事件说明。2023年 8月 15日，公司发布 2023年半年报，上半年实现营收9.60亿元，同比增长-3.11%，实现归母净利润 1.14亿元，同比增长 0.44%，扣非后归母净利润 1.13亿元，同比增长 1.43%。 Q2拆分。营收和净利：公司 2023Q2营收 5.02亿元,同增 0.39%，环增9.84%，归母净利润为 0.68亿元，同增 9.70%，环增 51.05%，扣非后归母净利润为 0.68亿元，同增 10.76%，环增 51.59%。毛利率：2023Q2毛利率为 23.00%，同减 1.23pct，环增 1.35pcts。净利率：2023Q2净利率为 15.86%，同增1.99pcts，环增 4.27pcts。费用率：公司 2023Q2期间费用率为 9.33%，同比下降 0.15pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.07%、6.01%、3.57%、-2.32%。 活性炭龙头地位稳固，新品类产能不断完善。2023H1，公司活性炭产品实现营收 5.95亿元，营收占比为 62.02%。活性炭毛利率为 27.7%，同比下降1.65%，略降的主要原因是木制原材料价格的上涨，叠加下游市场复苏较弱。公司当前木质活性炭产能已超 12万吨，产能建设处于持续扩张阶段。此外，公司重点布局环保领域，积极实施颗粒炭产能的扩张，随着产能的不断释放，公司逐步将技术、成本优势转化成规模效益，保障盈利能力。 硅酸钠年产量位居前列。公司控股子公司元禾化工现拥有 29万吨硅酸钠的年生产能力，位居行业前列，其生产的硅酸钠为公司参股公司提供原料，形成上下游生产联结，同时公司受让三元循环，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产，串联起各业务板块。公司已建成一期、二期各 8万吨的硅酸钠生产线，产能丰富。 新型储能碳材料产业化脚步加速。公司抓住新型储能领域的发展机遇，逐步开发超级电容炭等新品类，并推动实现大规模产业化。进度上，生物质硬炭处于中试阶段，公司正开展扩产的前期工作，公司全资子公司元力新能源碳材料（南平）有限公司也已受让与公司毗连的福建南平三元竹业有限公司的土地等不动产以加快产业化步伐。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 22.43、30.43、51.13亿元，对应增速分别为 15.0%、35.6%、68.0%；归母净利润分别为 2.55、3.74、6.83亿元，对应增速分别为 13.8%、46.4%、82.7%，以 8月 16日收盘价为基准，对应 2023-2025年 PE 为 24X、17X、9X，考虑到公司产能投放进程加快，新型储能材料产业化进程快，盈利优势明显，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

基本事件2023H1收入 9.60亿元（同比-3.11%），归母净利 1.14亿元（同比+0.44%），扣非归母净利 1.13亿元（同比+1.43%）。单 23Q2收入为 5.02亿元，（同比+0.39%），归母净利润为 0.68亿元（同比+9.70%），扣非归母净利 0.68亿元（同比+10.76%），Q2业绩环比复苏。 Q2环比改善，H2成长可期，加速推进储能碳材料应用分产品看，23H1木质活性炭/硅酸钠/硅胶分别实现营收 595.28/289.72/ 66.65百万元，同比分别-0.15%/+3.89%/-37.78%，木质活性炭/硅酸钠/硅胶毛利率分别为27.70%/9.32%/31.40%，同比分别-1.65pct/-0.84pct/-2.40pct，Q2原材料成本下行拖累&终端需求弱复苏，木质炭等主要产品价格略有小幅下滑，但 Q2终端下游企业备库恢复正常，销量环比 Q1有所增长，公司在传统粉状炭领域市场优势较强，通过规模化生产、一体化产业链控制成本，综合产品盈利能力保持稳定，预计 Q3-Q4下游需求向上修复、业绩有望持续改善。除强势品类粉状活性炭，公司逐步拓展竹基颗粒活性炭、果壳活性炭、蜂窝活性炭、超级电容炭、硬炭、硅碳等新品类的市场份额，并利用长期以来在碳材料的先发优势，加快推进储能碳材料在新能源领域的应用，传统业务稳健成长&储能碳材料加快推进，看好 23年公司稳健成长。 利润率环比改善，控费能力良好，现金流健康 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 23.00%（同比-1.23pct，环比+1.36pct)，实现归母净利率 13.63%（同比+1.16pct，环比+3.72pct），利润率环比有所改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 9.33%（同比-0.15pct，环比-2.25pct），综合费用控制良好。23Q2销售费用率为 2.07%（同比+0.39pct，环比-0.12pct），管理+研发费用率为 9.58%（同比+0.53pct，环比-1.90pct），财务费用率为-2.32%（同比-1.08pct，环比-0.23pct），主要为可转债转股，募集资金利息收入计入财务费用所致。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司资本开支为 1.06亿元（较上年同期增加0.64亿元）；应收账款 2.03亿元(较上年同期增加 0.25亿元)，应收账款周转天数增加 0.19天至 32.44天，应付票据及账款合计 0.99亿元(较上年同期减少 0.19亿元)；存货 3.06亿元(较上年同期增加 0.58亿元)，存货周转天数较去年同期增加17.82天至 74.55天。现金流方面，23Q2经营性现金流净额为 1.07亿元，较上年同期增加 0.24亿元。 木质活性炭龙头，炭、硅业务双轮驱动，储能材料大有可为公司为木质活性炭龙头，炭、硅业务保持稳健，新型储能材料未来可期。公司2022年木质活性炭产能超 12万吨（市占率 30%+），巩固食品饮料等传统粉状炭应用领域的市场地位，同时环保用竹基颗粒炭、生物质硬炭、超级电容炭等新产品稳步拓展，储能第二成长曲线大有可为。 投资建议预计公司 23-25年实现营收 22.69/26.01/31.35亿元，同比+16.32%/+14.59%/+20.54%，实现归母净利 2.60/3.12/4.23亿元，同比+15.62%/+20.15%/+35.51%，对应 EPS 为 0.71/0.86/ 1.16元，对应 PE26/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，产能扩张速度不及预期。

基本事件7月7日，公司发布事业合伙人中长期持股计划（草案），公司发布事业合伙人持股计划，实施期限为十年（2024-2033年），各期具体参与人员和金额由公司董事会确定。 发布合伙人持股计划，激发核心管理团队动力公司公布事业合伙人中长期持股计划(草案)，本计划实施期限为十年，自2024年1月1日-2033年12月31日止。每一年度实施一期，各期滚动设立、相互独立。公司董事会根据各年度核心人才吸引、激励、保留的实际需要，确定各期事业合伙人中长期持股计划的具体参与人员和金额。参与对象在任一存续时点持股总额累计不得超过总股本的10%，在任一时点持股累计不得超过股本总额的1%。我们认为计划实施有助于调动核心管理团队积极性，激发长期成长活力。 预计Q2销量恢复正常，全年增长无忧预计销量业绩略承压，全年成长可期。Q1木质活性炭下游客户库存周期变化销量出现阶段性波动，目前下游开工正常，预计Q2以后销售量恢复正常；预计食品饮料等优势领域木质炭产品均价保持稳定，战略性拓展垃圾焚烧、水处理等新领域，综合龙头控价能力较强；同时生物质硬炭等储能材料加速推进，看好23年公司业绩成长。 木质活性炭龙头，炭、硅业务双轮驱动，新型储能材料大有可为公司为木质活性炭龙头，炭、硅业务保持稳健。公司22年木质活性炭产能超12万吨（市占率30%+），食品饮料等传统粉状炭应用领域优势稳固，同时环保用竹基颗粒炭产能有序拓张，有望逐渐替代煤质活性炭，活性炭业务成长动力充足，基础化工业务市占率有望不断提升。公司生物质硬炭等新型储能材料稳步拓展，产业化进程有望实现“从0到1”的落地，储能材料第二成长曲线大有可为。 投资建议预计公司23-25年实现营收22.69/26.01/31.35亿元，同比+16.32%/+14.59%/+20.54%，实现归母净利2.60/3.12/4.15亿元，同比+15.62%/+20.15%/+33.22%，对应EPS为0.71/0.86/1.14元，对应PE24/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求超预期下滑，产品及原材料价格大幅波动，产能扩张速度不及预期。

销售净利率显著提升，公司净利润同比大幅攀升。2022年第三季度，公司实现营收4.59亿元，同比增长15.37%；实现归母净利0.53亿元，同比增长73.09%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长124.73%；实现销售毛利率和净利率分别为24.74%和13.02%，较去年同期分别上升0.74和2.54个百分点。 公司积极布局木质活性炭渗透低的医药和环保领域，产销量增长确定性高。公司生物基活性炭龙头，公司目前活性炭产能12万吨左右。公司活性炭产品在食品领域的市占率超30%，并且未来存在继续提升的可能。医药用活性炭领域，公司是唯一的具有牌照和批量供应能力的活性炭企业，能充分受益于活性炭在医药领域的产业化应用。环保领域，公司大力拓展气相吸附等环保领域的应用，具有广阔的成长空间。储能领域，公司已经布局300吨超级电容炭产能，未来拟实现国内超级电容炭市场的国产化替代。2020，2021和2022H1公司全资子公司南平元力活性炭业务为公司贡献净利润分别为0.97亿、1.12亿和0.8亿。 硅酸钠业务经营稳健，并有产能扩张计划。元禾化工是公司持股51%的控股子公司，是公司硅酸钠业务的经营主体。元禾化工目前有固体硅酸钠产能30万吨，并正在实施募投项目和年产32万吨固体水玻璃项目。2020、2021和2022H1公司硅酸钠业务经营稳健，分别贡献归母净利润0.28亿、0.24亿和0.13亿。三元循环是公司全资子公司，也是公司硅胶和热能业务的经营主体。三元循环目前具有硅胶产能2.5万吨。2021和2022H1年公司硅胶和热能业务分别贡献净利润0.24亿和0.27亿。 【投资建议】 公司木制活性炭、硅酸钠等传统业务稳步提升，超级电容炭等新产品具有较大增长空间。我们依据不同业务条线的营收、成本与产能扩张情况，做出如下盈利预测。 预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为18.68/21.58/29.61亿元；预计归母净利润分别为2.23/2.79/3.97亿元；EPS分别为0.72/0.89/1.27元；对应PE分别为37/29/21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 木质活性炭产品出货不及预期； 硅酸钠价格大幅波动； 超级电容炭产品出货不及预期；

木质活性炭行业龙头，产能稳健扩张，结构持续优化。公司木质活性炭已连续多年产量、销售量、出口量居全国第一，2021年其活性炭产能为 11.47万吨，主要应用于食品发酵、医药化工、环保等行业。随着南平工业园区活性炭项目、南平元力环保用活性炭项目建设完毕，预计到 2024年活性炭产能有望达到 15.97万吨，新增产能中用于环保的占比提升，产品结构有望持续优化。 公司电容炭产能居国内前列，受益于风电等新能源产业发展及进口替代双逻辑。 2021年，公司拥有 300吨电容炭产能，居行业前列，电容炭系超级电容器最主要电极材料，后续将充分受益于风电等新能源产业（2020年市场规模占比约为41.31%）对超级电容器需求的拉动作用；由于电容炭制备技术基本掌握在日韩等少数国家，我国进口依赖度超过 80%，后续公司产能将扩张至 600吨，或进一步实现进口替代。 电容炭企业有望同时受益于储能时代发展。超级电容器可为汽车、机械等多个行业提供瞬时储能；电容炭和钠电池负极硬碳在炭化、活化工艺等方面相近，目前超级电容炭和硬碳的龙头均是日本可乐丽，而钠电池下游包括两轮车、A00电动车、储能（我们预测 2026年储能占国内钠离子电池装机规模比例为 42.95%），从产业演化的角度来看，我们认为公司在储能时代也有望充分受益、大放异彩。 合并同一实控人所属两家硅化工企业，实现与活性炭产业热能与物料循环利用。 2021年元禾化工硅酸钠产能 27万吨/年，居行业前列，未来仍有 16万吨/年产能逐步投产，其产品主要供给 EWS（与 EVONIK 合资建设）用于生产白炭黑（产能 10万吨/年），EWS 是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一；2021年，公司通过受让三元循环，布局硅酸钠下游硅胶的生产，目前产能 2万吨/年，未来产能将逐步提升到 8万吨/年。 公司股权激励业绩目标较高，可转债转股价格对当前股价形成有效支撑。按照公司股权激励计划行权条件计算，2022年扣非归母净利润至少为 1.73亿元，对2022年公司业绩形成有效支撑；截至 2022年二季度，公司近 9亿规模可转债进入转股期（截止至 2027年 9月 5日），转股价格自 2022年 7月 7日起调整为 17.51元/股，对当前股价形成有效支撑。 盈利预测、估值与评级：做为木质活性炭龙头企业，公司积极布局硅酸钠第二增长曲线，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2. 12、2.56、3.26亿元，当前股价对应 PE 分别为 30X/25X/19X，其电容炭产品有望充分受益于储能、新能源时代，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；下游需求表现不及预期。

基本事件10月 25日，公司公告 2022年三季报。2022Q1-Q3公司实现营收 14.50亿元（同比+29.06%），归母净利 1.66亿元（同比+ 73.37%），扣非归母净利润 1.66亿元（同比+ 111.22%）。2022Q3，公司实现营收 4.59亿元（同比+15.37%），归母净利 0.53亿元（同比+ 73.09%），扣非归母净利润 0.55亿元（同比+124.73%）。 21Q3因发生同一控制下合并（并表三元循环）财务数据发生追溯调整，21Q3调整后实际营收 3.98亿元，归母净利 0.31亿元，扣非归母净利 0.24亿元。 活性炭业务盈利向好，22年业绩高确定性1）2022Q1-Q3公司营收同比+29.06%，主要系：1）公司木质活性炭、硅酸钠等主要产品高位企稳，原材料波动可控，盈利水平稳中有升；2）公司木质活性炭、硅酸钠、硅胶等产品产销量稳步提升。 2）2022Q3，公司营收同比+15.37%，归母净利同比+ 73.09%，扣非归母净利润同比+124.73%，主要由于：a）公司为木质活性炭龙头（市占率 30%），控价、提价能力强，盈利空间稳定提升，原材料木屑、磷酸等价格波动可控，预计22Q4木质活性炭仍存提价预期，单吨盈利有望抬升；b）22Q3公司木质活性炭、硅酸钠等产品销量稳中有升，预计 Q4下游食饮用炭等需求提振，销量环比提升；c）期间费用率为 11.57%，同比-1.92%，其中管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为 7.43%/ 1.99%/-1.26%，同比分别-1.33%/-0.14%/-0.35%，费用率稳中有降。 国内木质活性炭龙头，炭、硅产能有序扩张 1）炭产业看点：环保政策扶持+下游需求旺盛+产能有序扩张=木质炭高成长行业高β：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长=木质活性炭快速成长： （1） 环保政策鼓励木质炭发展：碳中和目标下，木质炭替代煤质炭空间广阔； （2）煤质炭价格上涨，下游企业或有动力加速替代木质炭； （3）活性炭应用领域广、需求端驱动力足： a.环保用炭增长快；b.储能新材料活性炭高景气度、需求旺。 公司强α：附加值高的药用炭成长快+环保用竹基颗粒炭或加速替代煤质炭+储能用超级电容炭国产替代化加速=木质活性炭强增长：木质活性炭业务看点丰富： （1）粉状炭业务成长稳健，重点发力附加值较高的药用炭； （2）公司竹基颗粒炭或加速替代煤质颗粒炭，公司新增颗粒炭产能逐步释放，在环保领域大有可为； （3）公司现有 300吨超级电容炭产能，预计 24年可达 600吨产能，超级电容炭需求爆发强。 2）硅产业看点： 新增产能陆续释放，开辟第二增长曲线 公司新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务： （1）硅酸钠与赢创合作多年，现有硅酸钠 27万吨产能，拟新增 16万吨产能预计逐步释放； （2）公司 2021年合并三元循环，新增 2万吨硅胶产能，向硅胶业务延伸； （3）公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地，将充分享受区位优势，与更多下游客户建立稳定供应关系，有利于新增产能的消化。 投资建议 公司为木质活性炭龙头，药用炭、环保用颗粒炭、超级电容炭产能有序扩张，双碳政策鼓励木质炭发展、煤质炭价格上涨或加速木质炭替代，超级电容炭有望实现国产替代，行业β与公司α共振，业绩确定性强。预计公司 22-24年实现营收19.11/24.95/29.97亿元，同比+18.84%/+30.54%/+20.14%，实现归母净利2.19/2.67/3.26亿元，同比+44.25%/+21.81%/+21.90%，对应 EPS 为 0.70/0.86/1.04元，对应 PE 27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；产能扩张速度不及预期；下游需求不振。

公司是木质活性炭龙头，主营业务包括木质活性炭、硅酸钠（水玻璃）等。在双碳政策鼓励木质炭发展、煤质炭价格上涨或加速木质炭替代等背景下，公司是国内产能最大的木质炭龙头，药用炭、颗粒炭、超级电容炭等高附加值业务产能有序扩张，公司超级电容炭技术比肩国外，储能新材料行业国产替代加速，超级电容炭增长未来可期，2021年合并三元循环 2万吨硅胶业务，硅、炭产业链继续延伸，公司业绩增长确定性高。 公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业。公司主营业务包括木质活性炭、水玻璃、硅胶等，木质活性炭是公司核心业务，2021年木质活性炭/硅酸钠/硅胶在总收入中分别占比 65.22%/25.17%/8.48%，17-21年木质活性炭/硅酸钠收入 CAGR 为 14.54%/15.36%。 2021年实现营收/归母净利 16.08/1.52亿元，同比增长 36.70%/36.65%，业绩增长主要由于： （1）并购丰富业务板块，三元循环股权受让完成，新增硅胶及清洁能源业务； （2）木质炭产能稳步扩张，年产 150吨超级电容炭生产线投入运行。 行业高β：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长=木质活性炭快速成长： （1） 环保政策鼓励木质炭发展：碳中和目标下，木质炭替代煤质炭空间广阔； （2）煤质炭价格上涨，下游企业或有动力加速替代木质炭； （3）活性炭应用领域广、需求端驱动力足，预计 19-24年活性炭市场规模 CAGR 达 8.43%：a.环保用炭增长快，VOCs 治理行业/污水处理 14-18年市场规模 CAGR 为 22.58%/14.75%；b.超级活性炭产销两旺，预计 21-26年 CAGR 达到 13.84%，储能新材料活性炭需求旺盛。 公司强α：附加值高的药用炭成长快+环保用竹基颗粒炭或加速替代煤质炭+超级电容炭量产后国产替代化加速=木质活性炭强增长：木质活性炭业务看点丰富： （1）粉状炭业务成长稳健，重点发力附加值较高的药用炭，公司生产许可资质完备，行业监管趋严下，非规范化生产小厂产能出清，龙头有望扩大市场份额； （2）公司竹基颗粒炭技术远远领先国内同行，或加速替代煤质颗粒炭，公司新增颗粒炭产能逐步释放，在环保领域大有可为； （3）公司是国内唯一媲美国外技术水平的超级电容炭厂商，随着国产替代化进程加速，新增 300吨超级电容炭产能达产，超级电容炭需求爆发强。 行业β：白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业景气向好：硅酸钠可用于制作白炭黑、硅胶等硅化合物，全球有机硅胶（硅橡胶、硅油、硅树脂和硅酸耦合剂等）市场规模从16年的 153亿美元增至 19年的 185亿美元，16-19年 CAGR 为 6.54%，下游有机硅胶产品需求走高，带动硅酸钠景气度提升。 公司α：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务： （1）硅酸钠与赢创合作多年，现有硅酸钠 27万吨产能，拟新增 16万吨产能预计逐步释放； （2）公司 2021年合并三元循环，新增 2万吨硅胶产能，向硅胶业务延伸； （3）公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地，将充分享受区位优势，与更多下游客户建立稳定供应关系，有利于新增产能的消化。 （1）产业链布局完善，多元化产品满足客户需求：公司拥有多元化产品结构，产业链持续延伸；木质活性炭产销规模从建厂时的 500吨发展到超 11万吨，是国内活性炭品类最全的企业；硅酸钠，与德国赢创合作多年，拟新增 16万吨产能；通过合并三元循环拥有 2万吨硅胶产能，产业链继续向下游延伸，炭、硅产业链一体化，产品结构多样化，业绩增长再加码。 （2）研发能力强，技术创新为翼：公司以技术创新为核心，研发实力领先。公司建立了以企业为主体的产学研一体化的技术开发模式，取得了 70余项国家发明和实用新型专利，是业内技术实力最强的企业； （3）公司产品质量优异，客户高度认可：公司生产的木质活性炭产品质量已居于同行业领先水平，吸附能力比同行业平均水平高出 20%，达到或接近国际先进水平，取得客户广泛认可。 预计公司 22-24年实现营收 18.58/25.36/32.45亿元，同比+15.56%/+36.48%/+27.93%，实现归母净利 2.07/2.50/3.07亿元，同比+36.09%/+20.72%/+22.98%，对应 EPS 为0.66/0.80/0.98元，现价对应 PE 29/24/19X。 疫情反复风险；产能扩张速度不及预期；下游需求不振。

事件： 公司 2021年实现营收 16.08亿元（同比+36.70%）， 归母净利润 1.52亿元（同比+36.65%）。 2022Q1实现营收 4.90亿元（同比+42.40%， 环比+1.09%）， 归母净利润 0.51亿元（同比+67.67%， 环比-9.30%）。 产能释放产销持续提升，并表后新增硅胶业务， 业绩稳步增长： 2021年业绩增长主要由于新产能投放后销量提升，且 9月三元循环并表所致。 2021年活性炭、 硅酸钠、 硅胶产品占公司总营收比例分别为 65.22%、 25.17%、 8.48%，毛利率分别为 27.43%、 11.11%、 27.23%。 活性炭、 硅酸钠销量分别为 11.4万吨、 26.6万吨， 同比增长 20%、 47%； 平均单价分别为 9194元/吨、 1716元/吨，同比增长 0.75%、 19%。由于原料价格上涨， 公司毛利率有所下滑， 2021年综合毛利率 23.47%，同比下降 1.05pct； 2022Q1毛利率 23.74%， 同比增长2.76pct， 环比 2021Q4下滑 2.46pct。 2021年子公司元禾化工（硅酸钠业务，公司持股 51%） 净利润 4685万元， 全资控股子公司三元循环净利润 2363万元， 投资收益（主要投资 EWS 所得） 1790万元， 贡献了部分业绩。 2022Q1经营情况较 2021Q4保持稳定， 全年考虑到新增产能持续释放，且硅胶盈利水平提升， 业绩有望持续向上。 完成收购三元循环， 进一步完善产业链条，打造循环产业园降本增效： 据公告， 公司是国内木质活性炭行业龙头， 国内市占率超 30%，全球超 15%。 2021年 9月，公司完成三元循环 100%股权的受让，业务范围在活性炭、硅酸钠的基础上新增硅胶及清洁能源，通过物料与热能的循环、综合利用，将竹产业、炭产业、硅产业、清洁能源产业有效连接，打通两大循环，建设出林产化工循环产业园，有效降低综合管理成本和生产成本。 三元循环度过硅胶生产线投产初期的亏损， 2021年已开始实现盈利， 预计 2022年将带来更多利润增量。 项目有序建设投产， 多品类多领域布局： 据公告， 2021年公司首条量产的1万吨化学法柱状炭生产线建成投产，第二条年产 150吨超级电容炭生产线投入运行，再建成投产一条“年产 8万吨固体水玻璃”生产线；开始兴建年产 1万吨的磷酸法化学炭生产线，将于 2022年建成投产。 截至 2021年末，公司具备活性炭产能 11.465万吨、 硅酸钠 27万吨、硅胶 2万吨； 2020年募投项目 6.56万吨“南平工业园区活性炭建设项目”建设进度为 45.67%， 布局超级电容炭、药用炭等高端品种， 提升公司在活性炭产业的竞争实力。 同时，公司 2021年公开发行可转债用于“南平元力环保用活性炭建设项目”，拟建设 VOCs 回收、垃圾焚烧、空气净化、溶剂回收、污水处理的专用木质活性炭 10万吨产能，全面延展气相吸附应用市场。 投资建议： 预计公司 2022年-2024年净利润分别为 2亿、 2.5亿、 3.1亿元，对应 PE 24、 19、 15倍，维持增持-A 评级。 风险提示： 产能建设进度不及预期、原料价格波动等。

国内木质活性炭龙头企业，规模远超同行竞争对手 公司是国内规模最大的木质活性炭生产企业，拥有木质活性炭设计产能10 万吨/年，远超同行业竞争对手，产销量、出口量连续多年位居行业第一。公司传统用木质活性炭产品市场占有率达到31%，且逐渐向高附加值活性炭拓展。 ? 炭、硅循环产业链一体化发展程度好于市场预期 公司通过电解硫酸钠、热能梯级利用、生物质热能回收利用等自主研发的创新技术，打造炭、硅循环产业链，实现热能与物料循环。公司循环经济产业园的建设依托炭、硅、竹、清洁能源4 大产业的整体联动，实现成本更低、效率更高、节能环保，进一步巩固公司核心竞争优势，形成产业经济护城河。 ? 超级电容活性炭发展空间好于市场预期 超级电容炭市场预计未来增速保持30%以上。为紧抓下游市场需求，公司投资建设年产600 吨超级电容炭产线，成为唯一有效量产企业。公司研发的超级电容炭产品质量已经达到了国际水准，有望打破外资垄断，满足国产替代需求。 ? 硅酸钠产能同步扩张，下游需求好于市场预期 硅酸钠市场供不应求，公司20 年硅酸钠产销率超过100%，且随着轮胎绿色化带动白炭黑市场上行，硅酸钠需求有望持续提升。公司规划再扩建32 万吨硅酸钠产能。凭借规模及区位优势，公司有望进一步扩大市场份额。 ? 盈利预测与估值 对比化学制品生产企业，我们选取利尔化学、濮阳惠成、联瑞新材、中欣氟材、杭华股份等5 家可比上市公司。五家公司所处行业，市值水平与元力股份具有一定可比性，因此可以很好反应市场估值。可比公司平均PE 为32.5，考虑到公司行业龙头地位，给予公司21 年36 倍PE。我们预计公司21-23 年实现归母净利润1.6 亿元、2.1 亿元、2.7 亿元，同比增长27.79%、27.64%、31.39%，对应EPS 为0.52、0.65、0.83，首次覆盖，给予元力股份“增持”评级。 ? 风险提示：产品价格下跌风险；项目进度不及预期风险。

事件：公司发布2020年报，全年实现营收11.36亿元（同比-11.36%），归母净利润1.26亿元（同比+135.29%）。拟每10股派1元（含税）。 产能释放产销创新高，业绩稳步增长：扣除上年出售游戏、本年股权激励影响，2020年公司营收可比口径增长14.25%，归母净利润增长30%，业绩持续增长主要由于公司主营产品产销增长且毛利率提升。据公告，2020年公司活性炭和硅酸钠产品营收占比分别为76.31%、22.97%，毛利率分别为28.13%（同比+2.73pct）、12.83%（同比+2.72pct）；活性炭、硅酸钠销量分别为9.50万吨、18.10万吨，分别同比增长15.05%、36.40%。 产销规模均创历史新高，主要由于“南平工业园区活性炭建设项目”部分产能投产，以及元禾水玻璃“年产32万吨固体水玻璃项目”一期年产8万吨生产线建成投产。活性炭项目将继续建设，水玻璃项目8万吨产能在建，投产有望为2021年持续贡献业绩增量。 非公开募投项目陆续建设投产，超级电容炭有望进军高端市场：：据公告，公司2020年中非公开发行募集8.83亿元，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”共6.56万吨产能，包括磷酸法粉状炭（化学炭）产能4万吨、药用炭1万吨、颗粒炭1万吨、物理炭0.5万吨和超级电容炭0.06万吨，建设期2年。现已建成1.515万吨，包括1万吨活性炭生产线、5000吨颗粒炭生产线、150吨超级电容炭生产线，第二条150吨超级电容炭生产线主体完工，正在调试，2020年实际产量14,270吨，实现净利润1,493.84万元。据公告，公司研发的超级电容炭的生产过程没有使用国外技术和设备，产品质量已经达到国际水准，有助于满足超级电容炭的进口替代需求，公司将以超级电容炭研发为起点，向特种高端活性炭产业发展。 拟发行可转债扩产气相吸附应用为主的颗粒活性炭，加深环保领域布局：据公告，2020年公司环保用活性炭增长98%，销售比重快速上升到10.53%，将重点布局环保领域市场的开发。公司公告拟公开发行可转债募集资金不超过9亿元用于“南平元力环保用活性炭建设项目”，项目总投资12亿元。募投项目拟建设VOCs回收、垃圾焚烧、空气净化、溶剂回收、污水处理的专用木质活性炭10万吨产能，围绕大气、土壤、水污染防治，具体包括磷酸法颗粒炭4万吨、物理法颗粒炭2万吨、物理法粉状炭3万吨、颗粒再生炭1万吨。建设期3年，税后投资回收期7.34年（含建设期）。据公告，公司连续多年产量、销售量、出口量居全国同行第一，国内市场占有率30%以上。募投项目陆续投产，公司市占率及盈利能力有望持续提升。 投资建议：预计公司2021年-2023年净利润分别为1.6亿、2亿、2.4亿元，对应PE30、25、20倍，给予增持-A评级。 风险提示：产能建设进度不及预期、需求不及预期等。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收8.24亿元（同比-16.90%），归母净利润0.93亿元（同比+39.35%）。Q3单季度实现营收2.96亿元（同比+8.01%），归母净利润0.35亿元（同比+55.97%）。同时，公司给出2020年业绩指引，预计全年将实现归母净利润1.12亿元~1.29亿元（同比+110%~140%）。 业务回归正轨，毛利率持续提升：公司业绩大幅增长主要由于游戏资产完全剥离，以及主营产品的销量与毛利率提升。2018年游戏资产贡献利润突出而2019年表现不佳因此拖累整体利润增速，2017-2019年扣除游戏资产后的活性炭和硅酸钠业务实际的毛利润增速分别为37.70%、23.81%、24.52%，毛利率为23.01%、25.06%、26.24%，主营业务保持高增速且毛利率稳步提升。2020年前三季度综合毛利率进一步提升至28.22%，Q3三季度毛利率达到29.29%，主要得益于公司活性炭产品逐步高端化。 活性炭募投项目逐步投产，超级电容炭具备国内首发优势：据公告，公司以林产“三剩物”（采伐剩余物、造材剩余物、加工剩余物）为主要原材料，木质活性炭产品连续多年产销量、出口量居全国同行第一，2019年产能8万吨以上，国内市占率超过30%，是国内木质活性炭行业领军企业。公司2019年非公开发行募集8.83亿元，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”，包括磷酸法粉状炭（化学炭）产能4万吨、药用炭1万吨、颗粒炭1万吨、物理炭0.5万吨和超级电容炭0.06万吨，建设期2年。据公司预计，项目达产后将实现年收入约7亿元，净利润约1亿元。2020半年报显示活性炭募投项目公司利用自筹资金先期投入的第一条年产150吨超级电容炭和第一条年产10,000吨磷酸法化学炭生产线已投产，活性炭产品总销量提升，市占率进一步提升。据公告，公司2018年建成投产第一条超级电容炭生产线并实现稳定供货，成为国内首家通过多家超级电容器厂家检测评估并批量供应的超级电容炭生产商，实现进口替代，产品供不应求。目前已向中车、锦州凯美、合众汇能等15家客户供货，正在与国内外8家客户进行产品验证。 硅酸钠业务背靠德国赢创，产能提升成为新的利润增长点：公司公告其控股子公司元禾化工是德国赢创在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴，双方合资设立EWS。元禾化工生产的硅酸钠主要供EWS用于“绿色轮胎”关键原材料沉淀法白炭黑的生产，EWS是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。2020年5月，元禾年产8万吨固体硅酸钠生产线已建成投产，主要向省内白炭黑企业销售，突破了硅酸钠业务的增长瓶颈，2020年上半年外售硅酸钠销售额同比大幅增长152.87%，下半年持续贡献利润增量。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.2亿、1.6亿、2.1亿元，对应PE49、37、28倍，维持买入-A评级。 风险提示：产能建设进度不及预期等。

剥离游戏业务,主营业务持续增长。公司20年一季度收入同比下降38.72%、环比下降13.91%,主要是因为2019年末公司网络游戏资产全部出售完毕,上年同期游戏业务收入1.92亿元;主营业务中,20年一季度,木质活性炭实现收入1.95亿元,同比增长19.05%,其中销量同比增长8.59%,价格同比上涨9.63%,硅酸钠实现收入5343.92万元,同比增长7.21%。毛利率26.22%,同比提升6.52PCT,环比下降2.46PCT;销售费用1760万元,同比减少16.87%,环比减少14.06%;管理费用2150万元,同比减少17.63%,环比减少22.55%;研发费用593万元,同比减少74.69%,环比减少66.18%;财务费用166万元,同比减少56.65%,环比减少34.83%;净利率8.50%,同比提升5.76PCT,环比提升13.12PCT。经营活动产生的现金流量净额1824万元,同比增长5.86%,环比增长389.98%。 大力发展高端活性炭,打造具有全球竞争力的企业。公司木质活性炭产销量从1999年建厂时的500吨发展到如今8万吨以上规模,作为国内木质活性炭行业领军企业的地位不断加强。当前,公司将充分挖掘活性炭现有生产设备的潜能,大力发展高端活性炭产品。公司“高端精制活性炭建设项目”中的1万吨磷酸法化学炭生产线、年产0.5万吨药用炭生产线建成投产;超级电容炭已研发成功,2020年上半年可新增150吨产能;化学法颗粒炭2020年可望新增2000吨产能;植物基柱状炭2020年计划新增1000吨产能。另外,公司开始实施建设“年产32万吨固体水玻璃项目”,2020年将形成部分产能。公司致力于打造全球最具创新力、竞争力和影响力的木质活性炭企业。 公司业务符合国计民生发展需求,长期受益于行业集中度提升。公司活性炭产品覆盖医药、食品、化工、水处理、空气净化、储能等众多领域,此次疫情发生后,众多下游客户要求公司务必保证活性炭的持续供货能力以全力配合打赢疫情防控阻击战。根据市场研究机构MERKLE&SEARS发布的报告称,2025年全球活性炭市场价值93.2亿美元,年复合增长率8.89%,市场规模增至350万吨。我国是世界上最大的木质活性炭生产国,但大多数是年产能几百吨到上千吨的小企业。木质活性炭行业经历了自2012年来的大规模强制洗牌后,随着供给侧结构性改革的有序推进,市场环境逐步转暖,近年来呈量价齐升态势;2017年以来,国家环保政策也日趋严格,活性炭行业一批不符合环保要求的中小型工厂被迫关停,加快了产业资源向以公司为代表的技术水平先进的活性炭企业集中,公司的行业优势地位日益显著。公司近期发布了非公开发行股票的预案,计划募集资金不超过8.83亿元,用于“南平工业园区活性炭建设项目”、“南平元力活力炭研发中心建设项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。预计公司将长期受益于行业集中度的提升。 维持“审慎推荐-A”投资评级。预计公司2020-2022年实现收入13.11亿元、17.08亿元和21.58亿元,实现归母净利润1.32亿元、1.92亿元和2.88亿元,EPS分别为0.54元、0.78元和1.18元,PE分别为30倍、21倍和14倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示。业绩受疫情影响的风险;产能建设不达预期的风险。

彻底剥离游戏业务,聚焦活性炭主业。公司19年收入同比减少,主要是公司从18年12月开始就逐步剥离游戏业务,19年公司游戏业务实现收入2.87亿,同比减少66.86%,截至2019年末,公司游戏资产已全部出售;活性炭业务19年实现收入7.74亿,同比增长25.15%;硅酸钠业务19年实现收入2.13亿元,同比增长1.23%。毛利率方面,19年活性炭毛利率30.40%,同比提升0.2PCT;硅酸钠毛利率11.24%,同比提升1.17PCT;游戏业务毛利率19.80%,同比下降6.74PCT;整体毛利率24.77%,同比下降1.18PCT。 费用方面,销售费用7865万元,同比减少5146万元;研发费用9046万元,同比减少2843万元;财务费用866万元,同比减少1034万元。净利率4.18%,同比下降0.68PCT;ROE8.07%,同比下降5.48PCT;经营活动产生的现金流量净额为1473万元。 公司2020年一季度业绩同比下滑,主要是因为新冠肺炎疫情的影响、出货量下降,预计不会影响全年业绩增长态势。 大力发展高端活性炭,打造具有全球竞争力的企业。公司木质活性炭产销量从1999年建厂时的500吨发展到如今8万吨以上规模,作为国内木质活性炭行业领军企业的地位不断加强。当前,公司将充分挖掘活性炭现有生产设备的潜能,大力发展高端活性炭产品。公司“高端精制活性炭建设项目”中的1万吨磷酸法化学炭生产线、年产0.5万吨药用炭生产线建成投产;超级电容炭已研发成功,2020年上半年可新增150吨产能;化学法颗粒炭2020年可望新增2000吨产能;植物基柱状炭2020年计划新增1000吨产能。另外,公司开始实施建设“年产32万吨固体水玻璃项目”,2020年将形成部分产能。公司致力于打造全球最具创新力、竞争力和影响力的木质活性炭企业。 公司业务符合国计民生发展需求,长期受益于行业集中度提升。公司活性炭产品覆盖医药、食品、化工、水处理、空气净化、储能等众多领域,此次疫情发生后,众多下游客户要求公司务必保证活性炭的持续供货能力以全力配合打赢疫情防控阻击战。根据市场研究机构MERKLE&SEARS发布的报告称,2025年全球活性炭市场价值93.2亿美元,年复合增长率8.89%,市场规模增至350万吨。我国是世界上最大的木质活性炭生产国,但大多数是年产能几百吨到上千吨的小企业。木质活性炭行业经历了自2012年来的大规模强制洗牌后,随着供给侧结构性改革的有序推进,市场环境逐步转暖,近年来呈量价齐升态势;2017年以来,国家环保政策也日趋严格,活性炭行业一批不符合环保要求的中小型工厂被迫关停,加快了产业资源向以公司为代表的技术水平先进的活性炭企业集中,公司的行业优势地位日益显著。公司近期发布了非公开发行股票的预案,计划募集资金不超过8.83亿元,用于“南平工业园区活性炭建设项目”、“南平元力活力炭研发中心建设项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。预计公司将长期受益于行业集中度的提升。 维持“审慎推荐-A”投资评级。预计公司2020-2022年实现收入13.11亿元、17.08亿元和21.58亿元,实现归母净利润1.32亿元、1.92亿元和2.88亿元,EPS分别为0.54元、0.78元和1.18元,PE分别为29倍、20倍和13倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示。业绩受疫情影响的风险;产能建设不达预期的风险。

元力股份是横跨活性炭、硅酸钠与白炭黑的国内龙头 活性炭业务:2019年公司活性炭业务实现收入7.74亿元(占60.4%),同比增长25.2%;实现毛利润为2.35亿元(占74.2%),同比增长26.0%。 公司是国内综合实力最强的木质活性炭龙头企业,据公告公司在国内市场占有率高、产销及出口量第一、具有全国性业务基地布局、产品系列最全、技术实力最强、有丰硕的科研成果和高度的市场认可;在全球则与卡博特/诺瑞特、大阪燃气/雅可比、可乐丽/卡尔冈、英杰维特并称世界五强。未来公司将立足活性炭产业链,向健康医药、环境能源、新材料等高端化领域发展,缔造全球最具创新力、竞争力和影响力的木质活性炭企业,成为全球木质活性炭行业龙头。 硅酸钠(白炭黑)业务:2019年公司硅酸钠(水玻璃)业务实现收入2.13亿元(占16.7%),同比增长1.2%;实现毛利润0.24亿元(占7.6%),同比增长13.1%。 公司控股子公司元禾化工是国内技术最先进的沉淀法二氧化硅生产企业,拥有沉淀法二氧化硅生产的核心技术、工艺、设备、厂房及国内客户群;据公告,公司也是德国赢创在中国大陆唯一的沉淀法二氧化硅合作伙伴,双方采取“股权+供应链”的合作模式,已连续合作13年。公司是国内白炭黑行业少数取得绿色轮胎认证的供应商之一,未来将以“绿色轮胎”为契机拓展高分散性白炭黑市场,打造成集生产、服务和应用为一体的综合性、创新性、国际化企业集团。拟计划分三期建设“年产32万吨固体水玻璃项目”,2020年将形成部分产能。 网络游戏业务:公司已于2019年完成全部网络游戏资产出售,不再从事游戏业务;该板块剥离导致2019年公司整体财务情况有所波动。 超级电容储能市场发展潜力巨大,活性炭未来前景广阔。 活性炭超级电容储能市场应用蓄势待发。根据前瞻经济学人数据,在高铁、电动车辆、智能分布式电网等的带动下,我国超级电容器市场规模由2011年的13.9亿元增长至2018年的约120亿元,年均复合增长率超过36%。超级电容市场规模的快速扩张将带动超级电容活性炭电极材料需求的快速增长,公司是具备规模化量产的超级电容炭企业,有望充分受益。 此外新兴的活性炭应用领域还包括VOCs治理市场、中国大陆水体污染治理领域、净水用市场、药用炭市场等,都增长迅速;而食品饮料、化工、调味品等传统领域亦稳步增长。 非公开发行A股股票募投活性炭产能与研发中心建设。 2019年7月公司公告非公开发行A股股票预案,2020年2月公告修订稿。预案称公司拟向不超过35名特定对象非公开发行不超过0.73亿股,募集资金总额不超过8.83亿元;扣除发行费用后拟投入南平工业园区活性炭建设(拟投资7.22亿元)、南平元力活性炭研发中心建设(拟投资0.61亿元)、偿还银行贷款及补充流动资金(拟投资1.00亿元),项目建设期均为2年。 南平工业园区活性炭建设项目:据公告,拟用于磷酸法粉状炭(化学炭)(4万吨)、药用炭(1万吨)、颗粒碳(1万吨)、物理碳(0.5万吨,用于精制药用炭)和超级电容碳(0.06万吨)生产线的建设,合计6.56万吨活性炭。据公告,其中年产1万吨磷酸法化学炭生产线、年产0.5万吨药用炭生产线已建成投产;2020年,有望新增300吨超级电容炭产能(上半年150吨)、2000吨化学法颗粒炭产能、1000吨磷酸法粉状炭;预计到2022年,公司将拥有14万吨活性炭产能。公司将通过该项目全面布局活性炭业务,多种类、差异化生产线优化传统应用产品,深入药用、环保用、储能用等高端应用市场,带来产品种类和质量的提升和成本的降低。 南平元力活性炭研发中心建设:公司的技术水平、综合实力已是木质活性炭行业的最强,为保持竞争优势、顺应政策要求、实现可持续发展、增强成长性,需要进一步提升研发实力、开展前瞻性研究工作,有必要建设高标准的活性炭研发中心。通过建设研发中心项目,公司有望进一步完善“生产一代、储备一代、开发一代、规划一代”的“技术创新”阶梯发展模式。 投资建议:增持-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.48亿元、2.19亿元、3.08亿元。 风险提示:产品市场变化的风险,新建项目不达预期的风险,行业竞争加剧的风险,下游需求不及预期。

核心投资逻辑: 传统业务稳健增长,游戏布局弹性改善:元力股份的传统活性炭业务在经历了2010年的高成长期,自2012年开始进入稳定增长,这其中2015年开始发力活性炭的环境改善应用方向,近两年亦进入稳定的增速通道。元力股份先于2016年8月完成广州创娱(游戏研发)的100%股份,完成了在游戏方向的切入,广州创娱的核心竞争力在于成熟研发团队和自有3D引擎。公司近期于2018年1月完成了冰鸟网络(游戏联运)的100%股份受让,在游戏研发的基础上,增加了渠道端的业务布局。 中型CP 转型突围,依托IP 试水手游:2017年广州创娱的页游开服数为9109组,其中《三生三世十里桃花》为核心产品,共计开服数为3209组。 从2017年网页游戏整体排名来看,广州创娱属于网页游戏开发商的中型企业。广州互娱的研发产品多属于影游联动作品(《剑雨江湖》、《三生三世十里桃花》),在基础游戏用户基数和潜在增量方面均具备初发优势。 研运一体模式突围,冰鸟网络协同共营:冰鸟网络的新近加盟,使公司能够从业务结构的协同性出发,在游戏研发前端的“测试优化反馈”和研发后端的“运营维护优化”同时发力,在一定程度上提升公司游戏产品的存续期,初步预期其游戏存续期可以从平均12月可延长至18-24月。 中小企业的长尾优势:虽然腾讯、网易两家独大占据了市场的大半份额,但是从游戏市场的本质性需求上来看,分布于不同年龄段的庞大游戏受众,用着及其分散和多样化的产品需求。对于广州创娱这样的中型企业可以通过长尾市场的精耕细作来来实现成长性变现。 协同效应的产品前瞻:从目前公司的产品布局来看,未来一年的主要竞品类型是“页游转手游”和“3D-ARPG+IP”,对于这两者,由于是公司研运的主要优势方向(冰鸟网络主要体现在渠道发行,广州创娱主要体现在自有3D 引擎),所以能够在短期突围的基础上,打造自身的“长尾优势”和“独立游戏创新”。 盈利预测及投资建议:我们预测公司 2017-2019年营收为8.41、 17.06、22.75亿元,归母净利润 0.65、3. 11、4.67亿元,同比增长52.24%、380.35%、50.33%,对应 EPS 0.27、1.27、1.91。公司自2018年开始依托自身的3D 游戏引擎,存量产品以“页游转手游”为主线,增量产品以“3D+IP 衍生”为主线的双产品驱动模式,将推进公司游戏板块业务进入高爆发期。同时在引入冰鸟网络后,将依托“研运一体”模式明显改善产品存续周期(从平均存续期12月延长至18月),我们给予 2018年26x,对应合理价格33.00元/股,首次覆盖,“买入”评级。 风险提示事件: 游戏行业政策趋严,影响整体行业估值预期:对互联网行业进行行业规范,出台相应的监管细则,影响整体行业的估值预期。 产品转型不达预期:近两年游戏竞品的“头部效应”(王者荣耀、阴阳师等)和独立游戏市场的“长尾效应”,公司的存量优势面临着被持续压缩的潜在风险。 行业集中度加速提升:公司在运维加强方面的落地面临行业演进下,竞争急剧加速,潜在进入壁垒提升。