事件：3月15日晚，公司发布2020年年报:公司2020年实现营业收入125.56亿元（+20.78%）；归母净利润7.90亿元（+30.81%）；扣非净利润7.52亿元（+27.43%），经营活动现金10.33亿元（+5.13%）。 业绩与之前业绩快报基本一致。 具体点评：业绩符合预期，Q4业绩增长提速。 Q1-4单季度分别实现营业收入30.9/29.4/32.1/34.2亿元，增速分别为19.3%/19.0%/23.4%/21.3%；归母净利润2.1/2.1/1.9/1.9亿元（+55.07%），增速分别为16.5%/30.7%/27.9%/55.1%。毛利率为35.8%（同比-2.88pp），毛利率下降预计与产品销售结构相关；销售费用率24.1%（同比-2.93pp），预计与促销减少有关，管理费用率4.0%（同比-0.1pp）。分产品来看，中西成药占比69.8%（同比-3pp），医疗器械及计生消费品占比11%（同比+4pp），预计与2020年疫情导致产品销售结构不一样有关。 加大门店拓展，继续夯实区域优势，市县乡一体化垂直渗透拓展，立体纵深布局，形成店群效应截止2020年末，公司总门店数7205家，2020年新开业门店数1155家，关闭49家，搬迁店167家。新建门店集中在云南市场，云南省外区域主要在川渝市场、广西、贵州、海南和山西，继续夯实区域优势。 公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已超过1300家，立体纵深布局背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。从各区域销售拆分来看，地市级门店依然是公司经营业绩贡献的主力军，销售占比32.35%、省会级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、24.70%、13.44%。毛利率则为乡镇门店最高35.14%，县级门店、地市级门店、省会门店为34.35%、32.08%和29.66%。 围绕“顾客健康问题解决方案”，精细化管理，优化商品结构提升经营效率，会员客单价增长率达达11.60%截止2020年底，公司有效会员达到2400万，同比增长400万人，提升20%。2020年会员销售占比为83.23%，会员交易次数占总交易次数的65.84%。通过精细化管理，合理优化商品结构提升经营效率，会员客单价指标有了较好提升。2020年会员客单价达到99.64元，提升10.36元，客单价增长率11.60%。2020年会员客单价是非会员客单价的2.57倍。 投资建议：：我们预计2021-2023年净利润分别为10.11亿、12.56亿、15.47亿元，同比增速分别为28.04%、24.16%、23.22%，EPS分别为1.70元、2.11元、2.60元，对应当前股价分别为23倍、19倍和15倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长提速，估值处于历史中枢位置。继续给予“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

投资建议 我们预计公司20/21/22年收入分别为5.54/7.56/9.99亿元，归母净利润分别为1.44/1.88/2.56亿元，对应当前PE 分别为62/59/44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营收85.77亿元（+16.31%，YoY下同），实现归母净利润30.47亿元（+71.64%）、扣非后归母净利润29.52亿元（+66.25%），基本EPS为7.53元/股。整体业绩符合此前业绩预告范围。 Q4收入增速稳健，净利率提升显著。公司Q4实现营收21.78亿元（+12.84%）、净利润8.31亿元（+45.90%），净利率由19Q4的29.52%提升至38.17%，全年净利率也提升至38.57%。拆分来看20Q4毛利率为87.58%，稳定在88%左右，20年全年达到86.69%，同比提升1.50pct，主要是毛利率较高的生长激素和疫苗产品收入增速较快，占比有所提升；费用端20Q4销售费用率相比Q3略有提升，但全年同比下降4.10pct至30.11%，主要是职工薪酬和福利方面受疫情影响有所减少；管理费用率规模效应显著，20Q4同比下降3.08pct，全年降至5.58%；研发费用则由于在研产品临床进展同比提升较多，全年研发费用占营收比重也随之提升至7.33%；20年全年财务费用率为-0.76%。公司全年非经常性损益增加主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多；四季度净现金流下降较多预计主要与高新地产相关回款情况有关，预计后续将回归稳定。 金赛Q4恢复迅速，净利润表现优异。金赛全年实现收入58.03亿元（+20.34%）、净利润27.60亿元（+39.66%），净利率同比提升6.59pct至47.57%，预计主要是由生长激素产品销售增长带动；其中Q4实现收入15.54亿元（+32.77%）、净利润7.71亿元（+60.46%），净利率同比提升8.57pct至49.63%。分季度来看，20Q4收入增速恢复至30%以上，参考前三季度增速表现，预计Q4新患入组数据表现优异，带动当季度收入快速回暖；净利率再次接近50%，维持Q3以来的良好盈利能力，证明金赛在疫情下良好的费用管控能力，考虑到公司在线上学术推广及诊疗方面经验的持续积累，未来销售费率或将维持良好表现，整体净利率有望保持在50%左右。展望21年，根据草根调研信息，21年1、2月新患入组数据快速回暖；而由于终端生长激素缺乏的患儿数量庞大，目前国内生长激素的存量市场的治疗渗透率较低，疫情仅仅对公司线下的销售推广和学术活动产生影响，并未使得潜在需求消失，在疫情防控常态化局面下公司全年新患同比有望实现快速增长，结合长效水针销售的持续推进以及患儿用药时长的稳步增长，生长激素将为金赛贡献较大业绩增量；此外金赛其他产品如重组促卵泡素等也有望在20年疫情影响的低基数效应下恢复稳健增长。 鼻喷流感疫苗助力百克收入快速增长，疫情影响华康药业与高新地产业绩表现。百克生物全年实现收入14.33亿元（+43.30%）、净利润4.09亿元（+133.88%），根据批签发数据20年全年水痘减毒活疫苗批签发量约883万支（+23%）、新品鼻喷流感疫苗批签发合计近157万支。百克Q4实现收入3.58亿元（+24.05%）、净利润0.75亿元（去年同期为-0.09亿元）；环比来看百克Q4收入和净利润规模均低于Q3，预计与公司疫苗收入确认安排有关。华康药业全年实现收入5.83亿元（+0.45%）、净利润0.42亿元（-1.48%），主要是H1中成药销售受疫情影响；其中Q4实现收入1.62亿元（+8.72%）、净利润0.07亿元（-40.03%），收入端维持Q3以来的稳健回暖。高新地产全年实现收入7.25亿元（-23.00%）、净利润1.37亿元（-41.62%），其中Q4实现收入0.96亿元（-69.60%）、净利润0.07亿元（-89.23%）。 研发项目稳步推进。金赛药业作为国内优质创新生物制药企业之一，一方面围绕内分泌领域，持续丰富核心生物药如生长激素水针及长效水针相关适应症，还通过外部合作等方式引进甲磺酸亮丙瑞林、重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液等项目，同处于临床II期的曲普瑞林微球一起持续增强公司在儿童健康、女性健康、生殖等领域的技术储备；此外金赛还布局有金妥昔单抗（雷莫芦单抗类似物，Ib/Ⅱ期）、金纳单抗（抗白介素1-β单抗，I期）以及金妥利珠单抗（CD47单抗，获得IND批文）等肿瘤和自免等热门领域，夯实金赛生物药研发管线。疫苗方面冻干狂苗III期已基本完成；重磅在研带状疱疹减毒活疫苗产品Ⅲ期临床已进入尾声，2.5万例受试者全部入组；组分百白破获批临床，成功获批将为公司后续多联苗开发打下基础。 长期生长激素渗透率提升趋势明确。长期生长激素治疗渗透率仍有巨大提升空间，仅考虑存量市场，根据Wind样本医院数据测算，目前存量市场渗透率仅为10-12%。而对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。 维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色并即将独立上市，是稀缺“消费升级”白马企业。21年生长激素有望随着新患入组恢复快速增长而贡献较大业绩增量、百克鼻喷流感疫苗产销规模也将得到进一步扩大、其他产品如金赛重组促卵泡素也将实现恢复性增长。预计21-23年营收为111.79/139.95/165.20亿元、归母净利润为40.62/50.88/60.45亿元，对应当前PE为43/35/29倍，维持“买入”评级。 风险提示。生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。

事件：公司公布2020年业绩快报，全年实现营收6.36亿元（-0.49%，YoY下同）、归母净利润2.78亿元（-6.65%），实现基本EPS为0.53元。整体业绩符合预期。 收入增速逐季恢复，干细胞研发费用投入增多。20Q4公司实现收入1.45亿元（+4.16%）、营业利润0.51亿元（-14.91%）、归母净利润0.49亿元（-4.64%），疫情影响逐渐减弱，Q4收入端增速相较Q3仍有一定程度提升，利润端增速低于收入端，预计主要是公司加大干细胞等研发项目的投入，相应研发费用增加所致。 医院诊疗量回暖带动新患数增长。疫情期间优于医院诊疗量大幅下滑，导致公司新患开拓工作难度提升。根据Wind样本医院销量数据，20Q1-Q3粉尘螨滴剂1号销量（可反映公司新患拓展趋势）减少近23%，Q3单季度仍下滑约8%，而20Q4这一数据已转正为6%，考虑到近期国内疫情形势稳健，随着医院耳鼻喉科以及儿科等科室的持续恢复，预计公司粉尘螨滴剂也将恢复稳定增长趋势。 重磅新品黄花蒿粉滴剂已获批上市，维持“买入”评级。公司重磅新品黄花蒿粉滴剂NDA进程较为顺利，证明其有效性与安全性良好。我们预计上市后定价将高于现有粉尘螨滴剂，有望形成公司另一大支柱产品，提升脱敏治疗在我国北方市场的渗透率。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计20-22年归母净利润为2.78/3.81/5.26亿元，对应当前PE为125/91/66倍，维持“买入”评级。 风险提示：粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

投资建议 我们预计公司20/21/22年收入分别为22.19/29.15/38.09亿元，归母净利润分别为9.16/12.02/16.73亿元，对应当前PE分别为52/40/28倍。维持“买入”评级。 风险提示 竞争激烈程度加剧风险，降价幅度超预期风险，研发进展不及预期风险，海外市场波动风险，新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.87亿元（+41.16%）、扣非后归母净利润0.84亿元（+54.04%）。整体业绩符合预期。 国内客户下游产品快速放量，公司收入增长逐季加速。20Q4公司实现收入0.61亿元，同比增长47.63%，连续第二个季度突破6000万元。20年四个季度收入同比增速分别为23.19%、28.17%、46.52%、47.63%，收入增长逐季提速。预计公司国内客户如金赛、恒瑞等终端产品放量带动公司衍生物销售快速增长，国外客户订单量预计也保持持续稳定增加趋势。本年度通过持续对技术工艺进行完善和产品创新，支持多项国内和国外客户的新药研发项目，后续有望成为公司收入新的增长点。 盈利能力持续提升。20Q4公司归母净利润同比增长50.12%，据此计算Q4单季度净利率突破50%、20年全年净利率同比提升0.73pct；扣非后归母净利润表现更加优异，20Q4同比增速约为120%，全年同比增长54.04%，公司利润端增速持续快于收入端，盈利能力快速提升。预计公司毛利率仍维持稳中有升趋势，费用端（尤其是管理费用）管控成效显著，未来公司净利率有望保持提升态势。 中短期业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计20-22年归母净利润为0.87/0.99/1.44亿元，对应当前PE为76/66/46倍，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势。公司是国内老牌制药企业之一，目前己形成原料药+制剂+诊断试剂全面发展的业务布局，其中1）原料药：特色品种如高端抗生素和宠物药逐年增多；2）制剂业务：经历由普药到专科制剂驱动的转型升级，亮丙瑞林等重磅产品放量带动板块实现快速增长；3）诊断试剂：稳扎稳打，19年起新品陆续上市，20年疫情下研发上市新冠抗体检测试剂盒带动板块收入快速增长。 展望未来，亮丙瑞林和艾普拉唑保持稳定增长，原料药和诊断试剂受益于特色产品和新品放量，公司整体业绩稳定增长基础坚实；中长期合伙人持股计划锁定未来十年净利润不低于15%复合增长，长期稳健发展动力充足。 打造丰富在研管线，二次转型大幕已启，有望于222年后进入重磅新品兑现期。聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于22年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。公司现有业务贡献丰沛现金流，为保持竞争力公司研发投入逐年稳定增长，此外公司在手现金超过90亿元，后续将通过BD或投资布局前沿技术如基因编辑和细胞疗法等，长期创新研发实力值得期待。 微球制剂参与壁垒高企，市场竞争格局优异。微球研发与产业化壁垒极高，市场参与者较少，国内戈舍瑞林等GnRH-a类药物仍有广阔长效升级和进口替代空间,重磅阿立哌唑微球在国内为空白市场，整体市场空间巨大，公司作为国内微球制剂龙头，产业化经验丰富，品种布局全面，将充分受益于市场扩容。 单抗研发助力公司掘金自免与肿瘤广阔市场。生物药是全球新药研发的核心领域，公司是国内最早布局单抗药物的企业之一，近年通过领导变更和管线梳理，已初步确立研发布局思路和方向。除即将上市的r-hCG外，公司已储备IL-6R单抗（III期）、IL-17A/F单抗（I期、me-better）等自免重磅在研以及PD-1（胸腺癌II期）、Pro-IFN（I期）和CD19/CD20CAR-T（临床前）等差异化肿瘤创新药，公司生物药研发即将进入兑现期。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司预计公司20/21/22年收入分别为105.21/113.40/126.56亿元，归母净利润分别为17.52/20.74/23.72亿元，对应当前PE分别为22/18/16/倍。参考板块内综合性药企估值，考虑到公司发展前景，给与公司21年25倍PE，对应目标价为55元，给与“买入”评级。 风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

事件：公司发布2020年业绩快报，实现营收2.73亿元（+39.88%），归母净利润0.97亿元（+ 44.80%），扣非净利润0.90亿元（+ 41.22%）。EPS 1.08元/股。 业绩符合预期，人工晶体稳健增长，角膜塑形镜快速放量 分季度看，2020年四季度公司业绩延续高增长态势：Q4单季度公司实现营收0.92亿元（同比+ 65.64%），归母净利润0.28亿元（同比+ 58.13%）。 分业务看，人工晶体稳健增长，角膜塑形镜快速放量：2020年，公司人工晶状体收入2.23亿（同比+24.70%），角膜塑形镜收入0.41亿（同比+479.59%）；经我们测算，Q4单季度，公司人工晶状体收入约0.75亿元，角膜塑形镜收入约0.13亿元。 短期，带量采购降低准入门槛，人工晶体业务有望保持稳健增长 我们在《眼科系列报告 （一）--带量采购有望促进人工晶体格局重塑》中提出，“由于带量采购整体上更看重产品的性能、质量，而非品牌的既往市占率，在一定程度上降低了质量过关国产产品的准入门槛，相应地弱化了进口在终端覆盖上的先发优势”。根据公司业绩快报，人工晶状体带量采购政策促进了公司终端客户数量的持续增加。公司中标的以中端人工晶体为主，我们认为这在短期内为公司人工晶体业务的稳健增长提供支撑。 中长期，高端人工晶体研发进展有序推进，角膜塑形镜有望受益于行业高景气 人工晶体业务：中长期，需求升级叠加国内高端白内障术式逐渐成熟，为高端产品放量提供基础，公司高端人工晶体研发进展有序推进。2020年，3款预装式产品取得《医疗器械注册证》，非球面衍射型多焦人工晶状体通过国家创新医疗器械特别审查程序。 角膜塑形镜业务：角膜塑形镜在我国8~18岁近视青少年的渗透率仅为1.26%，提升空间大。经历约20年的市场培育，需求端患者对角膜塑形镜的认知及消费能力提高，服务端眼视光医生供给增多，这些为角膜塑形镜渗透率的提升提供了基础，而公司角膜塑形镜凭借独特的产品设计、多样化的市场推广，有望受益于行业高景气度。盈利预测：公司是国内眼科器械头部企业，产品凭借技术优势在终端医疗机构的品牌认可度逐步提升，其中主营产品人工晶体增长稳健，重点产品角膜塑形镜逐渐成为新的成长引擎。预计公司20-22年归母净利润分别为0.97/1.37/1.90亿元，对应PE 分别为188/133/96倍，继续给与“买入”评级。 风险提示：带量采购降价超预期的风险；带量采购中标进展不及预期的风险；新产品推广不及预期的风险。

事件：1月29日晚，公司发布2020年年度业绩预增公告:公司预计2020年度实现归母净利润14.00-15.60亿元，同比增长248%-288%；扣非净利润13.60-15.15亿元，同比增长327%-375%。 IILCL龙头积极参与国家新冠疫情防控工作，全年业绩高增长按照区间中值计算，2020年度实现归母净利润14.80亿元，同比增长268%；扣非净利润14.38亿元，同比增长351%。2020年第四季度实现归母净利润4.25亿元，同比增长410%；扣非净利润4.18亿元，同比增长604%。 新冠肺炎疫情爆发后，公司充分发挥产能规模大、网络广、资源调度能力强等突出优势，先后在湖北、广东、吉林、北京、新疆等全国30个省市区及香港特别行政区开展新冠核酸检测，截至2020年12月底公司累计开展核酸检测超过3000万人份，从而核酸检测收入增长迅速。 一季度新冠检测仍对业绩有较大贡献，长期来看IILCL重要性提升冬季以来国内多地发生本地散发病例，同时春运期间人口流动频繁、国务院对返乡人员要求提供7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果，春节期间疫情相关检测需求有望继续为公司带来较大的业绩弹性。 截至2021年1月中旬，公司累计检测超过3900万人份（含2020年），全集团日检测产能最高可达35万人次。 从长期角度来看，第三方医学检验机构依托产能规模大、技术力量强、冷链物流专业、资源调度易高效集中等优势，为打赢疫情防控阻击战提供强有力的检测支持，得到各级政府以及社会各界的广泛认可，为行业带来广阔的发展空间。 三级医院收入占比提升2pct，客户单产增长44.62%公司注重高质量发展，项目结构、客户结构得到优化：2020年1-9月公司在血液病、实体瘤、神经免疫等疾病系列均实现高于平均水平的增长；三级医院收入占比30.50%、同步提升2pct，客户单产增长44.62%。 随着疫情防控进展良好，而且公司在特检项目和高端医院上的优势突出，我们预计全年常规业务能得到有效的恢复和增长，较去年同期实现5%-10%左右的增长。盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为80.11亿/94.25亿/99.58亿，同比增速分别为52%/18%/6%；归母净利润分别为14.82亿/15.20亿/13.85亿，分别增长268%/3%/-9%；EPS分别为3.24/3.32/3.03，按照2020年1月29日收盘价对应2020年48倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

安图生物当前投资价值的判断，核心在于化学发光细分领域的高增长能否持续，公司的竞争优势在哪里？对于长期价值分析，关键在于公司远期产品布局及成长性如何？我们尝试在本篇报告解决以上问题。 化学发光细分领域的高增长能否持续？？1、我们认为化学发光成长空间足，主要基于以下几点： （1）市场扩容：化学发光免疫分析技术性能优势明显，部分替代其他免疫诊断或非免疫诊断市场；我们预计2019年市场规模约250-300亿，行业增长约20%，高于当年公立医院检查收入14.55%的增长。 （2）终端下沉：跨国企业占据国内80%+的市场份额，盘踞在三级医院等高端市场；国内企业开拓基层空白市场错位竞争，并且受益于分级诊疗政策持续推动、民营检测机构发展而具备持续成长能力。 （3）进口替代：国产技术日益成熟，主流项目试剂价格比外资低30%-50%；在医保控费的背景下，“性价比”对医院采购试剂时的影响程度提升，推动高端市场的进口替代。 整体来看，化学发光细分市场空间大、增速快，加之国产企业终端下沉和进口替代，我们认为领先企业未来3-5年的复合增速有望达30%以上。 2、体外诊断产品带量采购？对上述化学发光高增长的逻辑影响不大 （1）我们认为IVD复制药品、耗材改革路径的难度系数较大：①品规复杂、标准不完善，且单个项目的规模较小；②流通商带有服务属性，难以强行剥离；③封闭化趋势，原有装机的处理和新仪器入院模式尚待研究。 因此，部分地区以招投标挂网、阳光采购、降低收费、推行DRGs等方式控制价格，未有带量先例，短期内对化学发光高增长的逻辑影响不大。 （2）终端降价是一把双刃剑：虽然厂商需承担部分降价压力，但是医院迫于控费压力更有动力选用性价比较高的国产品牌。此时，是否具备核心竞争优势、能否推出具备进口替代能力的优质产品成为关键。 安图生物的行业地位如何，以及核心竞争优势在哪里？公司的免疫产品从酶联免疫、板式发光、到管式发光，迭代过程中不断积累基础技术、检测项目、销售渠道等方面丰富经验；2019年化学发光收入接近12亿元，同比增速超过35%，为国产品牌的第一梯队。 （1）基础技术：国内IVD产业链的发展瓶颈之一在于关键原材料。公司目前掌握了生物活性原材料核心技术，抗原、抗体自给率提高到77%以上，从而有效降低原材料采购成本、促进产品性能和技术创新的提升节奏。 （2）检测项目：传染病检测开发时间早、偏定性、需求大，为国内企业进入主流市场的关键项目。公司的优势项目在传染病领域，由于项目齐全、性能优异，传染病检测产品销售收入在化学发光销售收入中占比超过50%，销售金额远高于其他几家国内同行企业，奠定先发优势。 （3）销售渠道：分级管理经销商，重要经销商销售额占比逐年提升；化学发光分析仪新增装机数量逐年提升，2020年装机约1500台，保有量超过5500台；单台仪器年均产出超30万元，明显高于其他国内同行企业。 公司的远期产品布局及成长性如何？？公司通过化学发光产品验证其研发力、产品力和渠道力。从长期来看，我们认为公司不局限于单个细分领域，而是成长为一家IVD平台型标杆企业，为医疗机构提供实验室整体解决方案，从而实现远期的高增长。 （1）生化诊断：2016年、2017年相继并购盛世君晖中国区生化业务、百奥泰康，进入临床生化检测领域，延伸能力边界。 （2）流水线：2017年、2019年分别推出A-1、B-1全自动检验流水线系列产品，一方面带动化学发光的仪器装机和单机产出的提升，另一方面在于抢占市场先机，我们预计2020年两类产品均新增验收50条以上。 （3）微生物：中低端领域，培养基平板系列产品的市场份额在国内领先；高端领域，推出全自动微生物质谱检测系统Autofms1000，助力开拓高端医院。我们预计2020年质谱装机在140-150台左右。 （4）分子诊断：开发产品菜单涵盖8大系列60余个项目和RT-PCR检测系统，投资芬兰MobidiagOy并与之成立合资公司，取得Novodiag技术平台的使用权。 投资建议预计公司20/21/22年收入分别为30.32/42.86/56.71亿元，归母净利润分别为8.21/12.30/16.81亿元，对应当前PE分别为73/48/35倍。维持“买入”评级。 风险提示竞争激烈程度加剧风险，降价幅度超预期风险，研发进展不及预期风险，新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险。

键凯科技投资价值判断，在于判断公司中短期业绩增长驱动因素何在？看长期来看GPEG医药应用行业发展前景如何？键凯科技的行业地位如何？核心竞争优势是什么？我们尝试在本篇报告解决以上问题。 键凯科技中短期发展驱动力来自哪里？1、合作客户已获批的长效生长激素、19K和GLP-1终端放量带动公司PEG衍生物原料销售增长。 2、探索技术服务新模式，授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质，成功上市可获得丰厚销售分成。 3、合作波科等近期上市器械品种放量促进国外器械部分收入增长。 行业发展处于何种阶段？GPEG应用领域是否具备腾飞的条件？行业仍处于发展的起步阶段：受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速。行业经过30年发展诞生如Neulasta、Pegasys等多款重磅炸弹药物，带动行业对PEG修饰药物的认知度和研发热情进一步提升；此外PEG在医疗器械领域的应用仍“方兴未艾”。 行业已具备具备腾飞的条件，未来PEG应用开发的景气度将持续提升：1、早期对PEG修饰药物的担忧（如抗PEG抗体的产生、超敏反应以及组织空泡化等问题）通过真实世界证据得到解决。 2、现有药物上市放量，近期全球获批品种增多，宣传效应外扩明显。 3、行业创新基础逐渐完善，PEG衍生物供应商可对接较多在研的创新项目，在创新PEG修饰药物的研发方面上游PEG材料研发企业会具有天然优势。整体而言，PEG企业或通过自研项目或和大型企业早期深度合作，PEG新药的研发基础正逐渐完善。 4、PEG分子量和结构多变，既可连接大分子以及小分子，还可作为siRNA药物的递送系统，未来在长效制剂的发展中将占据重要地位。 键凯科技的行业地位如何？竞争壁垒如何？公司已贯穿PEG衍生物生产全产业链，在前中后端三个环节均拥有行业领先技术，国内外合作客户口碑优异，已成为全球PEG医药应用行业的龙头之一。 1、上游掌握高纯度PEG规模化生产工艺，具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势。 2、衍生物端积累强大的衍生物合成Know-How的经验，具备稀缺的响应客户新颖PEG衍生物结构需求的能力，使得公司品牌效应和客户黏性体现得更加显著。 3、雄厚技术储备助力公司掘金国际器械蓝海，目前已和多个国际器械巨头开展良好的合作，带动公司器械端销售放量。 高企的产业化壁垒、难以复制的合成技术与经验以及奇缺的优秀人才共同构筑了行业极高的准入壁垒，基于此我们认为行业未来的竞争格局将十分稳定；而深厚的技术储备和优异的客户口碑也保证公司在未来行业快速扩容的过程之中具备极强的老客户黏性和新客户拓展、新订单获取能力，意味着长期来看公司在PEG衍生物供应上的市场份额会持续稳定提升，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20/21/22年收入分别为1.87/2.53/3.36亿元，归母净利润分别为0.83/1.17/1.55亿元（暂不考虑股权激励费用摊销，下同），对应当前PE分别为79/56/43倍。公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，参考同行可比公司，给予21年70倍PE，对应目标价137元，给予“买入”评级。 风险提示：产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

Q4净利润增速稳健，生长激素贡献母公司业绩增量。全年按中值看归母净利润为 3.85亿元，公司前三季度归母净利润为 2.99亿元，对应 Q4归母净利润中值为 0.86亿元，19年 Q4归母净利润为-1.32亿元，若加回资产减值损失则对应增速约为 15%，利润端仍保持稳定增长，预计 Q4生长激素收入增速维持 Q3以来的快速增长，全年在 19Q2高基数的情况下仍有望保持稳定增长。干扰素由于受库存消化影响，全年收入预计略有下降。 生长激素快速放量+子公司业绩恢复将成为 21年收入增长核心驱动力。根据草根调研，我们预计公司 20年 1-11月生长激素合计新患入组增速超过 25%，考虑到 20Q1新患开拓受疫情影响，预计后续月份恢复情况良好，新患入组的快速恢复有利于公司在手患儿数保持快速增长，也为 21年生长激素销售额的快速增长奠定坚实基础。子公司方面受疫情影响，上半年余良卿、安科恒益和中德美联等子公司利润出现下滑，从合并报表-母公司大致测算来看，Q3单季度整体净利润为0.21亿元，同比增速也恢复至 14.39%，预计中德美联等 Q4利润仍维持良好恢复状态。尽管从利润占比上来看各子公司合计净利润占合并报表比例相对于母公司的生长激素等而言较小，但展望 21年疫情稳定局面下，子公司利润贡献有望在低基数效应下实现较快增长，与生长激素共同促进整体收入与净利润增长提速生长激素产品线补全工作持续推进，单抗研发即将迎来成果兑现。公司水针生长激素已于 19年 6月获批上市，受获批规格不全掣肘，其销售额仍相对较小，目前公司补全规格的申请已申报 NDA，在 21年年中有望获得批准；长效水针则处于检验稳定性阶段，有望在 21年年中报产，届时公司生长激素将形成完整产品线，销售推广工作也将“更上层楼”。单抗方面曲妥珠单抗类似物即将报产，贝伐珠单抗类似物处于临床 III 期、PD-1单抗处于 I/II 期，预计公司单抗布局即将进入兑现期，曲妥珠单抗类似物等上市将分享庞大肿瘤用药市场，为公司开拓全新销售领域，贡献业绩增量。 维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业巨头之一，剂型和规格的扩充将持续提升公司产品竞争力，法医检测和多肽原料药等业务经营稳健，在研单抗进展顺利，预计 20-22年归母净利润为4.09/5.05/6.36亿元，对应当前 PE 为 49/40/32倍，维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年业绩预告，预计2020年全年实现归母净利润6.33亿元（+3.55%），扣非归母净利润6.18亿元（1.34%）。 业绩基本符合预期。Q4单季度实现净利润1.37亿元，同比下降4.86%，我们预计Q4收入端基本与2019年同期持平，预计Q4确认了较多费用。2020全年来看，受疫情影响，医院终端就诊需求有所下降，且由于疫情带来的停工及复工后防控限制等，影响采浆工作及生产工期安排，带来采浆成本、单位生产成本上升。公司继续大力推广静丙，加强营销终端投入，20年利润增幅有所下降。2020年采浆预计与2019年持平，21年采浆量有望恢复实10%以上增长。根据中检院数据，2020年天坛生物白蛋白批签发423万支（-2%），静丙303万支（+2.5%）。 预计血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。海外血制品企业进一步下调2020年采浆量，预计同比下降15%以上，预计国内20年采浆量最多与2019年持平，终端需求恢复有望保持正常增长（5%-10%），预计20年Q4-21年白蛋白供需缺口处于持续扩大态势，景气度提升，价格有望继续上行。 成都蓉生永安项目工程顺利推进，成都蓉生本部产能将如期释放，叠加新产品线，业绩有望大幅提升。随着投浆规模进一步扩大，三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；预计2021年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产，业绩有望大幅提升，根据公告，酶原复合物2020年底获批上市，预计重磅品种人凝血八因子2021年初能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023年内获批上市。 血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力。公司具备持续获批浆站能力，采浆量增长稳定。永安基地（1200吨）+云南血制（1200吨）+兰州血制（1200吨）的新产能投入，一方面提高了产能供给保障能力，另一方面也彰显了公司未来对加大血源拓展，持续获得浆源的信心。2020年12月底云南省卫生健康委发布《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，在全省规划新增设置20个单采血浆站，累计设置24个。2018年，天坛生物在云南以投资换浆站，投入16.5亿元建设产能1200吨生产基地，天坛获得在云南设置浆站的机会，2018-2022年集团计划在云南省陆续投资并先行新建合计10家单采血浆站，目前天坛已在云南地区获批巧家和寻甸两家浆站。此次云南省发布单采血浆站设置规划（2020—2023），天坛生物有望在接下来的3年在云南持续获批更多的浆站，将成为此次血浆站设置规划中最受益方，浆量成长性进一步确定，成长空间足。 盈利预测与投资评级：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高，维持“买入”评级。2020年因为疫情业绩增幅有所受影响，从中长期看，公司浆量增长确定，产品线逐步进入兑现期，吨浆利润提升。我们预计公司20-22年净利润6.33/8.03/11.65亿，对应EPS0.50/0.64/0.93元，对应当前股价PE为82/65/45x,考虑到公司浆量和吨浆利润提升确定性和成长空间的充足性，作为国内稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，我们维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期，浆站获批不及预期，安全性风险，增发失败风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年全年实现归母净利润30.18-31.95亿元，同比增长70%-80%，EPS为7.46元/股-7.89元/股。整体业绩略超预期。 4Q4净利润快速增长，预计金赛药业和百克生物表现良好。全年按中值看归母净利润为31.06亿元，公司前三季度归母净利润为22.60亿元，故Q4归母净利润中值为8.46亿元，同比增速约为58.20%，维持快速增长主要原因是：1）相比19Q4，20Q4金赛少数股东权益并入带来增长；2）核心子公司金赛药业和百克生物净利润保持稳定增长。 金赛全年盈利能力预计提升较大，百克生物受益鼻喷流感疫苗贡献增量。根据2020年前三季度金赛实现收入42.49亿元（+16.4%）、净利润19.89亿元（+33.0%）的情况来看，预计Q4金赛净利润仍保持快速增长，全年净利润增速有望超过35%。考虑到前三季度金赛净利率已提升至46.8%（去年同期为41.0%），预计全年净利率有望保持在46%以上，预计原因包括1）剂型升级，价值量更高的长效水针占比提升带来毛利率提升；2）费用管控较好。疫苗方面百克生物截至目前2020年水痘减毒活疫苗批签发量约883万支（+23%），在工艺改造之后实现稳定上量；新品鼻喷流感疫苗上市后即展示出快速增长势头，2020年批签发合计近157万支，预计为百克生物贡献较多利润增量。 生长激素新患入组增速恢复良好，长期渗透率提升空间巨大。根据近期公司公开交流信息，我们预计金赛Q4新患已恢复稳定增长。展望2021年新患入组，由于终端生长激素缺乏的患儿数量庞大，而目前国内生长激素的存量市场的治疗渗透率较低，疫情仅仅对公司线下的销售推广和学术活动产生影响，并未使得潜在需求消失，因此2021年若疫情稳定的情况下，其新患入组有望恢复稳健增长。长期来看生长激素治疗渗透率仍有巨大提升空间，仅考虑存量市场，根据Wind样本医院数据测算，对应于截至2019年的4-15岁存量患儿，预计全行业累计治疗患儿数仅50-60万人，存量市场渗透率仅为10-12%。而对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色，整体收入与利润多年来保持稳健增长，近十年加权ROE稳定在15%以上，是稀缺“消费升级”白马企业，预计20-22年营收为88.36/109.02/128.89亿元、归母净利润为31.06/38.13/46.05亿元，对应当前PE为59/48/40倍，维持“买入”评级。 风险提示。生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。

短期——新患恢复良好、长效水针占比稳定提升。根据近期公司公开交流信息，我们预计金赛Q4新患已恢复稳定增长，根据公司披露三季报全年来看纯销仍能保持20%左右稳定增长。用药结构方面，根据公司最新公告纪要数据我们预计2020年水针销售额占比为70%-80%、长效水针占比在12%左右，对应约4%的患儿数。在2019年公司完成长效水针的上市后再观察的IV期临床之后，预计未来长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。 中期——渠道下沉值得期待，适应症拓展贡献增量。渠道下沉是提高渗透率、降低脱落率的核心，也是为未来更健康、更持久的发展奠定基础。预计公司未来将逐渐加大对下沉工作的考核力度，鉴于医生培养周期通常需要约一年时间，渠道下沉的初步效果预计将于2022年开始体现。 此外金赛长效水针治疗成人生长激素缺乏症已进入临床II期，参考美国成人生长激素市场规模和占比（公开信息显示美国约74%生长激素使用者年龄超过20岁），预计长效水针获批之后国内成人市场（治疗+保健）也将得到迅速发展。 长期——生长激素治疗渗透率提升、公司龙头地位稳固。以3%矮小症发病率计算，截至2019年的4-15岁存量患儿约587万人，考虑金赛、安科以及联合赛尔等市场主要参与企业的销售额以及定价情况，预计期间累计治疗患儿数仅50-60万人，存量市场渗透率仅为10-12%。 对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。 维持“买入”评级。预计公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色，整体收入与利润多年来保持稳健增长，近十年加权ROE稳定在15%以上，是稀缺“消费升级”白马企业，预计20-22年营收为87.13/106.69/126.34亿元、归母净利润为29.69/37.08/45.16亿元，对应当前PE为61/49/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：新患拓展不及预期，产品竞争降价超过预期，渠道下沉进展不及预期，研发进展不及预期。