公司是品牌电商服务领导者南极电商是品牌授权+电商模式的开拓者和引领者，20年之前受益于行业红利及自身强大的渠道及供应链扩张能力，保持了持续性高增长，2020年收入及归母净利润高达41.72亿元和11.88亿元。高峰时期，公司管理经销商数量高达10311家，产品涉及服装、家居生活等多品类。品牌端包括南极人、百家好、卡帝乐鳄鱼等多品牌矩阵。在渠道管理、品类筛选、品牌运营等方面积累了深厚的经验和壁垒。 深度改革、蓄势待发由于电商格局的深度变化，以及公司渠道盲目扩张的反噬效应，2021年后，公司品牌授权GMV及货币化率水平呈现显著下滑态势，由此公司业绩也出现了较大幅度的下滑。2023年，公司再创业，摒弃过去“卖吊牌”的粗放式增长模式，重新聚焦品牌、品类和渠道高质量发展。营销端，23-24年在品牌营销端投入明显加大，并计划未来3年投入5亿元用于品牌营销。产品端，未来致力于打造“迪卡侬的价格、优衣库的品类、lululemon的品质”，全面上新南极人轻奢系列，短期GMV数据表现亮眼（24年底日均GMV超1600万元）。轻奢系列25年计划推出3-5个新品，百家好新增家居品类。渠道端，采取邀约模式，强调经销商强管控。我们预期公司深度改革或将有助于25年产品端持续放量，公司经营及业绩有望迎来拐点向上趋势。 盈利预测及投资建议我们预计公司24-26年实现收入分别为32.58亿、38.33亿和44.80亿元，实现归母净利润分别为0.64亿、3.10亿和6.42亿元，EPS分别为0.03、0. 13、0.26元，结合最新股价4.7元/股（25年1月15日收盘价），对应PE分别为178X、37X、18X。首次覆盖公司，给予“增持”评级。 风险提示渠道及货盘改革不及预期；货币化率提升不及预期；宏观经济压力加大。

事件：2024年11月26日，南京千秒诺与辛未来投资基金签署《股份转让协议》。孩子王控股股东的一致行动人南京千秒诺拟以10元/股的价格协转5%股份（6292万股）给辛未来投资基金，转让价格合计为6.29亿元。 辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心认购公司5%的股份，产业融合更进一步。本次南京千秒诺协转的5%股份为原董事/高级管理人员沈晖、何辉、吴涛三人共间接持有的4.6391%股份，以及现任董事/总经理徐卫红间接持有的0.3609%股份。本次协转完成后，徐卫红间接持有上市公司5.1579%股份。辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司投资价值的认可，认购南京千秒诺5%股份。本次股份协议转让事项不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响。 与辛选控股合作开展新家庭电商直播零售及探索线下新零售业务，积极探寻新增长点。公司与辛选合资设立子公司“链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索线下新零售业务的发展。辛选控股为直播电商行业领军企业，23年总GMV超500亿元，其中泛母婴生活方式品类在辛选年度GMV的占比约80%，为辛选起家且擅长的品类；孩子王与辛选在经营品类和目标客群上有高度的重合性，与辛选深度合作开展新家庭电商直播零售业务，有助于孩子王触达更广泛的家庭消费领域，满足不同年龄段、不同场景下的家庭消费需求，增厚公司业绩。 收购乐友剩余35%股权实现全资控股，资源协同持续深化，市场竞争壁垒持续巩固。24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。公司100%并购乐友后将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为84X/55X/43X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

事件：孩子王拟以现金继续收购乐友国际商业集团有限公司35%股权。2023年公司以支付现金的方式受让乐友香港持有的65%乐友股权；24年11月21日，公司公告披露，公司拟以5.6亿元现金继续收购乐友剩余的35%股权。本次交易采用收益法评估，评估基准日乐友国际公司股东全部权益价值为16.35亿元，较评估基准日账面值5.23亿元，增值率212.82%。本次交易完成后，乐友国际将成为公司的全资子公司。本次交易设置业绩承诺，承诺期为2024-2025年，目标公司实现的合并报表的税后净利润应分别不低于1.00亿元、1.18亿元。 乐友国际经营良好，收购剩余股权有望进一步提升乐友的经营效率。24年Q1-3乐友国际呈现稳定发展态势，实现营业收入11.89亿元，净利润7001.17万元。在乐友国际整合过程中，公司遵循“软硬件资源的共享、中后台职能的打通和前台业务保持独立的灵活性”原则构建起一整套赋能体系，在业务经营方面，线上业务通过多种途径实现收入占比提升，包括社群运营、APP平台和线下门店的联动、O2O配送优化以及利用新技术开展直播等，同时拓展新品类，如车床椅、营养品等，增加收入来源；在成本和利润方面，通过调整品类结构增加高毛利产品，并借助公司的规模采购政策优势，提高整体毛利率；在费用控制方面，物流方面融入孩子王仓储体系减少支出，人员精简降低人工成本，借助孩子王的物业资源能力节约门店租金；在运营效率方面，库存周转因物流和供应链管理改进而提升，资金支付效率有所提高。整体看，收购后的乐友国际在经营上呈现出积极变化，公司收购乐友剩余股权有望助力其进一步提升在资源调配、管理效率、成本降低等方面的效率。 收购完成后公司全资控股乐友国际，对其控制力和决策效率将进一步增强，利于公司更灵活高效地调配资源以实现更快速的发展，符合公司整体发展规划。 24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。此次完成剩余35%股权的收购，公司将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为76X/50X/39X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

锦江酒店发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司营业收入 107.90元/同比-1.57%，归母净利润 11.06亿元/同比+13.40%，扣非归母净利润 6.39亿元/同比-20.39%；销售费用率 7.50%/同比+0.68pcts，管理费用率 18.16%/同比-0.75pcts，研发费用率 0.19%/同比-0.04pcts，财务费用率 5.60%/同比+0.86pcts；毛利率 41.48%/同比-1.14pcts，净利率 10.25%/同比+1.35pcts。 2024年第三季度， 公司营业收入 38.98亿元/同比-6.20%，归母净利润 2.58亿元/同比-42.89%，扣非归母净利润 2.50亿元/同比-41.65%；销售费用率 8.25%/同比+2.63pcts，管理费用率 17.97%/同比+0.34pcts，研发费用率 0.20%/同比-0.04pcts，财务费用率 4.67%/同比-0.07pcts；毛利率 44.34%/同比+0.63pcts，净利率 6.62%/同比-4.25pcts。 2024年第三季度公司毛利率略有上升但净利率下滑明显，从报表端来看主要是销售费用率同比上行、资产处置收益较去年同期减少的结果（24年第三季度资产处置收益 962万元， 23年同期为 5441万元）。 前三季度开店数达 1149家， 丽亭、郁锦香品牌共 22家酒店转入全服务型酒店。 第三季度新开业酒店 469家，开业退出酒店 221家，净增开业酒店 248家，其中全服务型酒店新增 22家（根据品牌管理需要，原归属于有限服务型酒店的丽亭、郁锦香品牌共 22家酒店转入全服务型酒店）；有限服务型酒店新开业 446家，开业退出酒店 220家，净增开业酒店 226家。有限服务型酒店中直营酒店减少 18家，加盟酒店增加 244家。截至 2024年 9月 30日，已经开业的酒店合计达到 13186家，较 23年末净增 738家； 24年前三季度开业酒店共1149家。三季度酒店拓店稳步推进， 有限服务型酒店仍为主导。 境内外酒店 RevPAR 均呈下滑态势，出租率表现分化。 从境内酒店表现来看， 2024Q3全服务型酒店出租率 58.50%/同比-1.60pcts，对应 RevPAR 为272.34元/同比-18.17%；有限服务型酒店出租率 73.36%/同比+1.69pcts，对应 RevPAR 为 174.41元/同比-8.38%；有限服务型酒店中，中端酒店/经济型酒店出租率分别为 75.54%/67.14%，同比+1.54pcts/+1.12pcts，对应 RevPAR 分别为 192.24元/123.42元，同比-10.78%/-4.67%。从境外酒店表现来看，2024Q3中端酒店/经济型酒店出租率分别为 60.20%/65.26%，同比-4.48pcts/-2.69pcts，对应 RevPAR 分别为 46.75欧元/42.15欧元，同比-10.15%/-4.81%。 大环境承压下，境内有限服务型酒店出租率逆势回升， RevPAR 下滑幅度与境内全服务型酒店相比相对较低，体现充足韧性；境外中端酒店/经济型酒店 RevPAR下滑幅度与境内同规格酒店接近，出租率下滑较为明显，中端酒店表现对业绩造成拖累。 投资建议： 锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 24/25/26年归母净利润分别为12.56/13.79/15.67亿元，对应 PE 分别为 23/21/18x，维持“推荐”评级。 风险提示： 景气度承压风险，开店不及预期风险。 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast]项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元） 14,64915,02215,86416,840增长率（%） 29.52.55.66.2归属母公司股东净利润（百万元） 1,0021,2561,3791,567增长率（%） 691.125.49.813.6每股收益（元） 0.941.171.291.46PE 28232118PB 1.71.71.61.6资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024年 11月 1日收盘价）推荐 维持评级当前价格： 26.59元[Table_Author]分析师 刘文正执业证书： S0100521100009邮箱： liuwenzheng@mszq.com分析师 饶临风执业证书： S0100522120002邮箱： raolinfeng@mszq.com分析师 邓奕辰执业证书： S0100524050001邮箱： dengyichen@mszq.com相关研究1.锦江酒店（600754.SH） 2024年中报点评：经营数据同比承压，优化措施有序落地-2024/09/022.锦江酒店（600754.SH）事件点评：股权激励落地，扣非业绩目标 3年翻倍，激发改革动能-2024/08/123.锦江酒店（600754.SH） 2024年一季度点评：整体符合预期，看好后续改革成效显现-2024/05/014.锦江酒店（600754.SH） 2023年年度报告点评：海外亏损拖累业绩，静待改革成效落地-2024/04/085.锦江酒店（600754.SH） 2023年年度业绩预告点评：境内酒店经营显著复苏，深化整合推动赋能-2024/02/0

金陵饭店发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营收13.88亿元/同比+2.60%，归母净利润0.42亿元/同比-24.36%，扣非归母净利润0.35亿元/同比-7.63%；销售费用率4.89%/同比+0.18pcts，管理费用率10.91%/同比1.39pcts，研发费用率0.16%/同比-0.04pcts，财务费用率0.69%/同比0.68pcts；毛利率26.15%/同比-0.66pcts，净利率3.01%/同比-1.07pcts。2024年第三季度，公司营业收入4.83亿元/同比+3.67%，归母净利润0.19亿元/同比-26.22%，扣非归母净利润0.17亿元/同比-31.84%；销售费用率4.25%/同比+0.43pcts，管理费用率10.98%/同比-1.38pcts，研发费用率0.16%/同比0.05pcts；毛利率26.35%/同比-1.57pcts，净利率3.86%/同比-1.32pcts。从业绩表现来看，第三季度均呈现营收略增、归母净利润下滑态势，主要原因或是1）当前大环境下酒店业务RevPAR/ADR整体承压；2）第三季度公允价值变动收益86万元，同比缩减；3）第三季度资产减值损失-996万元；从各项费用率表现来看，第三季度管理费用率均呈下滑趋势，降本增效动作明显。 多因素影响下经营活动产生现金流量净额减少，投资/筹资活动现金净流出收窄。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额0.55亿元/较23年三季度末-82.61%，主要是1）年初至报告期末公司及新金陵公司支付房产税、土地使用税同比增加；2）北京金陵饭店营业收入同比减少；3）贸易板块购买商品同比增加；三因素所致。投资活动产生的现金流量净额为-0.06亿元/23年三季度末为-1.42亿元，投资活动现金净流出减少，主要是本期收回投资收到的现金金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额-0.19亿元/23年三季度末为0.96亿元，筹资活动现金净流出减少，主要是本期偿还债务所支付的现金金额减少所致。 食品业务积极探索直播引流，逐步开拓线上营销网络。24年10月28日30日期间，公司食品业务下金陵大肉包、金陵烤鸭松子烧麦及善馔盐水鸭等产品通过“与辉同行”抖音直播间合作探索线上销售路径，三日总成交订单数17200余笔，总销售额达115万元，食品业务线上渠道进一步打通，后续有望通过直播带货、品牌自播等形式逐步扩展线上营销网络，并有望通过品牌线上声望积累为品牌线下销售带来赋能效果。 投资建议：公司旗下具备优质的核心项目资产及优质的品牌资产；未来国企改革深化下，酒店主业的资产提质增效以及潜在的资源整合为后续看点；食品等新兴业务有望进一步打开成长空间。考虑到年内景气度下滑，我们下调公司业绩，预计24/25/26年归母净利润分别为0.61/0.70/0.75亿元，对应PE分别为43/38/35x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒店板块整合进度不及预期，食品业务增速不及预期，应收账款同比提升风险。

业绩简述：24Q1-3收入 130.0亿元/YoY-12.0%，归母净利润 9.2亿元/YoY-19.2%，扣非归母净利润 9.0亿元/YoY-12.1%，经营性现金流量净额 15.2亿元/YoY-5.0%，投资收益 4.8亿元/YoY-2.9%。 24Q3收入 40.2亿元/YoY-13.0%，归母净利润 2.1亿元/YoY-12.4%，扣非归母净利润 2.0亿元/YoY-9.1%，投资收益 1.5亿元/YoY+95.8%。 百货和汽贸业态销售额下滑幅度较大。 2024年前三季度全国 50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额累计下降 5.0%。其中， 9月份零售额同比下降 5.8%，降幅相比上月收窄 3.0pct。 2024年受经济环境影响，公司经营持续承压,尤其进入 Q3，重庆地区遭遇创历史记录的持续高温天气，并受到阶段性限电措施影响， 24Q3公司收入 40.2亿元/YoY-13.0%。 分业态看， 24Q3百货/超市/电器/汽贸业态的销售额和同比增速分别是 4.51亿元/YoY-15.6%,17.13亿元/YoY-0.8%， 7.59亿元/YoY+4.4%， 10.50亿元/YoY-33.6%，百货和汽贸业态销售下滑幅度较大。 单 三 季 度 毛 利 率 略 有 提 升 。 盈 利 能 力 方 面 ， 24Q1-3实 现 毛 利 率25.94%/YoY+0.25pct， 24Q3毛利率 24.36%/YoY-0.85pct， 分业态看， 24Q3百货/超市/电器/汽贸业态分别实现毛利率 72.6%/24.9%/19.3%/5.9%， 同比变化-1.61/-4.20/-2.97/0.41pct， 除汽贸业态外各业态毛利率均有下滑。 费用率方面，24Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.35%/4.80%/0.09%/0.32%，分 别 同 比 变 化 0.82/0.14/-0.05/-0.36pct ， 24Q3分 别 为15.24%/5.02%/0.08%/0.34%，分别同比变化 0.98/0.58/-0.06/-0.21pct。 新业态生鲜折扣开业，经营变革持续推进。 5-9月，公司分别新开业五家生鲜+折扣“超级市集”折扣店。 9月 24日第五家开业，门店包括 3800+SKU，自营直采商品占比大幅提升。 据公司发布的实时销售数据显示，截至下午 5点，门店销售额较平时增长 6倍，其中禽类、水产销售增幅超过 30倍。 截至三季度末，重庆百货经营网点按业态口径计算有 273个， 包括 50个百货业态、 149个超市业态、 42个电器业态和 32个汽贸业态。 投资建议： 公司零售业务以四大业态为主，百货和超市业态在重庆地区具备区域优势。公司在混改落地后，经营和管理效率有望进一步提升，随着传统业态改革以及新业态折扣零售快速崛起，我们预期公司业绩有望增长。 预计 24-26年公 司 实 现 归 母 净 利 润 12.00/12.61/13.28元 ， 分 别 同 比 变 化 -8.8%/+5.2%/+5.3%，对应 10月 31日 PE 为 8/8/7X， 20-23年公司分红比率分别为 142.73%/153.23%/30.85%/45.44%，高分红下估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费需求不及预期，展店不及预期。

公司发布24Q3财报。24Q1-Q3，公司实现营收430.21亿元，同比-15.38%，实现归母净利润39.19亿元，同比-24.72%，实现扣非归母净利润38.73亿元，同比-25.4%。其中，24Q3，实现营收117.56亿元，同比-21.52%，实现归母净利润6.36亿元，同比-52.53%，实现扣非归母净利润6.35亿元，同比-52.49%，主要是受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，公司销售收入下降所致。 24Q3公司毛利率略降。24Q1-Q3，公司毛利率为33.12%/yoy+1.37pct，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.8%/3.3%/0.02%/-1.52%，同比各+2.15/+0.27/0/-0.38pct，综合影响下，24Q1-Q3，公司归母净利率为9.11%/yoy-1.92pct。24Q3，公司毛利率为32.03%/yoy-2.43pct，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.36%/4.04%/0.07%/-1.57%，同比各+0.56/+0.48/+0.01/-0.07pct，综合影响下，24Q3，公司归母净利率为5.41%/yoy-3.54pct。 海南离岛免税承压，口岸免税恢复良好。根据海口海关数据，24Q3海南离岛免税销售额为55.49亿元/yoy-37%，整体表现相对承压。口岸免税方面，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为55.46/66.08/77.76亿元,对应10月31日收盘价PE分别为25x/21x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。

事件： 华熙生物发布 2024年三季报。 24Q1-3，公司实现营收 38.75亿元，同比-8.21%；归母净利润 3.62亿元，同比-29.62%；扣非归母净利 3.27亿元，同比-24.58%。单 Q3看，公司实现营收 10.64亿元，同比-7.14%；归母净利润0.20亿元，同比-77.44%；扣非归母净利 0.11亿元，同比-85.37%。 销售费用率优化， 组织管理变革期管理费用率提升。 1）毛利率方面， 24Q1-3/Q3，公司毛利率为 73.93%/72.38%，同比+0.86/+1.25pct； 2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为 42.09%/42.53%，同比-3.92/-3.06pct；管理费 用 率 为 10.92%/16.59% ， 同 比 +3.34/+6.62pct ； 研 发 费 用 率 为8.08%/10.58%，同比+1.52/+2.69pct； 3）净利率方面， 24Q1-3/Q3，公司归母 净 利 率 为 9.34%/1.90% ， 同 比 -2.84/-5.93pct ； 扣 非 归 母 净 利 率8.43%/0.99%，同比-1.83/-5.32pct。 推行变革调整，业绩短期承压，建议关注调整后提质增效。 1）护肤品业务：基于最新科研成果进行产品升级和推新， 提升产品竞争力； 9月润百颜推出新品胶原紧塑霜，新品首次采用独家 BloomCell 细胞超塑新生科技，从根源激活细胞活力， 提升全皮层胶原自生力； 10月夸迪上新 CT50抗垮面霜，采用新一代CT50细胞能量液，能够自主定位成纤维细胞实现精准抗垮； 2）医疗终端业务：持续丰富医美业务产品管线， 10月上新颈纹针润致·格格和唇部注射的润致·斐然，其中润致·斐然是专用于唇部注射的玻尿酸，与润致 Natrual、 2号、 3号和 5号协同形成较为完善的面部抗衰解决方案； 格格针主要适用于纠正颈部中重度皱纹，补充品牌在颈部抗衰领域的空白，开启“面颈同龄”新时代。 3）原料业务：医药级原料无菌级 HA 生产线已完成试产，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级透明质酸钠， 有望进一步巩固公司在 HA 高端市场的领先地位。 研发聚焦糖生物学和细胞生物学，持续引领科技转化生态。 华熙生物成立以来坚持合成生物创新驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司的整体定位，截至目前已构建起透明质酸生物合成和产业化体系，并不断提高透明质酸发酵水平、质量和生产规模，推动透明质酸在公司各业务的广泛应用。 近年来，公司主要的基础研发开始向以透明质酸为基础的糖生物学和细胞生物学两大方向聚集， 而衰老干预和再生医学为这两大方向提供了应用研究的丰富场景，这些基础研究和应用研究成为华熙生物技术创新和产品创新的源泉， 最终合成生物为最终的产品转化提供先进制造能力支持，持续助力华熙成为业内头部的科技转化生态企业。 投资建议： 公司为透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.11/7.45/9.97亿元，同比增速分别为-13.7%/+45.7%/+33.8%，当前股价对应 PE 分别为 57x、 39x、 29x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期

事件：科锐国际发布2024年三季报。24Q1-Q3，公司实现营收85.16亿元，同比+18.77%，实现归母净利润1.35亿元，同比-10.96%，实现扣非归母净利润1.12亿元，同比-2.77%。其中，24Q3，公司实现营收29.75亿元，同比+23.12%，实现归母净利润0.49亿元，同比-9.60%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比+7.45%，扣除股权激励成本和非经损益后归母净利润为0.51亿元，同比+14.78%。 毛利率或受灵活用工占比提升影响有所下滑，费率管控良好持续加码研发。 24Q1-Q3，公司毛利率为6.75%/yoy-1.02pct，或受到灵活用工占比提升影响，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.53%/2.40%/0.46%/0.22%，同比各变化-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，综合影响下，公司归母净利率为1.59%/yoy-0.53pct。24Q3，公司毛利率为6.87%/yoy-1.17pct，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.56%/2.24%/0.45%/0.18%，同比各-0.22/-0.38/-0.12/+0.15pct，综合影响下，公司归母净利率为1.65%/yoy-0.60pct。 前三季度国内恢复态势向好，海外静待修复。公司中国大陆业务今年前三季度持续展现良好的增长势头，营业收入同比增长27.08%；海外业务受全球经济环境不确定性、地缘政治、通货膨胀压力等因素影响，招聘需求仍承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。 灵活用工驱动公司收入增长，猎头业务三季度同比改善。24Q1-Q3，公司灵活用工收入同比增长20.59%，带动公司整体收入增长。截至2024年9月30日，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工42400余人/环比二季度净增3700人，其中技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，时点在职人数占比为66.52%，同比提升6.23个百分点，该类岗位在整体净增人数贡献达96.43%。24Q3，公司猎头业务同比增长2.33%，恢复态势向好，公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位13814人/yoy+23.7%。 投资建议：前三季度表现来看，国内业务恢复良好，海外业务目前受到多重宏观因素影响收入和盈利承压，后续或将迎来改善。此外，从业务端来看，公司猎头业务，我们预计2024-2026年公司归母净利润各2.04/2.86/3.94亿元，以10月31日收盘价为参考，对应PE分别为19X/14X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、团队/外包人员流失、竞争格局恶化等。

君亭酒店发布 2024年三季报。 24年前三季度， 公司营收 5.03亿元/同比+31.85%，归母净利润 0.18亿元/同比-23.61%，扣非归母净利润 0.17亿元/同比-23.84%；销售费用率 7.29%/同比-0.14pcts，管理费用率 11.30%/同比-3.77pcts，财务费用率 7.13%/同比+1.32pcts；毛利率 30.83%/同比-10.63pcts，净利率 3.64%/同比-2.64pcts。 24年第三季度， 公司营收 1.73亿元/同比+7.28%，归母净利润 0.05亿元/同比+19.07%，扣非归母净利润 0.03亿元/同比-15.28%；销售费用率 7.38%/同比+0.40pcts，管理费用率 11.18%/同比-3.21pcts，财务费用率 7.75%/同比+1.52pcts；毛利率 30.17%/同比-9.53pcts，净利率 2.68%/同比+0.27pcts。 24年第三季度公司营收同比增长、 毛利率同比下滑，可能是自营酒店数量增加导致的经营相关固定成本增加。 高基数下直营店 RevPAR 同比下滑，上海及部分江浙地区二三线市场酒店表现良好。 从直营店 RevPAR 表现来看， 24年第三季度直营店 RevPAR 同比-15.06%，较 19年同期+6.38%，直营店 RevPAR 因 23年同期高基数导致同比下滑，与 19年同期相比仍呈增长态势； 从消费趋势来看， 1）上海地区酒店项目景气度高企， 其中中星君亭酒店 OCC 维持 90%+； RevPAR 同比+3.72%，较 19年同期+6.21%；柏阳君亭酒店 RevPAR 同比+10.64%；五角场 Pagoda 君亭设计酒店 OCC 较 19年同期+2pcts； 2） 江浙地区部分二三线城市（扬州、富阳、台州）市场需求增长， 神仙居景澜酒店、富春新天地景澜酒店等出租率均同比提升，新开业的扬州夜泊君亭酒店爬坡较积极； 3）大环境影响下新开业酒店整体爬坡放缓、 ADR 增长承压， 其中杭州成均君亭酒店、重庆大世界君亭酒店、 北京华侨夜泊君亭酒店及 7月底开业的重庆陆海国际 Pagoda 君亭设计酒店表现较为平稳。 整体来看，不同城市线级、不同场景的酒店项目消费差异化趋势明显，一线/省会城市的酒店及江浙地区旅游景区关联酒店需求较强，可能是一线城市/省会城市及江浙地区商务需求较强所致。 门店签约持续推进，品牌进军山西/黑龙江市场。 第三季度新签约 13家，新增客房近 3000间，其中 1）君亭： 签约 2家委托管理酒店，同时开业 1家直营酒店与 3家委托管理酒店， 三季度品牌首次进入山西和黑龙江市场，截至 9月30日开业酒店 70家、 待开业酒店 22家； 2）君澜： 签约 6家，其中君澜度假酒店 3家、君澜大饭店 2家、君澜庄园 1家，截至 9月 30日开业酒店 124家、待开业酒店 130家； 3）景澜： 签约 5个项目，其中新开业 3家酒店， 临沂琅琊景澜青棠酒店在山东开业， 截至 9月 30日开业酒店 42家、待开业酒店 35家。 投资建议： 公司年内发展迈上新台阶，在公司治理、项目落地、区域扩张、资产管理领域均取得显著进展，旗下君澜度假为国内高端度假酒店第一品牌；伴随年内项目落地及爬坡，业绩弹性亦有望释放。预计公司 24-26年公司归母净利润为 0.32/0.74/1.07亿元，对应 PE 值为 153x/66x/46x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动，门店爬坡不及预期，竞争格局恶化。

首旅酒店发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司营收 58.89亿元/同比-0.37%，归母净利润 7.23亿元/同比+5.63%，扣非归母净利润 6.61亿元/同比+5.77%；销售费用率 7.14%/同比+0.87pcts，管理费用率 10.85%/同比-0.43pcts，研发费用率 0.82%/同比-0.01pcts，财务费用率 4.60%/同比-0.68pcts；毛利率 39.59%/同比-0.15pcts，归母净利率 12.28%/同比+0.70pcts。 2024年第三季度， 公司营收 21.56亿元/同比-6.38%，归母净利润 3.66亿元/同比-9.54%，扣非归母净利润 3.38亿元/同比-13.75%；销售费用率 7.20%/同比+1.27pcts，管理费用率 9.04%/同比-1.57pcts，研发费用率 0.74%/同比+0.02pcts；毛利率 43.09%/同比-2.33pcts，净利率 16.96%/同比-0.59pcts。 24年三季度业绩表现承压，可能是 23年同期 ADR 居于高位带来的业绩高基数所致。 高速开店态势延续， 产品迭代持续发力， 新开店中标准店占比首超 60%。 2024年第三季度， 公司新开店 385家，净开店 273家， 其中标准品牌新开店232家，净开店 158家，占全部新开店比例 60.3%，同比+18.4pcts； 2）标准品牌新开店中，经济型酒店新开店 90家/同比+91.5%（受益于如家 4.0迭代新品推出） ，中高端酒店新开店 142家/同比+51.1%。 截至 2024年三季度末，公司 经 济 型 酒 店 / 中 高 端 酒 店 / 轻 管 理 酒 店 / 其 他 酒 店 数 量 分 别 为1913/1967/2852/16家，其中经济型酒店/中高端酒店/其他酒店中的直营门店分别为 354/257/2家， 其余均为特许加盟门店。 2024年前三季度，公司新开酒店共 952家/同比+10.31%，其中特许加盟店 942家；截至 9月 30日储备店数量 1876家，其中特许加盟店 1869家。 24年第三季度 RevPAR/ADR 下滑明显，非轻管理店下滑幅度相对较低。 2024年第三季度，全部酒店 RevPAR 为 170元， 同比-7.8%， 不含轻管理店的全部酒店 RevPAR 为 195元， 同比-6.0%； 全部酒店 ADR 为 244元/同比-5.5%，不含轻管理店的全部酒店 ADR 为 264元/同比-4.7%； 全部酒店 OCC 为 69.7%/同比-1.8pcts，不含轻管理店的全部酒店 OCC 为 73.9%/同比-1.0pcts。 投资建议： 公司针对大环境下经营面的不确定性，发力降费提效，并不断夯实内功，通过产品迭代/会员系统完善，不断夯实长期壁垒，为中远期发展奠定基础。预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.87/9.70/10.25亿元，对应 PE分别为 17x/16x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，开店不及预期，竞争格局恶化。

事件： 福瑞达发布 2024年三季报。 24Q1-3，公司实现营收 28.03亿元，同比-17.45%；归母净利润 1.71亿元，同比-28.09%；扣非归母净利 1.51亿元，同比+40.09%。单 Q3看，公司实现营收 8.77亿元，同比-4.82%； 归母净利润 0.44亿元，同比-7.76%；扣非归母净利 0.39亿元，同比-12.15%。 化妆品业务承压，颐莲品牌表现相对韧性。 24Q1-3/单 Q3实现营收17.08/5.22亿元，同比+3.25%/-4.86%，其中 1）颐莲： 24Q1-3/单 Q3实现营收 6.58/2.11亿元，同比+7.57%/-4.09%； 24年前三季度，颐莲品牌的喷雾品线创新文创 IP 联名销售， 2.0喷雾销售同比+21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比+54%； 软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比+22%。 2）瑷尔博士： 24Q1-3/单 Q3实现营收 9.09/2.64亿元，同比+1.80%/-10.51%； 24年前三季度，闪充水乳升级，销售同比+12%，益生菌面膜销售同比+5%。 此外， 公司积极拓展胶原蛋白和洗护赛道， 头皮微生态护理新品牌“即沐”上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务；聚焦胶原蛋白医美赛道的珂谧品牌上新胶生次抛等新品， 在达播渠道主推胶生棒和胶原贴， 持续完善品牌产品矩阵， 提升品牌销量。 医药业务销售止跌回稳， 原料业务持续调整。 1） 医药业务： 24Q1-3/Q3实现营收 3.70/1.29亿元，同比-7.42%/+18.96%； 24Q3公司调整药品销售价格，管控销售渠道，药品销售止跌回稳；同时公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料、灵芝双参透明质酸钠饮等 9项药食同源功能性食品上市。 2） 原料及添加剂业务： 24Q1-3/Q3实现营收 2.49/0.77亿元，同比-1.96%/-6.32%； 24H1公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，同时拓展高附加值的医药级透明质酸产品，完善产品矩阵，进一步巩固公司在透明质酸原料市场的领先地位； 24Q1-3食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务销量随着客户的积累持续攀升。 Q3销售费用率优化，扣非归母净利率同比-0.37pct。 1）毛利率方面，24Q1-3/单 Q3，公司毛利率为 51.85%/51.81%，同比+4.77/-3.10pct；分业务看， 化妆品板块 24Q1-3/单 Q3毛利率为 62.32%/64.47%，同比+0.24/+4.39pct；原料及衍生品、添加剂板块 24Q1-3/单 Q3毛利率为39.39%/39.66%，同比+3.38/+2.68pct； 医药业务 24Q1-3/单 Q3毛利率为 50.48%/47.42%，同比-3.94/-2.01pct； 2）费用率方面， 24Q1-3/单 Q3，公司销售费用率为 36.47%/36.71%，同比+4.43/-3.34pct；管理费用率为4.25%/4.59%，同比-0.38/-0.65pct；研发费用率为 3.70%/4.35%，同比+0.74/+0.48pct； 3）净利率方面， 24Q1-3/单 Q3，公司归母净利率为6.11%/5.01%，同比-0.90/-0.16pct，扣非归母净利率 5.38%/4.48%，同比+2.21/-0.37pct。 投资建议： 公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。短期看，地产业务剥离后盈利能力有望提升；中长期看， 公司逐步完善化妆品产品及品牌矩阵， 推进医美产业的集群化和转型升级以及原料业务的高端化、专业化，成长动能充足。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.91/3.71/4.51亿元，同比增长-4.0%/+27.3%/+21.8%，对应PE 为 24/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品开发不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。

事件：上海家化披露2024年三季度业绩。24Q1-3，公司实现营收44.77亿元，同比-12.07%；归母净利润1.63亿元，同比-58.72%；扣非归母净利1.20亿元，同比-59.74%。单Q3看，公司实现营收11.56亿元，同比-20.93%；归母净利润-0.75亿元，同比-180.85%；扣非归母净利-1.15亿元，同比-421.81%。 处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比+0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。 持续推进组织架构调整，Q3完成核心人才迭代。24年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。 聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4亿，有效互动量575万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV破2000万，媒体总曝光超2.5亿，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9月进入与辉同行直播间，Q3末粉丝数量较年初增长近20万。 “双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为2.72/3.93/4.93亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

事件概述。24Q1-Q3，实现收入108.89亿元，同比-13.49%，归母净利润为8.55亿元，同比-21.95%，扣非归母净利为8.37亿元，同比-20.55%；其中，24Q3，实现收入26.12亿元，同比-40.91%，归母净利润为2.53亿元，同比28.70%，扣非归母净利为2.52亿元，同比-27.23%。 24Q1-Q3，自营线下及电商业务逆势增长，受加盟客户补货意愿不足影响，加盟渠道收入有所下滑。受经济环境因素及春节后黄金市场价格快速上涨影响，黄金首饰消费观望情绪浓厚，下游客户补库热情持续下滑，公司在打造丰富产品矩阵的同时，持续加大产品研发和迭代优化，适时调整产品结构，强化广告宣传及市场营销力度，品牌势能持续提升。收入拆分：按业务模式分类，24Q1-Q3，加盟业务收入76.60亿元，同比-19.75%，自营线下收入13.54亿元，同比+9.77%，电商业务收入16.53亿元，同比+5.94%；其中，24Q3，加盟业务收入17.28亿元，同比-51.58%，自营线下收入3.90亿元，同比-3.67%，电商业务收入4.62亿元，同比+14.67%。按产品类别划分，24Q1-Q3，素金类产品收入88.96亿元，同比-15.04%，镶嵌类产品收入5.85亿元，同比-22.46%；其中，24Q3，素金类产品收入19.34亿元，同比-48.29%，镶嵌类产品收入2.13亿元，同比-6.99%。毛利额：24Q1-Q3，实现毛利额22.24亿元，同比-2.3%；24Q3，实现营业毛利额7.17亿元，同比-8.7%。 24Q3，毛利率明显提升&销售费用率同比增长，净利率上行。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为20.58%，同比+2.36pct；24Q3，毛利率为27.48%，同比+9.70pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为7.62%、0.71%、0.08%、0.23%，分别同比+2.68、+0.15、+0.02、+0.24pct;24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为11.29%、0.94%、0.09%、0.28%，同比+6.31、+0.38、+0.03、+0.29pct。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为7.89%，同比-0.85pct；24Q3，净利率为9.67%，同比+1.65pct。 渠道扩展持续推进。截至24Q3末，周大生品牌终端门店数量共5235家，其中加盟门店4886家，自营门店349家，终端门店数量较年初净增加129家，其中加盟门店净增加111家，自营门店净增加18家，渠道扩张持续推进。 投资建议：产品创新与渠道拓展顺利推进，预计2024-2026年公司实现营业收入146.46、165.46、182.62亿元，分别同比-10.1%、+13.0%、+10.4%，归母净利润为11.35、13.23、14.83亿元，分别同比-13.7%、+16.5%、+12.1%，10月31日收盘价对应PE为11/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

事件概述。 10月 29日，中国黄金发布 2024年三季度报告。 24Q1-Q3，实现营收 465.75亿元，同比+12.73%，归母净利润为 7.46亿元，同比+0.64%，扣非归母净利润为 6.97亿元，同比+2.69%。 24Q3，实现营收 114.19亿元，同比-2.78%，归母净利润为 1.51亿元，同比-25.71%， 扣非归母净利润为 1.17亿元，同比-33.41%， 扣非归母净利润下降主要系公司主要产品黄金产品销量及利润同比下降所致。 24Q4拟增加直营门店 2家及加盟门店 179家。 1）收入拆分： 分行业看，24Q1-Q3，黄金珠宝收入 460.64亿元，同比+12.57%， 主要系黄金标准金价格上涨所致； 服务费收入 2.58亿元，同比+171.29%。 分地区看，华东地区收入258.83亿元，同比+32.15%，华北地区收入 74.48亿元，同比+3.44%，华南地区收入 47.21亿元，同比+5.56%。 2）开店情况： 24Q1-Q3， 公司直营店净减少 3家，加盟店净减少 39家。 据公司公告， 24Q4， 公司拟增加直营门店 2家、加盟门店 179家，渠道扩张稳步推进。 毛利率略减&费用控制良好，盈利能力同比缩减。 1）毛利率： 24Q1-Q3，毛利率为 4.20%，同比-0.03pct； 24Q3，毛利率为 3.62%，同比-0.60pct，毛利率同比下滑或系产品结构影响。 2）费用率： 24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 0.73%、 0.27%、 0.02%、 0.01%，分别同比-0.05、 -0.02、-0.03、 -0.02pct； 24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 0.89%、0.37%、 0.02%、 -0.04%，分别同比-0.05、 +0.003、 -0.03、 -0.07pct， 费用率的优化主要系收入增长对费用的摊薄作用。 3）净利率： 基于毛利率与费用率情况， 24Q1-Q3，净利率为 1.61%，同比-0.19pct； 24Q3，净利率为 1.34%，同比-0.40pct。 投资建议： 公司在黄金产品具备优势的同时，渠道布局逐步深入，丰富产品结构打造新增长点， 预计 24-26年公司实现营收 621.22、 685.97、 741.51亿元，分别同比+10.2%、 +10.4%、 +8.1%，预计实现归母净利润 10.15、 11.36、12.60亿元，分别同比+4.3%、 +11.9%、 +11.0%， 10月 31日收盘价对应 PE为 15、 13、 12倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争格局加剧，产品推广不及预期，行业需求不及预期。