事件： 公司发布 2021年中报。营收 18.08亿元，同比+35.08%；归母净利润 3.01亿，同比+56.67%；2021年 Q2营收 10.47亿，同比+18.67%，归母净利 2.01亿元，同比+12.33%。 核心观点：2021年中报业绩符合预期，加码新兴行业资本开支。检测行业呈现长期成长与弱周期性，是孕育超级成长股的赛道。短期看公司Q2表观净利润增速见底，下半年增速边际回升。中长期维度，华测是内资第三方检测龙头，管理层具备卓越的战略规划与精细化管理能力，能够把握国内产业结构性升级的红利，并具备全球化检测业务布局能力，未来有望成长为国际化检测巨头，维持“买入”评级。 中报符合预期，盈利能力继续提升，下半年业绩增速逐步回升中报业绩高增长，系检测市场持续扩容，公司通过内生外延手段扩充检测服务类型，同时传统检测业务提升市场份额。Q2单季度净利润增速低于营收增速，系 2020年同期社保、房租减免带来高利润基数，下半年基数效应将逐步减弱，四季度有望恢复正常 20%+利润增速水平。从连续两年复合增速维度观测，净利润复合增速 32.21%，快于收入端复合增速 16.99%，盈利能力继续提升，精细化管理效果显著。 加码新兴行业资本开支，国际化战略稳步推进四大业务板块中，生命科学/工业品/贸易保障/消费品测试连续两年复合增长分别 17.20%/23.25%/14.85%/7.36%，生命科学与工业品营收快于公司整体水平，食品、医药、计量、新能源检测产品线贡献高增长。2021H1公司资本开支 2.69亿，占营收比例 14.87%，主要覆盖食品、医学、5G、汽车检测方向。食品方面收购灏图 40%股权成为控股股东，打通日化用品和食品领域全产业链一站式服务，医药领域在国内多市投资医学实验室。同时公司与德国易马集团签订收购意向书，增强与国内汽车检测业务的协同性，加速推进国际化战略。 规模效应与精细化管理占竞争要素的权重增加国内检测认证行业过了跑马圈地的发展阶段，部分传统检测领域竞争加剧，对企业精细化管理能力要求提升，低端产能在规范化管理的条件下面临出清。例如环境检测需求增长放缓，同质化竞争严重，只有规模效应和精细化管理手段才能实现稳定的盈利，华测设立了规范的资本开支制度和实验室规模效应提升的措施，未来对中小检测机构竞争优势持续加强。 投资建议： 预计 2021-2023年归母净利润分别为 7.86/9.75/12.60亿元，增速为36.1%/24.1%/29.2%，对应 PE 60X/46X/36X，维持“买入”评级。 风险提示 1、并购资产整合低于预期；2、疫情反复影响公司运营。

事件：8月23日，公司发布 2021半年报，2021上半年实现收入 52.27亿，同比增长51.25%，归母净利润14.09亿，同比增长42.87%。单看Q2，实现收入23.70亿，同比增长13.56%，归母净利润6.26亿，同比下滑2.05%。 核心观点：业绩基本符合预期。2021上半年，泵阀板块收入首次超过挖机油缸，成为公司第一大收入来源，挖机泵阀市占率持续提升，高机、起重机和泵车泵阀同步放量，工业领域首批型号完成小批量试装，公司正加大泵阀研发力度，高端化、标准化两手抓，不断开拓应用领域。短期来看，挖机行业有望在三季度末迎来基本面拐点，公司作为核心零部件供应商，将率先收益；长期来看，公司不断加大研发，铸就更深护城河，凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，盈利能力稳定，维持“买入”评级。 挖机油缸表现稳定，泵阀成长为第一大收入来源，非挖业务进展顺利。 （1）挖机油缸：2021上半年，我国挖机行业销量223833台，同比增速31%，在行业增长带动下，公司挖机油缸实现收入19.8亿元，同比增长38%，占比约38%，公司表现超越行业，根据我们测算，公司挖机油缸市占率稳定保持在50%以上。从量价角度看，2021上半年，公司共销售挖机油缸47.4万只，同比增速44%，均价4177元/只，环比2020年末下滑5.7%。我们判断均价的波动主要系一方面产品结构影响，一方面今年上半年原材料涨价较高，主机厂压力较大，将压力传导至上游，公司给主机厂小幅降价。 （2）非标油缸：2021上半年，实现收入8.45亿，同比增长46%，占比约16%。核心应用领域集中在起重、盾构、海工海事和新能源风电，公司积极开拓海内外新客户、新应用，非标油缸业务实现高增长。从量价角度看，销量7.88万只，同比增长23%，均价1.07万/只，环比2020年末下滑3.3%，基本维持高位稳定。量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变，2020下半年开始新能源风电领域的突破使得大型非标油缸占比提升。 （3）液压泵阀：公司液压泵阀的研发制造主体包括液压科技（覆盖行走机械、盾构、海工海事、试验台领域）和上海立新（小型工业领域阀），2021上半年，二者分别实现收入21.18亿、0.91亿元，同比增速分别为78%、30%，泵阀板块收入占总营收比重约40%，成为第一大收入来源。 ①行走机械领域：小挖保持稳定，中大挖泵阀持续放量，市占率明显提升，根据出货量粗略估算，大中小挖泵阀平均市场份额分别约15%、40%、55%，60吨以上超大挖泵阀以及各类电控产品实现小批量供货，其他行走机械主要集中在高空作业平台、起重机和水泥泵车。②工业领域：公 司完成全型号V30G 工业泵和电磁比例阀开发，已在海工、盾构、试验台等领域小批量试装，同时公司注重高端化研发，未来将进一步开拓注塑机、锻压、地下工程等下游领域。 积极应对原材料成本上涨压力，盈利能力保持稳定。2021上半年，公司销售毛利率41.10%，同比-0.83pct，环比一季度-0.02pct。从价格角度看，由于下游客户有价格调整诉求，2021一季度公司对产品价格进行下调，幅度在3%以内；从成本角度看，2020年底以来原材料成本大幅上涨，公司一方面通过年初议价维持采购价格稳定，另一方面，提前储备原材料，因此保持了毛利率的基本稳定。预计公司全年毛利率能够稳定在41%水平。 内控优秀，加强研发投入力度，拓宽产品线，加深护城河。2021上半年，期间费用率为8.47%，同比+1.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.16%、4.65%、0.78%，分别同比-0.72、-0.68、+1.54、1.78pct，期间费用率上涨主要系①加强研发投入：2021上半年，研发投入2.43亿元，同比增长126.33%，公司加大泵阀、电控产品研发创新力度，将加速产品多元化格局；②财务费用增加：由于美元汇率下降，汇兑损失约0.37亿元，去年同期实现汇兑收益0.34亿元。销售净利率27.01%，同比-1.59pct，剔除汇兑损益影响，公司盈利能力基本保持稳定。 工程机械行业后续催化剂不断，公司9月份排产边际改善。从政策催化角度看，资金、开工等短期因素边际改善明显。资金延迟到位、开工不及预期是影响Q2下游设备需求的短期因素。730中央政治局会议提出，在需求端要加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；在成本端统筹有序做好大宗商品的保供稳价。预计8-10月将迎来发行高峰，月均新增规模估计超过7000亿元，7月中下旬以来，多地重大项目进入密集开工期，基建投资将持续发力。从挖机销售结构角度看，小挖销量下滑导致了行业波动，中大挖韧性相对强。2021年1-7月，国内大/中/小挖累计销量分别为23853、60434、121742台，同比增速分别为5.66%、38.05%、15.07%，占比分别为15.7%、29.0%、55.3%，国内市场行业累计销量增速为19.7%，大、小挖均低于行业水平，但小挖占比更高，对行业影响更大；大挖增速低主要系上半年因为安全生产，环保督察等因素，矿山项目开工不及预期。我们认为，中大挖市场表现韧性强，一方面是因为7月以来，北方多地矿山进入复工复产节奏，同时，下半年基建投资又将拉动中大挖需求，另一方面，国产品牌中大挖不断推陈出新，产品竞争力增强，市占率仍在持续提升。 公司产品布局多样化，熨平周期波动能力不断增强。短期来看，挖机油缸9月份排产经过公司需求测试，预计同比增长20%，中大挖泵阀仍将维持放量节奏；长期来看，公司产品品类扩张进展顺利，非标领域应用不断增多，同时，公司正由硬件向全套液压产品供应商转型，布局电控系统和软件，未来熨平周期波动能力将进一步加强。 投资建议根据2020年报指引，公司2021收入增速预计为15%，偏保守。我们预计公司2021-23年收入96.62、112.53、128.01亿元，同比增速分别为23.0%、16.5%、13.8%；归母净利润分别为28.29、33.59、39.11亿元，同比增速分别为25.5%、18.7%、16.4%。对应PE 分别为44、37、32倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。 风险提示基建、房地产等投资大幅下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游。

事件：公司发布2021年中报。营收10.08亿元，同比+19.09%；归母净利润1.54亿，同比下滑37.65%；2021年Q2营收5.57亿，同比+10.07%，归母净利0.89亿元，同比下滑53.44%。 核心观点：业绩符合预期，下半年业绩有望逐步改善。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩有望逐步改善，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性。预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X，维持“买入”评级。 Q2是公司基本面底部，下半年业绩有望逐步改善Q2收入端同比增速转正，系智慧办公B 端需求逐步复苏；净利润下降幅度较大，主要原因系2020年第二季度中美贸易关税豁免及部分关税返还（本报告期公司对美贸易关税已经恢复为25%），另外，钢材等原材料、运费成本均大幅上涨，人民币汇率升值也影响了净利率。即使在这样的环境下，公司毛利率环比Q1基本持平，净利润率略有提升。随着美国疫情缓解带动智慧办公B 端需求反转，叠加提价，我们认为下半年业绩有望逐步改善。另外财务指标层面：2021H1现金流同比转负，系加大原材料备货，应对大宗原材料涨价；借款金额从一季度末500万上升至24亿，系公司为并购LEG 申请贷款准备所致。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航公司于7月份完成“LEG”并购，夯实智慧办公业务竞争力。“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 国际化与平台化战略，缔造第二成长曲线2021H1欧洲子公司实现营收1.38亿元，同比增长130%，国际化战略崭露头角，降低了单一地区（美国）业务占比过高的风险。同时公司利用技术同源性的优势，积极布局新兴方向 – 医疗、电动车尾门、光伏支架线驱，随着部分领域大客户落地，未来有望构成新的业绩增长点。 投资建议：考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

事件：2021年上半年，公司收入 3.86亿，yoy+31.31%；归母净利润 1.23亿，yoy+28.15%。单看 Q2，收入 2.31亿元，yoy+7.7%；归母净利润 0.73亿，yoy-0.16%。 核心观点：业绩略超预期，高于此前预告增速 15%-25%。单 Q2业绩出现微幅下滑，主要系去年疫情后订单集中交付带来的高基数影响，盈利水平继续保持高位（毛利率 58%，净利率 32%），展望未来，我们判断一方面下游风机制造商盈利大幅修复，资本开支意愿加强，一方面陆上风机大型化与海上风电快速发展，专用高空安全设备需求加大。公司盈利性与成长性兼具，业绩弹性大：利基性、定制化、高附加、高回报的产品属性决定高盈利，量价齐升与多元化决定高成长。维持“买入”评级。 公司业绩持续高增长，提前储备原材料及人员扩张导致经营性净现金流出现下滑公司上半年收入 3.86亿，同比+31%，归母净利润 1.23亿，同比 28.15%，公司业绩增速略低于收入增速，主要系公司成本及期间费用上升所致，2021年上半年，公司期间费用率 25.86%，同比增长 0.96pct；其中，销售费用率 14.79%，同比降低 1.58pct；管理费用率 5.40%，同比增加 0.12pct； 研发费用率 6.29%，同比增加 1.81pct；财务费用率-0.62%，同比增加0.61%，主要系人民币与美元汇率波动导致的汇兑损失增加所致。 上半年，经营活动净现金流 3999万元，同比下滑 40.65%，主要系：一方面，原材料涨价背景下，公司积极应对，提前备货，截至 2021年 6月 30日，公司原材料账面价值 4589万元，创新高；另一方面，公司上半年业务扩展，引进研发、管理等条线人才，员工人数增加，职工薪酬所支付的现金增加所致。 盈利水平在受到多重因素影响下，仍保持高位2021年上半年，毛利率 58.17%，同比降低 0.79pct；净利率 31.91%，同比降低 1.03pct，尽管利润率水平出现小幅下滑，但整体盈利水平仍处于高位。我们认为利润率的波动，一方面系上半年原材料涨价，及市场竞争背景下，公司产品价格可能小幅调降影响，但公司上市后，生产规模扩大，规模效应显现，有望对冲部分原材料涨价负面影响；一方面是市场结构的影响，2020年上半年由于国内疫情，公司积极开拓海外市场，海外市场占比高，利润率较高，而 2021年公司重心在国内，国内市场占比提升带来的市场结构影响所致。 展望后市，下游行业景气上行，公司后续催化充足投资建议2021-2023年，公司归母净利润分别为 2.63亿、3.41亿、4.12亿，同比增速分别为 42.2%、29.5%、20.8%，公司 EPS 分别为 2.39/3.10/3.74元，对应 PE 29.17/22.53/18.64X。维持“买入”评级。 风险提示下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期

事件：2021年 8月 9日，公司发布 2021年半年报。2021年上半年，公司实现营业收入 415.58百万元，同比增长 20.87%；归母净利润 55.38百万元，同比增长 10.77%；经营活动现金净流量 48.92百万元，同比增速-45.30%。单看 Q2，公司实现营收 195.85百万元，同比增长 0.93%；归母净利润 23.64百万元，同比增速-28.93%；经营活动现金净流量 60.88百万元，同比增速 1.04%。 核心观点：公司业绩符合预期，全年营收有望实现高增长。①在手订单充裕，募投项目达产，支撑全年业绩：海外居家生活水泵工具消费增加，目前公司在手订单 4.43亿，同比增加 228.15%，相较于年初再创新高，募投项目达产，下半年有望实现 50万台/月，较上半年平均月产能提高33.7%。②无惧成本压力，有效抵抗原材料涨价风险：年初以来多次提价，将成本压力传导至下游，并积极增加原材料储备，抵御风险。③多点开花，丰富产品体系，开拓新兴市场：公司商用泵产品、直流智能类产品、自主品牌均实现快速增长，有望贡献业绩新增量。 业绩符合预期，在手订单充裕公司 2021年上半年实现营收 415.58百万元，同比增长 20.87%；归母净利润 55.38百万元，同比增长 10.77%，业绩符合预期。单看 Q2，公司实现营收 195.85百万元，同比增长 0.93%；归母净利润 23.64百万元，同比增速-28.93%。Q2业绩增速弱于 Q1主要系 2020年一季度受疫情影响公司产品延期出运交付于二季度，且 2021年 Q2出运销售主要受 Q1春节及上半年产能限制影响，相比 2019年 Q2疫情前增幅明显达 30%。从在手订单的角度，公司目前在手订单 4.43亿，同比增加 228.15%，相较于年初（2020年年报）4.2亿，公司在手订单保持高位，有效支撑全年业绩。经营活动现金净流量 48.92百万元，同比增速-45.30%，主要系公司积极应对订单趋势性增长以及大宗物资价格的波动上涨，增加原材料储备。 盈利能力保持平稳，精益化管理效果突出2021年上半年公司实现销售毛利率 22.07%，同比降低 3.95pct；实现销售净利率 13.33%，同比降低 1.21pct；主要系新收入准则实施与上游原材料涨价的影响，上半年公司已多次调价，可将成本压力转移至下游。上半年公司整体期间费用率为 11.13%，同比降低 1.15pct，精益化管理效果突出。其中，销售费用率 2.64%，同比降低 0.66pct；管理费用率 5.08%，同比降低 0.30pct；研发费用率 2.68，同比降低 1.47pct，主要系研发项目材料领用和股份支付减少；财务费用率 0.72，同比增加 1.28pct，主要系 利息收入和汇兑损益的影响。 募投产能达产，突破产能瓶颈，为公司营收高增长保驾护航公司 IPO 募投项目（年产 125万台水泵项目）与可转债募投项目（年产375万台水泵项目）已于 2021年 6月投产，随着募投项目落地，公司产能将逐月爬升，缓解公司订单压力。2021年上半年公司产量 224.31万台，平均月产能为 37.4万台，预期下半年可达 50万台/月，为公司营收高增长保驾护航。君禾非公开发行募投项目已获证监会批文，目前公司商业泵产品已有小批量销售，随着非公开发行项目的实施，公司业务逐步扩展，有望进一步打开成长空间。 产品多点开花，不断开拓新兴市场，有望贡献业绩新增量2021年上半年，公司产品多点开花，商用泵部分产品已实现销售出货 5.9万台，完成销售额 1451.89万元；直流智能类产品实现销售额 4511.34万元；公司自主品牌实现销售额 992.36万元，其中线上销售继续呈现积极态势，实现销售 544.85万元，同比增长 103.72%。同时公司积极开拓北美与中国市场，与大客户合作开发新产品客户粘性高。目前公司 71%营收来自欧洲市场，随着新兴市场逐渐开拓，降低单一市场风险，有望贡献业绩新增量。 投资建议预 计 2021-23年 公 司 EPS 分 别 为 0.61/0.71/0.87元 ， 对 应PE16.86/14.34/11.76X，维持“增持”评级。 风险提示经济增速大幅下滑，基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。 海外疫情控制不及预期，中美贸易摩擦加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

投资属性上讲，行业发展阶段决定投资属性。 国内半导体产业的发展次序与海外“一代设备、一代工艺、一代产品”的历史性规律相反。本土设计企业率先壮大，愿意来国内自主晶圆厂流片，本土晶圆厂获得订单逐步壮大后，才有机会扶持本土的设备与材料企业。从国产替代的角度而言，越接近上游，则其发展压制性因素越多。北方华创作为国内半导体设备的代表性企业，其明显的利润端拐点尚未显现，因而不能用一般“价值投资”理念全面衡量其投资价值。我们认为，“海外对标研究”与“产业趋势研究”可作为公司中长期目标市值之“矢”，“行业景气度”及“国产替代进程”可作为把握公司投资节奏之“锚”。 估值逻辑上讲，产业地位与高成长性决定高估值，北方华创高估值具有合理性：①半导体设备是整个半导体产业发展基石，其自主可控关乎整个电子信息产业安全，具有极大的产业附加值及保障效应；②下游半导体制造产能转移叠加设备国产替代，国内半导体设备处于高速发展的黄金期；③半导体设备属于弹性极高的专用设备，从下游晶圆厂历年资本开支的金额及营收占比来看，远高于光伏、锂电等当前高景气制造业。④从国产替代角度而言，结合不同半导体产业环节匹配不同估值方法，相较于利润端，关注其收入增长更能反应半导体设备国产化进程，即在下游国内自主晶圆厂放量情况。 投资策略上讲，公司中长期天花板还远远未到，未来或在震荡过程中不断迈向新高。①投资北方华创，从行业β层面，要首先把握整个半导体产业未来巨大的成长性，以及晶圆代工厂产能转移及存储器扩产为半导体设备国产化带来的历史性机遇。从公司自身α层面，重视公司平台化的业务布局、强大的股东背景与产业资源、及日益提升的产品力。②把握半导体整体性板块性机会，半导体设备子板块单独出现独立行情的情况较少，北方华创股价的历史表现与半导体板块趋势基本吻合，但优于半导体指数。③自2019年公司行情启动以来，公司 PS（TTM）上沿为 25X，下沿为 10X，随着公司收入增速的提升，PS 有进一步拔升的趋势。从公司股价历史表现来看，PS（TTM）如触及 25X，则短期股价或有下行风险，若 PS（TTM）低于 15X 以下，或是大举进攻之良机。 投资建议：2021-2023年，公司营业收入分别为 85.90、111.81、145.90亿，同比增速分别为 41.8%、30.2%、30.5%；公司归母净利润分别为 8.01亿、11.40亿、18.14亿，同比增速分别为 49.2%、42.3%、59.2%，公司 EPS 分别为 1.61/2.30/3.65元 ， 对 应 PS 16.70/12.83/9.84X ， 对 应 PE179.14/125.91/79.11X。维持“买入”评级。 风险提示：下游晶圆厂资本开支不及预期，行业竞争加剧、全球贸易摩擦深化带来半导体全产业链不确定性。

中际联合（3S Lift）是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备（占67%）和防护设备（占31%），收入占比合计超过98%。升降设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约33亿（其中，高空安全升降设备市场20亿，高空安全防护设备市场10亿，海上吊机市场2-3亿）。展望中长期，公司将形成“安全升降设备+防护设备+安全服务”三位一体的业务布局，“国内+海外”齐头并进的市场布局，“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等业务多点开花的行业布局。 公司具有难以复制的竞争优势，具体体现在：①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How”，赢在专注；②始终将“安全可靠”作为企业发展的生命线，深入公司文化的精髓之中；③重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险。 公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强。风电行业作为朝阳行业，在全球范围内仍具有广阔发展空间；②高空安全作业升降设备渐成行业标配。除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入（根据我们的测算，安装免爬器，投资回收期约9个月；安装塔筒升降机，投资回收期约14个月），逐渐成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足。从新增市场到存量市场、从设备到服务、从国内市场到海外市场、从风电到其他领域，公司成长性与外延拓展性充足。 投资建议：预计2021-2023年，公司归母净利润分别为2.63亿、3.41亿、4.12亿，同比增速分别为42.2%、29.5%、20.8%，公司EPS分别为2.39/3.10/3.74元，对应PE 22/17/14X。维持“买入”评级。 风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期。

事件：7月1日，公司发布2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.3-2.7亿元，同比增长21.52%-42.65%；扣非后净利润预计实现2.21-2.63亿元，同比增长52.68%-81.70%。 核心观点：业绩符合预期。公司业绩高增长主要得益于丝印设备销量的稳步提升，这意味着Perc仍是下游电池片扩产主流选择，HJT处于技术观望期。然而，由于HJT转换效率成果频繁落地，叠加降本路径清晰，HJT商业化趋势不断明朗，是2021上半年催化公司股价上涨的核心因素，展望下半年，产业链供给矛盾缓解，有利于设备订单落地；中长期来看，产业链景气度向上趋势不改，维持公司“买入”评级。 收入主要来源仍是丝网印刷，HJT设备处于小批量供货阶段 Perc丝网印刷设备销量提升贡献了2021上半年公司业绩的高增长。从目前公司已确认收入的订单来看，Perc仍是下游扩产主力，这意味着面对下一代新技术（Topcon/HJT），部分市场跟随者仍处于观望状态。整体看2021年，我们预计光伏电池片环节仍将是Perc/Topcon/HJT多技术路线并行，Perc仍处于生命周期的末期，Topcon有望成为过渡性技术，而随着越来越多的HJT电池片投资规划在未来逐步落地，HJT渗透率有望加速突破。 上半年公司股价上行的核心因素仍是HJT商业化趋势明朗带来的催化 HJT商业化趋势越发明朗：①从HJT转换效率来看，2021年以来技术进步成果频繁落地。1月，晋能M6尺寸HJT量产线电池效率达到24.7%；2月，东方日升宣布HJT量产效率24.55%；3月，通威合肥中试线平均效率达到24.3%，最高达到25.18%；4月，隆基商业化尺寸HJT实验室效率达到创纪录的25.26%；6月，华晟量产线历时三个月最高效率突破25%。②从HJT降本角度看，降本路径清晰。设备方面，根据2020年8月华晟500MW HJT招标价格，推算单GW整线约5.2亿元；根据金刚玻璃1.2GW异质结电池&组件投资公告，8.3亿总投资中设备约需6.2亿，剔除组件0.7亿/GW投资，单GW HJT设备投资额已降至4.4亿。硅片方面，N型相对P型存在10%溢价，未来随着薄型化发展和规模化效应，硅片溢价有望消失。银浆方面，日本新一代低温银奖含银量已降至50%以下，同时国内银浆品牌快速崛起，推动低温银浆国产化，HJT生产成本下降趋势明显。目前银铜浆料的产品开发也在顺利进行，华晟预计采用的“SMBB+半片+银铜浆料”技术组合，将在2022年追平PERC成本。③从下游扩产角度，新老玩家试水HJT，将促进产业链技术进步。4月，华晟预计年内启动二期2GW HJT电池线建设；5月，爱康泰兴基地6GW HJT电池项目开工，通威金堂1GW设备搬入，计划7月底投产；6月，中建材、金刚玻璃分别公告，拟投资5GW 、1.2GW HJT电池项目。 供应链矛盾缓解，构成更多实质性利好。 全年光伏电池片扩产仍需观望。一是HJT仍处于技术观望期，对于老玩家来说，Perc时代累积产能较多，转向颠覆性HJT技术，重置成本较高，Perc延伸技术或将是另一个选择；对于新玩家来说，HJT颠覆性技术带来差异化竞争的手段，因此布局HJT更为主动。二是供应链矛盾压制景气度。2020年下半年以来，硅料、玻璃和EVA胶膜等部分光伏组件原辅材料环节出现涨价潮，产业链整体产能利用率走低。近期硅料价格趋于稳定，市场预计硅料新建产能将在21Q4-22Q4期间集中释放，我们认为，供给矛盾缓解确定性强，有助于设备企业订单落地；长期角度看，产业链景气度向上趋势不改，2022年HJT扩产有望超预期。 投资建议 分情景讨论HJT未来渗透率情况，中性预期下，我们预测2023年，HJT电池渗透率达30%，对应HJT设备新增规模124亿元，综合考虑PERC技术延伸及硅片大尺寸化及自动化升级带来的价值增量，测算公司2021-2023年收入分别为38.5/52.4/64.8亿元，归母净利润分别为6.31/8.91/10.96亿元，对应PE为75/53/43，高增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 下游新增装机不及预期，异质结扩产不及预期，设备行业竞争加剧。

中际联合（3SLift）是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备（占67%）和防护设备（占31%），收入占比合计超过98%。升降设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约33亿（其中，高空安全升降设备市场20亿，高空安全防护设备市场10亿，海上吊机市场2-3亿）。2012-2020年，公司营收由0.57亿增长至6.81亿，CAGR为36.22%，归母净利润由0.13亿增长至1.85亿，CAGR为39.78%，业绩成长性很高。2018-2020年，公司销售毛利率分别为54.89%、55.81%、57.43%，销售净利率为26.24%、26.30%、27.18%，盈利能力很强。 亮眼财务数据的背后是公司难以复制的竞争优势，具体体现在：①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How”，赢在专注；②重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险；③始终将“安全可靠”作为企业发展的生命线，深入公司文化的精髓之中。 公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强，风电行业作为朝阳行业，在全球范围内仍具有广阔发展空间；②除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入（根据我们的测算，安装免爬器，投资回收期约9个月；安装塔筒升降机，投资回收期约14个月），逐渐成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足，具体体现在：（1）从新增市场到存量市场：：我们测算的结果显示，仅就高空安全升降设备而言（不包含防护设备），2021-2025年新增市场规模分别为9.3/8.9/10.1/10.7/11.9亿元，存量市场规模分别为8.83/9.85/9.82/9.91/10.44亿元。升降设备新增+存量全球市场规模合计年均接近20亿，新增市场渗透率较高，存量市场渗透率持续提升。公司2020年高空升降设备收入4.54亿，按照20亿的市场规模来算，目前全球市占率水平22.7%。 （22）努力扩充产品品类，从设备到服务：：一方面设备类产品不断推陈出新，给公司持续带来新的利润增长点；另一方面促使公司未来向“风电高空安全作业综合解决方案提供商”方向深化转型。目前公司升降设备+防护设备合计占比97.8%，高空安全作业服务收入1200多万，收入占比不到2%，而对比丹麦AvantiWindSystemsA/S设备与服务的收入占比是80%:20%，未来安全服务可拓展空间仍较大。（3）从国内市场到海外市场：随着公司品牌知名度与产品力不断提升，未来有望在北美、印度乃至欧洲等市场多点开花，我们测算，高空安全升降设备，2021-2025，国内市场空间（新增+存量）分别约为5.28/6.31/6.61/6.68/7.06亿元，海外市场空间分别约为12.86/12.42/13.33/13.88/15.24亿元。我们基于审慎原则，预计公司海外营收占比有望从2020年的11.59%提升至2023年20%左右。 海外市场产品价值量更高，利润率更高，未来海外收入占比的不断提升，对盈利水平也会带来正向贡献。 （4）立足风电，积极向其他应用领域拓展：未来有望以风电为基础，外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等多点开花的行业布局，打开公司成长空间。 投资建议：：2021-2023年，公司归母净利润分别为2.63亿、3.41亿、4.12亿，同比增速分别为42.2%、29.5%、20.8%，公司EPS分别为2.39/3.10/3.74元，对应PE22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期。

事件：5月28日，公司发布2021年度非公开发行A股预案，拟募集资金不超过15亿元，用于年产4000台大型智能高位高空平台项目。项目总投资预计22亿元。 核心观点：募投项目是公司对新产能、新产品的提前布局，主要目的：①应对未来可能出现的产能瓶颈。当前臂式产能爬坡顺利，4月份已达400台/月，超此前预期，国内市场推广基本完成，海外逐步铺开，随着市场需求不断增加，预计未来将有产能瓶颈；②新产品、新技术储备趋于成熟。公司利用海外技术，不断研发新产品，在产品布局上始终具备领先优势，高位电动、绝缘型新品公司技术储备已趋于成熟；③提前锁定紧缺土地资源。德清县周边土地资源紧缺，公司提前定增，锁定相邻地块，有利于厂房整合，降低管理成本。2021年2月以来，公司股价回调较多，主要系原材料和运费上涨带来的成本端压力，汇兑损失，双反不确定性，臂式产品放量等多重因素影响下，盈利能力短期承压，我们认为悲观预期在当前股价已经有所体现，目前公司基本面处于底部，需耐心等待利润率拐点出现，给予“增持”评级。 募投项目加码高端新产品、新技术，是公司保持领先优势的重要抓手 高位电动款剑指高端市场，绝缘型差异化产品填补市场空白。公司拟投资的年产4000台大型智能高位高空平台项目共包含4大类产品，分别是：①36-50米的智能高位电动臂式高空作业平台，产能1500台；②33-36米的智能高位电动剪叉式高空作业平台，产能1000台；③车载式绝缘臂高空作业车，产能1000台；④蜘蛛式绝缘臂高空作业车，产能500台。我们认为，募投项目整体为公司带来积极影响：①提前布局新产品对应产能，预防未来产能瓶颈；②优化产品结构，提高高端市场份额；③差异化产品填补国内市场空白，间接推动国内市场渗透率提升（电网领域的应用）。总结来说，公司产品竞争力将进一步增强，并扩大未来发展潜力。 鼎力在市场开拓和新产品布局方面始终领先行业。鼎力全球布局围绕新市场和新产品两大核心：2016年收购Magni20%股份，并成立欧洲研发中心（意大利），成功开发曼尼臂式系列产品，工作高度主要覆盖20-30米；2017年收购美国CMEC（20%）、2018成立英国子公司，扩大海外销售规模；2020年鼎力收购德国TEUPEN24%股权，并成立新的欧洲研发中心（德国）。①从市场角度看，国内外市场同时布局，多点开花，有效对冲单一市场激烈竞争的风险。公司产品已通过欧美等多地认证，销往全球80多个国家和地区；国内市场租赁商客户已覆盖全国。②从新产品角度看，公司利用海外先进技术开发新产品的愿景逐步兑现。通过欧洲研发中心（德国），获取先进的设计理念和工业生产技术，研发绝缘蜘蛛车、新臂车，突破高米数技术瓶颈，产品布局一直走在行业前列。 多重因素导致公司短期盈利能力承压 2020年，公司综合毛利率34.91%，同比-4.94pct（单Q4，毛利率23.68%）；2021Q1，毛利率30.03%，同比-9.95pct。导致毛利率下滑主要原因有以下几点：①产品结构由剪叉主导向臂式过渡。2020年臂式收入占比19.13%，同比+6.95pct，臂式快速放量，占比提升，但由于产能爬坡、成本优化仍需时间，臂式毛利率（20%~25%）低于剪叉毛利率（国内约36%，海外约42%），产品结构调整影响整体毛利率水平。②新品推广试用价格低。2020年是电动新产品推广期，有试用价并给予价格折让。③市场客户结构：受疫情影响，国内市场占比提升，由于国内市场大客户占主导地位，价格折让较多，国内毛利率（30%）小于海外（42%）。④成本上升：一方面，原材料价格上涨。包括钢材、橡胶、轮胎、核心/一般零部件等；另一方面，出口集装箱运价上涨。我们预计下半年随着公司臂式产能持续爬坡，成本端压力减弱，公司盈利能力有望迎来拐点。 展望未来，国内外市场需求保持旺盛，臂式毛利率改善条件充分 行业层面：整体需求旺盛，市场结构、客户结构将优化。国内方面，租赁需求旺盛，下游客户区域龙头带动中小租赁商采购意愿增强，租金水平有望回升；海外方面，欧美市场需求复苏，高毛利海外市场收入占比有望提升。 公司层面：1）臂式毛利率有望2021下半年迎来拐点。具体来看：①规模效应。2020年8月新臂式投产以来，产能逐步从200台/月提升到2021年5月份400台/月，规模效应初显，配合成本优化手段（部分零部件的国产替代）改善毛利率。②臂式产品结构优化。海外客户更青睐高价质量电动化产品，电动产品占比有望提升，改善毛利率。③推广期结束，价格回归正常水平。国内推广期结束，海外推广正在进行，随着客户认可度提高，产品试用结束，价格回归正常水平。 2）“双反”悲观预期已充分发酵，预计年底公告调查结果。短期来看，“双反”结果仍未尘埃落定，公司积极配合调查，同时正与美国客户商定关税共担方案，做充分准备；长期来看，加征关税有望提高行业准入门槛，优化市场格局，提高龙头品牌知名度，利大于弊。自2018年以来，公司经历了贸易摩擦、疫情、“双反”等多次压力测试，都能积极面对、妥善应对，我们认为，尽管公司经营短期承压，但从长期角度，公司核心竞争力在压力测试下不断强化，我们仍对公司持有信心并保持耐心。 投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.42/14.31/17.59亿元，同比增速分别为56.9%/37.4%/22.9%，对应PE为30/22/18，给予“增持”评级。 风险提示 新臂式产能爬坡不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

事件：公司拟使用自筹资金，通过境外全资子公司 J-Star Motion 收购LogicEndeavor Group GmbH （下文简称“LEG”）100%股权，收购对价7918万欧元。收购完成后，拟对其增资2000万欧元。豁免交割日期在2021年7月5日。 核心观点：战略并购完善欧洲市场布局，Q3行业上行期有望带来更大业绩弹性。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。我们认为Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩反转确定性很强，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性，维持“买入”评级。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 美国疫情缓解，B 端需求边际改善美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善。公司产品主要出口美国，占比60%-70%。美国市场收入以B 端客户为主，2019年占70%左右。受疫情影响20年B 端需求大幅下滑，20年占比仅3成，随着美国21年1月份至今新增确诊病例数持续下降，Q2智慧办公 B 端需求开始改善，下半年行业有望加速复苏，Q3公司收入端有望回归高速增长。 马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点影响毛利率的核心因素在于关税（25%）、人民币汇率升值和原材料涨价，自20年8月7日以来，三者共同抑制了公司盈利能力,21年Q1毛利率30.62%，相对于20年Q2降低了17个Pct，其中测算关税影响8个Pct，净利润率影响10个Pct 左右。马来西亚工厂处于产能爬坡阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，马来基地出货的毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。 国际化&平台化缔造第二增长曲线管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。 投资建议：不考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

核心观点：2020年年报业绩符合预期，2021年一季报略超预期，关注管理变革进展。公司进入管理驱动创新成长阶段，应淡化短期业绩与订单波动，给予管理变革更高的权重，它是公司长期竞争力来源。财报与激励计划传递两个信息，一是经营层面期间费用率持续下行，二是长效激励计划是管理层在探索制度创新，并把新文化中“以贡献者为本”与激励体系形成闭环，管理变革成果开始兑现。预计 2021-2022年归母净利润 29.5/37.9亿元，增速为 40%/29%，对应 PE 46X/36X，维持“买入”评级。 年报符合预期，顺周期+管理变革驱动业绩高速增长。 业绩高速增长系经济复苏带动制造业资本开支上行，及公司的强阿尔法。国内低压变频器/伺服/PLC 市场规模同比增长 7.8%/17.2%/11.6%，增速创近 3年新高。汇川低压变频器与伺服市场份额位居第 3/4，市占率距第一差距分别 2.2%/1%，逼近外资龙头，2021年有望拿下魁首。根据 NE 时代统计，电控市占率 10.6%，仅次于比亚迪，公司稳坐国内第三方电控龙头。探索公司 2020年成长底层逻辑：疫情初期设立“保供小组”抢占市场份额；推行“集成化供应链”改革，提升毛利率；并做好了原材料价格风险识别与管理；“上顶下沉”策略拓展了通用自动化业务边际，推动营收快速增长，降低研发与销售费用摊销，人均产出同比增长 36%。 Q1业绩略超预期，在手订单充足。 Q1高增长系经济复苏，及“就地过年”排产充足。通用自动化同比增长 146%，其中变频器伺服同比增长 194%系锂电、光伏等新经济板块拉动，新能源业务同比增长 284%，系下游电动车销量高增长。毛利率环比提升 1.3pct 系产品结构优化，高毛利伺服占比提升。净利润率环比提升 2.08pct，销售期间费用率下滑 1.64pct 占主导因素。Q1订单（自动化+电梯+机器人）同比增长 86%，在手订单充足。 Q1新能源订单 yoy 8倍，电动车产品线产能即将饱和，常州工厂设立将有效解决产能瓶颈。大客户通常采用“包线制”，这是公司电动车业务首次走出总部，围绕主机厂设立配套生产线，“汽车品”理念强化有利于加深与主机厂合作。从产品看包含了动力总成与小三电，配套单车价值量进一步提升。 长效激励机制设立，探索制度创新的萌芽。 激励计划中基金的额度，将（当年净利润-考核目标）*30%与上年净利润的 10%相比，取孰低值，基金用于购买或认购本公司股票并授予相关人员。相较于股权激励通常考核条件为净利润复合 10%-15%，此计划设定了较高的增长目标 -2021年净利润增长底线 33%。同时激励范围限制200位核心人员，人均额度高，每年滚动激励，效果远好于传统股权激励与员工持股，并维护了其它股东利益。我们认为“长效激励计划”一方面充分激励了核心员工，更重要的是体现了管理层在探索制度创新，并把“以贡献者为本”的企业文化与激励体系形成闭环，管理变革红利开始兑现。 投资建议： 预计 2021-2022年归母净利润 29.5/37.9亿元，增速为 40%/29%，对应PE 46X/36X，维持“买入”评级。

事件：4月28日，公司发布2021年一季报，实现营业收入 6.32亿元，同比增长54.58%；归母净利润1.20亿元，同比增长85.06%；经营活动净现金流达1.10亿元。 核心观点：收入业绩符合预期。在成本优化、规模效应双重作用下，公司盈利能力进一步增强。在HJT 技术爆发前夕，公司率先完成整线产品布局，下游验证顺利，先发优势明显。公司逐步由单一的光伏电池片丝网印刷设备供应商成长为具备高效太阳能电池整线供应能力的平台型供应商转型，并向面板、半导体领域进军。华晟与通威披露的HJT 产线平均光电转换效率及良率均超市场预期，大幅强化市场信心，维持公司“买入”评级。 收入增长动力足，盈利能力进一步增强收入保持高增长，在手订单充裕奠基全年高增长趋势。2021一季度，公司延续多产品品类扩张优势，保持收入高增长趋势，整体看2021年，预计光伏电池片环节仍是Perc/Topcon/HJT 多技术路线并行，我们预计HJT 落地订单规模在10-20GW，公司依托丝印、激光、真空产品战略布局，收入稳定性较强，增长动力将主要来自于光伏激光以及HJT 装备。 从在手订单角度看，2021一季度，公司合同负债达到17.91亿，同比增长10.95%，创历史新高，后续发展动力充足。 毛、净利率企稳回升，盈利能力增强。2021一季度，公司销售毛利率38.21%，同比增加6.01pct，环比增加5.66pct，主要原因是：①成本下降，一方面凭借研发简化零部件，提高自制率，另一方面，供应链端需求国产替代。②规模化效应凸显，IPO 募投项目丝印设备产能已分阶段投放。费用率方面，2021一季度，期间费用率为16.56%，同比+1.67pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.8%/5.2%/7.7%/-1.2%，分别同比-1.55/+1.87/+1.78/-0.43pct，管理费用增加系股权激励费用导致，研发费用增加系公司持续加大研发投入所致（研发人员增加）。销售净利率18.54%，同比增加3.21pct，环比增加0.07pct，自2020Q4以来，盈利能力明显改善。 HJT 量产效率提升超预期，降本进入实操阶段，扩产信心增强HJT 量产效率提升速度超预期。根据华晟HJT500MW 量产线，3月17日正式开始流片以来的数据，单日量产平均最高效率24.12%，最佳工艺批次平均效率24.44%，最高电池片效率达到24.72%，量产前提下效率迅速提升至24%以上，超市场预期。根据通威合肥HJT200MW 中试线数据，目前平均效率为24.3%，到今年年底，计划达到25%。 降本路径清晰，打破市场怀疑。根据Solarzoom 数据，HJT 生产成本约0.95-1元/W，PERC 约0.7元/W，成本溢价约2毛/W，设备折旧成本占比较小，主要来自硅片和浆料。随着浆料国产化和新一代低温银奖含银量进一步下降（降至50%以下），HJT 生产成本下降趋势明显。 华晟已完成产线功能验证（效率达标），后续开始量产验证并同步开始调整成本、良率，其采用的“SMBB+半片+银铜浆料”技术组合，预计2022年追平PERC 成本。 效率验证、降本可行，增强市场HJT 扩产信心。当前阶段，整个产业链由于硅料产能瓶颈、经销商囤货等情况，使得硅料涨价，产业链降本受阻，市场担忧2021年HJT 扩产放缓，我们认为，由于HJT 产品溢价几乎全来自成本（HJT 组件价格高于PERC 约2毛/W），意味着HJT成本追平PERC 时，将凭借效率、成本优势实现规模的爆发式增长。在HJT 发展确定性增强背景下，短期价格波动不应影响长期新技术布局节奏，维持2021年HJT 产能落地10-20GW 预判。 投资建议分情景讨论HJT 未来渗透率情况，中性预期下，我们预测2023年，HJT 电池渗透率达30%，对应HJT 设备新增规模124亿元，综合考虑PERC 技术延伸及硅片大尺寸化及自动化升级带来的价值增量，测算公司2021-2023年收入分别为38.5/52.4/64.8亿元，归母净利润分别为6.31/8.91/10.96亿元，对应PE 为53/38/31，高增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示下游新增装机不及预期，异质结扩产不及预期，设备行业竞争加剧。

事件：4月 27日，公司发布 2020年报和 2021一季报。2020年，公司实现营收 78.55亿元，同比增长 45.09%；归母净利润 22.54亿元，同比增长73.88%；经营活动净现金流 19.81亿元，同比增加 19.29%；单看 Q4，公司营业收入 25.32亿元，同比增长 60.19%；归母净利润 7.82亿元，同比增长 106.26%。2021年 Q1，公司实现营收 28.57亿元，同比增长 108.69%； 归母净利润 7.83亿元，同比增长 125.65%；经营活动净现金流 3.10亿元，同比增加 85.63%。 核心观点：2020业绩靓丽，超预期；2021Q1符合预期。2020年，业绩水平 22.5亿，贴近预告上限（20.5~23亿），毛利率 44.10%，同比+6.33pct，净利率 28.79%，同比+4.81pct，ROE 加权 34.73%，同比+10.41pct，公司盈利能力大幅提升，主要在于：1）提高产能应对旺盛需求，规模效应凸显；2）自动化改造降本增效；3）主动优化产品结构。展望 2021年，一方面，现有产品市占率通过客户拓展、持续放量，仍有提升空间；另一方面，非标新产品研发、装机验证进展顺利，产品品类和应用领域拓宽深化，我们认为在周期赛道中，公司凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，给予“买入“评级。 挖机油缸地位稳固，泵阀市占率稳步爬升，非标业务成长性显现工程机械高景气背景下，公司各业务表现良好。分产品来看： 挖机油缸：2020年，收入 31.27亿元，同比增长 42.96%，占比 39.81%。 与行业相比，2020年，我国挖机行业销量 32.76万台，同比增长 39%，增速基本匹配，根据我们测算，在国内市场，公司挖机油缸市占率稳定在 50%以上。 量价方面，销量 70.61万只，同比增长 45.65%，在高基背景下，销量大幅增长，得益于公司通过自动化改造进一步提升了产能，产品均价4428元，略微下滑 1.9%。 非标油缸：2020年，收入 13.70亿元，同比增长 1.25%（其中起重系列-50%，盾构机+4.73%，海工海事+21.72%，新能源等其他+235.62%），占比 17.44%。非标油缸合计销量 12.36万只，同比下降 26%，均价 1.1万元，同比增长 38.5%，量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变，一方面是海外疫情影响了起重系列的出口，另一方面是新能源等其他领域的快速突破。 液压泵阀：2020年，23.38亿，同比增长 85.22%，占比 29.77%，包含挖掘机用主控泵阀、工业泵阀、液压马达等液压元件。中大挖泵阀持续放量，2021Q1，新扩 2条产线，中大挖泵阀线合计达到 10条。 整体盈利能力显著提升，费用率稳健可控毛利率大幅提升，整体盈利能力增强。2020年/2021Q1，毛利率分别为 44.10%、41.04%，分别同比+6.33pct、3.17pct。分业务来看，2020年，液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利率分别为，46.80%、52.27%、5.69%，分别同比+7.37、+14.35、+28.76pct。液压系统由于规模较小，针对不同下游领域，毛利率波动较大；油缸和泵阀毛利率提升，得益于规模效应和产品结构优化。 2021Q1受成本、价格双重挤压，毛利率环比略有下滑，约 3.06pct。 一方面，2020年 12月以来，原材料成本大幅增长，另一方面，下游客户有价格调整诉求，公司产品降价 5-8%。展望 2021：①由于公司与上游原材料供应商合作关系长期稳定，年初议价后，成本端全年有望保持稳定；②Q1预付账款 7亿，同比增加 342%，主要是预付给供给商，储备原材料，避免后期原材料继续涨价压力；③公司 2021年重大资本支出拟定为 4亿元，较 2020增加 4000万，主要用于油缸技改和泵阀扩产，规模化效应将进一步加强。我们认为，公司 2021毛利率将保持 41%水平。 投资建议根据 2020年报指引，公司 2021收入增速预计为 15%，偏保守。我们预计公司 2021-23年收入 95.65、111.62、127.13亿元，同比增速分别为 21.8%、16.7%、13.9%；归母净利润分别为 27.98、33.29、38.82亿元，同比增速分别为 24.1%、19.0%、16.6%。对应 PE 分别为 41、34、29倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。

事件： （1）公司公布 2020年年报，全年实现营业收入 35.21亿元，yoy-2.40%，实现归母净利润 3.14亿元，yoy+4.07%，经营活动现金流 9.14亿元，yoy+263.72%。Q4单季度实现销售收入 9.63亿元，yoy+39.10%，实现归母净利润 0.75亿元，yoy+54.11%。 （2）公司公布 2021Q1季报，Q1实现营业收入 17.52亿元，yoy+78.88%，实现归母净利润 1.39亿元，yoy+189.49%。 （3）公司发布 2021年经营目标，力争 2021年全年实现营业收入 70.60亿元，同比增长 100%，净利润 6.65亿元，同比增长 110.00%。 2020年全年业绩符合预期，前低后高印证缝机行业景气回暖2020年受新冠疫情影响，公司收入利润整体呈现前低后高的态势。 2020Q3，公司收入端拐点显现，Q3单季度实现营收 9.17亿元，利润 1.55亿元。2020年全年公司业绩增速转正，利润端拐点显现。Q4单季度实现销售收入 9.63亿元，归母净利润 0.75亿元，利润端环比下降明显主要系公司计提 VBM、MAICA 商誉减值损失 0.48亿元及投资净收益变动影响。 2020年公司综合毛利率有所下降，费用率控制得当稳住净利率2020全年，公司实现销售毛利率 25.17%，同比降低 3.88pct，主要系缝机、裁床&铺布机、自动化缝制设备等业务板块均出现逆市主动降价开展促销活动、细分产品结构调整、疫情期间产能利用率下滑、新收入准则下合同履约成本调整等因素影响。2020年公司实现销售净利率 8.96%，同比增加 0.49pct，主要系公司期间费用率得到良好控制，2020年期间费用率 17.34%，同比降低 0.87pct，同时交易性金融资产公允价值变动为公司带来一定正收益。 2021年一季报单季收入创历史新高，为全年高增长奠定基调2021Q1公司实现营业收入 17.52亿元，远超公司上一轮景气高点 2018Q3单季营收 11.76亿元，创单季营收历史新高。行业复苏之初，公司作为龙头已率先兑现收入，随着缝机行业复苏深化及海外疫情逐渐得以控制，全年营收业绩高增长确定性强。2021Q1公司实现净利润 1.39亿元，净利率约 7.93%，与上一轮景气上行周期单季 10%左右净利率具有一定差距。2021Q1公司销售毛利率 22.82%，与去年同期相比下降 3.46pct，主要受原材涨价、工人就地过年人工成本升高、国内需求旺盛导致收入区域结构发生变化（1季度国内收入占比约 70%，相较海外毛利率略低）等因素影响。与此同时，公司基于审慎原则计提部分信用减值损失及资产减值损失，一定程度拖累净利率。我们认为随着公司经营持续改善， 2021全年净利率有望恢复至 9%以上水平。 2021全年经营目标大超市场预期，彰显公司强烈发展信心公司发布2021年全年经营目标，全公司上下一心力争实现营业收入70.60亿元，同比增长 100%，净利润 6.65亿元，同比增长 110%。我们预计 2021年公司工业缝纫机收入有望超过 60亿元，裁床&铺布机收入有望超 6.5亿元，自动缝制业务有望超 3亿元，实现各业务条线多点开花，协同发展。日本重机公司公布 2021年业绩指引，全年力争实现营业收入 1000亿日元（折合人民币约 60亿元），实现归母净利润 31亿日元（折合人民币约 1.85亿元）。我们认为，2021年是杰克股份承前启后，迈向新高的关键一年，公司在行业底部提前进行产能准备并加大自动化生产线投入提高产品力降低产能瓶颈，在行业上行期集中释放扩大竞争优势，营收体量与盈利能力与日系龙头、国内外其他竞争对手的差距将进一步拉大，未来朝一家独大的竞争格局迈进。 投资建议预计公司 2021-23年归母净利润分别为 6.29、7.87、8.30亿元，同比增速分别为 100.4%、25.2%、5.5%。对应 PE 分别为 23.80、17.73、16.81倍，维持“买入”评级