事件：2020年前三季度，公司实现收入79.56亿元，同比+12.67%；实现归母净利润10.23亿元，同比-4.34%；实现扣非后归母净利润9.53亿元，同比+20.11%。其中Q3实现收入20.39亿元，同比+13.28%，环比-26.10%；实现归母净利润1.96亿元，同比-10.37%，环比-48.40%；实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比-34.91%，环比-62.81%。 传统淡季承压，集团搬迁顺利实施。 2020年整个农药行业面临外需不足、价格下行等压力（据中农立华，年初至今，麦草畏8.5→7.6、功夫菊酯23→17、联苯菊酯24.5→19.6、吡虫啉13→9、啶虫脒14→9.8万元/吨），虽然原材料价格亦有所降低，但原药降价幅度高于原材料跌幅，故公司利润率有所下滑，前三季度，公司毛利率下降2.43pct至26.30%，净利率下降2.31pct至12.87%。面对挑战，公司灵活调整产品结构，努力促进销售，1-9月收入+12.67%：今年前三季度，公司原药销量及销售额实现增长，结合三季报中母公司收入同比减少、半年报中各子公司收入增长情况及优嘉三期仍旧在建可以推测出，公司收入增长主要来源于中化作物（含沈阳科创）。Q3为国内农药销售传统淡季，公司杀虫剂及除草剂环比Q2均有较明显下滑，但值得注意的是，公司主要农用菊酯产品价格下滑，而Q3公司杀虫剂均价为24.14万元/吨，环比+42.37%，我们认为是公司杀虫剂产品结构发生了变化，结合扬农集团于2019年底开始搬迁连云港（影响中间体生产），我们推测集团搬迁顺利实施，公司菊酯一体化优势回归，部分农用菊酯产品Q3生产情况好于Q2、销售占比增加。另外，公司除草剂销量高于产量，我们认为公司在主动去库，麦草畏由于漂移问题在美国多州禁用或限用，且今年6月EPA撤销三种麦草畏产品登记，麦草畏在美国应用前景仍面临挑战；双抗大豆有望于2021年在巴西进行商业推广，若顺利有望缓解公司麦草畏销售压力。 压力与机遇并存，景气下行期持续投建新项目。 在农药景气下行期，公司积极规划新项目建设，截至9月底，在建工程达16.21亿元，较年中的15.16亿元增加约1亿元，主要是优嘉三期项目投建。同时，公司规划四期项目，加大布局杀虫剂、杀菌局板块，完成农药领域全覆盖：据环评，四期项目布局7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝黄草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂、4500吨内部配套中间体及48373.36吨副产物，四期项目投产将新增营业收入29.87亿元，利润3.86亿元。后续多个项目的跟进，将为企业未来发展注入新动力，打开新空间。 两化农业板块融合中的农药原药龙头。 2020年的公司与之前比有了明显的蜕变，背靠两化农化资产融合大背景，中化集团与中国化工集团共同作为主要股东持股扬农化工，作为“桥梁”的公司将担当起“两化”农业板块中农药研发与生产的大任，对中化作物和农研公司的收购使得公司研产销一体化体系更加完整，有利于公司在市场竞争中赢得更多话语权，并有望在专利药领域打开空间。同时在两化搭建的大平台下，公司将拥有更多资源倾斜，内部协销加强，行业地位也会进一步提高。收购中化国际持有的中化作物和农研公司，提高了公司新药研发的实力，丰富了农药生产的品种，拓展了农药制剂的销售渠道和市场，打造研、产、销一体化完整产业链，强强联合，有望提升公司的市场竞争力并在专利药领域打开空间。另外，公司 管理日益完善，作为农药出口型企业抗汇率波动能力愈发成熟：Q3美元贬值约4%，导致公司财务费用较Q2大幅增长约7500万元，而公司通过开展外汇远期结售汇业务对冲美元波动，Q3公允价值变动收益环比Q2增加约6千万元，故公司因外汇波动造成的财务费用降低。据公告，为进一步控制外汇波动风险、降低外币资产负债敞口，公司计划新增加1亿美元外汇远期结售汇额度。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为12.41、13.83、16.81亿元。 风险提示：产品价格大幅下滑；耐麦草畏转基因作物推广不及预期；极端天气频发；公司项目报批及建设不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现收入12.89亿元（同比-13.07%），实现归母净利润1.21亿元（同比+6.53%）。其中20Q3实现营收5.27亿元（环比+12.77%，同比+7.68%），实现归母净利润0.55亿元（环比+18.00%，同比+46.26%）。 完整产业链优势显著，盈利能力迅速提高：公司2020年前三季度营收同比下降主要原因为国内公共卫生事件大背景下居民出行减少导致公司成品油产品所面对的整体需求下滑，进而导致的成品油销售单价下降。但随着我国公共卫生事件影响逐步消散，公司作为以与日常生活息息相关的成品油为主营产品的企业，真实盈利能力已迅速实现回归：20Q3公司归母净利润实现同比、环比显著增长，此外实现毛利率22.38%，同比+3.39pct，环比+0.76pct，实现净利率10.52%，同比+2.78pct，环比+0.48pct，相较于20Q2毛利率、净利率的同比增量+2.63pct及+1.72pct实现了二阶增长，公司通过不断发展获得的完整的成品油采购、运输、仓储、批发和零售全产业链有效形成公司独特的同业竞争力，未来也有望给予公司更大的发展助力。 扩张脚步分秒不停，规模优势不断巩固：根据公告，20Q3公司其他非流动资产相较于期初+125.28%，主要原因为预付新增的一座加油站租金，可见公司规模扩张脚步不停。通过租赁方式，公司能以较快速度以及较低费用进行规模扩张，截至2020年10月，公司已拥有自营连锁加油站32座，特许经营加油站13座，未来随着此前与长沙市望城区城投公司签署战略合作协议租赁的5座加油站陆续实际交付，公司规模将进一步扩张，为公司带来更加显著的规模优势。 国内成品油零售限价上调，公司营收增长空间可期：10月22日国家发改委发文，根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2020年10月22日24时起，国内汽、柴油价格(标准品)每吨分别提高80元和70元，折合成升价，92#汽油及0#柴油均上调0.06元。国内成品油零售限价的上升将对公司营收增加提供政策助力，也将进一步加速公司盈利能力的提高。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.86亿、2.40亿、3.19亿元，对应PE36.3、28.1、21.2倍，给予增持-A评级。 风险提示：原油价格大幅波动，新能源汽车发展超预期，需求不及预期，业务扩张不及预期。

事件：2020前三季度，公司实现收入 24.51亿元，同比+6.49%；实现归母净利润 3.02亿元，同比+20.58%。单三季度，公司实现收入 10.19亿元，同比+11.80%，环比+1.28%；实现归母净利润 1.36亿元，同比+16.06%，环比+15.46%。 紧抓国内加大基建契机，公司 Q3创上市以来最大单季销售规模。面对新冠疫情的不利影响，公司积极组织生产和市场开拓，并大力推进项目建设，公司前三季度实现销售规模增长，且 Q3销售规模创上市以来单季度最高，主要是由功能性材料增长拉动的，销量 12.49万吨（同比+4.26%），收入 2.71亿元（同比+11.48%）。受高性能减水剂及高效减水剂价格下滑的影响，公司毛利率降低约 1pct 至 44.69%，而净利润增长主要受益于销售费用等的减少。我们认为，公司作为混凝土外加剂龙头企业，将会紧抓国内基建加速的机遇，提升竞争力和市占率，业务体量有望持续增长。 多个项目落地或投建，助力公司开拓市场。公司目前具有高性能减水剂产能27.4万吨/年，2019年产能利用率达到 98.6%，已不能满足市场的增量需求。公司紧抓快速发展的华东地区及西部大开发和“一带一路”带来的机遇，拟在江苏泰兴及四川大英投建外加剂产业基地生产高性能减水剂，一方面以满足市场需求，另一方面完善公司全国生产基地的布局、提高市占率。据公告，泰兴基地年产 62万吨高性能混凝土外加剂项目已基本建成，将于 9月份正式投产；四川大英项目已开工建设；另外，南京博特的技改项目已完成并进入正常运营。 新产线的投建不仅能够助力公司突破产能瓶颈，还能借助产业链一体化的优势（具有特种聚醚的生产能力）增强公司产品市场竞争力。 减水剂行业格局持续向好，公司市场份额有望提升。减水剂行业集中度不高，格局近些年持续改善，主要推动力包括： （1）人造砂石逐渐普及，砂石质量下降对减水剂企业的技术服务要求提高； （2）减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业； （3）考虑安全问题，基建及地产公司设立集采中心。可以看出，减水剂订单资源在向技术型企业倾斜，公司作为业内龙头，技术和服务实力强劲，将有望规避价格战，在行业整合中显著受益。 投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司 2020年-2022年的净利润分别为 4.21、5.07、5.75亿元。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收2.24亿元（同比+15.27%），归母净利润0.63亿元（同比+62.3%）。2020Q3单季度实现营收0.74亿元（同比+16.85%），归母净利润0.21亿元（同比+331.37%）。 2020年单季度业绩稳定，业务量上升盈利增速快：公司业绩增长来自于国六标准实施后的业务量增长。公司2020Q1-Q3的归母净利润分别为0.21亿、0.22亿、0.21亿元，同比增长27.55%、22.67%、331.37%，增长显著。2020Q3毛利率达到55.86%，2020前三季度综合毛利率54.37%，比2019年全年增长4.05pct。2020前三季度研发费用率为9.93%，同比增加2.2pct。随着我国机动车国六排放标准实施，公司已准备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体。 成功切入国六标准体系，保持行业领先地位：据公告，重型燃气车国六标准于2019年7月1日开始实施，公司已成功配套并批量供货给中国重汽、上柴动力、玉柴动力；2020年7月1日轻型柴油车、汽油车、重型柴油城市用车国六排放标准实施，将大幅提升机动车尾气处理相关配套尾气催化材料的用量。公司国六燃气车辆型式核准证书数量处于国内领先地位，成为国内唯一通过认证并取得型式核准证书的大尺寸壁流式载体产品供应商。在重型柴油车领域，公司已实现将DOC、DPF、SCR和ASC载体得以全面使用，在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位。同时公司的DPF产品于2018年打入美国商用货车后市场，成为AP、Skyline等公司的一级供应商，产品已适用于与我国国六标准接近的美国EPA2010排放标准，为国内实施的国六标准提供了国产化基础。 蜂窝陶瓷市场空间巨广阔，公司积极扩产国六关键材料：据公司招股书，预计2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的市场空间近100亿元，较2017年空间接近3倍。公司公告IPO募集5.2亿元，截至2020年9月30日，山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目、年产400万升DPF载体山东基地项目、年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体生产项目的投资进度分别为13.11%、28.86%、20.07%，预计2021年11月投产。公司在国六关键材料上持续发力，发挥规模优势，巩固领先地位。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为0.85亿元、1.4亿元、2.5亿元，对应PE49、30、17倍，维持买入-A评级。 风险提示：客户验证进度不及预期、下游需求不及预期等。

事件：2020年前三季度，公司实现营业收入33.60亿元，同比+11.10%；实现归母净利润4.17亿元，同比+77.80%。单三季度实现营业收入10.11亿元，同比+4.04%，环比-26.10%；实现归母净利润1.61亿元，同比+115.49%，环比-6.22%。 QQ44传统旺季，草铵膦有望景气持续。今年以来，新冠疫情及异常天气对农药企业的生产及销售普遍造成较大影响，如在湖北有产能布局的原药品种，开工受限导致供给收缩较为明显，产品价格上行。据中农立华原药价格，今年前三季度，公司主要产品草铵膦价格从11万元/吨连续上涨至15万元/吨，均价为13.33万元/吨（同比+1.01%）；其中单三季度草铵膦均价为14.85万元/吨，同比+34.03%，环比+12.21%。公司作为国内草铵膦龙头企业，凭借关键中间体自给的显著优势，积极组织生产和销售，在农药行业景气度下行的背景下，逆势而起，取得前三季度业绩同比大幅增长的优异成绩。Q4对于原药出口企业为传统旺季，我们认为，若草铵膦供需依旧保持紧平衡，且海外需求恢复，草铵膦价格有望高位维持。 公司项目于QQ33大幅转固，草铵膦龙头地位进一步巩固。截至三季度末，公司在建工程为8.59亿元，较上半年的15.88亿元大幅降低，主要是广安基地等项目部分转固所致。据公告，公司全力推进草铵膦新工艺关键中间体1.5万吨/年MDP产线与原有草铵膦产线的并线工作，截止上半年广安草铵膦项目实现效益6693.94万元。据我们测算，若项目达产，公司草铵膦单位成本有望降低近2万元/吨，与国内其他企业拉开较大差距，公司产品竞争力将显著提升。另外，据公告，公司取得精草铵膦生产许可，该产品药效为普通草铵膦的2倍，目前公司已实现生物法精草铵膦的批量生产。根据绵阳生态环境局公示，公司已提交包含3万吨L-草铵膦在内的“年产4.2万吨新型农药生产装置及配套设施建设项目”环评，拟投资规模达20亿元，公司在草铵膦产业的布局进一步加深。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为6.00、6.50、8.29亿元。 风险提示：草铵膦价格大幅下跌；项目投建不及预期；安全生产风险

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入16.85亿元（同比-9.75%），实现归母净利润1.82亿元（同比+12.12%）。第三季度实现营业收入5.96亿元（同比-0.37%、环比-0.70%），实现归母净利润0.58亿元（同比+5.14%、环比-17.50%）。 芳纶项目大幅转固，公司竞争力提升。据公告，截至9月底，公司在建工程2.85亿元，较截至年中的6.26亿元大幅转固3.41亿元，主要是宁夏3kt高性能对位芳纶等项目转固所致；另外，公司仍有烟台4kt防护用高性能间位芳纶等项目在建。项目投产初期，受疫情及转固影响，公司芳纶产品利润率可能有所下滑，但长期看，待项目达产后，公司供应能力将大幅提升、产品利润率回升、行业话语权亦将有所加强。 公司灵活应对宏观冲击，氨纶业务经济效益有望改善。受新冠疫情蔓延、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷。氨纶行业产能过剩，价格不断下滑，根据CCFEI价格指数，今年1-9月氨纶40D均价为2.90万元/吨，同比-8.30%；但Q3环比Q2略有下滑1.43%，且9月以来氨纶价格上涨4000元/吨至3.25万元/吨，若需求持续改善，氨纶价格有望继续回暖。面对量价均有所下滑的挑战，公司快速调整产品结构，抓住口罩等医用氨纶产品的机遇，烟台基地加大粗旦丝生产力度；加强生产管理和成本控制，叠加原材料价格下滑，氨纶生产成本有所下降，上半年烟台基地实现了较大幅度的减亏；协调推进烟台、宁夏双基地战略，加快新旧动能转换，宁夏基地基本实现生产稳定、质量提升，上半年实现扭亏为盈。整体来看，公司氨纶业务毛利率有望持续改善。 吸收合并泰和集团完毕，深化芳纶一体化布局。据公告，2019年公司启动了吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及发行股份购买资产并募集配套资金项目，并于2020年9月14日完成资产交割手续。本次吸收合并是泰和集团核心资产的整体上市，有助于拓展公司芳纶产业链、增强整体实力。高端芳纶产品主要被美国杜邦、日本帝人等外企垄断，公司是国内芳纶产业的开拓者和领军企业，将充分受益需求增长及国产替代。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为3.01亿元、3.94亿元、4.60亿元。 风险提示：产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，项目进度不及预期，安全生产。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现收入17.38亿元（同比+21.20%），实现归母净利润2.13亿元（同比-2.58%）。其中20Q3实现营收5.98亿元（环比+3.67%，同比+5.22%），实现归母净利润0.78亿元（环比+9.38%，同比-16.11%）。 深耕高分子材料抗老化助剂行业，盈利能力逐步显现：公司注重自身发展，产能扩张步伐不停，截至2020年10月已拥有抗氧化剂产能34900吨/年，光稳定剂产能39500吨/年，下游客户包括巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思创、DSM、万华化学等一大批全球知名高分子材料企业。2020年上半年公司生产经营受国内公共卫生事件及国内外经济形势掣肘，但随着上述影响逐步消散，整体经营已向常态回归，20Q3整体营收及盈利分别环比+3.67%、+9.38%，公司盈利能力逐步显现。 定增募资扩充产能，产品结构不断完善：2020年8月25日公司发布公告，拟定增募集不超过10亿元投资于“年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程”、“5000吨HALS（受阻胺类光稳定剂）产品扩建项目”及补充流动资金，未来有望对公司经营提供强力支撑。当前，各项目均在顺利推进，其中前者截至2020年9月底厂房及生产装置土建主体工程已完工约80%，2021年底投产后将新增抗氧化剂产能60000吨/年，并使公司拥有继天津汉沽、宁夏中卫、浙江常山、河北衡水后的第五个生产基地，对公司产品产能及业务布局形成有效扩充；后者则将在建成后形成光稳定剂HA88产能1000吨/年、光稳定剂119产能500吨/年，进一步丰富公司受阻胺类光稳定剂产品序列，更好满足下游市场高品质、多样化的产品需求。 注重研发及技术储备，专利积累为公司发展保驾护航：公司始终注重研发与技术积累，2020年前三季度研发费用达0.89亿元，同比+53.30%，截至2020年6月底已拥有研发人员267人，占全部员工14.86%。较大的研发投入也带来较多产出，截至2020年6月底公司已取得专利92项，其中发明专利56项，实用新型专利36项，为未来发展保驾护航。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为3.08亿、4.05亿、5.51亿元，对应PE23.2、21.9、16.1倍，给予增持-A评级。 风险提示：项目建设不及预期，产品研发不及预期，需求不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现收入120.76亿元（同比+11.79%），实现归母净利润8.19亿元（同比-4.19%）。其中20Q3实现营收39.39亿元（环比-5.37%，同比+3.04%），实现归母净利润1.83亿元（环比-53.01%，同比-3.94%）。 产品多元化发展，优良布局给予强劲抗周期波动性：公司专注生物发酵领域，经过多年发展已经形成了鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品等板块同步发展的丰富产品结构，2020Q3上述板块分别实现营收12.26、14.26、1.11、7.31亿元，分别同比-24.23%、+20.01%、-12.28%、+21.12%，多元化产品布局给予身处周期性行业的公司较强的抗周期波动性。分产品来看，饲料氨基酸、大原料副产品营收同比增加考虑受产品原材料玉米价格上涨带动产品价格上升叠加饲料级缬氨酸新增产能释放带动，另一方面，公司鲜味剂产品营收同比下滑主要原因考虑为2020年公共卫生事件对公众餐饮消费的影响仍处逐渐消散阶段，产品下游需求未完全复苏，未来随着需求向理性水平回归，公司相关业务盈利能力有望逐步恢复。 多行业龙头，股票回购彰显公司信心：公司目前已经成为我国赖氨酸、苏氨酸、味精等多个细分行业龙头，也是目前全球氨基酸产量最大、产品种类最全的企业之一，根据公司与投资者交流，截至2020年9月末公司已具备赖氨酸产能70万吨/年、苏氨酸产能30万吨/年，行业领先优势显著。展望未来，公司盈利能力有望不断增强：成本端来看，公司产品原材料玉米价格自2020年以来呈上升态势，根据中新社10月21日报道目前已创近四年新高，为公司产品价格提供有力支撑；需求端，中国农业部数据显示我国能繁母猪存栏量和生猪存栏量分别在2019年10月和11月后不断上升，为公司饲料氨基酸产品形成需求端利好，而对味精、I+G等食品味觉性状优化产品而言，下游餐饮行业的不断复苏也将形成需求增量。此外根据10月13日公告，公司拟以自有资金不低于2亿元，不高于4亿元回购公司股份用于后续实施股权激励或公司持股计划，充分体现了对于自身未来发展的信心，公司未来发展得到强力保障。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为11.46亿、16.60亿、20.49亿元，对应PE14.3、9.9、8.0倍，维持买入-A评级。 风险提示：玉米价格大幅波动，产品价格大幅波动，需求不及预期。

事件：万润股份发布2020年三季报，报告期内实现营收19.50亿元，同比+0.36%；归母净利润3.48亿元，同比-4.88%。Q3公司实现营收7.03亿元（同比+8.22%，环比+21.63%）；归母净利润1.32亿元（同比-2.62%，环比+43.48%）。 公司控股子公司三月科技及其原股东李崇拟与中节能资本、嘉兴农银、上海为奇和江苏疌泉4名投资人签订《增资协议》，三月科技总股本由人民币5000万股增加至6730万股。本次增资完成后，万润股份仍为三月科技的控股股东，持股比例61.63%。 点评：公司业绩符合我们预期，Q3毛利润环比修复，且毛利率维持高水平。公司Q3实现毛利润3.18亿元（同比+0.38亿元，环比+0.69亿元），四费及税金1.55亿元（环比+0.13亿元），毛利率45.2%（环比+2.2pct）。可见公司作为国内先进化工新材料定制平台，技术优势下的低生产成本保证公司产品毛利率一直处于高水平。 国六排放标准落地，柴油车产销大幅增加带动沸石需求放量。 按照环境部《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告》要求，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车。受益于政策和国内疫情控制得力，自二季度以来，国内柴油商用车产量、销量同比开始大幅增加，三季度热度延续。据wind数据，7、8、9月柴油商用车产量当月同比为+80、+48、+49%，9月产量累计同比+24%；销售方面7、8、9月柴油商用车销量当月同比为+60、+44、+49%，9月销量累计同比+22%。受下游柴油车产销增加带动，尾气处理用沸石需求同步放量。据公司公告，万润作为国内沸石环保材料龙头，此前沸石总产能3350吨，2019年下半年新增2500吨并陆续投产，目前在建的7000吨的沸石系列环保材料建设项目进展顺利。未来随着重型柴油车国六标准陆续落地，公司沸石业务将带来持续增量。 立足液晶，进军OLED，三月增资扩股加速产业布局。 据IHS观测数据，自2018年OLED屏异军突起以来，当前全球平板显示技术分为LCD和OLED两大阵营，LCD占据以电视机为主的大尺寸屏幕市场，而OLED于小尺寸手机屏领域渗透率逐年增加，并朝着可折叠、可卷曲的方向演进，成为未来最具应用前景的“梦幻显示器”。近年来以京东方为首的国内面板商大举进军OLED屏，产能急遽扩张，据IHS、赛迪智库数据，现有投产计划下，2022年中国OLED面板产能占全球比重将达到45%，国内OLED显示行业空间有望4年翻4倍。如此形势下，OLED有机发光成品材料作为显示屏核心组件供给上依然受制于外国厂商，国产化替代迫在眉睫。 公司早期立足液晶制造，在显示技术及精细化工领域累积了长达20年的行业经验，2013年便开始涉足OLED材料的研发，显示出超人的行业洞察力。据wind数据，公司590篇专利中OLED相关专利占比近77%，技术积累之深厚不言而喻。万润子公司三月科技致力于显示器件和最新蓝、绿光OLED第三代TADF荧光材料的研究和生产，技术壁垒高。据公司公告，在Q2公司已有OLED成品材料通过下游厂商的验证背景下，后续产品放量在即，此时引入投资者增资扩股有助于后期扩大经营规模，提升盈利能力，加速公司的产业布局，奠定公司在OLED有机发光材料领域的优势地位。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为5.2亿元、7.4亿元、9.6亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：海内外新冠疫情失控风险，研发、生产及验证进度低于预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收53.11亿元（同比+73.79%），归母净利润6.64亿元（同比+164.63%）。2020Q3单季度实现营收17.75亿元（同比+72.81%），归母净利润1.30亿元（同比+56.54%）。公司预计2020年全年归母净利润为7.13亿元~9.11亿元（同比+80%~130%）。 业绩增长主要来自于口罩用熔喷聚丙烯专用料产品销量增加：公司以行业领先的新材料纵向一体化专业平台优势，在新冠肺炎疫情影响下迅速扩产、转产医用和民用防护物资，有效提升了公司的盈利水平。据公告，公司口罩用熔喷聚丙烯专用料业务已实现规模化生产，产、销量持续攀升，并在驻极、抗菌系列产品上做到行业领先，取得了客户的一致好评，实现了较大的业绩贡献。同时，公司其他业务整体经营情况向好，预计2020年全年业绩较上年同期增长。2020前三季度公司综合毛利率21.48%，比2019年增长3.93pct。截至2020三季度，公司在建工程2.14亿元，比2019年末增长0.91亿元。 高端熔喷布一体化项目已规模化投产，持续扩展产品矩阵：公司公告拟以自有资金2亿元人民币投建20条熔喷布生产线，其中一期9条生产线已实现批量供货。同时新上以自有技术工艺研发配置的水驻极生产线，可生产目前国内最高端的抗油性、抗盐性的具有高效、低阻、长效驻极特点的KF94/FFP2/FFP3等级、保质期在3年以上（测试流量：95L/min）的高品质熔喷布，现已出口美国、欧洲、韩国、日本等国家。该产品系列具备高端差异化竞争优势，有效提升了公司品牌价值，并持续扩展产品矩阵。 光显业务及复合材料业务积压需求释放，新材料纵向一体化专业平台持续推进：在公司其他业务一季度受疫情负面影响情况下，二、三季度有所反弹，据公告，公司前期积压的需求逐步释放，华为、京东方、TCL、惠科、特来电等战略客户销售额较去年同期有较大幅度提升。公司公告子公司国骐光电顺利切入华为供应链，持续提升在京东方等核心客户的供货比例，大幅提升在光学背光模组产业链的话语权；复合材料板块重点发力新能源汽车产业链，在充电桩、乘用车电池盒等领域持续突破，有望成为新的业绩增长点。 投资建议：预计公司2020年-2022年的净利润分别为8.6亿、9亿、9.6亿元，对应PE10.4、9.9、9.3倍，维持买入-A评级。 风险提示：项目建设不及预期、需求不及预期等。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收8.24亿元（同比-16.90%），归母净利润0.93亿元（同比+39.35%）。Q3单季度实现营收2.96亿元（同比+8.01%），归母净利润0.35亿元（同比+55.97%）。同时，公司给出2020年业绩指引，预计全年将实现归母净利润1.12亿元~1.29亿元（同比+110%~140%）。 业务回归正轨，毛利率持续提升：公司业绩大幅增长主要由于游戏资产完全剥离，以及主营产品的销量与毛利率提升。2018年游戏资产贡献利润突出而2019年表现不佳因此拖累整体利润增速，2017-2019年扣除游戏资产后的活性炭和硅酸钠业务实际的毛利润增速分别为37.70%、23.81%、24.52%，毛利率为23.01%、25.06%、26.24%，主营业务保持高增速且毛利率稳步提升。2020年前三季度综合毛利率进一步提升至28.22%，Q3三季度毛利率达到29.29%，主要得益于公司活性炭产品逐步高端化。 活性炭募投项目逐步投产，超级电容炭具备国内首发优势：据公告，公司以林产“三剩物”（采伐剩余物、造材剩余物、加工剩余物）为主要原材料，木质活性炭产品连续多年产销量、出口量居全国同行第一，2019年产能8万吨以上，国内市占率超过30%，是国内木质活性炭行业领军企业。公司2019年非公开发行募集8.83亿元，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”，包括磷酸法粉状炭（化学炭）产能4万吨、药用炭1万吨、颗粒炭1万吨、物理炭0.5万吨和超级电容炭0.06万吨，建设期2年。据公司预计，项目达产后将实现年收入约7亿元，净利润约1亿元。2020半年报显示活性炭募投项目公司利用自筹资金先期投入的第一条年产150吨超级电容炭和第一条年产10,000吨磷酸法化学炭生产线已投产，活性炭产品总销量提升，市占率进一步提升。据公告，公司2018年建成投产第一条超级电容炭生产线并实现稳定供货，成为国内首家通过多家超级电容器厂家检测评估并批量供应的超级电容炭生产商，实现进口替代，产品供不应求。目前已向中车、锦州凯美、合众汇能等15家客户供货，正在与国内外8家客户进行产品验证。 硅酸钠业务背靠德国赢创，产能提升成为新的利润增长点：公司公告其控股子公司元禾化工是德国赢创在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴，双方合资设立EWS。元禾化工生产的硅酸钠主要供EWS用于“绿色轮胎”关键原材料沉淀法白炭黑的生产，EWS是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。2020年5月，元禾年产8万吨固体硅酸钠生产线已建成投产，主要向省内白炭黑企业销售，突破了硅酸钠业务的增长瓶颈，2020年上半年外售硅酸钠销售额同比大幅增长152.87%，下半年持续贡献利润增量。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.2亿、1.6亿、2.1亿元，对应PE49、37、28倍，维持买入-A评级。 风险提示：产能建设进度不及预期等。

投资建议：预计2020-2022年归母净利润为90.0、130.0、146.2亿元，维持买入-A 投资评级。 风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。

在我们前期报告《瑞联新材：OLED 快速放量，医药 CDMO 崭露头角》基础上，本文着重分析公司医药板块，并对关键中间体及下游原料药进行剖析。 崭露头角的医药 C CO DMO 定制平台 ：依靠合成、纯化工艺的共通性和 20年的研发经验，公司从显示材料拓展至医药中间体行业，现阶段医药中间体在研品种超 10项，除核心产品 PA0045外，2019年已实现 100万元以上销售收入的产品共 4个，其中中间体 PA5437已进入放量阶段，2020Q1取得的订单金额超过 400万美元。一旦终端药物成功上市，公司在研中间体品种将快速放量，潜力巨大，有望为公司利润增长提供新的动力。 艾乐替尼 有望带动 P PA A0 05 045和 和 P P4 A6764持续放量 ：肺癌是全世界发病率和死亡率最高的肿瘤，其中 NSCLC 约占肺癌患者人数的 80%-85%，在 ALK 靶点突变患者中，第二代抑制剂艾乐替尼是目前疗效最好、用于治疗NSCLC 的一线药物。近年来艾乐替尼全球销售额高速增长，近四年 CAGR 高达 89.1%，并于 2018年超越一代克唑替尼，稳居全球销售额第一，2019年销售额达到9.46亿美元。据罗氏财报数据，2020H1艾乐替尼销售额为 5.68亿美元，同比+28%，依旧维持高增长态势，原料药销售增长有望带动 PA0045和 PA6764销量提升，后期持续放量可期。 P P7 A5437对应 i Kissei 子宫肌瘤 原研药 linzagolix ，未来增量可期 ：子宫内膜异位症和子宫肌瘤是最常见的妇科疾病之一，GnRH 靶向药物的出现大大缓解了这类疾病的治疗困境。口服非肽类 GnRH 拮抗剂是当下开发热点，其中Linzagolix 拮抗剂三期临床数据表现良好，利用口服片剂的优势、自身药物作用机制特点以及与GnRH 激动剂相似的疗效，Linzagolix 上市后有望打破现有市场格局并逐步抢占 GnRH 激动剂市场份额。据 EvaluatePharma 预测，2024年 Linzagolix 在子宫肌瘤方面有望收获 2亿美元的销售额。合成工艺方面，PA5437生产有望复制 PA0045的成功路径，未来新增量可期。 投资建议：预计公司 2020年-2022年净利润分别为 1.74亿、2.35亿、3.08亿元，对应 PE 43.5、32.1、24.5倍，维持买入-A 评级。 风险提示： 产品 研发进度不及预期、 原料药 研发 认证进度不及预期 等

多次业务转型资源整合探索钾肥之路。公司曾涉及冰箱压缩机、油脂加工、国际船务及物流服务等业务，2015年起公司逐步开展资源整合、出售油脂业务，并通过控股中农国际引入钾肥资产。今年起公司决定剥离谷物贸易、船运业务，继续聚焦钾肥，证券简称亦于9月7日变更为“亚钾国际”。随着公司经营重心向钾肥倾斜、老挝钾肥产能逐渐释放，公司综合毛利率改善明显，近两年收入及业绩高速增长。 钾肥景气度有望回暖。钾肥行业呈寡头垄断格局，CR8＞80%，由于巨头较高程度执行生产纪律，根据市场需求协同减产并关停高成本产能，钾肥行业供需基本平衡。当前钾肥价格处于近五年低位，我们认为，粮食价格的逐步恢复有望对钾肥价格形成正向刺激，并利好肥料需求；另外，原油价格上行有望助推加、俄货币升值，钾肥成本上行驱动价格上涨，钾肥价格有望底部回暖。 我国钾肥“走出去”战略现成效。中国是钾肥消费大国，但是由于盐湖过度开采等原因，我国钾肥进口依赖度提升至50%。为解决我国钾资源衰竭的困局，并保障国家粮食安全，2017年中央１号文件正式提出把农业“走出去”作为国家战略，政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾。根据中国无机盐协会统计，中资企业在海外投资的钾肥项目共有34个，分布于12个国家。值得注意的是，位于老挝的两家企业项目成功实现了规模化生产，公司及开元钾肥所在区块的氯化钾储量多达13亿多吨，两家合计年产量达75万吨。 公司老挝钾矿优质，盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效。公司拥有老挝甘蒙省他曲县钾镁盐矿东泰矿段采矿权，矿区面积35平方公里，钾盐矿总储量10.02亿吨（折氯化钾1.52亿吨）。老挝钾肥矿床埋藏较加、俄等地更浅，开采成本相对较低；另外，矿区区位优势显著，辐射东南亚及中国，东南亚市场较大（进口量约600万吨）且价格为全球高价区，2021年底中老铁路的开通有望为钾肥反哺国内提供更多便捷。公司2019年钾肥产量24.69万吨，收到产能瓶颈制约，因此，公司计划在10万吨/年钾肥项目稳定运营的基础上，推动100万吨/年钾肥的扩建，该项目有盐湖前总工李小松博士技术加盟，为项目的顺利落地增添了保障。据公告，该项目预计可以实现年均利润总额84,860万元，总投资收益率36.68%，项目具有较强的盈利能力。 投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.70、1.82、4.66亿元。 风险提示：项目建设进度不及预期；油价大幅下跌；天气异常影响种植面积及施肥量。

ePTFE膜产业化先行者：公司主要从事ePTFE膜等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，并在自制专用生产设备的过程中积累了深厚的机械自动化设计与集成能力。公司近三年业务扩张速度较快，2019年实现营业收入2.45亿元，同比增长17.22%；归母净利润4373.73万元，同比增长42.98%。公司此次募集资金用于高耐水压透声ePTFE改性膜、SiO2气凝胶及ePTFE膜复合材料项目研发等项目，有助于提升公司在高端产品领域的竞争力。 四大领域市场空间大，拉动公司快速发展：ePTFE膜的大部分应用领域属于利基市场，但是由于ePTFE膜应用领域非常广泛，即使某些应用领域市场空间不大，全部应用的市场空间依旧十分可观。基于2019年数据测算，公司产品在国内汽车、全球消费电子、国内新能源动力电池、国内家用空调等领域的市场规模可分别达到111.53-111.94亿元、25.54-66.39亿元、2.64-6.37亿元、30.56亿元。随着消费电子对防水性能要求的提高、中国新能源汽车配套产业的发展、以及公司产品市场份额的提升，公司销售规模有望保持快速增长。 行业进入壁垒高，科技创新开发提供产品支持：ePTFE膜材料及衍生品的生产涉及较高的工艺、产业化及下游认证壁垒，市场大部分被美国戈尔、日东电工、德国盛德、日本OZO等企业占据。公司目前成功掌握行业先进技术并应用于不同领域，成为行业中为数不多的可大规模制造具有多种不同特性ePTFE膜及其组件的供应商，努力追赶海外龙头企业，提高市场份额，如公司透气栓、透气膜产品在国内市占率达到25.42%，并逐渐实现进口替代。耐水压透声膜、吸音棉、干燥剂等产品方面，公司目前与行业龙头处于同一技术水平，未来有望逐渐拓展市场。 投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.51、0.68、0.88亿元。 风险提示：疫情反复；产品开发及产业化不及预期。