事件：2020年10月12日，信维通信发布2020年三季报预告，前三季度营收约为43.4亿，同比增长约21%；单三季度营收约为17.8亿，同比增长10%。前三季度归母净利润约为7.3-7.6亿，同比下降约8.4%-12.0%；对应单季度归母净利润4.0-4.3亿，同比下降6.4%-12.9%。 点评： 短期受部分客户新品延迟影响。前三季度因全球疫情和部分客户的部分新产品上市的推迟，公司的收入、净利润受到一定的影响。但三季度单季度营收约为17.8亿元，较去年同期增长约10%，单季度收入规模仍持续增长。公司是全球知名科技厂商的核心供应商，业务进展顺利，四季度开始产能基本满负荷运行，部分现有项目的份额还在提升，短期部分客户新品延迟对长期经营没有重大影响。 中长期增长逻辑不变。无线充电方面：就行业层面而言，无线充电整体定位从旗舰手机增值功能，向主流手机的普及功能延伸，且拓展出可穿戴产品等应用领域，如智能手表、TWS 耳机愈来愈多地采用无线充电，实现产品的无孔化以提升防水/防尘性能。并且，无线充电发射端也在普及过程中，移动场景下的应用亦在不断延伸。再从公司客户层面来看，2019年下半年，公司无线充电产品开始向大客户批量导入；2020年上半年，公司无线充电业务已经实现全球前三大手机客户的产品覆盖。展望未来，行业趋势+大客户覆盖及公司从磁性材料、线圈、模组到方案设计的一体化服务能力，将会推动公司无线充电业务的业绩表现。 射频业务方面：随通信网络从4G向5G演进，制式在升级，频段数也在不断增加，智能手机天线数量亦水涨船高；在天线设计上，FPC 和LDS 天线是主流方案，其中苹果主要采用LCP 基材的FPC 天线，安卓机多采用LDS 天线，部分安卓旗舰机对LCP 天线有所涉足，如华为P40系列使用了一根LCP 天线。信维在LDS 天线领域积累了丰富的经验，并且具备了使用LCP 材料生产制造射频器件的能力。此外，信维拟募投5G 天线及射频前端项目，未来有望在现有泛射频业务的基础上，向SAW、TC-SAW 和BAW 等射频前端产品方向延伸，进一步提升公司在主营业务领域的整体竞争力，为公司带来新的收入和利润增长点。 电磁屏蔽及连接器方面：随技术的发展，手机在传输速率、频率等方面显著提升，由内到外的零部件均在不断变革，主板集成度在大幅提升，从而对电磁屏蔽提出更高要求，刺激电磁屏蔽件的市场增长。此外，我国连接器发展也在逐步突破低端产品桎梏，向中高端产品进军。信维在泛射频领域广泛布局，业已衍生出精密制造能力，在EMI/EMC 器件及BTB 连接器领域有深厚积累。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年公司归母净利润分别为13.3、20.3、26.0亿元，摊薄每股收益分别为1.39元、2.11元、2.70元，对应2020年10月13日收盘价（52.95元/股）市盈率38.2/25.1/19.6倍。维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复；下游需求不及预期；大客户新品销量不及预期；市场竞争加剧。

芯海科技：全信号链芯片设计新锐：芯海科技是国内少有的信号链ADC+MCU 双平台设计企业，公司持续深耕信号链ADC 十余载，围绕物联网领域不断丰富产品系列，并以领先技术水平和高性价比优势成功打破国外垄断。2020年1H，受益于下游对于红外测温芯片及模组等系列产品需求旺盛，公司营收、净利润实现大幅增长，分别达1.59亿和0.45亿，同比高增71.59%和281.54%。 同时，公司对2020年前三季度进行了展望，考虑到国内外对于疫情防控的持续控制，额温枪相关的高精度ADC 产品等防疫相关物资的销售仍有一定成长空间。预计公司单三季度营收预计为0.91-1.21亿之间，同比增长53.24%-103.98%；归母净利润在0.18亿元-0.23亿元之间，同比增长30.23%-65.71%。 以信号链+MCU 技术为核心，围绕“1+3+N”战略布局五大应用市场：为迎接AIoT 发展机遇，芯海科技立足于高精度信号链ADC 与高可靠性MCU 技术，围绕“1+3+N”战略布局智慧健康、压力触控、MCU、智慧家居及工业测量等五大市场。其中，智慧健康芯片方面，公司产品已打入客户X、小米等核心智能终端品牌。当前随着民众健康管理意识提升，公司智能体脂秤等产品长足空间广阔。同时，可穿戴健康设备的巨大市场空间也将为公司长期成长提供保障。 MCU 方面，公司高集成度MCU 满足从8位到32位、从低成本到高精度高性能的广泛需求，广泛应用于移动电源、快充、TWS 充电盒等消费电子领域。尤其在32位快充协议芯片方面，与ST 及赛普拉斯比，公司产品具有多协议、高集成度、高易用性、低成本等优势。后续随着快充市场放量有望赢得更多客户关注。 压力触控芯片方面，公司是全球首家推出电阻式微压力应变技术的压力触控SoC 芯片并量产的企业，产品可广泛用于手机、TWS 等诸多电子设备。5G 时代到来，压力触控作为手机中框按键的最佳解决方案，渗透率有望进一步提升。同时，随着苹果公司首度于AirPods Pro 采用压力触控方案，用户认可度提升下有望带动其余TWS 品牌跟进。 募投项目助力产业化升级，推动未来新品突破：公司此次实际募集资金净额4.95亿元，主要用于高性能32位系列MCU 芯片升级及产业优化项目、压力触控芯片升级及产业化项目和智慧健康SoC 芯片升级及产业化项目。其中，高性能32位系列MCU 芯片升级&产业化旨在扩大公司在高端MCU 芯片领域的市场份额，减轻中高端芯片的进口依赖度；压力触控芯片升级&产业化旨在产品迭代升级，丰富产品品类，推动公司产品向高技术含量、高附加值、高成长性的方向发展；智慧健康SoC 芯片升级&产业化旨在突破智能穿戴设备核心芯片的关键技术，集合生物信号处理SoC芯片、高性能模拟前端AFE以及BLE蓝牙通信模块于一体，实现产品的升级迭代。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在高精度信号链及高可靠性MCU的领先布局，应对未来物联网市场广阔发展前景，公司围绕“1+3+N”战略不断延伸突破，预计将充分享受行业红利。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为0.90/0.97/1.11亿元，发行后EPS 0.90/0.97/1.11元，对应PE为69.61/65.06/56.79。估值方面，我们选取圣邦股份，思瑞浦，兆易创新，中颖电子作为可比上市公司，根据Wind盈利预测及一致预期，可比公司2020年PE平均估值为108.65，因此公司估值仍有一定优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险因素：2020年上半年业绩高增不可持续的风险/高端MCU占比较低、竞争力不足的风险/应收账款余额中逾期款项占比逐年增加的风险

深蹲蓄力，技术赋能再成长。信维通信成立伊始聚焦移动终端天线，围绕泛射频领域不断深耕细作。公司凭借在射频天线领域的深厚积累，不断打入终端头部大厂供应链体系，拓展下游客户资源。并且通过内生+外延进行多品类、全球化布局，陆续开拓了无线充电、磁性材料、EMI/EMC、LCP 等新产品。回顾信维的发展历程，公司上市以来，保持良好的增长趋势，营收从2011年的1.6亿增长至2019年的51.3亿。近年来，公司依托前瞻性布局，不断开拓新客户、新产品，而且加大了资本支出及研发投入，为下一阶段高质量增长做了充分铺垫。 无线充电：待到风起时，扬帆济沧海。随终端设备的增多，各种连接线和接口标准充斥于现代生活，不同种类的充电线、耳机线、视频传输线不断涌现。众多的线材在连接起现代生活的同时，也造成了一些使用和环保上的困扰。TWS 耳机等无线设备的出现，对终端设备间的连接做了减法；而无线充电的出现，对不同标准的充电线材和接口进行了精简。 接收端：智能手机方面，头部厂商均已发布无线充电机型，无线充电正不断下沉至中低端机型。 可穿戴设备方面，智能手表、TWS 耳机等设备日益普及，且很大比例上采用了无线充电，以简化充电操作；可穿戴设备的扩容将推动无线充电市场快速成长。 发射端：Qi 协议解决了设备兼容性问题，未来协议功率将逐步提升，大幅减少充电时间。磁吸式、立式充电板从内部结构/外部形态上，解决无线充电对准问题，提升用户体验。未来无论是桌面应用，还是移动电源还是车载充电等移动场景，无线充电均有望迎来快速发展。 信维通信在无线充电领域深度布局，目前可提供从磁性材料、线圈到模组的一站式无线充电解决方案。在磁性材料领域，公司可提供铁氧体材料、非晶、纳米晶等多种软磁材料，可从材料端配合客户进行产品开发；在线圈领域，公司具备成熟的精密加工及绕线工艺，可提供不同线圈方案的产品设计；在模组领域，目前公司自主设计的无线充电接收端模组已实现量产，并覆盖了国内外一流大客户群体，产品竞争力显著，有望充分受益行业趋势。 射频：从天线到滤波器，技术延伸进行时。在4G 到5G 的升级过程中，伴随网络频段的增加，天线及射频前端等部件重要性凸显。5G（Sub-6GHz）相对4G 而言，增加n41、n77/n78、n79等频段，单机天线数量亦不断提升。以华为Mate 30系列为例，n77/n78、n79频段各增加了4根天线。并且，在天线设计上，FPC 和LDS 天线是主流方案，其中苹果主要采用LCP 基材的FPC 天线，安卓机多采用LDS 天线，部分安卓旗舰机对LCP 天线有所涉足，如华为P40系列使用了一根LCP 天线。随5G 高频高速化趋势，天线材料及射频传输线也在不断升级，LCP 凭借高频性能和轻薄优势有望脱颖而出。 信维通信在LDS 天线领域积累了丰富的经验，而在LCP 天线领域，信维LCP 传输线产品已用于高通5G 基带芯片和5G 毫米波天线模组之间的连接，实现了向客户的批量出货，具备了使用LCP 材料生产制造射频器件的能力。此外，信维拟募投5G 天线及射频前端项目，未来有望在现有泛射频业务的基础上，向SAW、TC-SAW 和BAW 等射频前端产品方向延伸，进一步提升公司在主营业务领域的整体竞争力，为公司带来新的收入和利润增长点。 ? 电磁屏蔽和连接器业务。EMI/EMC 器件及连接器同样是信维重点发展的业务。随技术的发展，手机在传输速率、频率等方面显著提升，由内到外的零部件均在不断变革，主板集成度在大幅提升，从而对电磁屏蔽提出更高要求，刺激电磁屏蔽件的市场增长。此外，我国连接器发展也在逐步突破低端产品桎梏，向中高端产品进军。信维在泛射频领域广泛布局，业已衍生出精密制造能力，在EMI/EMC 器件及连接器领域有深厚积累。 ? 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为13.3、20.3、26.0亿元，对应EPS 分别为1.39、2. 11、2.70元，对应2020年10月09日收盘价（58.02元/股）市盈率41.9/27.5/21.5倍。我们认为信维通信在泛射频领域深入布局，具备从材料到零件再到模组的全方面能力，随5G 通信渐成主流，无线充电渗透率提升，公司作为泛射频龙头，将显著受益。首次覆盖，给予公司“买入”评级。考虑可比公司估值，目标价75元，对应2021年PE约为35.5倍。 ? 风险因素：新冠疫情持续时间过长以及对全球经济的影响程度超预期，导致消费电子市场需求不振；大客户新品销量不及预期。

MEMS麦克风领军者，拥抱一线品牌：敏芯股份是一家专注MEMS传感器的芯片设计公司，主要产品为MEMS麦克风、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器，广泛应用于消费电子、可穿戴设备、智能家居、汽车电子和医疗等领域，并为诸多一线品牌所采用，终端客户涵盖传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG、乐心医疗、九安医疗等各领域龙头公司。据IHSMarkit数据，2018年公司MEMS麦克风出货量位列全球第四，前三分别为楼氏、歌尔、瑞声。2016-2019年，公司实现营业收入0.72亿元、1.13亿元、2.53亿元和2.84亿元，年复合增长率58%，营收规模快速增长。不过，受疫情停工和下游市场需求减弱影响，2020年1H营收同比下滑3.56%。分业务来看，2019年公司麦克风业务营收占比达90.1%，是公司主要收入来源，而压力传感器和惯性传感器业务营收分别占6.5%和3.4%。 下游应用丰富，市场空间广阔，上游MEMS产业深度收益：MEMS器件广泛应用于消费电子、汽车、工业、通信、医疗及健康监护、国防与航空等产业。根据YoleDevelopment数据，2017年全球MEMS行业市场规模已达到117.90亿美元，2023年将达到309.78亿美元。在下游应用市场中，以智能家居和可穿戴设备为代表的IoT市场是近年来MEMS行业异军突起的主要驱动力。根据SA数据，2020年中国智能家居市场规模将达到5,819.3亿元，保持20%以上的复合增长率。而TWS耳机方面，我们预计2020年出货量将达到2.1-2.2亿部。IoT设备语音操控、智能交互的属性极大的促进了MEMS麦克风等传感器的需求增长，将给上游MEMS产业带来极为可观的增量。 IoT优质赛道持续高增长，自研芯片构建核心竞争力：公司在高速增长的IoT赛道的优先布局和核心芯片技术的自研能力是公司的两大竞争优势。公司抓住了智能家居和可穿戴设备浪潮，凭借前瞻性布局快速切入智能音箱和TWS耳机硅麦市场，争夺行业增长红利。2017年，公司智能家居和耳机市场营收占比31.8%，2019年则增长至55.5%，深度受益于下游市场的繁荣。2020年以来，尽管疫情影响了消费端的需求，但公司硅麦产品出货量仍旧快速增长。据旭日大数据，6月全球TWS硅麦出货量150KK，敏芯出货量达14KK，位列第二。 作为少数在MEMS麦克风、压力传感器和惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司，公司在产品技术层面拥有核心竞争力，这也驱动公司市占率持续增长。2016-2018年公司在全球MEMS麦克风市场出货量分别位列第六、五、四名。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.60亿元、5.14亿元和7.12亿元，归母净利分别为6,381万元、9879亿元和1.43亿元，对应EPS分别为1.20元、1.86元和2.69元，对应2020年9月17日收盘价135.46元计算，市盈率分别为113倍、73倍和50倍。对比国内可比芯片设计公司来看，20年可比公司平均PE为125.07，平均PS为19.48，公司目前估值仍有优势。考虑到公司在国内MEMS传感器行业相较竞争对手具有自主设计芯片能力，以及公司当前布局的可穿戴设备和智能家居行业的高成长性，公司将充分享受行业成长红利，应给予估值溢价。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险因素：下游新兴市场增速不及预期，经营业绩波动风险；行业竞争加剧，毛利率下降风险；疫情影响，需求不及预期风险。

安克创新：深耕国际消费电子领域的隐形冠军。安克创新主要从事自有品牌的移动设备周边产品、智能硬件产品等消费电子产品的自主研发、设计和销售，是全球消费电子行业知名品牌商，产品主要包括充电类、无线音频类、智能创新类三大系列。2020年1H 公司实现营收35.27亿元，同比增长24.52%，净利润2.76亿元，同比增长8.03%。此外，公司预计三季度营收为19.26亿元-23.80亿元，同比增长12.51%-39.07%；三季度净利2.21亿元至2.67亿元，同比增长7.96%-30.44%。公司优异的业绩表现，主要得益于不断开拓完善国内外销售渠道、并大力扩张新产品品类。展望未来，随着公司新品频发、销售渠道的进一步完善、品牌壁垒加深，公司业绩表现有望更进一步迎来突破。 第三方快充需求有望提升，智能硬件市场空间广阔。公司产品充电器及线材、无线耳机、无线音箱和智能硬件处于快速增长的赛道，前景可期。就各产品市场空间来看：1）移动电源：根据Grand View Research 统计，2018年全球移动电源市场规模已达84.90亿美元，预计到2022年增加至214.70亿美元，复合增长率达26.10%。2）充电器：据Research and Markets 统计，智能手机充电器、线材等周边产品市场规模预计至2022年将达到1040亿美元。其中更为重要的是，产业界爆料苹果公司未来新发布iPhone 12等新机将不再标配充电器，用户可自主选择购买。我们认为，公司充电器作为苹果官网唯一上架的第三方充电头，品质及可靠性均获大厂验证，未来有望迎来放量。3）无线耳机及音箱：TWS 耳机仍处蓝海市场，目前渗透率仍较低。 公司产品销量在全球前十以内，预计有望享受TWS 耳机市场高增长红利。无线音箱方面，整体市场竞争加剧，公司产品未来有望向智能化升级。4）智能硬件：随着5G、AIOT 新兴技术升级，消费类智能硬件产业市场空间广阔。其中智能家居方面，预计将持续保持15%以上年均增速，至2025年市场规模将达880亿美元。 品牌影响力、产品创新能力、渠道运营能力为公司三大核心竞争力。1）公司已建立起多品类、多品牌交叉发展的品牌体系，并借助亚马逊电商平台所享有的巨量流量优势，强化公司核心品牌知名度。目前，公司拥有以Anker 为核心的充电类和无线音频类产品品牌，以Eufy、Roav和Nebula 为主的智能创新类产品品牌，以及Zolo、Soundcore 中高端音频类产品品牌等，在亚马逊等电商平台上销量持续靠前。2）公司重视创新，在充电器系列、无线音频系列和智能创新系列产品中均有出众的创新布局。其中，公司于2013年研发出有自主专利的Power IQ 技术，目前更新至Power IQ 3.0，该技术拥有广泛的兼容性。同时，公司于2018年10月全球首发GaN 元件的Anker 快充，引领充电器行业变革。3）公司建立了以亚马逊B2C 平台为核心的线上销售渠道，2019年亚马逊B2C 平台销售占比高达总营收的66%。同时，公司正积极拓展商场卖场和专业销售渠道等。线下渠道的毛利率较低，但可节省销售平台费用，所以整体来看对公司的利润率仍有正向影响，且有助于拓宽销售渠道，与线上互为补充，合力抢占市场。 募投项目发力产品设计、服务和销售渠道，进一步加强公司核心竞争力。公司本次IPO 发行4,100万股A 股普通股股票，实际募集资金净额为25.74亿元。项目分别聚焦于移动电源等充电类产品创新突破、软件应用功能研发、技术服务、搭建一体化集成运营平台和境外线上 B2C销售全业务模块。我们认为募投项目分别从产品设计、服务和销售渠道上加强水平，有利于进一步发挥公司创新、品牌、渠道的核心竞争力。 投资建议：我们看好公司在创新、品牌和渠道三方面核心优势。随着公司未来线下销售渠道的进一步拓展，产品不断创新推出以及品牌壁垒的加深，预计业绩将迎来进一步快速增长。我们预测公司20/21/22年总收入为88.26/124.65/170.52亿元，2020/21/22年公司归母净利为8.74/13.66/18.40亿元，对应EPS2.15/3.36/4.53元。估值方面，由于公司主要采用电商模式销售，具有轻资产运营优势及一定的网络效应，且考虑到公司在国内出海消费电子领域的领先地位以及出众的品牌溢价能力，结合消费电子行业可比公司估值，我们认为合理区间为20年50-55倍PE，对应市值683-751亿元，对应股价168-185元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品研发风险/人才流失风险/贸易政策变化风险

ODM业务：优化客户结构，业务大幅增长。2020年上半年，受疫情影响，国内智能手机市场出货量仅约1.4亿部，同比大幅下滑24.7%，尽管整体市场下滑明显，但主要手机品牌厂商ODM需求量呈现平稳提升的趋势，5G手机ODM也开始规模出货，同时公司仍通过不断引入优质客户，优化客户结构，实现出货量逆势稳中有升，营业收入和净利润均实现大幅增长。具体来看，公司通讯业务大幅增长受以下几个方面因素驱动： （1）行业层面，国内手机市场不断转暖，5G换机潮进展比较顺利，伴随5G手机陆续上市，全民换机将释放巨大势能。根据Counterpoint数据，2Q20中国售出的智能手机中有33%支持5G，相较Q1的16%大幅提升。随着手机市场回暖以及5G渗透率不断提升，公司有望把握5G机遇持续扩大ODM出货量。 （2）客户结构方面，公司贴近客户需求积极创新，把握存量客户在手机和其他品类需求的变化机会，同时积极开拓新客户，优化客户结构，不断提升产品竞争力，实现出货量逆势稳中有升。 （3）新品类开拓方面，公司在平板、笔电、IoT、TWS耳机等项目上持续进行投入，成立专门的平板、笔电、智能硬件事业部，获得多个优质客户，取得较大突破，2020年上半年实现多个项目上市。此外，公司更多平板、笔电、TWS耳机、CPE、MIFI、车用BOX、服务器、5G模块、智能插座的项目正在研发当中。 （4）在运营方面，公司积极落实防疫措施，加强供应链合作和协同，进一步提高生产管理效率，实现成本管控的持续优化；同时，公司坚定推行国际化战略，在印度、印尼等地布局海外生产基地，目前在海外已具备向欧美市场出货的能力。半导体业务：完成对安世剩余股权收购交易，实现平稳运营。截至目前，公司已完成对安世集团剩余股权收购交易，实现对安世集团98.23%的控股，并完成了该收购项目58亿元的配套融资。2020年上半年，公司积极应对疫情影响，实现了半导体业务的平稳运行： （1）在研发方面，新品研发顺利，上半年发布众多新产品，包括针对汽车以太网的硅基ESD保护器件、针对USB4的ESD保护器件、超微型MOSFET、LFPAK56封装的P沟道MOSFET、650V氮化镓器件等。 （2）在市场拓展方面，公司充分利用与闻泰的资源优势，积极开拓中国市场客户，抓住国内市场客户潜在的供应链切换基于，并采取更为积极的策略推动市占率进一步提升。展望后疫情时代，公司将着力瞄准疫情后的需求恢复机会以及中国市场机会。随着欧洲疫情逐渐平稳，以及政策推动的欧洲新能源汽车销售快速增长，目前汽车领域订单已经呈现加速恢复趋势；中国市场来看，安世是国内唯一一家全球领先的标准与功率器件厂商，有望在复杂的国际环境下获得更多中国市场份额。加速业务协同整合，加强第三代半导体和SiP封装等创新方向布局。随着公司完成对安世剩余股权收购，公司将进一步发挥闻泰与安世的协同整合效应，促进拥有庞大出货量和优质客户资源的通讯业务与半导体业务板块的优势互补、客户共享、资源互通。 公司将继续加强在第三代半导体产品和SiP封装等创新方向的布局，目前安世GaN功率器件已通过车规级认证，开始向客户供货，SiC技术研发进展顺利。同时，公司结合安世的系统级封装测试能力，以及闻泰行业领先的SMT、系统集成设计能力和强大的客户群，迅速将SiP封装技术导入手机、平板、笔电、IoT等智能硬件各个领域，实现SiP封装能力的领先性，未来发展潜力巨大。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年公司归母净利润分别为37.96亿元、54.08亿元和68.08亿元。公司加速ODM业务与半导体业务协同整合，我们看好5G驱动公司ODM业务景气向上，同时协同安世打开长期成长空间，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：产品毛利率波动的风险，商誉减值的风险，闻泰和安世整合效果不达预期的风险。

WiFiMCU行业翘楚，致力前沿WiFi+BT物联网芯片方案：公司是全球WiFiMCU领域龙头企业，主要从事物联网WiFiMCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售。自2014年切入IoT领域以来，主力产品ESP8266和ESP32广泛应用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等领域。此外，下半年公司计划发布新旗舰芯片ESP32-S3，用于更高要求的AI人工智能应用场景。2016年-2019年公司营业收入分别为1.23亿元，2.72亿元，4.75亿元和7.57亿元，年复合增长率高达83.3%，呈现出强劲的增长趋势。2020年H1，公司营收2.93亿元，同比降幅9.31%，主要是由于公司业务受到疫情影响，虽然产品销量较去年同期基本持平，但为了应对疫情，同时挤压竞品市场空间，公司下调了产品单价。据我们测算，上半年公司产品单价的同比降幅约为9%。然而随着下半年疫情好转和新品放量，公司业绩将实现回升。 IoT行业空间广阔，WiFiMCU市场潜力巨大：WiFi芯片主要有两种类型，一种是SoC外挂的单WiFi芯片，用于智能手机、笔记本、路由器、TV等领域；另一种是WiFiMCU，主要适用于智能家居等应用场景。根据TSR数据，2017-2019年，伴随扫地机器人、智能照明等应用的兴起，WiFiMCU出货量从1.58亿台增长至4.06亿台，复合增长率超过60%。同时据我们测算，智能家居设备的年出货量在2025年将达18亿台，这将有力带动WiFiMCU行业的加速发展。此外，WiFiMCU的下游应用并不仅限于智能家居，无线支付、工业传感和控制、汽车电子等领域亦可得到应用，市场空间广阔。放眼未来，我们认为WiFi4将是智能家居的长期主流方案，WiFiMCU的发展将围绕WiFi+BLE双模芯片及AI算法支持两条主线展开，乐鑫科技在此方向早有前瞻性布局。 优异产品性能与软件生态系统是龙头地位的护城河：公司产品在性能方面领先同行的同时，做到了产品尺寸更小，功耗更低，深受市场认可，据TSR数据，2019年公司以35%的市占率位列全球第一。除了芯片产品外，公司还向开发者提供了丰富的开发板产品，支持客户实现图像识别、语音交互、触控传感等多种功能。WiFiMCU所运行的系统需要开发者根据实际使用需求自定义开发，因此解决方案及系统生态是WiFiMCU行业参与者的核心竞争力。乐鑫为开发者提供了丰富的解决方案、开发框架和技术开源生态系统，广泛支持亚马逊、谷歌、微软、阿里、涂鸦智能等各大主流云平台，极大的降低了开发的难度和成本，缩短了产品开发时间。这些软件支持便利了用户，使乐鑫获得了庞大的开发者群体，形成了活跃开放的技术生态系统。乐鑫与全球开发者一起改进物联网解决方案，满足合作伙伴需求，这是公司无法取代的独特优势和维持行业龙头地位更深更宽的护城河。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为8.63亿元、13.25亿元和19.00亿元，归母净利分别为1.60亿元、2.52亿元和3.80亿元，对应EPS分别为2.00元、3.15元和4.75元，以2020年8月25日收盘价174.00元计算，市盈率分别为87.2倍、55.3倍和36.6倍。 考虑到公司是全球WiFiMCU市占率第一的龙头企业，以及公司当前布局的智能家居设备行业的高成长性，公司将充分享受行业成长红利。按照我们对智能家居全球出货量18亿台的终值预测，假设公司维持30%市占率，则有近30亿的营收空间。再结合当前已上市的科创板半导体设计公司的估值情况，给予公司2022年63倍的PE，对应市值240亿元，目标价300元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险；产品价格波动、销售不及预期及采购价格波动的风险；研发力量不足及技术迭代的风险；新冠疫情削弱下游需求，影响公司产品销量风险。

2020年8月18日，芯原股份正式上市，公司上市后股价有所调整。市场对公司的经营情况及未来的发展动力和趋势仍有不解之处，我们选取了投资者普遍关注的五方面问题对芯原股份进行解构，深度剖析公司的投资价值。 1、为什么公司研发费用率偏高？公司2020年上半年研发费用2.8亿，同比增加43.3%，研发费用率达40.5%。公司研发费用率较高体现了公司对技术的高投入。具体来看，公司研发人员数量为789人，在A股半导体上市公司中处于头部位置。同时芯原人均薪资58万，而其他设计公司人均薪资多在40万附近，公司对人才的高度重视可见一斑。此外，公司管理体系较为稳定，创业精神+家文化贯穿整个日常工作环节，员工认可度极高，公司人员流失率在5%以内。 展望未来，随营收规模上升，公司人效会随之提升，研发费用率亦会显著改善。此外，目前公司所有的研发支出全部费用化，但我们认为半导体IP方向的投入可为公司带来长期稳定收入，理论上是可以将其资本化，从而降低高强度研发投入对报表利润的影响。 2、哪些下游市场的潜力较大？1）服务器：随直播和短视频APP的兴起，互联网厂商在服务器端有海量视频转码需求，而通用芯片性能不足。以Facebook为例，公司与芯原合作，定制了视频转码专用芯片MountShasta。芯原凭借和FB的成功合作经验，有望在国内复制这一过程，畅享服务器发展红利。2）汽车电子：芯原股份在汽车电子领域深耕多年，与全球车载处理器龙头NXP深度合作，该厂商最具盛名的i.MX8系列就采用了芯原的GPUIP。3）安防/PLC等其他领域：公司的IP在安防领域有诸多落地案例，多家知名厂商均有采用；再加之今年安防芯片的替代需求涌现，公司作为安防芯片设计的“卖铲人”将深度受益。另外在PLC方面，公司也为下游客户定制过多款用于智能电表的数模混合芯片。 3、先进制程给公司带来哪些发展机遇？随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。根据IBS报告，以28nm工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的IP数量为87个。当工艺节点演进至5nm时，可集成的IP数量达到了218个。而芯原目前已完成5nm项目的立项，并进入研发阶段，对于国内芯片设计业具有引领效应。 展望未来，Chiplet或将革新半导体IP商业模式。随着集成电路技术的不断发展，芯片设计的复杂度不断提升。Chiplet的实现开启了IP的新型复用模式，即硅片级别的IP复用。根据市场研究机构Omdia（原IHS）的预测，2024年Chiplet市场规模将达到58亿美元，而到2035年则将达到570亿美元。Chiplet的发展演进，为IP供应商拓展了商业灵活性和发展空间。而芯原股份同时还具备芯片设计能力，在这一浪潮中已占据先机。 4、ARM出售对IP产业影响几何？IP公司是芯片设计领域的幕后英雄，需要中立于下游设计/系统厂商，使自身维持独立性和技术的普惠性，不受单一厂商影响。而近期，软银准备出售ARM，而美国芯片厂商Nvidia为潜在购买者，一旦ARM被下游芯片/系统厂商收购，其生态独立性会受到严重冲击。 目前芯原的泛GPUIP已获NXP等全球龙头认可。CPU方面，虽然芯原没有相关IP，但也未雨绸缪，投资参股了专注RISC-V处理器的芯来科技。同时，芯原还是中国RISC-V产业联盟的首任理事长单位。我们认为芯原已形成了GPU+CPU的组合拳，未来在国产替代大潮中，重要性越发凸显。 5、如何对芯原估值？我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为-0.30、0.84、2.01亿元，对应EPS分别为-0.18、0.17、0.42元。未来泛GPUIP潜在营收空间达50亿元，若以ARM净利率计算，单GPUIP就可贡献18亿净利润。我们采用PS对芯原进行分部估值，考虑到IP自主可控的重要性，再结合当前已上市的科创板优质稀缺标的估值情况，给予公司半导体IP授权业务2021年90倍的PS，对应市值为660.6亿；芯片定制业务赋予了公司在先进制程节点上的设计能力，短期有望依托服务器芯片定制化、汽车电子、安防芯片替换快速增长，长期未来有望搭乘Chiplet快速发展之东风，革新商业模式，打开市场空间。并且对比国内A股芯片设计公司估值，给予公司芯片定制业务2021年25倍的PS，对应市值为414亿。公司两项业务合计估值1074.6亿，整体PS估值对应2021年45.0倍，对应目标价约为222.5元。给予“买入”评级。 风险因素：公司短期无法盈利的风险；研发上的风险；未决诉讼风险；技术升级迭代风险；海外经营风险；国际贸易摩擦风险等。

闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业。闻泰科技是全球领先的ODM企业，ODM智能手机出货量连续多年位列行业第一，2019年公司ODM出货量率先破亿，达到1.13亿台，在行业下滑的背景下实现了25.28%的逆势高增长。2019年，公司完成并购全球功率器件领先厂商安世半导体，打通产业链的上游和中游，从而形成了从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到产业物联网、通讯终端、笔记本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的庞大产业布局。2019年，在仅并表了安世11-12月的部分权益比例的情况下，公司实现营收415.78亿元，同比高增139.85%；实现归母净利润12.54亿元，同比大幅增长1954.37%，证明了公司已通过客户结构调整摆脱了2018年的行业外部影响，重回高增长轨道。根据公司7月20日的最新中报业绩预告，预计2020年上半年公司实现归母净利润16-18亿元，同比大幅增长715.50%-817.44%，再次证明了公司在5G时代将迎来ODM+半导体业务的双轮成长驱动。 ODM业务：行业龙头地位稳固，受益于客户结构优化以及5G渗透加速，盈利能力持续提升。 ODM业务仍然是公司的主要营收来源，2017-2019年，公司ODM业务分别实现营业收入160.20亿元、166.19亿元和397.86亿元，毛利率分别为7.63%、7.56%和9.36%。 行业层面，公司将受益于ODM行业发展的三个趋势： （1）5G换机潮下，一线品牌厂商为抢占市场份额将继续加大中低端手机外放比例，预计ODM行业规模仍有50%的增量空间； （2）ODM行业头部效应明显，闻泰作为ODM行业龙头企业竞争优势明显，2017-2019年ODM行业TOP3厂商的份额占比分别为41.4%、56.9%和66.3%，进一步向头部企业集中，其中闻泰市场份额连续保持第一，分别为18.6%、21.0%和27.6%； （3）5G换机潮下，中低端手机创新加速和配置升级，头部ODM厂商有望迎来量价齐升。 公司层面，闻泰ODM业务成长东动力将主要来自三个方面： （1）产能和研发方面，不断完善研发体系和扩充自建产能，持续增强研发设计能力和交付能力，从而带来研发收入和自建产能同步增长，预计未来3年，公司自建产能出货量将从2020年的8000万台左右提升至2亿台； （2）客户方面，大力优化客户结构，提高公司采购比例，通过引进新的品牌客户（三星、Realme等）、优化原有客户结构，从而提升公司整体采购比例； （3）新业务方面，基于高通平台推动智能手机外的产品线增加，如笔电、IoT模块、CPE、工业网关、TWS耳机等等，从长期打开公司ODM业务的成长天花板。 功率半导体业务：受益自主可控趋势，协同闻泰把握5G发展机遇，长期成长空间有望被打开。 作为全球领先的半导体标准器件IDM厂商，短期受制于行业景气度以及产能瓶颈，安世业绩平稳；长期看，协同闻泰把握5G主线，安世有望在客户+产品+产能三方面迎来突破，打开长期成长空间。 产品方面，安世产品细分品类丰富，涵盖3800多种新产品，全部为车规级产品。目前年产能超过900亿件，在分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名。此外，安世在2019年率先推出行业性能领先的氮化镓功率器件(GaNFET)，目标市场包括电动汽车、数据中心、电信设备、工业自动化和高端电源，特别是在插电式混合动力汽车或纯电动汽车中，氮化镓技术是其使用的牵引逆变器的首选技术。对氮化镓产品的布局，有望帮助安世在汽车、工控等增长强劲的细分市场中处于有利地位。客户方面，通讯和半导体业务协同发展，安世将依托闻泰在消费电子领域的长期积累，拓展国内消费电子领域的业务和客户，不断挖掘现有客户和新客户增长空间，实现两个业务板块优势互补、客户共享、资源互通。产能方面，安世2020年4月27日公告将进一步收购安世剩余少数股权，同时配套融资58亿元，其中16亿元将用于安世中国先进封测平台及工艺升级项目，10.5亿元用于云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和智能终端研发及产业化项目，两个项目完成后将分别新增标准器件产能约78亿件/年、4G/5G通信模组及其智能终端产能2400万件/年，全方位提升安世的封测产能和生产效率，提升安世的盈利能力。 投资建议：我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为37.96/54.08/68.08亿元，对应EPS3.05/4.34/5.47元，对应2020年PE为45x。估值方面，我们对公司ODM业务和功率半导体业务采用分部估值的方法。ODM业务方面，采用PE估值法，我们选取同为消费电子制造厂商的立讯精密、歌尔股份等作为可比公司，2020-2022年可比公司平均PE分别为58.75x、43.00x、33.68x。功率半导体业务方面，综合PE和PB两种估值方法，我们选取国内领先的功率半导体企业华润微、扬杰科技、捷捷微电、斯达半导体等作为可比公司。采用分部估值法，我们认为公司2020年合理市值约2750亿市值，对应目标价220.88元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品毛利率波动的风险，商誉减值的风险，闻泰和安世整合效果不达预期的风险。

事件：8月3日晚，华峰测控发布2020年中报，公司2020年上半年实现营收1.84亿元，同比增长80.01%；归母净利9840万元，同比增长135.37%。对应Q2单季度营收9864万元，同比增长132.30%；归母净利5358万元，同比增长263.28%。 点评： 二季度业绩表现超预期，高盈利水平及费用管控能力凸显。公司2020年上半年实现营收1.84亿元，对应Q29864万元，同比增长132.30%。主因国内半导体景气度较高，且公司进一步开拓市场扩大销售规模。展望下半年，我们认为半导体景气度依旧上佳，公司订单饱满，预计产能利用率仍将维持较高水平。公司后续增长主要看募投项目中的产业化基地落地节奏，预计新厂房将于2021年落地。 得益于公司在模拟测试机领域的领先地位，公司Q2依旧维持了优秀的毛利率表现，单季度毛利率81.31%，远超同业水平。公司净利率亦获突破，Q2高达54.3%。除因稳定高毛利率及期间费用率管控良好外，还归因于公司二季度实现其他收益598万、投资收益1049万，增厚净利率表现。其中，其他收益主要来自软件产品增值税即征即退和政府补助，而投资收益主要为理财产品所得。剔除非经常性损益来看，公司扣非净利率亦达42.8%，高盈利水平及费用管控能力凸显。 持续加大研发投入，品类扩张打开营收空间。公司目前聚焦于模拟测试领域，已成为国内封测厂的首选合作伙伴。但公司并未止步于此，为推动新一代数模混合测试机验证落地及向SoC测试拓展，公司持续加大研发投入，Q2单季度研发费用首度超千万，同比增长66.74%。且公司加大了研发人员招聘力度，新增研发人员11人。得益于此，2020年1H公司研发成果再获突破，公司共申请专利17项，其中7项为发明专利，已获得专利数12项。我们认为，公司目前专利成果及技术储备显示公司进展顺利，预计年内将实现数模混合测试机销量突破，出货量在10余台左右。此外，随着募投项目顺利落地，届时预计将形成年产800台模拟及混合信号类测试系统及200台SoC类测试系统的生产能力，公司营收空间进一步打开。 推行高覆盖率股权激励计划，深度绑定核心骨干。公司于5月份批准了第一期股权激励计划，授予对象主要为高管及核心技术人员等94人，占股本总额比例0.79%，另有0.11%用于后续激励。此次公司股权激励覆盖范围广，占总员工比重高达40%。我们认为，半导体测试机行业是典型的人才密集型行业，具备丰富经验的高端技术人才及管理人才相对稀缺，而公司具备一支二十余年丰富经验基础的研发团队，且形成以老带新模式培养梯队人才，人才壁垒。本次公司通过实施股权激励，将进一步稳定核心团队，增强公司内部员工凝聚力，亦利于公司产品、市场突破和长期发展。 盈利预测与投资评级：作为国内模拟测试龙头，华峰测控技术优势凸显，且盈利能力突出。但公司看点不止于此，我们重申市场应当重视公司新品突破能力及海外市场开拓能力。一旦公司成功突破新领域，实现品类扩张后，有望实现戴维斯双击。且随着产品突破、海外营销网络建设、品牌知名度提升后，公司将拥抱数倍级海外测试机市场空间。基于此，我们预计公司2019-2021年归母净利分别为1.99亿/3.02亿/3.96亿，摊薄每股收益分别为3.25元/4.93元/6.48元，对应PE 为96/63/48倍。维持对公司的“买入”评级。 风险因素：产品研发风险，行业景气度下滑风险，原材料供应及价格上涨风险

华峰测控:具备全球竞争力的半导体测试系统龙头:华峰测控主营业务为模拟及混合信号类集成电路测试系统。过去数年内公司营收稳步增长,毛利率亦稳定在80%左右。2019年虽面临全球半导体周期性波动影响,营收增速有所放缓,但当年度仍达16.43%,收入规模为2.55亿元。公司专注技术创新,历年来研发投入占比稳定在10%以上,目前已获授权专利75项、软件著作权23项,在V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。 测试机为半导体设计、生产核心设备,国产替代空间广阔:半导体测试机是测试过程中最重要设备,贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节。据SEMI统计,2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.00亿元,其中半导体测试机占比为63.10%。需求层面,当下国内晶圆厂产线建设持续加码、封测厂产能配套,高资本开支带动半导体测试机需求攀升。而长期来看,半导体产业向国内转移趋势下,相关国内设备公司有望长期受益。供给层面,目前国内测试机市场仍以欧美厂商为主,爱德万、泰瑞达市场占比高达8成以上,不过华峰测控为代表的少数国产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系,公司2018年国内市占率为6.10%。 产品生命周期长,客户资源丰富:公司深耕模拟及混合信号测试系统,拥有深厚的技术积累,在二十余年的发展过程中多次打破了国外巨头的技术垄断,建立了较高的技术壁垒。产品方面,公司主力机型生命周期长,且下游应用领域广泛,我们认为公司未来成长主要看需求增长及新客户开拓。客户层面,凭借优秀的技术实力和服务质量、严格的质量控制,公司目前不仅为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商,还拥有上百家集成电路设计企业客户资源,并与超过三百家以上的IC设计企业保持了业务合作关系,未来中国自主芯片发展为公司快速成长提供重大机遇。与国外同行相比,公司虽起步较晚,但模拟及混合信号类测试系统已基本达到国际一流水平,且毛利率远高于国内外同业公司,议价能力较强。 巩固模拟及混合信号测试系统优势,切入SOC测试市场打开成长空间:公司本次IPO发行1529.63万股,实际募资16.43亿元,将用于集成电路先进测试设备产业化基地建设项目和科研创新项目,最终形成年产800台模拟及混合信号类测试系统及200台SoC类测试系统的生产能力。以单价300万/台计,则未来SoC测试系统可带来年均约6亿元营收增量。随着汽车电动化、5G和人工智能等的迅速发展和未来中国在SoC芯片设计和封测领域国产化趋势,国内SoC类集成电路测试需求将持续攀升,SoC测试机增量市场将打开公司成长空间。 投资建议:华峰测控是国内最大的半导体测试系统厂商,独立开发并推出了STS2000系列、STS8200系列、STS8300系列等产品。公司产品技术优势凸显,毛利率常年保持在80%左右,远超同业竞争对手。同时公司规划募集资金建设产业化基地,在巩固模拟测试机优势的基础上,进一步切入更高价值量的SOC测试机市场。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.40/2.07/2.99亿元,EPS2.29/3.38/4.89元,对应2020年PE为133.90,而与其他半导体设备公司对比来看,根据Wind一致预期,2020年PE平均为237.24,公司估值具有明显优势。我们看好公司在国内数模混合及分立器件测试机领域的领先地位,且受益于晶圆厂建厂潮及封测厂产能配套,半导体设备行业成长空间广阔。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:产品研发风险,行业景气度下滑风险,应收账款增加的风险。

事件: 海康威视发布2019年三季报:2019年前三季实现营收398.39亿元,同比增长17.86%;归母净利80.27亿元,同比增长8.54%。对应Q3营收159.16亿元,同比增长23.12%;归母净利38.11亿元,同比增长17.31%。 点评: 公司业绩略超市场预期,逐季回暖逻辑兑现:2019年前三季度,公司归母净利80.27亿元,同比增长8.54%,落在前期0%-15%指引的中值偏上。同时营收方面亦有较好增速,略超市场预期。分业务来看,公司EBG、SMBG业务持续快速增长,PBG业务方面,公安交通需求依旧受压制,预期Q4起将回暖。海外业务方面,美国呈负增长态势,但公司全球共有十个大区,其中印度东南亚等大区增速较快,可平滑整体业绩增长。 毛利率表现稳健,费用率亦持续改善:公司Q3毛利率表现较为稳健,达46.61%,同比提升1.04个百分点,但受营收结构变化影响,环比微降0.78个百分点。费用率方面,得益于公司营收增速逐季改善,费用率也随之摊薄,Q3的销管研三费占比为24.44%,接近去年同期水平,相比Q1的高点下降了2.88个百分点。不过公司Q3所得税率偏高,拉低了净利润增速。其原因主要有:(1)受研发费用加计扣除比例提升的影响,公司去年实缴税费下降,使得今年退税金额降低;(2)金额低于500万的项目可以一次性计提折旧,降低了去年的税基。 公司积极应对实体清单挑战:10月8日,美方将海康威视列入实体清单。靴子终于落地,短期内或影响公司生产节奏及海外客户信心。但公司自去年以来就已积极应对以尽可能减少影响,包括储备核心元器件库存,持续推动国产替代等。具体来看:(1)库存表现:公司Q3存货达98.45亿,为历史最高点,相比年初增加了41.20亿。公司已备有充足的核心元器件库存,可最大程度保证短期内业绩不受影响。不过加大采购力度不可避免会影响现金流表现,公司Q3净现金流5.55亿,同比下降了86.99%。(2)推进替代方案:公司在储备存货之外,还积极导入国内及欧洲日本供应商,目前绝大部分物料已经可以实现替代,对于部分暂无替代方案的物料,公司亦可通过改方案予以规避。此外,目前有较多美国并未执行禁令,安霸更是在前日发公告,声明可以继续支持国内安防企业。 展望全年,关注营收增速表现:公司全年归母净利指引为5%~20%,对应Q4单季-1.61~41.42%增长,中值19.90%。不过,我们认为相比净利润增速,当下更需关注营收增速表现。由于实体清单会影响公司服务器业务,而该业务的特点为营收体量大,毛利率很低。所以对净利影响有限,但会降低公司营收增速。 投资建议:海康威视Q3业绩表现略超市场预期,安防逐季回暖逻辑正在兑现。虽然实体名单或造成短期业绩波动,但依旧看好海康威视的长线发展,低估价值凸显。预计公司19/20/21年归母净利为127/162/206亿元,对应EPS分别为1.36/1.73/2.20元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。 风险提示:行业景气度下降,实体清单造成短期业绩波动,新业务拓展不及预期。

管理优化效果显现,毛利率现金流均超市场预期:公司2019年中报营收增速不佳,但毛利率却有大幅改善。公司上半年毛利率40.37%,对应二季度毛利率42.35%。同比提升7.26个百分点,超市场预期。分地域来看,公司上半年国内市场毛利率37.47%,同比提升了1.03个百分点;海外市场毛利率45.92%,同比提升9.26个百分点。我们自18年三季报点评起,持续提示大华股份毛利率提升的趋势;并在前期业绩快报点评中,详细解读了公司的内部管理优化措施:无论是海外市场的一国一策,国内市场的规模化采购,还是公司产品结构优化,AI方案占比提升等,均有助于公司的降本增效,进而提升毛利率水平。 现金流方面,公司自年初起严控订单质量,增强对销售团队的回款考核,同时推行规模化采购。相关举措在二季度有明显成效,单季度经营活动现金流入达62.51亿,同比增长17.55%,超过营收增速。而经营性净现金流更是达到8.58亿,同比大增351.74%。 扣非净利增长低于市场预期:公司上半年扣非净利11.39亿,同比增长2.81%;对应二季度扣非净利8.53亿,同比增长4.38%,低于市场预期。扣非净利与归母净利之间的差值,主要来自公司上半年确认的7943.93万元政府补助。除此之外,公司扣非净利表现不佳的原因还有(1)受贸易纠纷影响,公司二季度海外市场营收表现一般,而工资支出又较为刚性,所以费用率较高。(2)公司上半年针对子公司“南北联合信息科技有限公司”计提了全额的减值准备,商誉减值一次性计提共计7108.33万元,较大程度影响了单季度利润表现。 业绩展望预示三季度加速:公司展望1-9月净利润增长10%-25%,对应三季度同比增长-0.12%~48.56%,中值为24.22%,相比二季度进一步加速。背后的原因除安防行业景气度转暖外,公司前期还中标较多大型项目,后续将在下半年陆续落地。典型项目有:金华市雪亮工程前端建设项目(总金额4.36亿),墨西哥平安城市项目等。此外由于公司下半年营收增速望转好,所以控费效果也将显现。 投资建议:公司上半年毛利率有显著改善,伴随行业转暖及大型项目落地,三季度的净利润表现亦望加速。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展。预计公司19/20/21年归母净利分别为30.56/37.51/45.58亿元;对应EPS分别为1.02/1.25/1.52元,对应当前股价分别为16.4/13.3/11.0倍,我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:宏观经济景气度下行,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019年上半年实现营收 16.55亿元,同比增长 18.63%; 归母净利 1.29亿元,同比增长 8.03%。 扣非净利 2548万元,同比下滑 59.69%; 对应二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%;归母净利 1.29亿元,同比增长8.03%;扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%。 评论: LED 景气度不佳影响营收增速,研发团队建设推升费用率: 公司二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%,相比一季度增速有所下滑; 二季度扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%, 低于市场预期。 我们认为公司上半年业绩表现不佳,营收方面主要受行业景气度影响, 上半年 LED 等行业扩产节奏较为保守,订单落地不佳,同时子公司北方华创真空技术的营收同比下降,影响了公司业绩表现。 而归母净利同比下滑, 主要是因为公司研发团队建设推升了研发费用, 公司上半年研发费用共计 2.11亿元, 其中职工薪酬达 1.03亿元,同比增长 360.69%。 自去年公司在加州圣克拉拉成立海外研发中心后,公司的全球化研发布局在持续加速, 未来将在先进制程集成电路设备的开发方面得到更大的助力。 新产品新客户不断突破: 分业务来看,上半年公司电子工艺装备业务营收达 12.47亿元,同比增长 17.13%。 其中 (1) 集成电路制造板块: 公司的刻蚀机、沉积设备、清洗设备等已陆续批量进入国内 8寸和 12寸集成电路存储芯片、逻辑芯片及特色芯片生产线,公司的铜互连设备验证进展较为顺利。 同时据产业链验证,合肥长鑫、青岛芯恩等晶圆厂在近期也开启产能建设, 望为公司带来新的增长点。 (2) 封测板块: 上半年封测行业整体扩产力度不大,但公司在大客户处取得了突破, 部分产品进入国际龙头厂商的先进封装产线。 (3) 泛半导体板块: 光伏电池片工艺设备及单晶炉业务出现较大增长; 而 LED 行业发展放缓,公司 LED设备业务增长不及预期。 在手订单饱满,下半年望回暖: 展望下半年, 我们认为集成电路及光伏订单将进一步转好。 LED 板块虽景气度依旧不佳,但部分厂商仍有扩产, 望贡献业绩。 从财务数据角度来看,公司半年报存货达 37.44亿, 同比增加 57.56%,环比亦有7.43%的提升; 应收款项 10.62亿元,同比增长 14.15%,环比提升 15.38%。 存货及应收双双创下历史新高。 而预收款项为 16.66亿,仅低于 2018三季报数据。 基于设备行业以销定产的特性,我们认为上述财务数据均预示公司在手订单饱满,下半年业绩有望回暖。 募投项目助力高端装备突破: 7月 6日公司发布公告, 调整非公开发行预案,拟募集资金 20亿元,投向“高端集成电路装备研发及产业化项目”及“高精密电子元器件基地扩产项目”。其中前者计划投入募集资金 17.8亿元, 在 28纳米设备基础上,进一步实现 14纳米设备的产业化,并开展 5/7纳米设备的关键技术研发。 伴随募投项目的推进, 将助力公司在高端装备领域实现进一步突破。 给予“审慎推荐-A”投资评级。 预计公司 19/20/21年归母净利为 3.45/5.38/7.57亿元, EPS 为 0.75/1.17/1.65元。 对应当前股价 P/E 分别为 78.4/50.3/35.8倍。 风险提示: 下游需求不及预期;新设备开发进展不及预期;国际大环境波动

事件: 海康威视发布2019年中报:2019年上半年实现营收239.23亿元,同比增长14.60%;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。对应二季度营收139.81亿元,同比增长21.46%;归母净利26.81亿元,同比增长14.98%。 点评: 公司营收增速符合市场预期,净利增速超越悲观预期:2019年1H,公司实现营收239.23亿元,同比增长14.60%,对应Q2营收增速21.46%,符合市场预期;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。落在前期-10%~10%指引的中值偏上,超越市场悲观预期。分板块来看,二季度内公司PBG业务开始企稳,EBG业务维持较快增长,SMBG较一季度相比也有明显回升。 此前市场预期公司海外业务不佳,或将影响公司整体毛利率表现。但中报实际落地的毛利率表现较好,2018年1H公司整体毛利率46.33%,同比提升1.83个百分点,是业绩超预期的主要原因。 多重因素推动毛利率提升,关注管理优化的长线逻辑:公司Q2毛利率达47.39%,同比提升3.35个百分点,环比提升2.57个百分点,为自2015年以来的最佳单季度表现,从而带动了上半年的业绩表现。公司毛利率显著提升主要得益于: (1)税收新政:今年4月起,增值税税率下调,原适用16%的税率降为13%。而公司产品销售价格并未随之调整,所以推升了毛利率水平。但增值税下调也影响了其他收益中的“增值税超税负返还”,这一科目去年同期为8.17亿元,今年上半年为6.33亿。综合来看,增值税税率下调推升了毛利率,但对营业利润影响不大。 (2)工程施工业务:2019年上半年,公司工程施工业务营收同比下滑55.66%,该业务毛利率较低,报告期内毛利率仅为26.95%。其营收同比下滑亦对毛利率改善作出了贡献。如该板块营收增速与公司总体一致,则公司上半年毛利率将下滑0.6个百分点。 (3)内部管理改善:除上述原因外,我们认为更需关注公司内部销售管理管控的持续改善,供应链议价能力提升,智能化带动等基本面长逻辑因素。 未雨绸缪备库存,不改现金流优异表现:(1)公司积极储备核心元器件库存:当前国际局势波动较大,为更好应对供应链的挑战,公司在二季度加大对核心元器件的采购力度,目前存货已达历史最高的86.11亿元,其中原材料30.22亿元,相比一季度增加14.64亿元。库存商品50.60亿元,相比一季度增加11.91亿元。存货周转天数高达100.49天。此外公司也积极导入国内供应商,助力自主可控。(2)公司持续优化现金流:由于公司严控项目质量同时加大回款力度,使得公司在加大采购力度的仍能同时优化现金流。公司上半年经营性净现金流流入为-4.31亿,相比去年的-16.21亿有所改善。由于目前国际局势趋缓,如公司后续开始适当去库存,则公司2H的现金流表现将更佳。 逐季转暖趋势确定,三季度业绩望进一步改善:公司前三季度归母净利指引为0%~15%,对应三季度单季-2.14~32.02%增长,中值14.94%,相比二季度进一步改善。从行业景气度来看,我们同样认为安防逐季转暖趋势确定:(1)政府资金问题一定程度上得到缓解,新项目招中标数据有所改善。(2)企业市场的新应用新需求不断涌现,增速上佳。(3)海外市场方面,虽然美国市场仍有压力,但其占公司营收比例也已降至5%,后续影响将边际转弱。此外公司在2018年加大东欧拉美等地的投入,2019年将步入收获期。 投资建议:我们认为公司二季度营收表现符合预期,净利增速超越市场悲观预期。行业景气度方面,目前安防板块逐季转暖趋势确定,政府业务回暖,企业业务高增,渠道市场也有明显回升。多重因素将推动公司接下来业绩表现。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展,预计公司19/20/21年归母净利为129/166/199亿元,对应EPS分别为1.38/1.77/2.13元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。 风险提示:宏观经济景气度下降,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。