事件概述公司发布 2022年三季报，22Q1-3实现营业总收入 46.17亿元，同比+28.0%；实现归母净利润 12.0亿元，同比+23.8%。22Q3实现营业总收入 15.91亿元，同比+30.9%；实现归母净利润 3.65亿元，同比+55.7%。收入业绩略超预期。 分析判断: Q3收入略超预期主因预收款确认拉动分档次来看，Q3中高档酒/低档酒分别实现收入 13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%。分区域来看，Q3省内/外分别实现收入 2.61/11.53亿元，分别同比+10.4%/+42.3%。中高端酒收入占比提高，预计省内主因 Q3疫情拖累，省外东北、山东等主销区疫情恢复情况良好，增幅相对明显。Q3末合同负债 3.62亿元，环比减少 0.71亿元；Q3销售收现 17.51亿元，同比+1.6%。预计收入高增主因预收款确认拉动，公司回款情况相对良好。 中高档酒占比提升销售费用率降低，单季度业绩超预期增长22Q3中高档酒收入占比同比+4.6pct，收入结构变动导致 22Q3毛利率 78.7%，同比+1.9pct；22H1毛利率78.3%，同比+0.2pct，基本维持稳定。我们预计 22Q3省内疫情费用投放减少，叠加经销商数量净-144家至 2312家，因此 22Q3销售费用率 18.6%，同比-2.8pct；由于 Q1费用投放大幅增加，因此 22Q1-3销售费用率 17.8%，同比+1.0pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别 11.1%/13.4%，分别同比+0.5/+0.58pct。中高端收入占比提高+费用率降低导致 22Q3净利率同比+3.3pct 至 23.1%。 基本面回归修复通道，看好中长期弹性成长在次高端面对疫情防控普遍压力较大情况下，公司大单品仍然保持相对合理库存，作为全国化次高端品牌当前渠道压力适中，且 Q3收入业绩超预期，我们认为公司基本面有望进入修复通道。面对未来疫情和经济不确定性挑战，公司顺利落地股权激励，根据股权激励 2024年不低于 100亿元收入和 20.5亿元归母净利目标，10月26日收盘价 127.47元对应 24年 PE20.6倍，具备较高估值性价比。白酒板块近期持续回调，白酒（中信）指数已经击穿 5月阶段性底部，中长期来看我们仍然看好经济复苏后的次高端需求恢复，建议当前关注次高端弹性品种基本面修复后的催化机会。 投资建议根据公司股权激励目标调整盈利预测， 22-24年公司营业收入由 70.6/93.3/117.3亿元下调至62.1/75.4/100.3亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 17.2/24.3/32.7亿 元 下 调 至 14.9/17.7/23.9亿元 ； EPS 由5.18/7.31/9.85元/股下调至 4.47/5.33/7.21元/股，2022年 10月 26日收盘价 127.47元对应 PE 分别28.5/23.9/17.7倍，维持增持评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业总收入114.52亿元，同比-26.2%；归母净利润0.49亿元，同比-85.0%。22Q3公司实现营业总收入46.37亿元，同比-5.9%；归母净利润0.13亿元，同比-33.9%。 分析判断:猪价上涨+预制菜B端恢复拉动收入降幅收窄Q3公司营业收入降幅环比收窄，我们认为1）根据搜猪网数据，10月26日瘦肉型生猪出栏均价27.37元/公斤，环比7月初上涨35.8%，猪肉价格上涨优先利于屠宰和养殖业务收入恢复；2）公司大力拓展预制菜业务渠道，持续稳定的开拓市场；3）加强新品研发上市提高产品竞争力，在上半年华东疫情结束后随着B端需求的恢复，我们判断公司通过提供预制菜产品解决方案、服务大B客户、经销商赋能等多种手段提前抢占预制菜B端市场份额。我们认为随着6月以来全国疫情逐渐恢复，B端预制菜需求逐渐提升，因此预计预制菜有望获得超预期的增长。猪价上涨+预制菜B段恢复共同拉动公司收入降幅收窄。 Q3冻品释放利润+预制菜业务恢复，净利率降幅收窄猪价上升周期，鲜品利润收窄，冻品价格提升，前期低价储存的冻品释放利润，叠加我们预计公司高毛利业务预制菜的恢复，Q3毛利率3.1%，止跌同比持平；由于上半年猪价低迷的影响Q1-3毛利率3.9%，同比-1.3pct。Q3税金及附加占营业总收入/销售费用率/管理费用率分别0.1%/1.0%/1.4%，分别同比+0.1/-0.4/+0.3pct，基本持平。因此Q3净利率0.1%，同比+0.1pct，基本持平；Q1-3净利率0.8%，同比-1.4%，净利率降幅收窄。 坚持一体两翼战略，实现去周期化和业绩长期增长的稳定性我们认为公司中长期仍然坚持一体两翼的战略布局，今年即使受到了疫情影响，屠宰产能布局也在按部就班的落实，预制菜业务稳定重心、聚焦样板市场，在全国核心城市取得一定的发展。预计明年上半年猪价维持相对较高价格使得屠宰和养殖利润释放，预制菜业务可以扩大样板市场，做全渠道覆盖。中长期预制菜业务可以在全国渠道持续下沉，达到从量变到质变。公司未来将继续凭借全产业链的原料成本优势、精加工以及大B端客户沉淀和研发等优势，通过多管齐下的战略部署，大力培育预制菜板块来改善盈利结构，实现去周期化和业绩长期增长的稳定性。 投资建议根据三季报情况微调盈利预测，22-24年公司营业收入由177.54/211.51/254.68亿元下调至174.86/206.98/244.49亿元；归母净利润由0.75/2.36/3.74亿元调整至0.79/2.30/3.30亿元，EPS由0.07/0.22/0.35元调整至0.07/0.21/0.31元，2022年10月26日收盘价9.44元对应PE分别128.6/44.2/30.8倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

婴配粉新国标ARA/DHA 添加量增加，优先受益于下游大客户的需求扩张23 年2 月新国标将正式实行，根据新旧国标ARA/DHA 添加量上限计算规模同比增长50+%，根据已经通过新国标认证的产品添加量计算，实际增长有望超过理论值，因此公司作为国内龙头企业将会优先受益于标准改变带来的下游客户需求扩张。 外部催化提供发展机会，海外业务有望迎来突破全球龙头企业帝斯曼在海外不同地区的专利保护即将到期，出于供应链安全和性价比等多方面因素考虑，公司有望依靠产品质量和供给规模优势优先通过海外客户的审查认证，成为海外龙头乳制品企业的第二供应商。 第二增长曲线产业向保健品、动物营养、化妆品等领域延伸，构建多元竞争优势公司陆续实现SA、HMOs、BC 等的产业化。SA 率先完成化妆品新原料备案，三年监测期助力公司夯实领先优势；HMOs 正跟随海外龙头步伐进行国家审批；BC 工业差异化有望拓展海外客户；虾青素正在中试，有望进入动物饲料领域增加水产品产黄率。以上产品除婴配粉应用场景外，正向健康食品、化妆品、动物营养等领域扩展，公司正在构筑多元化竞争优势。 盈利预测22-24 年预计公司将实现营业总收入4.36/5.97/7.36 亿元，同比+24.2%/+37.0%/+23.2%；实现归母净利润1.41/1.85/2.27 亿元，同比+9.6%/+31.4%/+22.6%；EPS 分别为1.17/1.54/1.89 元；2022 年10 月26 日收盘价38.32 元对应PE 分别32.27/24.56/20.03 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险、安全生产风险、与帝斯曼签订协议的风险、客户集中度较高的风险等

事件概述公司前三季度实现营业收入10.30亿元，同比+16.02%；归母净利润6968.14万元，同比+23.12%；单三季度实现营业收入3.82亿元，同比+19.21%；归母净利润2392.98万元，同比+18.95%。 分析判断: 积极响应市场需求，稳步推进市场开拓公司单三季度实现营收3.82亿元，同比+19.2%，在餐饮增长承压和高基数压力下依旧实现稳健增长，前三季度累计实现营业收入10.3亿元，同比+16.02%，公司积极响应市场需求，稳步推进规模扩张。分渠道来看，公司直营渠道不断巩固客户资源，大力开发连锁餐饮企业客户，用成熟的供应链服务更多的直营客户，结合中报和三季报数据，我们预计大B 客户随着疫情改善、经营恢复和产品上新，环比Q2明显改善；小B 客户在大单品带动下实现高增。分产品来看，我们预计核心产品油条在除第一大客户外实现高增，蒸煎饺继续发力，持续奠定其在小B 和团餐渠道的领先优势，预制菜继续打磨产品，储备潜力产品。分区域来看，我们预计南北区域共同发展，后续随着芜湖和新乡产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率稳步提升，经营稳中有升成本端来看，公司三季度毛利率为23.11%，同比+0.7pct，环比+0.75pct，三季度面粉、大豆油等原材料价格环比有所回落，猪肉同比下降较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式实现毛利率同比、环比增速均有一定程度的提升。费用端来看，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/8.8%/1.1%/0.25%，分别较去年同期+0.69/+0.09/+0.40/-0.37pct，整体费用率提升0.81pct，费用整体变化不大。综合来看，公司三季度整体净利润同增18.95%，净利率同增0.03pct 至6.20%。 前三季度得益于收入增长和成本下行，净利润同增23.12%，净利率同增0.87pct 至22.71%。 餐饮带动整体恢复可期，成长潜力待释放随着餐饮恢复公司直营渠道有望持续增长，叠加经销渠道持续高增，全年有望顺利完成股权激励目标。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考公司三季报，我们维持公司22-24年营业收入15.15/19.38/24.13亿元的预测；维持公司22-24年EPS 1.23/1.62/2.12元的预测；对应2022年10月24日49.81元/股的收盘价，PE 分别为40/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期，大客户拓展不及预期，原材料价格上涨

事件概述1：截止2022/10/17，“#RIO强爽8度不信邪”话题在抖音播放量13.1亿次。 事件2：9月24日公司公告调整2021年限制性股票激励计划。 其中，相较于原激励计划，解除限售条件的业绩目标由“2022-24年营业收入相较于2021年增长率不低于25%、53.75%、84.5%”调整为“2023-25年营业收入相较于2022年增长率不低于25%、53.75%、84.5%”。 件事件3：根据RIO微信公众号9月27日发布，官宣肖战成为RIO全球品牌代言人。 分析判断:上半年因疫情使公司业绩表现低迷，近期公司呈现积极变化，包括强爽系列破圈走强，清爽系列营销推广计划得以开展，以及股权激励业绩目标调整重申对于公司未来3年收入成长的信心。我们重点分析了强爽系列的发展历程，认为今年更为积极的营销推广动作使强爽系列在年轻消费者中有所突破；借鉴日本三得利旗下-196℃StrongZero大单品的经验，认为今年强爽系列未来发展大有空间，只是发展速度和路径未必与日本产品相同。 投资建议结合上半年业绩和近期变化，调整公司盈利预测，2022-23收入预测由35.8/46亿元调整至27.5/35.1亿元，归母净利预测由10.4/13.3亿元调整至5.6/7.4亿元。新增2024年收入预测43.5亿元，归母净利润9.4亿元。对应2022/10/17收盘价30.28元2022-24年P/E分别为57/43/34倍，当前公司呈现积极变化，有望迎来新的产品周期，维持增持评级。 风险提示强爽销售下滑，清爽销售不及预期，食品安全风险

事件概述公司发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业总收入897.86亿元，同比+16.5%；实现归母净利润444.00亿元，同比+19.1%。22Q3公司实现营业总收入303.42亿元，同比+15.2%；实现归母净利润146.06亿元，同比+15.8%。基本符合市场预期。 分析判断::系列酒为22223Q3收入增长主力，直营比例进一步提升分产品来看，22Q1-3茅台酒/系列酒分别实现744.0/125.4亿元，同比+14.5%/+31.5%；22Q3茅台酒/系列酒分别实现244.3/49.4亿元，同比+10.9%/+42.0%。一方面Q2华东疫情后，中秋节前西南等地区也陆续出现疫情，不可避免对高端白酒消费产生一定影响，我们判断主因Q3公司减少了茅台酒的投放保证渠道价格稳定；另一方面我们认为新产品1935补充千元价格带和婚宴渠道空白，今年以来持续增加投放量拉动系列酒高增。 分渠道来看，22Q1-3直销/批发代理分别实现318.8/550.6亿元，同比+117.1%/-8.0%，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入84.62亿元；22Q3直销/批发代理分别实现109.3/184.4亿元，同比+111.0%/-9.3%，直销收入占比37.2%，同比+16.9pct，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入40.46亿元。我们认为随着未来“i茅台”品类增加直销放量，公司直销收入占比存在进一步提升的空间。 Q1-3公司合同负债118.37亿元，同比+29.5%，环比+22.4%。预收款增速超过营业收入增速，我们认为市场整体需求平稳。Q3销售收现348.71亿元，同比+19.6%；经营活动现金流净额94.17亿元，同比-37.4%，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 直营进一步拉动毛利率上升，税金及附加短期影响净利率直营占比提升拉动Q3毛利率同比+0.6pct至91.4%。Q3税金及附加/营业总收入16.2%，同比+2.4pct，预计主因系列酒销量大幅增加导致。Q3销售费用率3.0%，同比+0.6pct，预计可能与5月中下旬茅台冰激淋上市跨界产品上市等营销活动增加导致广告宣传及市场拓展费用增加有一定关系。Q3管理费用率6.4%，同比-0.9pct，管理费用率持续优化。Q3归母净利率48.1%，同比+0.2pct。整体来看，毛利率的上升和管理费用率的下降被税金及附加和销售费用率的增加抵消，归母净利率仅微增。 龙头品牌势能++渠道改革大方向明确，预计中长期收入业绩稳定增长高筑安全边际从品牌角度来看，我们认为中长期公司龙头品牌地位不会动摇，超高端品牌势能是引领公司收入业绩稳定增长的底牌。从渠道改革角度来看，近年直营比例提升和数字化营销平台推广等策略使得公司对渠道和价格的掌握力逐渐加强，事件营销培养年轻化消费者的品牌认知。我们认为首先公司作为千亿级别龙头企业，除行业黑天鹅事件影响，基本面整体情况变化不大（Q2华东疫情对飞天批价和动销影响很小）。其次随着渠道管控程度加强，批价变动幅度减少和品牌势能的延续，预期中长期公司收入业绩稳定增长的确定性较强，具备白酒行业最高的安全边际。 投资建议维持盈利预测不变，预计22-24年营业收入1268.9/1458.1/1648.3亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95元，2022年10月16日收盘价1737.16元对应估值分别为36/31/27倍。维持“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

事件概述上半年收入25.4亿元，同比+48%；归母净利7.2亿元，同比+41%。Q2收入8.5亿元，同比+5.3%；归母净利1.97亿元，同比-18.7%。1H22期末合同负债金额5.6亿元，期末时点数同比-36%。 分析判断::QQ22收入因疫情因素短期降速上半年，公司营业收入保持了高速增长，这得益于在春节开门红期间优秀的销售表现，反映渠道客户对品牌的信心，也是公司今年未雨绸缪、把节奏前提的一个结果。Q2众所周知的疫情因素影响了白酒行业的销售，我们认为公司处于成长期，疫情减缓公司开拓新客户的节奏，同时对于近两年新加入的客户需要协助做好动销和库存管理，因此收入增速对于外部冲击因素相对敏感。但Q2本身并非白酒销售旺季，站在全年维度看我们认为影响可控。 上半年内参收入6.5亿元，同比+24.3%，其中销量同比+23.5%、吨价同比+0.7%。内参毛利率92.4%，同比-0.2pct。内参目前仍处在全国化招商布局阶段，公司通过开展内参高端文化白酒价值研讨会、“馥郁荟”等圈层活动和终端推广品牌，我们分析Q2疫情拖慢招商推广节奏导致内参收入增速放缓；但从存量生意来看，内参出厂价格基本稳定，批发价格根据第三方监测在Q2疫情严重期间小幅波动、目前看回归稳定，我们认为内参发展不存在重大风险，等待外部环境好转将重回快速增长。 上半年酒鬼酒系列收入14.7亿元，同比+50%，其中销量同比+49.6%、吨价同比+0.3%。酒鬼酒系列毛利率79.6%，同比+0.1pct。酒鬼酒系列是公司渠道覆盖相对更多的产品系列，上半年公司在全国市场地级市覆盖率达72%、湖南县级市场覆盖率99%，渠道基本盘夯实。酒鬼酒系列在去年高基数上保持快速增长，我们认为这得益于公司在该次高端系列聚焦大单品的策略，使资源投入更为有效。 上半年湘泉和其他系列收入同比+97.2%，其中湘泉系列收入同比+70%、其他系列收入同比+72.3%，我们分析其他系列的快速增长也是公司销售渠道扩张和品牌力提升的结果。 2Q2盈利水平因疫情因素短期下降上半年公司归母净利率28.2%，同比-1.4pcts；Q2归母净利率23.1%，同比-6.9pcts。Q2净利率下降较多主要因Q2毛利率同比-3.4pcts，销售费用率同比+5.5pcts。Q2预计内参销售受影响程度比次高端系列更大，产品结构向下使毛利率有所走低。上半年销售费用中的促销费用同比+100%，主要因公司采取相应措施强化动销。公司上半年管理费用率同比-1.1pcts，延续费用优化趋势。整体而言我们认为Q2净利率受损主要因疫情之下进行了必要的费用投入，下半年外部环境趋稳，公司利润率水平有望趋稳。 投资建议公司Q2主要因疫情收入增长降速和净利率下降，但Q2本身非白酒消费旺季，且公司在Q1取得了良好的开门红，站在全年维度看Q2影响可控。上半年整体收获较好业绩表现，市场健康度良好，下半年将更为从容，中期维度看仍将保持成长性。考虑上半年疫情影响，下调2022-24年收入预测48/63/79亿元至45/58/73亿元，下调EPS预测4.36/5.8/7.34元至3.69/5.08/6.63元，2022/8/31收盘价149.26元对应P/E分别为40/29/22倍，维持买入评级。 风险提示疫情反复，行业竞争加剧，食品安全事件

事件概述公司上半年实现营业收入 10.15亿元，同比+14.6%；归母净利润 1.19亿元，同比+80.6%；EPS 0.12元。 22Q2单季实现营业收入 5.33亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.64亿元，同比+145.3%。 分析判断: Q2收入高增，市场竞争力提升公司上半年业绩稳健增长，持续提升产品品质，加强产品和渠道布局，市场竞争力进一步提升，实现14.6%的收入增长，其中 Q1/Q2收入增速分别为 0.93%/30.51%，Q2增速环比 Q1大幅提升，重回高增态势。 分 产 品 来 看 ， H1酱 油 / 食 醋 / 其 他 品 类 分 别 实 现 营 业 收 入 6.04/1.74/2.21亿 元 ， 分 别 同 比+10.5%/+19.8%/+26.3%； Q2酱油 /食醋 /其他品类分别实现营业收入 3.14/0.95/1.15亿元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%；酱油继续紧抓零添加消费升级大趋势，预计上半年高性价比零添加产品贡献增量；食醋手握窖醋和香醋两大王牌，在公司收入体系的重要性不断提升；同时以料酒为主的其他调味品上半年高增，产品结构持续拓宽和完善。分渠道来看，H1公司经销/直销模式分别实现营收 6.74/3.25亿元，分别同比+14.54%/+16.69%，公司因地制宜、多元化的渠道布局持续推进。分地区来看，H1公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收 1.80/0.56/0.94/1.48/5.22亿元，分别同比+8.06%/+1.26%/+29.48%/+29.29%/+13.74%，东部、南部受疫情影响增长偏慢，中部和北部增长较快，核心区域优势持续巩固。 控费效果显著，利润低基数下实现高增成本端来看，行业整体仍面临原材料价格上涨的压力，公司积极通过控本降费缓解成本压力，但短期仍然承压，公司 H1/Q2毛利率分别为 35.37%/35.72%，分别同比-6.84/-5.17pct。费用端来看，公司精准投入销售费用，广告费用同比减少较多，费用投入产出比提升，销售费用率下降较多，带动公司期间费用率下滑，其中 H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.27%/3.22%/2.86%/-0.29%，分别较去年同期-12.20/-0.30/+0.30/-0.24pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.56%/3.19%/3.10%/-0.38%，分别较去年同期-13.83/-0.67/+1.08/-0.30pct;H1/Q2期间费用率分别下降 12.44和 13.73pct，降费效果显著。所得税率下降亦对利润有提振效用。 综合来看，公司利润在低基数下，叠加收入增长和费用率下降，实现高增，业绩表现亮眼。H2净利率提升4.28pct 至 11.7%，对应归母净利润同比高增 80.6%至 1.19亿元；Q2归母净利润高增 145.3%至 0.64亿元，对应净利率同比+5.59pct 至 11.9%。 重回高增，经营改善持续可期公司经历调整期重回高增趋势，Q2业绩亮眼，以差异化的竞争优势和灵活的市场应对策略，再次实现增速行业领先。展望下半年，前期公司渠道调整基本结束，伴随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，下半年有望继续维持领先增长趋势，仍有望完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司中报，我们下调公司 22-23年营业收入 23.60/27.94亿元的预测至 22.60/27.94亿元，新增 24年32.87亿元的预测；下调公司 22-23年 EPS 0.39/0.50元的预测至 0.31/0.41元，新增 24年 EPS 0.51元的预测，对应公司 2022年 8月 31日收盘价 15.56元的预测 PE 估值分别为 51/38/30倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格持续高位、行业竞争加剧

公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入90.02亿元，同比+28.5%；归母净利润19.19亿元，同比+39.2%。22Q2公司实现营业总收入37.28亿元，同比+29.5%；归母净利润8.20亿元，同比+45.3%。 分析判断:年份原浆量价齐升带动上半年收入实现高速增长分业务来看，H1白酒/酒店/其他业务分别实现收入86.97/0.25/2.80亿元，分别同比+27.7%/-32.5%/+73.6%；白酒业务由于H1省内基地市场受疫情影响程度较小，叠加Q1返乡潮开门红热度延续，H1维持高速增长；酒店业务主要受疫情影响收入下滑；其他业务主因供应链业务收入增加。 分产品来看，H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他系列分别实现收入67.05/9.01/6.31/4.60亿元，分别同比+32.3%/+11.8%/+8.5%/+30.7%。其中年份原浆系列量/价分别同比+24.5%/+6.3%，年份原浆量价齐升带动公司收入实现高增。 分区域来看，H1华北/华中/华南/国际地区分别实现收入6.09/78.77/5.04/0.12亿元，分别同比+20.6%/+30.7%/+6.9%/+110.0%。华中地区在高基数的前提下增速仍居国内各大区首位，我们判断主因省内疫情影响小&返乡潮延续外，消费升级趋势持续推动所致。 白酒业务整体毛利率上升，费用率稳中有降净利率进一步提高我们认为省内消费升级仍在继续，古8及以上产品收入占比提高带动年份原浆系列量价齐升，公司产品结构进一步优化。H1白酒业务毛利率79.7%，同比+1.8pct，拉动公司整体毛利率提高：H1/Q2毛利率分别为77.5%/77.0%，分别同比+1.1/+1.4pct。上半年收入增幅高于消费税增幅，因此H1/Q2税金及附加/营业总收入分别为14.2%/13.8%，分别同比-1.1/-0.9pct，同比微降。H1综合促销费同比+54.2%主因促销及推广活动增加，但收入增幅大于销售及管理费用增幅，费用率同比下降，H1/Q2销售费用率分别为28.8%/26.9%，分别同比-0.1/-1.2pct，H1/Q2管理费用率分别为6.2%/6.4%，分别同比-0.5/-1.8pct。整体来看费用率稳中有降，H1/Q2净利率分别21.9%/22.6%，分别同比+1.6/+2.4pct。 公司维持老酒战略稳定，预计下半年随着疫情得到有效控制和宏观经济边际恢复根据公司半年报，H1合同负债同比+54.8%，主要是Q1开门红预收款大幅提高（Q1合同负债同比+141.4%），Q2收入维持快速增长部分由Q1预收款转结收入贡献。我们判断省内消费升级趋势不变，上半年古8及以上产品贡献较高收入增速，且年份原浆系列产品仍有结构提升空间，公司量价齐升势头持续。截止6月末，华北/华中/华南/国际地区经销商数量分别1059/2537/483/14家，分别净+54/-1/+31/+2家，公司也在增加省外地区经销商数量并进行渠道深入布局，预计随着省内消费者向省外的流动带来的品牌力外延，和省内渠道精耕细作能力在省外渠道的复制，有望在省外抢夺市场份额。全年来看，安徽地区整体消费势头向好，公司全年目标不变，并且公司在省内龙头地位稳固，我们预计未来有望进入费用持续优化带来的利润释放期。 投资建议根据公司中报上调盈利预测，22-24年营业收入由153.28/186.66/220.79亿元上调至166.34/200.40/237.95亿元；归母净利润由26.03/32.6/39.76亿元上调至30.44/38.33/47.17亿元；EPS由4.92/6.17/7.52元上调至5.76/7.25/8.92元。2022年8月30日收盘价245.11元对应估值分别42.6/33.8/27.5倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述公司发布2022年中报，22H1实现营业总收入412.22亿元，同比+12.17%；实现归母净利润150.99亿元，同比+14.38%；22Q2实现营业总收入136.74亿元，同比+10.04%；实现归母净利润42.76亿元，同比+10.30%。 基本符合市场预期。 分析判断::收入稳定增长，产品//渠道进一步集中从产品上看，22H1五粮液产品/其他酒类收入分别同比+17.8%/-6.1%，产品结构进一步向主导价位、主导产品集中。从渠道上看，22H1经销/直销渠道收入同比+20.0%/+4.2%，逆境下经销渠道的韧性明显。从区域上看，西部/东部/中部/北部/南部收入分别同比+32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%，西部区域因受疫情影响较小，公司在上半年重点打造区域市场且五粮浓香公司渠道持续优化，因此收入表现突出，其他区域在上半年的消费环境下仍然维持了稳定的增长，H1整体经销商数量达到了3015家，同比净+82家。我们判断在白酒行业受疫情和经济环境的影响下，消费进一步向主流品牌集中，公司龙头地位及品牌优势凸显。 五粮液产品占比提升拉动整体毛利率提高，盈利能力稳定增长22H1五粮液产品/其他酒产品毛利率分别86.4%/59.8%，分别同比+0.2/1.8pct，五粮液产品毛利率基本维持稳定，其他酒持续优化产品体系和结构促进毛利率提升+五粮液产品收入占比进一步提高（H1占比+3.4%），共同拉动H1整体毛利率+2.0pct。预计主因Q2疫情爆发，为了保障产品动销稳定加大了费用投放（22H1促销费同比+18.1%），22H1/22Q2销售费用率分别为10.2%/15.9%，分别同比+0.5/1.2pct。22H1/22Q2管理费用率分别为4.0%/4.8%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。毛利率增长拉动盈利能力稳定提升，22H1/22Q2净利率分别为38.5%/32.8%，分别同比+0.8/+0.1pct。 品牌优势放大，龙头地位凸显我们认为在上半年的疫情影响和经济环境下，龙头白酒企业拥有更强的品牌力和更稳定的市场费用投放，无论是从终端动销更容易还是从产品盈利能力更加稳定的角度来看，龙头企业品牌优势凸显，也将进一步促进白酒行业的品牌集中趋势。公司作为浓香型白酒龙头企业也随着消费向主流品牌集中的趋势，在上半年获得了更稳定的现金流表现（Q2销售收现同比+17.8%，经营活动现金流净额同比+65.1%）。我们判断，虽然当前普五批价975元左右与年初基本持平，但我们认为中长期强有力的品牌仍然是公司的核心竞争优势之一，未来伴随着新管理层渠道战略贯彻落实，全年批价仍有冲击千元的可能，中长期公司仍然维持稳定增长。 投资建议维持盈利预测不变，预计2022-2024年营业收入762.04/890.25/1025.11亿元，同比+15.1%/+16.8%/+15.1%；归母净利润270.85/318.97/371.82亿元，同比+15.9%/+17.8%/+16.6%。EPS6.98/8.22/9.58元。 2022年8月25日169.41元收盘价对应PE分别为24.3/20.6/17.7倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等

事件概述公司上半年实现营业收入6.49亿元，同比+14.23%；归母净利润4575.15万元，同比+25.43%；EPS0.53元。公司Q2实现营业收入3.0亿元，同比+8.03%；归母净利润1704.25万元，同比+2.38%。 分析判断:大单品持续发力，经销渠道快速扩张公司上半年收入增长14.23%，其中Q1/Q2增速分别为+20.2%/+8.0%，Q1取得不错增长，Q2受疫情影响增长有所降速，但公司大单品持续放量，整体经营稳健。 分产品来看，上半年公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他收入分别为3.15/1.34/1.12/0.85亿元，分别同比+3.6%/+6.0%/+13.0%/+135.0%；公司对油炸类产品进行结构调整，主动减少低毛利产品销售，大单品油条除第一大核心客户外同比+27.26%；蒸煎饺带来菜肴类产品增量，菜肴类同增134.99%，蒸煎饺同增202.81%；烘焙类重点发力，与肯德基、盒马、海底捞合作多款产品，同增+13.04%；预制菜发展较快，同增+42.23%。公司持续拓展核心大单品，聚焦油条类、饺子类、蛋挞类（烘焙）大单品，收入分别为1.67/0.87/0.71亿元，分别同比+7.37%/+97.99%/+27.89%。分销售模式来看，公司直营/经销收入分别为2.22/4.24亿元，分别同比-4.6%/+27.4%，直营渠道受疫情影响较大，但公司近两年加大对经销商渠道的建设力度，经销渠道规模和占比持续提升。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+12.3%/+15.0%，现有经销商437/442个，后续随着芜湖和新乡产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动盈利能力提升成本端来看，公司上半年毛利率为22.5%，同比+0.95pct，虽然面粉、大豆油等原材料价格上涨较多，但猪肉价格回落较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式推动毛利率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/9.7%/0.9%/0.0%，分别较去年同期-0.19/+1.39/+0.26/-0.48pct，整体费用率提升0.98pct，管理费用率上涨较多主因人员增加职工薪酬福利增加，固定资产折旧摊销增加及仓储费用增加。所得税率小幅下降亦对利润有所提振。综合来看，公司上半年整体净利润同增25.4%，净利率同增0.63pct至7.1%。 公司Q2延续毛利率提升趋势，同比+1.5%至22.4%；整体来看，Q2收入个位数增长+毛利率提升，但短期费用率有所提升，使得公司利润增速低于收入增速，同比+2.4%，对应净利率同比-0.31pct至5.7%。 下半年餐饮带动整体恢复可期，成长潜力待释放下半年餐饮需求和增速预计环比Q2有明显改善，随着餐饮恢复公司直营渠道有望重回增长，叠加经销渠道持续高增，下半年整体业绩恢复可期。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考公司中报，我们下调公司22-24年营业收入16.15/20.08/24.13亿元的预测至15.15/19.38/24.13亿元；下调公司22-24年EPS1.32/1.71/2.27元的预测至1.23/1.62/2.12元；对应2022年8月25日48.66元/股的收盘价，PE分别为39/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期，大客户拓展不及预期，原材料价格上涨

公司上半年营业收入26.52 亿元，同比+14.52%；归属于净利润3.13 亿元，同比+11.91%；EPS 0.41 元。 Q2 营业收入13.05 亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55 亿元，同比+47.58%。 分析判断: Q2 收入高增，美味鲜营销改善持续兑现Q2 子公司美味鲜实现收入10.03 亿元，同比+23.13%，调味品主业增长超预期，一方面得益于去年同期低基数，核心在于公司今年以来推进的各项营销改善带动渠道扩张和经销商信心恢复；本部/中汇合创/中炬精工亦贡献增量，主要为公司确认岐江东岸商品房的销售收入。 分产品来看，Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.53/1.43/1.13/2.06 亿元，分别同比+21.2%/+7.5%/+60.5%/+26.0%，酱油恢复双位数增长，食用油受提价推动，小品类中料酒和酱油增长较好。分区域来看， Q2 东部/ 南部/ 中西部/ 北部分别实现收入2.94/5.04/2.33/1.84 亿元， 分别同比+21.2%/+18.7%/+31.2%/+28.6%，去年下滑的弱势市场中西部和北部快速恢复，分别新增72 和51 个经销商，全国化进程快速推进。 上半年综合来看，虽然一季度收入端有所承压，但二季度市场快速恢复，带动上半年整体实现收入26.52亿元，同比+14.52%，渠道端地级市开发率达到93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率达到66.25%，同比+8.05pct。 调味品主业净利率恢复，地产贡献部分利润增量Q2 调味品毛利率和净利润率分别为31.42%和12.96%，分别同比-3.1%/+0.0%，主业虽然成本端依旧承压，但公司通过提价和内部提效，净利率走出下滑困境，实现同比持平和环比提升。 成本端来看，公司毛利下降主因大豆、包材、能源等成本上涨，虽然已提价应对，并未能完全覆盖，但Q2环比Q1 已有所改善。费用端来看，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/-0.31/-0.74/-0.50pct，综合下降2.17pct，费用投放效率明显提升。另一方面，上半年公司本部实现归母净利润2537 万元，较去年同期增加6094 万元，主要为地产业务贡献，亦对利润增长有所贡献。主业高增+地产贡献增量，公司Q2 归母净利润达到1.55 亿元，同比+47.6%，净利率同比提升1.7pct 至12.6%，经营效率明显提升。 公司上半年整体实现归母净利润3.13 亿元，同比+11.9%，对应净利率12.6%，同比-0.44pct，Q2 对业绩提振明显。 主业恢复提振市场信心，走出盈利低谷Q3 公司各项营销改善举措仍将持续推进，预计渠道扩张和经销商信心恢复仍将持续兑现，去年同期净利率基数更低，业绩低基数下主业有望持续高增。公司走出经营低谷，净利率回升的趋势持续验证。 公司积极应对市场和行业变化，不断清理包袱，轻装上阵，在市场恢复过程中率先受益，提振市场信心。 长期我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新中报，我们下调公司22-24 年营收56.02/63.34/69.23 亿元的预测至55.02/62.34/69.23 亿元；调整22-24 年EPS 0.97/1.13/1.29 元的预测至0.97/1.16/1.33 元，对应2022 年8 月19 日收盘价37.56 元/股，PE 分别为39/32/28 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布半年报，上半年实现营业收入79.36 亿元，同比+11.16%；实现归母净利润7.28 亿元，同比+16.93%；基本每股收益1.50 元/股。单Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比+6.13%；归母净利润3.87 亿元，同比+18.38%。 分析判断: 量价齐升，高端化持续推进上半年1-2 月春节销售实现开门红，3-5 月持续受疫情冲击，6 月需求逐步恢复，行业整体经营波动较大，但公司依旧实现量价齐升，高端产品表现亮眼，结构持续优化。 拆分量价来看，上半年实现销量164.84 万千升，同比+6.4%；吨价4814 元，同比+4.5%。分档次来看，公司高档/主流/经济收入分别为28.81/39.29/9.60 亿元，分别同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，高档中预计大单品乌苏、1664 成长性较好，带动公司整体结构持续提升。分区域来看，西北区/中区/南区收入分别为25.65/33.46/18.60亿元，分别同比+3.2%/+13.6%/+18.1%，增速差异主因受疫情影响程度不一。 单Q2 来看，量价增速分别为+1.8%/+4.2%，受疫情影响虽然实现量价齐升，但增速环比有所降速；Q2 各档次啤酒收入均实现增长，经济型产品增速较快；南区市场收入增长22.1%，贡献主要增量。 提价应对成本上涨，净利率稳步提升成本端来看，公司可比口径下H1 毛利率为48.7%，同比-0.29pct，虽然大麦、包材等原料成本承压，但得益于公司结构提升、提价和锁价等多元化采购措施，毛利率维持稳健。费用端来看，H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/3.3%/0.7%/-0.2%，可比口径下分别同比-0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct，整体费用率同比下降0.93pct，销售费用率下降较多，主要系上半年广告及市场费用投放有所控制。综合来看，H1 净利率和归母净利率分别为18.6%/9.2%，分别较去年同期+0.47/+0.45pct，对应净利润和归母净利润分别为14.78 和7.28 亿元，分别较去年+14.0%/+16.9%，净利率稳步提升。 单Q2 来看，公司毛利率虽然小幅上涨0.29pct，但销售费用率下降1.24pct，带动公司Q2 净利率和归母净利率分别为19.3%/9.4%，分别较去年同期+1.7/+0.98pct，对应净利润和归母净利润分别为7.93 和3.87 亿元，分别较去年+19.3%/+18.4%,盈利能力持续提升。 需求持续恢复，嘉士伯继续扬帆27展望下半年，国内疫情逐渐好转，夏季平均气温偏高，利好啤酒销售，我们持续看好公司全年收入量价齐升；成本端虽然承压，但公司一系列举措已基本缓解了成本压力；费用端降本增效，预计盈利成长性依然较优。 长期看，随着需求恢复乌苏有望恢复成长态势，同时公司储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。 盈利预测参考公司中报， 我们下调公司22-24 年营业收入153.88/175.90/195.2 亿元的预测至147.88/173.90/195.20 亿元；下调22-24 年EPS 3.05/3.74/4.34 元至2.83/3.57/4.20 元；对应2022 年8 月17 日115.38 元/股收盘价，PE 分别为41/32/27 倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

事件概述公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入30.25亿元，同比+26.5%；归母净利润8.36亿元，同比+13.6%。22Q2公司实现营业总收入11.41亿元，同比-16.3%；归母净利润3.05亿元，同比-29.7%。 分析判断: Q2收入承压主因中高档酒消费场景受限22H1/22Q2公司营业总收入增速分别+26.5%/-16.3%，22Q2中高档/低档酒收入分别同比-21.1%/-2.5%。 22Q2收入下滑主因中高档酒收入下降幅度高于低档酒。中高档酒收入下滑主因二季度以华东地区为主的多地疫情防控升级，主要的次高端宴席消费场景受限，因此我们预计22Q2舍得系列收入速度弱于沱牌系列。22H1中高档/低档酒收入分别同比+28.2%/+31.0%，上半年仍然维持较高增速增长。分渠道来看，22H1批发代理/电商销售分别同比+30.4%/+8.0%，22Q2批发代理/电商销售分别同比-18.1%/-14.3%。分区域来看，22Q2省内/省外分别同比-3.3%/-23.8%，省内市场受疫情影响程度小于省外市场，我们判断为省外多地疫情影响招商铺货和回款进展所致。 中高档酒收入占比下降导致Q2毛利率下滑22Q2中高档酒收入占比同比-3.2pct，结构弱化导致22Q2毛利率同比-5.9pct 至73.8%。但22H1中高档酒收入占比同比微降0.3pct，22H1毛利率78.2%，同比-0.6pct，基本维持稳定。22H1公司仍在加大广告和市场开发费用投放（同比+83.7%），经销商数量净+47家至2456家，因此22H1/22Q2销售费用率17.4%/15.6%，同比+2.8/+1.1pct。22H1职工薪酬同比+38.0%，因此22H1/22Q2管理费用率10.0%/9.1%，同比+0.5/-0.8pct。 22H1/22Q2所得税率25.4%/26.1%，分别同比+2.0/+3.3pct，主因“调整以前期间所得税的影响”及“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”等所得税费用项目波动，公司适用税率没有变动。 中高端收入占比下降+费用率提升+所得税率提高共同导致22Q2净利率同比-5.2pct 至27.1%。 公司维持老酒战略稳定，预计下半年基本面伴随疫情好转边际修复公司Q2预收款扭亏为盈（Q2合同负债0.41亿元，去年同期-0.72亿元）和销售收现基本持平（Q2销售收现13.07亿元，去年同期13.57亿元）表现来看，虽然质量欠佳，但也意味着自4-5月全国疫情冻结动销场景后6月以来的经销商回款在持续好转，市场信心正在逐渐恢复，也反映了疫情以来公司坚决维护市场健康，保证渠道库存相对较低和产品价格相对稳定的决心。因此我们判断随着下半年疫情得到有效控制和宏观经济的边际恢复，次高端白酒消费场景的限制将会逐渐解除，公司将会以良好的市场状态在白酒需求逐渐复苏的趋势下，迎接旺季需求的回补。中长期来看，我们看好公司在坚持落实老酒战略、持续加强品牌建设、聚焦战略产品和重点城市后持续提升市场份额，实现收入业绩的高速增长。 投资建议根据半年报调整盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别70.6/93.3/117.3亿元，同比+42.0%/+32.2%/+25.7%；归母净利润由 17.2/24.3/32.7亿元下调至 16.4/23.7亿/3元2.，2同比+31.8%/+44.6%/+35.6%，EPS 由5.18/7.31/9.85元/股下调至4.94/7.15/9.69元/股，2022年8月17日收盘价164.08元对应PE 分别33.2/23.0/16.9倍，下调至“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

2022上半年公司营业总收入25.94亿元，同比+25.5%；归母净利润1.32亿元，同比+18%。其中，Q2营业总收入13.1亿元，同比+17.2%；归母净利润0.59亿元，同比-26.7%。 分析判断:疫情之下奶酪不同产品系列有受损、有受益2022上半年公司奶酪收入20.4亿元，同比+34%，其中Q1、Q2收入分别同比+50%、+21%。上半年即食营养系列收入14.2亿元，同比+22%；家庭餐桌系列收入2.8亿元，同比+94%；餐饮工业系列收入3.4亿元，同比+59%。我们判断即食营养系列在Q2受疫情影响增速放缓；由于上半年公司加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，以及疫情期间社区团购业务的开展加强了餐饮奶酪消费者教育，家庭餐桌系列和餐饮工业系列加速增长。 从销售网络拓展来看，上半年经销商数量较年初净增加了75家至5438家，其中Q2数量略有减少，我们判断疫情影响了经销商正常经营。上半年线下终端网点数达到70万个，较年初+10万家，我们判断常温业务开展有所贡献，但速度受疫情影响，下半年有望加速。 疫情之下成本上涨使盈利水平走弱Q2归母净利率4.5%，同比-2.7pcts，环比-1.2pcts。盈利水平转弱主要因Q2毛利率压力较大。Q2毛利率同比-6.7pcts、环比-5pcts。因原辅料涨价以及公司上海、吉林工厂处疫情区，我们判断Q2运费等成本也有明显上涨。销售费用率同比-1pct、环比-2.8pcts，处于收缩趋势中，得益于2022年行业竞争格局好转、公司市占率持续提升（根据凯度消费者指数家庭样本组，在2021年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；截至2022年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%；其中，最近12周市占率达36.4%）。管理费用率6.2%，同比-1.4pct，因收入规模提升。财务费用率-1%，同比-1.1pct。 投资建议公司Q2盈利水平走弱主要因原辅料和疫情之下运费等成本上涨，而非竞争、费用投入导致，这与以往不同。Q2收入端考虑疫情对发货影响仍属稳健，第三方商超数据显示公司奶酪零售端需求较好，我们对下半年公司业绩增长加速抱有信心。结合上半年业绩，调降2022-24年收入预测66/85/105亿元至60/80/98亿元，调降2022年EPS预测0.82/1.34/1.8至0.69/1.3/1.9元（假设少数股东权益2023年收回）。2022/8/17收盘价35.98元对应P/E分别为52/28/19倍，维持买入评级。 风险提示①常温新品销售不及预期；②疫情持续时间过长；③市场竞争加剧风险；④食品安全问题。 170811