公司三季度实现扣非归母净利润0.40亿元，同比增长32.73%公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润23.88/0.81亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+130.28%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.02/0.42亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 Q3涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著分业务看，23Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77亿元，同比-2.0%/-17.7%/+99.0%，环比分别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为4.2/5.4元/kg，同比分别-16.8%/-2.2%，环比-12.4%/+7.4%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9月全国竣工面积同比增长19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。 费用端有所收缩，现金流承压前三季度公司整体毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司1-9月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等9月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失3147万元，环比Q2减少4344万元，我们测算若不考虑减值影响，则Q3净利率达8.1%。23Q3经营活动现金流流量净额为-0.03亿元，同比减少1.55亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。 看好中长期成长性，维持“买入”评级当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至1.2/2.9/3.9亿元（前值为2.1/3.0/4.0亿元），给予24年18倍目标PE，目标价12.24元，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。

Q3归母净利润扭亏为盈， 重视公司中长期增长潜力公司发布 23年三季度报， 23Q1-3实现营收 42.42亿，同比+1.4%；归母净利润为 1.24亿，同比+401.2%；扣非净利润为 1.18亿，同比+197.24%。单季度看， 23Q3单季度实现营收 15.72亿，同比-0.16%，归母净利润为 0.57亿，由负转正。其中 23Q1-3非经常性损益为 618万元， 较去年同期增加2111万，主要系 22年精美事故导致营业外支出较多。业绩大增主要系事故影响消散以及公司重点转型发展的系统门窗以及汽车轻量化业务。 高毛利业务明显发力，总体毛利率显著提升23Q1-3毛利率为 12.6%，同比提升 2.41pct； Q3单季度毛利率为 13.11%，同比提升 5.04pct，我们认为主要系高毛利业务系统门窗销售大幅提升所致。国内系统门窗行业仍处于发展早期，当前渗透率仅 2%-5%，对比欧洲70%以上的渗透率，提升空间巨大，看好公司系统门窗板块发展前景； 汽车轻量化业务近年来占公司营收比重持续攀升， 2023年，公司持续推进汽车轻量化业务，上半年共新增 46个定点项目，累计取得 280余个铝合金材料及部件项目定点，覆盖绝大部分整车品牌。截至 23年 6月底，公司年产 2万吨铝合金型材及 200万套部件深加工技术改造项目投入进度36.73%，预计于 24年上半年达到预定可使用状态。 费用率保持稳定水平，现金流改善趋势明显23Q1-3公司期间费用率为 9.19%，同比下滑 0.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.26pct/-0.02pct/-0.1pct/+0.36pct，财务费用同比增长23.12%，主要系可转债发行利息计提增加所致。资产及信用减值损失为 0.08亿元， 主要系应收账款增加计提信用减值损失增加。综合影响下公司23Q1-3净利率为 2.92%，同比提升 2.34pct， Q3单季净利率为 3.67%，同比提升 4.62pct。现金流表现优异， 23Q1-3经营现金流净额为 0.42亿，同比多流入 6.5亿元，主要系公司去年预付保证金较多以及存货下降所致， Q1-3收付现比分别同比变动+0.04pct/-16.57pct，存货周转天数同比减少 4.4天。 看好公司未来转型进一步打造业绩新动能，维持“买入” 评级考虑到国内系统门窗渗透率不断提升，存量翻新有望带来消费建材需求回暖，汽车轻量化用铝空间较大，产能布局逐步完善， 看好公司中长期增长潜力。 我们预计 23-25年公司归母净利润为 1.9/2.4/2.9亿（前值为 1.5、2.2、 3.6亿元）， 给予 24年全年 25倍 PE， 对应目标价 25.54元， 维持“买入”评级。 风险提示： 汽车销量下滑风险；原材料价格大幅上涨风险；贸易政策风险； 地产开工不及预期风险；安全风险。

继续看好公司成长前景，维持“买入”评级中国电建发布三季报， 23Q1-3实现收入 4206亿，同比+6.08%，归母净利润为 95亿，同比+10.18%，扣非净利润为 92亿，同比+32.31%；单三季度实现收入 1393亿，同比+6.48%，归母净利润为 27亿，同比+7.77%，扣非净利润为 26亿， 同比+16.71%，其中 23Q3非经常性损益项目较去年同期减少 1.81亿。 截至 23年 10月 17日， 控股股东电建集团以集中竞价交易方式累计增持公司 0.34亿股至 91.15亿股 A 股股份， 持股比例由 51.82%增至 52.91%， 后续将按照增持计划继续择机增持公司股份， 央国企增持体现出股东对于公司未来发展的信心，彰显央国企中长期投资价值。 能源电力订单维持高增长，海外市场景气回升23M1-9公司实现新签订单总额 8168亿元，同比增长 6%， 约为全年新签合同计划的 74%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额 4332/1245/2396亿元，分别同比+36%/-19%/-17%； Q3单季新签订单2132亿元，同比增长 9%， 能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额 1150/225/707亿元，同比分别+25%/-22%/-0.3%，能源电力订单保持高增长，能源类基建仍维持较高景气度。 从地区分布来看， 海外新签订单高增长， 23M1-9公司海外订单新签达 1525亿元，占总订单金额比例为19%，同比增+43%， Q3单季海外新签订单增速达 21%，受益于“一带一路”战略持续推进，公司海外市场规模有望进一步增长。 盈利能力小幅改善，现金流阶段性承压23Q1-3公司毛利率为 12.3%，同比+0.64pct，单三季度毛利率 12.88%，同比+1pct，盈利能力小幅改善。 23Q1-3期间费用率 8.05%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.02/-0.03/+0.16/+0.54pct，其中财务费用同比+54.22%，主要为利息费用增加及汇兑收益减少。 前三季度资产及信用减值合计计提 34亿，同比减少 4.42亿，投资净收益同比减少11.96亿至 7.16亿，综合影响下公司净利率为 2.92%，同比-0.13pct， Q3单季度净利率为 2.57%，同比-0.12pct。 23Q1-3CFO 净额为-359亿，同比多流出 180亿，收付现比分别为 91%/94%，分别同比变动+2.57pct/+2.15pct。 拟分拆电建新能源上市，打造新能源板块旗舰上市平台分拆完成后，公司仍控股并表电建新能源。电建新能源作为公司唯一的集约化发展新能源业务品牌，充分整合了公司旗下各子企业持有的新能源电站资产，主营风力及太阳能发电项目的开发/投资/运营/管理。 考虑到项目推进或分拆预案推进不及预期，我们调整公司 23-25年归母净利润至132/153/176亿（前值为 133/156/184亿）， 认可给予公司 24年目标 PE8x，对应目标价为 7.08元，维持“买入”评级。 风险提示： 战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期、分拆上市预案落地存在不确定性。

业绩保持韧性，看好中长期成长23Q1-3公司实现营收 5477.02亿元，同比+1.06%，归母净利润 162.46亿元，同比+2.59%，扣非归母净利润 152.68亿元，同比+22.19%，其中 Q3单季度实现营收 1819.13亿元，同比+2.17%，归母净利润 48.43亿元，同比+2.33%，扣非归母净利润 43.18亿元，同比+0.56%，收入和利润增速仍保持韧性， 近期控股股东中交集团已完成 H 股增持以及旗下设计类资产分拆获证监会同意批复，我们看好公司中长期成长。 新签延续较好增长，境外高增23Q1-3公司新签订单额为 11717.44亿元，同比+13.52%，其中 Q3单季度新签订单额为 2850.51亿元，同比+23.79%。分业务来看， 23Q1-3基建建设/基建设计/疏浚工程分别新签 10445.36/362.70/770.61亿元，分别同比+15.63%/-9.96%/-1.97%，传统基建建设主业保持较高增长，其中 Q3单季度基建建设/基建设计/疏浚工程分别新签 2552.72/94.83/148.21亿元，分别同比+28.77%/-13.80%/-20.13%，基建建设中港口/城市建设贡献主要增量， Q3单季度新签分别同比+52.50%/+62.49%至 192.45/1223.74亿元。分区域来看， 23Q1-3公司境内、境外分别新签 9590.35/2127.09亿元，分别同 比 +8.45%/+43.84% ， 其 中 Q3单 季 度 境 内 、 境 外 分 别 新 签 订 单2,135.17/715.34亿，分别同比+7.89%/+121.07%，反映海外基建市场景气回升叠加“一带一路”战略持续推进。 盈利能力略有改善， 看好基本面继续回暖23Q1-3公司毛利率 11.26%，同比+0.08pct， 23Q1-3期间费用率为 5.86%，同 比 -0.09pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.30%/5.38%/3.15%/0.19%，同比+0.07pct/+3.16pct/-0.02pct/-0.14pct，财务费用率下降主要系投资类项目利息收入增加所致。 23Q1-3公司资产含信用减值损失合计计提 29.22亿元，同比+5.68亿元，占收入比重下降 0.11pct，综合影响下， 23Q1-3公司净利率 3.79%，同比+0.15pct，盈利能力略有改善。 23Q1-3公司 CFO 净额-498.30亿元，同比多流出 72.05亿元，收付现比 93.43%/104.14%，同比+0.60pct/-0.90pct，全年现金流仍有望改善。 收入增速有所放缓，维持“买入”评级受国内宏观投资环境的影响，前三季度公司收入增速有所放缓，我们调整23-25年归母净利润至 211/234/261亿（前值为 214/238/265亿）， 参考工程等业务、高速公路运营业务可比公司 24年平均 PE 分别为 5.35、8.81倍，认可给予公司 24年 7倍 PE，对应目标价 10.08元，维持“买入” 评级。 风险提示： 基建投资弱于预期、减值风险、 REITs 配套政策落地节奏及执行力度不及预期。

收入小幅承压，中长期盈利能力改善值得期待公司 23Q1-3实现营业收入 8064.6亿元，同比+1.0%，实现归母净利润 194.2亿元，同比+3.5%，扣非归母净利润 184.3亿元，同比+3.0%，其中 Q3单季度实现营收 2654亿元，同比+2.9%，实现归母净利润 57.7亿元，同比+9.3%，整体经营稳健，且利润增速快于收入，盈利能力有所改善。截至 23Q3末，公司在手未完工订单金额 70102亿元，约为 22年营收的 6.4倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。此前公司公告，大股东中铁建集团拟自 2023年 10月 17日起 6个月内累计增持公司股份，增持比例不低于总股本的 0.1%，不高于 0.25%，彰显对公司未来的发展信心。 工程订单稳步增长，水利/轨交细分领域高景气订单角度， 23Q1-3公司新签 17862亿元，同比-3.1%，其中工程承包/投资运 营 / 绿 色 环 保 / 设 计 咨 询 / 工 业 制 造 / 物 资 物 流 分 别 新 签12079/2118/875/192/217/1440亿 元 ， 同 比 分 别+13%/-43%/-25%/-12%/-8%/-11%，工程主业订单量稳步提升，投资运营类订单下降主要由于 PPP 项目招标总量减少。细分来看，水利水运/城市轨道订单快速提升，同比分别+36%/+22%，房建/机场工程订单保持稳步增长，同比分别+8%/+5%，铁路/公路/市政/矿山开采/电力工程订单有所下滑，同比分别-21%/-1%/-29%/-35%/-7%。地产业务方面， 23Q1-3公司签约销售合同额 747亿元，同比+10.5%，但同期新增土地储备同比下滑近 40%，公司拿地节奏放缓，预计后续地产业务或延续承压。分地区看， 23Q1-3公司境内/境外新签订单分别为 16691/1171亿元，同比分别-1.4%/-22%。 毛利率有所改善，现金流明显承压公司 23Q1-3毛利率为 9.17%，同比+0.44pct， Q3单季度毛利率为 9.69%，同比+0.85pct。 23Q1-3公司期间费用率为 4.7%，同比+0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.05/+0.15/+0.07/+0.02pct，我们预计主要由于收入增速放缓导致费用未能有效摊薄。 23Q1-3公司合计计提了 38.7亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 7.77亿元，侵蚀了一部分利润。 综合影响下 23Q1-3净利率为 2.9%，同比+0.12pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-431.83亿元，同比多流出 420.15亿元，收现比同比+2.61pct至 104.1%，付现比同比+7.93pct 至 110.2%。 期待中长期边际改善，维持“买入” 评级考虑到公司地产业务延续承压或拖累业绩， 我们下调 23-25年归母净利润预测 至 291/319/356亿 元（ 前值 为 297/330/369亿元）， 同比 分别+9%/+10%/+11%，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、海外需求修复低于预期、央企项目拓展受限致优势弱化。

整体经营稳健，看好后续订单结转速度加快公司 23Q1-3实现营业收入 8845亿元，同比+4.1%，实现归母净利润 240亿元，同比+4.4%，扣非归母净利润 226亿元，同比+6.8%，其中 Q3单季度实现营收 2938亿元，同比+1.5%，实现归母净利润 77.7亿元，同比-1.5%，单季度业绩小幅承压。截至三季度末，公司在手未完工订单金额达 56676亿元，约为 22年营收规模的 4.9倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。 工程业务稳健增长，地产业务延续承压分业务来看， 23Q1-3基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收 7724/134/201/252亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%。 订单角度， 23Q1-3公司新签合同额 18023亿元，同比-9.1%，其中境内/境外分别新签 16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 1）工程建造方面，23Q1-3公司新签合同 13441亿元，同比+6.6%。细分领域中，铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别新签 1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/+13.8%/+11.5%/+35.8%。 2）地产开发方面，23Q1-3实现销售金额 470亿元，同比+14.3%，新增土地储备 30.3万平方米，同比-64.1%，三季度末在手土储面积 1806.9万平方米。 毛利率小幅改善，减值损失有所减少公司 23Q1-3毛利率为 9.09%，同比+0.25pct， Q3单季度毛利率为 9.57%，同比+0.79pct。其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务 23Q1-3毛 利率 分别 为 8.0%/27.2%/21.6%/13.0%/16.3%， 同比 分别+0.1/-0.1/+1.5/+0.2/+1.5pct。 23Q1-3公司期间费用率为 5.0%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.02/+0.15/+0.12pct，23Q1-3公司合计计提了 23.39亿元的资产及信用减值损失，同比少损失13.76亿元。综合影响下 23Q1-3净利率为 2.98%，同比+0.03pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-337.23亿元，同比多流出 49.33亿元，收现比同比+0.84pct 至 106.1%，付现比同比-0.54pct 至 109.4%。 增长潜力值得期待，维持“买入”评级公司基建业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。此外股权激励有望进一步激发公司增长活力，解锁条件要求 22-24年扣非净利润复合增速较 2020年均不低于 12%，扣非后 ROE分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%。我们预计公司 23-25年归母净利润为353/398/444亿元，同比分别+13%/+13%/+12%，维持“买入”评级。 风险提示： 地产及基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、宏观经济波动风险及政策风险。

短期业绩阶段性承压，看好中长期业绩弹性公司 23Q1-3实现营业收入 895.5亿元，同比+3.38%，实现归母净利润 77.5亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润 77.24亿元，同比+30.51%，其中 Q3单季度实现营收 230.41亿元，同比-22.74%，实现归母净利润 21.0亿元，同比-24.6%，受 8.21山洪灾害的负面事件影响，公司全面排查项目安全隐患，致使单季度业绩承压。 23Q1-3公司累计新签订单 956.22亿元，同比+31%，订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。此前公司公告大股东蜀道集团拟继续增持公司股份，截至 10月 25日蜀道集团及其一致行动人持股比例高达 79.23%。我们认为短期负面事件导致公司业绩阶段性承压，但订单充裕+大股东增持+新业务板块持续布局，中长期逻辑仍有望加速兑现。 根据公司发布的股东回报规划， 22-24年现金分红比例不低于 50%， 当前股息率或超 9%，是低估值高分红的弹性品种。 1+2产业布局稳步推进，矿产新材料、新能源打造第二曲线分业务看， 1）工程板块： 23Q1-3基建/房建分别新签 873.4/77.9亿元，同比分别+34.7%/-3.2%， Q3单季度分别新签 166.6/48.1亿元，同比分别+23%/+18.7%。 2）矿业及新材料板块：近期下属新材料集团取得德阳昊华清平磷矿有限责任公司 85%股权，国内外多金属矿、钾盐矿、磷矿等有序推进中，磷酸铁锂及废旧电池回收项目均进入试生产阶段。 3）毛尔盖公司水电水光互补 420MW 光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 5GW。 盈利能力有所下滑，费用管控较好公司 23Q1-3毛利率为 17.0%，同比-1.23pct， Q3单季度毛利率为 19.8%，同比-1.5pct。 23Q1-3公司期间费用率为 6.11%，同比-0.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平/+0.22/+0.13/-0.8pct， 23Q1-3公司合计计提了 2.01亿元的资产及信用减值损失，同比少损失 1.07亿元。综合影响下 23Q1-3净利率为 8.73%，同比-0.4pct。现金流方面， 23Q1-3公司CFO 净额为-66.03亿元，同比多流出 40.08亿元，收现比同比-0.44pct 至87.82%，付现比同比+0.62pct 至 100.17%。 四季度有望迎来边际改善，维持“买入”评级考虑到受山洪自然灾害影响导致公司三季度业绩下滑，我们下调盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润为 126/160/203亿元（前值为 141/176/221亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

公司三季度实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比增长 241.4%公司发布 23年三季报， 前三季度实现收入/归母净利润 58.0/4.2亿元，同比+2.14%/+1.82%，前三季度实现扣非归母净利润 4.2亿元，同比+3.96%。 其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 20.9/1.6亿元，同比+6.8%/+224.4%，扣非归母净利润 1.7亿元，同比+241.4%。 浮法玻璃需求缓慢恢复，光伏玻璃稳中向好1）浮法玻璃板块： 根据卓创资讯， Q3公司 5mm 普白浮法玻璃出厂价约为 98.5元/重箱，同比/环比分别+24%/+2%， 5mm 超白浮法玻璃出厂价为152.7元/重箱，环比基本稳定，同比小幅下滑 1.4%。 1-9月份商品房竣工面积同比增长 19.8%，受益于竣工需求支撑，浮法玻璃需求有所恢复，截至 10月 20日生产商库存达 3960万重箱，同比下降 35%。 2）光伏玻璃板块： Q3光伏压延玻璃价格有所提涨， 3.2mm 光伏玻璃价格环比 Q2上涨约2元/平米，我们预计公司光伏玻璃板块盈利稳中向好； TCO 方面， 滕州金晶玻璃有限公司二线 600T/D 玻璃生产线升级改造为 TCO 玻璃产线项目于 9月 8日成功点火，综合竞争力进一步增强； 3）纯碱： 我们测算 Q3重碱均价约 2522元/吨，环比小幅下降 4.8%，但 9月份以来受益于供给端检修叠加下游需求支撑，价格开始快速反弹，截至 10月 15日达 3150元/吨， 我们预计公司纯碱板块盈利仍有望维持高位。 净利率同比已实现较好恢复公司前三季度公司整体毛利率 18.16%，同比+1.3pct，其中， Q3单季度整体毛利率 20.5%，同比/环比分别+7.67/-0.06pct。前三季度期间费用率 8%，同比基本持平， 最终实现净利率 7.4%， 同比+0.1pct， 其中 Q3单季度实现净利率 7.9%，同比/环比分别+5.3/-1.8pct，受益于玻璃价格上涨，同比来看，公司净利率已实现较好恢复。 看好中长期内生增长，维持“买入”评级公司系国内 TCO 导电膜玻璃龙头企业，在产能、技术、客户等方面先发优势明显，随着国内钙钛矿产能逐步推进以及国外客户突破， TCO 玻璃有望开始放量，继续看好公司中长期成长性。 维持 23-25年归母净利润预测 6.0/9.2/11.8亿元，给予 24年目标 PE 14x，目标价 8.96元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨，公司产能增长不及预期等。

公司三季度实现扣非归母净利润 19.99 亿元，同比下降 25.75%公司发布 23 年三季报， 前三季度实现收入/归母净利润 990.43/86.72 亿元，同比+16.07%/-30.17%，前三季度实现扣非归母净利润 81.57 亿元，同比-31.97%。其中 Q3 单季度实现收入/归母净利润 336.07/22.04 亿元，同比+15.68%/-14.55%，扣非归母净利润 19.99 亿元，同比-25.75%，非经常性收益主要是政府补助。Q3 收入环比小幅下滑， Q4 盈利或有好转公司 Q3 收入环比下滑 1.35%， 我们预计主要系水泥价格下滑拖累。 我们测算 Q3 华东地区水泥均价环比/同比分别-14.6%/-15.6%， 9 月底受需求环比恢复及煤炭涨价驱动，价格开始出现上升趋势， 近期开启第二轮推涨， 截止 10 月 20 日，华东地区水泥均价达 369 元/吨，较 Q3 底部上涨 20 元/吨。 Q3 全国水泥产量同比下滑 7.5%，我们预计公司 Q3 自产水泥销量同比或个位数下滑， 9 月份以来华东地区水泥出货率稳中有升，截至 10 月 20日为 71%，预计 Q4 需求有望企稳。我们认为受基建投资和城中村改造催化， 24 年水泥需求有望进入上行通道， 且供给端协同关系有望得到修复，价格端存在较大向上弹性。净利率已基本触底， 分红率仍有提升空间前三季度公司整体毛利率 18.33%，同比-7.04pct，其中， Q3 单季度整体毛利率 16.18%，同比/环比分别-3.16/-5.94pct，主要受水泥价格下滑影响。前三季度期间费用率 7.40%，同比+0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别-0.16/+0.09/-0.39/+0.68pct，最终实现净利率 9.16%，同比-5.79pct， Q3 单季度净利率仅 6.74%，同比/环比下降 2.2/5.4pct，单季度净利率已创 05 年以来新低，我们预计已阶段性触底。 Q3 经营性现金流净额为 46.24 亿，同比下滑-9.8%， 当前在手现金 684 亿元， 23 年公司计划资本支出 193 亿元，较 22 年下滑 19%， 我们认为未来公司分红比例仍有提升空间。价值优势突出， 维持“买入”评级我们判断公司 Q3 盈利或已阶段性触底，后续随着价格修复，四季度盈利环比三季度有望改善， 24 年价格弹性有望超预期。 公司 22 年股利支付率已提升至 50%，对应当前股息率 5.8%，仍具价值优势。 考虑到水泥价格下滑较多，下调公司 23-25 年归母净利润预测至 113/149/169 亿元（前值： 136/165/185 亿元），给予公司 24 年 0.9 倍 PB，目标价 34.16 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等

公司三季度实现扣非归母净利润6.53亿元，同比增长9.72%公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润241.65/18.74亿元，同比+10.79%/-15.75%，前三季度实现扣非归母净利润18.24亿元，同比-14.44%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.33/6.82亿元，同比+12.29%/+6.89%，扣非归母净利润6.53亿元，同比+9.72%。 Q3收入环比下滑，继续加快海外拓张我们预计公司Q3水泥熟料销量及价格环比有所下降，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为330/344元，环比-16%/-12%，同比-17%/-6%，截止10月20日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为345/349元，价格较Q3有所修复，预计Q4受需求边际好转及供给端错峰限产影响，价格或将进一步抬升。公司海外业务布局加快，23H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达23.6%，截至23H1公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯等九个国家实现产能扩张，成为中亚水泥市场的领军者，10月17日“一带一路”企业家大会上，华新水泥与外方签署收购巴西纳塔尔水泥有限公司100％股权协议，海外水泥业务仍有较大增长空间。除此之外，公司非水泥业务上半年实现归属于母公司股东的净利润占比为56%，其中骨料业务增长较快，上半年销量同比大幅增长103.3%，我们预计Q3仍有望保持较高增速。 Q3毛利率环比逆势提升，费用率环比提升拖累净利率前三季度公司整体毛利率26.31%，同比-1.14pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.96%，同比/环比分别+3.64/+2.59pct。前三季度期间费用率12.55%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.45/+0.12/+0.42/+0.45pct，Q3期间费用率环比提升2.9pct，或是影响净利率的主要因素，最终Q3实现归母净利率8.2%，同比-0.41pct。Q3末资产负债率51%，较22年底小幅下降1pct，资本结构保持稳定。 看好中长期成长性，维持“买入”评级在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到国内水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利润预测至26.9/38.8/45.7亿元（前值30.7/40.1/47.6亿元），参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。

减值计提拖累利润，看好中长期成长性公司 23Q1-3实现营业收入 62.41亿元，同比+4.77%，实现归母净利润 0.82亿元，同比-69.44%，扣非归母净利润 0.08亿元，同比-95.73%，其中 Q3单季度实现营收 19.04亿元，同比+4.86%，实现归母净利润 0.21亿元，同比-9.96%，收入小幅增长，而利润明显承压，一方面由于毛利率下滑、费用率小幅提升，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失，侵蚀了部分利润。 原材料价格持续下降，单季度毛利率有所改善公司 23Q1-3毛利率为 21.2%，同比-0.42pct， Q3单季度毛利率 21.35%，同比+2.37pct，环比+0.59pct，单季度毛利率有所改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，23Q3华东重焦沥青/SBS 改性沥青价格同比分别-16.6%/-15.0%，进入四季度以来，价格同比分别-5.1%/-3.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间23Q1-3公司期间费用率为 15.57%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，销售费用率有所提升。23Q1-3公司合计计提了 3.03亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 1.98亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下 23Q1-3净利率为 1.28%，同比-3.22pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-8.48亿元，同比多流出 1.39亿元，收现比同比+6.62pct 至 89.9%，付现比同比+10.71pct 至 109.08%。 期待中长期迎来困境反转，维持“买入”评级公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，丰泽收入快速增长，有望打造第二成长曲线。受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司 23-25年归母净利润至 3.0/3.7/4.6亿元（23-25年前值为5.0/6.1/7.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

Q3归母净利润大增109%，股权激励有望助力业绩释放公司发布三季报，23Q1-3公司实现营收23.82亿，同比+134.62%，归母净利润为1.57亿，同比+130.52%；Q3单季实现营收10.36亿，同比+145.29%，归母净利润为0.69亿，同比+109.42%，业绩表现亮眼，项目执行情况较好，费用管控能力突出，股权激励计划有望助力公司业绩释放，我们看好公司中长期发展潜力。 成本费用管控良好，收付现比仍维持较好水平23Q1-3公司毛利率为15.4%，同比-4.24pct，单三季度毛利率为15.15%，同比下滑8.48pct。期间费用率同比下降4.75pct，23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.54/-3.37/-0.6/-0.24pct，主要系公司强化成本及费用管控以及营收增长带来规模效应。前三季度信用及资产减值损失较去年同期减少0.13亿元，综合来看公司23Q1-3净利率为6.58%，同比下滑0.12pct，Q3单季度净利率为6.71%，同比下滑1.15pct，主要受到毛利率承压影响。23Q1-3CFO净额为2.3亿，同比少流入0.94亿，收付现比分别同比变动-82.46pct/-44.63pct，收付现比仍维持较好水平。 湛江二期工厂正式投产，产能释放匹配行业需求景气高增2023年9月初，湛江二期工厂首个模块项目正式投产，建造工程量总计近6600吨，产能快速扩充有望进一步匹配客户需求。模块化建设具有缩短工期、安全施工、成本节约等多项优势，适用于施工环境恶劣的项目如海上项目、北极项目等。当前下游细分行业中，化工受益于欧洲产业转移、LNG项目加速拓建、水处理及空分行业大型模块化趋势明显，模块化生产受益于行业景气度延续。 股权激励利好中长期增长潜力，维持“买入”评级公司发布新一期股权激励，业绩目标为1）2023年较2022年扣非净利润增长率不低于20%；2）2024年较2022年扣非净利润增长率不低于44%，对应23、24年公司扣非净利润需不低于1.6/1.9亿元。股权激励将充分激发员工凝聚力，看好公司中长期增长潜力。考虑到公司项目进展顺利以及湛江二期工厂投产有望更好匹配客户需求，我们上调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为2.5/3.5/4.8亿（前值为2.3/3.1/4.3亿元），参考可比公司24年平均PE15倍，认可给予公司24年15倍PE，对应目标价为11.71元，维持“买入”评级。 风险提示：项目施工进度不及预期；市场拓展不及预期；客户集中度较高的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

归母净利润大增 37%， 发展势头强劲23Q1-3 公司实现营收 57.31 亿，同比-2.42%，归母净利润为 4.57 亿，同比+17.41%； Q3 单季实现营收 24.68 亿，同比+15.28%，归母净利润为 1.68亿，同比+37.29%。 Q1-3 非经常性损益为 0.83 亿元，同比增加 0.24 亿元，主要为资产减值冲回以及政府补助收入较多。毛利率短暂承压，费用管控能力提升23Q1-3 公司毛利率为 18.9%，同比+0.66pct，单三季度毛利率为 16.86%，同比下滑 0.31pct。期间费用率同比下降 1.37pct， 23Q1-3 销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 3.91%/3.77%/0.86%/-0.12% ， 分 别 同 比 变 动-0.21/-0.8/-0.02/-0.34pct，降本增效及费用管控能力提升，财务费用同比下降 151%， 系融资成本下降、汇兑收益及利息收入增加。资产及信用减值为 0.44 亿，较去年持平。投资收益大增，现金流表现优异23Q1-3 投资净收益 0.52 亿元，同比+179.45%，净增加 0.33 亿元，主要系转让两家子公司股权及债务重组收益增加；公允价值变动损益为-5 万元，较去年同期增加 843 万。综合影响下， 23Q1-3 净利率为 8.21%，同比+1.36pct，单三季度净利率提升 1.18pct 至 7.11%，盈利能力提升明显。23Q1-3CFO 净额为 8.74 亿，同比多流入 4.76 亿，收付现比分别同比变动+2.81pct/-2.38pct，公司加强营运资金管理，现金流表现优异。积极拓宽业务渠道， 维持“买入”评级公司以华东市场为核心，一二线城市为重点，开展定制家居渠道建设工作，积极拓展装饰材料业务渠道， 持续赋能家具厂商， 我们看好公司未来市场增量空间。考虑到地产销售端承压，我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为 6.6/7.90/9.21 亿（前值为 7.7/9.9/12.2 亿），对应PE 为 12/10/9 倍， 参考可比公司 24 年平均 PE13.67 倍，认可给予公司 24年 14 倍 PE，对应目标价 13.17 元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

23Q3业绩承压，看好公司中长期增长潜力公司发布三季报，23Q1-3公司实现营收21.26亿元，同比+2.15%，归母净利润为1.54亿元，同比+1.75%，扣非净利润为1.44亿元，同比+1.12%；Q3单季度实现营收5.81亿元，同比-14.36%，归母净利润为0.10亿元，同比-50.85%，扣非净利润为0.08亿元，同比-60.74%。 成本端压力缓释，防腐管与PVC管持续放量分产品来看，23Q1-3PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品销量分别同比-4.92%/-4.97%/+56.86%/-34.57%/+14.94%；销售收入分别同比-15.51%/-8.36%/+31.45%/-45.91%/+21.12%，防腐管道和PVC管道保持较快增长；5类管道产品均价分别同比变动-11.13%/-3.56%/-16.20%/-17.33%/+5.38%。单季度来看，23Q3公司PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品销量分别同比-5.51%/-1.25%/+13.43%/+5.67%/-44.25%；销售收入分别同比变动-19.19%/-8.93%/-30.20%/-13.97%/-43.63%。23Q1-3成本端聚乙烯/聚氯乙烯/钢丝/钢管钢带平均采购价分别同比-5.10%/-24.88%/-13.61%/-17.68%，原材料均较去年有所回落。23Q1-3综合毛利率为20.2%，同比+1.04pct，Q3单季度毛利率为18.56%，同比提升2.58pct。 盈利能力短暂承压，费用率略有上浮23Q1-3期间费用率为10.96%，同比+1.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+1.02/+0.63/+0.58/-0.47pct。前三季度资产及信用减值损失合计0.16亿元，同比减少0.09亿元。综合影响下公司23Q1-3净利率为7.48%，同比提升0.22pct，Q3单季度净利率为1.95%，同比下降1.19pct，盈利能力短暂承压。23Q1-3公司CFO净额为0.90亿元，同比多流入3.18亿元，收现比/付现比分别为108.77%/96.28%，同比分别变动+47.1/28.4pct，回款能力明显改善。 看好万亿国债增发加码水利投资，维持“买入”评级10月24日人大常委会批准国务院增发国债和23年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发23年国债1万亿，资金将重点用于灾后恢复重建、重点工程防洪治理工程、东北地区和京津冀受灾地区等八大方面，我们认为水利投资持续加码对于基建结构性的支撑，管道企业有望优先受益。但考虑到公司费用率上浮，盈利能力短暂承压，我们调整公司23-25年归母净利润至2.5/2.9/3.4亿元（前值为3.0/5.0/6.6亿元），对应23-25年PE分别为12.3/10.6/9.1倍，考虑到可比公司24年平均PE为13倍，认可给予公司24年15倍PE，对应目标价为17.11元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；产能释放不及预期；新增产能无法及时消化；宏观政策风险。