事件 2022 年2 月22 日，公司发布2022 年股权激励计划，拟授予176 名激励对象总计393.63 万份权益，占公告日公司总股本的1.91%。 要点 股权激励平稳接力，期权、限制股票同步进行 本次股权激励计划包括股票期权和限制性股票，其中股票期权191.00 万份，行权价格为52.38 元/股；限制性股票202.63 万股，授予价格为32.74 元/股。本次股权激励的业绩考核目标为2022-2024 年公司营收较2020 年营收的增速分别不低于60%、90%、120%，平稳接力2019 年股权激励计划，彰显了公司长期发展的信心。 深度绑定核心人才，人均权益2.23 万份 截至2020 年底，公司研发人员数量达297 人，占总员工的45.27%，覆盖人工智能、机器人相关的各类高端软硬件领域。本次计划的激励对象主要为核心管理/技术/业务人员，人均权益2.23 万份，按照2 月21 日收盘价，人均授予价值约140 万元，激励力度较大，我们认为将有助于吸引和留住核心人才，绑定股东、公司和核心团队三方利益。 受益电网智能化大趋势，产品放量顺利 在电网智能化发展的大趋势下，公司作为电力特种机器人的优质供应商，在领先技术支撑下，巡检机器人实现巡检+操作一体化，带电作业机器人绑定国网销售渠道快速放量，消防搜救机器人、医疗骨科手术导航机器人(佗道医疗旗下)等项目进行顺利，将为公司打开非电力领域市场空间。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023 年公司归母净利润为4.43、6.11、8.11 亿元，对应EPS（摊薄）为2.14、2.96、3.93 元/股，当前股价对应PE 为31、22、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网智能化改造不及预期；行业竞争加剧；应用领域、业务区域及客户集中度较高风险。

公司发布公告，向子公司贵安新区中科星城石墨有限公司增资扩股，同时引入宁德时代参股35%，共同建设10万吨负极一体化项目。 本次合资项目为公司此前已披露的贵安新区10万吨负极一体化项目（含石墨化），其中一期6.5万吨、二期3.5万吨，CATL对该项目产能有优先采购权。此前市场担忧公司缺乏CATL等级的核心客户保障需求，但实际上公司专注人造石墨，凭借高性价比和CATL合作一直较密并深受认可。此前只是碍于产能瓶颈对C 出货有限（C 为公司第二大客户），本次合资恰恰印证C 对公司产品与商务关系的长期认可。公司当前已规划总产能超过34万吨负极和29万吨石墨化，新产能消纳获得强有力支撑。 此外，公司在国内主要动力客户还包括BYD、CALB、亿纬锂能等，其中与亿纬锂能在云南合资建设10万吨负极一体化项目（一期5万吨），在海外已批量供货SKI，与其他动力新秀和消费锂电龙头也有稳定合作。客户集中度适中，结构较优，在保障新产能消纳的同时，也将具备相对更大的议价权。 此前市场担忧能耗双控完全放开，但实际上石墨化扩产仍收到能耗强度管控，不会无序扩张。预计2022年石墨化和优质人造石墨负极有效产能仍供不应求，在今年动力+储能双轮驱动下电池需求将继续快速增长，能保供保出货的负极企业将率先抢占市场份额。 公司贵州4.5万吨和四川1.5万吨石墨化扩产项目将在年内陆续投产，将继续加深加宽护城河。负极调价周期一般在半年以上，去年石墨化在年中涨价，成本传导不畅，年底调价后联动机制会更灵活。21Q4负极单吨净利润中枢预计为0.58万元/吨，石墨化自供率仅为28%。2022年Q2开始石墨化权益自供率有望超过50%，并有望逐季提升，将拉动单吨净利继续上修。 预计公司2021-2023年业绩达到3.78/8.35/12.76亿元，PE 52/23/15倍，继续坚定推荐。 产能投放不达预期，电动车销量不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率。

报告导读 亿嘉和业绩成长路径主要为：1）地域延伸：公司起步于江苏（2017 年巡检机器人市占率达91%），业务已覆盖全国近20 个省市（2018-2020 年巡检中标包数份额13%）；2）品类延伸：由电力巡检机器人迈向操作机器人，并利用技术协同布局消防、医疗、数据中心和轨交等领域。 投资要点 受益电网智能化推进，电力特种机器人渗透加速 1）电力巡检机器人：我们预计2021-2025 年我国电力巡检机器人累计规模有望达245-320 亿元，年均50-64 亿元，五年CAGR 在17%-25%。2）带电作业机器人：我们预计2021-2025 年我国带电作业机器人累计规模有望达50-65 亿元，年均10-13 亿元，四年CAGR 为11%-13%。 技术支撑产品从巡检迈向操作 1）电力巡检机器人：公司市场份额已位居国内第一梯队，产品将实现巡检+操作一体化，公司预计定增项目的新增产能满产后每年将提供7.5 亿元收入和1.8 亿元净利润。2）操作机器人：作为国内唯一一家实现带电作业机器人商业化的企业，产品已更新至第三代实现全自主操作，与国网合作深度绑定销售渠道。 消防/医疗机器人共促公司成长 1）消防机器人：定增项目中的消防搜救机器人项目满产后有望每年为公司贡献6 亿元收入和1.4 亿元净利润。2）医疗机器人：目前公司“骨科手术导航机器人”项目研发进展顺利，机械臂、导航等技术有望与公司原有技术协同。 盈利预测及估值 公司是国内电力特种机器人领先制造商，受益电网智能化建设加速。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为4.43、6.11、8.11 亿元，对于EPS（摊薄）为2.14、2.96、3.93 元/股，当前股价对应PE 为28、21、15 倍。我们选取电力设备板块的国电南瑞、通达股份、安科瑞作为可比公司，2022 年行业平均PE 为28 倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2022 年PE 估值28 倍，目标市值171 亿元，对应当前市值有37%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网智能化改造不及预期；行业竞争加剧超预期；应用领域、业务区域及客户集中度较高风险。

公司是一家高成长锂电负极一体化材料公司，负极价格上涨叠加石墨化自供率提升将使得负极单吨盈利再上台阶，有望带动业绩超预期。 1、负极单吨盈利超预期：双碳目标不断坚定，能耗强度控制并未放开，高耗能石墨化份额将进一步集中。外部压力释放：去年下半年受石墨化价格快速上涨影响，负极单吨盈利压力较大，限电逐步放松背景下，目前石墨化上涨动能已逐步放缓，公司负极出货价格年底调涨之后，有望带动单吨盈利环比修复。内生动能增强：公司 2021Q3/Q4石墨化权益配套率只有 36%/28%，市场担忧新规划石墨产能释放可能不及预期，价格部分联动不足以弥补单吨盈利受损；我们认为公司新扩石墨化产能主要布局在贵州、四川、云南，能耗管控相对有弹性，贵州项目已取得环评批复和能评证明文件，今年 Q1末有望正式投产。预计 2022Q2开始石墨化权益自供率将从 33%爬升到接近 60%，有望带动单吨负极盈利超预期。 2、负极出货量潜在超预期：公司加速负极、石墨化产能建设，如果贵安新区和云南曲靖顺利年底顺利投产，目前规划产能超过 34万吨，奠定比较好的产能基础。市场认为公司缺乏 CATL 这样的大客户需求保障，全年出货量可能仅为 10-11万吨（2021年底名义产能为 9-10万吨）；但我们认为公司已经和 CATL 建立了较好的技术和商务合作关系，市场负极供给紧张背景下公司去年向对价格要求苛刻的 CATL 供货较少，而当前 CATL 产能逐月加速释放，公司供给快速扩张背景下向 CATL 出货量有望大幅提升。2021-2022年负极出货将从 2020年的2.4万吨大幅提升至近 6万吨、12-13万吨，实质性进入动力负极第一梯队，且公司联合亿纬扩产 10万吨负极材料，中长期出货量将得到更好保障。 与前不同的认识： 对竞争格局的展望不同：市场普遍认为负极需求将进一步向一线厂商集中，公司 2020年负极出货仅为 2.4万吨，大幅落后于龙头，事实上单看动力电池负极出货量（龙头有较大比例 3C 负极出货量），2021年已处于一线或者准一线水平，且我们认为未来动力电池增速将大幅快于 3C 电池增速，因此公司作为纯动力负极公司其出货增速将快于其他龙头公司。此外，动力、储能板块更注重产品性价比，公司深耕动力领域负极应用，并逐步扩展至储能应用，成本管控和快速量产优势明显，且第一大客户比亚迪在 LFP 电池开始对外销售后，必将大幅带动公司需求。 与众不同的认识： 对盈利能力的预期不同：市场普遍认为在上游持续涨价、电池厂高度承压难以向整车厂价格传导的基础上，负极环节提价有限，石墨化大幅涨价更将挤压负极环节盈利空间。但事实上公司 2021年负极出货单价多次上调，且公司石墨化自供率持续提高，石墨化环节盈利能力有望快速提升。 预计中科电气 2021-2023年归母净利润将达到 3.78/8.35/12.76亿元， EPS0.59/1.30/1.99元/股，三年同比增长 130.71%/120.89%/52.85%，2020-2023年业绩复合增长 98%。最新股价对应估值 47.20/21.37/13.98倍，今明两年明显低于负极可比公司三年平均估值 35.23/24.92/18.41倍。鉴于公司业绩高成长的确定性高，且近年来负极业务单吨盈利能力快速提升，给予公司 2022年 35倍 PE，对应 2022年目标价 45.47元/股，现价上涨空间 64%。 产能投放不达预期；电动车销量不及预期；原料/加工费上涨挤压毛利率。

硅片龙头厚积薄发，G12助力光伏业务腾飞公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料60余年。2016-2020年，公司4年营收CAGR为29.46%，归母净利润CAGR为28.29%。2021年前三季度，公司实现营业收入290.89亿元，同比增长117.46%；归母净利润27.62亿元，同比增长226.29%。 硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效硅片大型化推动降本增效，G12相比M2硅片，在生产叠加系统环节成本降幅有望达到29.41分/W，大幅提升竞争壁垒，预计2023年182+210大尺寸硅片占比有望超过85%，到2025年有望超过95%。硅片环节双寡头格局稳固，CR2超过50%。随着新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，预计市场集中度将进一步提升。N型高效电池产业化提速，2022年N型产能有望超过60GW，N型高功率产品迎来成长期。 G12放量推动市占率提升，技术与成本全面领先公司2017年起单晶硅片销量全球第一，当前210产能加速放量，预计到2023年公司晶体产能将达到135GW，其中210产品产能116GW。公司积极推动G12晶片产能建设以配套晶体产能，G12硅片规划产能已超过105GW。公司在大型化+薄片化+N型硅片方面全面领先，P型160μm逐步转为主流尺寸，N型硅片市占率全球第一。 定位差异化高效组件制造，“G12+叠瓦”双技术优势叠加公司收购MAXEON完善全球布局，打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。2021年底公司叠瓦组件产能将达到14GW，G12占比超过85%，2022年叠瓦组件产能有望超过20GW。 盈利预测及估值公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为38.50、60.00、80.00亿元，对应EPS分别为1.19、1.86和2.48元/股。按照分部估值法，光伏板块我们给予公司2022年行业平均PE36倍，预计2022年光伏业务实现归母净利润56.55亿元，对应市值2051亿元；半导体板块我们给予公司2022年行业平均PS16倍，预计2022年半导体材料业务实现营业收入36.48亿元，对应市值584亿元。综上，公司2022年目标市值为2635亿元，当对应当前股价尚有92%上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示（1）全球光伏装机需求不及预期；（2）210光伏硅片产业化进展不及预期；（3）12英寸半导体硅片客户拓展不及预期。

公司是光伏与半导体硅片双龙头，混改完成大幅提升公司经营管理效率，随着优质产能释放，公司市占率及单位盈利能力有望超市场预期。 投资要点市场预期的合理性市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为78%，主要基于以下三点：1）公司产能快速释放，2020年底公司硅片产能55GW，预计2022年底将达到约135GW，奠定业绩增长基础；2）硅片环节在产业链中竞争格局较弱，难以维持较高利润水平；3）随着友商210产能释放，公司在210硅片领域的市占率将有所下降，竞争地位弱化。 超预期驱动因素我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为94%，高出市场预期约16pct，主要原因在于：一、出货量超预期。驱动因素：1）新产能释放：预计至2022年底，公司将形成单晶硅片产能约135GW，其中210产品将达到116GW，占比86%，公司硅片产能总规模将位列全球首位；2）G12硅片市场渗透率提升：G12硅片市场渗透率由2021年初的6%提升至2021Q3末的20%，公司在G12硅片的市占率超过90%。驱动机制：1）大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统BOS成本；2）在行业产能结构性过剩的情况下，大尺寸硅片需求保持旺盛，由于210硅片技术壁垒大幅提升，新进入者大尺寸产能释放周期长。驱动效果：未来行业对210硅片产品的需求将持续高速增长，公司将凭借技术、规模、成本优势维持高市占率水平。 二、盈利水平超预期：驱动因素：1）产能结构：预计2022年底210产能产比达到86%；2）生产工艺：随着工业4.0的全流程应用，劳动生产率大幅提升；3）经营管理效率：混合所有制改革完成，经营决策机制市场化。驱动机制：：1）新产能具备更低的投资成本、更高的生产效率；2）公司正在向工业4.0过渡，实现运营成本下降、良率提升、研发周期缩短等效果；3）管理机制向市场化转型，决策效率大幅提升，管理层激励到位，借助TCL集团金融优势降低财务费用。驱动效果：公司混合所有制改革完成后，产能建设全面提速、内部决策效率显著提升、管理人员长效激励机制到位，随着工业4.0的全面应用，盈利能力有望迎来大幅提升。 跟踪与检验我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）210硅片出货量；2）210组件的市场渗透率；3）通过跟踪公司硅片报价及硅料价格，推导公司硅片盈利能力。 与众不同的认识对硅片竞争格局认识不同。市场担忧在行业硅片产能过剩的背景下，硅片厂商可能通过降价让利的策略争夺市场份额，导致龙头公司盈利空间被挤压。我们认为：硅片供给过剩的情况长期存在，但在市场格局上：1）210在终端光伏电站系统BOS成本端具有显著优势，渗透率将快速提高，因此硅片环节的产能过剩为结构性产能过剩，210硅片有望维持供不应求状态；2）公司在210硅片制造领域具备领先的技术、成本优势，盈利能力显著高于行业平均水平。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为38.5、60.0、80.0亿元，同比增速分别为253.6%、55.8%、33.3%，对应EPS分别为1.19、1.86和2.48元/股，对应PE分别为36.0、23.1、17.3倍。 由于公司新能源材料与半导体材料两大业务板块分属不同行业，故采用分部估值法对公司进行估值。 我们选取隆基股份、天合光能、晶澳科技作为光伏行业可比公司，2021-2023年同行业平均PE分别为59、36、28倍，光伏板块我们给予公司2022年行业平均PE36倍，预计2022年光伏业务实现归母净利润56.96亿元，对应市值2051亿元。 我们选取神工股份、沪硅产业-U、立昂微作为半导体行业可比公司，3家公司与中环股份同属于半导体硅片环节，2021-2023年同行业平均PS分别为23、16、12倍，我们给予公司2022年行业平均PS16倍，预计2022年半导体材料业务实现营业收入36.48亿元，对应市值584亿元。 综上，公司2022年目标市值为2635亿元，当对应当前股价尚有90%上涨空间，给予“买入”评级。风险提示全球光伏装机需求不及预期；210光伏硅片产业化进展不及预期；12英寸半导体硅片客户拓展不及预期。

公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，海风降本超预期推动风电大兆瓦变频器需求增长，国内光伏组串式逆变器市场重点突破，市占率有望大幅提升。 (市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为 28%，其中 2022年同比增速约为 65%，主要基于以下三点：1）风电变流器竞争加剧，盈利空间或被进一步挤压；2）光伏逆变器订单量大幅增长，但国内市场毛利率水平较低，且龙头市占率稳定，公司市占率很难显著提升；3）工程传动领域市场空间较小，难以维持较高增速。 我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为 34%，高出市场预期约 6pct，其中 2022年同比增速 90%，高出市场预期约 25pct。主要原因在于： 一、短期：公司光伏逆变器领域的业绩确定性较高，出货量有望超市场预期。 驱动因素：1）公司引入碳化硅元器件部分替代硅基 IGBT 元器件；2）国内销售渠道铺设速度超预期。驱动机制：1）供应链采取差异化管理，在 IGBT 等芯片原材料供应紧张的情况下，保障原材料供应，同时具备一定成本优势，保证稳定出货；2）在订单能见度范围内，公司国内大客户订单支撑充足。驱动效果： 我们预计 2022年光伏逆变器营收规模增长将远超行业平均增速。 二、中长期：1）在海风 6MW 以上大兆瓦领域，公司凭借技术优势具备竞争壁垒，享有较高议价权；2）大功率工业传动技术壁垒高，国产替代空间大。 驱动因素：公司在国内大兆瓦变频器领域技术优势突出；驱动机制：1）大兆瓦变频器需要较长研发周期；2）市场空间有限叠加技术壁垒高，竞争者进入意愿较低。驱动效果：1）公司海风变流器市占率将随着平均兆瓦级的提升进一步增长；2）在大功率工业传动领域，我们预计公司市占率将随着国产化替代进程的推进而显著提升。 我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）风电变流器方面：整机厂外购变频器比例、6MW 以上的大兆瓦风机招标比例及报价；2）光伏逆变器方面：国内分布式装机量总量、公司光伏逆变器订单量、公司 2022Q1业绩；3）工业传动方面：重大项目签订情况。 对公司关于光伏逆变器业务规划的认识不同。之前公司光伏逆变器业务体量较小，且集中式、集散式逆变器占比相对较高。现在：1）自 2021年起公司做出将业务发展重心向组串式光伏逆变器市场转移的战略规划，集中资源完善分布式光伏的渠道布局；2）组串式逆变器单位价值量相对较高；3）分布式光伏具备工商业高盈利自发需求+整县推进政策要求的双重驱动。 对专业第三方风电变流器龙头技术壁垒可靠性的认识不同。市场担忧风电变流器技术壁垒较低，价格战将波及海风大兆瓦领域，以及独立第三方厂商市场空间和盈利能力会受整机厂商压制。我们认为：1）禾望作为独立第三方龙头企业，在工程大功率传动领域具有深厚技术积淀，风电变流器相关技术可互通借鉴，同时在大兆瓦变频器领域技术上研发投入更多，技术壁垒稳固；2）从整机端格局来看，根据 2021年招标数据，远景能源、运达股份、三一重能、中车等风电变流器全部外采/外采占绝大部分的整机商市场份额明显提升，随着平均兆瓦级水平提高，我们认为整机厂外采比例将进一步提升。 对大功率工业传动市场竞争格局的认识不同。市场认为工业传动行业空间较小，我们认为：1）我国高端工业传动领域被欧系、日系等企业占据，国产化率仅 10%左右，国产工业传动变频器价格具备竞争力，国产替代空间广阔。2）随着能源结构的转变，新的需求领域正在被开拓。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.37亿元、4.50亿元、6.02亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，对应 EPS 分别为 0.54、1.03、1.38元，对应 PE 分别为 68.9、36.3、27.1倍。我们选取同为新能源电力电子设备环节的阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份作为同行业可比公司，对标行业平均估值，给予公司 2022年 55倍估值，对应目标价 56.8元，对应目前股价尚有 52%涨幅，给予“买入”评级。

电力物联网需求加速落地，省外拓展进度超预期，股权激励充分体现发展信心。 国网：董事长辛保安在2022年度工作会议上指出，今年计划投资金额为5012亿元，创历史新高。南网：“十四五”电网发展规划总投资超过6700亿元，较十三五实际完成额提高22.3%。重点投向智能电网、配网（3200亿元）、储能，提出加快智能输电巡检、智能变电站、智能配电领域建设，对十四五电网投资方向有重大启示和借鉴作用。总体而言，在稳增长、重视新基建背景下，电网总投资景气度有望明显提升，且在结构上将更重视智能化、信息化投资方向。 去年公司上市后品牌力显著提升，并加大渠道扩张力度，在两网重点区域加速铺设营销服务中心，逐步开始收获此前已培育的江/京/鄂/沪/皖/鲁/川市场，继续开垦粤/贵/云/晋/疆等省外市场，预计2021年省外收入占比提升到两成左右。同时，公司变电监测拳头产品已完成南网技术鉴证，进入南网新技术推广应用目录；今年其他产品有望继续攻克南网下一批推广目录。当前南网十四五智能化需求明确，预计南网订单/业绩今年有望大幅放量，占比显著提升。 新模式提效率：公司输变电物联网传感器类型代表产品在国网电商平台-物资配件板块可实现便捷在线点单，采招模式大幅简化。新产品拓方向：公司产品技术外延拓展性强，已布局多年向输配电和其他领域智能监控产品延伸，有望加速实现在抽水蓄能/电池监控等领域应用，拓宽成长外延，塑造中长期新成长曲线。 本次股权激励涵盖66人（占30%），有利于绑定公司核心人员利益，使团队协力拓展省外市场、研发和推广新产品、新模式。对应2022-2024年业绩考核目标为在2019-2021平均净利润基础上增长20%/40%/60%，充分体现公司发展信心。 预计公司2021-2023年业绩达1.18/1.62/2.28亿元，同增11.5%/37.1%/40.9%，对应当前股价PE 为29.11/21.24/15.07倍，输配变电监控智能化渗透率较低仍处于成长早期，公司业绩高速成长确定性高，维持买入评级。 电网智能化投资不及预期，供应链风险等。!

1月 14日，公司发布公告拟回购股份，总额不低于 3.55亿元，不超过 3.91亿元，回购价格为不超过 61.55元/股（含），拟用于员工持股计划或股权激励。 1月 24日，公司发布增资扩股公告，其控股子公司中环领先拟直接或通过员工持股平台进行增资的方式实施员工持股计划，增资金额合计为 11.7亿元，其中 11.25亿元计入注册资本，0.45亿元计入资本公积。增资后中环领先注册资本由 90亿元增至 101.25亿元。 公司回购股份不低于 3.55亿元，拟用于员工持股计划或股权激励；控股子公司中环领先通过增资扩股 11.7亿元，拟用于员工持股激励，体现公司对未来发展前景的信心和价值认可，进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。 公司 210技术与成本全面领先，内蒙与宁夏产能相继释放，总切片规划产能将超过105GW，持续发挥 210硅片的竞争优势，缓解行业对优质产能供不应求的局面，进一步巩固公司在光伏硅片市场的领先地位及市场占有率。技术进步带来的产业链降本增效成为刺激终端需求的主要驱动力，210带来的技术难度大幅提升，拉晶效率和切片良率的提升需要更深的工艺积累、更智能化的生产设备，龙头优势越来越强。 公司是国产半导体硅片龙头，半导体产业链国产替代诉求明确。2021年底产能 6及以下/8/12英寸分别 60/70/17万片/月，预计 2023年底分别达 90/80/40万片/月。12英寸产品处于增量和突破期，未来空间广阔。 公司是光伏与半导体硅片双龙头，因 210产品规模加速提升，我们上调盈利预测，预计公司 2021-23年归母净利润分别为 38.5、60.0(54.3)、80.0(71.0)亿元，对应 EPS 分别为1.19、1.86和 2.48元/股，对应 PE 35.0、22.5、16.9倍，给予“买入”评级。 全球光伏装机不及预期；210硅片产业化进展不及预期；半导体硅片客户拓展不及预期。

事件公司发布2021年业绩预告，2021年归母净利润预计达到21.00-23.00亿元，同比+294%-332%。扣非归母净利润预计达到20.59-22.59亿元，同比+290%-238%。 投资要点 Q4交货量大幅提升，原材料涨价传导滞后Q4预计实现归母净利润5.46-7.46亿元，同比+3668%-5048%，环比下降29%-3%；Q4实现扣非归母净利润5.49-7.49亿元，同比+4273%-5868%，环比下降26%-增长1%。主要由于：①Q4电解液交付量预计达到5万吨以上（环比高增40%+），自产6F 原材料短期内跟不上快速增长的出货量，自供率下滑到70%左右，为保市占率部分外采原材料，（采购价随行就市，超过50万元/吨），同时考虑长期客户战略，主动承担部分成本压力，未向下传导；②碳酸锂Q4已经调价，但22Q1才会调高价格，成本传导同样滞后。③预计Q4计提部分减值。 自供6F 产能持续爬坡，盈利能力将跨过拐点2022Q1公司6F 产能预计进一步爬坡到3.2万吨左右，春节效应下6F 自供率有望提升到接近90%，全年预计可以维持80%以上自供率水平。2022上半年6F供给仍然偏紧，散单调价空间相对较大，成本压力Q1可适度传导，单位盈利能力有望修复。2022年公司通过技改将6F 产能提升到6万吨，2023年有望再投产5万吨，巩固龙头地位，在前期与下游大客户战略合作基础上，叠加规模效应和工艺技术带来的成本优势，即便到周期底部盈利能力也有望得到保障。 公司下一代高端产品布局走在前列，LiFSI、ODFP、ODFB、固态电池电解质等或将成为公司在下阶段核心竞争力之一。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年归母净利润将达到23.00/39.58/51.38亿元，对应当前股价PE 为39.75/23.09/17.79倍，维持买入评级。 风险提示产能释放不及预期，原材料价格大幅波动，产品价格快速下跌等风险。

据1月19日晚公告，公司与中创新航签订2022年隔膜保供协议：中创新航承诺采购（上海恩捷承诺保供）金额不超过25亿元的锂电池隔膜，并向公司支付预付款1亿元。 投资要点证频繁签订保供协议，隔膜景气度再印证公司近一月以来签订多项隔膜保供协议（宁德时代：22年不超过51.78亿元-不含税，预付款8.5亿元；海外某大型车企：22-24年合计超过16.5亿平，25年起9亿平；中创新航：22年不超过25亿元，预付款1亿元），再次验证22年隔膜紧缺程度，隔膜优质产能供不应求，涨价将逐步扩散。 求高额材料采购订单，排产激进看好下游需求我们假设中创新航22年隔膜采购含税价约2.8元/平，25亿订单对应隔膜采购量约8.9亿平，对应锂电池产量约53.4Gwh。中航锂电21年动力电池装机量约9.05Gwh；22年产能释放，排产激进，说明其看好下游需求高增，碳酸锂涨价等因素对电动车销量影响有限。 盈利预测及估值预计2021-2023年归母净利润将达26.37/55.69/64.94亿元，对应PE91.14/43.16/37.01倍，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；全固态电池量产时间大幅提前；铝塑膜放量不及预期。

公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。 公司主要产品包括风电变流器、光伏逆变器及电气传动类产品。2016-2020年，公司营业收入由8.08亿元增长至23.39亿元，复合增长率为30.44%；经历了2018-2019年行业低谷期，2020年公司业绩触底回升，归母净利润达到2.67亿元，同比增长301.99%；2021Q1-Q3，公司实现营业总收入12.83亿元，同比增长-17.03%；归母净利润为1.77亿元，同比增长-27.97%。 。风电变流器：风电变流器市场份额领先，率先布局海上风电变流器。 根据测算，2021-2025年国内变流器市场规模有望从74.54亿元提升至138.67亿元，4年复合增长率为16.79%。公司风电变流器产品实现双馈机型1.XMW-6.XMW，全功率机型2.XMW-12.XMW的全覆盖。2017-2020年,公司风电变流器销售量实现三年复合增速29.44%。公司海上风电产品于2017年10月通过北京鉴衡认证中心（CGC）的认证许可。 。光伏逆变器：组串式逆变器业务有望受益国内分布式市场爆发。 公司在光伏逆变器制造领域提供的产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器和中小功率组串式光伏发电系统。2020年公司光伏逆变器出货达到2019MW，在国内企业中排名第9。目前分布式在国内新增光伏装机比例持续提升，整县推进政策有望进一步打开分布式光伏成长空间。公司在分布式光伏市场有着丰富案例应用与经验积累，可为户用场景和工商业光伏提供多种逆变器机型及产品解决方案。 值盈利预测及估值公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.37亿元、4.50亿元、6.03亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，2021-2023年EPS分别为0.54、1.03、1.38元，对应PE分别为62、33、25倍。 2022年可比公司平均估值为51倍，对标行业平均估值，给予公司2022年51倍估值，对应目标市值230亿元，对应目前股价尚有55%涨幅，给予“买入”评级。 风险提示1）风电光伏装机不及预期；2）原材料成本波动；3）产品价格下跌超预期

公司发布2021年业绩预告，同比实现大幅提升。 2021年归母净利润预计达10-10.5亿元（同+160%～173%），扣非归母净利润预计达7.4-7.9亿元（同+204%～224%）。2021Q4归母净利润预计达2.7-3.2亿元（同+127%～168%，环-3%～+15%），扣非归母净利润预计达2.3-2.8亿元（环+1%～24%）。非经主要是收回比克回款和持有中科电气股票收益。 公司常州一期2万吨2021年Q3顺利达产，自有设计产能达到4.4万吨，满负荷运转，加上部分外协代工，预计Q4出货约1.4万吨，环比Q3增长10%以上，假设中鼎高科归母净利润0.15亿元，按中值算单吨扣非净利约为1.7万元/吨（考虑高管激励，接近1.9+万元/吨），环比Q3略有提升。2022年下半年常州二期5万吨高镍产能有望投产，叠加外协产能提升后，全年出货有望达到8万吨以上。南通2万吨3C产能明年初有望建成、欧洲芬兰一期5万吨高镍产能预计年内开工，与SK、中伟等的产能、资源合作也将完善一体化战略布局。 公司客户结构多元且优质：和海外龙头锂电厂商SK、LG、三星SDI等合作多年，率先开拓北美、北欧等重要新增玩家，开发国内后起之秀卫蓝（配套蔚来固态电池）等，战略锁定全球高端车型。产品结构优化：2021年公司「高镍产品快速放量」，预计中高镍出货占比预计已提升到20%+，9系产品、固态电池锂电材料、磷酸锰铁锂等高端产品也将实现更大批量出货，预计2022年中高端产品占比将进一步提升。在资源价格高企压力下，优质客户和高端产品放量仍将支撑公司单吨盈利能力维持竞争力。 预计公司2021-2023年出货将达到4.5/9.0/12.5万吨，业绩有望达到10.4/14.2/18.9亿元，对应当前PE为43/32/24倍，维持“买入”评级。 新能源车需求不及预期，技术路线不确定性。

公司发布 2021年业绩预告，预计归母净利润 26.6-27.6亿元，同+138.44-147.40%； 扣非归母净利润 25.57-26.57亿元，同+158.15%-168.25%。公司 Q4单季度归母净利润 9.05-10.05亿元，环比增长 28.3%-42.4%；Q4扣非归母净利润 9.29-10.29亿，环比增长 44,1%-59.6%。量符合预期：随着公司新建产线投产，产能持续提升；我们预计 Q4出货约 10亿平，考虑 Q3部分出货收入的延期确认，Q4实际确认出货约 10.5亿平。利大超预期： 考虑到公司非隔膜业务贡献利润约 0.3亿元，按10.5亿平出货口径计算，公司 Q4单平盈利达 0.9-1.0元/平，环比大幅提升；主要系隔膜供不应求，公司 11到 12月份售价有所上涨。全年来看公司出货约 30亿平，单平净利0.85元/平以上。 湿法：售价升成本降，单平盈利有望突破 1元/平。售价端：优质设备产能限制扩产，据我们测算 22年全球锂电隔膜将存在 9.9亿平供需缺口，优质产能供不应求，隔膜涨价将逐步扩散；成本端：在线涂覆放量、原材料国产化替代叠加数字化管理将促进公司单平成本进一步下降。上调出货预期：公司当前月度有效出货能力约 4亿平，对应年化出货 48亿平；公司深度绑定制钢所突破设备供应瓶颈，22年新增产能 25亿平，预计贡献有效出货超 5亿平，上调湿法隔膜出货预期至 53亿平以上。 干法：22年公司干法隔膜逐步投产，预计出货 2.5亿平，将贡献业绩新增量。 半固态电池隔膜对孔隙距、孔径、含水量有特殊的要求，为定制化产品，目前仅公司有少量生产并供货；其工艺复杂，涂覆配方特殊，单平售价更高，该品类产品的出货将提高公司隔膜的单平盈利能力。此外，半固态电池多为软包电池，其量产将增加铝塑膜需求；恩捷股份前瞻布局铝塑膜领域，目前产能规划已超 4亿平，4亿平铝塑膜满产满销后预计将为公司带来约 24亿增量业绩。 预计 2021-2023年归母净利润将达 26.67/55.69/64.94亿元，对应 PE 77.63/36.76/31.52倍，维持“买入”评级。 下游需求不及预期；全固态电池量产时间大幅提前；铝塑膜放量不及预期。

2022年 1月 7日，公司发布 2021年度业绩预增公告，预计 2021年将实现归母净利润 80-85亿元，较 2020年同期增加 43.92-48.92亿元，同比增长 122%-136%； 实现扣非归母净利润 80-85亿元，较 2020年同期增加 55.91-60.91亿元，同比增长 232%-253%，基本符合此前预期。根据业绩预告，2021年 Q4公司实现归母净利润 20.55-25.55亿元，环比下降 14-31%。 2021年硅料成为行业最紧缺环节，公司硅料产销量大幅提升，盈利实现快速增长。出货方面，我们预计 2021年全年出货量约 10万吨，产能利用率超 100%，其中 Q4出货约 2.7万吨。价格方面，2021年 Q4多晶硅价格迎来新一轮上涨，最高价超 260元/kg，我们预计公司全年硅料含税售价 193元/kg 左右，其中 Q4售价 240元/kg 左右。成本方面，我们预计 Q4工业硅含税均价 34.56元/kg，公司 Q4全成本约 70元/kg，单吨净利润约 10万元/吨。 公司乐山二期、保山一期共 10.1万吨硅料产能已经于 2021年 Q4陆续投产爬坡，当前名义产能已超过 18万吨，大幅领先同业。此外，公司新扩的保山二期 5万吨和乐山三期 10万吨产能均将于 2022年底前投产，届时公司名义产能将达到33万吨，其中有效产能有望超过 23万吨。虽然硅料规划于 2022年落地的新产能较多，但由于扩产周期和产能爬坡因素，新建项目很难在 2022年全部形成有效产能供给，因此预计硅料将维持紧平衡，全年价格在 170元/kg 左右。考虑到公司扩产节奏较快且成本管控能力较强，预计 2022年硅料业绩仍将保持高增长。 2021年多晶硅紧缺导致电池环节盈利处于底部，公司通过管控成本、自供硅料以及外协加工保障硅片供应，预计 2021年电池出货量约 30GW，其中 Q4出货约8GW，Q4电池盈利能力环比修复。随着 2022年多晶硅产能逐步释放，电池环节开工率回升叠加成本改善，公司电池盈利水平将得到进一步修复。此外，公司专注扩产 210大尺寸优质产能，预计 2022年底 55GW 的电池总产能中 210将达到35GW，叠加公司 HJT、TOPCon 等新技术带来的红利，公司电池业务盈利水平将持续提升。 公司硅料扩产节奏较快且成本优势显著，有望在 2022年硅料紧平衡的局面下实现业绩高增长。此外，硅料产能释放后公司电池业绩盈利改善确定性强，且有望受益于大尺寸和新技术红利。我们根据业绩预告，维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年将分别实现归母净利润 82/130/139亿元，对应当前市值 PE 为23/15/14倍，维持“买入”评级。 新增装机不及预期、供给过剩竞争加剧、产能投放不及预期等 。