公司概况：全球清洁能源建设龙头公司是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业，背靠大股东中国电建集团，业绩增长稳健，21 年营收4489.80 亿元，归母净利润86.32 亿元，其中电力投资运营盈利能力瞩目。公司在手订单丰厚，22 年新签合同10091.9 亿元,YOY+29.3%。22 年公司剥离房地产板块，与电建集团优质电网辅业进行资产置换，加快清洁能源发电项目进展。23 年公司募集资金134 亿元用于支持海上风电及抽水蓄能业务。 未来公司将继续以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建清洁能源业务布局。 新能源建设提速，业务增长注入动力经济增长促进社会用电规模提升，22 年国内用电/发电量分别为8.6/8.4 万亿kWh，预计25 年将增至9.5/9.4 万亿kWh。用电需求刺激国内电力工程建设持续发力，22 年电源/电网工程投资分别增至7208/5012 亿元，电源投资增速迅猛，占比已升至59%，电网工程投资近年稳定在5000 亿元左右。电力工程建设的发展拉动国内装机容量扩充，22 年发电装机总规模增至25.6 亿KW，其中风光装机为7.6亿KW，预计“十四五”末期有望突破17 亿KW。借助行业东风，公司以能源电力工程为基，逐渐向电力投资和运营业务延伸。截至21 年末，公司控股并网装机的风光规模774 万KW，预计25 年将增至5650万KW。风光运营业务毛利率高，随着公司持续推进新能源业务，有望带动公司整体盈利水平提升。 抽水蓄能迎来发展期，水利建设投资增长可期国内终端能源电气化成为趋势，但随着清洁能源渗透率提升，反调峰问题日益突出，亟需储能系统保证电网稳定性。抽水蓄能作为最成熟的储能技术，具有使用寿命长、转换效率高、持续发电时间长的优点，2021 年国内抽水蓄能装机容量为3640 万KW，预计2030 年将升至1.2 亿KW，市场前景广阔。22 年我国水利建设投资10893 亿元，创历史新高，同时近年政策频发利好水利工程建设，公司在水利建设各环节均有优势，17 年以来新签订单持续走高，21 年已增至3104 亿元。作为国内水利水电龙头，公司有望凭借技术优势和政策加持实现业务扩张。 盈利预测与投资建议预计公司22-24 年收入分别为4834.12/5405.47/6095.35 亿元，归母净利润102.40/135.08/179.89 亿元。按照23 年3 月9 日收盘价计算，22-24 年PE 为12.8/9.7/7.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新能源投资建设不及预期；新能源装机不及预期；宏观经济下行。

事件2023年 2月 22日公司发布《拟与 Cordoba 矿业合资运营SanMatias 铜金银项目暨关联交易的公告》，拟以不超过 1亿美元收购 CMH 公司 50%权益，完成收购后公司对 San Matias 项目总权益将增至 59.995%，将深度参与 San Matias 项目下 Alacran 铜金银矿的后续开发建设。San Matias 项目位于南美洲哥伦比亚，项目拥有Alacran 铜金银矿、AlacranNorth 矿床、 MontielEast 矿床、MontielWest 矿床、CostaAzull 矿床。根据项目预可研报告，Alacran 铜金银矿保有矿石量 1.082亿吨，收购完成后将增厚公司资源储量。 项目投产后，自有金属产量大幅增长Alacran 铜金银矿为露天开采，平均剥采比为 1.1，铜品位 0.44%、金品位 0.27克/吨、银品位 2.48克/吨，达产后每年可生产金属铜3.18万吨、金 5.32万盎司、银 39.42万盎司。公司在刚果金已经拥有两个铜矿，达产后可产金属铜 5万吨，Alacran 矿山投产后将使得金属铜产量大幅增长。根据矿权评估报告，该项目总成本费用 2.38亿美元，折金属铜成本 7505美元。由于金银为伴生金属，金银成本计入铜。按照金价 1800美元/盎司、银价 21美元/盎司计算，项目达产后金银将贡献收入 1.04亿美元。 商品属性和金融属性助推价格上涨根据 2023年 1月 30日 IMF 发布的《世界经济展望》，2023年全球经济增长率将由 3.4%降至 2.9%，较上次预测上调 0.2个百分点，说明全球经济衰退低于预期。IMF 预计 2024年全球经济将回暖，增速将升至 3.1%。根据 CME 联邦利率期货数据，美联储加息进入中后期，2023年 12月联邦基准利率降至 5%-5.25%概率为 35.1%。由于铜兼具商品和金融属性，全球经济恢复及美联储加息进入中后期利多铜价。 矿服估值提升，矿山增厚利润公司主营业务为矿山服务，历史上公司 PE（TTM）估值随铜价正向波动。铜价上涨时，公司估值提升；铜价下跌时，公司估值回落。 公司自有矿山将从 2023年开始贡献产量，2023年 Dikulushi 铜矿和贵州磷矿将贡献产量，2024年 Lonshi 铜矿将贡献产量。由于我们看多铜价，这将有利于公司矿服主业估值提升及增厚矿山利润。 盈利预测与估值我们预计 22-24年公司营业收入为 54.05/71.63/104.74亿元，归母净利润为 5.95/9.23/18.66亿元。按照 23年 2月 23日收盘价计算，22-24年 PE 为 33/21/10倍。2023年是公司矿山放量的首年，看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发前景，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；海外市场开拓不及预期；项目投产不及预期。

浮法周期底部拐点已现，供需格局优化推动景气向上2022年在房地产基本面持续筑底、疫情反复等因素影响下，浮法玻璃行业需求端走弱、企业库存高位运行，浮法玻璃价格下降明显。同时，成本端纯碱、天然气、石油燃料等价格大幅上涨，导致盈利空间持续承压，2022H2行业已处于普遍亏损状态。 供给端来看，行业步入亏损阶段促进企业冷修进程加速，在产产能持续收缩。2022年全年冷修产线数量为 42条，产能合计为25570t/d；新点火及复产产线数量为 18条，产能合计为 12965t/d，产能净减少 12605t/d。进入 2023年以来，另有 3条产线冷修、3条产线复产，在产产能净增加 50t/d；截至 2022/2/9，浮法玻璃企业产能利用率为 79.45%，产线开工率为 78.81%，产能利用率与产线开工率均已降至 2020H2的低位水平。 需求端来看，2022Q4房地产政策端催化下，“保交楼”已初显成效，Q4房地产竣工面积降幅逐月收窄；我们认为 23年房地产竣工端持续修复的逻辑具备较强的确定性，作为竣工端建材的浮法玻璃需求亦有望回暖。库存方面，截至 2022/2/9，全国浮法玻璃企业库存为 7780.8万重量箱，环比上周下降 3.54%，同比增长81.99%。价格与利润方面，全国浮法玻璃市场均价为 1680元/吨，环比上周上涨 0.17%，同比下降 19.28%；以天然气/煤气/石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润分别为-170/-136/74元/吨，环比上周分别提高 8.60%/5.43%/21.31%。 2022Q4浮法主业盈利筑底，2023年有望彰显高弹性根据业绩预告，公司 2022年预计实现归母净利润 12.5-14.5亿元，同比下降 65.78%-70.50%；扣非归母净利润 11.3-13.1亿元，同比下降 68.47%-72.80%。按业绩预告中枢测算，公司 2022Q4预计实现归母净利润 1.01亿元，同比下降 82.19%，环比下降40.14%；扣非归母净利润 0.73亿元，同比下降 87.08%，环比下降50.18%。我们认为当前浮法玻璃盈利底部已经确立，后续随着供需格局改善叠加库存去化，玻璃价格的制约因素将逐渐消散，玻璃价格有望迎来新一轮上涨。另外，随着纯碱行业新增产能陆续投产（预计 2023年内新增产能 800万吨/年），纯碱供给端逐渐转松，价格也有望边际下行，从而缓解成本端压力。我们估算公司2022Q4浮法玻璃单箱净利润约为 3.7元/重量箱；参考公司往年数据，浮法玻璃单箱净利润高点出现在 2021Q3，约为 46.7元/重量箱，相比来看，业绩弹性空间十足，假设成本端保持稳定，浮法玻璃单价上涨 10元/重量箱，公司利润将有望增厚 10亿元以上。 规模、区位、资源皆具优势，成本端构筑坚实壁垒2005年，公司通过收购株洲玻璃厂进入浮法玻璃行业，经过二十多年的发展，公司已构建为以浮法玻璃原片为主业，节能建筑玻璃、光伏、电子及药用玻璃多元化发展的格局。截至 2022H1,公司具备浮法玻璃产线 26条，产线日熔化量合计 17600t/d，产能规模全国领先。从生产基地布局来看，公司生产基地多位于华南、华东等市场需求旺盛区域。运输方面，公司在多个基地配备码头，凭借港口优势可使大宗原材料和燃料通过水运购进，产品亦可通过海运到达长三角和珠三角，优越的运输条件使公司在同业中具有得天独厚的成本优势。另外，公司在多个基地均具备石英砂资源储备，截至 2022Q1公司石英砂保有储量合计为 3321.9万吨；2019-2021年石英砂自给率分别为 47.8%/43.9%/55.6%。燃料动力方面，近年来公司利用产线冷修契机调整产线燃料系统，油气双燃料系统下公司能够根据燃料价格情况对使用配比调整从而控制成本。2022H2在行业普遍进入亏损状态下，公司依然保持单位产品盈利，凸显成本端核心优势。 新业务聚焦高端，2023年放量在即公司《中长期发展战略规划纲要（2019-2024）》中提出向产品优质化、高端化转型发展。公司亦通过多期员工与事业合伙人持股计划推动高质量成长战略落地。公司自 2019年起开启光伏、药用和电子玻璃等成长属性较强的高端产品布局。公司亦通过多期员工与事业合伙人持股计划推动高质量成长战略落地。药用玻璃方面，湖南药玻中性硼硅药用玻璃素管一期 25t/d 产线于 2021年 1月点火，当年 10月投入商业运营；二期 40t/d 产线于 2021年11月点火，预计 2023年 6月正式投入商业运营。电子玻璃方面，公司醴陵电子玻璃项目 2019年 7月一期 65t/d 点火，次年 4月投入商业运营；二期 65t/d 2022年 7月点火，预计 2023年内投入商业运营。光伏玻璃方面，目前公司已投产两条光伏压延玻璃产线（郴州光伏二线 2022年 4月、漳州光伏一线 2023年 1月点火），产能合计 2400t/d。根据公司及相关省工信厅光伏玻璃听证会的公告，预计公司 2023年内仍将有 5条产线陆续建成（漳州光伏二线，浙江宁波宁海一线、二线，云南昭通一线、二线），2023年底产能达到 8400t/d；2025年底产能有望增至 15600t/d。公司光伏压延玻璃产线均为 1200t/d 大窑炉产线，具备生产超薄、大规格玻璃产品产能，符合当前光伏组件大尺寸、轻量化、双玻渗透率持续提升的发展趋势。公司光伏玻璃业务依托于自身资源端高质量超白石英砂供给、新产线先进技术等优势有望快速跻身行业前列，并成为公司业绩的新一成长极。 盈利预测与投资评级公司作为浮法玻璃龙头，以规模、成本优势构筑坚实壁垒； 2023年有望受益于行业供需格局改善而带来的景气度上行而彰显盈利高弹性。公司近年来新布局的光伏、药用、电子玻璃等成长 属性较强的高端化产品 2023年将陆续进入产能释放期，有望为公司贡献可观的业绩增量。盈利预测方面，2021年公司浮法玻璃销售均价 104.4元/重量箱；我们参考玻璃期货价格走势，预计 2022年销售均价同比下滑 20%至 83.6元/重量箱；2023-2024年销售均价修复至 95元/重量箱。基于此假设，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 13.44/22.76/29.85亿元，EPS 0.50/0.85/1.11元，当前股价对应 PE 22.74x/13.43x/10.24x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示浮法玻璃行业景气度回暖不及预期；原燃料价格大幅波动风险；光伏、药用、电子玻璃等新业务发展不及预期。

收入结构调整，驱动公司成长公司是矿山开发服务行业的综合性龙头企业，以矿山工程建设和采矿运营管理为核心主业。上市之初公司收入以国内为主，11-16年公司收入和利润复合增速9/-2%。17年起公司加大海外业务拓展，境外收入占比从11年34%增至21年56%。海外占比提升驱动公司成长并改善回款周期，17-21年公司收入和利润复合增速13/18%，应收账款周转天数从17年299天下降至21年158天。 矿山服务门槛高，盈利能力高于可比公司矿山工程建设与运维技术门槛高，公司通过不断积累经验和创新技术，为业主提供合理化建议，优化设计方案和设计参数。21年公司综合毛利率26.8%，远高于传统工程建设公司中国铁建17.2个百分点，高于可比公司铜冠矿建11.9个百分点。 布局矿山资源业务，创造盈利高弹性借助于公司在矿服领域的积累，公司介入优质矿山资源。随着22年D铜矿、23年磷矿（一期）、24年L铜矿陆续投产，24年铜金属产能5万吨，磷矿产能30万吨。由于金属价格处于高位且收购项目资源禀赋优异，矿山投产后将带来公司收入和利润的大幅增长。 盈利预测与投资建议我们预计22-24年公司营业收入为54.05/71.63/104.74亿元，归母净利润为5.95/9.23/18.66亿元。按照23年2月7日收盘价计算，22-24年PE为29/19/9倍。我们看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发业务的前景，且23年是矿山资源放量的首年，给予公司23年219亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；海外市场开拓不及预期；项目投产不及预期。

公司2022年钢结构产品产量约349.54万吨，同比增长3.21%；其中Q4钢结构产品产量约103.48万吨，同比增长7.60%，环比Q3增长18.29%。2022Q4疫情防控政策优化后逐渐步入感染高峰期，劳动力相对短缺影响工厂施工进展的情况下，公司钢结构产量依然实现高增，经营韧性凸显。根据公司产能建设目标，预计2022年末产能达到500万吨，以此测算公司2022年产能利用率约70%。23年来看，疫情管控优化且感染高峰逐渐过去，年后工厂施工限制减少、劳动力短缺现象将逐渐缓解；公司各大生产基地产能爬坡预期提速、产能利用率持续修复，公司钢结构产量有望进一步提升。公司2022年新签销售合同额累计约251.26亿元，同比增长10.05%；其中Q4新签销售合同额55.59亿元，同比增长0.74%；公司Q4新签订单节奏放缓主要系临近年末下游需求逐渐进入淡季。23年在国内“稳增长，扩内需”背景下，工业项目、重大工程项目预计有大量的实物量落地需求，同时当前钢材价格低位运行、波动减弱将增加下游客户下单意愿，23年公司订单有望获得充足保障。 订单结构大额化、高端化，看好23年公司业绩高弹性公司2022年新签大额订单（合同金额大于1亿元或钢结构加工量超过1万吨）合同额62.24亿元，同比增长31.11%，占新签销售合同额的24.77%，大额订单占比较2021年提高10.75pct。大额订单占比提高，体现公司作为钢结构加工制造龙头，已凭借其较强的技术制造优势、大型项目的快速交货能力等在下游客户中建立起较高的品牌知名度。分季度来看，2022Q1-Q4公司新签大额订单分别为21.58/16.24/12.71/11.29亿元；大额订单钢结构加工量分别为30.39/23.15/19.84/18.18万吨，折算单吨合同均价约7102/7015/6406/6212元/吨。公司Q4单吨合同价同比下降18.41%、环比下降3.02%；原因主要系原材料钢材价格下降，根据iFinD数据，2022Q4热轧普通板卷（4.75-11mm，Q235）季度市场均价同比下降24.80%、环比下降2.09%。公司钢结构单吨合同均价同比降幅约为钢材价格下降幅度的一半；我们认为这体现出公司吨钢结构加工费增加、上下游议价能力提升。2022Q1-Q3公司吨钢结构扣非归母净利润为137.48/334.93/364.57元/吨，盈利水平持续改善。从大额订单加工项目来看，2022年公司新签订单中新能源、光伏等高端制造项目占比提高；大型项目的客户资质较优，保障公司现金流；2022年前三季度，公司净现比为103.55%，同比提高3.09pct。 规模效应强化降本增效，智能制造为中长期成长赋能公司在10大生产基地的运行及实践中建立起可复制、易运行的垂直生产管理体系，突破管理半径，实现高效管理。公司2020、2021及2022Q1-Q3期间费用率分别为6.02%/5.99%/5.54%，期间费用率一直保持着较低水平且持续优化。同时，公司各大生产基地所需原材料均由总部采购，规模化采购提高公司与钢厂的议价能力；统一调配加快物资周转及采购资金使用效率，降低采购成本，规模化优势凸显。此外，公司加快推进激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造。2022年前三季度，公司购建固定无形长期资产支付的现金为13.97亿元，同比增长54.98%；智能化改造提高产品质量及生产效率，为公司的长期发展打下坚实的基础。 盈利预测与投资评级公司作为专注钢结构制造的龙头企业，已经通过规模优势和管理能力打造了坚固的护城河。钢结构行业渗透率预期提升、公司新增产能释放以及市占率提升所带来的上下游议价能力提升将在中长期内为公司提供巨大的成长潜力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.44/16.51/20.35亿元，EPS分别为1.80/2.39/2.95元，维持“买入”评级。 风险提示装配式钢结构建筑推进力度不及预期；钢材价格大幅波动风险；产能扩张及产能利用率提升不及预期；市场竞争加剧、行业集中度提升不及预期。

B端为主导的建筑涂料、保温材料头部企业公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统等；产品结构较丰富，且市场渠道相通，有利于客户资源充分共享。公司销售渠道主要为直销和经销两种模式，其中，直销面对的主要是房地产开发商等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。2022H1，公司经销/直销业务占主营业务收入比例分别为83.44%/16.56%；经销占比同比提高2.24pct。近年来，公司加大经销渠道开拓力度，截至2022H1，公司注册经销商数量为25,034家，较2021年底增长42.40%；拥有49个省级营销机构、212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。相比于面向房企大B端的直销业务，经销业务的现金流更优，经销业务占比提升有利于改善公司现金流；2022年前三季度，公司收现比为108.33%，同比提高33.09pct。 ““保交楼”催化需求回暖，业绩有望彰显高弹性2022年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比下降36.62%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降46.58%。从产品结构上来看，公司建筑涂料/建筑保温材料/防水材料分别实现销售收入16.24/5.42/1.03亿元，分别同比下降27.62%/54.21%/40.34%。公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显，同时，公司对大B端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。费用端来看，2022年前三季度公司销售期间费用率为27.21%，同比提高6.94pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.35%/5.90%/2.90%/3.07%，分别同比提高2.90/1.70/0.93/1.41pct。 2022年11月以来，房地产政策端持续发力，“三支箭”助力改善房企融资环境，推动“保交楼”落实，房地产竣工端预计率先获得修复；建筑涂料、防水涂料等竣工端建材需求有望复苏。公司B端工程涂料业务收入占比较高，2022年前三季度占比为56.28%；随着房地产竣工端修复带来的需求回暖，公司业绩的高弹性将更加凸显。 原材料价格下行、产品结构优化，毛利率持续改善2022年前三季度，公司实现销售毛利率31.79%,同比提高6.26pct。2022Q3单季销售毛利率为32.70%，同比提高5.65pct。我们认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1）主要原材料乳液、钛白粉等价格下降；2022年前三季度，公司乳液、钛白粉平均采购单价分别同比下降0.72%/0.12%。2）产品结构持续优化；毛利率较高的建筑涂料业务占比提升，毛利率相对较低的保温、防水材料占比有所下降。3）主要产品涨价陆续落地；2022年前三季度，公司工程/家装涂料平均销售单价分别为5.08/5.61元/kg,分别同比提高7.40%/31.38%;保温装饰板/保温材料平均销售单价分别为86.06/376.02元/m2，分别同比-0.20%/+5.95%。当前来看，建筑涂料主要原材料钛白粉、树脂价格持续处于低位运行；22Q4涂料业务毛利率有望持续改善。同时，公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势，23年防水材料毛利率修复空间较大。 拟拟定增募资促发展，实际控制人全额认购彰显信心2022/11/28，公司公告《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行7604.56万股（含本数），发行对象为公司实际控制人李金钟；发行价格为7.89元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。截至2022/09/30，公司资产负债率为75.29%，总负债为52.01亿元。本次发行完成后，公司资产负债率得以降低、资金实力增强，一定程度上缓解流动资金紧张压力；有助于公司优化财务结构，提高偿债能力和抗风险能力。 盈利预测与投资评级公司是B端建筑涂料的头部企业，短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解；中长期来看，公司所处的建筑涂料、保温及防水行业市场集中度仍低，公司业务规模拓展、市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.10/2.17/3.03亿元，EPS分别为0.26/0.50/0.70元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。

下游需求不佳拖累业绩，期待2023年基建实物工作量加速落地2022年前三季度，公司实现营业收入27.15亿元，同比下降16.02%，归母净利润2.35亿元，同比下降35.80%。我们认为公司业绩下滑主要原因为多地疫情反复影响基建重大工程项目开工、施工的节奏，公司减水剂销量减少；另一方面，疫情影响物流受限，公司发货受到影响。我们认为2023年随着疫情政策优化，且在基建投资高增速支撑下，各地重大项目开工、施工的进度也将相应加快，减水剂的市场需求或加速释放。同时，公司江门基地已进入试生产阶段，江门基地的建成投产将加强公司在大湾区的市场布局、提升公司在全国范围的市场占有率；此外，公司镇江项目将于年底前完成主体建设，预计于2023 H1投产；公司产能规模得到进一步优化。 规模效应短期减弱，期间费用率有所增加2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为34.15%/10.40%，分别同比+0.23/-2.34 pct。2022年主要原材料环氧乙烷价格整体处于相对合理水平，同时公司提价得以落实，毛利率环比改善。费用率方面，2022年前三季度，公司期间费用率为22.93%，同比提高4.25 pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.22%/7.42%/4.92%/1.37% ， 分别同比提高2.38/1.39/0.38/0.11pct。公司主打“顾问式营销”，根据客户个性化需求定制完整的技术解决方案，在技术服务属性最强的基建工程市场占据较高的份额，在终端销售环节中对销售人员的专业能力和技术服务水平要求亦较高。公司销售人员全部为混凝土及相关专业人员，因此公司销售费用偏高。2022年前三季度营收下滑、导致规模效应减弱，期间费用率增加。 功能性材料逆势涨价，有望成为新一增长极2022年前三季度，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料实现销量82.08/3.68/18.91万吨，分别同比下降20.77%/62.90%/15.50%；实现销售收入17.31/0.70/3.58亿元，分别同比下降18.48/58.45%/10.03%；销售价格分别为2108/1892/1892元/吨，同比提高2.89%/12.02%/6.49%。公司高性能减水剂在经过前期适度降价获取较高市场份额并与下游客户实现深度绑定的铺垫，已具备较好的议价能力。在2022年基建工程项目施工滞后、需求疲软的情况下，公司依然顺利实现产品涨价。公司功能性材料业务销量降幅最下，产品亦获得提价。我们认为2023年公司风电灌浆料等功能性材料业务将有望展现较大的弹性。受益于2023年海上风电装机预期增加，风电灌浆料需求相应增长。公司是国内为数不多生产风电灌浆料的企业，且公司风电灌浆料价格低于国外进口产品，未来国产替代空间广阔。同时，随着公司新基地的投产，产能规模释放也将使得公司功能性材料的规模效应显现，产品盈利水平有望进一步增长，功能性材料业务有望成为公司新一增长极。 盈利预测与投资建议公司是混凝土外加剂行业龙头，在研发实力、销售渠道、技术服务领域具备较为完备的竞争基础；除减水剂主业之外的功能性材料业务体现出公司与竞争对手迥异的底层产品逻辑。短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.83/5.16/6.23亿元，对应EPS 分别为0.91/1.23/1.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；环氧乙烷等原材料价格上涨风险。

从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商公司以建筑门窗幕墙五金及配套件产品起家，现已发展成为国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，产品品类覆盖房地产、公共、商业建筑、机场、管廊等各应用场景。公司充分利用销售渠道共享优势，在巩固门窗五金系统领先地位的基础上拓展新业务品类，确立了以门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的定位。公司通过品牌带动、扩充门控五金、智能家居、卫浴及精装房五金产品的市场布局，并外延至建筑防水、安防等新业务；同时，公司利用新品类的长尾效应，开发学校、医院、酒店、厂房等非房新场景。2022H1，公司家居类产品、其他建筑五金产品分别实现收入5.32/3.93亿元，分别同比增长5.67%/66.73%。 Q3毛利率环比改善，成本端压力趋于缓解2022年前三季度，公司实现营业收入54.08亿元，同比下降9.34%；归母净利润0.04亿元，同比下降99.38%；销售毛利率为29.80%，同比下降6.94pct；Q3单季销售毛利率为31.24%，环比提高2.37pct。公司前三季度业绩下降主要由于：1）公司下游房地产客户占比较高，房地产基本面持续走弱使公司房地产端的业务收缩较明显。2）公司逆势加大渠道下沉力度，增加销售网点与销售人员，期间费用率提升。2022年前三季度，公司销售期间费用率为27.36%，同比增长6.93pct。3）公司产品主要原材料为不锈钢、铝合金及锌合金等。以不锈钢、铸造铝合金锭（A356.2）现货价为参考，根据iFinD数据，2022年前三季度不锈钢/铸造铝合金锭现货平均价格同比上涨8.3%/13.5%；成本端承压导致毛利率下滑。2022Q3原材料价格回落较明显，Q3不锈钢/铸造铝合金锭现货平均价格环比Q2下降14.2%/10.0%，带动毛利率边际改善。进入2022Q4以来，原材料价格较Q3末的价格低点小幅震荡上涨,但整体来看价格仍处于较低位置。截至2022/12/12，不锈钢/铸造铝合金锭Q4均价环比Q3上涨2.7%/1.8%、同比下降10.5%/15.0%。成本端压力减轻叠加产品结构持续优化，公司Q4毛利率有望持续改善。 2022逆势扩张，市占率有望加速提升建筑五金行业具备产品种类多、应用面广、定制属性强、客户和订单分散等特点，行业集中度较低。根据中国幕墙网，建筑五金行业企业数量超过4000家，2021年行业产值为1012亿元。公司2021年建筑五金业务收入87.14亿元，估算市占率约为8.6%，提升空间广阔。2022年以来，在面临需求下滑叠加原材料价格大幅上涨的双重压力下，公司逆势扩张，渠道进一步下沉，有望占据中小企业出清所带来的市场份额。截至2022H1，公司已形成销售联络点900+个，销售团队6500+人，实现全国重要地级、县级城市和境外重点销售区域的全覆盖。同时，公司渠道下沉、营销联络点的进一步完善有利于提高产品市场渗透力、发挥集成化优势。2022H1，公司在省会城市/地级市/县城的收入占比分别为50%/30%/20%，“十四五”期间，以县城为重要载体的城镇化建设持续推进，公司在县城的收入占比有望获得较快提升。 “保交楼”带动需求回暖，业绩弹性释放可期“三支箭”助力改善房企融资环境、推动“保交楼”落实，房屋竣工端修复可期。从近期房企招标数据来看，根据优采大数据，2022年11月房企发布招标合计11805条，环比增长1931.84%，我们认为这体现了“保交楼”一系列宽松政策已取得初步成效，房企施工、交付节奏或将加快；建筑五金及配件需求有望回暖，叠加公司逆势提升的市占率，业绩弹性释放可期。 盈利预测与投资评级短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解；逆势下沉渠道，先发扩充新产品、新场景将在中长期内为公司提供成长动能。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.84/5.65/7.57亿元，EPS分别为0.57/1.76/2.35元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险；新业务、新场景拓展不及预期；行业市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。

始于超白，成于光伏公司上市以来，持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。产品上，在传统浮法玻璃的基础上，向超白玻璃等高端产品扩展；产业链上，向上布局原材料纯碱，向下布局玻璃深加工。2020年，公司紧跟市场，利用自身超白玻璃的技术优势，进军光伏玻璃领域。2021 年，公司成功开发出薄膜电池组件重要部件-TCO 镀膜玻璃，成为国内外为数不多掌握TCO 镀膜玻璃技术且能实现量产的企业之一，并实现向国际薄膜电池巨头First Solar 供货。 纯碱-玻璃产业链上下游，平滑周期、分享景气2022 年以来，纯碱行业的供需格局持续偏紧推动纯碱价格持续上涨。玻璃板块原材料纯碱为公司自给，成本端压力缓解；化工板块可享受行业高景气带来的收益。2022 H1 玻璃板块持续承压，实现收入21.07 亿元，毛利率13.69%，较2021 年下降27.84 pct。 纯碱板块收入与利润双升，2022 H1 实现收入22.55 亿元，毛利率19.41%，较2021 年增长1.16 pct。 技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启公司从引进美国PPG 技术制出国内首块超白玻璃到自主设计研发超白镀膜玻璃，过程中储备技术经验丰富。公司超白产品含铁量、透过率等指标均稳定突出，切入光伏玻璃赛道得天独厚。公司光伏玻璃板块具备两种工艺路线，分别为薄膜和晶硅两种光伏组件配套。公司宁夏与马来西亚基地分别定位于为国内晶硅组件龙头和国际薄膜组件龙头提供上游支持。2022 年3 月，宁夏光伏面板产品正式下线，与隆基签订首批300 万平米订单。 盈利预测与投资建议“保交楼”促进房地产竣工端修复，建筑玻璃需求回暖；纯碱供给增加预计有限，供需偏紧格局或将延续，支撑行业高景气；建筑玻璃+纯碱双重催化下，公司业绩有望迎来拐点。中长期来看，钙钛矿等薄膜电池渗透率提升空间广阔，TCO 玻璃需求有望显著增加。 公司掌握TCO 玻璃量产核心技术，先发铸就高壁垒，未来有望成为新一成长极。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.40/10.21/12.32 亿元，EPS 分别为0.38/0.71/0.86 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示房地产投资增速大幅下降风险；光伏装机量增加不及预期；薄膜电池组件渗透率提升不及预期；燃料价格大幅上涨风险；行业产能投放过剩风险。

东部基建排头兵，订单充沛成长可期公司是山东高速集团旗下交通基建领军企业，重点发力路桥施工和养护业务。21 年公司营业总收入575 亿元，YOY+67.0%，归母净利润21.4 亿元，YOY+59.5%。公司立足山东，积极拓展省外及海外市场，21 年新签订单1010.4 亿元，YOY+44%。借助“十四五”东风，公司将继续培育工程主业，扩大品牌影响力。 交通强省战略托底，未来市场静待机遇“十三五”期间山东交通基建投资7405 亿元，高速和铁路通车里程升至7473/6881 公里，投资力度位于各省前列。但是，高速公路人均保有量较低，交通运输在一般公共预算支出占比2.5%，有较大上升空间。为响应交通强省战略，“十四五”期间山东高速和铁路里程计划增长至10000/9700 公里，省内交通基建市场空间广阔。 公路养护需求扩张，多元业务再添助力国内公路养护政策逐渐完善，“十四五”期间山东计划完成高速公路、普通国省道养护工程3000/6000 公里。经测算得出21-25 年省内公路养护市场约265 亿元，基建后周期市场潜力十足。公司还通过投资并购延伸业务资质，致力于多元化发展，积极扩张业务版图。 大股东重组合并，夯实省内龙头地位公司大股东山东高速集团合并齐鲁交通后，省内高速公路市占率上升至82.4%。“十四五”期间山东高速计划投资总额5200 亿元，借助集团协同优势，我们预计公司有望获得近2000 亿元业务订单。 盈利预测与投资建议看好公司在省内“十四五”规划下路桥施工和养护业务的发展机遇。我们预计22-24 年营业收入698.43/847.41/1030.40 亿元，归母净利润25.80/32.65/41.72 亿元。按照22 年12 月2 日收盘价计算，22-24 年对应PE 4.5/3.6/2.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示省内交通投资景气度不足；原材料价格上涨；工程回款缓慢；突发因素对施工进度的影响。

事件：2022/11/02，公司发布2021年度非公开发行股票预案（修订稿），拟非公开发行2.15亿股；其中，中建西南院拟认购0.22亿股，海螺水泥拟认购1.93亿股。本次非公开发行募集资金总额14.84亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。 中建集团旗下唯一商混平台，需求端资源丰富公司长期专注于预拌混凝土及相关业务，拥有包括水泥、外加剂、商品砂浆、砂石骨料、运输泵送、科研检测在内的完整产业链。截至2022/03/31，公司具备混凝土生产线352条，年产能1.07亿立方米，位列全球混凝土企业产能的第二名。公司作为中建集团下属的第一家独立上市的专业化公司以及预拌混凝土业务的唯一发展平台，公司整合了中建集团的混凝土资产和业务资源，具备上市平台的融资优势和中建集团的业务及渠道资源。公司间接控股股东中国建筑是中建集团开展生产经营活动的主要上市平台，中国建筑是世界最大的工程承包商，建设项目资源丰富。2022年1-10月，中国建筑新签合同额2.72万亿元，同比增长17%；中建集团及其子公司持续、充足的混凝土需求为公司商混销售形成保障。公司2021年及2022H1对中建集团及其下属其他单位销售商混金额为140.12/57.92亿元,占公司商混销售收入的比例分别为53.43%/49.91%。 在手订单依然充沛，期待需求回暖兑现业绩弹性2022年前三季度，公司实现营业收入182.04亿元，同比下降6.12%；归母净利润5.78亿元，同比增长3.66%。营收下降主要由于房地产新开工下滑、基建重点项目开工滞后，混凝土作为重要的施工材料，其需求下滑较明显。整个行业来看，根据中国混凝土与水泥制品协会，2022年1-9月，全国商品混凝土产量为22亿m3，同比下降11.8%；规模以上混凝土与水泥制品工业主营业务收入1.4万亿元，同比下降9.4%；利润总额483.4亿元，同比下降13.9%。盈利能力方面，2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为11.06%/3.89%，同比提高0.95/0.54pct。公司产能优势形成规模效应，业绩表现优于行业。公司商混签约/销售量分别为9607.01/4122.86万立方米，分别同比下降7.19%/8.47%；商混订单数量高于销售量111%，期待后续项目赶工、回补需求，兑现业绩弹性。引入水泥龙头海螺作为战投，全方位合作实现全面提升公司拟通过本次发行引入长期战略投资者海螺水泥，全面提升公司实力。海螺水泥是中国水泥行业龙头，在生产成本、运输成本、投资成本方面在业内处领先水平。海螺水泥与公司系产业链上下游关系，业务契合度较高。引入海螺水泥后，双方将在原材料采购、混凝土、砂石骨料、物流运输、产业互联网、科研等方面开展全方位合作。 从成本上来看，商混的生产成本中水泥、砂石、外加剂等直接材料占比约3/4。公司2019-2021年商混产量分别为4804/5173/6105万立方米，水泥采购量分别为1128/1212/1428万吨，测算单立方米商混的水泥消耗量约为0.23吨。公司依托海螺水泥的成本优势降低原材料采购成本、扩大混凝土业务规模，进而增厚公司利润。同时，海螺水泥的核心经营区域位于长三角等经济发展最活跃区域，公司有望借助海螺水泥的资源和渠道优势，扩展华东市场，加强公司混凝土产业区域的覆盖广度和深度，提高市场占有率和市场首位度，优化全国产能布局。 盈利预测与投资评级公司是中建集团旗下唯一商混平台，商混产能世界第二。短期看需求回补释放业绩弹性；中长期看需求端背靠中建集团，战投海螺水泥在资源端与资金端全方位助力提升，发展潜力强劲。我们预计公司2022-2024年归母净利润8.73/11.17/13.13亿元，同比增长3.39%/27.90%/17.51%，EPS分别为0.69/0.88/1.04元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；疫情反复风险；混凝土商品化率提升不及预期；应收账款坏账风险；与拟引进的战略投资者合作进展不及预期。

政策持续加码“保交楼”，千亿市场回暖可期2022 年11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三箭齐发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖属于典型的竣工端消费建材，其需求将有望率先回暖。 根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年全国瓷砖产量81.74 亿平方米，以40 元/平方米估算，行业市场规模超过3200 亿元。中长期来看，老旧小区改造、存量住房的二次装修以及城市更新等对瓷砖的翻新需求空间广阔。 计提减值损失充分释放风险，轻装上阵业绩弹性更大2022 Q1-Q3，公司实现营业收入46.94 亿元，同比下降4.73%，实现归母净亏损3.70 亿元，上年同期为盈利4.17 亿元。公司前三季度业绩下滑主要由于受部分房企资金紧张、违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期增加，公司2022 年上半年计提信用减值损失合计为5.11 亿元；其中，公司在对部分房地产客户的应收账款、应收票据、其他应收款等债权单项计提中，对恒大（0.18 亿元）、融创（2.77 亿元）计提比例分别为100%、80%，其余地产客户的计提比例为50%，计提规模和计提比例均较为充分。盈利能力方面，2022 Q1-Q3 公司销售毛利率分别为19.11%/22.24%/27.09%，2022 H1 燃料价格高企、Q3 价格有所下降，整体来看，燃料价格处于较高区间。公司依靠精细化管理，降本增效，毛利率获逐季改善。2022 Q4 以来，天然气价格下降较明显，根据iFinD，截至2022/11/20，LNG 价格为5683.4 元/吨，同比下降24.3%，较9 月底7271 元/吨下降21.83%。 公司成本端压力减轻叠加经营质量优化，业绩有望彰显高弹性。 经销业务快速起航，现金流质量明显改善公司坚持经销与房企战略集采工程的全渠道销售模式，并通过渠道下沉、店面升级等持续强化经销端销售力，截至2021 年底，公司签约经销商1540 个，拥有专卖店及销售网点4620 个。同时，公司不断发展电商、直播、互联网家装、设计师等新渠道，渠道结构向多元化、多业态发展。公司推出“微笑铺贴成品交付系统”为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌优势和服务优势凸显。2022 年前三季度，在疫情反复、行业需求疲软的压力期，公司经销端实现收入26.56 亿元，同比增长6.88%，实属不易，经销业务比例增至57%，较2021年全年的51%提高6 pct。 经销业务占比提高促进公司现金流质量改善，2022 年前三季度，公司经营性现金流量净额/营业收入为9.91%，去年同期为-2.68%。 中小企业出清或加速，龙头市占率提升空间广阔瓷砖行业是典型的“大行业，小公司”，行业内中小企业较多，头部企业的市占率低。根据中国建筑卫生陶瓷行业协会数据，2021年规模以上瓷砖行业实现营业收入3457.84 亿元。行业头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股及帝欧家居2021 年营收合计为384.54 亿元（全口径营业收入），测算行业CR5 为11.12%，对比美国瓷砖行业，行业龙头Mohawk Industries Inc.的市占率超过50%，国内瓷砖行业集中度提升空间广阔。此外，2022 年行业需求下行叠加成本高位，中小企业经营持续承压，退出市场或加速。同时，“双碳”背景下，环保政策趋严，“煤改气”的逐步落实将推动淘汰部分落后产能，瓷砖行业产能过剩、市场集中度低的格局有望持续优化。 投资建议公司是工程与经销全渠道发展的瓷砖龙头企业，工程业务受益于“保交楼”竣工端瓷砖需求回暖；经销业务逆势快速发展，品牌、服务优势凸显。公司前期计提减值损失充分，提前释放风险，轻装上阵；叠加成本压力缓解，业绩有望彰显高弹性。同时，中小企业陆续退出市场，行业格局优化进程加速，公司市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-1.63 /5.80 /7.53 亿元，同比增速分别为-151.68% /456.69% /29.68%，对应EPS 分别为-0.39/1.40 /1.82 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示“保交楼”相关政策推进力度不及预期；房地产行业基本面持续下滑风险；原材料、燃料价格大幅上涨风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

蜀地基建龙头，背靠四川国资委公司是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，以路桥施工为主业，并积极探索多元化业务。公司深耕川内市场多年，重点项目遍布全国乃至海外。2021年大股东完成战略重组后继续增持公司股份，省内基建市场占有率有望进一步提升。 工程主业引领增长，盈利能力持续改善大股东合并带来明显业绩增量，2021年公司营业总收入850.49亿元、YOY+31.7%，归母净利润55.82亿元、YOY+85.4%，新签订单1001.7亿元、YOY+153.4%。工程施工是公司主要的收入和利润来源，BOT运营盈利能力遥遥领先。2019年以来，公司毛利率和净利率持续回升，负债率得到有效改善。 经济圈战略地位抬升，川渝基建需求释放四川省地方财政收入不断增厚，同时受中央财政补贴力度加强，转移支付收入居各省首位。省内交通基建投资持续加码，2021年公路固定资产投资2086.6亿元、YOY+13.80%，占西部地区比重高达18.4%。在“十四五”政策加持下，成渝经济圈计划实现铁路总里程7000km、公路网总里程43万km的目标，形成“123出行圈”和“123快货物流圈”，为打造全国交通“第四极”奠定坚实基础。 股东重组升级，收购焕发新机2021年公司原大股东四川铁投与四川交投重组成立蜀道集团，合并后分别占据四川铁路83%、公路77%的市场份额。受益于集团业务协同，公司有望承接集团内部分业务订单。随着公司完成对交建集团95%股权、高路建筑100%股权、高路绿化96.67%股权的收购，交通基建领域的影响力得到增强。 布局“1+1+2”模式，多元业务协同发展工程施工是公司的核心主业，2021年营业收入694.7亿元、占比82%。目前公司在川内高速项目市场份额超过1200亿元，养护里程5000+公里，市占率全省第一。公司通过成立四川新锂想公司，积极挖掘新能源业务潜力，致力于打造锂电池“前驱体-正极材料-电池回收”的闭合生产链。此外，公司还参股李家沟锂辉石矿、大黑山磷矿、马边磷矿等项目，为发展新能源业务提供坚实的资源基础。盈利预测与投资建议看好“十四五”背景下，公司“1+1+2”业务布局的发展潜力。 我们预计22-24年营业收入1025.32/1268.43/1423.34亿元，归母净利润71.57/80.93/91.15亿元。按照2022年11月23日收盘价计算，22-24年对应PE为7.7/6.8/6.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示川内交通基建投资低迷；原材料价格波动；矿山开发进展缓慢。

国内建筑设备租赁龙头，打开第二成长曲线公司是建筑设备租赁行业领军企业，重点发力高空作业平台、建筑支护设备租赁和地下维修维护工程业务。2021年公司营业总收入26.1亿元，YOY+71.02%，归母净利润4.98亿元、YOY+54.31%。高空作业平台是公司核心业务，推动公司扭亏为盈，目前营收占比高达52.5%。未来公司将继续以租赁业务为核心，打造一体化经营模式。 高空作业平台：市场需求扩容，打造增长引擎对比美国成熟市场，国内高空设备人均保有量和市场集中度存在较大提升空间。高空设备主要应用于建筑后周期市场，受新开工面积影响较小。由于兼具安全性和经济性，高空设备正在替代传统建筑支护设备。我们预计，2021-2025年国内高空设备租赁市场规模将由92亿元增至305亿元，CAGR+34.7%。 轻资产模式助力公司扩容增益高空作业平台有效提高公司盈利水平，但重资产模式下设备折旧成本偏高，截至21年资产负债率已上升至61.3%。因此公司推动轻资产模式，先后与热联集团、徐工广联、苏银金租等合作，借助国资企业低成本融资优势，加快业务扩张节奏。22年上半年徐工广联和苏银金租分别新增设备1539/534台，持续助力公司扩充规模。 线上线下双重布局，加快数字网络化进程公司不断深化全国线下网点布局，已设立150+运营中心，服务400+城市，通过扩展服务半径减少运输成本，增强客户粘性；同时公司积极推动业务数字化转型，通过与蚂蚁链合作研发T-box以及自行打造“擎天”系统，加强设备管理并优化业务流程。目前设备管理效率已提升35%，电子签约比率提升至99%，应收账款回款率提升20%。 盈利预测与投资建议看好公司在国内建筑设备租赁需求增长下主营业务将迎来发展机遇。我们预计22-24年营业收入35.61/46.50/59.09亿元，归母净利润6.10/8.81/11.75亿元。按照2022年11月18日收盘价计算，22-24年对应PE15.3/10.6/8.0倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示租赁市场需求不及预期；网点布局不及预期；租赁价格下滑。

事件：1）公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟发行100亿元可转债，扣除发行费用后，募集资金净额将用于砂石骨料生产线建设项目、水泥绿色智能技改升级项目及偿还有息债务及补充流动资金等。 2）公司拟将下属各级子公司按照区域划分以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。 3）公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入986.08亿元，同比下降16.76%；归母净利润40.54亿元，同比下降58.99%；其中，2022年第三季度实现营业收入331.63亿元，同比下降22.30%；归母净利润5.70亿元，同比下降83.84%。 行业基本面已至底部，关注后期需求修复公司2022Q1-Q3分别实现营业收入282.57/371.88/331.63亿元，分别同比下降1.77%/20.96%/22.24%；归母净利润10.23/24.60/5.70亿元，分别同比下降23.39%/50.71%/83.97%。根据国家统计局，2022年1-9月，全国水泥产量15.63亿吨，同比下降12.50%；新疆水泥产量3366万吨，同比下降22.14%。Q3单季全国水泥产量约6.86万吨，同比下降7.10%，环比Q2下降0.66%；新疆水泥产量1470万吨，同比下降15.27%，环比Q2下降7.51%。根据中国混凝土与水泥制品协会，2022年1-9月，全国混凝土产量22亿m3，同比下降11.8%。年内水泥、混凝土需求明显下滑主要受到房地产新开工端表现疲软、基建重点项目受疫情多点散发影响，开工滞后，水泥需求走弱。根据新华社2022/11/10消息，财政部近日提前下达多项2023年预算资金，支持地方提前谋划实施2023年相关工作。其中，中央财政提前下达衔接推进乡村振兴补助资金1485亿元、支持地方提前谋划实施2023年水利项目建设资金941亿元。资金提前下达有望推动重点项目的实物工作量落地，水泥需求有望获得回补。 煤炭价格高位拖累业绩，Q4错峰生产有望支撑价格从价格上来看，根据Q3单季全国PO42.5散装水泥全国价格均价377元/吨，同比下降10.3%，环比下降14.85%。盈利水平方面，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别为16.64%/4.45%，同比下降7.73/5.62pct，Q3单季度毛利率为13.10%，同比/环比下降10.91/5.01pct；净利率为1.37%，同比/环比下降8.31/6.12pct。盈利水平下滑较明显主要由于煤炭价格高位运行，根据公司公告，2022H1煤炭采购均价1159元/吨，较2021年全年采购均价996元/吨高16.4%；另外，由于下游需求不佳导致的库存上涨使得水泥价格承压，Q3单季全国水泥库容比季度均值为68.09%，高于去年同期12.15pct。Q4随着水泥行业冬季错峰生产的陆续执行、水泥库存有望去化，进而支撑水泥价格。 内部整合及架构调整，改善管理效率、强化规模优势现金流方面，公司2022Q1-Q3净现比为233.5%，同比提高76.2pct，收现比/付现比为98.0%/82.4%，同比下降3.2/8.8pct。收现比下降、付现比提升体现了公司产业链上下游议价能力增强，公司全国水泥产能第一、在多个区域均具备较高市占率的优势凸显。费用率方面，公司2022Q1-Q3期间费用率为10.94%，同比小幅增长0.68pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/5.28%/1.19%/3.26%，分别同比-0.54/+0.58/+0.28/+0.36pct。公司2022/10/29公告，拟将下属各级子公司按照区域以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。各区域管理公司的法人主体由公司直接持股，使得管理权与股权的统一，注册资本与资产规模、产能规模、产值相匹配，提升公司整体运营质量。公司内部整合优化将改善管理效率、为后续公司实现集中采购、进一步降低成本等打下基础。 拟发行可转债用于水泥技改升级及产业链一体化发展公司拟发行100亿元可转债，除偿还有息负债外，募集资金将投向于11个固定资产项目，均集中于砂石骨料生产线建设、水泥绿色智能技改升级。2022H1，公司骨料实现销量5025万吨，同比增长49.46%；收入24.23亿元，同比增长49.58%。骨料业务毛利率为47.36%，同期水泥熟料/商混毛利率为18.32%/13.63%。我们预计此次可转债募投项目将新增骨料产能1.04亿吨，公司骨料产能规模将达到2亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配；形成优质资源互补。骨料的高毛利属性有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司积极推进水泥行业节能降碳，对水泥产线绿色与智能化改造。2022H1，公司水泥窑协同处置63.35万吨，光伏发电817.54万度，生产低碳熟料4.05万吨。此次可转债募投项目的技改主要对于江苏徐州和山东枣庄的产线，均是公司重点布局区域；基于公司成熟的熟料生产线，对原有水泥粉磨产能进行技术改造，将提升水泥产线的绿色化水平，降低能源消耗、提高熟料自用率，提高生产效率。 建材行业碳达峰方案出台，水泥供给格局有望持续优化近日工信部等四部门联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，其中，要求水泥行业“十四五”期间碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；严格落实产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏制违规新增产能，确保总产能维持在合理区间；差异管控，精准施策安排好错峰生产等。根据中国水泥网，2021年全国水泥熟料产能18.43亿吨，年内新投产熟料线21条，产能合计3183.7万吨；与2020年相比，新投产产能减少579.7万吨。 2022H1,全国新投产熟料线9条，主要分布在华东、华南地区，合计产能1610万吨，较去年同期增加4.93%，新增部分主要为置换产能。我们认为，“双碳”背景下，水泥行业在供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严，要求单位能耗水平降低以及碳排放预期纳入交易成本，将推动产能落后的中小企业加速出清，水泥龙头的区域集中度提升，由此带来的议价能力与成本传导能力增强，将有望改善水泥龙头的盈利水平。 盈利预测与投资评级公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首列，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内公司因行业需求下滑及煤炭价格高企至业绩承压，我们看好后续基建工程项目发力带来的水泥需求回补修复公司业绩，同时，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。公司是中建材水泥板块核心、规划2022-2024年现金分红比例不低于50%，是值得配置的周期优质资产。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为53.84/70.53/81.20亿元，EPS分别为0.62/0.81/0.94元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。