事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。量增实现收入稳定增长。量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%,实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。 供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

事件：欧派家居发布 2024半年报， 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非净利润 85.83/9.90/7.76亿元，同比下降 12.81%/12.61%/27.54%， 24Q2公司分别实现营收/归母净利润/扣非净利润 49.62/7.72/6.34亿元，同比下降20.91%/21.26%/32.72%。 地产形势严峻业务承压， 24Q2卫浴实现增长。 分产品看，公司 24Q2橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他实现收入 14.90/25.12/3.00/2.80/2.72亿元，同比变动-25.02%/-27.25%/+8.66%/-24.04%/+195.58%，占营业收入的比重 30.03%/50.64%/6.05%/5.65%/5.49%，同比变动-1.65/-4.42/+1.65/-0.23/+4.01pct。 分渠道看 ， 公司 24Q2直营/经销/大宗/其他实现收入1.86/37.76/8.04/0.89亿元，同比变动-5.34%/-24.54%/-10.62%/+13.57pct，占 营 业 收 入 的 比 重 3.74%/76.10%/16.20%/1.79% ， 同 比 变 动 +0.62%/-3.66%/1.87%/0.54pct。开店方面，门店较 23年末净开店-387家至 8329家，其中欧派品牌 5644家（-369），欧铂丽 1037家（-41），欧铂尼 954家（-47），铂尼思 539家（+74），其他 155家（-4），门店数量减少与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在着短期波动的特点。 利润率持续优化，盈利能力提升。 公司 24H1/24Q2公司毛利率分别为32.57%/34.46%，同比变化+1.05pct/+0.19pct，主因公司 24H1制造多维降本、组织优化、费用管控等措施的全面落地。 分产品看，公司 24Q2橱柜/衣柜及 配 套 家 具 产 品 / 卫 浴 / 木 门 / 其 他 毛 利 率 为31.88%/37.50%/27.44%/30.67%/42.64% ， 同 比 变 动 +1.07/+0.53/-5.05/+2.23/-9.69pct。 分渠道看， 公司 24Q2直营/经销/大宗/其他毛利率为53.53%/32.84%/33.30%/53.12%，同比变动-7.03/-0.67/+0.01/+6.35pct。 费用方面， 公司对消费者和经销商双重让利， 战略性增加品牌、电商引流等投入： 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率 11.24%/6.15%/3.90%/-1.06%，同比变动+2.74/+0.99/-0.12/+0.64pct。 24H1公司销售/管理/研发/财务费用率11.39%/7.01%/4.87%/-1.27%，同比变动+2.44/+0.57/+0.41/+0.56pct。 净利率： 公司 24H1/24Q2销售净利率为 11.57%/15.61%，同比+0.13/+0.03pct。 投资建议： 公司全面优化产品/价格矩阵，重构欧派高端系列产品，补充刚需普及套餐类型，同时启动供应链改革持续降本。公司全面推进营销体系大家居转型，截至 24H1零售大家居有效门店已超过 850家： 1） 通过私域流量/会员系统/老客户转介绍等方式获取需求流量； 2） 坚持以城市为运营中心，分区域渐进推行大家居破局策略； 3） 搭建经销商体系互通赋能平台。我们认为公司长期市占率提升确定性强，考虑到 24H1家居消费需求不及预期，我们下调盈利预测：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 27.4/29.4/31.8亿元， 同比变动-9.6%/+7.3%/+7.9%，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 房地产及相关需求不及预期；大家居业务推进不及预期。

业绩简述：1H24公司实现营业收入24.27亿元/yoy+44.64%，归母净利润1.60亿元/yoy-63.86%，归母净利润大幅下滑主要系23年1月出售海外仓，增加当期资产转让未扣除转让所得税的收益约7352万美元，使得基数较高，扣非归母净利润1.07亿元/yoy+29.95%。其中2Q24实现营收13.06亿元/yoy+48.08%，归母净利润0.80亿元/yoy+74.02%，主要系23Q2远期锁汇公允价值变动损失3973万元导致基数较低，扣非归母净利润0.66亿元/yoy+6.47%。 海外仓订单持续高增，毛利率环比改善。分业务看，24H1①海外仓收入8.51亿元/yoy+129.88%，毛利率15%/相比23年全年+2.31pct，占比总营收35.07%，上半年处理包裹量为400万件，同比增加超过120%。截至7月31日，公司在全球拥有17个自营海外仓，相比24年年初增加5个，面积48.21万平方米，相比24年年初增长66.47%，累计服务客户778家。②自主品牌10.86亿元/yoy+16.15%，占比总营收44.76%，其中跨境电商9.15亿元，独立站3.69亿元/yoy+20.9%，占比跨境电商40.3%，公司现有独立站12个，亚马逊4.92亿元/yoy+16.3%，占比跨境电商53.8%。③代工4.90亿元/yoy+30.00%，占比总营收20.18%。分产品看，24H1人体工学系列实现收入13.37亿元，占营收比重为55.07%。 毛利率和销售费用率同时下降，归母扣非净利率保持稳定。盈利能力方面，1H24/2Q24毛利率分别为31.35%/31.39%，分别同比变化-3.06/-3.07pct，扣非归母净利率分别为4.41%/5.03%，分别同比变化-0.50/-1.96pct。费用率方面，1H24销售/管理/研发费用率分别为16.57%/4.35%/3.14%，同比变化-4.11/-0.14/-0.86pct，2Q24分别为15.73%/4.25%/3.29%，同比变化-4.93/+0.24/-1.04pct。 海外仓业务随自建仓占比提升，毛利率有望持续优化。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间，形成行业内独有的竞争壁垒。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，截至7月31日，公司2024年已扩仓19万平米，我们预计下半年仍有持续扩仓计划。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入50.81/63.31/73.97亿元，同比增长30.2%/24.6%/16.8%，预计24-26年实现归母净利润4.45/4.96/6.10亿元，同比变化-29.8%/+11.4%/+23.1%，对应24-26年PE为10/9/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化，汇率变动风险。

齐心集团发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为48.98~57.89/0.89～1.05/0.86～1.02亿元，同比分别增加10%~30%/10%~30%/17%~39%。2024Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为27.08~35.98/0.39~0.55/0.41～0.58亿元，同比分别增加24%~64%/9%~54%/35%~97%。 24Q2收入稳定增长，好视通减亏助力公司盈利能力上行。收入方面：公司深挖现存客户需求叠加中标新客户，大B业务实现稳定增长。利润方面：预计大B客户利润率环比保持稳定，净利润层面同比有大幅增长。云视频业务目前人员优化需要支付相应费用，因此预计云视频业务仍亏损，但环比预计逐步收窄。 存量合约大客户续约情况、客户新增中标情况稳步发展，储备订单规模稳步增长。B2B业务继续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，以专业的数字化采购解决方案助力政企客户实现集采降本增效，深挖客户业务需求。存量客户与新中标客户储备的订单规模保持稳步增长。公司通过持续履约与新增中标大客户集采项目，深挖客户一站式办公物资采购和服务需求。24Q2公司持续履约与新增中标国电投、中石化、中石油等，持续提B2B业务收入，业绩稳步增长。 聚焦核心片区，持续优化云视频业务人员结构，降本增效持续减亏。在技术先行的研发策略下，叠加各业务场景的研发投入业务落地销售转化较为滞后，云视频业务压力仍存。公司发挥主观能动性，对好视通进行组织和业务阵线收缩，对非聚焦类的产品线研销组织机构和地区分支进行人员结构优化，实现精准聚焦发展，精力聚焦在全国核心片区，以期推动该业务开源节流，降本增效。 展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付能力，努力提升内占比。自主品牌方面：需求面临收缩挑战，公司锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化满足客户需求，提高自身盈利。 投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/3.3/3.8亿元，对应PE为12X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元,同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。 2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。 其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。

事件： 4 月 29 日， 喜临门发布 2024 年一季报， 24Q1 公司实现营业收入/归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 问 17.61/0.74/0.74 亿 元 ， 同 增20.02%/20.2%/48.62%。 零售稳健，工程、跨境电商高增： 自主品牌零售方面， 公司持续推进线下多元引流赋能经销商，注重门店优化提效，推进渠道多元化发展，家装渠道及社区店承接更新需求，预计线下收入增速稳健；线上方面，在稳固传统电商平台的同时发力抖音、小红书等新兴平台，预计维持较高增速。 自主品牌工程方面， 主要客户为高星级酒店等，同时开拓游轮、军队、学校等新业务渠道， 同时不断寻求新的合作模式，赋能现有酒店升级改造， 预计收入实现较高增长。 代加工方面，主要客户需求旺盛，拓展顺利。 跨境电商方面， 持续资源投入发力，预计实现较高增长。 降本增效带动毛利率持续提升： 24Q1 公司毛利率 33.46%，同增 1.06pct，毛利率提升主要系： 1） 公司持续推进降本增效，提高生产效率； 2）高毛利率床垫品类销售情况较好，带动毛利率上行。 费用方面， 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为 19.16%/6.05%/2.54%/0.35% ，同比-0.79/-0.1/+0.16/-1.01pct。 销售及管理费用率下行主要系公司提升费用投放效率，财务费用率降低主要系公司借款减少，利息支出下降。 公司 24Q1 归母净利率 4.21%，同增0.01pct。 此外，公司 24Q1 公允价值变动收益为-963 万元， 23Q1 同期为+908万元。 展望 24 年，新渠道有望发力： 收入端： 1） 零售方面，推动产品细分战略，开发儿童、老年人市场，开发大师级产品，拉动高端市场，针对下沉市场开发“鸿运”系列，并推出智能产品，试水智能家居。渠道端发力高质量发展，重点开拓下沉渠道市场，多元渠道引流赋能经销商。 2）线上发力新兴平台， 持续推进渠道多元拓张，共同推进单品推广及连带销售，发力私域流量运营。 3）跨境电商业务持续发力，预计贡献增量。 利润端： 持续推进降本增效， 提高毛利率的同时提升费用投入效率， 推动盈利能力优化。 投资建议： 喜临门产品覆盖高中低端市场， 各业务稳步扩张，业绩成长依旧稳健。 我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 6.2/7.0/7.8 亿元，当前股价对应 PE 为 12x/10x/9x，维持“推荐” 评级。 风险提示： 终端销售不及预期； 渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件： 公司发布 23年年报及 24年一季报， 2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 79.76/1.07/1.01亿元，同比-0.52%/+157.74%/+178.12%。 23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 22.60/-0.06/-0.24亿元。 24Q1实现营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.19/0.20/0.19亿 元 ， 同 比 增 长7.08%/18.18%/262.74%。 内销自主品牌拓展顺利，跨境电商亮眼高增： 分产品看， 23年床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他分别实现收入 39.79/6.07/11.42/6.49/6.21/7.60亿元，同比+3.86%/+14.96%/-9.91%/+3.5%/-17.7%/-2.15%。分区域看，公司 23年内销/外销实现收入 14.3/63.3亿元，同比+44.5%/-6.88%，其中外销北美洲/欧洲实现营收 43.8/16.2亿元，同比-13.34%/+11.98%。内销自主品牌方面， 公司持续深耕线上线下一体化的新零售模式， 线上持续布局天猫、抖音、京东等渠道， 线下加强终端渠道建设，通过优化经销商政策、门店标准化执行、营销活动支持及运营赋能等多项措施，提升终端渠道能力、获客能力及运营能力。 直营/经销 / 线 上 / 酒 店 实 现 收 入 1.34/3.78/3.4/2.21亿 元 ， 同 增81.39%/47.04%/59.54%/63.22%。 23年公司充分利用本土 DTC 经验和供应链优势，推动跨境电商业务发展，线上业务收入增长迅速，其中境外线上业务实现主营业务收入 9.66亿元，同增 116.17%。 全品类毛利率提升： 23A/24Q1公司毛利率 38.4%/38.5%，同比变动+7.3/+2.5pct。费用方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为21.8%/7.2%/1.5%/3.8%，同比变动+3.9/-0.4/+0.3/+1.6pct，其中财务费用率提升主要系海外利率上涨带来的利息支出增加及信用卡手续费增加。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 24.4%/7.0%/1.3%/2.8%，同比变动+4.3/-0.4/+0.1/-3.3pct。 销售费用率提升主要系内销自主品牌投入增加及外销跨境电商投入增加所致；管理费用率下降主要系公司优化内部管理流程，加强预算控制，提升管理效率。 全品类毛利率增加带动净利率提升， 公司 23A/24Q1归母净利率 1.3%/1.1%，同比变动+0.8/+0.1pct。 展望 24年，多渠道共同发力。 国外市场，公司坚持 ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展方针，完善渠道、品牌布局，跨境电商持续发力贡献增量； 内销方面，公司推进产品升级、渠道拓展和品牌建设，挖掘新的业绩增长点，助力国内市场规模扩大。 投资建议： 公司持续拓展内外销业务，打造自主品牌， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.94/5.89/7.89亿元，同增 269.2%/49.7%/33.9%，当前股价对应 PE 分别为 12/8/6X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；汇率大幅变动；房地产市场波动。

事件：4月29日，欧派家居发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润36.21/2.18/1.43亿元，同比增长1.43%/43.00%/10.03%，其中非经常性损益主要为公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益（24Q1为4014万元，23Q1为509万元）及政府补助（24Q1为2158万元）。 23Q4零售、厨柜恢复增长。分产品看，24Q1橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现收入10.68/19.06/2.03/2.17亿元，同比变动-1.62%/-3.55%/+10.22%/+4.96%，其中卫浴增速颇具韧性。分渠道看，24年Q1公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他实现收入1.49/26.20/6.95/0.84亿元，同比变动+66.95%/-4.95%/+18.78%/+45.59%，大家居模式推进顺利，直营业务实现高增。零售门店方面，24Q1欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别较年初变动-165/-51/-10/+24/+54家至5848/1027/991/489/213家，主要系经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策变化等因素造成。 23Q4毛利率持续优化，盈利能力提升。24Q1公司毛利率同比变动+3.30pct至29.98%，毛利率提升主要系1）持续推行降本增效；2）原材料采购价格同比下降，集团集中采购优势凸显。分产品看，24Q1公司橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门毛利率分别同比变动-3.77/+7.89/+4.24/+7.28pct至25.51%/35.57%/21.36%/15.03%，分渠道看，24Q1公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他毛利率分别同比变动+0.62/+5.11/-4.09/+2.78pct至53.08%/31.86%/15.87%/27.55%。费用方面，24年Q1公司期间费用率24.44%（+2.83pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为11.59%/8.20%/6.21%/-1.55%，同比变动+1.84/-0.49/+0.97/+0.50pct，销售费用率提升主要系公司加大品宣投入所致。毛利率提升带动归母净利率增长，24Q1公司归母净利率6.02%，同比变动+1.75pct。 投资建议：公司持续推进营销管理体系重构，构筑适配未来大家居战略布局的架构基础，重塑大家居系统交付能力，全面推进产品交付和服务质量改革。零售大家居开店迅速，以橱衣木卫全品类为核心，结合自身领先的信息化系统和供应链，为消费者提供一站式解决方案，长期市场份额提升确定性强。展望24年，公司将推进多维渠道引流：1）强化门店优化迭代布局；2）通过拎包、局改/旧改、联盟合作等形式点状引流；3）加强线上引流能力和流量转化成交率。全方位赋能终端，助力终端逐步转型大家居。预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.45/35.15/38.00亿元，同增6.9%/8.3%/8.1%，当前股价对应PE分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产复苏不及预期；大家居业务推进不及预期。

事件。 2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 29.28/0.97/1.67亿元，同比+37.87%/-53.29%/-14.35%， 23Q4收入/归母净利润/扣非后归母净利润 12.54/0.36/0.96，同比+40.45%/-63.12%/-0.13%。 根据 2024年一季报公布业绩， 24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 4.38/0.09/0.08亿元，同比+17.37%/-31.82%/-21.74%。 持续深耕电力行业，嫁接成熟电网行业经验有望再造四个咸亨。 2023年公司收入 29.28亿元，同比+37.87%。 分行业来看,2023年公司电力/四大战略行业/电商同比分别增长 33%/61%/295%至 17.62/6.34/1.98亿元，公司持续深耕电力行业，增加一级电商中标率；油气领域积极引入外部人才， 重点开发国家管网等央国企；应急领域随着 2023年 10月重点用于灾后恢复重建等 8个领域的万亿特别国债的推出，公司业务将迎来个更好的发展机遇。 2024Q1公司收入4.38亿，同比增长 17.37%。 新领域拓展毛利率暂时承压。 2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润0.97/1.67亿元，同比-53.29%/-14.35%， 还原信托计提损失以及股份支付 0.36亿元， 2023年公司归母净利润为 2.03亿元，同比基本保持稳定。 2023年公司毛利率/净利率分别为 32.18%/3.70%，同比-7.38/-6.58pct，毛利率下降主因公司积极拓展新领域，对新领域理解不深， 标品占比较高。 2023单 Q4毛利率35.55%/3.63% ， 同 比 -8.57/-8.14pct 。 2023年 电 力 / 其 他 毛 利 率 为34.69%/28.34%，同比-7.82/-6.11pct， 电力行业毛利率下降我们判断主因公司中标一级电商标包标准品较多拖累整体毛利率， 其他行业收入快速增长，且尚处于发展前期以售卖标准品居多所致。 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.18%/8.98%/1.71%/-0.18%，同比-0.55/-1.26/-0.48/+0.07pct，费用率下降主因公司收入快速上升所致。 现金流方面， 23年经营性现金流量净额 2.87亿元，同比增加 33.42%， 主因营业收入增加引起的客户回款增加所致。 2023年公司每 10股派发现金红利 1.50元，合计分红 0.62亿元。 2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润 0.09/0.08亿元，同比-31.82%/-21.74%，毛利率/净利率分别26.75%/1.82%，同比-7.39/-1.73pct， 主要受新领域拓展影响。 2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为 14.85%/10.31%/2.42%-0.72%，同比-3.06/-1.78/+0.34/-0.29pct，研发费用率增加主因公司进入新领域研发非标品投入增加所致。现金流方面，24Q1经营性现金流量净额-1.31亿元，同比下降 150.70%，我们判断主要受春节后结清供应商账款所致。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风， 预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升。另外公司加快机器人领域推进步伐，打 造 高 科 技 产 品 落 地 服 务 商 形 象 。 预 计 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为2.72/3.44/4.31亿元，对应 PE 为 20X/16X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

事件： 晨光股份发布 2024年一季度报， 2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.88%/11.10%。 新业态收入增速领先，科力普阶段性承压。 24年一季度晨光科技/科力普/晨光 生 活 馆 分 别 实 现 收 入 2.47/29.47/3.71亿 元 ， 分 别 同 增32.7%/11.6%/23.53%； 我们判断传统核心业务 24Q1收入或达成双位数增长。 晨光科技持续高增，公司顺应渠道多元化趋势，利用数字化手段在不同平台针对性推广投放。科力普或受外部环境影响增速阶段性放缓，考虑到公司已拓展电力、汽车、能源等多领域业务版图，我们认为其新中标订单有望在后续逐季释放增量。 九木杂物社实现收入 3.48亿元，同增 25.05%；截至 24Q1公司拥有九木杂物社 639家（直营 435家，加盟 204家）， 24Q1新增 21家（直营 18家，加盟3家），我们预计公司全年或开店 100家左右。 分产品看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具/其他产品分别实现收入 5.6/8.5/9.0/2.1亿元，同比增长15.7%/17.1%/6.4%/24.0%，经典产品销售潜力得到体现。 24Q1公司经营活动产生的现金流量同比减少 49.7%，主因支付的货款有所增加。 产品结构持续优化，大众产品盈利表现优异。 24Q1公司销售毛利率/净利率分别为 20.17%/7.36%，分别同比变动+0.5/-0.1pct，基本保持稳定。 分业务看，书 写 工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 / 其 他 产 品 / 科 力 普 毛 利 率 为43.8%/34.7%/27.5%/45.9%/7.2% ， 分 别 同 比 变 动 +3.3/+1.0/-0.7/-1.4/0.0pct。大众产品下的书写、学生产品盈利表现优异；办公文具或存在产品结构调整，较低价产品占比增加影响其毛利率；九木杂物社 2023年已实现盈利，我们判断 24Q1其利润率或随着管理优化进一步提升。 费用方面， 2024Q1公司期间费用率 11.97%，同比/环比变动+0.2/+3.8pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比变动+0.4/0.0/-0.1/-0.2pct，环比变动+1.7/+1.7/+0.4/-0.09pct。 聚焦&协同，精益管理与持续结构并进。 产品： 公司致力于精细化、适配渠道特点的产品开发，聚焦核心畅销经典款产品推广。 渠道： 线下聚焦重点终端，推动核心大店绑定，积极拓展办公专业渠道；九木杂物社单店模型跑通且坪效仍有提升空间。线上快速拓展，探索天猫、抖音等平台差异化打法，公司层面进行全网营销赋能经销商。 管理： 精益管理提升供应链协同性，上新及订货节奏柔性化，数字化系统赋能业务端及经销商。公司传统主业在渠道、品牌方面护城河深厚，新业务持续贡献增量，我们看好公司长期成长性。 预计公司 24-26年归母净利润为 18.0/21.4/25.6亿元，对应 PE 估值为 18/15/12X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期，新业务拓展不及预期。

业绩简述： 1Q24 公司实现营收 11.22 亿元/yoy+40.83%， 环比-7.79%，归母净利润 0.80 亿元/yoy-79.89%， 环比-31.69%， 主要系 1Q23 非经损益 3.71亿元， 1Q24 大幅减少为 3856 万元， 扣非归母净利润 0.41 亿元/yoy+100.08%，环比-58.38%，非经损益主要来自海外仓出售收益 6198 万元及远期锁汇公允价值变动损益-1287 万元。 海外仓业务发展带动整体收入增长，自建仓占比提升增加盈利空间。 海外仓业务致力于为中大件产品跨境卖家提供综合服务，包括头程海运、一件代发、 FBA转运、海外仓储、售后托管、出口代理、供应链金融服务、独立站分销等一站式跨境物流服务。自 2020 年发展以来，已服务超 600 家跨境电商卖家品牌出海。2022 年至 2023 年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了 5000 亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间。 跨境电商模式下销售收入呈现前低后高趋势， 下半年收入有望持续增长。 跨境电商模式下，销售旺季和平台、卖家促销紧密相关，一般集中在下半年，如黑五和圣诞季，年度内呈前低后高趋势，销售逐季增加。 而海外仓的收入走势也和跨境电商保持一致，营收和利润逐季增长，且四季度因为促销旺季，带来库内产品周转加快，通常是一年内营收和利润最好的季度。 受限于新仓爬坡，毛利率暂时承压。 盈利能力方面， 1Q24 实现毛利率31.29%/-5.87pct， 环比-5.25pct，扣非净利率 3.68%/+1.09pct，环比-4.48pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为 17.55%/4.47%/2.97%，分别同比变化-3.16/-0.55/-0.66pct。 投资建议： 从需求端来看， 海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司 2024 年将扩仓 10-15 万平米。 从公司盈利能力来看， 随着自建仓落地， 有望降低成本提升毛利率。 我们看好公司长期的业绩成长性。预计 24-26 年实现收入48.70/59.44/68.47 亿元，同比增长 24.8%/22.0%/15.2%，预计 24-26 年实现归母净利润 4.59/5.02/5.78 亿元，同比变化-27.6%/+9.4%/+15.2%，对应 24-26 年 PE 为 13/12/10X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化

事件： 恒林股份发布 2023 年年报&2024 年一季报， 2023 全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.95/2.63/2.35 亿元，同比变动 25.78%/-26.60%/-27.32%。 2023 年单 Q4 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 24.19/-1.03/-1.03 亿元，同比变动 28.34%/-277.18%/-1667.67%。 2024 年单 Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 23.54/1.03/1.03 亿元，同比增长 38.98%/31.20%/33.96%。 跨境电商持续高增，积极拥抱多平台。 分产品看， 2023 年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现收入 34.7/12.9/11.2/14.9 亿元，同比变动3.6%/3.0%/-17.7%/557.2%，办公椅及沙发 23H2 受益于去库优化，板式家具或受大客户需求及厨博士地产链业务影响承压； 子公司永裕所在 PVC 地板行业格局优化， 友商订单或有外溢，永裕或在 24 年保持较高增长。 分销售模式看，2023 年 OEM&ODM/OBM 分别实现收入 48.15/33.56 亿元，同比变动29.09%/21.27%。代工业务方面公司 23 年受欧美去库影响承压，剥离永裕并表影响 OEM&ODM 收入下降约 5%；公司在深耕欧美的同时积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区。 分品牌看， 2023 年 LO/厨博士/电商分别实现收入 10.77/6.58/16.21 亿元，同比变动 27.91%/-26.71%/60.50%。跨境电商方面， 公司持续深化全球布局品牌战略，进驻 Amazon、 TikTok、 TEMU等多个平台， 23 年在 Tiktok 实现家居类目销量第一，我们预计 24 年 3 月开通的 TEMU 半托管模式或为公司带来可观增量；公司在北美设立 5 个仓储配送中心，基本实现消费者范围全覆盖。公司 23 年办公椅库存增加 50%主因大力开拓跨境电商渠道。 通用物料统一招标，降本增效维持价格市场竞争力。 毛利率方面， 分产品看，2023 年 办 公 家 具 / 软 体 家 具 / 板 式 家 具 / 新 材 料 地 板 分 别 实 现 毛 利 率23.43%/27.25%/18.82%/19.85%，同比变动 2.06/6.47/-4.57/-7.32pct；依托于金属配件子公司，公司沙发产品制造成本及价格均具较强的市场竞争力， 2023年恒林沙发荣获“中国家具产品创新奖-客厅家具金奖”；永裕产能处于爬坡过程，毛利率仍有提升空间。 分销售模式看， 2023 年 OEM&ODM/OBM 分别实现毛利率 20.57%/28.34%,同比变动 4.81/-1.60pct。 分品牌看， 2023 年 LO/厨博士/电商分别实现毛利率 30.89%/24.02%/28.40%,同比变动 0.81/-1.66/3.29pct。公司在生产过程中实行物料基础信息管理数据化，对大宗物料和通用物料统一询价招标，优化资源配置并有效降低采购成本。 LO 净利率显著提升，若不考虑减值计提公司 23 年盈利表现优异。 23 全年LO 收入 10.7 亿元，净利润 7200 万元，净利率 6.7%（上年 5.2%）；永裕收入15 亿元，经营净利率基本保持稳定。 费用率方面， 2023Q4 公司期间费用率为15.8% ， 同 比 变 动 -0.4pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为6.4%/5.1%/2.7%/1.6%，同比变动+0.4/-0.9/+0.0/+0.1pct。 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为 13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变动+3.7/-1.5/- 0.8/-1.6pct。公司销售费用整体上升主因跨境电商占比提升。 2023 年公司计提部分减值损失影响表观净利润： 公司出于审慎原则，计提资产减值损失 1.65 亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失 0.58 亿元，商誉减值损失 0.87亿元（厨博士）。信用减值损失 1.17 亿元，其中应收款项融资减值损失 0.71 亿元， 应收账款坏账损失 0.31 亿元，主系应收款项增加所致。还原资产及信用减值后公司盈利能力表现靓丽。 主业逐季回暖，跨境电商业务高增打开盈利空间。 欧美家居补库周期下我们判断公司主业或持续回暖；跨境电商方面，公司产品通过高性价维持市场竞争力， Tiktok、 Temu 等高流量新渠道持续贡献增量。 LO 作为公司进入合约办公家居市场的重要抓手稳健增长，利润率逐年提升；永裕有望受益于格局优化&产能爬坡。产能方面，公司在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，以快速响应客户需求并分散关税风险。我们看好公司成长性，预计 24-26 年归母净利润为5.6/6.5/7.9 亿元，对应估值为 11/9/8X， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险，海运费、汇率等大幅波动的风险，商誉减值风险

事件： 公司发布 23年年报及 24年一季报： 23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 98.01/3.33/2.99亿元，同比+14.37%/-4.92%/-6.53%。 23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 29.78/1.67/1.57亿元，同比+21.25%/+121.72%/+125.19%。 24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 18.45/0.95/0.88亿元，同比-10.45%/+6.72%/+7.92%。 电商及新零售渠道高增： 分产品看， 23年生活用纸/个人护理及其他分别实现收入 96.62/1.39亿元，同增 14.15%/31.86%，其中 23H2生活用纸/个人护理实现收入 50.38/0.78亿元，同增 21.29%/60.83%，主要系 23年末加大费用投入，收入增长较快。其中，生活用纸方面完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，高基数下实现较好增长；健康精品业务聚焦打造拳头产品湿巾、柔巾；护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，提升品牌知名度。 分销售模式看， 23年传统模式/非传统模式分别实现收入 44.09/53.92亿元，同增 3.80%/24.75%。其中经销商渠道持续优化组织管理，实现深度分销； KA 调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益；非传统渠道加大电商和新零售平台投入，搭建与强化相应供应链系统，推动渗透率持续提升。此外，公司积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，开辟经营发展新赛道。 浆价下行+高端产品占比提升助力毛利率上行： 23A/23Q4/24Q1公司毛利率分别为 33.15%/39.94%/34.52%，同比变动+1.19/+9.37/+7.06pct，主要系： 1） 原材料针叶浆、阔叶浆价格持续下行。 2）产品结构优化： 公司 23年生活用纸收入同增 14%，其中高端系列收入同增 20%，占比 25%；高毛利品类收入增速 16%，占比 68%。费用方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.51%/4.35%/2.73%/-0.35% ， 同 比 变 动 +2.10/+0.01/+0.35/+0.03pct 。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 20.47%/5.67%/3.53%/0.11%，同比变动+3.78/+2.17/+1.01/+0.26pct。销售费用率提升主要系毛利率回暖下投放费用抢占市场份额所致。毛利率提升带动公司归母净利率增长，公司23A/23Q4/24Q1归母净利率分别为 3.40%/5.62%/5.17%，同比分别变动-0.69/+2.55/+0.83pct。 投资建议： 公司经销、 KA 基本盘稳固，聚焦新产品、新渠道拓展， 浆价下行预期下预计盈利回暖， 我们预计 24-26年公司归母净利润 6.33/7.32/8.26亿元， 对应 PE 为 18X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

事件。 公司 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 152.23/14.38/14.94亿元，同降 6.96%/3.35%/1.40%； 23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润44.16/4.53/4.58亿元，同变+2.10%/-3.44%/+4.54%。 24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 34.76/2.19/2.43亿元，同增 19.37%/20.55%/54.32%。 下游需求不振， 23收入同比变动-2.37%。 2023年纸质精品包装/包装配套产 品 / 环 境 纸 塑 产 品 收 入 为 110.36/26.14/10.64亿 元 ， 同 减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比 72.50%/17.17%/6.99%。其中消费电子受下游消费不振影响（23年苹果/其他手机出货同减 2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响， 我们预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响， 我们判断收入有所下降。 原材料价格下降带动毛利率提升。23年毛利率/净利率同增 2.48/0.18pct 至26.23%/ 9.82%， 剔除股份支付 0.24亿元影响，净利率同增 0.33pct 至 9.97%。 其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+2.74/+3.12/-0.93pct，除环保产品以外毛利率上升， 主因公司成本下降（23年白卡纸均价同比下降 21%）， 叠加智能工厂降本增效持续降低生产成本； 环保产品毛利率下降主因产能利用率较低导致。费用率层面， 23年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts 至 2.74%/6.37%/4.57%/0.18%。其中财务费用率变化主因主要系 22年同期美元升值幅度较大所致（22/23年汇兑收益分别为1.5/0.6亿元），管理费用率提升主因股份支付产生 0.24亿元费用以及办公、折旧摊销费用提升所致。现金流方面：23年公司经营性现金流净额同比增长 40.2%至 36.7亿元，主因公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。 2023年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为 0.77/0.40亿元，实际为 0.28/0.18亿元。23H2公司每 10股派息 6.2元，总计分红 5.7亿元，加上中期分红 3亿元总计分红 8.7亿元，另外在 24年实施新一轮股份回购，回购金额为 1-2亿元。 23Q4毛利率/净利率同变+1.85/ -0.35pcts 至 28.14%/ 10.95%，毛利率上升主因白卡纸价格下降。 23Q4销售/管理/研发/财务费用率同变 0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts 至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%，财务费用率下降主要受汇兑收益影响。 下游需求逐渐恢复，公司收入再提速。24Q1收入 34.76亿元，同增 19.37%，下游需求逐季恢复，根据 IDC 数据， 2024Q1中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果， 其他出货量同比变动-6.6%/+9.3%。 24Q1毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct 至 22.09%/6.45%。 24Q1销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct 至 2.70%/6.88%/4.61%/-0.30%，其中财务费用率下降主因人民币贬值导致汇兑收益增加所致（23Q1人民币汇率前高后低，季末较高点降低 0.3%）。 24Q1经营性现金流同比下降 23.14%至 7.98亿元，主因 23年末账期延长所致。 24Q1公司资本支出环比下降 63.73%至 2.12亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来 CAPEX 或将持续下降。 投资建议。 公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随公共卫生事件彻底消除，下游消费逐渐转好，我们预计 3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。 短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司 ROE 回升： 1）资本开支下降； 2）同业公司盈利难有进一步下降空间， 3C 主业盈利中枢企稳向上； 3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计 2024-2026年归属母公司净利润为 17.8/20.6/24.7亿元，对应 PE 为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。

事件： 江山欧派发布 2023 年年报和 2024 一季报， 2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润 37.38/3.90/3.39 亿元，同增 16.49%/230.63%/190.63%，23Q4 实现营收/归 母净 利润/扣 非净 利润 10.33/0.99/0.87 亿元，同 增3.73%/129.92%/125.85% ， 24Q1 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润6.26/0.29/0.19 亿元，同减 8.17%/50.79%/50.02%。 \ 23 年代理渠道高增，经销商高速拓展： 2023 年公司夹板模压门/实木复合门 / 柜 类 产 品 分 别 实 现 收 入 21.69/8.29/2.32 亿 元 ， 同 增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看， 23 年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入 9.81/13.39/11.10 亿元，同增 11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式， 开拓精装、 毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。 2023 年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升， 23 年末公司拥有经销商 36567 家，较年初净增 11963 家， 24Q1 经销商新增 7992 家至 44559 家。 24Q1 毛利率暂承压，费用率稳定： 23A/24Q1 公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct 至 26.02%/18.76%， 24Q1 毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。 费用方面， 23 年公司期间费用率13.82% （ -2.69pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。 24Q1 期间费用率 14.09%（ +0.35pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42% ， 同 比 变 动 +0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct 。23A/24Q1 公司实现归母净利率 10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23 年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较 22 年大幅下降。 多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新： 公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作； 在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉； 外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。 投资建议： 公司渠道多元发展， 24 年有望稳健成长， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.49/5.02/5.60 亿元，同增 15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应 PE 分别为 9/8/7X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。