护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，强运营下费率优化、盈利改善。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活四大品牌2019-2022年营收CAGR高达59%/178%/127%/93%。润百颜、夸迪两大主力品牌已步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品接力放量，主力品类精华向下连带拓展至更低价值品类（面霜、面膜）顺畅；肌活、米蓓尔两大潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类（水/面膜）心智渐强、高阶品类持续突破。盈利优化：护肤品超头投放日趋理性，销售费用率逐季改善趋势初现，2022Q3/Q4整体销售费用率同比降低0.1/3.7pct，预计单护肤品板块销售费用率优化更为显著；未来在持续精细化运营下，护肤品业务费率优化、盈利改善向好趋势或不变。 医疗终端：医美疫后望迎边际修复，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品引流+聚焦发力微交联润致娃娃针，水光针品项优异（入门级轻医美项目、复购率高），在水光针监管补位下，润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，差异化优势突出（定位长效水光），有望享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。 原料业务：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间。2016-2022年原料业务营收CAGR达13.5%；按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增（2016-2022年营收CAGR达34.3%）。此外，公司聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物布局）合成生物新原料。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个活性物市场潜力可期，至今，公司高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，助力公司打开成长空间。 盈利预测与投资建议。考虑到美妆大盘短期内或持续承压，略微下调此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收80.53/98.29/117.21亿元，同比增长26.6%/22.1%/19.2%，实现归母净利润12.54/15.68/19.02亿元，同比增长29.1%/25.1%/21.3%，对应PE分别为37/29/24倍。短期公司护肤品业务有望延续高增，医疗终端、原料业务摆脱疫情影响迎来恢复性增长，长期看好其在持续发力大单品、精细化渠道运营下，费率优化、盈利改善趋势延续，利润增速有望快于收入增速，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；创新及营销不及预期风险；行业监管趋严风险。

事件:老凤祥发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现营业收入630.10亿元/同比+7.36%，归母净利润17.00亿元/同比-9.38%，扣非归母净利润17.27亿元/同比+8.66%；2023Q1实现营业收入245.58亿元/同比33.17%，归母净利润7.16亿元/同比+76.10%，扣非归母净利润7.33亿元/同比+57.35%。 投资要点:2022全年收入业绩完成度近百，扣非归母正增。2022年，营业收入630.10亿元/同比+7.36%，完成董事会预算目标630.99亿元的99.86%。分渠道看，批发营收474.91亿元/同比+9.70%；零售营收31.79亿元/同比-19.25%；归母净利润17.00亿元/同比-9.38%，完成董事会预算目标17.28亿元的98.38%；扣非归母净利润17.27亿元/同比+8.66%。2021年上海三星文教动迁发生补偿收入计入非经常性损益，不考虑这部分影响后，归母净利润同比增长2.59%。 金价上涨提振毛利率叠加收入高增摊薄费用，2023Q1业绩超预期。 营业收入245.58亿元/同比+33.17%，归母净利润7.16亿元/同比+76.10%，扣非归母净利润7.33亿元/同比+57.35%。业绩超预期，主要由于：1）Q1市场回暖，经营逐渐转；2）黄金产品市场销售景气度较高且金价上涨的情况下，公司毛利率有一定提升。Q1金价累计涨跌幅约6.91%，毛利润19.69亿元/同比+35.68%，毛利率约8.02%/同比+0.15pct；3）收入高增费用有一定摊薄，Q1期间费用5.67亿元/同比+17.47%，期间费用率约2.31%/同比-0.31pct；4）金价上涨导致交易性金融负债的处置损失与公允价值变动收益均有增加，Q1投资收益与公允价值变动收益合计-4360万元/同比+55.5%。 2023年营收目标：营业总收入665.00亿元，相较2022年实际值+5.54%；利润总额32.00亿元，相较2022年实际值+5.70%；归母净利润总收入18.00亿元，相较2022年实际值+5.83%。开店速度领先业内，海外经营改善有望增厚利润。 截至2022年末，共有网点5609家/同比+13.43%，净增664家/同比+34.14%。其中自营银楼为194家/同比+4.30%（国内180家，海外14家），净增8家/同比+33.33%；连锁加盟店5415家/同比+13.78%，净增656家+34.15%。 2023年开店指引：新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于350家。 海外销售方面，公司通过调整门店布局、加强线上营销、压缩租金成本等举措，极大地改善了海外银楼的经营表现。美国法拉盛店2022年实现盈利，加拿大列治文店从2022年10月起开始盈利。 拟转让股权予经销商关联公司，深度合作助力渠道拓展。2023年4月27日，老凤祥发布公告，工艺美术基金拟将其持有的其中老凤祥有限的8.0416%股权分别转让给第三方海南金猊晓和江苏老字号产业投资基金，分别受让老凤祥有限5.5816%股权和2.4600%股权，两笔股权转让款合计金额约为15.78亿元。其中拟转让股权的受让方海南金猊晓为老凤祥有限的部分总经销商及其关联人士新设成立的公司，投资入股后，双方将实现更深厚的利益绑定，将充分发挥各自的资源优势，进一步稳定和拓展公司的销售渠道，提升市场核心竞争力。 盈利预测和投资评级：谨慎预期下，我们基于此下调此前评级，预计2023-2025年营业收入728.01/835.90/961.48亿元，同比增长16%/15%/15%，实现归母净利润18.72/21.54/24.92亿元，同比增长10%/15%/16%，分别对应18.81/16.35/14.13xPE。基于未来疫后消费复苏、黄金高景气的情况，我们认为公司经营有望持续进一步向好，因此维持“买入”评级。 风险提示：疫后消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；拓店不及预期；金价波动具有不确定性；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。

事件:锦江酒店发布2023年一季报：2023Q1实现营业收入29.22亿元/同比+25.22%，其中酒店业务营业收入28.64亿元/同比+25.88%，食品及餐饮业务营收0.58亿元/同比-0.60%；归母净利润1.30亿元（2022Q1为-1.22亿元），较2022Q1增加2.52亿元；扣非归母净利润0.92亿元（2022Q1为-2.17亿元），较2022Q1增加3.09亿元。非经常损益中交易性金融资产公允价值变动带来的0.33亿损益，主要源于无锡肯德基续约，特许经营权期限延长导致期末公允价值上升。 投资要点:受益于RevPAR恢复，境内持续加盟费实现高增。2023Q1，境内酒店实现营业收入20.31亿元/同比+19.23%，其中前期服务费收入0.56亿元/同比-48.43%，持续加盟费收入8.95亿元/同比+30.38%；2）境外酒店实现营收8.33亿元/同比+45.68%，卢浮集团实现归母净利润-2188万欧元。 Q1境内外RevPAR恢复超疫前，预计Q2有望恢复至110-115%。 1）境内：2023Q1RevPAR为147.54元，恢复至2019年同期的102.62%（恢复度相较2019年同期，下同）；OCC为61.66%，恢复至87.44%；ADR为239.28元，恢复至117.36%。2）境外：2023Q1RevPAR为35.67欧元，恢复至109.62%；OCC为57.20%，恢复至97.20%；ADR为62.36欧元，恢复至112.79%。3）预计2023Q2境内外平均RevPAR恢复至2019年的110%-115%。 储备酒店稳定增长，开店节奏恢复。 1）截至2023年3月31日，已签约酒店规模合计达到15911家，同比+1.82%，其中已开业酒店合计达11671家/同比+8.50%；2）2023Q1新开业酒店195家/同比-15.95%，占全年开店计划1200家的16.25%（2021Q1为23.13%），开店速度（开店数量/上季度存量酒店数量）为1.69%（2021Q1为3.69%）；3）加盟酒店为净增店的绝对主力。净增酒店111家/同比-22.92%，其中，中高端酒店净增118家/同比-16.90%，占比106.31%；经济型酒店净增-7家/同比-450%，占比-6.31%。 收入高增摊薄叠加持续控本措施，成本费用率有所下滑。2023Q1成本费用合计28.59亿元/同比+6.72%，占收比97.82%/同比-16.95pct。 其中，期间费用率32.35%/同比-5.17pct。销售费用2.00亿元/同比+25.94%，销售费用率6.85%/同比+0.04pct；管理费用5.88亿元/同比-0.57%，管理费用率20.14%/同比-5.22pct；财务费用1.52亿元/同比+33.40%，财务费用率5.21%/同比+0.32pct；研发费用0.05亿元/同比-57.54%，研发费用率0.16%/同比-0.31pct。 盈利预测和投资评级：未来经济持续复苏、出行意愿逐步恢复，基于此我们上调此前盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入142.06/159.59/174.50亿元，同比增长29%/12%/9%，归母净利润14.77/21.47/27.27亿元，同比增长1201%/45%/27%，对应PE为38.76/26.66/20.99x，由于复苏节奏具有不确定性，需保持谨慎，故维持“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店速度不及预期；收购推进不及预期；宏观经济波动影响消费活力；管理效率提升不及预期。

事件:王府井发布2023年一季报：2023Q1王府井实现营业收入33.67亿元/同比+1.58%，归母净利润2.26亿元/同比-39.77%，扣非归母净利润2.24亿元/同比+144.83%。 投资要点:零售市场复苏态势明显，有税业务逐渐恢复。随着人们出行意愿恢复，零售百货行业景气度复苏，公司有税业务走出低谷，2023Q1王府井实现营业收入33.67亿元/同比+1.58%，归母净利润2.26亿元/同比-39.77%，扣非归母净利润2.24亿元/同比+144.83%。归母净利润同比下降主要是其他非流动金融资产公允价值变动及同期收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权影响所致。 “有税+免税”双轮驱动，万宁免税港有望成为业绩驱动新引擎。 有税业务方面，2023Q1奥莱业态受新生活方式消费的带动，呈现出较为明显的恢复态势，实现营业收入5.33亿元/同比+30.55%，毛利率70.32%/同比+1.73pct；购物中心市场规模拓展迅速，持续展现强韧性，营业收入5.95亿元/同比-2.73%，毛利率48.81%/同比-2.75pct；百货转型门店持续扩销增效，销售规模企稳回升，营业收入16.93亿元/同比-7.12%，毛利率37.77%/同比+1.73pct。 免税业务方面，1月18日万宁王府井国际免税港试营业以来，到店客流同比大幅增长，表现出良好的成长性，免税业务实现营收0.56亿元。万宁王府井国际免税港于4月9日正式开业，有望为全年贡献可观免税收入。 多元化营销策略效果显著，带动线上销售业务增长。公司持续推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售方式，拉动线上销售同比增长超60%。 成本费用率费有所下降。2023Q1，销售费用4.47亿元/同比+2.26%，销售费用率13.27%，同比+0.09pct；由于疫情干扰消退以及完成对北京王府井购物中心管理有限责任公司股权收购，管理费用下降，管理费用4.71亿元/同比-10.77%，管理费用率约14.0%，同比-1.94pct；财务费用0.76亿元/同比-15.17%，财务费用率2.27%，同比-0.45pct；期间费用9.94亿元/同比-5.75%，期间费用率29.54%，同比-2.30pct。 盈利预测和投资评级预计公司2023-2025年营业收入145.05/167.78/186.44亿元，同比增长34%/16%/11%；归母净利润9.86/12.72/16.48亿元，同比增长406%/29%/30%；对应PE为25.63/19.85/15.33倍。随着出行客流与消费意愿的进一步恢复，离岛免税有望持续放量，传统有税业务预计可实现较好修复，且随着出入境客流恢复，市内免税政策有望加速推进。免税业务有序展开，有望打开新增长空间。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧，疫后消费复苏不及预期；项目拓展不及预期；免税项目推进不及预期。

事件:金陵饭店发布2023 一季度报告：2023Q1，公司实现营业收入4.81 亿元/同比+26.81%，归母净利润0.10 亿元(2021 年亏损928.42 万元)，扣非归母净利润0.05 亿元(2021 年亏损0.13 亿元)。毛利率20.53%，同比+0.11pct；归母净利率2.07%，同比-4.51 pct。 投资要点: 疫后商旅需求释放带动酒店板块增长，酒水经销业务稳定发力。受到旅游市场全面复苏，各地商旅出行需求释放影响，公司酒店经营板块净利润较上年同期有较大幅增加。商贸板块苏糖公司完成改革后净利润较同期增幅较大，公司酒店经营净利润较上年同期大幅增。 2023Q1，公司实现营业收入4.81 亿元/同比+26.81%，归母净利润0.10 亿元(2021 年亏损928.42 万元)，扣非归母净利润0.05 亿元(2021 年亏损0.13 亿元)。毛利率20.53%，同比+0.11pct；归母净利率2.07%，同比-4.51 pct。 政府补贴力度加大，投资收益显著增加。2023Q1 公司收到旅游发展专项资金、税收优惠政策等补贴，其中计入当期损益的政府补助122.84 万元/同比+25.40%。交易性金融资产投资收益及公允价值变动损益增加605.90 万元/同比+13.25%。其他营业外收入139.03 万元，包括南京新金陵饭店有限公司部分写字楼租赁履约保证金以及诉讼中收到的违约金。 数字化经营管理效率提升，销售费用率明显下降。由于疫后优惠促销力度减弱，销售费用下降，2023Q1，销售费用0.17 亿元/同比-17.54%，销售费用率3.56%，同比-1.19pct；管理费用0.54 亿元/同比+4.29%， 管理费用率11.30%，同比-2.44pct；财务费用0.056 亿元/同比-4.60%，财务费用率1.17%，同比-0.38pct；期间费用0.77亿元/同比-2.12%，期间费用率16.03%，同比-4.60%。 盈利预测和投资评级：长期来看，当前国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司以酒店业务为核心，实现多元业务协同稳健发展，商品贸易板块高增，预制菜发力，随着疫后行业景气度逐渐恢复， 未来成长可期。预计2023-2025 年实现营业收入18.50/20.91/22.88 亿元，同比增长31%/13%/9%，归母净利润1.57/1.94/2.25 亿元，同比增长277%/24%/16%，对应PE 为23.95/19.34/16.67x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情不确定性、拓店不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、管理效率提升不及预期。

事件:朗姿股份发布2023年一季报：2023年一季度实现营收11.39亿元，同比+21.31%；实现归母净利润0.62亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-90.12万元）；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-81.10万元）。 核心观点:营收方面，分业态来看，时尚女装/医美/绿色婴童分别实现收入4.34/4.59/2.47亿元，同比+10.65%/30.68%/25.85%。宏观经济政策调整叠加经济持续复苏趋势下，公司各板块业绩呈现较为亮眼的复苏。费用率方面企业费控能力持续优化，销售费用率达到38.44%，同比-4.30pct；管理费用率达到8.33%，同比-0.79pct。 利润端，归母净利润及扣非归母净利润大幅提升与经济复苏、行业景气度回升趋势下公司女装、医美板块业务盈利能力快速复苏有关，此外，2023年第一季度，北京朗姿韩亚资产管理有限公司（公司持有其29.23%股权）前期投资项目实现IPO，带来公允价值增加，使得其第一季度净利润大幅增加，增厚公司利润端表现。 盈利预测和投资评级公司业务布局涉猎女装、婴童、医美三大领域，泛时尚业务生态圈的打造有望持续形成协同作用。医美机构方面，有望随疫情影响消退后，进店消费客流快速复苏，持续改善盈利能力并呈现业绩高增，逐步恢复正常拓店节奏，依托医美并购基金的设立开展“内生+外延”双驱动增长模式。我们预计公司2023-2025年分别实现收入45.65/52.29/57.40亿元，同比+18%/+15%/+10%；我们预计实现归母净利润1.99/2.57/3.07亿元，同比+1137%/+29%/+19%。当前股价对应2023-2025年PE分别为60.76/46.99/39.40倍，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济波动；2、医美新机构、次新机构爬坡期表现不及预期；3、拓店不及预期；4、政策波动风险；5、疫情反复风险；6、医疗事故和医疗人员流失的风险

事件:君亭酒店发布2022 年度报告&2023 年一季报：2022 年实现营业收入3.42 亿元/同比+23.22%，归母净利润0.30 亿元/同比-19.43%，扣非归母净利润0.25 亿元/同比-18.26%；2023Q1 实现营业收入0.96 亿元/同比+55.63%，归母净利润0.04 亿元/同比+4.21%，扣非归母净利润0.03 亿元/同比+6.68%。 投资要点: 疫情阴霾渐散，一季度两家酒店停业翻新影响短期业绩。2022 年归母净利润0.30 亿元/同比-19.43%，主要是由于成都Pagoda 酒店于2 月开业后全年正常运营时间不足2 个月，入住率偏低，收入较少，而租金、折旧摊销等成本较高且刚性，因此出现较大亏损。2023Q1归母净利润0.04 亿元/同比+4.21%，随着商旅需求回暖，成都Pagoda 店经营复苏强劲，2023Q1，其RevPAR 保持在600 元以上，实现GOP 约762 万元，净利润129 万元；而上海两家直营酒店于2023Q1 内处于停业翻新状态对净利润造成一定影响，截至2023 年4 月26 日，两家酒店均已重新投入市场。 一季度RevPAR 恢复超疫前，入住率与房价齐升。2022 全年，在营直营店RevPAR 为216.95 元/同比-6.14%，恢复至2019 同期的75.56%；OCC 为54.08%/同比- 3.95 pct，同比2019 年-13.14 pct；ADR 为401.15 元/同比+0.71%，同比2019 年-6.09%。2023Q1，在营直营店RevPAR 为280.46 元/同比+34.15%，恢复至2019 同期的107.78%（不考虑两家停业翻新的上海酒店影响）；OCC 为63.27%/同比+3.57 pct，同比2019 年+1.81 pct；ADR 为443.28 元/同比+26.58%，同比2019 年+4.70%。 君澜景澜门店并入，今年多直营项目开业可期。 2022 年1 月,集团完成对君澜79%、景澜70%股权的收购，形成了覆盖全服务和精选服务业务类型、高端和中高端档次、度假/商务/精品酒店模型的丰富品牌矩阵。 2022 年，集团新开业酒店21 家，其中直营1 家、委托管理19 家、特许经营1 家；新签约52 家，其中直营5 家、委托管理46 家、特许经营1 家。 截至2022 年末，集团在营酒店183 家，其中君澜99 家、君亭54家、景澜30 家；待开业酒店155 家，其中君澜114 家、君亭22 家、景澜19 家。 2023Q1，集团新开业酒店4 家；新签约酒店15 家，其中君澜、景澜、君亭分别新签约9/4/2 家。君亭新增直营店中，深圳Pagoda 项目已落地，开业一个月，OCC 约33.34%，ADR 约587.67 元，RevPAR约195.93 元，爬坡节奏良好；深圳罗湖项目预计于6 月初开业；杭州滨江区项目、西湖区项目预计Q2 工程完工；杭州学院酒店项目预计于今年完工；北京华侨饭店项目Q1 已入驻施工。 君澜景澜并入，销售及管理费用有所提升。2022 年公司酒店运营成本1.91 亿元，同比+6.13%；酒店管理成本0.27 亿元，同比+464.25%；销售费用0.22 亿元，同比+66.12%；管理费用0.40 亿元，同比+71.57%；财务费用0.22 亿元，同比+12.00%。 与中旅酒店达成战略合作，赋能未来发展。2023 年2 月16 日，君亭与中旅酒店签订《战略合作框架协议》，主要在品牌联名、咖啡产品、会员互通、联合营销、直营合作、人才交流等领域实现合作，有望为君亭下一阶段发展提供强大资源助力。 盈利预测和投资评级：谨慎预期下，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营业收入6.32/7.82/9.05 亿元，同比增长85%/24%/16% ； 归母净利润1.20/1.62/2.04 亿元， 同比增长304%/35%/25%，分别对应63.14/46.81/37.31x PE。随着未来消费持续复苏，出行意愿增强，公司经营表现与渠道扩张均有望加速向好，仍维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响中高端酒店消费意愿，拓店不及预期，新品牌整合效果不及预期，新开直营店经营不及预期，行业竞争加剧。

外服控股发布 2022年年报及 2023年一季报：公司 2022年实现营收146.64亿元/同比+28.02%、归母净利润 5.46亿元/同比+2.76%；2023Q1实现营收 46.39亿元/同比+31.61%、归母净利润 1.83亿元/同比+5.56%。 投资要点: 2023Q1营收延续高增，新兴业务快速成长+远茂并表贡献增量。 2022年业务外包、灵活用工、薪酬福利等新兴业务持续快速增长，分业务来看：1）业务外包延续高景气，实现营收 107.57亿元/同比+34.6%，外包员工规模近 10万人，聚焦零售、金融外包等重点行业和档案管理外包等重点领域。2）招聘及灵工实现营收 8.03亿元/同比+24.8%，服务员工 6800余人，2022年新签约客户 309家/同比+ 50%.不断提升通用岗、技术岗招聘交付能力，通用岗位交付上岗率达 71%。3）薪酬福利业务实现营收 16.89亿元/同比+13.2%。4）人事管理业务实现营收 12.32亿元/同比+6.3%，增长稳健。2023Q1营收延续高增，预计仍主要由外包业务拉动营收增长，其他新兴业务延续较快增长。此外，2022年末远茂股份完成过户，成为公司的子公司，2023Q1为公司贡献业绩增量。远茂股份专注国内企业蓝灰领业务外包领域，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业，收购后将有效提升公司在技能人才外包领域的专业化服务能力。 外包营收占比提升+成本提升导致毛利率承压，持续加码研发投入。1）毛利率：2022年毛利率达 11.9%/同比-3.2pct，主因为低毛利率的外包业务营收占比提升；2023Q1毛利率 9.5%/同比-1.7pct，仍相对承压。分业务来看：2022年业务外包/招聘及灵工/薪酬福利/人事 管 理 业 务 毛 利 率 为 1.7%/7%/27.1%/75.6%， 同 比-0.3/0.8/4.1/5.6pct，核心原因为成本上升，而非客户压价。2）费用端：控费较好，2022年销售/管理费用率同比-1.4/0.5pct，研发费用率同比+0.2pct。 客户结构结构不断优化，同步扩大国内外业务版图。公司将国内企业（国企+民企）客户开发作为新增长极，不断扩大国内企业客户和全国区域客户比重；截至 2022年底，国内企业客户数占比达49%，上海总部以外的业务占比达到 43%；2022年签约央国企及政府机构 30家、民企 14家，包含复星集团、小红书等行业头部民企，华北电力等央企，以及澎湃新闻等地方国企。海外业务以新加坡、中国香港和中国台湾为重点拓展区域。 盈利预测和投资评级。公司作为国内人服综合龙头，拥有政府背景背书，享有品牌效应、优质的客户资源、庞大的落地服务网络等先发优势。我们看好公司传统人事业务的稳健增长以及新兴外包业务 的高速增长，预计 2023-2025年营收为 191.26/246.09/311.65亿元，同比+30.4%/28.7%/26.6%，实现归母净利润 6.19/7/7.88亿元，同比+13.3%/13.1%/12.6%，对应动态 PE：22/20/18x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；疫情反复风险。

公司发布 2023一季报，实现营收 8.63亿元/同比+6.78%，归母净利润1.58亿元/同比+8.41%，扣非归母净利润 1.27亿元/同比+1.72%，符合市场预期。 投资要点: 毛销差略微降低，盈利能力同比微降。单季度盈利能力看，2023Q1公司实现毛利率 76.11%/同比下降 1.71pct，销售/管理/研发费用率分别为 47.6%/7.7%/3.9%，分别同比-0.4/0.1/0.1pct。2023Q1公司毛销差 28.5%，同比略微降低 1.3pct，带动扣非净利率 14.7%/同比下降0.7pct。 布局多品牌矩阵，静待 Q2营销端发力带来边际改善。目前公司形成主品牌薇诺娜为基础，薇诺娜宝贝、AOXMED、贝芙汀等子品牌为储备的矩阵。主品牌薇诺娜 2023年上新精华眼霜、屏障特护霜等，产品矩阵不断完善，预计随着 Q2营销端有望加大投放，边际改善可期。子品牌方面如 AOXMED线下渠道稳步扩张，3月入驻西安赛格国际购物中心配备薇伊美肌肤影像分析仪，构建专业皮肤护理品牌形象，未来有望出现新增长曲线。 盈利预测和投资评级。根据公司发布的股权激励，我们下调公司盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营收 64.3/81.1/100.8亿元，分别同比+28.2%/26.2%/24.2%。实现归母净利润 12.6/16.2/20.5亿元，分别同比+19.9%/+28.7%/+26.1%，对应 PE 分别为 36.3/28.2/22.4倍，扣除掉股权激励费用后，根据对应的股权激励指引，我们仍然看好公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示。1）行业景气度下降风险；2）行业竞争加剧风险；3）新品推出不及预期风险；4）创新及营销不及预期风险；5）行业监管趋严风险。

事件:爱美客发布2023年一季报：公司2023年Q1实现营收6.30亿元，同比+46.3%；实现归母净利润4.14亿元，同比+51.2%；实现扣非归母净利润3.87亿元，同比+49.3%。 核心观点:营收方面，2023年一季度以来，随疫情影响逐步消退，线下医美机构客流逐步复苏，同时受2022年四季度疫情影响而无法消费的群体开始消费回补，带动上游出货压力减小。未来，随线下消费客流快速回升，叠加核心产品稳定增长、高价产品快速放量，营收端有望持续呈现亮眼的增长。 利润率方面，2023年Q1公司毛利率同比+0.8pct至95.3%；归母净利率同比+2.1pct至65.7%。费用率方面，2023年Q1公司销售费用率同比-2.1pct至10.4%，管理费用率同比+2.9pct至8.0%，管理费用率提升主要系港股上市服务费增加所致；研发费用率同比+0.2pct至6.9%。未来，随濡白天使、熊猫针等高价产品持续放量，公司产品结构有望持续优化，助推利润率表现持续提升。 盈利预测和投资评级我们看好疫情影响消退后线下客流复苏带来的医美行业整体景气度回升，以及未来高价产品放量有望带来的盈利能力持续提升，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为30.68/43.49/56.64亿元，同比增速58.2%/41.8%/30.2%；归母净利润分别为19.72/27.76/36.18亿元，同比增速56.0%/40.8%/30.3%。当前股价对应PE分别为58.26/41.37/31.74，上调至“买入”评级。 风险提示监管政策超预期变化；疫情影响反复冲击终端消费；医疗风险事故；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；新品推广不及预期风险。

同庆楼发布 2022年年报&2023年一季报。 2022年公司实现营收16.70亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润9360万元，同比下降 35.03%。其中 Q4公司实现收入 4.23亿元，同比下降13.11%，实现归母净利润 578万元，同比下降 91.04%。2023年 Q1公司实现营业收入 5.40亿元，同比增长 27.27%；实现归母净利润 7229万元，同比增长 217%。 投资要点: 餐饮业务逐步恢复，2023年拓店有望加速。2022年 Q4受外部环境影响，阶段性停止堂食，人力、房租等刚性成本导致盈利水平下降； 2022年开店亦略低于预期，2022年初计划新开餐饮门店 4家，实际新开 2家；另两家受门店面积变更（4529平米增至 2.3万平米）和施工影响，未能在 2022年如期开业。2022年期末，公司拥有直营门店 84家，其中同庆楼酒楼 40家，婚礼会馆 7家，新品牌门店35家。2023年拓店速度有望加快，公司计划完成 4-8家新店开业，拓展 10家门店物业作为新店储备。 宾馆业务规模初显，多品牌矩阵、多业务模式、多区域共同发力。 目前已开业三家富茂酒店，富茂酒管子公司 2022年实现净利润 2102万元。目前宾馆业务初具规模，构建“富茂大饭店”“富茂花园酒店”“富茂国际酒店”三个品牌体系，形成多品牌发展格局；2023年公司计划完成 2-4家新店开业，发展经营委托管理项目 1-3家；区域上，2023年将在聚焦长三角基础上，向大湾区拓展。 食品业务快速上量，2023年有望实现盈利。食品业务 2022年营收9394万元，较 2021年 1511万大幅增长。产品端，大厨菜系列共有SKU 41个，开发酸菜、红烧等多个系列新品，面点类已迭代为 23个 SKU，腌腊制品、自热饭等系列进一步改进和丰富；渠道端，除安徽外，已全面进入江苏、武汉市场，开设商超店 107家，并持续签约其他品牌超市，大力发展全国性经销商、社区门店及直播间线上运营渠道。2022年同庆楼食品子公司净利润-568万元，2023年有望扭亏为盈。 盈利预测与评级：同庆楼业务模式成熟，受外部环境影响经营阶段性波动。2023年餐饮主业开店加速，富茂模式继续复制扩张，预制 菜食品业务加速上量，有望贡献较好业绩弹性。基于 2023年一季度表现出的良好恢复水平，我们上调公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 2.72/3.52/4.55亿元，对应为 34.68/26.81/20.76xPE，维持“增持”评级。 风险提示：1）展店进度不及预期；2）疫情反复风险；3）行业竞争加剧风险；4）预制菜等新业务拓展不及预期；5）宏观经济波动。

科锐国际发布 2022年报：公司 2022年实现营业收入 90.92亿元/同比+29.7%、归母净利润 2.91亿元/同比+15.1%；2022Q4实现营收 22.74亿元/同比+24.2%、归母净利润 0.73亿元/同比+13.8%，业绩符合预期。 投资要点: 灵活用工韧性较强，猎头、RPO 短暂承压。分业务来看：1）主业灵活用工实现营收 80.37亿元/同比+35.5%，疫情之下韧性较强；2022Q4灵工在管人数 32700+人，环比净增已有提速（2022Q4净增约 600人VS 2022Q3净增约 400人）。2）猎头实现营收 6.82亿元/同比下降2.4%。3）RPO 业务市场需求相对低迷，2022年实现营收 1.1亿元/同比-24.8%。4）新技术服务实现营收 0.4亿元/同比大增 78%。 疫情下刚性成本致使毛利率下滑，费用管控优秀、技术投入持续加码。1）毛利率：受疫情下刚性成本（员工薪酬等）+灵工营收占比提升影响，综合毛利率同比下降 1.8pct 至 9.7%，灵工/猎头/RPO 毛利率分别同比下滑 0.6/0.4/20pct 至 7.4%/36.8%/23.3%。2）费用端：销售/管理/研发费用率分别同比降低 0.3/0.6/0.1pct 至 2.1%/2.5%/0.5%。 在复杂的经济、疫情环境下，公司仍坚定数字化转型目标；2022年技术投入 1.76亿元/同比+52.4%。 海外业务发展势头强劲，景气度高于国内。2022年海外市场持续表现活跃，各海外分支业务均呈现高速增长态势，Investigo 公司营收同比+51.91%；海外猎头营收同比+20.3%，灵工营收增速更高。 重点技术服务产品逐渐放量，科技赋能未来成长。1）同道：截至 2022年底，医脉同道活跃候选人 108万+人/同比+80%；注册企业 10000余家/同比+100.2%；企业用户数超过 34000个/同比+210.1%；月活达 50万/同比+ 66.7%。2022Q3推出垂直招聘平台数科同道（智能制造等领域）。2）才到云：已服务全国超 14个省市区的 300+家企事业单位。3）禾蛙：截至 2022年底，参与交付顾问 4100余人/同比+ 262.64%；运营招聘中高端岗位 30900余个/同比+ 166.75%；交付岗位 2500余个/同比+375.8%。 盈利预测和投资评级。谨慎预期下，下调此前盈利预测，预计 2023-2025年营收为 130.31/179.04/235.23亿元，同比+43.3%/37.4%/31.4%， 实现归母净利润 3.64/4.49/5.54亿元，同比+25.1%/23.5%/23.3%，对应动态 PE：22/18/14x，我们仍看好今年伴随经济企稳转好，企业用人需求释放，灵工、招聘景气度有望回升，主业恢复高增；科技赋能下多元新业绩增长点有望逐步显现，维持“买入”评级。 风险提示。管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；宏观经济不确定性风险。

珀莱雅发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年实现营收63.85 亿元/+37.82%、归母净利润8.17 亿元/+41.88%；2023Q1 实现营收16.22 亿元/+29.27%、归母净利润2.08 亿元/+31.32%，2023Q1 业绩表现亮眼。 投资要点: 渠道优化+大单品强势，盈利能力持续提升。2022 年/2023Q1 毛利率达69.7%/70.03%，分别同比+3.2/2.5pct，2022 年毛利率提升主要受益于：1）线上直营占比增加；2）主推大单品策略，大单品中精华品类占比提升且毛利率较高，达75%+。2022 年销售/管理/研发费用率分别为43.6%/5.1%/2%，同比+0.65/+0.01/+0.35pct，其中销售费用率增加主要系悦芙媞、彩棠、OR 等子品牌孵化，增加形象宣传推广费投入所致，管理费用率稳定，研发投入持续加码。2022 年/2023Q1 净利率达13%/13.7%，同比+1/0.2pct，盈利能力持续提升。 线上延续高速增长，线下策略性调整渠道。2022 年线上/线下分别实现营收57.9/5.7 亿元，分别同比+47.5%/-17.6%。1）线上渠道：直营/分销分别实现44.8/13.1 亿元，同比+59.8%/16.8%。分平台看，主品牌线上天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+；天猫旗舰店复购率及客单价齐升，2022 年珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第 4、国货排名第 1；抖音大幅提高大单品占比及店铺客单价，2022 年珀莱雅品牌成交额获抖音美妆排名第 3、国货排名第1。2）线下渠道：日化/其他（如商超等）分别实现营收4.4/1.3 亿元，同比-12%/-32.3%，线下加大百货渠道调整力度、优化日化渠道网点和收缩超市渠道。预计未来日化渠道将持续优化网点结构，并调整产品结构，百货渠道将聚焦有影响力的商圈、大型百货集团，以提高品牌调性。 子品牌全面开花，珀莱雅集团扬帆起航。分品牌看，2022 年主品牌营收52.6 亿元/同比+37.5%、彩棠营收5.7 亿元/同比+132%、OR 营收1.3 亿元/同比+510%、悦芙媞营收1.9 亿元/同比+188%，彩棠、OR、悦芙媞营收均实现倍增，切均已实现盈利。子品牌体量尚小，高增或将延续；未来彩棠将完善底妆心智（储备粉底液、粉霜、气垫、粉饼等子类目）；OR 将加强渠道运营（中国大陆地区聚焦天猫、抖音；日本地区线下+线上并重）；悦芙媞将夯实清洁线大单品策略，扩大客群基础。 盈利预测和投资评级。公司“6*N”战略持续推进，组织灵活性在国内领先，因此我们上调盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收80/98.5/119.6 亿元， 同比增长25.3%/23%/21.5%， 归母净利润10.3/12.7/15.5 亿元，同比增长25.9%/23.8%/21.7%，对应PE 分别为45/36/30 倍，维持“增持”评级。 风险提示。1）行业景气度下降风险；2）行业竞争加剧风险；3）新品推出不及预期风险；4）创新及营销不及预期风险；5）行业监管趋严风险。

事件:米奥会展发布2022 年年度报告。 2022 年公司实现营业收入3.48 亿元，同比增长91.76%；实现扣非归母净利润3594 万元，同比增长167.14%。 投资要点: 业务创新契合市场需求，业绩环比大幅增长。2022 年基于国外的全面放开及各国展会恢复举办，公司双线双展产品“网展贸Meta”和在线数字展产品“网展贸MAX”同步推进，取得良好效果。2022 年在波兰等一带一路国家、日本等RCEP 国家以及巴西等新兴市场国家共举办双线双展17 场，展位总数达到6562 个，总展览面积超13万平米，覆盖汽摩配、建材、纺织等9 大行业，到展买家超11 万人，总意向成交额达122 亿美元；2022 年公司在印度等11 个贸易集散国家共举办18 场数字展览。随着国内外疫情形势好转，公司自办展业务逐步改善，Q4 业绩环比大幅提升。2022 年Q4 公司实现营业收入2.09 亿元，同比增长143%；实现扣非归母净利润5452 万元，同比增长486%。 规模效应叠加费用结构优化，盈利水平明显改善。2022 年公司全年毛利率为49.3%，其中自办展毛利率为47.3%，在线数字展毛利率为57.0%；毛利率较2021 年有所下滑，主要系数字展业务占比下降所致；但公司毛利率水平逐季环比改善明显，2022 年Q4 毛利率为53.7%，超2019 年水平。业务结构变化带动费用结构优化，2022年公司销售费用率为24.8%，较2021 年下滑26.7pct；管理费用率为10.2%，较2021 年下滑15.2pct。规模效应叠加费用结构优化，2022 年公司净利率大幅改善至14.7%，基本恢复到2019 年水平；其中2022 年Q4 净利率为30.2%，超2019 年水平。 展会行业复苏、区域拓展、专业展逐步发力、外延并购，助力公司2023 年业务全面复苏。根据全球展览业协会报告，预计2023 年6月“正常活动”的展览公司比例将达到80%，约有70%的公司2023年利润水平较2019 年有所增加或稳定。2023 年公司将重点开拓日本、印尼等RCEP 市场，并新增美国、德国等发达国家市场。2023年初公司在新加坡设立境外全资子公司，一方面重点拓展和服务区域内市场，另一方面为拓展当地展商本地参展奠定基础，实现展会运营国际化、展商国际化。2023 年公司还将依托现有优势行业，加大专业展打造，提升展会专业水平和公司展会品牌力，推动公司专业化发展。同时通过兼并收购、合作办展等方式，扩大公司的国别展项目，也有望贡献新增量。 盈利预测和投资评级：米奥会展为国内会展公司龙头，疫情以来通过模式创新，业务逐步恢复、稳定发展；疫后受益于展会行业复苏、行业格局优化、区域拓展和外延并购，公司业绩将逐步加速释放，预计2023-2025 年公司营收分别为7.28/9.57/12.20 亿元，归母净利润分别为1.72/2.35/3.15 亿元，当前对应2023-2015 年分别为35.97/26.43/19.70x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：展会行业恢复不及预期；新拓国家业务不及预期；国内收购项目不及预期；专业展进展低于预期；全球地缘政治风险。

百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新。老凤祥作为中国珠宝首饰品牌中的“百年金字招牌”，以金银细工制作技艺为核心打造高品质黄金产品，依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现门店快速扩张。在产品工艺与渠道规模双壁垒的基础上，公司收入与利润实现期稳健增长，2010-2022年营业收入与归母净利润的年化增速分别为13.15%/15.81%。收入业绩兑现度高，常年超额完成董事会收入业绩目标，而在少数几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。 行业内生价值长期增长，开店天花板高，格局集中化加速。目前我国珠宝市场仍处于渠道品牌互哺阶段，开店仍为各大珠宝品牌抢占市场份额的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛利率提升所驱动。从开店格局上看，集中化为大势所趋，龙头凭借显著的渠道规模优势以及强大的品牌势能，将在下一阶段的跑马圈地中具备更大竞争优势，获得行业价值提升的更多增量资源。 产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期。根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体增长确定性较强。公司渠道优势明显，自2018年起门店增速维持在10%以上，疫情下仍逆势开店，2021年存量门店4945家，行业内门店数量第二，2020年市场占有率7.5%/同比+0.8pct。国家级工艺美术大师领衔产品团队，运用国家级非物质文化遗产名录工艺，十大特色服务全方位流程完备，产品品质优秀。 盈利预测与投资建议：作为国内市占率位居第二的珠宝龙头公司，老凤祥凭借显著的渠道规模优势以及专精沉淀的高质量黄金产品，品牌认可度持续提升。公司质地优秀，业绩长期稳定增长，2010-2022年归母净利润年化增速约15.81%，每年业绩兑现度高，增长确定性强。疫情三年期间逆势加速开店，2020-2022年分别净开557/495/664家店，体现出强大品牌势能与充足发展动力。公司提出2025年努力实现千亿规模的目标，随疫后消费进一步复苏，公司有望受益于线下客流恢复与黄金持续高景气，千亿目标完成可期。预计2022-2024年营业收入630.10/729.34/838.66亿元，同比增长7.36%/15.75%/14.99%，实现归母净利润17.00/20.38/23.50亿元，同比增长-9.38%/19.85%/15.30%，分别对应13.17/15.50/13.44x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；拓店不及预期；金价波动具有不确定性；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。