公司公布 2023年中报，Q2业绩同比、环比均增长。公司 2023年上半年实现营收 12.91亿元，同比+33.11%，实现归母净利润 0.73亿元，同比+49.47%。 Q2单季度实现营收 7.37亿元，同比+46.49%，环比+32.92%，实现归母净利润 0.37亿元，同比+28.38%，环比+1.81%，Q2业绩同比、环比均有增长。 销量预计大幅增长，毛利率略有下滑。分产品来看，互连带营收 10.15亿元，占比 78.56%，同比+39.99%，汇流带营收 2.55亿元，占比 19.75%，同比+7.23%，互连带增长较快。H1毛利率为 12.29%，同比-1.60pct，Q2毛利率为 11.7%，同比-2.13pct，环比-1.36pct。H1互连带毛利率为 10.60%，汇流带毛利率为 12.41%，同比分别变化-0.89pct、-0.54pct。H1主要原材料铜、锡、铅价格分别同比-11.19%/-32.36%/-0.04%，公司产品为成本加成定价，售价预计有所下滑，但营收大幅增长，预计上半年焊带出货量增幅较大。 财务费用有所提升，经营投资现金流增长。费用端，2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.28%/1.00%/0.31%/3.11%，同比分别变动-0.06/-0.01/0.20/-0.32pct，管理费用原因为公司人员薪资调整及新增股份支付费用所致，财务费用上升原因为销售规模扩大后融资增加。H1公司经营活动现金流量净额为-2.39亿元，同比+1.16亿元，回款向好，投资活动现金流量净额为 2.71亿元，同比 411.97%，筹资活动现金流量净额为 2.50亿元，同比-71.62%，主要为上期 IPO 收到募集资金所致。 光伏行业景气度持续，光伏焊带需求收益。低碳趋势下，全球新增装机规模增速彰显了各国发展光伏的决心，CPIA 对全球 2023年光伏新增装机量的预测由原来的 280-330GW 上调至 305-350GW，按照全球装机 330GW，每 GW 焊带用量 450-550吨计算，2023年全球焊带出货量有望达到 14.9-18.2万吨。 规模和客户资源优势明显，技术研发领跑行业。光伏焊带具有“小行业，大市场”的特征，随着龙头企业上市充分募资，积极进行产能扩张，行业集中度有望逐步提升。公司在技术研发方面领跑全行业，在研项目包括 HJT 用高效复合型OBB 超细丝研发，光伏电池互联用新型导电结构研发项目等。公司依托稳定的品质和先进的研发，与全球知名光伏组件厂商如隆基乐叶、天合光能、晶科能源、等保持长期稳定的战略合作，资源优势明显。 盈利预测与投资建议：公司为光伏焊带行业龙头企业，深耕于行业 16年，研发实力、工艺技术等多方面处于领先地位，具备品质品牌、客户资源等优势，充分受益于下游光伏行业发展，考虑到光伏焊带产品的盈利能力可能受到行业竞争加剧的影响，下调 23-25年公司归母净利润为 1.54/2.05/2.70亿元，对应2023年 9月 2日收盘价的 PE 分别为 35/26/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商品价格波动风险，安全生产与环保风险，境外投资国别风险

公司公布2023年半年报。2023H1年公司实现营收5.82亿元，同比增长23.22%，归母净利润1.34亿元，同比增长70.16%。分季度看，2023Q2实现营收2.91亿元，同比增长7.96%、环比增长0.11%，归母净利润6.84亿元，同比增长47.21%、环比增长4.26%。 公司营收大幅增长，高盈利产品占比提升。2023H1年公司总营收5.82亿元，同比增长23.22%，其中金属软磁粉芯营收为5.48亿元，同比增长20.78%，营收占比94%。H1公司毛利率为40.38%，同比增长4.77pct，Q2单季度毛利率为40.07%，同比增加3.83pct、环比下降0.81pct。上半年毛利率提升主要源于公司的成本管控、提质增效计划发力，且营收结构中光伏、新能源车等高盈利产品的占比逐步提升。 费用支出稳定，经营现金流同比大增。2023H1年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.92%/5.29%/0.88%，同比分别变化动+0.46/+0.37/-1.44pct，其中销售费用增加主要系职工薪酬和业务宣传费增加所致，管理费用增加主要由职工薪酬、折旧摊销费等增加所致，财务费用减少主要系上半年较去年同期无可转债券利息支付所致，整体期间费用基本稳定。2023H1活动现金流量净额为0.25亿元，较去年同期大幅增长0.97亿元，回款能力同比提升。 产能稳步扩张，磁粉芯龙头厚积薄发。公司磁粉芯2022年产能达3万吨以上，通过发可转债募资建设河源生产基地，未来新增产能达到2万吨。公司凭借多年在磁粉芯行业技术经验的积累，目前占据行业领先地位。受益于光伏和新能源车产业的增长，预计到2025年全球软磁粉芯的总需求量有望增至24.94万吨，2021-2025年年复合增长率达到19.87%，磁粉芯行业需求呈现高速增长。 芯片电感快速成长，有望打造出公司第二增长曲线。芯片电感产品为芯片供电模块向小型化、高功率化方向的快速发展提供必要条件，也为公司开启了一条更加广阔的服务半导体供电领域的新赛道。根据半年报，为了加速芯片电感的产业化进程，在产能布局方面，公司持续加速自动化生产线的建设，计划到今年底可实现产能约500万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充到1000-1500万片/月，产能扩张大幅迈进，以迎接更多的个性化需求。 盈利预测与投资建议：公司作为软磁粉芯龙头企业，坐享下游需求高景气，后续产能扩张将逐步落地，同时公司芯片电感业务顺应芯片大功率趋势，受益于AI算力提升需求，后续认证后放量可期，我们预计23-25年公司实现归母净利3.09/4.10/5.01亿元，对应2023年8月29日收盘价的PE分别为29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动和宏观经济因素风险、项目进展不及预期、市场竞争加剧风险。

事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

事件：公司发布2023年中期业绩报告：2023年H1，公司实现营收333.46亿元，同比+7.5%%；归母净利润20.85亿元，同比-7.56%；扣非归母净利18.39亿元，同比-16.11%。2022Q2公司实现营收142.35亿元，同比-20.06%、环比-25.51%；归母净利润10.61亿元，同比+1.12%、环比+3.61%；扣非归母净利8.44亿元，同比-15.86%、环比-15.26%，二季度业绩基本符合预期。 H1产品售价下行，锂电材料出货量大增。公司主营产品上半年价格大多有所下跌，是导致毛利下滑主因，2023H1镍、钴、铜金属价格同比分别-6.07%、-44.04%、-5.31%；2023Q2分产品看，镍、钴、铜金属价格同比分别-17.82%、-45.50%、-6.25%。但上半年公司稳健经营，主营产品逆势增长，其中镍产品和锂电材料出货量增幅较大。H1钴产品出货量约2.05万吨，同比增加10.96%；镍产品出货量约5.37万吨，同比增长236.58%；正极材料出货量4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，同比增长约23.11%，8系、9系占比达到82.81%；钴酸锂出货量0.52万吨，同比增长1.18%；三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。 毛利率有所下滑，期间费用率稳定。H1公司毛利率为14.91%，同比-5.65pct，其中Q2毛利率为13.16%，同比-6.61pct，环比-3.06pct，毛利率下滑主要受价格下跌影响，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/5.62%/1.62%/2.28%，同比分别变动0.09/0.46/0.48/-0.43pct，期间费用率整体稳定。H1非经常性损益项合计2.46亿元，其中政府补助1.57亿元，持有或处置交易性金融资产、负债等产生的公允价值变动损益1.55亿元。 锂电材料一体化布局，产能扩张稳步推进。公司前驱体及正极材料产能进入快速投产期，上半年重点项目稳步推进：印尼华科高冰镍基本达产，华飞12万吨湿法镍于6月份投料试产。非洲区津巴布韦Arcadia锂矿项目于今年3月底正式投料试生产并成功产出第一批产品，广西配套5万吨锂盐于6月投料试产。欧洲区匈牙利三元正极项目前期工作顺利推进，桐乡、衢州、广西等地的硫酸镍、电镍、前驱体、正极材料等项目按计划建设。随着后续上游原材料冶炼和下游前驱体加工产能不断落地，作为一体化布局的锂电材料企业，未来有望在锂电正极材料行业建立起成本和规模优势，成长性将日益凸显。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料产能投产后，产品销售有望放量，未来成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为44.34、74.58、91.69亿元，以2023年8月25日收盘价为基准，PE分别为17X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

事件：2023 年 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年公司营收 191.1 亿元，同比下降 11.7%，归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；扣非归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；2023Q2 营收 95.9 亿元，同比下降11.9%，归母净利 11.9 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.8%；扣非归母净利 12.0 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.0%。业绩略超公司业绩预告。 煤铝价格下降，23H1 业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1 电解铝产量 72.7 万吨，同比下降 6.0%，主要因为 23 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量 379.9 万吨，同比增加 20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量 4.20 万吨，同比增加 7.1%。 利： 煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1 公司吨铝毛利 3851 元，同比下降 2054 元，煤炭价格下降吨毛利 581 元，同比减少 326 元。 煤价下行&云南限产拖累 Q2 业绩。Q2 铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降 536 元/吨，长治瘦精煤均价环比下降 463元/吨。虽然 2023 年 2 月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司 23Q2 毛利环比下降 2.8 亿元，拖累归母净利润。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66 亿元和 4.83 亿元，收购河南资产基金持有 9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为 1.08 万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的 43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨预计 2023 年底投产，云南 11 万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达 25 万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 57.64 亿元、73.56 亿元和 87.95 亿元，EPS 分别为 2.56 元、3.27 元和 3.91 元，对应 8 月25 日收盘价的 PE 分别为 6、5 和 4 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

事件：2023年 8月 15日，公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 32.42亿元，同比下降 23.39%；归母净利润 8.22亿元，同比增长 4.34%； 扣非归母净利 7.27亿元，同比下降 3%。2023Q2，公司实现营收 17.93亿元，同比下降 15.27%、环比增长 23.74%；归母净利润 3.96亿元，同比下降 3.04%、环比下降 7.04%；扣非归母净利润 3.25亿元，同比下降 10.35%、环比增长18.95%。业绩基本符合我们预期。 消费电子需求疲弱，毛利下降明显。消费电子终端需求较弱，手机、集成电路产量均下降，公司高纯铝、电子铝箔、电极箔业务均受影响，2023H1公司毛利 5.52亿元，同比下降 25.6%。细分来看，公司电极箔产品贡献毛利为 1.40亿元，同比下降 35.72%，占总毛利比 25.37%；电子铝箔产品贡献毛利为 0.64亿元，同比下降 61.82%，占总毛利比 11.67%；高纯铝产品贡献毛利为 0.83亿元，同比下降 5.57%，占总毛利比 14.9%。 电子材料需求下降叠加煤价下拖累 Q2业绩。环比看，减利点有毛利（-0.62亿元），主要因为消费电子市场需求下滑，电子新材料加工费下降；投资/其他收益（-0.14亿元），主要因为新疆煤价下跌，参股企业天池能源业绩下降。主要增利点为所得税（+0.33亿元），减值损失（+0.15亿元），主要因为坏账转回。 未来看点：1）电子铝材料行业龙头，一体化布局完善。公司具有高纯铝产能 5.5万吨，电子铝箔 3.5万吨，电极箔产能 2300万平方米，是国内先进的铝电解电容器用电子材料龙头，技术行业领先。公司目前形成“能源—（一次）高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”完整产业链。公司地处新疆，能源成本优势突出，而一体化布局有助于提升产品品质，增强抗风险能力。2）AI时代来临，电子新材料需求潜力大。新能源汽车基数效应将显现，而 AI 技术和机器人市场快速发展，电子半导体将迎来新的周期，未来需求潜力大，公司作为铝电子材料龙头，将明显受益。3）项目多点开花，产能进入释放期。公司在建工程项目较多，高纯铝、电子铝箔、电极箔均有项目布局，各个项目进展较快，未来随着项目落地，产能或将进入释放期，龙头地位进一步巩固。3）煤价逐步企稳，投资收益有望恢复。能源转型背景下，动力煤供应约束较强，价格下行空间有限，而天池能源煤炭产能持续扩张，未来公司投资收益依然可观。 投资建议：消费电子市场逐步企稳，AI 大发展下，铝电子材料空间大。能源转型背景下，动力煤价格中枢或将企稳，而随着疆煤外运的实施，新疆煤企将受益，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 14.61亿元、16.89亿元和18.33亿元，EPS 分别为 1.08元、1.25元和 1.36元，对应 8月 18日收盘价的PE 分别为 7、6和 6倍，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，动力煤价格下行，项目进展不及预期。

公司2023年上半年实现营收33.72亿元，同比+10.68%，归母净利润3.12亿元，同比-24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比-9.39%。非经常性损益变动来自于黄金租赁公允价值变动及持有境外股票投资损益，合计-0.6亿元。Q2单季度实现营收17.85亿元，同比+14.52%，环比+12.49%，归母净利润2.37亿元，同比-0.03%，环比+214.51%，Q2经营改善，净利润环比大幅增长。 产销量同比增长，降本成效显现。产量端，上半年公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%，销售7.22吨，同比+10.64%，产销量均有所增长。成本端，上半年矿产金全维持成本为214.8元/克，同比变动（剔除汇率波动）-23.5%，其中国内矿山，万象，金星全维持成本分别为211.51元/克、1331.78美元/盎司、1164.59美元/盎司，同比变动-16.31％、-10.15％、-3.54％。公司全维持成本下降得益于为公司改善内部管理、实行供应链改革、并制定积极的降本计划。 财务费用小幅提升，经营性现金流良好。上半年公司黄金业务毛利率为33.56%，同比-7.96pct，期间销售/管理/财务/研发费用率分别为0.11%/7.84%/2.42%/0.34%，同比变化-0.01/-0.03/+1.13/+0.01pct。除财务费用外，其他期间费用率稳定，财务费用上升明显主要原因为短期负债增加和美元借款利率上升所致。上半年公司经营活动现金流量净额为+8.73亿元，同比869.68％，主要原因为本期销收到销售款增加及支付采购货款减少所致。 国内外项目稳步推进，逐步扩张产能。国内方面，吉隆矿业采选能力扩建项目主厂房建设预计10月完工；五龙矿业上半年矿石日均处理规模由原1200吨增加至1500吨；瀚丰矿业积极推进安全生产设施技改；锦泰矿业溪灯坪金矿一期预计9月初可开始喷淋投产；海外方面，万象矿业Discovery矿区地下开采项目已逐步进行生产性采矿，7月份已进入正式商业运营，全年预计可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上；金星瓦萨主采区稳定生产并开拓242和BShoot南延区两个新的井下矿区，逐步提升供矿量。 参股项目阿布贾金矿顺利投产，老挝稀土开发可期。公司坚持国际化发展战略，在全球范围内积极进行资源并购、开发，参股澳大利亚公司铁拓矿业，旗下阿布贾金矿已于7月正式商业营运，预计下半年年产黄金3.26吨-3.33吨，带来投资收益。此外，公司塞班矿区的稀土资源开采权审批流程正常推进，且与厦门钨业成立的合资公司在老挝积极推进稀土资源新项目申请，稀土开发未来可期。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为7.27/12.13/14.75亿，EPS分别为0.44/0.73/0.89元，对应于2023年8月21日收盘价的PE分别为34/20/17倍，公司作为黄金龙头，经过资源并购后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格下跌，美联储货币政策波动风险等

事件：1）2023年8月1日，公司发布公告，公司与特斯拉延长供货协议，将供货协议期从原来的2021-2025年延长至2023-2030年，约定2023/8/1-2030/12/31，特斯拉将向公司合计采购约20.7-30.1万吨电池级氢氧化锂；2）2023年8月2日，公司发布公告，公司与宁德时代签订采购协议，约定2023/8/1-2025/12/31，宁德时代将向公司合计采购4.1万吨电池级氢氧化锂。 龙头客户再下长单，保障未来产能如期消化。特斯拉延长供货协议、产业链龙头提前锁定长单，证明了公司电池级氢氧化锂在产业链中的品质和客户口碑，作为国内电氢产品头部供应商，公司锂盐产能位居前列，同时大幅扩产加速进行中，在行业供需格局迎来转变、锂盐价格下跌趋势下，与客户长期合作培育的渠道优势、客户履约能力的重要性将大幅提升。 在参股+包销协议基础上，海外布局自有矿保障原料供给。公司通过参股和签订包销协议的方式，锁定李家沟锂辉石矿、Core公司、银河锂业、ABY、DMCC锂精矿长期供应，李家沟锂矿预计2023年底建成投产，锂精矿年产量18万吨，公司具备优先采购权，Core公司2023-2026年锂精矿年供应量7.5万吨，2023年3月又额外增加1.85万吨；2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期公司预计2023年9月投产，二期2024年3月建成，投产后锂精矿年产量35万吨，纳米比亚项目拥有4个锂矿矿权，目前勘探工作进行中，并购自有矿将进一步增强公司锂原料自主可控能力。 氢氧化锂龙头，锂盐产能加速扩张。2023Q1雅安二期3万吨电氢产线已投产，公司目前锂盐产能合计7.3万吨；雅安三期10万吨锂盐项目（6万吨电氢+4万吨电碳）已启动，预计2024年底建成投产，投产后锂盐产能将大幅扩张至17万吨以上，公司市场份额有望进一步提升。 海外客户份额提升，在手订单充足。公司锂盐产品主要为氢氧化锂，客户口碑良好，下游客户包括特斯拉、宁德时代、比亚迪、SKON、LGES等产业链头部企业，公司未雨绸缪，基于对锂盐行业供需格局的前瞻性判断，积极调整客户结构，2022年海外客户占比获得较大提升；国内外龙头客户签订供货协议，公司在手订单充足，保障扩张产能如期消化，看好公司长期培育的销售渠道优势和海外客户良好的履约能力。 投资建议：公司多渠道保障原料供给，布局自有矿提升盈利能力，雅安二期如期投产，雅安三期稳步推进，投产后公司锂盐产能将大幅扩张，在锂价下跌趋势下，原料自给率提升+锂盐扩产构筑核心竞争优势，我们预计公司2023-2025年归母净利为16.60、27.01和38.55亿元，对应8月4日收盘价的PE分别为13、8和6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期，海外锂矿开发进度滞后。

公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。 公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM的E26L1N和TFM的10K项目达产带来产量增量，2023年开始Kisanfu和TFM混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。 矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。 盈利预测与投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32亿元，EPS分别为0.35、0.53和0.54元，对应最新股价（7月28日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。

2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。2023H1 公司预计实现归母净利润为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.7 亿元；实现扣非归母净利为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.68 亿元；据此测算，公司2023Q2实现归母净利润-1.37 亿到-1.07 亿，Q1 为-2.7 亿元，2022Q2 归母净利润为4.1 亿元。公司业绩弱于我们预期。 预焙阳极价格下降，存货减值拖累公司业绩。由于石油炼化产能扩张，石油焦作为副产品，供应增加，库存持续累积，价格大幅下降，2023Q2，东明石油焦均价1449 元/吨，环比下降1164 元/吨，同比下降2678 元/吨。石油焦原料占预焙阳极成本高，石油焦价格大幅下降，导致预焙阳极价格持续下行，2023Q2预焙阳极均价5447 元/吨，环比-1325 元/吨，同比下降1961 元/吨。石油焦原料和预焙阳极产品价格均下降，即时的利润变化小，但由于公司保有原料和产品存货，以及产品有生产周期，价格下跌过程中，产品售价与原料价格出现倒挂，利润受影响较大。截至2023 年3 月底，公司持有存货42.8 亿元，价格下行中，存货跌价损失也比较大，导致公司利润受拖累明显。 未来看点。（1）预焙阳极产能快速扩张，Q3 业绩预计将反转。截至2022年底，公司预焙阳极产能达282 万吨，陇西索通30 万吨阳极项目和湖北枝江100 万吨煅后焦项目已经签署协议，山东创新34 万吨预焙阳极和30 万吨煅后焦项目已审批通过。公司规划到2025 年，预备阳极产能要达到500 万吨，预计未来每年新增产能约70 万吨，保持快速扩张，成长性较强。目前石油焦价格延续震荡走势，预计预焙阳极价格将逐步企稳，公司盈利拐点临近。（2）锂电负极项目稳步推进，开辟第二增长曲线。内蒙古欣源10 万吨规划项目，一期4 万吨石墨化项目开始试生产，索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一期2.5 万吨已接近完成，公司锂电负极规划产能30 万吨，将成为公司第二主业。（3）布局海外预焙阳极市场，打开成长空间。2023 年6 月，公司公告与EGA 合作生产预焙阳极，拟投建产能60 万吨/年，打开海外布局预焙阳极新篇章，由于电解铝国内产能天花板明确，海外扩张势在必行，公司以国际贸易起家，海外拓展项目优势明显，沙特项目有助于公司积累海外投资运营经验，取得先发优势，海外市场拓展打开公司预焙阳极新的增长空间。 投资建议：石油焦价格震荡运行，预焙阳极价格或将企稳，盈利拐点已近，公司预焙阳极和负极材料产能稳步推进，成长性较强。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利1.57 亿元、10.92 亿元和15.38 亿元，EPS 分别为0.29 元、2.02 元和2.84 元，对应7 月19 日收盘价的PE 分别为60、9 和6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：石油焦价格继续下跌，项目进展不及预期。

事件：2023年 7月 14日，公司发布 2023年半年度业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母净利润 1.2-1.5亿元，同比减少 70.2%-76.1%，扣非归母净利润 1.06-1.36亿元，同比减少 72.2%-78.3%。单季度看，2023Q2公司实现归母净利润 0.69-0.99亿元，同比减少 65.1%-50.0%，环比增长 37.0%至96.3%，扣非归母净利润 0.60-0.90亿元，同比减少 69.2%-53.8%，环比增加32.6%-98.4%。业绩符合我们预期。 2023上半年利润下跌主要是因为镁价下跌。产销量：产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023年底前投产，下半年或将贡献部分增量，上半年产销量或同比持平。价格：2023H1镁锭含税均价为 2.21万元/吨，同比下跌 41%。成本：2023H1动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌 13.8%和17.2%至 1024元/吨和 7734元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看，盈利环比增长主要或得益于镁价上涨而成本回落。产销量： 2023Q2产销量环比或持平。价格：2023Q2镁锭含税均价为 2.31万元/吨，同比下跌 27.9%，环比上涨 8.8%。成本：2023Q2动力煤现货价格和硅铁价格分别为 917元/吨和 7364元/吨，同比分别下跌 23.8%和 22.1%，环比下跌 18.9%和 9.1%。价格环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间持续扩大。 核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳 30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖 5万吨原镁项目，安徽铝业 15万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023年底前建成，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有 50万吨原镁和 50万吨镁合金产能。③定增申请通过深交所审核及国资委批复。宝钢成为大股东后或将与公司形成研发、客户等协同，促进公司发展。④规划 30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议：随着巢湖、五台、青阳等项目逐渐投产，公司在原镁、镁合金、镁深加工领域的产能都将迎来增长。考虑到镁价下跌，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年将实现归母净利 4.54亿元、8.16亿元和 14.35亿元，EPS 分别为 0.70元、1.26元和 2.22元，对应 7月 14日收盘价的 PE 分别为30、17和 10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期，成本超预期上涨等。

事件：2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。公司预计2023 年上半年实现归母净利润6.33-7.73 亿元，同比减少84.74%-81.36%，扣非归母净利润2-2.44 亿元，同比减少94.23%-92.96%。单季度看，2023Q2 公司实现归母净利润3.16-4.56 亿元，同比减少86.6%-80.6%，环比变化-0.4%至+43.8%，扣非归母净利润1.34-1.78 亿元，同比减少92%-90%，环比增加104%-171%。业绩略低于我们预期。 公司2023 年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM 铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。虽然2023年上半年公司主要铜钴产品产量实现大幅增长，TFM 铜钴产品从2023 年5 月已恢复出口，但由于刚果（金）和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现最终对外销售，从而影响了公司上半年财务表现。产量：2023 上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94 万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813 吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%；铌/磷产量4,695 吨/54.79 万吨，同比分别变化+1.47%/-2.96%；黄金产量9,550 盎司，同比增长13.95%。其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM 混合矿上半年未投产，而KFM 一季度的量也比较少，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。价格：铜钴产品销售受阻，盈利同比或大幅减少，价格影响不大。主要增利点在于2023H1 钼价同比增长54.8%至40.17 万元/吨，减利点在于2023H1 磷价（磷酸一铵）同比减少43.8%至552 美元/吨。 单季度看，铜钴产品产量实现快速增长。产量：2023Q2 公司铜/钴/钼/钨/铌/ 磷产量分别为9.6/1.4/0.43/0.19/0.24/27.8 万吨， 环比分别变化+33.2%/+179.3%/+3.7%/-0.9%/+5.9%/+3.1%，铜钴产量的显著增长主要得益于KFM 项目投产后的放量，TFM 混合矿项目下半年或将贡献进一步增量。价格：2023Q2 钼/磷（磷酸一铵）价格环比分别下降31.1%/19.7%至32.76 万元/吨和492 美元/吨。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025 年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5 万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7 万吨。2022-2025 年铜产量CAGR 为27.6%，钴产量CAGR 为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021 年12 月正式投产，2022 年4 月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14 亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5 万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。2020-2022 年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为83.21、107.26、111.04 亿元，EPS 分别为0.39、0.50 和0.51 元，对应最新股价（7 月14 日）的PE 分别为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

钨产业链一体化企业，2021年钨精矿产量 4083.87吨。公司主要从事钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。公司资源储备丰富，截至 2022年 12月 31日，所辖矿权保有钨资源储量 9.46万吨，锡资源储量 1.76万吨，铜资源储量 1.28万吨。2022年公司生产钨、锡、铜总产量 5276.47吨。 发挥全产业链优势，盈利能力提升。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨粉产能 15000吨、碳化钨粉产能 13100吨，高性能硬质合金精密刀具产能 2000万片、硬质合金棒材产能 1000吨。公司充分发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，22年盈利能力继续提升。公司 22年实现归母净利润为 2.03亿元，创 2011年以来新高，同比增长 23.2%。 上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。截至 2022年 12月 31日，公司拥有东峰、龙潭面等 8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿等 6座采矿权矿山，集中分布于江西省赣州市。一方面公司积极推动矿区整合工作，其中新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理；另一方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化技改，钨矿产量有进一步提升空间。公司钨矿成本较低，根据 2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为 55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。 抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能 2000万片。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。澳克泰营业收入由2017年的 0.89亿元增长至 2022年的 5.01亿元，CAGR 为 41.13%；2022年澳克泰净利润为 0.03亿元，连续 2年盈利。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，2023-2025年 PE依次为 31/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

事件概述：3月 28日，公司发布 2022年年报：公司 2022年实现营业收入 150.88亿元，同比+7.31%（调整后，下同）；实现归母净利 13.44亿元，同比+1.24%；扣非后归母净利 12.97亿元，同比+29.58%。分季度看，2022Q4实现营业收入 37.00亿元，同比+17.40%、环比+17.88%；实现归母净利 1.17亿元，同比-45.65%、环比-24.20%； 扣非后归母净利润 1.10亿元，同比-50.92%、环比-27.31%。 ? 点评：钒产品量价齐升，钛产品有所承压① 量：2022年钒产品销量增长 15.27%，钛白粉和钛渣销量分别下降 3.10%和16.33%。公司 2022年钒产品销量为 4.91万吨（含西昌钒制品），同比增长 15.27%； 钛白粉销量为 23.97万吨，同比下降 3.10%；钛渣销量为 17.87万吨，同比下降16.33%。 ② 价：公司毛利率下降 3.62pct，至 16.30%。2022年五氧化二钒市场价格同比+7.6%，钛白粉和酸钛渣市场价格同比分别-13.1%和-4.21%。钒产品方面，受益于产品价格上涨，2022年公司钒产品毛利率提升至 32.08%；钛产品方面，由于钛产品价格小幅下降而单位成本上涨，钛白粉与钛渣毛利率分别下降至 7.60%和 3.28%，公司整体毛利率水平下降 3.62pct，至 16.30%。 ? 未来核心看点① 成功收购西昌钒制品+与四川德胜集团签订战略协议，公司钒制品龙头地位将更加稳固。公司 2021年成功完成收购西昌钒制品（1.8万吨钒制品产能），现有钒制品产能达到 4.3万吨（以 V2O5计），产能规模全球前列。另外，公司与四川德胜签订合作框架协议，双方计划设立合资公司投资建设产能 2万吨的 V2O5的钒渣加工生产线，公司未来权益钒制品产能有望达到 5.7万吨，届时龙头地位将更加稳固。 ② 钒电池发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2022年 12月，公司与大连融科签订《2023年钒电池储能原料合作年度框架协议》，约定双方采取多钒酸铵原料购销的合作模式，2023年度预计总数量（折五氧化二钒）8000吨，若年度框架协议得以全部顺利执行，公司预计交易总金额约 10亿元。钒电池发展前景广阔，相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。 ③ 计划定增建设 5万吨熔盐氯化法钛白粉项目。公司拟募集资金总额不超过 22.8亿元用于攀钢 6万吨熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目，（1000吨高纯五氧化二钒），将进一步提高公司产品竞争力和市场占有率。 ? 投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司 2023-2025年归母净利润依次为15.72/18.76/22.62亿元，对应 PE 依次为 27/23/19倍，维持公司“推荐”评级。 ? 风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。

事件概述：2022年，公司实现营收 3690.58亿元，同比增长 1.0%；归母净利润 121.87亿元，同比减少 48.4%；扣非归母净利 104.3亿元，同比减少55.7%。2023Q1，公司实现营收 788.86亿元，同比减少 8.5%、环比减少 12.2%； 归母净利润 18.45亿元，同比减少 50.6%、环比减少 32.2%；扣非归母净利 16.43亿元，同比减少 53.0%、环比减少 5.7%。 点评：产销量保持坚挺，毛利受原料价格拖累① 量：2022年公司整体产销量增长，品种结构分化较大。公司 2022年整体产量 4984万吨，同比+7.6%；销量 4976万吨，同比+6.9%。除钢管产品产销量有所下降之外，各类产品产销量都有所上升，其中长材产品产销量上升较为明显，冷热轧碳钢板卷均有小幅上涨。2023Q1，公司产量同比增长 8.58%至 1228万吨，销量同比增长 8.90%至 1211万吨。 ② 价：原燃料高位震荡，公司毛利率下滑。2022年，由于受国内疫情反复、夏季高温天气、俄乌冲突、美元加息等因素的影响，钢铁市场总体呈现弱需求、低预期的运行态势，钢铁价格低迷，而钢铁原燃料价格快速上涨，利润空间受到持续挤压。2022年，公司产品单价下滑 9.36%至 5324元/吨，平均成本增长 0.90%至 5122元/吨。公司产品毛利率合计减少 6.7pct 至 3.8%，其中冷热轧碳钢板卷毛利跌幅严重。 未来核心看点：降本增效提质优化，龙头地位巩固① 产销量持续增加，产品结构优化。2022年实现“1+1+N”产品销量 2538万吨，同比+183万吨；2023Q1销量同比+10.6万吨至 627.4万吨。2022年，冷轧汽车板、取向硅钢、新能源汽车用高牌号无取向硅钢等高盈利产品实现增量超 100万吨。2023Q1，宝钢低碳钢量产供货第一卷下线。 ② 重点项目持续推进。2023年，公司预算安排固定资产投资资金 282.8亿元，主要用于宝山基地取向硅钢产品结构优化（二步）及能效达标项目改造、青山基地硅钢规划系列项目、东山基地氢基竖炉系统等项目。公司参与海外投资设立沙特厚板公司，预计年产 250万吨直接还原铁、167万吨钢、150万吨厚板。 ③ 持续深化成本削减。围绕采购物流降本、能源成本削减、配煤配矿结构优化、重点费用管控、技术经济指标改善等，2022年实现成本削减 93.5亿元，2023Q1实现成本削减 14.8亿，均超额完成目标，有力支撑公司经营业绩。 投资建议：公司作为钢铁行业龙头企业，伴随国内经济逐步复苏带动吨钢盈利回暖，我们预计公司 2023-25年将分别实现归母净利润 139.46/186.97/213.28亿元，对应 5月 5日收盘价，PE 分别为 11、8和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。