公司是国内显示材料行业的领先企业，并正向高毛利率的医药中间体领域拓展：公司是国内极少数同时在液晶材料和OLED材料上实现规模化生产的企业，单晶材料和OLED前端材料的市场占有率分别约为16%和14%，与拥有全球混晶市场份额80%和全球OLED终端材料市场份额70%的领先企业建立了长期合作关系。依靠合成、纯化工艺的共通性和20年的研发经验，公司从显示材料拓展至医药中间体行业，采用CDMO模式与日本知名医药企业Chugai合作，公司公告2014年开发出高毛利率的PA0045中间体成为其独家供应商。2019年公司液晶材料、OLED材料、医药中间体营收占比分别为57.56%、23.13%、15.78%，毛利率分别为34.65%、29.35%、71.96%。 IIPO募集资金主要投向显示材料业务，构筑持续成长性：公司IPO募投项目计划总投资10.8亿元，主要为现有液晶材料和OLED材料产能的有效扩张（拟投资6.1亿元），实际募得资金18.4亿元，将大大缓解公司的资金压力。 OLED材料方面，2019年公司开发出二代发光材料新品并进入放量阶段，三代发光技术TADF已开发多类中间体产品，成长动能强劲；液晶材料方面，抓住LCD大屏幕趋势，公司销售额逐年增长，并正在开发偏光片、配向膜、光刻胶等电子信息产业上游关键材料。 医药中间体在研品种超010项，发展潜力巨大：公司的医药中间体为CDMO模式，目前在研品种超过10项，除PA0045以外，终端药物已上市的有3个、正在上市申报前的有5个。2019年已实现100万元以上销售收入的产品达到4个，其中用于生产某治疗子宫肌瘤药品（已进入临床三期）的中间体PA5437已进入放量阶段，2020年一季度公司已取得PA5437的订单金额超过400万美元。一旦终端药物研发成功，公司在研中间体品种将快速放量，潜力巨大，有望为公司利润增长提供新的动力。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.75亿、2.45亿、3.2亿元，对应PE41、29、22倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：研发进度不及预期、医药中间体终端药物研发失败等。

事件：据公司公告，自2020年10月份开始，公司中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价19600元/吨（比9月份价格上调2600元/吨），直销市场挂牌价19600元/吨（比9月份价格上调2600元/吨）；纯MDI 挂牌价19800元/吨（比9月份价格上调1800元/吨）。 点评：公司10月份MDI 挂牌价延续涨势，四季度亚洲主要MDI 装置密集检修背景下，公司提早完成检修以逸待劳尽享价格红利。结合下游需求持续回暖现状，我们对万华业绩下半年预期偏乐观。 四季度国内外主要MDI 装置密集检修，MDI 供应预期趋紧。 供应方面，四季度各MDI 主流厂商均有检修消息，据隆众资讯，日本东曹一条20万吨/年装置已停车检修，时长约30-40天左右，预计10月中下旬重启，另外其13万吨/年及7万吨/年装置于9月16日因故停车；上海科思创（55万吨/年）、亨斯曼（38万吨/年）、韩国锦湖（41万吨/年）10月份存检修计划，其中锦湖预计检修时长28天；重庆巴斯夫40万吨/年装置计划11月份检修；韩国巴斯夫25万吨/年MDI装置计划于10月31日停车检修，预计检修时长20天。 供需趋紧下9月以来各厂商MDI 挂牌价均显著上调，公司通过提前完成检修打时间差“闪电战”，在MDI 价格发起冲锋时实现以逸待劳，把握下半年价格红利。 价格方面，9月份以来各厂商紧跟脚步纷纷上调MDI 价格。据卓创资讯、百川盈浮数据，上海巴斯夫9月份连续上调两次挂牌价至18500元/吨（环比+3000元）；上海亨斯曼9月份挂牌价17200元/吨（环比+1700元/吨）；上海科思创聚合MDI 对分销市场新价执行17400元/吨（环比+2900元/吨）；韩国锦湖对中国聚合MDI 报盘上调至2100美元/吨（环比+300美元/吨）。在MDI 价格持续上行且纯苯价格短期压制下，未来有望带动MDI 价差继续上行。 在价格快速大幅上涨背景下，公司提早完成检修以逸待劳。据公司公告，三季度万华烟台工业园MDI 装置（60万吨/年）、TDI 装置（30万吨/年）、子公司BC 的MDI 装置（30万吨/年）、TDI 装置（25万吨/年）检修均已结束并恢复正常生产。我们认为四季度在各大厂轮番检修形势下，未来公司提早完成检修能享受下半年带来的价格红利。 海内外MDI 下游需求端持续回暖，公司下半年业绩预期偏乐观。 据wind 数据，今年上半年中国、美国及欧元区制造业PMI 指数在经历了短期重挫后快速恢复至50%以上；海外方面，美国8月份已开工新建私人住宅增速同比+2.83%，房屋新开工面积累计同比缩窄至-3,6%（全球 MDI 需求以建筑为主）。中国二季度以来疫情已基本得到控制，MDI 下游白色家电、建材、汽车等领域需求快速回暖，呈现V 型反转。据wind 数据，7月份中国MDI 出口52997吨，环比+78.5%；8月份家用电冰箱产量同比+28.5%，今年累计同比缩窄至-1.9%；8月份汽车产量同比+7.6%，今年累计同比缩窄至-9%。且下半年“金九银十”为MDI 需求传统旺季，四季度随着供应持续趋紧，MDI 价差有望继续向上修复。综上所述，我们对万华下半年业绩预期偏乐观。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润为81.9、130.6、151.0亿元，维持买入-A 投资评级。 风险提示：国内疫情反复，产品价格大幅波动，需求不及预期，安全生产风险。

公司是OLED上游配套产业链国产化的领军者：OLED产业上游的设备、材料制造与零件组装等关键技术一直以来为国际巨头所垄断。十几年来，公司深耕上游制造领域，逐步推动国内OLED蒸发源设备与终端有机发光材料国产化，据公司招股说明书，国内蒸发源市场占有率达58%，研发OLED材料500余种，可量产近70种。公司近三年来营收净利大幅增长，产品综合毛利率约60%，远超行业平均水平。凭借多年的技术积累及稳定的产品质量，公司与京东方、天马集团、维信诺、和辉光电等知名OLED面板企业建立良好合作关系，成功实现OLED核心组件的自主研发、产业化和进口替代，解决了国内6代AMOLED产线的卡脖子技术问题。上半年受疫情影响公司业绩有所下滑，预计下半年有望逐步恢复。 国内下游需求快速增长，海外重磅专利陆续到期，有望带动配套产业渠道加速转移：据IHS等数据，2019-2023年OLED在显示领域渗透率有望从30%增长至近50%，全球规模进一步由251亿美元攀升至364亿美元，中国市场占比从11%大幅提升至34%；现有投产计划下，2022年中国OLED面板产能占全球比重将达到45%，有望超过韩国。我们认为在政策扶持及国内OLED面板厂家快速崛起背景下，考虑到供应链安全性等因素，未来国产化是确定性的趋势。由于海外巨头强大的专利保护体系，我国OLED成品材料厂商前期始终难以绕过，但根据我们行业报告《需求快速增长，渠道和技术壁垒破局，国内OLED成品材料公司受益》中所述，近年来重磅专利陆续到期将提供良好契机，我们认为未来3-5年OLED成品材料国产化有望不断加速。 设备+材料带来独特竞争优势，新品类拓展可期：蒸发源作为蒸镀的核心组件，奥来德是国内面板厂商已招标采购的6代AMOLED线性蒸发源的唯一国内供应商。根据招股书估算，一条15K片/月产能的产线大概需要1亿价值量的蒸发源，预计总市场规模约30亿元。生产中可通过蒸发源的优化和调节使材料的蒸镀效果更加均匀稳定；销售中如果能够实现蒸发源与材料的搭配销售，可减少客户的产线验证和调试周期。我们认为公司设备+材料齐头并进是其独特的竞争优势，有望在国产化趋势中优先受益。据招股书，除了OLED成品材料以外，公司还在PI、薄膜封装等高分子材料方面做积极布局和材料研发，未来新品类拓宽可期。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.19、1.63和2.17亿元，对应EPS分别为1.62、2.23和2.96元。首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为120元。 风险提示：需求不及预期，新产品认证进度低于预期，产能建设进度低于预期。

事件：公司发布2020中报，实现营业收入2.57亿元，同比+13.60%；实现归母净利润0.22亿元，同比+40.38%。 单二季度，实现营业收入1.37亿元，同比+6.57%，环比+13.67%；实现归母净利润0.13亿元，同比+21.43%，环比+51.49%。 积极推进多产品认证及客户拓展工作，公司销售规模有望持续增长。公司是国内湿电子化学品领军企业，具有G2、G3等级产品的规模化生产能力，客户包括国内平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等领域的领先企业，近年来收入规模持续增长。超净高纯试剂业务方面，上半年实现收入14,570.60万元（同比+2.75%），实现毛利率31.65%，同比增长0.82pct。据公告，公司蚀刻液产品已在各大面板厂获得更多的测试机会，为后续产品导入做好前期认证工作；半导体领域，公司的超净高纯试剂顺利进入某12英寸客户，标志着公司产品在12英寸领域的份额逐渐加大。光刻胶配套试剂业务方面，公司上半年实现收入10,916.54万元（同比+77.96%），实现毛利率32.50%，同比增长2.83pct。据公告，公司将优势产品剥离液成功导入南京熊猫的G8.5产线，后续将逐步放量，提升公司销售规模；半导体领域，公司在长电先进的显影液产品销售取得进一步提高，巩固了公司显影液在封测领域的优势地位。 拓展高等级产品生产能力，提高公司竞争力。为满足下游新线增量及技术迭代升级的需求，公司不断加大投资拓展更高等级产品的产能，截止上半年，在建工程为3.99亿元，同比+102.67%。据公告，公司年产8万吨高纯湿电子化学品项目（二期）的3.5万吨已通过环保和安全验收，处于申领危化品生产许可证阶段，公司将完成领证流程，尽快实现投产，二期项目产品主要面向8寸以上晶圆及6代以上LCD 面板。 另外，公司还规划镇江项目（一期）和四川成眉项目，据2019年报，两大项目计划将于2020年10月底完工，合计投资金额约9亿元、新增11.8万吨产能，项目建成投产之后公司将成为具备G4-G5级产品生产能力的具有国际竞争力的湿电子化学品生产企业。 投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.60、0.81、1.00亿元。 风险提示：项目建设不及预期；原材料及产品价格剧烈波动；行业竞争激烈化。

国六标准实施提升销量，业绩增长：公司收入增长主要得益于部分国六排放标准实施，业务量上升。重型燃气车国六标准于2019年7月1日已开始实施，公司已成功配套并批量供货给中国重汽、上柴动力、玉柴动力、云内动力。2020Q1、Q2净利润分别为0.21亿元、0.22亿元，同比增长27.55%、22.67%，业务量上升明显。2020H1毛利率53.63%，同比下滑1.86pct，比2019年增长3.31pct。三费率水平21.63%，同比降低2.21pct，成本控制能力持续提升。 公司处于行业领先地位，成功切入国六标准体系：根据原环保部公布的全部国五阶段环保达标车机型型式核准证书统计，公司取得的证书数量仅次于NGK 和康宁，位于国内载体厂商首位。据公告，公司自主掌握薄壁模具技术，2020H1研发投入总额占营业收入比例达到8.79%，获取国六燃气车型式检验公告数量处于国内领先地位；已具备国六排放标准燃气机、柴油机、汽油机尾气后处理系统用堇青石质蜂窝陶瓷载体（DFP、ACT-DPF、GPF、SCR、DOC、TWC、ASC）批量供货能力；同时已完成碳化硅质DPF 中试，技术指标已达到国际先进水平。公司在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位，产品直接供应优美科、庄信万丰、威孚环保等国内外主要催化剂厂商。 蜂窝陶瓷市场空间巨大，公司募投项目将持续提升产能：2020年7月1日轻型柴油车、汽油车、重型柴油城市用车国六排放标准实施将大幅提升机动车尾气处理相关配套尾气催化材料的用量。据公司预计，2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的市场空间近100亿元，较2017年空间接近3倍。据公告，公司IPO 募集5.2亿元，截至2020上半年，募投项目适用于国六柴油车用壁流式蜂窝陶瓷载体“年产400万升DPF 载体山东生产基地”项目部分设备已安装完毕，正在进行调试；“年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF 载体重庆生产基地项目”主体建筑已完工，部分设备已安装完毕。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为0.8亿元、1.3亿元、2.1亿元，对应PE 70、43、27倍，维持买入-A 评级。 风险提示：客户验证进度不及预期、下游需求不及预期等。

事件：公司发布2020年中报，实现收入26.56亿元，同比+144.20%；实现归母净利润3.05亿元，同比+53.47%。单二季度实现收入13.30亿元，同比+92.56，环比+0.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比+39.93，环比+14.12%。 公司上半年收入及业绩大幅增长主要来自威远资产组并表及河北双吉效益提升。 根据我们对行业的持续跟踪及公司业务的拆分，公司2020年上半年收入和业绩实现高增长的主要贡献来源有2点：（1）威远资产组并表。公司2019年5月底实现对威远资产组的并表，据公告，威远资产组2019年单6月份实现收入2.58亿元，实现净利润0.30亿万，而今年上半年实现收入17.06亿元，实现净利润1.80亿元，主要受益于多种农药产品需求旺盛、销量增加，如阿维菌素等。（2）河北双吉效益提升。由于2018及2019上半年，代森锰锌原材料价格上涨、价差收窄，以及河北双吉1wt/a代森系DF产品项目尚未建成投产，双吉产品的市场份额受到较大影响，业绩当时未达预计效益。据公告，公司在巴西登记已于2019年7月取得，双吉1wt项目于2019年中旬开始调试，在巴西大豆锈病对于代森锰锌的需求持续旺盛的背景下，双吉代森系产品销售量已实现回暖；叠加代森锰锌今年上半年较去年同期+9%至2.1w/t，产品销售量价齐升，双吉实现收入1.94亿元（去年同期为1.33亿元），实现净利润0.26亿元（去年同期为0.12亿元）。这里值得一提的是，印度拥有全球约70%代锰产能，疫情持续发酵、库存逐渐消化降低，海外客户可能逐渐加大代锰的备货，双吉下半年销售情况有望继续向好。 未来3年拟新增15亿资本开支，公司有望维持较高成长性。农药行业受制于土地及环评，具有资源优势及提前布局项目的公司将在行业中占据先发优势。据公告，除在建的1wt/a百菌清（计划今年Q4试生产）、500t/a苯醚甲环唑等项目（预计今年Q3完工）、河北双吉1wt/a代森系DF产品项目（预计今年Q3投产）、新威远500t/a甲维盐项目（预计年底建成投产），公司计划在内蒙古投建新型绿色生物产品制造项目（包括年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）；拟在新沂园区实施年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目（据公告，已于8月取得环评批复）、年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目。项目总投资额预计15亿元，建设周期1-3年。本次公司计划投资的项目，均为行业格局较好的产品、并符合公司绿色生产的发展战略，将扩大公司生产和销售规模，进一步巩固和加强公司在生物农药、高效低毒杀菌剂和环境友好型制剂产品方面的优势，提升综合盈利能力，公司发展有望维持较高增长。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为4.87、5.57、6.23亿元。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格大幅下滑；产品限用及禁用；安全生产风险。

事件：公司发布2020半年报，实现收入1.69亿元，同比+46.51%；实现归母净利润0.93亿元，同比+77.53%。单二季度实现收入1.24亿元，同比+107.65%，环比+177.77%；实现归母净利润0.66亿元，同比+133.49%，环比+140.48%。 销售及业绩环比大幅增长，碳纤维毛利率进一步提升。 随着四代机及航天装备的放量，碳纤维产品需求强劲，公司积极组织碳纤维及织物的生产及交付，上半年生产碳纤维及织物51.48吨，销售50.48吨，收入较去年同期增长约46.51%至1.69亿元。二季度国内疫情态势逐渐缓解，客户对产品的验收及军品退税节奏均有所加快，公司第二季度收入及业绩环比一季度均有很大程度提升，收入环比+177.77%，业绩环比+140.48%。公司5月14日公告大合同金额为2.65亿元，本报告期内累计确认收入金额为4,967.50万元，我们认为在行业高景气下，公司全年合同履行情况将比较乐观。毛利率方面，碳纤维较去年同期+5.60pct至84.26%，盈利能力更进一步，在军品价格稳定的情况下，我们认为主要是产线负荷提升带来的单位成本降低所致：上半年产量51.48吨、年化102.96吨，开工率达103%，较2019年的90.6%进一步提升。 千吨线开始转固，公司有望突破产能瓶颈腾飞。 2018年公司碳纤维产线的产能利用率高达136%，产销率近105%；老线扩后，公司2019年ZT7系列高性能碳纤维产品产能利用率也已达90.6%。在高性能碳纤维需求日益增长的情况下，公司产品供不应求问题凸显。新的1000吨/年（12K）国产T700级碳纤维扩产项目产线采用柔性化设计，未来可根据不同客户需求生产不同规格和级别的碳纤维，其具备高强型ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）、ZT9系列（T1000/T1100级）碳纤维千吨级（12K）的稳定化生产能力。据公告，公司千吨线于3月底达到预定可使用状态、并已经开始转固，报告期末，固定资产达6.91亿元，较期初增加5.10亿元、增幅282.10%。公司新产能的投放不仅将解决产能瓶颈问题、降低产品生产成本，并可进一步生产更高端的型号，为继续开拓航空航天高性能碳纤维领域、布局高端民品市场奠定良好基础。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.58、1.99、2.41亿元。 风险提示：下游认证及开发不及预期；产品价格大幅下滑。

事件：公司发布2020中报，实现营业收入10.89亿元（同比-14.19%），实现归母净利润1.23亿元（同比+31.38%）。第二季度实现营业收入6.00亿元（同比-2.13%、环比+22.75%），实现归母净利润0.71亿元（同比+33.66%、环比+34.33%）。 公司灵活应对宏观冲击，氨纶业务经济效益改善。受新冠疫情蔓延、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷，据国家统计局数据，上半年化纤布产量同比下滑10.18%，同期氨纶需求量同比减少5.8%。氨纶行业产能过剩，价格不断下滑，根据CCFEI价格指数，今年上半年氨纶40D均价为2.92万元/吨，同比-9.93%。受到量价齐跌的双重影响，公司氨纶板块实现收入6.59亿元（同比-10.29%），但公司直面挑战，快速调整产品结构，抓住口罩等医用氨纶产品的机遇，烟台基地加大粗旦丝生产力度；加强生产管理和成本控制，叠加原材料价格下滑，氨纶生产成本有所下降，烟台基地实现了较大幅度的减亏；协调推进烟台、宁夏双基地战略，加快新旧动能转换，宁夏基地基本实现生产稳定、质量提升，上半年实现扭亏为盈。整体来看，公司氨纶产品上半年毛利率11.87%，较去年同期提升12.81pct。 公司是国内芳纶龙头企业，宁夏3kt项目全线贯通大幅提升竞争力。据公告，疫情对芳纶部分应用市场需求造成影响，公司产品销量有所下滑，收入4.22亿元（同比-19.72%）；但由于芳纶行业竞争相对寡头，盈利水平受疫情影响较小，上半年公司芳纶产品毛利率为43.26（同比+0.90pct）。高端芳纶产品主要被美国杜邦、日本帝人等外企垄断，公司是国内芳纶产业的开拓者和领军企业，将充分受益需求增长及国产替代。公司积极推进项目建设，在建工程较年初增加64.09%，主要是宁夏3kt对位芳纶项目及烟台4kt间位芳纶项目投资增加所致，其中对位芳纶项目已于6月份试车成功，项目投产后，有望大幅提高公司的供应能力。 吸收合并泰和集团获证监会核准，深化芳纶一体化布局。据公告，2019年公司启动了吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及发行股份购买资产并募集配套资金项目，并于2020年6月15日收到中国证券监督管理委员会核发的《关于核准烟台泰和新材料股份有限公司吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及向烟台国盛投资控股有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2020]1103号）。本次吸收合并是泰和集团核心资产的整体上市，有助于拓展公司芳纶产业链、增强整体实力。 公司制定《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》激发企业活力。据烟台市国资委，为深入贯彻落实中央、省市关于“推行职业经理人制度、实施内部培养与外部引进相结合，畅通现有经营管理者与职业经理人身份转换通道”，“构建充满活力的选人用人机制”的有关精神，结合监管企业实际情况，市国资委印发了《关于在市国资委监管企业试行职业经理人制度的指导意见》，明确了职业经理人制度实施的基本原则和职业经理人的资格条件、选聘方式，对职业经理人的监督、管理和考核提出了相关要求。职业经理人改革旨在进一步深化国企改革，健全市场化的选人用人机制和科学合理的激励约束机制，造就一批德才兼备、作风过硬、善于经营、充满活力的职业经理人队伍，充分发挥职业经理人作用，实现监管企业的高质量发展。据此，公司为进一步深化企业改革，改革发展的内生动力，充分调动高管积极性与创造性，制定《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，其中关于超额利润提成的激励，扩大了人员范围为高管+其他骨干；年度利润总额超过目标值0-10%/10-20%/20-30%/30%以上的部分，分别按照超额部分的5%/10%/15%/20%计提。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为3.01亿元、3.94亿元、4.59亿元。 风险提示：产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，项目进度不及预期，安全生产。

事件：公司发布2020年半年报，实现营收34.83亿元（同比-4.47%），归母净利润-0.77亿元（同比-116.36%）。 2020H1产品价格底部，毛利率大幅下滑拖累利润：公司2020H1业绩下滑主要由于产品市场价格大幅下滑、毛利率下降。据百川，纯碱、尿素、甲醇2020Q1比2019平均价格/2020Q2环比Q1分别变动-14.77%/-16.53%、-7.54%/-2.39%、-7.05%/-，公司毛利率分别变动-12.74pct、-20.85pct、-19.30pct，致使利润大幅下降。2020H1公司主要产品纯碱、小苏打、尿素、甲醇营收分别变动-42.13%、21.83%、39.00%、-24.86%，2019年6月子公司40万吨小苏打项目和30/52化肥项目完工进入正式生产状态，2020上半年小苏打和尿素销量分别增长52.04%、57.27%。公司控股子公司博源联化100吨/年天然气制甲醇装置于2020年3月下旬恢复生产；博源煤化工湾图沟煤矿可采工作面开采条件较去年同期有所好转，回收率提高，二水平项目进展顺利，预计今年年底建成投运，2021年恢复450万吨/年正常产能。 纯碱行业回暖，公司天然碱法盈利能力强：据百川，纯碱价格从2020年7月开始底部回升，目前价格约1500元/吨，较6月低点涨幅近30%；行业毛利已从亏损转变为盈利状态，开工率由6月的58.8%回升至7月的75；下游平板玻璃企业现货行情迎来旺季，纯碱整体行业库存继续下滑。计算我国用三大工艺生产纯碱的上市公司的吨成本，2019年天然碱法、氨碱法、联碱法的成本比例约为1:1.5:2.1（1.4x），天然碱法成本最低，较其他方法可节约成本250-700元/吨。公司旗下的中源化学拥有国内已探明的具有开采价值的全部的天然碱资源开采权，具备天然碱产能180万吨，2020H1生产纯碱69.55万吨。纯碱价格每上涨100元，有望给公司增厚利润1.1亿元，向上弹性大。 发现高品位新矿，计划新建860万吨纯碱/小苏打产能，未来成长性显著：据公告，大股东博源集团在内蒙古阿拉善盟发现塔木素天然碱矿，为避免同业竞争承诺注入上市公司远兴能源体内。塔木素天然碱矿平均品位49.5%，较河南更高。拥有高壁垒的薄层天然碱双水平通道双井连通开采工艺和独有的天然碱加工工艺，是公司竞争力所在。目前塔木素天然碱资源勘探工作已经完成，目前正进行资源储量备案。未来博源计划新建780+80万吨纯碱/小苏打产能，纯碱单线产能约120万吨，产线规模大，可有效降低单吨投资成本。同时内蒙古地区煤炭资源丰富，热电成本较低，预计项目投产后成本有望低于河南。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.8亿、8.5亿、10.5亿元，对应PE50、11、8.5倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

公共卫生事件影响逐步消散，真实盈利能力逐步凸显：公司2020年上半年营收同比下降主要考虑受国内公共卫生事件影响，下游需求整体下滑所致。工业硅方面主要受到产量因素掣肘：公司设备改造升级以及交通物流运输受公共卫生事件限制导致原材料供给不足等因素使得20H1工业硅产能未能有效发挥，产量同比-14.2%，销量同比-31.0%，工业硅业务实现营收18.8亿元，同比-30.2%，但随着国内公共卫生事件影响逐步消散，20Q2公司工业硅销量已实现回升，环比+15.8%，从而带动20Q2工业硅实现9.64亿元营收，环比+5.66%；有机硅方面则主要受价格因素掣肘：海外公共卫生事件不断发酵使得20H1有机硅出口受到影响，导致有机硅产品价格同比下滑明显：分产品来看，公司有机硅产品气相法白炭黑、环体硅氧烷、110生胶、107胶、混炼胶平均售价分别较去年同期-42.9%、-25.8%、-15.9%、-12.4%、-9.94%，同比下滑明显，但报告期有机硅产能的陆续投产在一定程度上缓和了价格下降带来的影响：20Q2公司各有机硅产品产销量均位于2018年以来的高位，我们认为产能投产叠加公共卫生事件缓和的背景下，公司真实盈利能力有望逐步显现。（见图1） 产能落地加强产业链一体化优势，定增彰显充足信心：公司作为我国少数能同时生产工业硅和有机硅的企业之一，已经实现电力及石墨电极自供，产业链一体化优势显著。同时，公司产能扩张不断落地进一步加强龙头优势：根据公告，2020年上半年鄯善循环经济产业园生产基地主要项目均已建成投产，募投项目鄯善硅业年产10万吨硅氧烷及下游深加工也已完成建设并顺利进入生产，对公司产能实现有效扩充。此外公司在2020年5月发布公告，拟通过向公司控股股东、实际控制人关联方及公司股东罗燚女士和罗烨栋先生定增募集不超过25亿元来为未来项目建设募集资金，彰显出对于自身未来发展潜力的充足信心。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为13.2亿元、20.5亿元、26.2亿元，给予买入-A 投资评级。 风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期等

事件：公司发布2020半年报，实现收入52.90亿元，同比+36.79%；实现归母净利润22.12亿元，同比+91.41%。单二季度实现收入26.71亿元，同比+31.47%，环比+1.95%；实现归母净利润13.11亿元，同比+103.21%，环比+45.44%。 寡头调控供需格局，维生素价格上行。 分产品来看，上半年公司营养品板块实现收入37.21亿元（同比+54.40%），毛利率+17.70pct至63.41%；香精香料板块实现收入10.53亿元（同比+22.95%），毛利率-2.65pct至56.76%；新材料板块实现收入3.11亿元（同比-21.92%），毛利率+15.71pct至42.74%。公司收入和业绩大幅增长的最主要原因为维生素A、维生素E、生物素等营养品量价齐升，另外，香精香料销量增加也对公司销售规模扩大形成正贡献。新冠疫情对动物营养品需求造成负面影响，我们认为在需求景气度下滑的背景下，营养品仍能逆市涨价，主要是因为维生素行业为寡头格局，巨头通过检修及调节产量等手段维持供需紧平衡，产品价格有所上行。据博亚和讯，2020Q2维生素A（50万IU/g）价格495元/kg，同比+35%、环比+35%；维生素E（50%）74元/kg，同比+58%、环比+24%；生物素（2%）270元/kg，同比+386%、环比+5%；蛋氨酸25元/kg，同比+32%、环比+20%。 继续保持高强度的资本开支，项目落地有序推进。 公司近几年在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入，包括新建25万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目，合计投资超过百亿，超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实的基础。（1）据公告，报告期内，蛋氨酸二期项目年产10万吨生产线已投入试生产，标志着公司向实现年产蛋氨酸30万吨的发展目标又迈出了坚实的一步，蛋氨酸生产成本有望逐渐降低，进而提升公司产品竞争力。（2）另外，公司生物发酵项目按计划稳步推进，试生产负荷逐步提升。发酵类产品是公司未来营养品的发展亮点，上虞之前已经布局了部分产品，比如己糖酸、叶红素、辅酶Q10等，技术相对成熟；公司在黑龙江建发酵基地，进一步扩产辅酶Q10、己糖酸、山梨醇等，有利于产品品类的丰富、成本的降低，并为其他发酵类产品打下较好的基础。（3）公司之前的香精香料主要为芳樟醇、叶醇、柠檬醛等，与维生素产业链有很大协同，现在公司投建麦芽酚项目，有望以此为依托构建新的香精香料产品树。 公司是我国精细化工行业的优秀典范，建议重视成长基因及战略布局。 公司自成立到现在，始终坚定不移的走自主创新之路，每个发展阶段所布局的核心产品均是当时国内无法自给、生产难度超高、填补国内空白的品种。在长期的发展中，公司积累了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善于实战的化工研发队伍。公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE水平始终处于大化工行业金字塔尖。对于产品的布局，公司一方面强调一体化，保证了供应链的稳定和低成本优势；另一方面，产品的多样化，让公司盈利能力也不依赖于单一品种，展现了化工平台型公司的独特优势。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为40.41、47.32、52.37亿元。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格大幅下滑；下游需求大幅下滑；环保及生产风险。

事件：据公司公告，自2020年9月份开始，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价17000元/吨（比8月份价格上调1500元/吨），直销市场挂牌价17000元/吨（比8月份价格上调1500元/吨）；纯MDI挂牌价18000元/吨（比8月份价格上调1000元/吨）。 点评：公司再次大幅上调9月份MDI挂牌价，吹响反击冲锋号，下半年主要MDI装置密集检修背景下，公司提早完成检修以逸待劳尽享价格红利。结合科思创、亨斯曼Q2聚氨酯板块表现及国内经济实现V型反转的现状，我们认为万华业绩在Q2已完成底部反转，对下半年预期偏乐观。 下半年国内外主要MDI装置密集检修，美国飓风又进一步带来不确定性，后续MDI供应趋紧。供应方面，据公司公告，子公司BC公司的MDI装置（30万吨/年）、TDI装置（25万吨/年）将于2020年8月8日开始陆续停车检修，预计检修40天左右；而三、四季度其他MDI主流厂商也陆续宣布检修消息，据隆众资讯，日本东曹一条20万吨/年MDI装置计划9月份检修，时长约30-40天左右；韩国锦湖MDI装置计划10月停车检修，为期约35天；重庆巴斯夫40万吨/年装置，计划11月份检修。 另外据美国国家飓风中心的最新消息，劳拉飓风预计本周将在美国德克萨斯州和路易斯安那州的边界附近登录，威胁到多家化工厂和炼油厂，巴斯夫和亨斯曼在路易斯安那州均有相应MDI、TDI工厂，不排除本次因飓风导致的不可抗力停产或减产可能。 从新增产能看，据科思创、亨斯曼公告，科思创德国Brunsbüttel的新增20万吨MDI产能低负荷运行，而亨斯曼明确表示近期不会盲目扩产。全球范围的新一轮异氰酸酯产能扩张在2019年已基本接近尾声，2020年内暂时没有世界级规模的装置投产，未来MDI供需关系有望边际改善。 8月以来各公司MDI挂牌价均显著上调，海外MDI价格亦逐步回暖，9月份大概率延续上涨趋势。公司通过提前检修打时间差“闪电战”，在MDI价格发起冲锋时实现以逸待劳，尽享下半年价格红利。 价格方面，自8月份万华大幅上调聚合MDI挂牌价后，上海巴斯夫、亨斯曼紧跟脚步纷纷上调MDI挂牌价至15500元/吨。据隆众资讯，8月初，欧洲当地聚合MDI合约价在1400-1450欧元/吨，月中随着供应紧张与需求快速复苏大户价上调至1500欧元/吨，此时韩国远期货源在1600欧元/吨。9月份万华继续吹响了MDI价格回归正常区间的冲锋号，在各厂商轮番检修供应趋紧且纯苯价格短期压制背景下，未来有望带动MDI价差继续上行。 在价格快速大幅上涨背景下，公司提早完成检修以逸待劳。据公司公告，万华烟台工业园MDI装置（60万吨/年）、TDI装置（30万吨/年）于2020年7月1日开始的装置检修已经结束，恢复正常生产，且子公司BC的检修时间相对靠前。我们认为下半年在飓风不可抗力及各大厂轮番检修形势下，未来公司提早完成检修能尽享下半年带来的价格红利。 科思创、亨斯曼聚氨酯板块EBITDA均已出现探底回升迹象，且中国区业务均实现正增长，对未来预期均持乐观态度，两家公司业务与万华具有可比性。 据科思创、亨斯曼公告，两家公司聚氨酯业务在2020Q2均实现了触底反转，且大中华区业务表现良好，同比实现正增长。基于后续乐观预期，科思创保持全年的业绩指引基本不变，下半年EBITDA目标为€3.21~8.21亿（全年EBITDA为€7-12亿维持不变）。亨斯曼的预期Q3的EBITDA有望回升至$1亿（环比+$4600万，延续6月份良好态势外加纯苯库存收益等）。 海内外MDI下游需求端持续回暖下，我们认为万华业绩在Q2已完成底部反转，对下半年预期偏乐观。 据wind数据，今年上半年中国、美国及欧元区制造业PMI指数在经历了短期重挫后快速恢复至50%以上；海外方面，美国7月份已开工新建私人住宅增速同比达+23.4%，房屋新开工面积累计同比大幅缩窄至-4.5%（全球MDI需求以建筑为主），呈现需求端快速复苏态势。 中国二季度以来疫情已基本得到控制，MDI下游白色家电、建材、汽车等领域需求快速回暖，呈现V型反转。据wind数据，7月份中国MDI出口52997吨，环比+78.5%；7月份家用电冰箱产量同比+29.7%，今年累计同比大幅缩窄至2%；7月份汽车产量同比+26.8%，今年累计同比大幅缩窄至-9.7%。且下半年“金九银十”为MDI需求传统旺季，随着供需关系边际改善，MDI价差有望继续向上修复。综上所述，我们认为万华业绩在Q2迎来底部反转，未来预期偏乐观。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润为81.9、130.6、151.0亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：国内疫情反复，产品价格大幅波动，需求不及预期，安全生产风险。

事件：公司发布2020年半年报，实现营收17.68亿元（同比+4.55%），归母净利润2.84亿元（同比+10.25%）。 杀菌剂销量回升，毛利率提升，2020Q2业绩创单季度历史新高：公司2020H1业绩增长主要来自于毛利率提升以及杀菌剂产品的销量增长。公司主要产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦2020Q2环比Q1/2020Q1比2019年价格变动分别为0.11%/-1.99%、2.18%/8.27%、-2.14%/-19.63%、-1.39%/-13.61%。由于原料甲醇、甘氨酸价格下降幅度较大，公司2020H1毛利率为33.75%，同比提升2.79pct，同时得益于2019年基础设施东至广信热电联产和码头项目的运作，生产成本进一步降低。2020Q2实现净利润1.69亿元，同比提升38.03%，毛利率36.02%，环比提升4.86pct，单季度业绩创历史新高，主要来自于杀菌剂产品的量价齐升和价差拉大。截至2020H1，公司账面现金38.4亿元；经营性现金流净流入5.91亿元，同比提升105.64%，现金流依旧充沛。 在建项目与在手环评众多，未来成长性强：截至2020H1公司在建工程3.58亿元，比2019年末增长0.42亿元，在建项目众多。据公告，公司募投项目1.5万吨邻苯二胺清洁化项目已于2019年12月完工，截至2020H1，20万吨对邻硝氯化苯二期、3000吨吡唑醚菌酯、1200吨噁唑菌酮项目进度分别为90.37%、12.39%、29.39%。公司在手环评众多，据广德市、东至县政府网站，公司2020年新增多项光气产业链环评项目，包括除草剂噁草酮3000吨、环嗪酮已有1000吨计划扩建至3000吨；杀虫剂5000吨噻嗪酮、3000吨茚虫威为公司扩充杀虫剂类原药品种；新增10000吨甲基硫菌灵产能将使公司成为国内最大的甲基硫菌灵企业。 股份回购完成，拟用于股权激励方案：据公告，公司已按披露的方案完成回购，实际回购公司股份3,173,277股，占公司总股本的比例0.68%，回购均价16.04元/股，使用资金总额5,090.13万元。回购股份拟用于股权激励计划方案，彰显公司对未来发展的信心。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、7亿、9亿元，对应PE14、11、9倍，维持买入-A评级。 风险提示：项目进度不及预期、原料价格波动等。

业绩简述：2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%；归母净利2.3亿元/+4.0%，归母扣非净利2.2亿元/+3.9%，符合之前披露的业绩增速区间。子公司诺斯贝尔上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，归母净利润1.37亿元，同比大增71%。经营性现金流量净额5.5亿元/+220%。2020Q2单季收入10.9亿元/+51%，归母净利1.42亿元/+4.8%，归母扣非净利1.41亿元/+3.9%，经营性现金流量净额3.4亿元/+95.3%。 营收增速保持高位，化妆品业务贡献较多业绩。2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%，继续保持高位增速，主因2019H1仅并表诺斯贝尔5-6月营收，今年并表1-6月营收。归母净利2.3亿元/+4.0%，扣非归母净利2.2亿元/+3.9%。其中，化妆品业务并表净利润1.28亿元（诺斯贝尔实现归母净利润1.37亿元，同比大增71%），松节油主业净利润约0.98亿元，同比下滑约46.4%，基本符合我们此前的估计。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。1）诺斯贝尔（下述口径为子公司口径，并非财报并表口径）：上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，公司Q1虽复工受到疫情影响，但公司新增口罩业务并加大医疗湿巾部署实现增长。考虑到2019年青松股份仅并表诺斯贝尔5-12个月的营收，因1-4月本身为相关产品销售淡季，我们假设各业务细分板块在1-4月营收占全年营收的比重相同，可估算2019H1各业务板块的营收情况，进而得到诺斯贝尔子公司各业务板块的同比增速情况（下段表述中增速及占比均为估测值）：面膜系列实现营收4.5亿元/-13%，占比由去年同期55.7%下降至38.8%；护肤系列实现营收2.5亿元/+10.7%，占比下降2.7pcts至21.4%；湿巾系列营收2.7亿元/+83.1%，占比上升7.5pct至23.4%；无纺布及其他系列实现营收1.9亿元/+373%，占比大幅上升12.1pcts至16.4%。2）松节油深加工业务实现营收6.46亿元/-8.33%，松节油价格2019年下降幅度较大，2020H1同步去年同期仍有较大跌幅，受到一定影响。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。2020H1毛利率为27.4%，同比下降7.1pct，主因松节油主业毛利率下降；20Q2单季毛利率下降4.7pct至27.8%。其中诺斯贝尔毛利率24.5%，同比提升1.9pct（报表口径为并表部分，毛利率同比提升0.22pct）。其中根据我们估算（假设见上文），面膜系列毛利率下滑4.8pcts至24%，护肤系列毛利率微降0.95pct至23.9%，湿巾系列毛利率微升0.36pct至18.9%，无纺布等其他系列毛利率大增11.0pcts至34.5%。 诺斯贝尔盈利能力稳步提升，销售、管理费率略有上升。2020H1归母净利率12.6%/-8.1pct。拆分来看，诺斯贝尔子公司归母净利率上升3.2pcts至11.9%，松节油主业净利率下降10.7pcts至15.2%。从费用率看，在诺斯贝尔本期并表时间长于基期的影响下，销售费用率同比上升0.7pct至2.9%，主因职工薪酬增长较多；管理费用率同比上升1.1pct至4.8%，主要系管理人员工资及租赁费增长所致。研发费用同比下降0.6pct至3.0%；财务费用率为0.7%，去年同期为0.3%。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出。化妆品行业高增红利+持续获得增量客户订单+拓展更多代工品类，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE21、18、15倍，维持买入-A评级。化妆品业务参考海外ODM巨头估值给予32x估值，结合2020年业绩承诺对应约90亿市值，松节油主业参考历史估值给予40-50亿市值，总体市值130-140亿元，估值中枢135亿元，对应目标价26.1元。 风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；商誉减值风险等。

事件：2020上半年，公司实现收入59.17亿元，同比+12.45（调整后，下同）；实现归母净利润8.27亿元，同比-2.78%；实现扣非后归母净利润8.17亿元，同比+38.92%。其中Q2实现收入27.60亿元，同比+9.59%，环比-12.60%；实现归母净利润3.81亿元，同比-6.25%，环比-14.71%；实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比+31.19，环比-18.05%。 公司销售规模持续增长。 公司2020上半年收入较去年同期增长6.55亿元至59.17亿元，其中母公司减少1.40亿元、优士+0.86亿元、优嘉+1.62亿元，虽然公司未披露中化作物和农研公司今年上半年收入增长情况，但从数据可以推断出，公司收入增长的主要来源为中化作物（含沈阳科创）、优嘉、优士销售规模的扩大，结合公司各主要产品价格变化情况、生产地点和开工情况，以及农药行业部分企业受事故影响导致订单的转移，我们认为，导致中化作物产销规模扩大的重点贡献品种，除植保产品外，原药方面包括烯草酮、吡蚜酮、创制药四氯虫酰胺（9080）、乙唑螨腈等，中化作物今年上半年收入31.40亿元、达去年全年的76.98%，净利润2.98亿元，远超去年全年水平（1.82亿元）。业绩方面，公司上半年实现毛利润15.88亿元、同比+2.80（调整后），毛利率为26.84%、较去年同期-2.52pct，主要是产品价格下滑导致。公司净利润稍有下滑，主要原因包括管理及研发费用增加、信用减值损失增加、理财收益减少、汇率波动等。 压力与机遇并存，公司2020年无惧挑战。2020年整个农药行业将面临外需不足、价格下行、产能释放市场竞争加剧、项目报批难度加大的压力，而公司也处于较严峻的境况中，如拟除虫菊酯类产品价格下行压力较大、麦草畏因漂移问题可能继续低迷、受贸易战影响产品加征关税、收购资产后协同整合具有挑战性等。但是公司并没有放慢发展的步伐，从销售角度来说，公司卫药产品及时响应新冠疫情带来的影响变化，采取灵活策略，业绩实现逆市上扬；面对农药产品价格下跌的困难局面，公司加强渠道管理并深化客户合作，合理运用产品组合，通过多种方式促进销售，以量补价，国内植保市场销售增长18，海外市场销售增长28%。从项目规划来看，公司在不断推进项目的建设，截止2020上半年，在建工程较年初大幅增长357.27%至15.16亿元：2019公司完成优嘉三期的行政报批，力争今年三季度投产运行，优嘉三期项目投资进度达70.56%；同时公司计划启动优嘉四期项目报批，争取下半年开工建设；另外，公司拟在优嘉新增投资23.3亿元的重大项目，包括8,510吨/年杀虫剂（联苯菊酯、功夫菊酯）、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂（氟啶胺、苯醚甲环唑、丙环唑）和500吨/年增效剂项目，以实现产品系列化和逐步高端化，培育新的效益增长点，项目建设期预计2年，达产后预计年均营业收入30.45亿元，总投资收益率23.8%。后续多个项目的跟进，将为企业未来发展注入新动力，打开新空间。 两化农业板块融合中的农药原药龙头。 2020年的公司与之前比有了明显的蜕变，背靠两化农化资产融合大背景，中化集团与中国化工集团共同作为主要股东持股扬农化工，作为“桥梁”的公司将担当起“两化”农业板块中农药研发与生产的大任，对中化作物和农研公司的 收购使得公司研产销一体化体系更加完整，有利于公司在市场竞争中赢得更多话语权，并有望在专利药领域打开空间。同时在两化搭建的大平台下，公司将拥有更多资源倾斜，内部协销加强，行业地位也会进一步提高。收购中化国际持有的中化作物和农研公司，提高了公司新药研发的实力，丰富了农药生产的品种，拓展了农药制剂的销售渠道和市场，打造研、产、销一体化完整产业链，强强联合，有望提升公司的市场竞争力并在专利药领域打开空间。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为12.41、13.83、16.81亿元。 风险提示：产品价格大幅下滑；耐麦草畏转基因作物推广不及预期；极端天气频发；公司项目报批及建设不及预期。