事件4月 26日公司公布 2021年年报以及 2022年一季度季报， 2021年营业收入/归母净利润分别为 45.77/13.82亿元，同比分别增长 32.58/44.96%； 2022年 Q1营业收入/归母净利润分别为 15.76/5.50亿元， 同比分别增长37.23/49.07%。 核心观点产品结构升级延续， 营收与净利润高增长。 公司 2021年营业收入/归母净利润收入分别同比增长 32.58/44.96%至 45.77/13.82亿元， 2022年Q1营业收入/归母净利润收入分别同比增长 37.23/49.07%至 15.76/5.50亿元， 营收以及利润的大幅改善主要是由于以洞藏系列为主要代表的中高档白酒产品收入较快增长所致。 2021年/2022Q1公司中高档白酒营业收入占比分别为 71.52/82.34%， 较前一年分别提高 5.76/8.76个百分点。 中高档白酒占比的提升也使得公司的盈利能力出现上升， 2021年/2022Q1公司的毛利率为 67.54/71.37%， 较前一年分别提高 0.41/1.69个百分点。 费用效率提升，2021年/2022Q1费用率分别下降 3.06/1.30个百分点。 随着洞藏系列的起量， 公司的毛利率不断上升， 同时公司效率的不断提升 ， 费 用 率 不 断 下 降 ， 公 司 2021年 /2022Q1的 费 用 率 分 别 为15.10/11.69%， 较前一年分别下降 3.06/1.30个百分点； 2021年/2022Q1的销售费用率分别为 9.73/7.77%，较前一年分别下降 2.44/0.50个百分点。 2021年公司举办了封藏大典、 生态体验之旅、 生态白酒品鉴会等活动，使得品牌形象深入人心， 公司之后的费用率或将总体稳中有降。 消费升级延续， 公司势能有望持续。 在消费升级趋势下， 徽酒以及周边市场迎来消费升级机遇期， 2021年公司中高档白酒销量/营业收入分别同比增长 45.95/ 44.72%， 较前一年分别提高 66.47/52.66个百分点，中高档白酒对于营业收入的拉动作用愈加显著。 公司坚持生态酿造， 构建生态白酒壁垒， 当前已经形成了独特的生态品类优势， 随着消费升级的延续以及公司洞藏系列的持续放量， 公司的高景气状态有望持续。 投资建议考虑到公司生态洞藏系列受市场认可度较高， 且产品结构升级策略推进较为顺利。 我们预计 22/23/24年公司 EPS 分别为 2.19/2.70/3.23元，对应 PE 分别为 24.17/19.54/16.33X， 维持“强烈推荐” 评级。 风险提示经济出现超预期波动； 食品安全； 改革进度不及预期。

事件4月21日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入25.80亿元，同比增长28.09%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长72.40%。 点评PCB 化学品龙头地位巩固，锂电池板块毛利率提升。公司作为PCB化学品龙头企业，目前拥有5万吨PCB 化学品产能，且保持满产运行；公司PCB 化学品板块营收达17.00亿元，业务占比维持高位。公司锂电池板块业毛利率提升较快，达11.12%，较2020年上涨6.22个百分点，毛利率增长显著。 多项业务齐头并进，锂电材料项目持续推进。PCB 化学品方面，随公司持续推进“PCB 制造技术整体解决方案”的一体化销售服务模式，该板块业绩2021年大幅提升。退役电池利用方面，公司2021年与奥动新能源、力神电池等企业签署《战略合作协议》，推动其退役动力电池综合利用产业链的构建。锂电池材料方面，公司拟募资12.5亿元在珠海投资建设的高性能锂电池材料项目，计划建成年产5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线。 锂电池回收行业景气高企，公司业绩有望持续增长。近年来新能源汽车行业高速发展，根据动力电池产业创新联盟数据，2021年我国锂电池装车量达154.5GWh，同比增长143%；根据中汽协数据，2021年我国新能源汽车销量超350万辆，同比增长156%。伴随新能源汽车行业的持续增长，当前动力电池回收行业正处于强劲增长阶段，根据我们在此前报告中的预测，预计2030年动力电池回收总规模将达1074.3亿元。 公司废旧锂电池回收项目使公司可以对碳酸锂及磷酸铁进行充分回收，根据百川盈孚，截至2022年4月20日，磷酸铁报价2.5万元/吨，同比上涨92.31%，碳酸锂报价47.5万元/吨，同比上涨431.05%。预期随着国内锂电池回收行业的持续增长以及公司相关项目的逐步落地，公司利润将呈持续增长趋势。 投资建议公司业务增长明确，预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.84/4.35/6.12亿元，EPS 分别0.47/1.11/1.56元，对应2022年4月21日股价PE 分别为32.66/13.81/9.82倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示政策不及预期，PCB 化学品销量不及预期，产能释放不及预期。

4 月18 日，佳沃食品发布2022 年一季度报告，2022 年一季度实现营收12.23 亿，同比增长6.2%；归母净利润1.10 亿，同比大幅增长170.5%。 点评核心资产价值凸显，一季度盈利大幅增长。2022 年以来，受益于三文鱼终端市场需求及销售价格的回暖，公司整体盈利大幅提升，主要系智利子公司Australis 盈利大幅恢复性提升（净利润同比+251.9%），子公司青岛国星业绩的稳定增长（净利润同比+332.6%）以及3R 预制菜系列产品持续发力。同时，由于消耗性生物资产市场公允价值上升，公允价值变动收益达到1.66 亿元，同比增加382.72%供紧需旺态势延续，全年鱼价有望坚挺。2020 年，受疫情影响，全球三文鱼价格出现较大幅度下跌，Australis Seafoods S.A.全年三文鱼平均销售价格较2019 年下降 23.34%。2021 年以来三文鱼消费市场需求逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，2022 年三文鱼供紧需旺态势延续支持鱼价持续上涨，根据NASDAQ Salmon Index，截止4 月20 日，纳斯达克鲑鱼指数为101.63NOK/KG，三个月上涨40.51%。当前三文鱼养殖牌照发放收紧，上游供给端承压需求强势复苏，2022 年鱼价有望持续坚挺。 降本增效持续推进，公司成长空间广阔。公司持续推动管理优化及降本增效工作，投资十二区的粗加工场年加工产能约7.2 万吨。我们预计随着2022 年3 月底粗加工厂试运营后公司能有效降低成本。4 月13日公司发布非公开增发预案，债转股相关工作同步持续推行，公司财务结构有望优化，现金流状况有望改善，同时财务费用有望降低，释放公司利润弹性。中国市场持续发力，蓝海市场成长空间广阔。公司计划从产品、品牌、供应链、国内业务协同、食材升级到食品、以及销售渠道六大维度开拓中国市场，疫情后时代在行业复苏的有利环境下，国内市场的开拓有望提高公司的业绩水平和盈利能力。 投资建议受三文鱼需求强势复苏影响。上调公司盈利预测，2022-2024 年，公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45 亿元，对应EPS 1.24/2.13/3.71 元，考虑到三文鱼价格有望持续提升,财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。

经纪业务及两融业务市占率仍未到顶。公司庞大的客户流量，低于同业的佣金，完善的金融生态以及专业的平台服务成为经纪业务持续增长的关键。公司积极布局线下营业部，扩充资本金，并提供较低的融资利率，使得两融业务规模持续扩张。此外，公司的客均资产远低于其他券商，随着客户年龄及经济能力增长，居民金融资产投资资产规模的提升，客均资产有巨大提升空间。公司证券业务市占率增长空间广阔。 基金代销龙头优势显著，市占率稳步增加。我国的公募基金市场仍在起步阶段，占GDP比重远低于美国，目前发展阶段与美国1991年相似。未来8-10年，我国公募基金市场规模有望迎来年复合20%左右的增速增长。东方财富凭借丰富的产品供给、成熟的基金专业化平台，集团业务的导流，非货基及股票+混合基金保有量市占率连续三个季度稳步提升，保有量规模提升至第三名。公司龙头优势显现，未来将充分受益于公募基金市场的发展。 扩充多元化变现渠道，提前布局被动投资赛道。公司现已拓展保险、基金、境外证券投资、投顾等多样化变现渠道，挖掘客户价值。其中，被动投资或为下一个风口。从美国共同基金的发展经验看，近十年被动管理基金净流入大于主动管理。我国指数基金占非货币公募基金规模的比例仅为14%，与美国相比差距较大。随着未来养老金入市，指数基金市场发展空间广阔。东财基金提前布局，专注于ETF及指数基金，有望享受下一波市场发展红利。 与嘉信理财相比，东财差距在于平台多元化。嘉信理财成功的关键在于其低佣金策略获得客户流量，多元化变现挖掘客户价值。东方财富目前的发展路径与嘉信理财相似，通过资讯网站及低佣策略获客。但两者最大的区别在于，东财无法混业经营且变现渠道仍在不断发展中。未来，随着两融业务、公募基金代销业务市占率的逐步提升，东财基金、投顾平台等金融服务的逐渐成熟，东财有望成为中国版的“嘉信理财”。 投资建议司我们预计，公司2022-2024年总营业收入为174.94亿元/217.37亿元/264.61长亿元，同比增长33.6%/24.3%/21.7%；；润实现归母净利润116.11亿元/151.99亿元/186.91亿元，同比增长35.8%/30.9%/23.0%。以以2022年年4月月14日收盘价为基准，预计对应的2022PE分别为25.44倍。我们看好公司发展前景，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示股基交易活跃度下降，基金市场申购量、保有量超预期下滑，疫情反复，经济下滑超预期。

专注氯碱产品，业绩迎来反转。2021年公司现有产品产能：烧碱72万吨/年、二氯乙烷72万吨/年、液氯60万吨/年、特种聚氯乙烯树脂9万吨/年、氯乙烯20万吨/年。深耕氯碱化工多年，公司产业链已从传统氯碱产品延伸至下游聚氯乙烯树脂、MDI等。2021年，公司实现归母净利润17.7亿元，同比增长192%，业绩反转创近5年新高。 烧碱供需偏紧，价格有望上行。产能方面，受供给侧改革及能耗双控影响，未来1-2年国内烧碱新增产能有限。2021年国内烧碱原计划新增产能111万吨，实际新增35万吨，仅实现31.53%。需求方面，下游氧化铝产能快速增长，带动烧碱需求增长。同时下游电解铝和氧化铝的价差不断加大，氧化铝价格上行空间犹存。而烧碱和氧化铝价格高度同步，因此随着电解铝价格的走高，烧碱价格也有望上行。库存方面，截至2022年4月8日，片碱工厂库存为2.26万吨，较2020年同期减少93.4%，处于历史较低水平。库存走低，支撑价格上行。截至2022年4月13日，国内液碱、固体烧碱市场均价分别报1296元/吨，4074元/吨，分别同比增长88.0%、131.5%，均处于上行通道。 二氯乙烷产能稳定，价格中枢上移。国内二氯乙烷产能稳定，行业集中度高。在目前主要的三家生产企业中，公司产能占比44.4%，位居第一。自2020年以来国内二氯乙烷价格大幅上涨，中枢上移。截至2022年4月13日，国内二氯乙烷价格仍高位运行，同比上涨约111.7%。 新产能不断投放，盈利能力有望进一步提升。2021年公司20万吨氯乙烯、6万吨特种聚氯乙烯改造项目顺利投产。2022年公司广西钦州新增烧碱30万吨/年，聚氯乙烯40万吨/年，预计年底前投产。未来新增项目的投产将为公司打开业绩增长空间，公司盈利能力有望进一步提升。 投资建议结合公司新增在建产能项目，以及主营业务行业景气度，预期2022/2023/2024年公司营业收入分别为75.70/102.76/116.79亿元，归母净利润分别为20.47/30.39/35.19亿元，归母净利润对应EPS分别为1.77/2.63/3.04元。以2022年4月13日收盘价为基准，预计对应的PE分别为7.64/5.15/4.45倍。我们看好公司发展前景，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示烧碱价格异常波动、国内疫情反复、公司项目达产受阻等。

事件4月13日晚，佳沃食品发布非公开增发预案，拟向公司控股股东佳沃集团发行股票数量不低于3484万股且不超过5226万股，发行募集资金总额不低于51,563.20万元且不超过77,344.80万元，发行价格为14.8元/股。 点评股东全额认购彰显信心，财务结构有望优化。此次定增由控股股东佳沃集团全额认购，彰显出控股股东对公司未来发展的坚定信心。募集资金将全部用于补充流动资金，公司财务结构有望优化，公司现金流状况有效改善，同时财务费用有望降低，释放公司利润弹性。此次定增有望充分提振公司经营信心，同时提高公司业绩水平和盈利能力。 行业需求复苏公司大幅减亏，疫情后时代基本面持续改善。2020年受疫情影响，全球三文鱼价格出现较大幅度下跌，2021年以来三文鱼消费市场需求逐步回暖，价格随之回升，同时带动公司业绩增长。公司全年亏损大幅收窄，2021年Australis实现销售收入31.69亿元，同比2020年增长2%；实现净利润8319.38万元，同比2020年实现扭亏为盈。此外公司持续推动管理优化及降本增效工作，投资十二区的粗加工场年加工产能约7.2万吨。我们预计随着2022年3月底粗加工厂试运营后有效降本增效，叠加疫情后时代鱼价上涨，公司业绩有望释放高弹性。 国内业务激活，成长之路广阔。公司加强品牌拓展，面向母婴客户群体推出了高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，新产品“三文鱼鲜松”、“三文鱼脆脆片”、“大西洋真鳕鱼”等。公司新管理团队具有丰富的国内休闲食品管理经验，有望激活国内深加工业务活力。深加工产品毛利率为公司主营粗加工产品的2-3倍，随着深加工产品的持续发力叠加品牌认知度的不断加强，公司业务盈利能力有望持续提升。 投资建议我们预计，2022-2024年，公司归母净利润分别为1.01/1.97/4.25亿元，对应EPS0.58/1.13/2.44元，当前股价对应PE分别为33.88/17.44/8.07X，考虑到三文鱼价格有望持续提升,财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，预计公司业绩弹性将持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险

公司是产量增长最快的黄金企业之一。当下公司确立了“以金为主”的发展战略，2021H1公司实现矿产金产量3.9吨，同比增长225.62%，当期黄金产量增速居全国第一。随着公司生产经营逐渐向金转向，公司业绩表现也持续走强。2021年前三季度公司毛利率已达32.4%，较2020年提升约1.6个pct；公司净利率已达21.72%，创下五年新高。 短中长期因素催化共振，黄金行业迎配置良机。短期看，美联储加息进程已然开始，回顾过去加息过程，黄金在加息开始的后一年和半年的平均涨跌幅分别为6.67%、7.81%，风险因素的释放对黄金价格有明显推动作用。同时，截至2022年3月31日，全球最大黄金ETF持仓吨数较年初增加11.9%，市场力量也在推动黄金走强。中期看，当前的滞胀预期强烈。2022年2月，美国CPI同比增长7.9%，创出了40年以来新高。而截至3月31日，美国2年-10年期国债利差已降至0.04%。长期看，欧美等国对俄制裁持续升级，当前已在金融领域对俄罗斯SWIFT及部分外汇使用做出限制。在此背景下，我们预期美元在全球外汇储备中的占比将在2021年三季度59.2%的基础上加速下行，全球各国外汇储备将逐步向黄金等实物资产靠拢，从而带动黄金储备需求上升。 提产降本综合推进，内功扎实迎光辉时刻。公司当前正持续提升黄金产量，降低黄金成本。产量方面，公司国内多数矿区正新增矿石处理项目。五龙矿业3000吨/日选厂预期已投入运营。吉隆矿业技改800吨日项目预期将于2022年年底完工。同时根据公司2021年中报，预期2022年老挝Sepon矿黄金产量将达10-12吨，较2021年最高可增产4吨。成本方面，近年来公司新项目逐步投入，而相关项目在建设初期部分设备需要进行调试，因此采矿业毛利率呈一定下行趋势，但2020年有所反弹，达到了37.4%。未来随着老挝相关项目以及瓦萨基建项目的逐步建成投产，公司黄金生产成本有望持续下行，采矿业业务毛利率水平有望提升。 投资建议黄金价值不断凸显，公司发展规划明确，预计公司未来业绩将持续增长，预期2021/2022/2023年公司归母净利润分别为7.95/20.04/25.29亿元，对应的EPS分别为0.45/1.05/1.25元。以2022年4月11日收盘价21.73元为基准，对应PE分别为48.70/20.62/17.36倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示国际地缘政治变化，新冠疫情反复，环保政策变化。

历史悠久的生态酒领军者，主业成功向中高档白酒转型。公司作为徽酒代表之一，其品牌“迎驾贡酒”源于公元前106年，是生态酿酒的引领者。2015年，公司积极推出生态洞藏系列布局次高端以及高端白酒，目前已成为公司营收主要来源，2021年Q3中高档白酒销售占比为71.47%。随着公司高毛利率的中高档白酒销售占比提升，公司盈利能力显著改善，2021年Q3公司毛利率为68.47%。 安徽省以及周边白酒市场潜力大，为徽酒发展提供丰厚土壤。安徽省以及周边的江苏、河南、山东省拥有庞大的白酒消费人群，均为白酒产销大省；在消费升级趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。1）江苏省经济发达，白酒主流价格带高，市场规模有望在2023年达到800亿元，并且增速较快。2）安徽省白酒主流价格带处于较高水平，市场规模有望在2022年突破300亿元；省内酒企竞争力强，而且省内白酒格局尚有优化提升的空间。3）山东、河南本省酒企竞争力不强，留给外地酒企较大市场空间，预计2023年市场规模将分别达到743亿元、500亿元；而且次高端和高端白酒的占比和规模有望较快提升。 品牌、产品、渠道齐发力，公司有望步入业绩放量快车道。产品端，公司当前产品体系涵盖了从40元到2188元的价位带，但核心焦点明确，自洞藏系列推出就持续发力中高端白酒市场。品牌端，公司依托六大生态体系，倡导和引领生态酿酒；在英国品牌评估机构“BrandFinance”发布的榜单中，公司位列白酒品牌第5位；公司在品牌宣传上推陈出新，扎实推进“三大行动”系统工程，加强与消费者互动。渠道端，公司以经销为主，不同系列产品由不同子公司分管；公司深耕安徽省内市场，坚持“小商制”策略，在竞争较为激烈的情形下，有助于公司提高渠道把控力并能灵活突围；在安徽省外市场，公司集中资源重点开发核心城市，2015年起省外经销商数量快速增长，渠道开拓效果显著，省外营收迈入新阶段，占比接近40%。 投资建议考虑到公司生态洞藏系列受市场认可度较高，且产品结构升级策略推进较为顺利。预计21/22/23年公司EPS分别为1.69/2.28/2.84元，对应PE分别为41.12/23.16/18.57X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示经济出现超预期波动；食品安全；改革进度不及预期。

核心观点2022年 4月 8日， 湖北宜化发布 2021年业绩公告。 2021年公司实现营业收入 185.44亿元， 同比增长 34.33%； 归母净利润 15.69亿元， 同比增长 1255.01%。 公司业绩迎来高速增长主要归因于以下三点： 1） 主营产品价格大幅上涨， 毛利率提升。 截至 2021年 12月 31日，公司主营产品尿素、 聚氯乙烯(电石法)、 磷酸二铵国内市场价分别同比上涨 39.9%、 13.5%、 46.6%。 2021年公司尿素销量 148.44万吨； 聚氯乙烯销量 80.17万吨； 磷酸二铵销量 132.21万吨， 上述产品毛利率分别同比增长 20.13pct、 9.89pct 以及 19.19pct。 2） 剥离低效资产， 聚焦主业夯实业务基础。 2021年公司一方面优化产业布局， 加速低效资产处置， 以公开挂牌方式转让了雷波县华瑞矿业有限公司 18.5%的股权； 将湖南宜化股权转让给宜化集团； 对香溪化工申请破产清算， 减轻公司经营负担。 另一方面， 公司内蒙宜化 PVC 及烧碱升级改造扩产项目和青海宜化电石炉改造项目顺利完成并实现提产增效， 夯实了化工、 化肥主业。 3） 布局精细化工与新能源赛道， 打开未来业绩增长曲线。 精细化工方面， 年产 2万吨/年三羟甲基丙烷（TMP） 及其配套装置项目于上半年建成投产， 增强了公司在多元醇领域的竞争力； 年产 6万吨/年生物可降解新材料（PBAT） 项目建设迅速推进， 预计未来市场前景广阔； 公司参股 34%的年产 1000吨/年光引发剂（TPO） 项目如期投产， 绿色环保材料产业实现良好开端。 新能源方面， 结合自身磷化工业务， 积极牵手新能源产业链领军企业， 与宁德时代子公司合资组建宜昌邦普宜化新材料有限公司， 建设一体化电池材料配套化工原料项目。 该项目于 2021年 12日 4日在宜昌开工建设， 总投资额 320亿元。 另外， 公司同时发布了 2022年一季度业绩预报， 预计净利润约 5.8亿元~6.5亿元， 同比增长 173.17%~206.14%。 公司经营态势良好， 生产装置负荷水平高位稳定运行， 主营产品保持高景气度， 2022年业绩可期。 投资建议预期 2022/2023/2024年公司 EPS 分别为 3.08/4.16/4.53元， 以 2022年 4月 8日收盘价 24.63元为基准， 对应的 PE 为 8.01/5.92/5.44倍。 结合行业景气度， 我们看好公司发展， 维持“强烈推荐” 评级。 风险提示安全环保政策升级、 原材料和电力价格上涨、 电池技术变化等。

4月1日，公司发布2021年年报、100万吨项目达产、委托代建等公告，核心内容和分析如下：业绩快速增长，长扣非净利润增长62倍倍。2021年公司营收8.33亿元，同比增长129.4%；归母净利润8.95亿元，同比增长1401.4%；扣非归母净利润2.90亿元，同比增长6232.5%。钾肥产量33.2万吨，销量35.0万吨。业绩增长主要由于产品价格大幅上涨。根据百川盈孚数据，2021年底东南亚CFR市场价报600美元/吨，较年初上涨了370美元/吨。 100万吨项目达产，定奠定2022年业绩基石。截至2022年3月27日，单日产量达到3261吨，创历史新高，并且连续6日单日产量超过3000吨，已超过年产100万吨的单日产量要求。公司产能将从2021年的25万吨增加至当前的100万吨，实现了产能的跃升，夯实2022年业绩基石。 启动新项目建设，加速向迈向300万吨产能目标。通过“委托代建”方式，启动后续200万吨扩建项目的基础工程建设，避免错过在老挝旱季的最佳施工期，以保证快速连续扩建以实现公司短期内300万吨以上的战略目标。 准备现金收购预案，应对重组失败风险，确保完成资源并购。2021年启动农钾资源并购重组工作，氯化钾储量将从1.52亿吨增加至8.29亿吨。2022年1月重组方案未审核通过。为增强核心竞争力，公司决定100万吨项目达产后，继续推进重组工作。如果通过发行股份等方式进行重组的方案最终未能顺利实施，公司将通过现金收购的方式继续推进。 量价齐升，2022年公司业绩增长可期。2022年全球钾肥供给缺口进一步增大。白俄和俄罗斯钾肥出口量分别占全球总量的21%和19%，白俄受制裁的问题尚未寻得解决方案，俄罗斯宣布暂时中止化肥出口，全球近40%的钾肥出口受限，钾肥供不应求的局面加剧，2022年价格或将继续上涨。同时公司产能快速提升，2022年公司业绩有望保持高增长。 投资建议基于4月1日收盘价，我们预期2022/2023/2024年公司EPS分别为2.79/3.38/4.18元，对应PE分别为12.34/10.19/8.23倍。结合行业景气上行和公司产量的提升，我们看好公司的发展。维持“强烈推荐”评级。 风险提示海外疫情反复、汇率变动、地缘政治变化等。

3月31日，民德电子发布了2021年度报告，2021年实现营收5.46亿元，同比增长35.48%；归母净利润0.76亿元，同比增长47.54%；扣非归母净利润0.49亿元，同比增长241.63%；毛利率28.22%，同比增长0.6pct；净利率14.18%，同比增长1.19pcts。 功率半导体全产业链覆盖，“smartIDM”生态圈构筑核心竞争力。 2021年公司功率半导体设计业务实现营业收入0.7亿元，同比增长163.31%；净利润1,078万元，同比增长648.61%。自2020年以来，公司陆续控股参股功率半导体设计公司广微集成、半导体硅片公司晶睿电子以及晶圆代工公司浙江广芯微电子，打造“smartIDM”生态圈，结合IDM与Fabless优势，实现功率半导体全产业链覆盖，从根本上增强了公司功率半导体业务核心竞争力，为公司功率半导体业务的持续、高速增长打开产能天花板。伴随公司产能逐步扩张，产品系列逐步丰富，未来将成为公司业绩增量的主要贡献点。 深耕条码识别行业，技术升级助公司稳定龙头地位。2021年公司信息识别及自动化产品业务实现营业收入2.11亿元，同比增长19.59%。 2021年公司有效控制成本，条码识别产品保持良好的毛利率水平，同时境外订单较上年大幅增长，使得条码识别业务整体收入和利润较上年有较大幅度增加。公司条码识别设备目前被广泛应用于零售、物流、仓储、医疗健康、工业制造和电子商务等产业的信息化管理领域与物流自动化产品领域。公司不断更新迭代技术，部分技术性能达到、接近国际领先企业水平，结合其优质营销网络和客户资源稳坐龙头。 投资建议公司未来将围绕“深耕条码识别，聚焦功率半导体”的发展战略打造双产业成长曲线。预计2022-2024年公司营业收入分别为6.31/15.70/22.35亿元，同比增长分别为15.45%/148.92%/42.43%。归母净利润分别为1.16/2.86/4.50亿元，同比增长分别为52.70%/145.73%/57.44%。EPS分别为0.95/2.31/4.32元，基于3月31日收盘价41.9元，对应PE分别为47/20/12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示半导体行业需求不及预期；公司产品研发进展不及预期；行业竞争加剧带来的风险。

营收、归母净利润增速位居国有行之首，成长性极强。邮储银行2021年全年营收为3,187.62亿元，同比高增11.38%，增速居国有行首位；归母净利润761.70亿元，同比增长18.65%，远高于其他五家上市国有大行，盈利成长性极强。2021年ROAA、ROAE分别为0.64%和11.86%，同比分别上行4BP、2BP。 单季净利息收入增速稳定，非息收入增速逐季走阔。Q4单季营收804.04亿元，同比增长14.96%，增速略低于Q3。2021年全年、Q4单季净利息收入分别为2,693.82亿元、684.92亿元，同比分别增长6.32%、5.81%，Q1-Q4单季净利息收入增速稳定；2021年全年、Q4单季非利息收入分别为493.80亿元、119.12亿元，同比分别增长50.44%、128.64%，单季非息增速跃升，成营收结构一大亮点。全年非息收入占比15.49%，同比提升4.02pct，营收结构不断优化。 存贷两端的利率均边际承压，对全年净息差形成拖累。Q4单季净息差为2.25%，较Q3下行4BP。2021年全年净息差为2.36%，同比下行6BP。主要是存贷两端的定价均有所拖累，全年贷款平均收益率为4.68%，同比下降7BP；存款平均成本率为1.63%，同比上行4BP。六大国有行净息差同比均有不同程度的下行，但邮储银行净息差仍居第一。 资产获取能力强劲，截至2021年末，生息资产平均余额同比增长9.18%，增速高于上年，实现“以量补价”。 中收占比再上台阶。2021年非息收入为493.80亿元，同比增长50.44%，占营收的比重升至15.49%，中收占比营收升至6.90%，其中代理业务手续费收入122.39亿元，同比增长88.67%，主要由于加快推进财富管理体系升级，保险、基金和集合资管计划代销业务收入实现快速增长。Q1-Q4单季中收均实现20%以上的增长，Q3、Q4单季其他非息收入同比分别增长4.22倍、3.75倍，主要是加大对轻税负的基金配置和灵活交易，贡献分红收入和买卖价差。 超超6亿零售客群贡献约七成营收，零售AUM比肩表内资产。截至2021年末，服务个人客户6.37亿户，其中VIP客户4,262.98万户，同比增长17.07%；财富客户356.21万户，同比增长24.12%。零售AUM为12.53万亿元，已升至表内资产规模的99.54%。零售客户基础深厚，带动个人银行业务收入贡献升至的69.60%。全行理财产品规模9,152.55亿元，同比增长5.77%，其中净值型产品占比83.87%。中邮理财全年净利润32.02亿元，同比增长3.20%，中邮理财作为邮储银行零售转型的重要抓手，与母行在惠农、绿色金融方面加强协同，形成差异化产品线。 信贷需求强劲，涉农、普惠及绿色贷款增速均高于贷款整体增速。 截至2021年末，邮储银行总资产12.59万亿元，同比增加10.87%；贷款余额为6.45万亿元，同比增加12.91%。其中对公贷款、票据贴现和零售贷款余额同比增速分别为13.96%、-8.37%和15.44%，对公和零售贷款需求强劲，低收益票据资产有所压降。对公房地产占贷款总额的2.15%，仍处于极低水平。涉农贷款、普惠小微企业贷款和绿色贷款余额分别为1.61万亿元、9606.02亿元和3722.94亿元，同比增速分别为13.90%、19.89%和32.52%，均高于全行贷款整体增速。 不良贷款“额升率降”，关注率、不良生成率均有下行。截至2021年末，不良贷款余额为526.85亿元，同比增加4.60%；不良贷款率0.82%，同比下行6BP，与三季度末持平。不良生成率为0.60%，同比下行19BP，增量资产的风险得到较好控制。关注率0.47%，同比下行7BP，广义不良率（不良率+关注率）为1.29%，同比下行13BP，资产质量稳中更优，堪称上市银行一大标杆，预计不良率未来有进一步下探的空间。 员工费用高增，科技和营销投入加大，拖累成本收入比。2021年业务及管理费1,881.02亿元，同比增长13.55%，其中储蓄代理费及其他、员工费用同比分别增长8.34%、15.33%。Q4单季业务及管理费增幅达26.16%，费用的高增主要体现在第四季度。员工费用和其他支出为主要拖累，主要受人力资源投入的增加、上年同期享受的社保费减免政策到期、加大信息科技和营销投入等影响，从而成本收入比同比上行1.13pct至59.01%。 资本的安全边际较大，高级法的主体建设工作顺利完成。权重法下，核心一级资本充足率9.92%、12.39%和14.78%，较2020年末均有上行，资本安全垫进一步充实。2021年10月，邮储银行入选我国系统重要性银行第二组，核心一级资本充足率监管下限上行50BP，目前来看资本安全边际充足。除邮储银行外的其余五家国有行及招商银行已实施高级法进行资本管理，邮储银行正全力推进，截至2020年末，109项高级方法主体建设任务顺利完成，随着未来高级法的实施，邮储银行的资本安全边际将显著扩大。 投资建议邮储银行是零售特色鲜明的国有大行，自营+代理模式深入县域乡村，净息差虽边际承压，但仍居于国有行首位；叠加涉农贷款、普惠小微和绿色贷款的比较优势，资产获取能力强，“以量补价”成效凸显。6亿多零售客群贡献近七成营收，中收增速十分瞩目，零售AUM比肩表内资产，俨然财富管理领域一颗冉冉升起的新星。资产质量持续优异，不良率、不良生成率和关注率全面下行、拨备覆盖率持续上行背景下，实现拨备对利润的反哺。我们使用三阶段DDM模型估值：绝对估值法下预测2022年每股公允价值为6.96元元，对应0.93xPB；；相对估值法下给予0.92-0.95xPB，对应的股价区间为6.86-7.08元元。维持邮储银行“推荐”评级。 风险提示业务转型带来的风险及不良贷款率异常升高；政策落地不及预期等。

事件公司发布2021年年度报告，全年实现营业总收入1094.64亿元，其中营业收入1061.90亿元（同比+11.88%），利息收入32.74亿元；实现归母净利润524.60亿元（同比+12.34%），实现扣非归母净利润525.81亿元（同比+11.84%）。 点评业绩稳健增长，实现“十四五”发展良好开局。茅台酒全年销售收入达到934.65亿元（同比+10.18%），销量为3.63万吨（同比+5.68%），平均吨价为257.75万元/吨（同比+4.3%）。系列酒全年销售收入达到125.95亿元（同比+26.06%），销量为3.02万吨（同比+1.46%），平均吨价为41.74万元/吨（同比+24.20%）。 直销占比和吨价提升，数字营销成亮点。分渠道来看，2021年直销营收为240.29亿元（同比+52.83%），占比达到22.66%（同比+8.69pct），直销吨价达到418.94万元/吨（同比+24.42%），直销毛利率为96.12%（同比+0.52pct）。经销营收为820.30亿元（同比+7.64%），经销吨价达到135.13万元/吨（同比-0.41%），毛利率为90.30%（同比-0.55pct）。 全年增加经销商63个，减少20个经销商，酱香系列酒经销商增加较多，减少的主要是茅台酒经销商。2022年3月31日，公司自营APP“i茅台”将上线并试运行，围绕茅台酒（珍品）、茅台酒（壬寅虎年）等四款新品进行推广销售；新渠道+新产品+新平台有望拓宽市场和起到增厚利润的作用。 市场化改革稳步推进，2022年全年业绩增长可期。2021年9月新任董事长丁雄军表示将推进营销和价格体制改革，优化品牌价格体系，使茅台回归商品属性；此后，公司不断推出茅台1935等新品，并实行取消拆箱和重启电商平台等措施。“十四五”期间，公司将践行“双翻番、双巩固、双打造”发展目标，2022年经营目标为营收同比增长约15%左右，完成基本建设投资69.96亿元。 投资建议公司行业龙头地位领先，在渠道+产品+平台等方面推进市场化改革，盈利能力有望稳步提升，维持“强烈推荐”评级。预计2022年~2024年EPS分别为47.53、54.34、62.32，对应PE为36.16、31.63、27.58。 风险提示行业竞争加剧；市场化改革不及预期；疫情扰动加剧。

核心观点3月 24日， 兴业银行发布 2021年报。 2021年， 兴业银行实现营业收入 2212.36亿元， 同比增长 8.91%； 归母净利润为 826.8亿元， 同比高增 24.10%。 全年净息差 2.29%； 非利息净收入占营收比例为 34.15%，同比上行 4.8pct。 业绩透视： 非息收入高增， 拨备反哺利润。 2021年全年兴业银行实现营业收入 2212.36亿元， 同比增长 8.91%， 其中净利息收入增速较 2020年下降 15.85pct， 为营收增速的主要拖累项； 手续费及佣金净收入占营收比例提升 0.73pct 至 19.29%； 其他非息收入同比高增 50.04%。 2021年Q4单季度营收为 571.89亿元， 同比增长 11.36%， 其中单季利息净收入在息差环比回升的拉动下， 同比增长 3.45%， 增速环比 Q3（-9.21%） 提升 12.66pct， 对 Q4营收增速起到提振作用。 2021年兴业银行归母净利润为 826.8亿元， 同比高增 24.10%， 对净利润进行拉动因素拆解分析，其他非息收入高增和拨备计提力度放缓是净利润的主要拉动力量。 受资产端收益率下行拖累， 2021年净息差持续收窄， 2021年 Q4单季度净息差逆势上行。 2021年兴业银行净息差为 2.29%， 同比下降 7BP，环比 2021年上半年下降 3BP， 主要系资产端收益率下降幅度大于负债端成本率下降幅度所致。 从资产端来看， 受国家引导让利实体经济、 融资需求偏弱以及兴业银行提前布局新兴战略产业， 积极影响优质客户的影响， 生息资产收益率环比 2021年上半年下降 3BP 至 4.36%， 其中贷款收益率为 5.03%， 环比下降 8BP， 同业资产收益率为 2.42%， 环比上升16BP。 从负债端来看， 兴业银行持续推进“结算型银行” 建设， 沉淀结算性存款， 带动活期存款同比增长 9.56%， 占存款比重为 41.04%， 同比提升 1.10pct， 存款平均成本率为 2.22%， 同比下降 4BP， 环比上半年小幅上升 1BP， 同时通过合理摆布同业资金吸收， 同业资金平均成本率维持在 2.18%的较低水平， 环比上半年下降 3BP， 为稳定息差提供了有力的支撑。 此外， 拆分单季度来看， Q4单季净息差（测算值， 期初期末口径） 为 1.88%， 环比 Q3上行 14BP， 对 Q4的净利息收入起到支撑作用，是 Q4单季净利息收入环比增速回升的主要因素。 “大财富+大资管+大投行”体系日趋完善， 中间业务收入多点开花。 兴业银行着力打通“资产构建-产品创设-产品销售”价值链， 财富银行和投资银行双管齐下， “轻资本、 轻资产、 高效率”转型成效显著， 中间业务收入多点开花。 2021年银行卡业务/代理业务/咨询顾问业务手续费收入 分 别 为 131.82亿 元 /71.53亿 元 /146.68亿 元 ， 同 比 分 别 增 长12.88%/44.56%/9.72%。 依托多元开放的“投资生态圈”， 财富银行业务快速上量。 2021年末兴业银行零售 AUM 规模达到 2.85万亿元， 同比增长9.01%， 财富银行收入达到 233.94亿元， 同比增长 13.17%。 坚定“商行+投行”战略， 投资银行再创佳绩。 2021年末对公客户融资余额（FPA） 达到 7.01万亿元， 同比增长 15.49%， 其中非传统表外融资余额 2.71万亿元， 同比增长 33.21%， 延续表外非传统对公融资增量/增速超越表内对公融资增量/增速态势。 2021年兴业银行实现投行业务收入、 FICC 业务收入和做市交易收入分别同比增长 12.61%、 7.30%和 233.78%。 总贷款扩张增速放缓， 绿色金融勇立潮头。 2021年末兴业银行总贷款余额为 4.43万亿元， 同比增 11.66%， 贷款扩张增速放缓。 但信贷投向结构有所优化， 政策倾斜力度较大的绿色贷款、 普惠小微贷款、 中长期制造业贷款增速均超 40%。 作为我国首家赤道银行， 2021年兴业银行 绿色金融客户达到 3.80万户； 绿色金融融资余额 1.39万亿元， 同比增长19.98%， 其中绿色贷款余额达到 4539.40亿元， 同比高增 42.11%。 预期在“双碳” 转型目标之下， 绿色经济领域相关利好政策将持续加码， 兴业银行在绿色金融方面具有先发优势， 有望最大程度享受绿色金融市场扩张的红利。 不良贷款“额率双降” ， 资产质量持续改善。 截至 2021年末， 不良贷款余额为 487.14亿元， 同比下降 9.42亿元； 不良贷款率为 1.10%，同比大幅下降 15BP， 环比三季度末下降 2BP， 存量不良持续压降， 资产质量边际改善。 同时， 关注率同比上行 15BP 至 1.52%， 主要系监管要求下严格信用卡贷款逾期认定标准所致； 2021年末广义不良率（不良率+关注率） 为 2.62%， 与 2020年末持平。 拨备覆盖率持续走高， 暂无资本补充压力。 2021年末兴业银行拨备覆盖率为 268.73%， 同比提升 49.90pct， 环比三季度末提升 5.67pct， 风险抵御能力不断增强， 增厚未来利润释放空间。 2021年实现拨备前利润（PPOP） 1623.20亿元， 同比增长 6.74%， 低于 24.37%的税前利润增速17.62个百分点， 开启拨备反哺利润阶段。 预计在未来资产质量持续向好的预期下， 兴业银行利润的释放空间依然比较充足。 轻资本转型之下兴业银行各项资本充足率均环比提升， 2021年末兴业银行核心一级资本充足率、 一级资本充足率和资本充足率环比三季度末分别提升 0.27pct、0.26pct 和 1.47pct， 暂无资本补充压力。 投资建议兴业银行凭借先进的公司战略， 擦亮财富银行、 投资银行、 绿色银行三张名片， 业绩增长动能强劲， 资产质量边际改善， 拨备覆盖率持续提升。 我们使用三阶段 DDM 模型估值， 绝对估值下将股价预测值上调至 33.51元， 对应 1.06倍 PB； 相对估值法下， 2022年我们给予兴业银行 1.0-1.1倍 PB， 对应的股价区间上调至 31.68~34.85元。 维持兴业银行“推荐” 评级。 风险提示宏观经济增速下行； 房地产风险攀升； 绿色政策落地不及预期等。

3 月18 日，招商银行发布2021 年报。2021 年实现营收3312.53 亿元，同比增长14.04%；归母净利润1199.22 亿元，同比增长23.20%。全年净息差2.48%；非利息净收入占比营收38.44%，同比上行2.14pct。 营收保持双位数增长，ROAE 龙头地位仍然稳固。21Q4 单季营收798.43 亿元，同比增长15.63%，增速高于21Q3。连续四个季度的单季非息增速高于营收，“轻型银行”特征凸显。21Q4 单季归母净利润263.07亿元，同比增长26.85%，增速高于21Q3。2021 年ROAA、ROAE 分别为1.36%和16.96%，同比分别上行0.13pct、1.23pct，业绩持续走强，ROAE为已披露业绩快报上市银行中第一，板块龙头的地位稳固。 单季息差环比上行，大财富管理战略实现价值产出。21Q4 单季净息差为2.48%，维持了Q3 环比上行1BP 的趋势。Q4 生息资产平均收益率、付息负债平均成本率环比Q3 均持平；单季息差强势上行主要受益于生息资产“量增”的拉动。财富管理与资产管理手续费协同发展，飞轮效应显现。2021 年非息收入为1,273.34 亿元，同比增长20.75%，占营收的比重升至38.44%，中收占营收比重升至28.51%。分项来看，财富管理、资产管理手续费收入分别同比高增38.70%、57.52%，代销基金、保险和理财收入均实现35%以上高增。 零售AUM 突破10 万亿，理财子公司蒸蒸日上。截至2021 年末，零售AUM、私行AUM 分别为10.76 万亿元、3.39 万亿元，同比分别增长20.33%、22.32%，零售AUM 增速较2020 年走阔。零售AUM 规模已升至表内资产规模的1.16 倍，筑牢“零售标杆”地位。2021 年，招银理财实现营收52.03 亿元，同比增长37.94%；净利润32.02 亿元，同比增长32.03%。集团口径的非保本理财余额2.78 万亿元，同比增加13.57%，开业早+客户基础好，助力招银理财迈入快速发展正轨；符合资管新规的新产品余额占理财产品余额的93.53%，净值化转型顺利。 不良“额率双降”，对公房贷掣肘资产质量。截至2021 年末，不良贷款余额为508.62 亿元，同比减少5.13pct；不良贷款率0.91%，同比下行16BP，存量不良继续压降。年化不良生成率为0.95%，连续4 个季度持平，同比下行31BP，增量风险亦有降低。关注率同比上行3BP，主要是信用卡贷款逾期认定时点调整、加强零售贷款风险认定所致。广义不良率1.75%，同比下行13BP。对公房地产不良率同比上行1.11pct 至1.41%，主要受部分房企债务风险上升影响，高于对公贷款整体不良率；零售贷款资产质量则保持稳中改善。 主动压降房地产贷款占比，揽储能力持续优异。2021 年末，受政策调控影响，对公房贷占贷款总额的比重降至7.21%，同比下降56BP。按揭贷款增速从2020 年15.04%显著下滑至7.81%，但下半年收缩幅度相对较小。小微贷款和信用卡增速稳中有升，特别是信用卡贷款逐步走出疫情阴霾。2021 年末存款余额为6.35 万亿元，同比增长12.77%，是少数几家存贷增速剪刀差为正的上市银行之一，揽储能力十分突出。活期存款占比66.34%，较2020 年末上行48BP。低成本的存款高增，叠加活期存款占比上行，有助于稳定息差表现，也为信贷投放提供源源不断的动力。 拨备覆盖率增厚前提下，开启拨备反哺利润阶段。2021 年末拨备覆盖率为483.87%，同比上行46.19pct，风险抵御能力增强。2021 年共计提信用减值损失659.62 亿元，其中非贷款类计提的拨备比例为43.88%， 较2020 年大幅上行。截至2021 年末，理财回表资产已基本实现拨备全额覆盖。2021 年信用成本为0.70%，较2020 年下行28BP。PPOP 同比增长14.44%，低于税前利润增速（21.02%），由于2020 年加大不良处置力度，叠加2021 年拨备覆盖率稳中有升，拨备开始反哺利润。预计在不良生成率走低的趋势下，未来利润释放的空间将持续打开。 成本收入比同比下行，资本充足指标均环比改善。2021 年业务及管理费1,097.27 亿元，同比增长13.42%，其中员工费用增速有所加快。21Q4单季度业务及管理费364.30 亿元，同比增长19.71%，增幅明显走阔，金融科技短期内仍在持续加大投入，对成本造成一定拖累；但全年成本收入比33.12%，同比下行18BP。高级法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率较三季度末分别上行35BP、1.08pct、1.12pct，资本安全边际充足。 投资建议招商银行独有零售优势，单季息差继续逆势上行，全年信贷“以量补价”，非息收入动能强劲，“轻型银行”转型和“大财富管理”价值链成效显著。不良实现“双降”，拨备覆盖率持续走高。我们使用三阶段DDM 模型估值，绝对估值法下预测股价上调至64.23 元，对应2.12xPB；相对估值法下股价区间上调至64.02-64.93 元，对应2.11-2.14xPB，维持招商银行“推荐”评级。 风险提示业务转型带来的风险及不良贷款率异常升高；政策落地不及预期等。