本增加，期间费用率14.5%，同比下降17.5pct，主要因去年同期收入较低，导致费用率偏高，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.0/-9.8/+0.2/-4.9pct，净利率12.4%，较19年同期低4.8pct。资产负债率23.5%，较20年末进一步下降1.0pct，资本结构持续改善。 重组已获批，看好未来行业格局优化和集团资产价值重估 公司已于3月2日公告重组草案，且于3月31日通过国务院国资委批准，此次重组完成后，公司届时将成为行业内规模第一的水泥龙头，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并有望解决集团内同业竞争问题，进一步优化行业竞争格局，且公司规划21-23连续三年内公司现金分红不少于三年实现年均可分配利润的30%。暂不考虑此次重组，维持21-23年归母净利润预测19.4/22.9/25.4亿元，参考可比公司估值，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价22.20元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。

20年业绩小幅下滑，21年或迎来快速增长 公司20年实现营收/归母净利润20.43/2.71亿元，YOY-7.57%/-6.48%，扣非归母净利润2.53亿元，YOY-6.72%，其中20Q4实现收入/归母净利润5.65/0.74亿元，同比+3.84%/+35.93%，Q4汇兑损失增加近1900万，导致利润增速较低。公司同时公布21年一季度业绩预告，预计归母净利润同比增长60.53%-103.33%，我们认为公司21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，上调至“买入”评级。 20年玻纤及制品收入同比下滑3%，预计21年有望迎来量价齐升 公司20年玻纤及制品收入13.31亿元，同比下降3%，主要系价格下滑影响，全年销售玻纤及制品19.6万吨，同比基本持平，我们测算吨均价6786元，同比下滑4.7%，吨成本4497元，同比下降149元，降本增效继续推进。20年玻纤及制品毛利率33.7%，同比下滑1.0pct，其中上半年/下半年毛利率分别为31.5%/35.4%，下半年毛利率已有所好转。Q4玻纤价格开始进入上行通道，我们认为21年价格弹性有望充分释放，同时公司玻纤纱10万吨产能将落地，预计21年玻纤业务有望迎来量价齐升。 化工业务毛利率逆势提升，21年技改完成有望进一步增加收入 公司20年化工业务收入6.1亿元，同比下滑16%，全年销量9万吨，同比增长11%，因产能利用率有所提升，全年产能利用率59.7%，同比提升6.1pct。单吨售价6792元，同比下滑25%，主要因化工原材料价格下降，公司对产品价格进行同步调整，但降价幅度小于原材料价格下滑幅度，推动毛利率同比提升6.1pct达25.6%。下半年化工原材料价格迎来反弹，化工毛利率25.2%，较上半年的26.2%有所下滑。公司全资子公司天马集团原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线于20年11月启动技改，项目建成后产能可提升至10万吨，有望进一步提升化工业务收入。 汇率波动导致汇兑损失大幅增加，资本结构仍保持良好 公司20年期间费用率15.7%，同比提升2.0pct，其中销售/财务费用率同比分别提升0.8/1.2pct，销售费用率提升主要系职工薪酬增加较多，财务费用率提升因报告期内汇兑损失增加2877万，主要受美元汇率持续走低影响，21年汇率波动有望减弱。20年末资产负债率23.65%，同比提升9.4pct，系公司发行可转债募资，但杠杆率仍处于低位，未来扩张空间较大。 21年有望进入新一轮产能扩张期，上调至“买入”评级 考虑到玻纤价格上涨及产能释放，上调21年盈利预测至4.4亿元（前值4.1亿元），补充22-23年盈利预测5.8/7.1亿元，参考可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好，给予公司21年20倍目标PE，对应目标价21.60元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

订单增速超预期，远期扩产持续性强，维持“买入”评级4月6日晚公司披露21Q1经营情况，21Q1公司新签订单52.42亿元，同比20Q1增长92.01%，较19Q1的材料订单31.32亿元增长67.37%，订单增长超预期彰显出下游旺盛的需求。21Q1钢结构产量68.71万吨，我们预计较20Q1仍有较高增长，20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，我们认为公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，未来吨净利提升或超预期19Q1/20Q1/21Q1公司承接的超1万吨的制造合同为3/6/13个，数量同比大幅提升，且来料加工业务仅1单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在5981.3-7923.93元/吨之间，较20Q1的4800-7710.96元/吨的价格区间有明显提升，考虑到近期钢材价格上涨幅度较高，我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。此外，大订单数量的翻倍增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。我们认为大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 产能扩张持续推进，后续规模效应持续释放可期21Q1钢结构产量68.71万吨，而20H1钢结构产量95万吨，我们预计21H1产量增速有望取得高增长，而旺盛需求带动下公司H1基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。 21Q1公司累计收到政府补贴1.22亿元，其中与收益相关的政府补贴4671.28万元，对应税后3971万元（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，我们综合测算公司20年制造业务吨净利实现15%左右的增长，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好中长期成长性，综合考虑公司扩产计划、规模效应提升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，公司成长持续性有望明显好于同行，认可给予21年25倍PE，对应目标价55.50元，维持“买入”评级。 风险提示：：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期。

销量快速增长，产能布局优化进一步提升竞争力，维持“增持”评级公司发布2020年年报，20FY实现营收48.6亿元，yoy+27.9%，归母净利润5.66亿元，yoy+30.9%，符合市场预期，实现扣非净利5.59亿元，yoy+37%。 20年公司产销量均突破1亿平米，同比增37%/29%。20FY公司CFO净流入5.76亿元，同比减少37.5%，收现比同比略降2.85pct，地产直销客户收入增速较快或是主要原因。我们认为公司产能端通过收购实现了在华东地区的布局，后续广西区域产能也有望进一步释放，而B/C双轮驱动的战略有望使公司在保持较高增速同时维持较好的财务质量，预计21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，维持“增持”评级。 建陶B/C端销售均取得较好增长，同口径毛利率改善，20Q1-4公司单季度营收同比-20%/30%/44%/45%，归母净利同比-26%/58%/17%/45%，扣非归母净利同比-51%/75%/34%/44%，疫情后公司经营恢复较快。20FY公司建陶收入47.69亿元，yoy+25.6%，其中经销yoy+18%，占比56%，地产直销yoy+37%，占比44%，B/C端均取得较好增长。20FY公司建陶产/销量1.14/1.01亿平方米，销售单价47.2元/平方米，同比降1.46元/平米，我们判断与地产占比上升相关。公司建陶业务毛利率同口径下有所上升，我们将19FY运输与切割费加入营业成本，测算19FY毛利率34.24%，20年同比上升0.44pct，或与高毛利品类占比提升相关。 费用率相对稳定，后续规模效应有望逐步显现20FY公司销售费用中的运营费/其他费用率同比变化+1.3/-2.5pct，运营费率上升或与B端直销业务快速增长相关，管理/研发/财务费用率同比变化+0.03/+0.03/+0.09pct。我们认为随着后续公司产能的逐步释放，费用端规模效应有望逐步体现。尽管B端业务增长较快，但公司保持了较好的运营效率，流动资产周转率同比升0.07次，我们认为体现了公司较强的账期管控能力，较高的C端占比或也对公司财务质量保持较好水平具有积极影响。 除收现比略有下降外，公司加大原材料采购、保证金支出同比增加较多或也是CFO净额同比下行的原因。 龙头市占率有望持续提升，维持“增持”评级据公司年报，16-20年建陶行业CR10提升3%，我们认为在减排趋严、下游集中度提升情况下，行业集中度有望加速上升。公司作为行业龙头，在产品创新，渠道开拓和产能布局方面优势明显。预计公司21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，看好公司持续成长性，给予21年25倍PE，对应目标价45.25元，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期

大额回购计划彰显对未来发展信心，维持“买入”评级公司3月31日晚公告拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，后续用于实施股权激励或员工持股计划，计划回购金额为1.5-3亿元，回购价格不超过15元/股，回购股份比例不低于公司总股本0.37%，回购期限为股东大会通过后的12个月内。我们认为公司的大额回购计划彰显对管理层对未来发展的信心，也是公司价值属性的进一步体现。截至4月2日收盘，公司21年Wind一致预期PE仅9倍，但后续公装行业回暖及竞争格局的改善有望对公司持续稳健增长提供较好基础，我们预计20-22年EPS0.89/1.02/1.16元，公司历史现金流表现及ROIC均位列建筑公司前列，低估值彰显性价比，维持“买入”评级。 基本面呈现回暖趋势，21年营收/利润有望恢复较快增长根据公司业绩快报，20FY公司营收/归母净利同比增1.1%/1.27%，但Q4营收/营业利润/归母净利同比增12.5%/6.8%/10.5%，公司全年新签订单虽然未实现正增长，但Q4新签订单总额/公装订单同比增18.5%/24.2%。我们认为20FY公司虽然受到疫情影响，但仍然坚定推进自身订单及业务结构的优化，我们预计后续C端家装业务对公司整体盈利的拖累有望基本消除，而B端业务中公装占比的回升，也有望使公司盈利水平/现金流边际改善。Q4公司基本面已呈现较好的触底回升迹象，21年在业务结构优化、历史负担减轻的情况下，我们看好公司营收/利润增速回升至较高水平。 公共建筑下游或呈现高景气，行业格局改善奠定公司中长期成长基础2020年教育/卫生/科研/文体娱乐类固定资产投资同比增12.3%/29.9%/3.4%/1%，科教文卫类投资景气度处于较高水平，我们认为民生类基建高景气有望持续。与此同时，项目大型化/EPC化等行业趋势更加有利于具备综合服务能力的大型装饰公司提升市占率。我们认为公司作为行业龙头，设计-施工一体化服务能力优势显著，后续有望通过增加营销网络、扩展业务区域等方式进一步提升自身市占率，在规模扩张的同时，通过大工管平台等内部管理建设，有望提升自身在采购和项目管理层面的规模效应。我们认为公司或通过提升市占率实现较好的中长期持续成长。 低估值凸显价值属性，维持“买入”评级公司17-19年ROIC均值15.35%，在建筑公司中处于领先水平，同时较好的现金流也为公司奠定了较好的分红潜力，我们认为公司21/22年利润有望稳健增长，价值属性较强。我们预计公司20-22年EPS0.89/1.02/1.16元，当前可比公司21年Wind一致预期PE14.5倍，公司龙头地位稳固，给予21年12倍PE，对应目标价12.24元，维持“买入”评级。 风险提示：公装下游景气度持续性不及预期；EPC业务拓展力度不及预期；本次回购预案尚需股东大会通过。

20年业绩同比维稳，维持“买入”评级3月30日晚公司发布20年年报，20年实现营收56.37亿元，YOY+1.20%，实现归母净利润5.67亿元，YOY+0.1%，扣非归母净利润4.98亿元，YOY+0.9%。公司20Q4实现收入16.7亿元，同比+13.8%，实现归母净利润1.61亿元，同比+15.3%。在疫情及地产政策调控等因素影响下，公司全年利润仍保持稳健，21年增长可期，维持“买入”评级。 20年精装房下滑影响B端瓷砖需求，预计21年有望迎来恢复性上涨2020年瓷砖业务收入49.85亿元，同比增长0.36%，主要受上半年疫情、地产调控政策收紧和“三道红线”监管新规下，房企资金环境有所收紧，B端需求承压，根据奥维云网，20年精装房开盘325.5万套，同比下滑0.2%，精装房渗透率31%，较19年有所下滑。报告期内，公司继续加大渠道扩张，工程渠道方面在继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额增长的基础上，持续深化与新增房地产开发商客户构建合作关系，经销端加快网点布局，截至20年底瓷砖经销商超过1100家，终端门店超过4000个，同比分别增长110家/1020个。我们预计精装房开盘在20年短暂承压后，21年有望迎来恢复性增长，带动B端需求向好。 卫浴业务收入稳步增长，双主业协同有望加强公司20年帝王洁具卫浴业务实现收入4.98亿元，同比增长14.6%，亚克力板业务实现收入1.09亿元，同比下滑16.8%。公司卫浴产品以经销模式为主，截至2020年底拥有经销商超过855家，终端门店1019个，同时借助欧神诺渠道拓展直营工程业务，已拥有碧桂园、融创、雅居乐、龙湖、合景泰富、绿地等大型地产商客户，报告期内，重庆高新区智能卫浴生产基地一期项目投产，产能进一步增加，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础，未来有望与瓷砖业务进一步深化协同。 盈利能力维持稳定，资金压力有所提升公司20年毛利率30.5%，同比-5.5pct，主要因会计准则调整，运输费用调整至营业成本所致，同口径下瓷砖产品毛利率36.99%，同比提升0.79pct，主要受益于销售份额增长带来规模效应提升，同时新建产能边际成本下降，整体净利率同基本持平。全年经营性现金流净流入0.27亿元，同比下滑90%，应收账款周转天数171天，同比增长46天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级考虑到20年业绩增长不及上次预期，我们下调公司21-22年归母净利润预测至7.6/9.5亿元（前值9.1/11.9亿元），并新增23年归母净利润预测11.7亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价23.40元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑、精装修开盘量下降、零售渠道开拓不及预期。

产量、吨净利双升，远期扩产持续性强，维持“买入”评级公司发布2020年年报，20FY实现营收134.5亿元，yoy+25.1%，归母净利7.99亿元，yoy+42.9%，与业绩快报数据基本一致，实现扣非净利6.08亿元，yoy+33.4%。20FY公司CFO净流入1.59亿元，同比降81.7%，主要系加大原材料备货力度所致。20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，我们认为公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，预计21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，维持“买入”评级。 疫情后基本面强力复苏，Q4提前备货或进一步增强竞争力20Q1-4公司单季营收同比-35%/37%/57%/27%，归母净利同比-39%/45%/86%/34%，扣非归母净利同比-56%/114%/33%/36%，疫情后公司经营实现了快速复苏，Q4公司确认较多研发费用，一定程度降低了当季度的利润弹性。从固定资产的增加节奏来看，公司扩产或主要集中于下半年。 若将合同资产加回存货，20FY公司存货周转率2.13，较19FY略降0.08，我们判断主要系Q4公司加大采购力度导致存货增幅较大所致。进入2021年后钢材价格出现较快上涨，公司科学的备货系统有望助力公司避免利润大幅波动，建立更强的成本优势。我们测算公司20FY扣非平均ROE达到11.14%，同比升1.4pct，我们认为公司后续有望通过提升利润率与资产周转率持续提升ROE，自身造血与抗风险能力有望持续增强。 20FY吨净利同比或有所提升，后续规模效应持续释放可期20年公司确认政府补助税前1.94亿元，主要系营收大幅增长带来的收益相关政府补助增加所致，具有一定延续性，政府项目回购确认税前投资收益0.56亿元。公司全年确认信用减值0.64亿元，同比增加0.08亿元，而20FY末公司应收账款余额同比下降，营收质量进一步提升。我们综合测算公司制造业务吨净利实现15%左右的增长。提升来源方面，同口径毛利率提升约0.29pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.11/-0.51/+0.02/+0.13pct，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好中长期成长性，综合考虑公司扩产计划、规模效应提升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57,公司成长持续性有望明显好于同行，认可给予21年25倍PE，对应目标价55.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期

20Q4盈利能力明显修复，订单充沛支撑收入较快增长，维持“买入”评级公司发布20FY年报，20FY实现营收9,103亿，yoy+9.6%，归母净利润224亿，yoy+10.9%；其中单20Q4收入2,863亿，yoy+6.4%，归母净利75亿，yoy+36.4%，20Q4业绩超我们及市场预期。20Q4盈利能力明显修复，降本增效、两金压减持续推进，料后续仍有较大修复空间。降杆杆成效明显，新签延续高增，在手订单充沛，后续收入有扎实支撑。预计公司21-23年归母净利分别为263/304/351亿，维持“买入”评级。 20Q4盈利能力明显修复，工程承包收入增长强劲公司20Q1-4单季收入yoy分别-8%/15%/22%/6%，20Q1-4单季度归母净利yoy分别-24%/18%/3%/36%。20Q4收入增幅放缓，或源于部分大型项目收入结转时点影响，盈利能力迎来修复或主要源于推进项目结构优化。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等业务收入yoy分别为12%/2%/0%/-1%/7%，工程承包占比同增2pct至89%。受益充足订单支撑，主业工程承包业务收入增长强劲。全年综合毛利率同减0.4pct至9.3%，主因毛利率较低的工程承包业务毛利率同减0.3pct至7.2%及其收入占比提升。疫情致额外支出增加，阶段性拖累毛利率，判断后续有修复空间。费用管控效果继续显现（20FY期间费用率同减0.2pct至5.1%）、应收账款周转提速致减值影响边际减弱（20FY减值损失占收入比例同减0.2pct至0.4%），对冲毛利率下滑拖累，20FY归母净利率同增0.1pct至2.5%。 负债率低至75%以下，新签继续高增，在手订单充沛截止20FY末，公司资产负债率74.8%，完成国资委考核目标，降负债行动卓有成效，或许继续降杠杆压力边际缓解。20FY公司新签合同额2.6万亿，同增27%，其中20Q4新签1.2万亿，同增31%。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等新签yoy分别28%/51%/34%/1%/26%，工程承包新签合同额占比同增1%至87%，连续2年实现20%+同比增速，房建及市政工程新签尤为亮眼。截止20FY末，公司在手未完合同额4.3万亿，同增32%，为同期收入之4.7倍，在手订单非常充足，后续收入有扎实支撑。近年订单收入转化周期略有拉长，源于大型项目及投资类项目占比提升，我们判断后续进一步拉长空间有限。 预计21-23年归母净利YoY分别为17%/16%/16%，维持“买入”评级我们判断基建投资趋稳，央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升。我们上调公司21/22年盈利预测263/304亿（前值241/266亿），新增23年归母净利预测为351亿，预计21-23年YoY分别为17%/16%/16%，当前可比公司21年PE均值及中位数分别为6.3x/5.8x，认可给予公司21年6x目标PE，对应目标价11.58元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；央企项目拓展受限致优势弱化。

扣非归母净利润增速超20%，维持“买入”评级 3月30日晚公司发布20年年报，20年实现营业总收入9747.5亿元，YoY+14.6%，实现归母净利润251.9亿元，YoY+6.4%，扣非归母净利润YoY+22.0%，超出我们与市场的预期。20年公司经营现金流净流入309.9亿元，同比多流入88.0亿元，现金流大幅改善。20年新签合同额26056.6亿元，YoY+20.4%，我们认为公司在手订单充足，维持“买入”评级。 基建施工主业保持稳健增长，地产竣工面积增速超100% 20Q1-4单季度收入增速为-2.0%/+28.6%/+29.8%/+2.5%，20Q1-4公司归母净利润增速为-6.7%/+21.6%/+32.2%/-15.5%，Q4在收入增速为正的情况下利润负增长，系公司20Q4期间费用率提升1.52pct。20年公司基建施工/勘察设计/装备制造三项业务营收YoY+15.4%/+0.1%/+35.9%，毛利率同比+0.9/+4.2/-4.4pct。20年房地产业务营收YoY +14.6%，毛利率同比-6.0%，减少的主要原因系：1）受政府限价政策影响，部分项目售价偏低；2）部分项目开发周期较长，成本攀升，降低盈利能力。实物量指标来看，20年地产签约金额YoY-1.6%，新开工面积YOY-39.2%，新增土地储备YoY-38.2%，竣工面积YOY+116.4%，地产业务加速去化。 费用控制能力增强，现金流明显改善 20年公司毛利率下降0.18ct至9.95%，期间费用率下降0.17pct至5.60%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/-0.28/-0.17/+0.30pct，资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升0.12pct至0.83pct，综合影响下，20年公司净利率下降0.18pct至2.81%。20年CFO净流入309.9亿元，YOY+39.6%，现金流大幅改善主要系公司预收账款增加以及加强应收账款的清收清欠工作。截止20年末，公司资产负债率下降2.86pct至73.9%，资产负债结构进一步优化。 持续稳健增长基础牢固，维持“买入”评级 20/21年新签合同额目标18000/26400亿元，21年目标较20年实际/目标分别增长1.3%/46.7%，经营目标同比增速仍保持较高水平，20年公司未完工合同额37259.7亿元，是20年收入的3.8倍，订单保障系数较高。考虑到此前预测中分业务收入增速预测偏低，我们调整公司21-23年EPS为1.14/1.28/1.44元（调整前21-22年EPS为1.13/1.24元），当前可比公司21年Wind一致预期6.53倍，认可给予公司21年6.5倍PE，目标价7.41元，维持“买入”评级。 风险提示：工程订单结转不及预期；毛利率提升持续性不及预期；疫情影响超预期。