血制品收入端同比增长10%左右,符合预期;2019年度公司实现营业收入37.0亿元(+15.02%),血制品收入26.4亿元(+9.8%),疫苗收入10.4亿元(同比+31%),净利润3.75亿元(+42%),归母2.81亿元。预计血制品净利润为9.3亿元左右(重庆子公司4.73亿元+母公司扣除投资收益预计血制品4.6亿元),测算2018年血制品业务利润8.3亿元左右(重庆子公司利润3.29亿元+母公司扣除投资收益预计血制品5亿元),同比+10%左右。库存商品减值4950万,预计主要是2018年年底政府收储的三价流感疫苗计提减值,剔除该影响,2020年疫苗板块净利润在4.25亿左右。 血制品毛利率同比下降,预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品板块,母公司实现收入14.36亿元,基本与去年持平,重庆子公司12.31亿元(+24%)。分产品看,人血白蛋白收入9.78亿元(-4.57%),静丙收入8.9亿元(+47.5%),其他血制品7.74亿元(-0.57%)。静丙收入增速加快,预计与2019年静丙景气度回升加快去库存有关。2019年血制品毛利率57.4%,同比下降-1.7%,毛利率同比下降预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品景气度持续提升,存货占营业收入比例下降,应收账款周转天数继续下降。 2019年血制品景气度提升,加快去库存。2019年底存货占营业收入占比下降为43.9%(2018年底为为50%)。在疫苗收入占比提升情况下(疫苗板块应收账款周期更长),应收账款周转天数继续下降。从存货结构来看,原材料6.23亿元(较之2018年底增加0.1亿元),在产品3.75亿元(增加0.57亿元),库存商品1.93亿元(同比减少0.67亿元)。 疫情延迟采浆对华兰2020年血制品供应影响很小。 2020年血制品供应由产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆四方面决定。报表披露2019年年底原材料6.23亿元,按照90%为血浆,吨浆成本80万折算,对应陈浆月份8个月左右,加上在产品1-2个月左右,在产品+陈浆能供给7-8个月左右,即能供应至20201年9-10月份。即使预计2020年采浆全面恢复时间为4月份,将丢失2个月的采浆时间,根据血制品生产周期6个月左右(血浆置放3个月+生产1个月+批签发2个月左右),预计将在2020年10月份供应。通过陈浆和存货的消耗我们预计基本能满足今年血制品供应。 流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰受益明显 根据中检院数据,2019年批签发约3100万支(折合成15ug),其中四价流感970万支左右。若2020年华兰生物和金迪克四价产能全部释放,我们预计将新增四价流感疫苗约1500万支,2020年流感疫苗供应量有望达到4600万支左右,接近山东疫苗事件以及长生事件之前全年流感疫苗批签发量(山东疫苗事件以及长生事件之前,13-14年流感疫苗批签发量为4300-4500万支左右)。假设武汉所和北京科兴于2020年6月份左右或之前获批上市,释放一半产能,则我们预计2020年流感疫苗供应量有望达到5000-5200万支左右。将山东疫苗事件以及长生事件之前的市场接种量约4500万支作为当时常规接种量来看,2020-2021年疫苗接种需求将超过4500万支。 2018-2019年流感流行加剧,人们接种意识提升,且从2019年年底和2020年初流感监控来看,流感有望持续加剧,加上2019年开始的新冠疫情催化,预防意识提升,2020年流感疫苗市场需求更加旺盛,2020年仍有可能处于供不应求状态。假设武汉所和科兴于2020年6月份左右或之前获批,供需将更趋于均衡。根据公告,华兰生物四价流感疫苗产能2500万支,具备产能优势,将从流感疫苗市场需求持续旺盛中明显受益。 投资建议 2020-2022年血制品景气度持续提升,流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰疫苗销售有望超预期,预计公司2020年-2022年净利润18.01/20.54/23.27亿元,对应EPS1.28/1.46/1.66,对应当前股价PE为34/30/26倍,历史估值中枢为35-40倍左右,维持“推荐“评级。 风险提示:血制品价格涨价不及预期,加上销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。

一、事件概述 公司公布2019年年报,公司全年实现收入104.8亿元(+14.2%),实现归母净利润6.04亿元(+15.9%),扣非为5.91亿元(+16.22%)。经营现金流量净额9.8亿元(+54.6%)。 二、分析与判断 业绩增长符合预期,中西成药占比继续提升。 单季度分别实现收入25.88、24.72、26.01、28.18亿元,同比+18.8%、17%、11.8%、10.2%,归母净利润1.75、1.62、1.47、1.20亿元,同比增长34.0%、0.5%、16.5%、16.9%。毛利率为38.7%(-2pp),销售费用率27.0%与去年基本持平(-0.2pp),管理费用率4.1%(-0.2pp);毛利率下降预计与2018年底开始实行的小规模纳税人有关,经营现金流量净额9.8亿元(+54.6%),预计主要是医保款回款金额增加。分产品来看,中西成药76.74亿元(+18.5%),医疗器械类7.25亿元(+11.04%)中药8.05亿元(+11.04%),中西成药占比有所提升(+2.6pp)。 医保门店比例继续提升,慢病统筹医保逐步放开,助力增长。 医保资格门店5221家,医保门店占比83.3%,2018年比例为78.8%,医保门店比例继续提升。慢病统筹医保逐步放开,2019年公司新增设专业慢病药房3家,开通各类慢病医保支付门店477家(其中2019年新增136家)。2019年慢病医保门店客单价为295.97元,是非慢病顾客消费客单价的4.17倍。2019年慢病医保刷卡金额较2018年慢病医保刷卡金额增长33.10%,慢病医保交易次数较2018年慢病医保交易次数增长38.04%。 不断夯实区域优势。 截至报告期末,公司共拥有直营连锁门店6266家,新增门店718家,净增门店508家,其中云南新开门店363家,四川110家,广西新开71家,山西省53家。云南省以外区域门店数量占比39%,四川、广西门店分别达到756和590家,具有了较大的品牌和服务影响力。除云南大本营外,新建店主要分布在具有一定区域优势省份。预计接下来公司门店开设计划仍然集中在市占率较高的区域,不断夯实区域优势。 拟实施限制性股权激励,助力公司长期发展。 公司2020年3月19日公告,拟实施限制性股权激励,将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,此次股权激励对象主要为公司经营董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术(业务)人员的,将调动公司经营管理核心人员的积极性、创造性,将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。本激励计划首次授予限制性股票的激励对象人数为95人,计划拟授予的限制性股票数量600.00万股,对应的标的股票数量600.00万股,占公司已发行股本总额的1.06%。其中,首次授予544.20万股,占公司已发行股本总额的0.96%,占本次授予限制性90.70%。公司层面的业绩考核,2020年、2021年、2022年净利润较之上一年增长率分别不低于20%、16.7%、17.9%。 三、投资建议 我们预计2020-2022年净利润分别为7.32亿、8.60亿、10.23亿元,同比增速分别为21.2%、17.5%、18.9%,2020-2022EPS分别为1.29元、1.51元、1.80元,对应当前股价分别为15倍、13倍和11倍PE,位于历史估值中枢下方,且与其他上市连锁药店存在较大估值剪刀差。云南市场各市州逐步放开慢病统筹,将对云南市场增长形成有力支撑,云南省外区域优势不断夯实,预计接下来公司增长更趋于稳健,估值有提升空间,继续给予“推荐”评级。 四、风险提示: 政策风险,并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

血制品供给偏紧张景气度提升,销售费用有望下降 2019年11月我们发布血制品跟踪报告《库存逐步回归正常水平,关注血制品成长性》,判断库存逐步回归正常水平。2019年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快了血制品行业去库存,以及疫情延迟复工采浆受影响,2020年开始血制品行业将进入低库存水平;血制品企业销售费用有望下降,出厂价有望上升,进一步增厚血制品企业业绩。 2020年华兰生物血制品销售费用降低叠加新增需求,业绩弹性17%-18%。 1)供给紧张销售费用有望回到2016年之前水平,华兰生物有望增厚业绩13%-14%。 血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性,供不应求销售费用越少,主要表现为给经销商返利越少。2016年之前整个血制品行业处于供不应求,销售费用少,2015年华兰生物销售费用率为1.4%左右,2018年-2019年血制品销售费用率分别达到8.7%和7.2%。2020年供给紧张销售费用率有望重回到2015年左右水平,从2019年的7%降至1.5%-2%,有望增厚业绩13%-14%。 2)华兰生物血制品2020年供给较之2019年有望增加,预计增幅4%左右 2020年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆”四方面决定。 产成品存货预计已在1-2月份疫情中消耗完毕,接下来2020年疫情之外的血制品正常需求预计由“在产品+陈浆+2020年采浆”来供应。根据我们测算,华兰“在产品+陈浆+2020新采浆”供给量与2019年基本持平,加上产成品存货(满足疫情新增需求),2020年血制品供给(产成品存货+在产品+陈浆+2020新采浆)较之2019年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗,预计增加幅度在4%左右。 血制品价格有望上涨,华兰浆站管理能力优秀,复工后浆量上的快,能保障浆量供应,从而更能受益血制品价格上涨 2020年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回,将更有可能影响2021年供应(通过影响陈浆量)。2021年供给继续短缺情况下,在2020年销售费用降低的基础上,价格有可能继续往上。 供不应求时血制品价格上涨,价格变动对于供需缺口弹性越大时,供不应求涨价带来业绩弹性越大;浆量供给越有保障的企业,涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受影响的情况下,复工后发动献浆能力强的企业,浆量上的快,将能保障供应,越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。 我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南各获批一个浆站浆,能支撑公司保持复合7%-8%的浆量增长。 在终端需求量继续保持稳定增长情况下,投浆量是成长最大约束,同时在未来一段时间内,浆站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模,也是行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。 2018-2019年公司在全国浆站审批收紧的情况下,河南和重庆各获批一个新浆站。 公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础,且目前浆站审批向龙头企业倾斜,我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南获批一个浆站能支撑公司持续保持复合7%-8%左右的浆量增速。 国内四价流感疫苗空间百亿元,成长空间充足;华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 国内流感疫情逐年加重,认知度有望提升,更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖,渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达110亿元+,目前流感市场规模20亿元+,具备5倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位,占据流感市场35%-40%左右的份额,公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14亿元,合理估值20倍,华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 投资建议:不考虑单抗,仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块DCF合理估值600亿元:假设半显性增速10%,永续增长5%,WACC8.5%,疫苗板块:我们预计四价流感疫苗空间达110亿元+,公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14亿元,成长空间充足。 我们预计公司2019年-2021年净利润12.8/18.02/20.9亿元,对应EPS0.91/1.28/1.49,对应当前股价PE为49/35/30倍,历史估值中枢为40倍左右,维持“推荐“评级。 风险提示 血制品价格涨价不及预期,销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。

业绩符合预期。 Q4单季度实现归母净利润约1.47亿元,单季度同比增长30%,Q1、Q2、Q3单季度分别实现归母净利润1.31、1.62、1.73亿元,同比增长19%、25%和11%。Q4同比增速较高,主要是去年Q4单季度确认费用较多,基数较低。中检院批签发数据显示,2019年天坛白蛋白批签发同比增长约30%、静丙同比增长10%,特免同比增长119%,前期财报披露的存货数据显示,天坛存货基本处于正常水平,以及2019年血制品行业供需情况,预计批签发增长情况对收入增长具有一定的指引,以及根据各品种权重,我们预计2019年收入端增长有望在20%-25%。 实际投浆量增长10%+。 根据公告,2019年采浆量1706吨(+8.8%),2018年采浆量1568吨(+11.86%),投浆量同比增长10%左右,考虑到蓉生浆量调拨至其他血制,2019年总体投浆规模提升情况,实际投浆量增长更高。 采浆量增长稳定,成长确定性高。 根据公司公告,公司有7家浆站获批待采(其中1家兰州泾县9月份新获批),其中宜宾站(2020.1)、郧阳浆站郧西县分站(2019.07)和云南浆站(2018年底)获批采浆,老浆站预计仍有10%左右提升空间,预计三年累计贡献近610 吨采浆增量,采浆量增长预计无虞。 行业库存趋于正常化,前三季度存货数据显示,公司库存处于正常水平,接下来,采浆量增速决定收入增速。预计2020年公司收入增速将与采浆量增速持平,21年永安血制品投产后,产能释放以及新产品投产(VIII因子+层析静丙)投产后,业绩大幅提升。 投资建议: 因具体年报未发布,我们暂不调整盈利预测,我们预计公司19-21年净利润6.23/7.52/10.16亿元,对应EPS 0.6/0.72/0.97元,对应当前股价PE为47/40/28x,处于历史估值中枢偏上部分,但考虑到公司浆量增长稳定,成长确定性高,且21年永安血制品投产后,产能释放以及新产品投产(VIII因子+层析静丙)投产,业绩大幅提升,对应2021年PE为21倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 产品价格波动风险,政策风险,安全性风险,整合不及预期风险,新产能建设进度不及预期风险,新批浆站不及预期风险,研发进度不及预期风险。

一、事件概述 公司公布2019业绩预告,2019年实现归母净利润5.5-5.9亿元,同比增长26%-35%。 二、分析与判断 业绩略超预期,四联苗销售良好驱动业绩增长。 Q4单季度实现净利润1.2-1.6亿元。主要核心品种四联苗销售良好增长,驱动业绩增长。中检院批签数据显示,四联苗2019年批签发409万支(其中Q4批签发157万支)。19年百白破供不应求,多地区缺货,四联苗销售形势良好,我们预计公司全年实现销售450万支左右,预计2020年百白破供给缺口持续存在,公司四联苗销售有望达到550万支以上(产能500万支+部分存货),中检院批签数据显示,乙肝疫苗批签发合计约2210万支,23价肺炎疫苗批签发约89万瓶,23价肺炎正式放量增长预计从2020年开始。 研发迈入收获期。 13价肺炎球菌疫苗已申报上市,有望于2020年底2021年初获批上市。13价肺炎进度上仅次于沃森生物,沃森生物13价肺炎近期已获批上市;预计康泰13价肺炎有望于2020年底2021年初获批上市。二倍体狂犬病疫苗有望很快申报上市,也有望与2020年底或2021年初获批上市。IPV疫苗处于临床III期,IPV疫苗将替代OPV。此外,在研重要品种还包括HPV疫苗、组分百白破疫苗、带状疱疹疫苗、五价轮状疫苗等。 三、投资建议 暂不调整盈利预测,我们预计公司2019-2021 年归母净利润同比增速分别为27.3%/46.2%/83.1%,对应EPS分别为0.87/1.27/2.33元,当前股价对应2019-2021年PE分别为101/69/38倍,目前处于估值中枢上部。预计2020年百白破供给缺口持续存在,公司四联苗销售形势良好,四联苗销售20年有望超预期,中长期来看,大品种13价肺炎结合疫苗和二倍体狂犬有望于2020年底或2021年初获批,公司作为国内研发管线最为丰富的疫苗企业,即将进入收获期,发展空间广阔,可以享有一定的估值溢价。维持“谨慎推荐”评级。 三、 四、风险提示: 四联苗销售不及预期,研发进展不及预期的,监管政策趋严。

一、事件概述公司公布以发行股份和可转换公司债券及支付现金购买罗益生物 48.87%股权,加上已以现金方式收购 11.68%股权,公司将合计持有罗益生物 60.55%股权(对价合计 9.53亿元)。 二、 分析和判断? 具体收购方案: 公司拟向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发、上海懿仁、丁正良、戴金富、杨倩、章亚东、丁世伟等 11名交易对方以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式,购买其持有的罗益生物 48.87%股权。且以支付现金的方式收购王勇、上海懿仁分别所持罗益生物 5.90%和 5.78%。公司收购罗益生物48.87%股权的交易对价为 7.78亿元,本次发行股份购买资产的发行价格为 25.00元/股,不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价的 90%。本次发行可转债购买资产的初始转股价格为 25.00元/股。本次交易价格合计为 77,815.00万元,其中,现金支付对价 4.05亿元;股份支付对价 2.9亿元(折合 1160万股)、可转换公司债券支付对价 0.84亿元(折合 83.55万张)。 ? 罗益为国内 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗龙头,有望受益于 AC 多糖结合疫苗市场扩大。 罗益生物 2018年收入 1.88亿元,净利润 1648万元, 2019年 1-9月份收入 2.14亿元,净利润 5176万元。罗益生物为全国首家研制出适应 6个月至 2周岁低龄儿童的 AC 多糖结合疫苗及首家使用 Vero 细胞生产纯化双价肾综合征出血热灭活疫苗。 从中检院疫苗批签发数据来看,罗益为国内 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗龙头,目前国内 AC 多糖结合疫苗主要生产企业为智飞绿竹(占比为 9%)、罗益生物(占比为 74%)和沃森生物( 17%) ,2018年 AC 多糖结合疫苗签发 478万瓶,其中罗益 352万瓶。在研有康希诺、欧林生物等企业正在研发同类产品,均已进入临床 III 期阶段。 由于流脑多糖疫苗在 2岁以下婴幼儿保护效果不佳以及 AC 多糖疫苗不能用于 2岁以下婴幼儿,且我国流脑的流行病学呈现 C 群流脑病例不断上升的现象, AC 结合疫苗( MCV2)逐渐替代 A 群多糖疫苗和 AC 多糖疫苗( MPSV2)是我国流脑疫苗发展的趋势。我国现在每年约有 1600万的新生人口,国内市场总需求量约 4800万人份/年,而部分地区将 AC 结合疫苗列入 I 类疫苗范畴(目前安徽已经在实行),纳入 I类疫苗有望每年将释放 2000万-3000万的市场需求。 预计罗益生物 AC 结合疫苗凭借产品优势继续保持行业龙头地位,以及更好受益于 AC 多糖结合疫苗市场扩大。产品优势如下: 1)免疫针次少、便于替代一类疫苗;是唯一在 12月龄内基础免疫仅需2针的产品, 免疫针次少于竞争对手,且与《国家免疫规划儿童免疫程序( 2016版)》一类流脑免疫程序相符,便于替代一类疫苗;2)免疫原性好,起效速度快;3)安全性好、免疫时间长。 ? AC 多糖结合疫苗销量提升助力利润率提升。 罗益生物 2017-2019年 1-9月份主营业务毛利率分别为 80.27%、 90.00%和93.13%呈逐年上升的趋势。主要是主导产品销售 AC 流脑多糖结合疫苗(收入占比90%+)毛利率的提高,报告期内, AC 流脑多糖结合疫苗毛利率分别为 86.12%、 91.70%和 95.11%, 逐年上升,主要在于两个方面,一产量提升带来生产成本的下降。 2018年产量同比增长 42.1%,规模化优势导致单位人工和制造费用下降,产品单位生产成本下降,毛利率相应上升。另一方面, AC 流脑多糖结合疫苗作为二类苗的占比提升也是产品的毛利率提高的主要因素之一。随着产量和二类苗占比逐步提升,毛利率有望进一步提升。同时,随着销售规模的扩大,销售费用率有所下降,利润率提升。 ? 罗益 AC 多糖结合疫苗拟扩大适用人群。 AC 多糖结合疫苗扩大适用人群,由现有 6月龄-15周岁扩大至 3月龄-15周岁。 无需再进行 I、 II 期临床,仅需进行 III、 IV 期临床(新药上市后应用研究阶段) ,其所需临床周期较短。除 AC 结合疫苗扩大适用人群外,公司在研产品储备还包括 AC-Hib联合疫苗)处于三期临床阶段、伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床试验阶段,重组完成后,罗益可以利用上市公司融资平台优势、资金规模优势和研发优势,加快推进新产品的研发。 ? 罗益生物未来将成为公司未来业绩重要增长点。 罗益生物作为一家专注于疫苗的研发、生产和销售的公司,罗益为国内 AC 多糖结合疫苗龙头,围绕细菌多糖结合疫苗技术,在研产品储备优良,具有良好的发展前景和较强盈利能力,罗益生物,未来也将成为公司未来业绩重要增长点。罗益 60.55%股权对价 9.53亿元,对应 2019年承诺净利润估值在 22倍,估值偏便宜。罗益生物承诺在2019-2022年归母扣非净利润数分别不低于 0.71亿元、 0.90亿元、 1.2亿元和 1.4亿元,分别同比增长 330%, 26%、 33%和 17%。罗益 60.55%股权对价 9.53亿元,对应 2019年承诺净利润估值在 22倍,相对目前二级市场疫苗公司的估值,估值偏便宜。 ? 若丹霞注入公司体内,公司的采浆量将有望达到 1000吨。 纤原竞争格局变坏,公司为稳住市场地位,销售投入加大情况将在一段时间持续。销售投入先行,纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解。若丹霞注入公司体内,公司的采浆量将有望达到 1000吨。根据广东省药监局审评认证中心信息,丹霞生物 7月 GMP 认证通过,目前已恢复生产。根据公司公告,博雅生物目前拥有 12个单采血浆站, 2018年原料血浆采集约 350吨,极限采浆量在 450吨左右,规模相对较少。丹霞生物目前拥有 25个单采血浆站, 2018年采浆预计在 300吨左右,单浆站采浆量为 12吨,远低于行业平均 30吨采浆水平,具有较大提升空间。加上博雅有望获批开设新浆站,若丹霞注入公司体内,博雅的采浆量将有望达到 1000吨,成长性高。 三、 投资建议: 暂不考虑收购影响,我们预计公司 2019年-2021年的净利润分别为 5.29亿元、6.53亿元、 8.12亿元, EPS 分别为 1.22元、 1.51元、 1.87元,对应当前股价的 PE分别为 25.6X/20.8X/16.7X;考虑收购影响,假如 2020年 3月份之前完成并购,罗益完成承诺业绩和新增股本 1160万股, 2019年-2021年净利润分别为 5.29亿元、6.94亿元、 8.85亿元, EPS 分别为 1.22元、 1.45元、 1.85元。对应当前股价的 PE分别为 26X/22X/17X。公司目前估值处于历史估值中枢下方位置。目前处于销售费用投入期,纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解,加上目前丹霞已恢复生产,罗益并购完成,丹霞注入公司体内预期加强。 继续给予“ 推荐” 投资评级。 四、 风险提示: 并购资产不确定性风险,血制品业务推广不及预期,血制品价格风险,血制品安全性风险。