新型煤化工龙头，持续降本巩固优势：公司是是典型的煤基多联产循环经济示范企业，2015聚烯烃投产抓住烯烃景气大周期，营收、利润规模迅速增长。公司上市后提前偿还银行借款并赎回公司债券，2019年末资产负债率降至29.86%，年节省利息2.5亿以上。公司具备煤制烯烃一体化优势，毛利率高于同行。据公告，2020年煤醇比由上年的1.55降至1.5，节约原料煤3万吨；催化剂成本降低30%，节约成本1000多万元；甲醇制烯烃的单耗降至2.87，处于行业领先水平。公司所处宁东国家级能源化工基地核心区，煤炭产量约占全国总产量的1/3，产业链原料供给充足，成本低；240万吨红四煤矿、90万吨丁家梁和甜水河煤矿合并开发项目在建，煤炭自供有望由40%提升至70%，自产煤成本明显低于外购煤成本。2020年6月焦炭气化制220万吨/年甲醇项目投产，有望实现甲醇原料全面自供，进一步降本。 我国烯烃缺口较大，煤（甲醇）制烯烃发展前景广阔：2019年我国乙烯和丙烯当量缺口分别约2367万吨和937万吨；PE和PP消费量约3403/2663万吨，同比增长14.7%/11.5%，进口依赖度为49.0%/13.1%。由于我国富煤、贫油的资源属性，煤制烯烃产能积极增长。公司二期烯烃60万吨项目2019年已投产，聚烯烃总产能达到120万吨。煤制烯烃更具成本优势，根据隆众资讯，从2015-2019年聚烯烃综合成本看，油制最高，气制次之，煤制则长期维持偏低成本，2019年国内煤制聚乙烯平均成本比油制聚乙烯低853元/吨。 多项目在建，具备利润持续增长动能：据公告，三期烯烃规划的首套50万吨/年煤制烯烃项目计划2020年8月开工建设，2022年底建成投产；300万吨/年煤焦化多联产项目已于2020年5月开工建设，计划2021年底建成投产；太阳能电解制氢储能及应用示范项目一期100MWp光伏发电装置、10000标方/小时电解水制氢装置已于2020年4月开工建设，计划2020年底建成投运；后续规划的400万吨/年煤制烯烃项目正在逐步开展中，内蒙古地区煤炭资源丰富，CTO成本有望较宁夏基地更低。新一轮资本开支高峰预计在2020-2022年，持续创造新的利润增长点。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为44亿、53亿、62亿元，对应PE21、18、15倍，给予买入-A评级。 风险提示：项目建设不及预期、原料价格波动、煤层条件变化等。

事件：2020年上半年，公司实现营业收入3.00亿元，同比+8.26%；实现归母净利润0.26亿元，同比-90.63%；实现扣非后归母净利润0.25亿元，同比+80.52%。单二季度实现营业收入1.73亿元，同比+18.13%，环比+36.47%；实现归母净利润0.16亿元，同比-94.14%，环比+57.62%；实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比+100.43%，环比+66.08%。 行业规模扩大拉动半导体材料业务快速扩大，公司氟碳涂料业务转型升级。公司上半年实现收入和扣非后归母净利润双增长，毛利率提升2.95pct至34.55%。分业务板块来看，半导体业务营业收入1.40亿元，较去年同期+34.13%，其中值得注意的是，晶圆超纯化学材料产品持续获得越来越多客户的认可，随着行业规模的扩大和国产化替代的加快，营业收入实现快速增长，达到0.55亿元，较去年同期+97.55%。公司作为国内半导体材料龙头，据公告，传统封装领域功能性化学材料销量与市占率长年保持全国第一；IC制造关键材料芯片铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液已实现大规模产业化；目前正在加快开发第三大核心技术--光刻技术，在IC制造用ArF干法、KrF厚膜胶、I线等高端光刻胶领域已有重大突破。涂料业务方面，公司上半年实现营业收入1.48亿元，较去年同期略下降9.62%，但公司持续加快氟碳涂料产品结构转型升级，研发改善节能环保优质高效的氟碳粉末涂料，并向下游延伸。公司合并后净利润较去年同期大幅下降，主要原因是去年同期公司资产置换产生的投资收益对净利润影响2.62亿元。 拟进军化学机械抛光液领域，丰富IC制造关键材料布局。我国IC产业目前处于发展的关键时期，半导体材料行业也进入快速发展时刻，半导体芯片生产用化学机械抛光液（CMP Slurry）产品市场需求巨大，但主要被日美企业垄断，国内供应商缺乏。据公告，公司与上海晖研签订《战略合作协议》，拟就抛光液的开发、生产、销售开展合作：上海晖研具有抛光液产品研发团队，具有抛光液产品研发、生产工艺技术及质量管控、客户技术服务能力等专有技术；公司具有抛光液产品生产基础条件与产品销售渠道。该项合作将整合两方资源，充分发挥各自优势，实现互利共赢，加快推进抛光液的开发和产业化，助力我国半导体产业关键材料的国产替代。 同一控制下受让芯刻微股权，短期缓解财务压力，长期孵化ArF湿法光刻胶。据公告，上市公司子公司芯刻微注册资本由1亿元增至1.5亿元，新增的注册资本由同一控制下的超成科技全额认购，并且上市公司将以0元转让芯刻微28.67%的股权给超成科技。本次增资和股权转让完成后，芯刻微的股权结构变更为：上市公司持股38%、超成科技持股62%。IC制造用ArF湿法光刻胶产品技术要求高、研发周期长、投资需求大，芯刻微至今尚未实现盈利，上市公司当前业绩不足以支撑该产品的开发，所以上市公司通过引进合作方共同出资的方式进行产品研发，一方面可以加大高端光刻胶产品的投资力度，另一方面可以缓解财务压力。未来芯刻微将仅进行ArF湿法光刻胶项目的研发，所有与ArF干法光刻胶相关的资产、人员、合同权利义务等将转移至上市公司。另外，若ArF湿法光刻胶研发成功后，上市公司将重新控股芯刻微，芯刻微将向上市公司转让相关技术和专利，授予独占性许可，这将对上市公司业绩产生积极影响。 投资建议：增持-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.85、1.03、1.35亿元。 风险提示：新产品研发及产业化不及预期；产品价格大幅下滑。

克服疫情及恶劣天气影响，公司Q2销售收入恢复增长。 公司上半年销售收入以人民币计算同比增长4%，以固定汇率计算同比增长7%，销量总体增长10%。单二季度，销售收入以人民币计算同比增长7%，以固定汇率计算同比增长12%，销量同比增长12%。公司面对全球新冠疫情影响下多国货币对美元广泛疲软、以及欧洲北美部分地区恶劣天气影响农药施用的双重冲击，仍然取得了上半年收入规模同比增长的成绩，主要原因包括：①新产品成功上市，加拿大市场增长强劲，包括：ORIUS?（广谱除草剂，可用于小麦、大麦及燕麦）、PYTHONTM（双重作用机制的广谱除草剂，可用于豌豆及大豆）以及LEOPARD?（针对禾本科杂草快速见效的选择性除草剂，可用于多种作物）。②得益于有利的天气条件以及大豆和玉米种植面积扩大，公司在巴西增长强劲，公司继续加强差异化产品供应，于近日推出PLETHORA?（双重作用机制的创新杀虫混剂，广谱防治毛虫及其它多种害虫）。③得益于阿根廷有利的天气条件，加快了夏季作物收获与冬季谷物种植的节奏，公司在当地实现瞩目业绩，市场份额继续扩大。公司于2019年四季度在秘鲁完成的收购项目亦帮助提升公司在当地的销售业务。巴拉圭也表现强劲。④澳大利亚销售业绩突出，得益于有利的天气条件。另外，由于该地区在当季水稻种植条件良好，推动公司水稻杀虫剂拳头产品销售额同比增长。⑤在中国，公司二季度实现业务增长，呈现强劲复苏势头，销售业绩几乎完全弥补了一季度公司湖北荆州基地受新冠疫情影响而出现的销售缺损。公司二季度在中国上市的新产品包括：喜生绿?（用于果蔬的保护性杀菌剂）以及飞电一号TM（适用于飞防的水稻杀虫剂产品）。⑥按时到来的季风与雨水为印度的夏季种植季创造了良好的播种条件，在印度政府宣布解除疫情隔离状态之后，进一步推动了植保产品的用药需求。南非理想的降水条件为当地农业种植创造了良好环境，对销售额做出贡献。 公司下半年毛利率有望改善。 公司上半年毛利率为29.86%，较去年同期-3.87pct。虽然公司二季度销量强劲增长，销售价格略有上调，产品组合质量提升，但未能抵消多国货币对美元大幅贬值及生产成本小幅增加的不利影响。多国货币对美元贬值对于季度毛利产生约7000万美元影响，对上半年毛利产生约1.09亿美元影响；此外，新冠疫情本身对上半年毛利产生约1600万美元影响。但值得关注的是，中国国内的化工产能基本恢复到疫情之前的水平，供应增加对原材料和中间体价格的影响也开始显现，预计公司未来毛利率有望改善。 拟回购B股增强投资者信心。 受B股市场流动性较差、市场容量较小等因素影响，公司B股股价显著低于每股净资产。为维护公司价值及全体股东利益，增强投资者信心并有效实现公司回报股东的承诺，公司拟回购部分B股。据公告，公司拟以自有资金回购B股，数量为1300万-2600万股，资金总额约为6630万-13260万人民币。 荆州基地搬迁改造有序推进，非专利农药龙头蓄势待发。据公司披露，荆州老厂搬迁工作已进入冲刺阶段，新厂区装置预计于2020年底投入运行；而淮安基地新厂区也有望于2021年中正式投产。公司预计此搬迁改造之举将从2020年起每年为公司节约3400-4700万美元，同时2019年的4200万美元巨额停工费用将不复存在。自安道麦2014年进军中国市场以来，公司通过募投项目布局了“荆州（原药）-淮安（制剂）-南京（研发）”的运营网络，相信在新厂区降本提效性能的加持下，这一非专利农药龙头企业将在农药领域持续大放异彩。 中国农化新领袖先正达集团成立，公司有望借力加速市场渗透及业务整合。 据公告，2020年6月，公司加入新成立的先正达集团，成为该集团旗下的独特成员。作为世界农资行业翘楚，先正达集团的业务囊括了植保、种子、化肥及其它农业与数字技术，同时在中国拥有先进的分销网络。随着中国化工农化有限公司将其持有的公司股份划转至先正达集团，安道麦正式加入这一新生的农资行业领军集团。在集团背景优势的支撑下，公司有望在中国这一农业增速最快市场实现快速渗透，并通过与其他集团成员的勠力合作，实现贯穿全球营销、销售及分销、产品登记、生产和研发业务的纵向整合，不断提升自身成本优势和优化工艺流程。公司正面临着前所未有的发展机遇，前景可期。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为8.00、11.50、14.29亿元。 风险提示：农产品价格大幅下滑；农药限用禁用风险；新产品推广不及预期； 公司项目建设及开工不及预期。

事件：公司发布2020年半年报，实现营收2.00亿元（同比+11.7%），归母净利润0.39亿元（同比+17.9%）。 新产品放量带动业绩增长，毛利率保持高于50%的水平：公司业绩增长主要由于水性涂料技术产品和UV单涂色漆涂料技术产品收入增长。2020Q1因疫情影响公司及下游模厂停工数周致使产量下滑，加上需求端手机全球出货量下滑影响业绩。但由于公司已有量产项目较去年同期增多，且开发中的品牌及项目较多，2020Q2表现较好，实现净利润0.25亿元，同比增长43.77%，环比Q1增长78.57%。水性系列产品实现量产，2020H1水性涂料营收1,297.31万元，占营收比例6.48%，同比增长2229.87%。公司产品历史毛利率始终保持50%以上，2020H1毛利率为51.02%，依然稳定。公司研发投入较高，2020H1占营收比例达到9.88%。公司预计2020年新产品领域水性涂料、特种油墨及汽车防雾涂料将有一定增长。 全球市占率有望持续提升，不断拓展新的应用领域项目：据公告，公司2019年全球市场3C涂料市占率6.37%，排名第四，公司的UV色漆等产品性能、良率皆高于国外竞争对手。下游主要面向高端消费类电子和乘用汽车领域，目前公司主要的终端客户为华为、小米、苹果、惠普、吉利、广汽、上汽通用五菱、法雷奥等，2019年公司在华为的涂料份额约30%左右，2020年份额预计进一步提升，在笔记本电脑、可穿戴设备等领域展开了更多合作；苹果终端目前主要项目中大部分将在2020年底前完成转水性涂料的目标，预计在此过程中公司涂料产品占有率将有所提升，同时在笔记本电脑、键盘、耳机、表带等众多产品领域展开合作。公司在手项目储备丰富，未来成长性强。 涂料、特种油墨及胶黏剂新产能将扩充，原料端特种树脂项目在建：2019年公司涂料产品产能5250吨、特种油墨300吨，涂料产能利用率119.75%已到达饱和。公司IPO募集资金6.19亿元，主要用于5000吨高性能水性涂料建设项目、500吨汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目、700吨特种油墨及500吨环保型胶黏剂生产扩能项目，预计2022年6月投产。在原材料领域，2019年树脂材料占公司原材料比例51.98%，公司拟通过自有资金建设6000吨/年树脂项目，项目建成后利于原料供应稳定和配方调整创新。截至2020H1在建工程2680万元，主要为特种树脂项目投入，项目预算4980万元，树脂项目进度已过半。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.25亿、1.75亿、2.51亿元，对应PE68、49、34倍，首次覆盖给予买入A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：2020上半年公司实现收入14.32亿元，同比+3.01%；实现归母净利润1.67亿元，同比+24.52%。单二季度，公司实现收入10.06亿元，同比+9.11%，环比+136.55%；实现归母净利润1.17亿元，同比+37.88%，环比+137.95%。 紧抓国内加大基建契机，公司Q2创上市以来最大单季销售规模。公司上半年销售规模增长，主要因为功能性材料增长拉动的，销量8.15万吨（同比+23.48%），收入1.54亿元（同比+20.89%）；净利润增长主要受益于主要原材料价格下滑带来的毛利率+0.98 pct至45.98%，以及销售费用等的减少。值得注意的是，面对新冠疫情的不利影响，公司仍然积极组织生产和市场开拓，并大力推进项目建设，Q2取得了优异的销售成绩、销售规模创上市以来单季度最高。这一方面受益于高性能减水剂销量的稳步增长，另一方面源于市场对功能性材料的需求意愿加强。我们认为，公司作为混凝土外加剂龙头企业，将会紧抓国内基建加速的机遇，提升竞争力和市占率，业务体量有望持续增长。 多个项目落地或投建，助力公司开拓市场。公司目前具有高性能减水剂产能27.4万吨/年，2019年产能利用率达到98.6%，已不能满足市场的增量需求。公司紧抓快速发展的华东地区及西部大开发和“一带一路”带来的机遇，拟在江苏泰兴及四川大英投建外加剂产业基地生产高性能减水剂，一方面以满足市场需求，另一方面完善公司全国生产基地的布局、提高市占率。据公告，泰兴基地年产62万吨高性能混凝土外加剂项目已基本建成，将于9月份正式投产；四川大英项目已开工建设；另外，南京博特的技改项目已完成并进入正常运营。新产线的投建不仅能够助力公司突破产能瓶颈，还能借助产业链一体化的优势（具有特种聚醚的生产能力）增强公司产品市场竞争力。 减水剂行业格局持续向好，公司市场份额有望提升。减水剂行业集中度不高，格局近些年持续改善，主要推动力包括：（1）人造砂石逐渐普及，砂石质量下降对减水剂企业的技术服务要求提高；（2）减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业；（3）考虑安全问题，基建及地产公司设立集采中心。可以看出，减水剂订单资源在向技术型企业倾斜，公司作为业内龙头，技术和服务实力强劲，将有望规避价格战，在行业整合中显著受益。 拟对检测中心规划新一期员工持股，促进公司持续创新发展。据公告，公司拟对子公司检测中心任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员、骨干员工等在内的36人实施激励，授予价17.22元/股，数量294万股（占总股本0.95%），第一个解锁条件为2020年公司及检测中心净利润增速均不低于8%。对子公司实施员工持股，有利于充分调动其积极性，并吸引和留住骨干人才，持续激发公司创新活力。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为4.21、5.07、5.75亿元。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期。

事件：2020上半年，公司实现收入4.90亿元，同比+25.69%；实现归母净利润0.37亿元，同比+123.40%。单二季度，公司实现收入2.97亿元，同比+33.33%，环比+54.13%；实现归母净利润0.33亿元，同比+210.83%，环比+805.77%。 新材料项目逐步投产，通用改性塑料产品收入大幅提升。当前我国汽车及家电市场需求依旧低迷，传统改性塑料行业受到较大冲击，公司积极开拓及推出差异化材料、并开展外延收购（德清科赛于2019年5月并表），提升高端产品结构占比，是助力公司逆势而上、实现收入及业绩明显增长的主要原因。其中表现最为亮眼的是通用改性塑料板块，报告期内，实现收入1.85亿元、同比+48.09%，毛利率达25.51%、较去年同期+12.50pct，主要受益于首发募投新材料项目的逐步投产，截至上半年项目投资进度99.29%、实现效益0.30亿元。另外，据公告，公司助力疫情、及时转扩产熔喷料，PP和MF用于制造医疗床板，PA、CF为客户制造防疫消杀无人机等，均对公司通用改性塑料收入及盈利能力提升形成正贡献。 受益5G推广，公司LCP及PTFE持续放量。作为公司LCP研发生产主体的沃特特种2019年实现净利润71万元、扭亏为盈（2017-2018年分别亏损944和561万元），今年上半年实现净利润172万元、已超去年全年盈利水平；公司收购的主营PTFE的德清科赛2019年实现净利润946万元，今年上半年实现净利润650万元，净利率近10%。我们认为这是公司LCP生产负荷显著提升、出货量同比+48.7%，以及PTFE放量所致。据公告，报告期内公司完成LCP薄膜用树脂材料工艺优化，并与下游客户合作完成薄膜制备及电学性能和力学机械性能等指标测试，薄膜产品性能达到现有进口LCP薄膜产品水平。此外，公司高频PCB板用PTFE薄膜材料实现稳定量产出货，相关产品具有低介电常数、低介电损耗、高性能稳定性和一致性的特点。5G用LCP及PTFE材料较为高端且应用场景广阔，公司紧抓进口替代机遇、与客户共同开发，产品销量将受益增长，盈利能力也有望继续提升。 重庆特种材料项目是公司下一亮点。公司拟投资5亿元在重庆长寿建设1万吨/年高性能聚酰胺和1万吨/年高性能聚砜产品项目，建设期两年。据公告，重庆项目已启动建设。公司将利用重庆的区位优势实现在华南、华东和西南地区的产业布局，同时，项目产品将与公司现有特种工程高分子材料形成协同，实现进口替代、提高公司竞争力。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.53、0.60、0.66亿元。 风险提示：需求不及预期；项目投建不及预期。

事件：万润股份发布2020年半年报，报告期内实现营收12.47亿元，同比-3.6%；归母净利润2.16亿元，同比-6.2%。子公司九目化学2020H1实现营收2.01亿元，同比+62%，净利润5948万，同比+171%。 公司拟引入1至10家投资人以现金方式对控股子公司江苏三月科技增资扩股，新引入投资人合计持股比例不高于36.37%。万润股份不参与本次增资，本次增资完成后，万润股份仍为三月科技的控股股东，持股比例不低于52.79%。 点评：公司业绩符合我们预期，Q2毛利润下降是主因，但依旧维持高毛利率水平。受海外疫情持续拖累，公司Q2实现毛利润2.49亿元，环比-0.36亿元，归母净利润0.92亿元，环比-0.32亿元。但公司作为国内先进化工新材料定制平台，技术优势下的低生产成本保证公司产品毛利率一直处于高水平，Q2销售毛利率为43.11%，环比+0.41pct。 短期波动影响有限，基本盘稳固静待市场回暖：地区业务方面，据公司半年报，短期内Q2海外疫情蔓延导致部分公司下游客户存在经营不确定性，但客户均未取消订单，公司后续将加强与客户和供应商的沟通和协调。长期来看，高质量大规模稳定的供货能力和长久以来为海外大客户供货形成的国际化规范，使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力，基本盘相当稳固，且在各国逐渐复工复产背景下，未来定制生产有望恢复正轨。 另一方面，公司进一步完善国内市场的战略布局，上半年成效显著。国内营收达到2.85亿元，同比+91.7%，毛利率为43.3%，同比+4.35pct，占总业务比重为22.8%，同比+4.71pct，最大限度减少了疫情对公司经营及发展所带来的不利影响。 OLED屏市场飞速发展，九目营收超预期助力公司加速产业布局。据IHS数据，2022年全球刚/柔性OLED屏产能可达5000万平米/年，近十年CAGR高达138%，产能集中在韩国和中国，2020年市场规模有望达到327亿美元。万润子公司九目化学负责OLED中间体和粗单体材料的研发和生产。据公司半年报，九目自2018年引入战略投资者后盈利能力大幅提升，令人瞩目，2020H1实现净利润5948万，同比+171%，净利率29.6%，同比+11.9pct，远超预期，表明九目在产品生产技术方面取得突破性进展。考虑到公司近年来加速国内市场的战略布局，未来OLED领域新增量值得期待。 公司已有OLED成品材料通过下游厂商的验证，三月科技拟引入战投提升竞争力。公司OLED板块的另一家子公司三月科技致力于显示器件和最新蓝、绿光OLED单体材料的研究和生产，技术壁垒高。近期OLED成品材料通过下游厂商的验证，产品放量在即。在此背景下，三月科技拟通过引入投资者的方式增资扩股，有助于后期扩大经营规模，提升盈利能力，巩固公司在OLED领域的优势地位。 多线业务稳步推进，公司仍处于加速成长的起点：从其他业务看，公司主要产品沸石应用于欧六及国六标准柴油车尾气处理领域，据wind数据，Q2国内柴油车产量快速反弹，环比+261%；随着国六标准稳步推进叠加国内柴油车生产快速回暖，未来沸石材料的需求增长可期。大健康板块上半年表现良好，营收达到2.73亿元，同比+13.62%。新增产品后期若通过认证将大幅提高公司在医药方面的产能，推动万润股份大健康产业加速崛起。此外，公司积极布局聚酰亚胺（PI）和光刻胶业务，在强大的品控和生产能力支撑下，未来PI和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。 在建工程方面，据公司半年报，环保材料建设项目、万润工业园一期B01和B02项目继续稳步推进，工程进度分别为60%、55%、40%。沸石系列环保材料二期扩建项目已于2019年完成建设，现进入工艺调试阶段。 依托核心能力和长期积累的口碑，加速成长的化工新材料定制平台：回溯历史产品，我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力，随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势，产品序列有望向多应用领域延伸。长久以来万润在海外市场拥有良好的口碑和品牌影响力，在深度绑定核心用户的同时，我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来将实现加速成长。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为5.2亿元、7.4亿元、9.6亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：海外疫情持续造成下游订单减少，研发、生产及验证进度低于预期，逆全球化不断加剧

事件：公司发布2020年半年报，实现营收8.44亿元（同比+39.43%），归母净利润1.47亿元（同比+47.92%）。 业绩大幅增长，产销提升，吨毛利扩大：公司2020Q2实现净利润1.11亿元，环比Q1增长217%，同比增长89.75%。Q2毛利率22.55%，环比增长9.87pct，比2019年综合毛利率增长2.55pct。截止2020H1，公司在手现金14亿，资产负债率仅为5.48%，现金流情况良好。2020上半年公司业绩增长主要由于稳定的原材料废油脂采购体系以及锁定较好的销售价格，吨毛利扩大，同时公司产能利用率保持高位，上半年生产生物柴油12.86万吨，同比增长10.76%，其中出口10.88万吨，同比增长15.74%。卓越生物基年产2万吨工业甘油生产线已投入生产，年产3万吨醇酸树脂生产线产品已投入市场应用。2020年上半年公司生物柴油、生物酯增塑剂、工业甘油销售收入分别同比变动47.39%、-20.87%、257.3%，同时新增醇酸树脂销售收入920.93万元。 欧盟强制要求2020年生物柴油添加量达到10%，需求缺口大，产能增长空间广阔：生物柴油是欧盟强制添加在燃料中的一种绿色清洁能源，据联合国统计司的数据，2014年欧盟地区交通领域的柴油消费量达到2.20亿吨，而当前欧盟地区的生物柴油消费量约1200多万吨，添加比例仅为5.45%。欧盟《可再生能源指令》要求2020年成员国全面执行10%的生物柴油添加标准，生物柴油的产量和进口量需要进一步提升。据REN21，欧洲生物柴油2017年供需缺口245万吨，而我国需求量有望达到700万吨。据公告，目前我国生物柴油产能仅100万吨，废油脂年均1000万吨的产生量，1吨废油脂可生产1吨生物柴油，产能增长空间巨大。欧洲是全球最大的生物柴油进口区域，废油脂制取的生物柴油由于在欧洲拥有双倍减排计数的政策优势。地沟油收运牌照稀缺，公司拥有完善的原材料收购渠道，在市场竞争中具有加强的价格优势，同时垃圾分类和成品油质量意见等政策都利好龙头企业。 产能扩张步伐明确，产业链不断完善：据公告，公司今年通过技术改造实现生物柴油现有产能的增加，募投项目年产10万吨生物柴油项目已进入主车间设备和管道安装阶段，年产5万吨天然脂肪醇和技术研发中心项目建设进程正在有序推进。公司预计在2020年底完成年产10万吨生物柴油募投项目建设，同时做好年产10万吨烃基生物柴油项目的开工前准备工作。公司生产规模将持续提升，生物柴油深加工能力进一步拓展。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为2.6亿、3.8亿、5亿元，对应PE28、19、15倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、产能建设进度不及预期等。

事件：华鲁恒升发布2020年半年报，报告期内实现营收59.93亿元，同比-15.3%；归母净利润9.04亿元，同比-30.9%。2020Q2实现营收30.34亿元，环比+2.5%，归母净利润4.74亿元，环比+10.5%。 点评：公司Q2主要产品价差合计环比-0.9亿元，加工费环比-0.15亿元，研发费用环比-0.35亿元，资产减值损失环比+0.75亿元，所得税环比+0.1亿元，合计环比+0.45亿。最终实现归母净利润4.74亿元，环比+0.45亿元，业绩符合预期。 Q2公司有机胺、己二酸、醋酸及多元醇板块销量大幅提升，抵消均价下滑影响并带动业绩好转，营收环比回升。Q2公司肥料及有机胺板块价格相对坚挺（肥料均价环比-3%，有机胺均价环比持平）；而己二酸、醋酸及多元醇板块价格继续探底（己二酸、醋酸、多元醇板块均价环比-21%、-5%、-21%）；但销量除肥料板块外均大幅回升（有机胺、己二酸、醋酸及多元醇环比+32%、+61%、+5%、+18%），抵消了产品价格下滑影响。 在建工程方面，据公司半年报，精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）稳步推进，工程进度为65%、35%，未来新增量可期。 山东煤指标启动有望推动公司重回成长轨道：2020年4月山东省发文拟启动煤指标收储，重新给予优质企业扩大煤指标使用的机会。于华鲁，过去高速增长（净利润CAGR=02年至今24%、10年至今19%）由煤增加、煤化工品附加值提升双轮驱动；而自17年冻结的煤指标重启有望推动公司重回成长轨道，结合后续公司十四五新规划的推进，未来成长性有望继续修复。 印标超预期带动尿素价格大幅反弹：据百川资讯消息，近期印度RCF公司发布尿素进口招标，本次共收9家公司合计投标量129万吨，目前来看出口价格高于预期，且9月1日埃塞俄比亚将举行70万吨的年度尿素采购招标，后期尿素出口预期比较乐观。受印标影响，近期国内尿素价格出现轮番上涨，公司三季度肥料板块营收有望持续增长。 极端油价下尽显公司韧性，华鲁正站在成长新台阶前：华鲁是真正久经考验的煤化工战士，过去二十年公司把握若干重大机遇实现煤气化平台及延伸产业链的三次跃迁。尽管今年低油价带来了主营产品价格的不确定性，但凭借成本优势，Q2公司在销量回升下实现业绩好转，在极端环境下尽显韧性。借助本次山东煤指标和印标产品涨价的东风，公司未来业绩有望在成长的新阶梯上加速前行。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为19.3亿元、30.5亿元、38.0亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：原油价格大幅波动，政策变化超预期，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。

事件：公司发布半年度报告，实现收入（1100..505亿元，++20..17%），归母净利润（.3.252亿元，++13..42%）；单看QQ22实现收入（.5.717亿元，++28..6666%），归母净（.1.80亿元，++18.79%）。 军品碳纤维稳健增长，民用领域拓展已见成效2200HH11碳纤维及织物业务保持稳定增长，同比提升36.47%，带动收入利润同步提升，或因民品业务逐渐起量，碳纤维业务毛利率同比下滑3.13%pct，其中：11))军品方面，上半年重大合同工执行平稳，实现安全连续生产，订单执行率55.43%，对应收入(5.53亿元，+32.61%)；)2)民品方面，已在募投项目建成之前实现小规模生产，当前订单充足且贡献度显著提升。 疫情影响逐步减弱，QQ22环比改善。Q2收入利润分别环比增长5.90%及4.99%，或主要源于Q1受疫情影响导致军品收入确认延期的情况有所改善，结合下游生产按计划进行，且考虑未来航空航天装备放量及海外碳梁业务逐步恢复，有望呈现逐季改善态势。 预浸料及复材业务实现增长，装备制造业务增长显著。伴随国内疫情缓解及复工复产快速推进，预浸料及复材板块快速恢复，其中：1)预浸料板块收入(0.93亿元，+6.73%)，并通过进一步优化客户结构，盈利能力明显改善，毛利率同比提升7.23pct；22))复材板块收入(0.14亿元，+1.68%)，根据半年报，AV500无人直升机首批订单实现陆续交付，并依托全产业链布局优势，为向下游高端复合材料装备领域延伸奠定良好基础。公司装备制造产品获得航空航天领域高度认可，已对外积极承接订单，20H1实现收入(688万元，+714.52%)。 碳梁业务受海外疫情影响增长放缓，后续或逐步好转。20H1受海外疫情影响出现发货推迟现象，但仍实现3.85%增长，考虑到全球疫情好转及风电机组推广及组装将推进，向欧洲推迟发货的碳梁预计有望于下半年陆续发货，风电碳梁出口业务或将逐步恢复。 毛利率同比提升，净利率出现下滑。20H1因毛利率较高军品交付同比提升及预浸料业务盈利能力改善，毛利率同比提升2.14pct至54.04%；净利率下滑2.11pct至34.98%，虽销售及财务费用分别下滑28.34%、35.96%，但考虑20H1计入当期损益的政府补助同比减少约4,690万元，或是导致净利率下滑2.11pct至34.98%主要原因。计入当期损益政府补助主要包括军品退税，由于退税流程较为繁琐，时间跨度可能为1-2年，上半年退税进度或同比变缓。我们认为军品退税属于经常性损益，长期看不影响公司的经营和盈利能力。 预付账款大幅增长，现金流同比下降。根据资产负债表，因业务规模扩大采购量增加，预付账款较期初增长86.24%；存货中在产品较期初增长42.86%，伴随后续交付或可逐步兑现至收入；固定资产同比增加1.66亿元，主要因高强高模型碳纤维产业化募投项目转固所致。根据现金流量表，因购买商品现金增加及军品回款同比减少，导致经营性现金流净额同比下滑66.17%。国产军用碳纤维龙头，有望保持稳定增长态势盖公司军品碳纤维涵盖T300H、T800H、M40J等产品，仍是公司主要利润来源。 其中，湿法T300H稳定供货十余年，等同性验证工作正常推进，将进一步打开产能空间；根据年报，湿纺T800H在某型号首飞预示一条龙项目取得标志性进展，已实现小批量，但因涉及多个型号，与资产有关的递延收益尚不能确认。 考虑到航空产业链仍保持较高景气度，以沈飞为代表三代机列装加速、新机型上量节奏快、复材占比提高，预计订单仍将保持稳健增长态势，而碳纤维作为重资产行业、标准化产品，规模效应突出，在军品价格目前仍稳定的情况下，盈利能力或持续提升。 关注干喷湿纺和大丝束等低成本民品项目投产情况，打开长期成长空间公司2000吨/年12KT700S/T800S碳纤维募投项目预计年底投产，此前已通过试验线，并积极推动T700/T800/T1000等碳纤维产品在工业与高端装备上的应用并取得成果，为后续募投项目投产和产能消化奠定坚实基础,预计2021年伴随产能爬坡，市场销售或将覆盖成本费用，有望形成新业绩增长点。此外，包头大丝束项目已竞得土地使用权，将加快项目建设，由于包头电价仅0.26元，低于威海0.6-0.7元，成本端有较大节省空间；公司是国内领先碳纤维应用单位，仅碳粱业务2018年消耗碳纤维4600余吨，目前其大丝束纤维以国外采购居多，若自产纤维能满足需求则有助降低成本的同时亦有利拓展民品碳纤维业务布局。 先进复合材料制品长期看或成为新业绩增长点公司募投项目先进复合材料研发中心已建设完成并验收结项，基地内目前包括无人机方向和高铁部件方向在内的复合材料应用研发工作，如中航工业直升机所AV500无人机，预计建成后可生产涵盖航空航天、有轨交通等领域的150多种碳纤维复合材料制品，随着复材中心建成和设备的陆续投入使用，或将为公司打造新业务增长极。 投资建议：公司既是国内碳纤维生产的龙头企业，已形成产品系列化发展，并且依托风电碳梁生产及航空、轨交等复材研发，也是国内领先的碳纤维应用气企业。军品仍是主要利润来源，依托航空高景气T300稳健增长，关注T800等高性能产品跟随型号定型列装带来的业绩弹性；民品重点关注低成本化拓展，纺干喷湿纺T700S量产或将带来业绩增量，大丝束则有助于不断拓展应用市场并司降低自身采购成本。预计公司2020-2022年的净利润分别为6.30、7.78、9.56亿元，对应估值分别为67、55、44倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品新产品开发验证风险；价格下滑风险；安全生产风险

事件：公司发布2020年半年报，实现营收75.20亿元（同比+15.35%），归母净利润20.92亿元（同比+10.75%）。 聚烯烃产能提升带动业绩增长，成本不断降低：公司2020Q2净利润12.70亿元，同比增长46.25%，环比Q1提升54.5%。Q2毛利率44.06%，环比提升8.06pct。公司2020年上半年业绩增长主要由于募投项目投产，产品聚乙烯、聚丙烯的产量同比增长89.5%、103.9%，外购原料煤的平均价格与上年同期相比有所下降，抵减了产品价格的下滑。据公告，公司产品成本和同行业其他煤制烯烃企业相比低约20-30%，竞争力较强。煤醇比由上年的1.55降至1.5，节约原料煤（折标煤）3万吨；催化剂成本降低30%，节约成本1000多万元；甲醇制烯烃的单耗降至2.87，处于行业领先水平。 募投项目二期烯烃投产，红四煤矿取得采矿许可，巩固低成本优势：公司公告募投项目全面投产，包括2019年10月投产的甲醇制60万吨/年聚烯烃项目和2020年6月投产的焦炭气化制220万吨/年甲醇项目。220万吨/年甲醇合成塔是目前世界上单套产能规模最大的煤制甲醇合成塔，具备明显的规模经济优势和单位成本优势；乙烯聚合装置可以生产多系列双峰聚乙烯产品、茂金属聚乙烯产品，实现进口替代。公司预计下半年生产甲醇110万吨，按目前外购甲醇和自产甲醇价差约400元/吨测算，可以节约成本4亿元左右。同时，公司240万吨/年红四煤矿项目于2020年7月取得采矿许可证，下半年可投入试生产，进一步提升了公司煤炭自给率，巩固了低成本优势。 多项目在建，具备利润持续增长动能：据公告，三期烯烃规划的50万吨/年煤制烯烃项目计划2020年8月开工建设，2022年底建成投产；300万吨/年煤焦化多联产项目已于2020年5月开工建设，计划2021年底建成投产；太阳能电解制氢储能及应用示范项目一期100MWp光伏发电装置、10000标方/小时电解水制氢装置已于2020年4月开工建设，计划2020年底建成投运；后续规划的400万吨/年煤制烯烃项目正在逐步开展中。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为44亿、50亿、60亿元，对应PE21、18、15倍，维持增持-A评级。 风险提示：

事件：2020年上半年，公司实现营业收入23.49亿元，同比+14.44%；实现归母净利润2.55亿元，同比+60.11%。单二季度实现营业收入13.68亿元，同比+32.22%，环比+39.49%；实现归母净利润1.72亿元，同比+97.11%，环比+106.32%。 疫情导致农药供应偏紧，公司受益产品量价齐升。2020年上半年，新冠疫情对农药企业的生产及销售普遍造成较大影响，尤其是一些在疫情严重地区（如湖北）有产能布局的原药品种，开工受限导致供给收缩较为明显，产品价格上行。据中农立华原药价格，今年上半年公司主要产品草铵膦价格从11万元/吨连续上涨至14万元/吨，均价为12.57万元/吨（同比-11.81%）；其中单二季度草铵膦均价为13.23万元/吨，同比-1.26%，环比+11.03%。公司作为国内草铵膦龙头企业，凭借关键中间体自给的显著优势，积极组织生产和销售，在农药行业景气度下行的背景下，逆势而起，取得上半年收入和业绩同比增幅较大的优异成绩。当前国内农药行情步入淡季，但中农立华原药价格显示，截止8月2日草铵膦价格已涨至15万元/吨，主要是草铵膦供应紧张所致。我们认为若草铵膦生产状况依旧持续，待Q4步入旺季，草铵膦价格仍有继续上涨的可能性。 MDP及L-草铵膦双管齐下，进一步巩固草铵膦龙头地位。截止上半年，公司在建工程为15.88亿元，较Q1的16.29亿元进一步降低，主要是广安基地部分转固所致。据公告，公司全力推进草铵膦新工艺关键中间体1.5万吨/年MDP产线与原有草铵膦产线的并线工作，目前MDP项目处于正常试运行状态，截止上半年广安草铵膦项目实现效益6693.94万元。据我们测算，若项目达产，公司草铵膦单位成本有望降低近2万元/吨，与国内其他企业拉开较大差距，公司产品竞争力将显著提升。另外，公司取得精草铵膦生产许可，该产品药效为普通草铵膦的2倍，目前公司已实现生物法精草铵膦的批量生产。根据绵阳生态环境局公示，公司已提交包含3万吨L-草铵膦在内的“年产4.2万吨新型农药生产装置及配套设施建设项目”环评，拟投资规模达20亿元，公司在草铵膦产业的布局进一步加深。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为6.00、6.50、8.29亿元。 风险提示：草铵膦价格大幅下跌；项目投建不及预期；安全生产风险

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期公司实现收入7.61亿元（同比-23.31%），实现归母净利润0.66亿元（同比-13.32%）。其中20Q2实现营收4.67亿元（环比+59.10%，同比-1.22%），实现归母净利润0.47亿元（环比+150.23%，同比+19.16%）。 公共卫生事件影响逐步减弱，成品油零售与批发盈利能力双增：公司2020年上半年营收同比下降主要考虑一季度受国内公共卫生事件影响，居民出行减少、企业复工延迟，导致整体需求下滑，叠加成品油销售单价下降所致。但随着公共卫生事件影响逐步减弱，整体盈利能力已逐步回升：20Q2我国成品油市场需求恢复，公司成品油销量同比+34.90%，归母净利润在营收同比微降的情况下同比+19.16%，为公司盈利能力提供了强力保障。整体来看，2020H1公司毛利率21.41%，相较于2019年增长2.22pct，其中零售业务实现毛利率27.27%，相比于2019年增长3.89pct；批发业务实现毛利率2.60%，相比于2019年增长1.56pct。公司成品油零售与批发业务盈利能力双增，定位长株潭地区不断进行扩张的规模优势逐步显现。 扩张步伐不停，龙头地位不断巩固：2020年上半年公司新增4座特许经营加油站，截至2020年8月已拥有自营连锁加油站30座，特许经营加油站13座；此外已与长沙市望城区城投公司签署战略合作协议，租赁其5座加油站，首座将于近期交付运营。特许经营以及租赁加油站有助于公司以较快速度以及较低成本进行规模扩张，投入运营后将进一步提高盈利能力，公司龙头品牌优势以及规模优势逐步扩大。 资源整合与规模扩张并举，未来盈利能力提升获得坚实基础：2020年8月5日公司发布公告，拟以全资子公司铜官石油为主体吸收合并铜官石油的全资子公司旺盛石油。此举将进一步发挥公司完整产业链以及整体资源优势，通过降本提效来实现对盈利能力的进一步提升。同时，公司拟将募投项目“零售网点扩张储备金项目”的实施地点由湖南省内变更至全国范围，实施方式由单一的募集资金收购加油站增加至收购、租赁和自建（包括但不限于自主开发、委托开发）加油站等多种方式并行，标志着公司省外扩张步伐将逐步落地，对于业务具有零售连锁属性的公司而言，未来的扩张节奏大概率将不仅限于“从1到2”的线性发展，而是“从1到n”的乘法扩张，为公司盈利能力提升打下坚实基础。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.86亿、2.40亿、3.19亿元，对应PE54.7、42.3、31.9倍，维持买入-A评级。 风险提示：原油价格大幅波动，新能源汽车发展超预期，需求不及预期，业务扩张不及预期。

碱业是公司主要的利润来源，主要产品价格处于底部：据公告，公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的企业，纯碱产能全国第四，子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业；小苏打产能全国第一，市占率约60%。2019年碱业收入占公司营收44.65%，是公司主要利润来源。2019年公司纯碱、小苏打的毛利率分别高达57.08%、56.62%，超过行业平均水平。据百川，公司主要产品纯碱、尿素、甲醇、煤炭2020Q1比2019平均价格/2020Q2环比Q1分别变动-14.77%/-16.53%、-7.54%/-2.39%、-7.05%/-22.48%、-3.18%/-4.28%，价格处于周期底部；纯碱、尿素、甲醇价差也同步收窄，利润承压。 纯碱供需格局有望转好，向上弹性大：据公告，2019年我国纯碱产能3,239万吨，全年产量2,925万吨，联碱法、氨碱法、天然碱法纯碱产量占总产量的比例分别为46.5%、47.9%、5.6%，采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比成本更低。据百川，2020年纯碱有效产能同比增长0.61%。由于需求不足，纯碱库存由2020年初的70万吨累积到上半年最高值170万吨，高库存导致价格下滑，行业毛利跌至亏损线下，目前约为-180元/吨。在亏损情况下，一些小型纯碱企业退出无序市场竞争，行业开工率由2020年初的94.57%降至6月的58.8%。2020年下半年，下游平板玻璃产线冷修线逐步有点火恢复迹象，且光伏玻璃线持续增线消息对于重碱需求有明显提振影响，纯碱行业供需有望底部好转。公司具备纯碱权益产能147万吨，纯碱价格每上涨100元，有望给公司增厚利润1.1亿元，向上弹性大。 重点项目相继建成投产，矿产资源储备丰富：据公告，中源化学40万吨小苏打项目、兴安化学30/52化肥项目2019年已建成投入生产，进一步夯实了公司小苏打的行业龙头地位、增加了公司尿素产量。同时公司碱矿、煤矿资源储备丰富，截止2019年末，公司在河南、内蒙古拥有的天然碱矿储量为19,403万吨，拥有控股70%的博源煤化工湾图沟煤矿和蒙大矿业纳林河二号矿井34%股份，为后续业务发展奠定了基础。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.8亿、5.5亿、7亿元，对应PE43.5、14、11倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：公司发布2020半年度业绩快报，实现营业收入10.89亿元（同比-14.18%），实现归母净利润1.23亿元（同比+31.20%）。第二季度实现营业收入6.00亿元（同比-2.11%、环比+22.77%），实现归母净利润0.71亿元（同比+33.35%、环比+34.02%）。 公司灵活应对宏观冲击，氨纶业务经济效益改善。受新冠疫情蔓延、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷，据国家统计局数据，上半年化纤布产量同比下滑10.18%。氨纶行业产能过剩，价格不断下滑，根据CCFEI价格指数，今年上半年氨纶40D均价为2.92万元/吨，同比-9.93%。面对量价双重挑战，公司快速调整产品结构，抓住口罩等医用氨纶产品的机遇，烟台基地加大粗旦丝生产力度。同时，据公告，公司加强生产管理和成本控制，烟台基地实现了较大幅度的减亏；协调推进烟台、宁夏双基地战略，加快新旧动能转换，宁夏基地基本实现生产稳定、质量提升，上半年实现扭亏为盈。 公司是国内芳纶龙头企业，宁夏3kt项目全线贯通大幅提升竞争力。公告，疫情对芳纶部分应用市场需求造成影响，公司项目进度有所延缓。面对这一局面，公司努力降本增效、维护客户，间位芳纶上半年销量虽有下滑、但市场份额稳中有升，对位芳纶在光通信领域和极细电缆领域实现销售增长。高端芳纶产品主要被美国杜邦、日本帝人等外企垄断，公司是国内芳纶产业的开拓者和领军企业，将充分受益需求增长及国产替代。公司积极推进项目建设，并于6月份实现了宁夏基地高性能对位芳纶项目的全线贯通，大大提高公司对位芳纶的供应能力。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为3.01亿元、3.94亿元、4.59亿元。 风险提示：产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，项目进度不及预期，安全生产。