中远海控：中远海控：雨雪风霜十数载，康庄大道向前迎过去，公司曾于2007年通过拓展干散运板块来来实现整体业务的增利扩收。然而，在世界航运市场连年衰退的大背景下，公司持续亏损，经营风险逐年加剧；现在，公司已重新规划发展方向、回归集运主业，经过对中海集团、东方海外的两次重组并购，公司集运业务当前已实现世界领先：运力规模方面，公司当前为世界第四大班轮公司，运力总规模达到295.11万TEU，全球运力份额11.71%；航线网络方面，公司当前已实现全球网络覆盖，尤其在欧美远洋干线及亚洲区内航线上的份额长期位列市场前三甲；经营战略方面，公司向外倾力开拓全球航线/码头网络、向内积极构造集运产业链利益共同体，经营协同、航港协同、产业协同下公司集运业务增速持续快于同行；未来，公司在现有主业的基础上进一步拓展“端到端”项目、运用科技赋能打造数字化航运，在为客户提供高效化、多样化物流服务的同时，也将不断实现运输链与价值链的链接延伸，业务拓展仍有空间，未来前景尚可期待。 运价高位运行仍具备供需支撑，欧美长协签订提升业绩确定性运价高位运行仍具备供需支撑，欧美长协签订提升业绩确定性通过回顾运价上涨的三个阶段，我们可以将运价上涨的动因归结为两点:①欧美国家持续高涨的对华进口需求；②供应链各节点效能不足引发的整体物流能力下滑。展望明年，供应链短期大概率因贸易淡季而自然性缓解，然而，受到疫情与政府长期投入不足等中长期因素的限制，供应链物流能力不足的问题大概率还将因旺季的到来而反复发生，市场有效供给收缩的现象或长期持续；需求方面，欧美进口热潮受疫情因素推动仍存在延续可能，从基础数据来看，主要消费国潜在需求仍然充裕。从全年视角来看，运价受有效供给受限、潜在需求充足而上有空间下有支撑，全年保持高位运行的概率仍然很大。而随着欧美长协的陆续签订，公司明年的业绩确定性也将得到提升。中性预期下，欧美长协将在中性预期下，欧美长协将在2022年产生年产生近四百亿的归母净利润，进而在明年为公司提供较高的业绩基础。 从长视角来看，行业未来发展仍喜胜于忧从长视角来看，行业未来发展仍喜胜于忧行业当前已度过关键洗牌期，行业CR10/CR5已高达82.8%/65%，头部班轮公司地位愈发稳固，行业格局已基本落定。班轮公司联盟化运营再度加强市场头部效应，三大海运联盟坐拥全球八成以上的集装箱船运力，悉数瓜分世界各主要航线航区市场份额。受格局优化推动，班轮公司之间的合作诉求逐渐强于竞争意愿，业内协同不断增强下行业有望迈向互利共赢的新发展时代。另一方面，供给端当前仍存过剩隐忧，行业在手船舶订单占当前总运力比例明显回升，但不可忽视由船舶老化与环保压力带来的未来船舶拆卸诉求，未来运力实际投放压力或将被部分对冲。 盈利预测和投资评级：中远海控是我国集运业标杆企业，同时也是亚洲第一、世界第四大班轮公司。受益于行业高度景气带来的运价上涨，我们预计中远海控2021-2023年营业收入分别为3398.52亿元、3881.29亿元与2949.81亿元，归母净利润分别为979.70亿元、1123.44亿元与601.68亿元，对应PE分别为3.09、2.42与4.52。 首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：运力大规模扩张风险；世界经济衰退风险；油价大幅上涨风险；汇率波动风险；自然灾害风险；行业景气度不确定性。

中远海控：雨雪风霜十数载，康庄大道向前迎 过去，公司曾于2007年通过拓展干散运板块来来实现整体业务的增利扩收。然而，在世界航运市场连年衰退的大背景下，公司持续亏损，经营风险逐年加剧；现在，公司已重新规划发展方向、回归集运主业，经过对中海集团、东方海外的两次重组并购，公司集运业务当前已实现世界领先：运力规模方面，公司当前为世界第四大班轮公司，运力总规模达到295.11万TEU，全球运力份额11.71%；航线网络方面，公司当前已实现全球网络覆盖，尤其在欧美远洋干线及亚洲区内航线上的份额长期位列市场前三甲；经营战略方面，公司向外倾力开拓全球航线/码头网络、向内积极构造集运产业链利益共同体，经营协同、航港协同、产业协同下公司集运业务增速持续快于同行；未来，公司在现有主业的基础上进一步拓展“端到端”项目、运用科技赋能打造数字化航运，在为客户提供高效化、多样化物流服务的同时，也将不断实现运输链与价值链的链接延伸，业务拓展仍有空间，未来前景尚可期待。 运价高位运行仍具备供需支撑，欧美长协签订提升业绩确定性 通过回顾运价上涨的三个阶段，我们可以将运价上涨的动因归结为两点:①欧美国家持续高涨的对华进口需求；②供应链各节点效能不足引发的整体物流能力下滑。展望明年，供应链短期大概率因贸易淡季而自然性缓解，然而，受到疫情与政府长期投入不足等中长期因素的限制，供应链物流能力不足的问题大概率还将因旺季的到来而反复发生，市场有效供给收缩的现象或长期持续；需求方面，欧美进口热潮受疫情因素推动仍存在延续可能，从基础数据来看，主要消费国潜在需求仍然充裕。从全年视角来看，运价受有效供给受限、潜在需求充足而上有空间下有支撑，全年保持高位运行的概率仍然很大。而随着欧美长协的陆续签订，公司明年的业绩确定性也将得到提升。中性预期下，欧美长协将在2022年产生近四百亿的归母净利润，进而在明年为公司提供较高的业绩基础。 从长视角来看，行业未来发展仍喜胜于忧 行业当前已度过关键洗牌期，行业CR10/CR5已高达82.8%/65%，头部班轮公司地位愈发稳固，行业格局已基本落定。班轮公司联盟化运营再度加强市场头部效应，三大海运联盟坐拥全球八成以上的集装箱船运力，悉数瓜分世界各主要航线航区市场份额。受格局优化推动，班轮公司之间的合作诉求逐渐强于竞争意愿，业内协同不断增强下行业有望迈向互利共赢的新发展时代。另一方面，供给端当前仍存过剩隐忧，行业在手船舶订单占当前总运力比例明显回升，但不可忽视由船舶老化与环保压力带来的未来船舶拆卸诉求，未来运力实际投放压力或将被部分对冲。 盈利预测和投资评级：中远海控是我国集运业标杆企业，同时也是亚洲第一、世界第四大班轮公司。受益于行业高度景气带来的运价上涨，我们预计中远海控2021-2023年营业收入分别为3398.52亿元、3881.29亿元与2949.81亿元，归母净利润分别为979.70亿元、1123.44亿元与601.68亿元，对应PE分别为3.09、2.42与4.52。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：运力大规模扩张风险；世界经济衰退风险；油价大幅上涨风险；汇率波动风险；自然灾害风险；行业景气度不确定性。

事件:2021年11月30日，上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：本次重组方案由两部分构成：①公司拟以非公开发行股份的方式收购机场集团所持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道等合计191.32亿元资产。发行对象为机场集团，发行股份数量433,939,325股，价格为44.09元/股。 ②公司拟以39.19元/股的发行价向机场集团发行不超过 127,583,567股，募集金额合计不超过50亿元。募集所得的配套资金用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充上市公司和标的公司流动资金。 投资要点： 标的资产估值191亿元，交易作价符合预期此次重组方案中标的资产定价分别为：虹桥100%股权145.16亿元，物流公司100%股权31.19亿元，浦东第四跑道14.97亿元。其中：①虹桥公司资产主要包括虹桥航空及配套相关资产、广告阵地使用权和上海机场广告有限公司49%股权。其中，虹桥航空以房屋建筑物固定资产为主，采用成本法评估，评估价值为99.49亿元；广告阵地使用权采用收益法评估，评估价值为36.55亿元，对应PE 为13.77倍；上海机场广告有限公司49%股权采用收益法评估，评估价值为9.12亿，对应PE 为9.30倍。 ②物流公司作为控股公司，主要通过下属货站公司向航空公司和货运公司等客户提供服务从而获取收入，资产主要包括上海浦东国际货运站有限公司51%的股权。货站公司持有上海浦东国际机场西区公共货运站有限公司56%的股权和南通沪通空港物流发展有限公司49%的股权，主要为航空公司及货运公司提供包括货站操作、配套延伸业务等在内的地面综合服务。此次重组交易中，物流公司100%股权评估价值为31.19亿元，以收益法作为评估方法，对应市盈率为13.78倍、市净率为3.70倍。 ③浦东第四跑道于2015年起正式投用，位于浦东机场2号航站楼左侧，可起降包括空客A380在内的各大类机型。其价值采用成本法进行评估，交易作价为14.97亿元，对比其账面价值11.58亿元，评估增值率约为29.36%。 整体来看，此次重组交易中标的资产总价估值较为公允，基本符合预期。 核心资产拟注入公司，有效提升盈利水平此次资产重组拟将机场集团内虹桥机场、广告业务等完整注入上市公司，实现两场统一规划管理，达到彻底解决同业竞争的目的。疫情之下，浦东机场国际线业务受到较大影响，经营压力大增。虹桥机场等资产的注入将有助于上市公司扩大业务规模，提升盈利水平和抗风险能力。 作为上海建设国际航运中心和亚太航空枢纽港的重要组成部分，主打精品航线的虹桥机场具备良好的盈利能力和发展前景。根据模拟财报，虹桥公司2019年实现扣非净利润5.17亿元，1H2021实现净利润6374.18万元，重组完成后将有望助力上市公司减亏。但受物理瓶颈所限，虹桥业务量增长空间有限，随着重奢品牌开始进驻，期待有税业务变现潜力逐步提升。物流公司以货站业务为主，货单价稳定，盈利水平随业务量线性增长。浦东第四跑道的注入将提高上市公司资产完整性，降低租金成本。此次交易完成后，上市公司将从多个方面对标的资产进行整合，发挥资产的协同效应和规模效应，增强自身盈利能力。 疫情不改长期价值，耐心等待客流拐点一线城市机场始终是中国民航业极优质的核心资产，在新基建投产的助力下正在从单一的公共基础设施向汇聚顶奢品牌和热门网红餐饮的顶级购物中心演变。受疫情持续冲击的影响，上海机场国际线收入大幅下滑，业绩明显承压。同时，受国际航空需求恢复节奏难以预判和免税协议修订等因素的影响，机场价值被阶段性重估。但上海机场作为流量平台的本质没有变化，其自然垄断的地位和长期价值也没有发生变化。在当下机场模型中，有税业务虽有机遇但成长尚待时日，免税仍是最具业绩弹性的业务，因而业绩修复仍高度依赖于国际客流的恢复。复苏节奏难断，但趋势已逐渐向上，仍需耐心等待客流拐点出现。 盈利预测：暂不考虑资产注入及增发对公司股本和业绩的影响，预计公司2021-2023年营业收入分别为36.15亿元、61.98亿元、90.29亿元，归母净利润分别为-15.63亿元、2.56亿元、24.97亿元，对应PE 分别为-55.33倍、338.31倍、34.64倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续反弹，行业重大政策变动，重新招标结果不及预期，重组及增发进程受阻

中国低成本航空龙头，盈利能力行业领先春秋航空2004年于上海成立，是中国首家低成本航司。成立至今公司规模持续高速增长，当前已是中国低成本航空龙头。2006-2019年，春秋航空客运量CAGR 高达23.7%，截至2021年中报机队规模已经达到108架，是行业第二名的两倍之多。虽然在规模上远不及三大航空集团，但春秋盈利能力大幅领先，2011-2019年净利率始终维持在10%以上的高水平区间，其中2019年净利率达到12.4%，比肩美国同行西南航空。 低成本赛道长坡厚雪，先发优势强者恒强航空业高投入、高风险、强竞争、低回报，长期以来都只能算作二流行业，但作为细分赛道的低成本航空业却牛股频出——美国低成本龙头西南航空40年实现近100倍收益，欧洲低成本航空龙头瑞安航空20年实现近40倍收益。低成本模式使航空业回归了本质，在二流行业中成功开辟出长坡厚雪的细分赛道。长坡一方面来源于航空总需求的持续增长，另一方面则来源于全服务航司在中短途市场不断交出市场份额。厚雪则来源于低成本航司通过成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起盈利护城河。持续的重资产投资、时刻资源祖父原则等，使低成本航司继承了航空业的先发优势基因，而在细分赛道内长期保持成本领先，则使低成本龙头能够实现强者恒强。 中国特色超级低成本之路，极致运营享受双重红利春秋航空充分吸取了海外超级低成本航司的运营经验，打造出符合国内市场环境的“两单、两低、两高”运营模式，2019年CASK 达到约0.30元，接近瑞安航空。就其成长路径而言，一方面，与欧美市场低成本航空自创立之后便全盘市场化扩张的道路不同，春秋航空走的是先在上海、深圳等一线市场扩大份额，而后在下沉市场进行逐步渗透、借助补贴培育市场的路线。另一方面，公司也充分享受了中国低成本航空赛道的需求红利与格局红利——超级大市场、极低渗透率的需求红利促其成长，有限竞争的格局红利则助其领先。 成长性远超周期性，但中短期仍受疫情影响虽然始终无法摆脱航空股的周期色彩，但广阔的需求空间和稳定的竞争格局给春秋航空注入了持续成长的动力，使其成长性远超周期性，本质上而言，春秋航空属于周期性成长股。中短期来看，公司业绩上仍然受疫情影响，但与全服务航司相比，春秋航空的表现极具韧性，公司在业务层面所受冲击最小，恢复速度也最快，在行业仍然严重亏损之时能够率先实现盈利。这种超乎行业的韧性，正是根源于超级低成本的商业模式和稳健的风险管理。 预计公司2021年-2023年营业收入分别为116.48亿元、160.43亿元、211.55亿元，归母净利润为2.38亿元、11.74亿元、22.79亿元，对应PE 分别为224.4倍、45.4倍、23.4倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：危机再度爆发与持续冲击的风险；竞争格局阶段性恶化的风险；严格管制导致运力增长不及预期的风险；补贴取消风险；航空安全事故风险；航油价格波动风险；公司与欧美低成本航司并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。

事件: 南方航空发布2021年三季报 业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客7868.42万人次/yoy+22.41%，达到2019年同期水平的69.26%；ASK、RPK同比2020年分别增长14.35%、17.85%，达到2019年同期水平的65.21%、57.00%；客座率为72.56%/yoy+2.15pct，同比2019年下降10.44pct。 其中3Q21公司运输旅客2395.90万人次/yoy-21.58%，达到2019年同期水平的58.67%；ASK、RPK同比2020年分别下降12.14%、17.31%，达到2019年同期的58.61%、49.17%；客座率70.19%/yoy-4.39pct，同比2019年下降13.47pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入784.95亿元/yoy+20.11%，为2019年同期的67.28%；归母净利润-61.19亿元/yoy+18.01%，扣非归母净利润-64.50亿元/yoy+17.48%，同比2019年分别下降250.05%、-279.12%。 其中3Q21公司实现营业收入269.19亿元/yoy+2.02%，达到2019年同期的61.56%；归母净利润-14.31亿元/yoy-301.27%，扣非归母净利润-16.50亿元/yoy-374.09%，同比2019年分别下降159.92%、176.14%。 投资要点： 疫情冲击暑运，座收小幅提升 受本土疫情散发影响，国内暑期旺季航空出行需求受到干扰。8月南方航空ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降40.83%、51.23%、55.48%，Q3单季度旅客运输量同环比分别下降21.58%、26.04%。但受益于国内线收益水平上行，公司Q3单季度营收同比增长2.02%，三季度南航RASK延续了二季度的增长趋势，显示出国内线较高的收益增长潜力。 油价上扬带动成本增加，新一轮定增补充流动性 成本端，随着全球油价持续攀升，截至2021年9月末，新加坡航空煤油现货中间价同比上涨超110%，航油成本增加从而带动公司三季度营业成本同比增长5.95%。费用端，由于三季度人民币兑美元汇率环比趋稳，汇兑收益为公司带来的正向贡献有所下降，三季度公司财务费用环比增长220.69%至16.74亿元。综上，公司三季度归母净利润环比下降7.49亿元至-14.31亿元。根据公告，公司拟向南航集团和南龙控股非公开发行股票，募集资金分别不超45亿元人民币和18亿港币，用于补充自身的流动资金和改善资本结构，进一步增强风险应对能力。 大周期级别底部，静待客流拐点 航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，南航股价来到大周期级别底部。近期新冠特效药研发取得重要进展，但从药物上市到防疫政策转向，中间还有很长的路要走，客流拐点还需耐心等待。虽然复苏的节奏难以把握，但趋势已经确定性向上。作为中国运力规模第一大航司，南航采用京广双枢纽布局，当下正处于战略机遇期。后疫情时代，若行业供需弹性兑现，公司将充分收益。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预计公司2021-2023年营收分别为1074.35亿元、1528.86亿元、1794.53亿元，归母净利润为-73.17亿元、68.70亿元、70.21亿元，对应PE分别为-13.74倍、14.64倍、14.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧；（3）其他风险：定向增发失败、其他类型的难以预测的风险。

事件:中国东航发布2021年第三季度报告，业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客6280.71万人次/yoy+24.35%，达到2019年同期水平的64.14%；ASK、RPK同比2020年分别增长16.62%、16.00%，达到2019年同期水平的62.67%、51.93%；客座率为69.62%/yoy-0.37pct，同比2019年下降14.41pct。 其中其中3Q21公司运输旅客1849.84万人次/yoy-25.32%，达到2019年同期水平的54.55%；ASK、RPK同比2020年分别下降14.50%、23.08%，达到2019年同期的54.55%、44.33%；客座率66.96%/yoy-7.47pct，同比2019年下降15.45pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入525.01亿元/yoy+24.12%，为2019年同期的56.21%；归母净利润-81.62亿元/yoy+10.36%，扣非归母净利润-86.68亿元/yoy+9.83%。 其中其中3Q21公司实现营业收入177.91亿元/yoy+3.61%，达到2019年同期的51.40%；归母净利润-29.54亿元/yoy-424.69%，扣非归母净利润-30.49亿元/yoy-269.13%。 投资要点：投资要点：疫情发散冲击需求，暑运旺季营收低迷冲击需求，暑运旺季营收低迷三季度本土疫情发散，导致暑期旺季航空需求受到干扰。作为以上海为主基地的航司，中国东航Q3单季度ASK、RPK、旅客运输量环比分别下降21.32%、29.36%、30.65%，其中8月旅客量同比下降58.38%，不足2019年同期的3成水平。尽管暑期旺季业务受挫，但受益于国内线座收水平上行，公司Q3单季度营业收入同比提升3.61%。 油价大涨拖累成本，汇兑贡献环比下降成本方面，2021年9月末新加坡航空煤油现货中间价同比大幅增长约110%，从而带动Q3单季度营业成本同比提升7.39%。此外，由于三季度人民币兑美元汇率较为稳定，汇兑收益为公司带来的正面贡献环比大幅下降，致Q3东航财务费用环比上升95.67%至14.01亿元。在需求下滑、成本上升等因素的综合作用下，公司三季度归母净利润为-29.54亿元，亏损环比扩大。 大周期级别底部，拐点还需耐心等待底部，拐点还需耐心等待航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价回到周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，东航股价来到历史级别底部。近期新冠特效药研发取得重要进展，但从药物上市到防疫政策转向，中间还有很长的路要走，拐点还需耐心等待。 虽然复苏的节奏难以把握，但趋势已经确定性向上。作为中国三大航之一，东航布局京沪双核心枢纽，采用全赛道布局运营模式。后疫情时代，若行业供需弹性兑现，公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为735.56亿元、1163.68亿元、1258.30亿元，归母净利润为-101.11亿元、60.15亿元、70.34亿元，对应PE分别为-7.82倍、13.15倍、11.25倍。 维持“增持”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（（2）阶段性冲击风险：宏观层面，阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

事件:中国国航发布2021年第三季度报告，业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客5508.49万人次/yoy+20.05%，达到2019年同期水平的64.06%；ASK、RPK同比2020年分别增长11.51%、11.09%，达到2019年同期水平的55.87%、47.76%；客座率为69.59%/yoy-0.26pct，同比2019年下降11.81pct。 其中其中3Q21公司运输旅客1649.31万人次/yoy-21.38%，达到2019年同期水平的55.10%；ASK、RPK同比2020年分别下降10.69%、18.24%，达到2019年同期的50.90%、41.75%；客座率67.36%/yoy-6.22pct，同比2019年下降14.77pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入574.57亿元/yoy+18.58%，为2019年同期的55.74%；归母净利润-103.22亿元/yoy-2.07%，扣非归母净利润-105.74亿元/yoy+2.22%。 其中其中3Q21公司实现营业收入197.94亿元/yoy+5.24%，达到2019年同期的52.41%；归母净利润-35.36亿元/yoy-427.16%，扣非归母净利润-36.53亿元/yoy-388.49%。 投资要点：投资要点：疫情冲击暑运，营收不及预期由于三季度本土疫情多点散发，国航业务复苏进程受到较大干扰。Q3单季度公司ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降10.69%、18.24%、21.38%，其中8月单季度旅客运输量同比下降28.43%，仅为2019年同期的3成水平。但受益于国内线盈利水平提升，国航Q3单季度营业收入同比增长5.24%至197.93亿元，三季度RASK同比仍有所上涨，国内线收益增长潜力再次显现。 油价持续上涨拖累成本，汇率稳定汇兑收益贡献下降稳定汇兑收益贡献下降成本端，随着全球油价持续走高，截至3Q21末新加坡航空煤油现货中间价同比大幅提升约110%，公司燃油成本大幅上升从而带动Q3单季度营业成本同比增长14.44%。费用端，由于3Q21人民币升值幅度同比减弱，料汇兑收益为公司带来的正向贡献下降，国航Q3财务费用环比上升11.27亿元至15.52亿元。此外，Q3公司投资亏损下降至3.19亿元，同比减少4.76亿元。 大周期级别底部，静待疫情拐点航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，国航股价来到大周期级别底部。中短期来看，预计疫情仍会对公司的业绩造成干扰，行业整体复苏节奏虽然难以预判，但方向已经确定向上。作为中国唯一载旗航司，国航坐拥一批极为优质的时刻资源与全球航线网络。后疫情时代，一旦供需弹性显现，国航将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为790.51亿元、1215.42亿元、1394.12亿元，归母净利润为-128.64亿元、75.54亿元、81.59亿元，对应PE分别为-9.61倍、16.36倍、15.15倍，维持“增持”评级。 风险提示：（（1：）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释；（（2）阶段性冲击风险：宏观层面，）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

事件:韵达股份发布2021年三季报： 2021年前三季度，韵达实现营业收入286.01亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润7.81亿元，同比下降23.41%，扣非归母净利润7.06亿元，同比下降17.40%。 其中3Q2021，韵达实现营业收入103.93亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润3.35亿元，同比减少1.25%，扣非归母净利润3.15亿元，同比增长6.72%。 投资要点： 业务量稳定增长，单票收入趋稳 2021年前三季度，公司完成快递业务量129.67亿件，同比增长34.48%，其中3Q2021完成快递业务量47.06亿件，同比增长17.27%，业务量保持稳定增长。单票收入方面，2021年前三季度，公司快递服务收入103.93亿元，同比增长18.51%，快递单票收入为2.08元，同比下降0.84%，其中Q1、Q2、Q3单票收入降幅分别为19.01%、7.14%和0.84%，降幅逐步收窄，Q3单价与去年基本持平。分月度来看，韵达7/8/9月单票收入分别为2.04元/2.05元/2.14元，环比持续提升，9月环比增长4.33%。政策引导下，快递企业单价环比不断修复。 资本开支力度持续，单票扣非归母净利改善 2021年前三季度，韵达购建固定、无形和其他长期资产支付的现金达到54.92亿，同比增长38.99%，其中三季度达到25.51亿元，同比增长40.46%，公司资本开支力度持续。费用端来看，2021年前三季度，公司总费用率达到5.89%，同比上升0.92pcts，费用的上升主要源于管理费用以及财务费用的提升，截止2021Q3公司管理费用率与财务费用率同比提升0.58pcts与0.39pcts。 虽然资本开支力度持续、费用率增加，但在业务量稳定增长及单票收入月度环比修复的对冲下，韵达Q3单票扣非归母净利润为0.07元，同比下降9.00%，环比提升0.02元，单票扣非归母净利润改善，盈利能力修复。 政策引导叠加格局改善，上调韵达至“买入”评级 ①政策引导叠加格局改善，快递行业大拐点已现：一方面，2021年9月29日，《浙江省快递业促进条例》已在人大常务委员会上通过，“条例”自2022年3月1日起施行。政策逐步的落地进一步遏制行业价格战；另一方面，各企业资本开支与现金流错配，资金紧张的背景下，价格竞争策略难以为继。10月29日，百世将国内快递资产出售给极兔，行业供给侧出现重大变化，格局有望改善，行业大拐点已现，通胀压力有望向下传导，头部企业提价能力显现。 ②行业处于绝对底部，头部企业有望深度受益：韵达作为电商快递行业头部企业，拥有行业领先的成本效率，具备优秀的竞争实力。行业成长中后期出清阶段，往往是企业不断创造超额收益的时候，在历经两年的恶性价格战后，行业的盈利能力与估值均处于绝对底部，在涨价落地以及格局不断改善的进程中，头部企业韵达Q4将有望迎来较大的业绩弹性。 ③盈利预测和投资评级：预计韵达股份2021-2023年营业收入分别为386.29亿元、449.14亿元与522.07亿元，归母净利润分别为14.31亿元、23.87亿元与30.53亿元，对应PE分别为38.99、23.38与18.28。上调至“买入”评级。 风险提示价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期

事件:白云机场发布2021年第三季度报告面业务方面，公司2021年前三季度完成航班起降27.20万架次/yoy+7.62%，旅客吞吐量3096.16万人次/yoy+6.98%，货邮吞吐量147.64万吨/yoy+18.66%，分别达到2019年同期水平的74.38%、56.80%、106.33%。 其中公司公司3Q21完成航班起降8.83万架次/yoy-17.49%，旅客吞吐量946.41万人次/yoy-28.95%，货邮吞吐量51.07万吨/yoy+8.73%，分别达到2019年同期水平的70.60%、50.17%、103.95%。 财务方面，公司2021前三季度累计实现营业收入36.29亿元/yoy-3.50%，达到2019年同期的62.21%；归母净利润-4.90亿元/yoy-63.93%，扣非归母净利润-5.23亿元/yoy-8.56%。 其中公司公司3Q21实现营业收入12.34亿元/yoy-12.32%，达到2019年同期的62.50%；归母净利润-0.80亿元/yoy+38.86%，扣非归母净利润0.92亿元/yoy+36.21%。 投资要点：投资要点：疫情散发冲击暑运，旺季收入同比下滑滑由于本土局部疫情出现反弹，国内航空业三季度旺季整体表现不佳。据CAAC发布的2021年8月份主要生产指标，国内机场当月旅客吞吐量仅为4631.5万人次/yoy-51.00%，不足2019年同期的4成水平。而作为华南门户，白云机场客流复苏进程再次受到干扰，其中7月、8月、9月份公司旅客吞吐量同比分别下降11.67%、50.15%、23.12%，3Q2021旅客吞吐量环比二季度淡季下降12.88%。受此冲击，公司Q3单季度营业收入同比减少1.74亿元，下降至12.34亿元。 营业成本环比下降，亏损同环比均收窄受益于广州疫情形势好转防疫压力减小等因素，叠加公司成本管控能力，三季度白云机场营业成本环比降低1.84亿元至12.08亿元，同比下降12.69%。此外，公司Q3单季度销售、管理、研发费用分别为0.21亿元、0.90亿元和0.07亿元，三费水平与前两个季度基本保持一致。受益于成本端改善，3Q2021公司归母净亏损收窄至0.80亿元，同比、环比分别减少38.86%、68.63%。 LV中标强化有税逻辑中标强化有税逻辑，静待国际客流拐点，静待国际客流拐点一线城市机场，是中国民航业极为优质的核心资产，随着新基建的逐步投产，其正在从单一的公共服务基础设施向汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心逐渐演进。10月LV中标白云机场T2航站楼有税商业，成为白云机场引进的第一个顶奢品牌，标志着白云机场有税商业的发展进入新阶段，有税端的流量变现效率有望逐步提升。尽管仍然受到疫情的影响，中短期业绩承压，但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化，其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化，我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中，有税成长尚需时日，免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块，因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年，白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响，虽然复苏节奏难以预判，但方向已经确定向上，边际上有望不断向好。国门重开日，价值回归时。 盈利预测和投资评级：预计公司2021年-2023年营业收入分别为48.87亿元、65.28亿元、82.76亿元，归母净利润为-6.29亿元、2.62亿元、14.97亿元，对应PE分别为-44.55倍、106.99倍、18.72倍，维持“买入”评级。 风险提示：：疫情再度爆发，重大政策变动，基建进度不及预期

事件:收入方面：2021年前三季度，德邦实现营收 225.59亿元，同比增长19.03%，其中 Q1/Q2/Q3收入分别为 73.70亿、75.19亿和 76.69亿，同比分别为 63.13%、5.89%和 4.57%；分产品看，2021年前三季度，快递收入达到 139.13亿元，同比增长23.04%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 45.46亿、46.22亿和 47.44亿，同比分别增长 79.26%、6.92%和 6.64%；快运收入达到 79.48亿元，同比增长 11.69%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 25.89亿、26.91亿和 26.68亿，同比分别增长 36.98%、5.28%和-0.08%。 成本方面：2021年前三季度，德邦实现营业成本 202.68亿元，同比增长 21.13%；其中 Q1/Q2/Q3分别为 66.52亿、67.32亿和 68.84亿，同比分别增长 26%、10.02%和 7.84%。 利润方面：2021年前三季度，德邦实现归母净利润 2788万元，同比减少90.60%，其中Q1/Q2/Q3分别为1077.52万元、488.32万元和1222.55万元，同比分别增长 111.66%、下降 98.02%和下降 91.38%；实现扣非归母净利润-2.46亿元，其中 Q1/Q2/Q3分别为-0.78亿、-0.80亿和-0.87亿。 投资要点： 投资要点： 外部环境压力下，聚焦末端运营优化， 外部环境压力下，聚焦末端运营优化，Q3收入增速短期承压2021年前三季度，德邦快递业务实现营收 225.59亿，同比增长19.03%，其中快递收入 139.13亿，同比增长 23.04%，公斤单价同比下降 6.22%；快运收入 79.48亿，同比增长 11.69%，公斤单价同比增长 5.16%。2021Q3，德邦快递业务与快运业务收入同比分别增长 6.64%与-0.08%。 快递业务：由于 7-8月份市场价格战仍然激烈，德邦快递业务单价随市场也有所下降，加之受 9月快递市场增速放缓影响，Q3收入增速相比 Q2略有放缓。但随着旺季市场回暖，价格战趋缓，快递收入增速有望反弹。 快运业务：Q3增速下降主要有两方面原因。一方面，受 9月限电影响，由于快运客户主要为上游 B 端制造业，受此影响较大；另一方面，在零担快递化趋势下，公司为满足客户门到门需求、以及自身长期末端降本增效规划，对快运业务末端进行模式优化，利用重货分部替代营业部，但中长期来看，该举措对公司满足客户需求、提升快运产品竞争力以及销售能力有较大帮助。 末端运营模式优化下，产能爬坡期， 末端运营模式优化下，产能爬坡期，Q3成本端短期承压2021年第三季度，公司主营业务成本为 68.84亿元，同比增长7.84%。 ①人工成本 34.92亿元，同比增长 13.04%。一方面，为保证基层人员薪资竞争力、积极性和稳定性，2020年末公司对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，本期人工成本出现明显涨幅。 此外，公司投入重货分部、撤销营业部的同时，加大了重货快递员和司机投入，短期人力成本承压。但该举措长期可提升快运产品竞争力，提高收派效率，继续降低公司末端收派成本。 另一方面，为保证货物运输稳定性，公司在传统货量旺季提前加大了各类基层操作人员的投放，但受宏观环境及市场竞争影响，收入增速放缓，导致人工成本增速快于收入增速。 ②运输成本 21.65亿元，同比增长 4.24%，占收入比同比下降 0.09个百分点，环比下降 1.19个百分点。在三季度油价同比平均上涨约26%的情况下，公司通过路线调整、增加自有运力占比等举措有效控制了运输成本涨幅。 费用情况：2021Q3，公司期间费用 8.85亿元，同比增长 0.89%，期间费用占收入比下降 0.42个百分点。其中，管理费用 7.02亿元，同比下降 1.16%，占收入比同比下降 0.53个百分点，环比下降 0.26个百分点。公司自 Q2起推进组织架构调整和人员优化，期待组织优化成效的逐渐显现。 不断完善服务能力 ，静待 德邦 厚积薄发随着政策影响下价格战趋缓，通过提高服务品质获取更多业务成为市场新趋势，服务领先的德邦有望受益。德邦长期坚持高端直营化发展，狠抓破损、时效和服务，公司通过组织、人员和产品优化不断能提升服务能力，在竞争激烈的快运行业保持竞争力。2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入不但会强化德邦抗通胀能力，还会完善德邦产品能力，提升服务能力，期待德邦厚积薄发。 盈利预测和投资评级 预计德邦股份 2021-2023年营业收入分别为 296.53亿元、323.62亿元与 347.23亿元，归母净利润分别为 1.04亿元、5.07亿元与6.43亿元，对应PE分别为105.47、21.72与17. 12。 2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入能够使德邦不断完善服务能力，保持竞争实力，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、限电影响导致快运行业增速不及预期、价格战加剧、成本优化推进放缓、协同效应与规模效应不及预期

事件:顺丰控股发布顺丰控股发布2021年三季报：财务方面，2021年前三季度，顺丰实现营业收入1358.61亿元，同比增长23.97%，实现归母净利润17.98亿元，同比下降67.89%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比下降93.48%；其中3Q2021，顺丰实现营业收入475.17亿元，同比增长23.53%，实现归母净利润10.38亿元，同比下降43.49%，实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增长23.33%。 业务方面，2021年前三季度，顺丰完成业务量77.36亿票，同比增长36.39%，市占率达到10.08%，同比下降0.02pcts，单票收入达到16.14元，同比下降11.30%；其中3Q2021，顺丰完成业务量26.05亿票，同比增长29.22%，单季度市占率达到9.52%，同比提升0.47pcts，单票收入达到16.53元，同比下降7.38%，环比上升4.72%。 投资要点：投资要点：扣非归母净利环比修复，嘉里物流收购落地3Q2021，顺丰实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增加1.53亿元，在二季度扣非归母净利润环比增长18亿元的基础上，保持进一步的增长，盈利能力持续修复。9月28日，顺丰已成功收购嘉里物流约51.5%股份，嘉里物流也正式成为顺丰控股子公司，纳入公司财务报告合并范围，因此公司商誉增加至101.03亿元，相较去年末增加约67亿元。 产能爬坡毛利修复，期待产能爬坡毛利修复，期待Q4经营表现2021是顺丰资本开支大年，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金139.4亿（yoy88.6%），进入新一轮资本开支周期。目前公司业绩仍处于产能爬坡期早期，前三季度毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%，毛利环比修复趋势明朗。重资产投入强化了顺丰的旺季抗通胀能力，同时伴随着四网融通项目的推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，2021Q4顺丰有望充分应对旺季挑战，看好Q4的毛利修复弹性。 综合物流版图清晰，长期看好中高端综合物流巨头从国内走向国际，从快递走向供应链，物流大时代来临。一方面，行业边界逐渐模糊，快递、快运、中高端、中低端逐渐渗透融合，另一方面，行业整合、转型加速，龙头外延扩张迅速。顺丰作为独立第三方综合物流巨头，在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，快运、电商快递、冷链、同城与供应链有望逐渐发力。9月嘉里物流收购成功落地，顺丰补齐国际货代网络以及客户资源，国际业务版图逐渐完善。作为中高端赛道的龙头企业，随着资源投入成效显现，品牌协同与业务协同带来行业领先的规模效应，创造独一无二的成本优势，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头低位和竞争优势。 盈利预测和投资评级预计顺丰控股2021-2023年营业收入分别为1864.44亿元、2725.24亿元与3142.41亿元，归母净利润分别为40.29亿元、65.66亿元与99.57亿元，对应PE分别为71.37、43.80与28.88。维持“买入”评级。 风险提示时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧

事件:深圳机场发布2021年第三季度报告 业务方面，公司前三季度共完成航班起降23.39万架次/yoy+3.77%,旅客吞吐量2710.73万人次/yoy+4.68%,货邮吞吐量115.39万吨/yoy+16.20%,分别达到2019年同期水平的85.18%、68.89%、124.80%。 其中公司3Q21完成航班起降7.63万架次/yoy-17.78%,旅客吞吐量840.37万人次/yoy-28.23%,货邮吞吐量38.39万吨/yoy+1.27%,分别达到2019年同期水平的81.60%、62.21%、114.09%。 财务方面，公司前三季度共实现营业收入23.61亿元/yoy+10.74%,达到2019年同期的84.04%；归母净利润0.12亿元/yoy+119.57%；扣非归母净利润-0.13亿元/yoy+73.16%。 其中公司3Q21实现营业收入7.80亿元/yoy-8.42%,达到2019年同期的81.87%；归母净利润-0.78亿元/yoy-187.00%；扣非归母净利润-0.82亿元/yoy-189.20%。 投资要点： 疫情反弹干扰复苏，投资收益环比下降 受本土局部疫情反弹影响，三季度深圳机场业务复苏进程受到干扰，营业收入环比二季度淡季下降1.89%，其中7月、8月、9月份旅客吞吐量同比分别下降25.58%、44.65%、14.05%。同时，由于短期借款上升导致公司Q3单季度财务费用达3446.95万元/yoy+611.94%，其中利息费用3999.22万元，同比增加3964.70万元。另外，公司3Q21投资收益下降至-67.19万元/yoy-104.73%，料将是由于联营公司成都双流机场亏损等原因共同造成。综上，在多种不利因素影响下，公司Q3单季归母净利润下降至-0.78亿元，环比转亏。 卫星厅将于11月底投产，预计未来成本将明显上升 深圳机场卫星厅已于10月22日经过启用前第二次综合演练，预计将于2021年11月底正式投入使用。该卫星厅设有58个廊桥机位，预计投产后将满足2200万人次的旅客吞吐量需求，从而有效助力机场产能提升。此外，预计卫星厅的正式投产将导致机场明年折旧成本增加，从而带动整体成本上升，对利润造成影响。 大湾区核心枢纽机场，期待非航潜力释放 作为粤港澳大湾区核心机场之一，深圳机场终端规划旅客吞吐量可达8000万人次。目前机场高峰小时架次容量已由55架次提升至60架次，叠加即将投产的卫星厅将共同助力自身产能再上台阶。而伴随机场内商业基础设施的持续丰富完善，有税、餐饮等国内旅客消费业务潜力正在被持续发掘。全生命周期来看公司处在基建主导时代向非航主导时代跨越的进程当中，当下正值高速成长期。 盈利预测和投资评级：由于近期国内疫情再度反弹，影响时间超出原计预期。预计公司2021-2023年营业收入分别为32.37亿元、41.15亿元、46.44亿元，下调归母净利润分别至-0.19亿元、2.14亿元、4.13亿元，对应PE分别为-804.71倍、71.72倍、37.05倍。考虑到公司卫星厅投产等未来产能扩张，长期增长无忧，维持“增持”评级。 风险提示：疫情再度反弹，重大政策变动，基建进度不及预期

事件:吉祥航空发布吉祥航空发布2021年三季报，业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客1435.94万人次/yoy+37.1%，达到2019年同期水平的86.2%；ASK、RPK同比2020年分别增长27.24%、34.94%，达到2019年同期水平的89.82%、80.72%；客座率为77.23%/yoy+4.41pct，同比2019年下降8.70pct。 其中其中3Q21公司运输旅客431.91万人次/yoy-16.2%，达到2019年同期水平的74.12%；ASK、RPK同比2020年分别下降10.87%、14.78%，达到2019年同期的80.23%、69.65%；客座率75.51%/yoy-3.46pct，同比2019年下降11.46pct。 ，财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入91.29亿元/yoy+27.33%，为2019年同期的70.21%；归母净利润-0.50亿元/yoy+89.62%，扣非归母净利润-0.62亿元/yoy+89.77%。 其中其中3Q21公司实现营业收入30.80亿元/yoy+2.67%，达到2019年同期的62.33%；归母净利润-1.52亿元/yoy-177.63%，扣非归母净利润-1.62亿元/yoy-188.56%。 投资要点：投资要点：南京疫情致旺季营收不及淡季，但座收同比提升约约15%由于三季度本土局部地区疫情再次反弹，暑运期间南京机场遭遇短期停航，从而使得以该机场为辅基地的吉祥航空业务复苏进程受到较大影响。其中8月公司的ASK、RPK、旅客运输量环比分别下降35.98%、48.33%、47.94%。尽管此次疫情波及范围相对较广、持续时间相对较长，但受益于国内线票价水平提升，Q3单季度公司RASK同比提升约15%，从而带动营收同比增长2.67%，再次展露国内线收益增长潜力。 油价上涨拖累成本表现，汇率趋稳财务费用环比上升环比上升成本端，随着全球油价持续走高，公司燃油成本负担加重，Q3单季度营业成本合计为29.61亿元，同比增长10.06%，与二季度基本持平。费用端，由于三季度人民币兑美元汇率相对二季度趋于稳定，汇兑收益环比下降带动财务费用环比上升1.93亿元。综上，公司Q3单季净利润为-1.52亿元，环比转亏。 国内线盈利中枢上移，全赛道布局成长可期尽管受本土疫情反复影响，公司三季度暑运整体业绩表现不佳。但即便在行业大量宽体机转投国内市场的不利情形下，公司二季度淡季和三季度均已实现毛利转正，且座收均保持在疫情以来的最高水平，显示出国内航线的盈利中枢已经出现上移的积极信号。长期来看，公司采用“吉祥（全服务）+九元(低成本)”的双品牌对航空全赛道进行布局，后疫情时代其787宽体机利用率将大概率提升，同时九元品牌已经逐步恢复机队引进，从而将带动公司进入高速增长期。待疫情结束国门开放，后续供需弹性逻辑一旦兑现，吉祥航空凭借自身优质的航线结构将有望充分受益。 级盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营业收入分别为120.67亿元、173.50亿元、200.51亿元，归母净利润分别为-1.36亿元、12.30亿元、18.23亿元，对应PE分别为-234.71倍、26.00倍、17.54倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹、疫苗接种及相关药物研发受阻、重大政策变动、行业竞争加剧等。

事件:上海机场发布2021年第三季度报告 业务方面，公司2021年前三季度完成航班起降26.79万架次/yoy+13.99%，旅客吞吐量2549.01万人次/yoy+14.98%，货邮吞吐量303.07万吨/yoy+14.73%，分别达到2019年同期水平的69.57%、44.02%、114.73%。 其中3Q21公司完成航班起降7.79万架次/yoy-18.82%，旅客吞吐量723.90万人次/yoy-27.30%，货邮吞吐量90.48万吨/yoy-2.96%，分别达到2019年同期水平的60.14%、36.77%、96.30%。其中，Q3国内旅客吞吐量为674.10万人次，达到2019年同期的69.37%。 财务方面，公司2021前三季度累计实现营业收入27.47亿元/yoy-20.08%，达到2019年同期的33.47%；归母净利润-12.51亿元/yoy-69.65%，扣非归母净利润-12.51亿元/yoy-67.32%。 其中3Q21实现营业收入9.44亿元/yoy-2.50%，达到2019年同期的34.28%；归母净利润-5.10亿元/yoy-45.14%，扣非归母净利润-5.10亿元/yoy-40.94%。 投资要点： ? 疫情反复干扰业务复苏，Q3旺季收入与二季度持平 受三季度本土疫情扩散影响，上海机场业务复苏进程再次受到干扰。公司Q3单季度旅客吞吐量、飞机起降架次、货邮吞吐量环比分别下降37.42%、28.13%、17.81%。疫情反弹导致机场客流减弱，Q3单季度营收为9.44亿元，暑期旺季收入仅达到二季度淡季水平。其中免税店租金收入为1.49亿元，环比上升24.17%，符合预期。由前三季度免税业绩可推测客流调节系数×面积调节系数约为2.2，根据当前公司的国际客流恢复程度，预计其全年免税店租金收入可达5.13亿元左右。 ? 防疫支出增加带动成本上升，投资收益环比减少因疫情期间防控需要，Q3营业成本为16.60亿元，单季度环比增加1.65亿元。投资收益较Q2减少0.96亿元，为1.81亿元。公司自年初起开始执行新租赁准则，经营租赁进表导致财务费用同比大幅增涨，但21年分季度看，财务费用分别为0.95亿元、1.11亿元、1.07亿元，整体趋稳。Q3单季度管理费用为0.63亿元，环比小幅下降/qoq-1.56%，料全年管理费用合计为2.30亿元。 ? 疫情是当下行业的中期核心变量，关注后续重组落地情况 在防疫常态化与本土病例的零星式反弹共同作用下，疫情从市场最初所预期的短期变量逐渐演变为影响机场中期业绩的核心变量。而作为国际客占比近半的空港和华东重要的出入境口岸，上海机场首当其冲。尽管当前时期公司免税价值受到重估，但身为流量平台的上海机场始终是中国民航最优质的核心资产之一，其垄断属性、未来发展空间和长期价值并不会由于此轮疫情的大流行而产生根本性的动摇。未来两年公司业绩仍将大概率受疫情影响，但其发展方向已经确定向上，边际有望持续向好。当前公司的重大重组方案仍在持续推进，关注后续方案的落地情况。 ? 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为36.15亿元、61.98亿元、90.26亿元，归母净利润为-15.63亿元、2.56亿元、24.97亿元，对应PE 分别为-61.7倍、377.4倍、38.6倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示：疫情持续反弹，行业重大政策变动，重新招标结果不及预期，公司重大资产重组来的不确定性

民航业核心资产，商业模式优异一线城市机场，是中国民航业核心资产，随着新基建逐步投产，其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。 白云机场作为国内三大门户型机场之一，近年来随着流量快速增长，疫情前已经跨过其生命周期的拐点，从基建主导阶段步入非航主导阶段，流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性，白云机场商业模式十分优异，如果没有本次疫情干扰，全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期，业绩成长性远超国内同行。 有税有望迎来重奢入驻，流量变现效率再进一步在非航主导阶段，机场消费属性逐步增强，高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量，其中以免税业务空间最大，弹性最强。就白云机场而言1）免税方面：2018年4月T2航站楼投产之后，在中免运营之下，白云机场免税业务开始强劲增长，2019年实现免税销售即达到约19亿元，之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下，合同中的保底条款已经很难继续履行，公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。由于合同已经充分考虑了对中免的激励，且本身保底金额就不高，结合上海机场免税新协议及当下现实状况，我们预计公司与中免未来大概率仍然按原保底提成方式履行合同，但保底金额或将依据当期客流量进行合理调整。 2）有税方面：2019年以来，重奢品牌一改对国内机场渠道的态度，相关品牌开始高度重视并入驻国内一线机场，如LV进入北京大兴机场、上海虹桥机场、成都天府机场，深圳机场引入开云集团等。重奢顶奢品牌的集体进驻，使机场流量变现效率有望进一步提升，在免税逻辑带动利润增长斜率提升之后，有税业务或能接力。考虑到白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽，是三大门户枢纽中唯一还未有重奢品牌落地的机场，且T2航站楼完全具备重奢品牌开店的硬件基础，我们预计下一轮招标中或有重奢品牌合作能够落地，实现零的突破。 3）广告方面：广告业务与客流量水平高度相关，不考虑疫情影响的情况下，白云机场2021年保底收入应当达到约8亿元。疫情发生之后，白云机场对广告业务运营商虽有减免，但2020年相关收入仍然达到了6.8亿元。随着客流恢复，我们预计2021年广告收入仍不会低于2020年的6.8亿元，但需注意对T1广告运营商应收账款的后续处理。 新冠疫情持续冲击，估值处于历史底部自疫情发生以来，作为华南空中门户的白云机场首当其冲，业务经营活动尤其是国际线业务受到严重影响，收入端同比大幅下滑。同时，由于机场高经营杠杆的商业模式，其自身整体成本结构较为刚性，业绩明显承压。 随着防疫常态化，疫情也逐步由市场最初所预期的短期变量，演变为中期核心变量，免税机场的价值被阶段性重估。在近期疫情反复及被移出沪港通等利空冲击之下，公司市值在8月份创下疫情以来新低，接近破净，当前PB修复至约1.4倍，处于近7年来最低水平，整体估值已经处于历史性的底部。 疫情不改长期逻辑，静待国际客流拐点虽然疫情冲击仍在持续，但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化，其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化，我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中，有税成长尚需时日，免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块，因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年，白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响，虽然复苏节奏难以预判，但方向已经确定向上，边际上有望不断向好。底部不悲观，国门重开日，价值回归时。 盈利预测和投资评级：司预计公司221021年--32023年营业收入分别为252.82亿元、865.28亿元、682.76亿元，归母净利润为--95.89亿元、2.83亿元、315.03亿元，对应PPEE分别为--43.767倍、90.191倍、1127.12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情再度爆发，重大政策变动，基建进度不及预期