2021年 8月 31日，国家市场监督管理局官网发布 2021年第 11号中国国家标准公告，道恩股份参与制修订的 9项国家标准获批发布，并将于2022年 3月 1日正式实施。 投资要点： 参与国家标准制修定，彰显公司技术实力作为国家认定的高新技术企业，公司一直以来重视研发投入和自身技术实力的提升，坚持自主创新和产学研结合，多款产品跻身世界竞争舞台。同时，公司积极参与各类标准的制修订，培养了一批标准化专家，公司 4名专家在全国性标准化技术委员会担任 5个委员，截至目前公司已参与制修订国际、国家、行业、团体标准 44项，彰显公司技术实力以及在标准化领域的行业地位。这次新标准的获批发布，不仅进一步完善和健全我国材料领域的测试方法标准架构，同时新标准也将与国际标准接轨，消除贸易障碍，有利于产品出口贸易，促进公司国际贸易业务再上新台阶。 熔喷料回归常态，公司 2021年 H1业绩出现下滑2021年 H1，公司业绩出现下滑，实现营业收入 19.37亿元，同比减少 14.85%；实现归母净利润 1.10亿元，同比减少 81.17%。其中 2021年 Q2单季度公司实现营收 9.33亿元，环比减少 0.71亿元，实现归母净利润 0.40亿元，环比减少 0.30亿元；2021年 Q2单季度实现毛利 1.07亿元，环比减少 0.40亿元，毛利率 11.46%，环比减少 3.19个百分点。 公司业绩同比下滑，主要由于 2020年上半年防疫物资熔喷料的量价齐升给公司带来较高业绩基数，而随着疫情的有效控制，熔喷料产品已回归常态，致使公司营收与盈利双下滑。其中熔喷料所在改性塑料板块 2021H1实现营收 15.25亿元，同比-18.79%，实现毛利 1.86亿元，同比-75.08%；热塑性弹性体板块实现营收 1.85亿元，同比+1.54%，实现毛利 0.42亿元，同比-57.25%；色母粒板块实现营收 1.33亿元，同比+43.44%；实现毛利 0.19亿元，同比-13.52%。 2021年 H1报告期经营活动现金流入净额为-0.89亿元，同比减少13.30亿元，减幅 107.19%，主要是报告期内公司预收款较去年同期减少及付现支出较多所致。2021年 H1，公司销售商品、提供劳务收到的现金 12.94亿元，同比减少 50.35%。 布局可降解塑料业务，为公司发展注入新动力为积极响应国家绿色低碳发展的要求，公司 2021年 1月 16日与中国纺织科学研究院签订了《战略合作框架协议》，着力布局可降解材料领域。同时，公司拟投资建设年产 12万吨生物可降解树脂项目，其中一期包含 6万吨/年 PBAT 装置和 THF 回收装置及其配套公用工程，项目建设周期 15个月，预计 2022年可实现投产。2021年 6月5日，公司发布 2021年非公开发行 A 股股票预案，拟通过非公开发行股票募集不超过 8.51亿元，其中 3.83亿元将用于公司 PBAT 项目一期建设，为公司可降解材料业务的发展提供有力资金保障。随着相关产能的建设投产，将进一步丰富公司产品结构，提升公司在市场中竞争力，为公司发展注入新动力。 建立俄罗斯生产基地，开拓国际市场为完善公司产业布局，加快国际化发展进程，2021年 5月 13日，公司公告，子公司青岛海尔新材料拟与俄罗斯英德尔公司成立合资公司，从事改性塑料产品的研发、生产、销售，其中海尔新材料出资27000万卢布，占比 90%；英德尔出资 3000万卢布，占比 10%。 通过在俄罗斯建立生产基地，一方面可以开拓欧洲市场，完善公司产业布局；另一方面，也利于公司更好地与下游主要客户海尔的俄罗斯工厂进行配套，提升公司竞争优势，从而进一步提高公司经济效益。 盈利预测和投资评级：首次覆盖 预计公司 2021/22/23年归母净利分别为 2.81亿元、3.65亿元和 4.75亿元（暂不考虑拟增发对公司的影响），对应 PE 分别为 22、17和 13倍，给予“买入”评级。

事件描述3月 25日，公司发布 2020年年度报告。据报告， 2020年公司实现营收44.22亿元，同比增长61.67%；归母净利润8.55亿元，同比增长414.51%； 扣非后归母净利润7.73亿元，同比增长405.78%；加权平均ROE为56.42，同比提高 40.03个百分点；经营活动现金流量净额为 8.60亿元，同比增长 357.86%。研发费用为 1.82亿元，同比增加 83.69%；研发费用率为 4.11%，同比增加 0.49个百分点；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为 1.88亿元，同比增长 147.25%。 改性塑料板块：熔喷料贡献大，业绩增长明显。 公司在改性塑料领域深耕 20多年， 在国内改性塑料行业排名前列，产品包括增强增韧改性塑料、高光泽改性塑料、阻燃改性塑料和熔喷料。 在疫情导致防疫需求大增的情况下， 公司积极转产扩能。 板块全年实现营收 35.78亿元，同比增长 80.16%。营收占比 80.91%；实现毛利润 10.73亿元，同比增长 281.85%；毛利率为 30%，同比上升 15.83个百分点。 我国塑料改性发展较晚。 2004年我国塑料改性化率仅为 8%， 2011年为11%左右，到 2019年我国塑料改性化率突破 20%。但较全球塑料改性化率 48%仍有不小差距。 未来改性塑料空间巨大，以汽车轻量化需求为例， 平均 1kg 塑料可以替代 2-3kg 钢等重材料，而且汽车自重每减少 10%，可以节省油耗 6-8%。 根据相关机构研究，发达国家的发达国家在汽车上改性塑料用量达到200kg/辆，而我国车用塑料用量为 130kg/辆，叠加新能源汽车发展对轻量化材料提出更多要求，光在汽车行业改性塑料增长空间就会非常明显。 目前公司改性塑料产能 30万吨/年，另有 12万吨/年预计 2022年下半年投产及 10万吨/年项目在可研阶段， 如果全部投产后公司改性塑料产能达到 52万吨/年，理论上可为公司带来盈利 3.5亿元。 热塑性弹性体板块： TPV 龙头建成三大平台， 产能规划多公司热塑性弹性体业务目前形成三大生产平台：动态硫化平台、酯化合成平台、氢化平台。动态硫化平台生产 TPV、 TPIIRHE 和 DVA， 酯化平台生产 TPU 和 TPEE， 氢化平台生产 HNBR。 其中 TPV 是主要产品。 2006年，公司打破美国 AES 公司、荷兰 DSM 公司、日本三井公司垄断，建立了国内第一条拥有自主知识产权的 TPV 生产线，成为国内第一个使用完全预分散——动态全硫化技术生产 TPV 的国内企业。 2020年公司热塑性弹性体板块实现营收 4.26亿元，同比增长 7.85%。 营收占比 9.63%；实现毛利润 1.7亿元，同比增长 25.93%；毛利率为 40%，同比上升 5.81个百分点。 根据美国 Grand View Research 公司报告， 2015年中国的 TPV 市场规模超过 1.7亿美元，其中车用 TPV 的市场规模约 1.04亿美元，预计未来 9年年均复合增速为 10.9%， 2024年中国 TPV 市场规模有望超 4.3亿美元。 目前公司热塑性弹性体产能 3.5万吨/年。 未来， 公司主要规划产能有 10万吨/年 TPU 等， 理论上可为公司带来盈利 3.5亿元。 色母粒板块：市场空间稳步增长公司色母粒业务稳步增长，是江北地区最大色母粒工厂。上半年积极进行产品结构调整，重点开发了化纤母粒、黑色母粒和降解母料，得到了客户的认可。深度开发海尔、海信等老客户，提供高品质稳定母粒，同时积极采用业务、技术一体化，准确了解客户需求，进行新客户开发，色母粒销量稳步增加。 根据德国 Ceresana 咨询公司发布的全球塑料母粒的市场报告， 2016年，全球塑料母粒的消费量为 400多万吨，其中亚太地区色母粒市场占据了全球色母粒市场需求的 40%，预计到 2024年，全球色母粒市场将以每年 3.7%的速度增长。 2020H1公司色母粒业务板块实现营业收入 0.93亿元，同比减少 19.38%，毛利率为 23.1%，较上年同期上升 4.41个百分点。 2020年公司色母粒板块实现营收 2.22亿元，同比增长 21.31%。营收占比 5.02%； 实现毛利润 0.56亿元，同比增长 64.71%；毛利率为 25%，同比上升 6.62个百分点。 子公司青岛润兴凭借其色母粒的技术创新能力，被认定为青岛市高新技术企业、青岛市创新型企业、青岛市企业技术中心。 投资建议预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.74、 8.93、 10.88亿元，同比增速为-32.8%、 55.4%、 21.9%。对应 PE 分别为 14.81、 9.53、 7.82倍。 首次覆盖给予“买入” 评级。

公司业绩大幅增长。公司发布2020年半年报，实现营收22.75亿元，同比上涨75.16%，实现归母净利润5.85亿元，同比增长641%，略超预期。 公司盈利能力大幅提升，上半年毛利率和净利率分别为38.51%和26.03%，分别提高了22.45个百分点和19.53个百分点。主营业务改性塑料和热塑性弹性体的毛利率均提高了20个百分点以上，但是背后的原因各异。改性塑料实现收入和毛利分别大幅增长106%和504%，主要得益于熔喷料需求旺盛，量价齐升。热塑性弹性体毛利增加，但是销售收入同比下降了7.02%，主要在于原材料价格下降让渡了营利空间，而汽车等下游领域的低迷仍然给热塑性弹性体的销售带来负面影响。另外，截至6月底公司存在合同负债5.35亿元，大幅高于一季报时的水平，主要是熔喷料销售的预收款项。 研发创新和产能建设齐头并进。研发创新一直是支撑公司持续发展的重要内生动力。上半年公司先后开发了防水卷材料、透气膜专用料、可降解材料、PPS 特种工程塑料、防异响全系列产品、吹塑/吸塑级高熔体强度ABS 等项目，共计投入研发费用7,758.89万元，同比增加了103.59%。 7月2日公司成功发行可转债，计划于2021年新增12万吨改性塑料产能，这能有效缓解公司现有产能不足的困扰。 估值公司是国内热塑性弹性体行业领军企业，产品打破国外巨头垄断，有望在国产替代和产业升级的趋势中受益。公司几个产品的新建产能将陆续投产，规模有望再上台阶。考虑到今年熔喷料业务异常旺盛，显著增厚业绩，调整2020-2021年EPS 分别为1.95元和0.89元，对应PE 15倍和34倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料价格出现异常大幅波动；国内汽车行业发展出现进一步恶化；市场开发、新产能建设不达预期。

进入产能释放高峰期,多种新品快速推进产业化 改性塑料业务为公司提供稳定现金流。2019年公司再度新增3万吨产能,产能已超过20万吨。2019年公司改性塑料销量达18.1万吨,同比增长138.37%。同时2020年3月公司可转换债项目已通过证监会审核,将新增12万吨改性塑料产能。改性塑料业务产能的逐步提升,为公司拓展其他高利润率产品提供基础。 公司为国内TPV行业龙头,2019年公司TPV产能进一步提升至2.2万吨,且还将进一步扩产。2019年公司TPV销量达1.97万,同比增长31.82%,毛利率提升3.93个百分点至34.19%。 多个新品进入产能释放期。年产3000吨氢化丁腈项目于2019年3月下旬进行试生产,6月1000吨生产线试车成功,预计2020年将产生效益。同时公司前期布局的TPIIR、DVA、TPU等产品正在快速推进产业化。 熔喷料产销两旺,订单饱满 公司是国内最大的口罩原料熔喷专用料生产企业。公司生产的产品是聚丙烯熔喷专用料,是口罩熔喷布的原材料。受新冠肺炎疫情影响,国内口罩需求旺盛,带动熔喷料需求激增。2019年公司熔喷料日产能约135吨。公司快速拓展熔喷料产能,截至3月23日,公司母公司日产量已达300吨,参股公司大韩道恩日产量已达到40吨。 需求旺盛,订单饱满,海外需求高增崭露头角。由于熔喷料市场供应紧张,公司订单大幅增长,截止至2020年一季度末,公司合同负债8023万,较年初增长1018.63%;同时公司预付款1.2亿元,较年初增长214.46%,主因是预付材料款较多所致。随着海外疫情发酵,海外市场需求快速增长,公司已获得海外订单,将进一步增加公司收益。 熔喷料产销两旺,公司盈利能力大增。2020年Q1公司整体毛利率同比提升7.8个百分点至22.6%。且从当前疫情形势、公司订单情况看,2季度公司熔喷料业务将继续维持高增长。 盈利预测、估值与评级 受益于口罩需求旺盛,公司熔喷料业务产销两旺,且订单丰富、盈利丰厚,故我们上调公司2020-2021年的EPS预测至0.74元、0.90元,同时新增2022年的盈利预测为1.09元。短期公司受益于熔喷料市场高增长,中长期则布局了多个新品,持续看好公司,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期风险、公司产能拓展缓慢风险。

事件概述 公司发布2019年业绩快报,实现营业收入27.33亿元,同比增长100.57%,归母净利润1.68亿元,同比增长36.96%,EPS0.42元,加权平均ROE为16.53%。业绩增加主要因2018年11月完成收购海尔新材,同时母公司业绩也实现增长。 分析判断: 公司收入与净利均保持快速增长态势 公司为国内TPV绝对龙头,新产能不断释放及持续开拓新市场,使得TPV销量保持较快增长;新的利润增长点也不断涌现,HNBR(氢化丁腈橡胶)1000吨产能于2019年3月投产,由于其广泛应用于油管密封、密封件等市场,2020年有望大幅放量,TPIIR、TPU、DVA等新品也将不断接力增厚业绩。公司2018年11月完成收购青岛海尔新材,其承诺2018-2020年累计扣非后归母净利1.85亿元,海尔新材并表对公司2019年业绩增长贡献较大。 疫情之下口罩需求大增,利好公司熔喷料盈利显著好转 年初以来疫情肆虐,对口罩等防护用品的需求暴增,我国2018年口罩产量为45.4亿只,而近期各行业集中复工使得口罩供应十分紧张,2月25日国内口罩日产量已达7619万只,考虑到近期海外疫情也开始快速扩散,预计中短期内口罩需求将维持高位。公司生产的聚丙烯熔喷专用料是口罩熔喷布的原料,用于口罩中间隔离层,市占率较高;2018年公司熔喷料销售收入为1.83亿元,收入占比18.83%,目前下游需求高度景气,预计上半年熔喷料将显著增厚公司盈利水平。 可转债项目投产后将增强改性塑料业务竞争力 公司可转债项目将在海尔新材建设12万吨产能,预计疫情结束后将进入正常施工,项目建成后可缓解海尔新材目前产能瓶颈,增强公司改性塑料业务竞争力。 投资建议 基于疫情对熔喷料业务影响较大,我们调整公司2019-2021年盈利预测,从前次预测的归母净利润分别为1.86/2.66/3.62亿元调整为1.69/4.25/4.71亿元,对应EPS 为0.41/1.04/1.16元,目前股价对应PE分别为72/29/26倍。公司新产能持续投放使业绩保持快速增长,可转债项目建成后将大幅提升改性塑料产能,短期口罩用聚丙烯熔喷专用料需求大幅增加,将显著增厚公司利润。维持“增持”评级。 风险提示 新项目建设进度低于预期;疫情短期内有效控制导致熔喷料订单减少的风险。

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业收入27.33亿元(同比+100.57%),归母净利润1.68亿元(同比+36.96%),符合之前业绩预告的增长范围。业绩增长的主要原因是2018年11月收购的海尔新材实现并表,同时公司内部加强成本管控,增加销售收入,母公司业绩也实现增长。 改性塑料行业迎来景气拐点,公司积极扩大产能 我们认为改性塑料行业正在迎来景气拐点,相关企业盈利能力将明显改善。上游原材料环节扩产明显,聚烯烃现阶段供给充分,下游家电、汽车、建材、包装等领域的需求增速在政策刺激下有望改善。在行业集中度逐步提升的趋势下,改性塑料行业整体盈利能力将持续改善。公司目前20万吨改性塑料产能(其中海尔新材12万吨),另外计划发行可转债募集资金新建12万吨改性塑料产能。公司目前聚丙烯熔喷料产品市场需求较大,对公司改性塑料销售量有明显带动作用。 弹性体业务发展迅速,进入多个高端领域 公司弹性体产品主要包括TPV、TPIIR、HNBR和DVA等产品,其中TPV是一种新型橡胶,在取代传统硫化橡胶上有巨大应用潜力,目前已经在国内汽车零部件产业链中得到广泛应用。公司积极拓展TPV弹性体在新能源汽车冷却水管、轨道交通、建筑工程等领域的用途,在新装置建成后将充分利用产能。TPIIR、HNBR和DVA等特种橡胶作为公司近年来技术工艺持续有所突破的新产品,已经逐步进入下游医用和汽车轮胎等应用市场,预计未来2年将进入快速放量阶段。 风险提示:疫情推迟下游复工时间影响需求;原材料价格大幅波动。 投资建议:上调盈利预测,给予“增持”评级。我们预计公司19-21年归母公司净利润1.68/3.03/3.92亿元,年增速分别为37%/81%/29%。每股收益19-21年分别为0.41/0.75/0.96元,对应PE为72.1/39.9/30.9倍,公司近期股价波动幅度较大,我们看好公司在改性塑料和弹性体两大业务上的长期发展,给予“增持”评级。

1、 业绩符合预期,业绩增长主因为主营产品收入增长及海尔新材并表。 业绩符合预期,公司业绩增长的主要原因是2018年11月完成重大资产重组,合并报表中包含子公司青岛海尔新材料的经营业绩;同时公司内部加强成本管控,提高生产效率,主营产品热塑性弹性体收入实现增长。在2019年汽车行业销量下滑的背景下,热塑性弹性体产品收入逆势保持增长,毛利率稳定在30%以上,虽然主要下游汽车行业不太景气,但公司在积极开拓水暖器材及专业跑道等下游领域,基本实现预期的销售指标。 2、公司是国内TPV行业的领导者,平台化技术衍生高附加值产品进入收获期。 公司是国内首先实现TPV产业化的企业,目前产能2.2万吨,已经与鬼怒川、库博公司等全球汽车密封系统龙头企业建立了合作关系,产品直接用于日产、本田、通用、现代、长城等汽车制造商。平台化技术日趋完善支撑公司未来发展,目前已形成动态硫化平台和氢化平台,酯化平台产业化进展顺利,横向平台和纵向产品品类双轮驱动。目前硫化平台由TPV拓展至TPIIR、DVA等,万吨级热塑性医用溴化丁基橡胶(TPIIR)产业化项目建设正在进行中,DVA正与三角、中策等厂商在联合研发测试;氢化平台的HNBR一期1000吨已于6月份试车成功,开工率在不断提升中;酯化平台TPU已实现产业化,并储备在手储备TPEE、SOE等高端产品。 3、公司改性塑料与TPV产品协同发展,拟发行可转债扩产改性塑料产能。 公司改性塑料与TPV产品的下游客户存在一定重叠性,凭借公司TPV良好的声誉及强大的技术支持能力,公司在汽车行业先后成为一汽集团、上海大众、长城、日产、吉利等零部件配套厂商的供应商。去年并购海尔新材80%股权使得产能规模增加一倍多后,公司继续做大改性塑料业务,拟发行可转债3.6亿元用于在胶州扩产12万吨产能,未来改性塑料板块将形成30万吨以上的总规模。 4、维持“审慎推荐-A”投资评级。 预计公司2019-2021年归母净利润为1.73亿元/2.23亿元/2.95亿元,EPS为0.43元/0.55元/0.73元,对应PE为26.6/20.5/15.6倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:TPV下游市场拓展不及预期、在研项目产业化低于预期。

公司三大弹性体平台初具雏形:上市之初,公司的业务集中在动态硫化和改性塑料领域。上市后,公司一方面深耕动态硫化技术,将动态硫化技术从TPV延伸到TPIIR和DVA领域,一方面将业务向酯化平台(主要是TPU)、氢化平台(主要是HNBR)进行延伸。目前相关产线均已投产,其中TPIIR因为中美贸易摩擦出口受阻,氢化丁腈因负荷较低,成本略高,其他业务进展基本符合预期。 改性塑料业务盈利向好,产能适度扩张。公司原有7万吨改性塑料产能,18年6月份出资2.4亿元,受让山东龙旭持有的青岛海尔新材料80%股权,产能增加到19万吨。19年3月,公司计划斥资3.6亿元扩产改性塑料业务,增加产能12万吨。相关业务和公司的特种橡塑材料有一定协同,原料成本不断走低,终端市场需求回暖,向好势头确定。 特种橡塑材料协同性较强,仍有一定的延展性:动态硫化、酯化和氢化技术都是针对特种橡塑材料发展出来的技术,目标产品以及客户市场有一定的协同,技术门槛较高。公司的技术水平得到下游跨国公司和国际同行的认可,业务仍有一定的延展性。目前,公司已经和科腾高性能聚合物公司就汽车蒙皮材料的开发达成一致,共同推广新型汽车内饰搪塑材料。 发布股权激励草案。19年11月22日公司发布股权激励草案,计划向200名职工授予400万份股票期权和400万股限制性股票,股票期权和限制性股票的行权价格分别为11.1元/份和5.56元/股。按照业绩行权条件,以2018年净利润为基数,2019~2021年的净利润增速不低于35%、55%和75%,对应净利分别为1.65亿元、1.90亿元和2.14亿元。 盈利预测与投资评级:公司19~21年收入分别为21.34亿元、24.94亿元和31.72亿元,归母净利分别为1.59亿元、2.27亿元和3.47亿元,EPS分别为0.40元、0.56元和0.86元,当前股价对应的PE分别为27X倍、19X倍和13X倍。考虑到公司的TPIIR、DVA和HNBR特种弹性体业务突破在即,维持“买入”评级。 风险提示:公司的产品和乘用车市场关联较强,如乘用车市场需求低迷,可能影响公司的销量。

事件概述 公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入19.94亿元,同比增长148.45%,归母净利润1.27亿元,同比增长44.72%,扣非后净利润1.22亿元,同比增长52.25%,EPS0.31元,加权平均ROE12.73%。其中Q3营业收入与归母净利润分别为6.95亿元、0.48亿元,分别同比增长159.87%、50.81%。 分析判断: ? 海尔新材并表及TPV持续放量导致业绩大增 公司前三季度收入与净利均大幅增长,主要因海尔新材并表及TPV持续放量所致。公司于2018年11月现金收购海尔新材80%股权,海尔新材承诺2018-2020年累计扣非后归母净利为1.85亿元,收购后公司改性塑料产能增加12万吨至19.1万吨,跃居全国第三。公司为世界第三大、国内第一大TPV企业,产能2.2万吨,其中2018年6月投产1万吨,主要客户为通用、日产等汽车龙头制造商,产能不断释放叠加市场持续拓展,TPV今年销量预计增长三成,根据公司2019年8月投资者关系活动披露,明年初还将新增1.1万吨,将带动市占率持续增长。公司前三季度销售毛利率16.85%,销售净利率6.76%,较中报数据环比小幅提升。 ? HNBR与TPIIR成为新的利润增长点,新产品将持续涌现 HNBR(氢化丁腈橡胶)由于其高耐热、耐油等特性,被广泛应用于油管油封、密封件、轮胎材料,市场空间极大。公司2019年3月底1000吨产能投产,预计年内销量数百吨,价格与毛利率均较高。TPIIR主要用于医用胶塞,来替代热固性溴化丁基橡胶,市场需求约6万吨,公司2019年Q2新增2000吨产能,根据公司中报披露,万吨级TPIIR项目正在建设中,预计2020年下半年达到预定可使用状态。此外公司TPU(聚氨酯热塑性弹性体)、DVA(轮胎气体阻隔层)也将是公司未来利润的重要增长点。 ? 发行可转债,持续提高海尔新材市场竞争力 公司2019年6月公告拟发行不超3.6亿元可转债,用于道恩高分子新材料项目和偿还银行贷款、补充流动资金,该项目将在海尔新材建设12万吨产能,一方面解决海尔新材产能供给紧张的瓶颈,同时也降低公司财务费用。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入分别为25.92/33.71/42.27亿元,归母净利润分别为1.86/2.66/3.62亿元,EPS 为0.46/0.66/0.90元,目前股价对应PE分别为27/19/14倍。公司为TPV行业龙头,深耕动态硫化平台、氢化平台和酯化平台,现有产品不断放量叠加新产品陆续接力,公司未来成长确定性强。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨的风险;HNBR等新品市场开拓不及预期的风险;产能建设进度不及预期的风险

作为国内热塑性弹性体的龙头企业,公司产品技术壁垒高,议价能力强。随着在建产能陆续投产以及新产品产业化进入收获期,公司业绩有望进一步提升,维持增持评级。投资要点: 维持增持。维持盈利预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.46/0.68/0.82元。公司 TPV 具有高技术壁垒,成长性好,参考可比公司给予 2019年 36倍 PE 估值,维持目标价 16.97元,维持增持评级。 业绩符合预期。2019年前三季度,公司实现营业收入 19.94亿元,同比增长148.45%,实现归母净利 1.27亿元,同比增长 44.72%,其中 19Q3实现 0.48亿元,同比增长 50.81%和环比增长 12.03%,业绩符合预期。公司业绩持续高增的原因主要是由于海尔新材的并表,以及公司 TPV 产品销量持续增长和受益原材料价格下滑带来毛利率提升。 依托弹性体“动态硫化+酯化+氢化”平台,新产品开发落地有序推进。TPV 目前产能 2.2万吨,预计今年底或明年初扩产至 3.3万吨。硫化平台的另两类产品,DVA 于 2017年底基本实现中试技术,2018年与三角轮胎、中策橡胶开展产业化测试; 万吨级 TPIIR 项目预计明年下半年达到预定可使用状态。酯化平台 TPU重点开发“爆米花”ETPU 颗粒,瞄准中高端消费市场。氢化平台 HNBR 一期1000吨/年生产线已于今年 6月试车成功,有望带来业绩增量。 技术铸造高壁垒,不断拓展下游应用领域。公司弹性体主要盈利产品 TPV 对比国外具有成本优势。应对陆续释放的产能,公司已积极开拓新能源汽车水管、流体软管、太阳能板支架垫板等下游市场。航空航天特种材料 HNBR 在国产大飞机、石油钻井等领域应用广泛。TPIIR 作为新型医用胶塞研发成功,填补国内空白,具备先发优势和技术壁垒。 风险因素:新产能投产进度不及预期,下游市场拓展不及预期,行业竞争加剧。

并表海尔新材,业绩同比大幅增长 公司业绩同比大幅增长,主要由于:①并表海尔新材后业务规模显著扩大;②公司内部加强成本管控力度,增加销售收入,提高生产效率。从报表来看:①营收规模扩大,毛利率同比下滑2个百分点至17%后,公司毛利润同比增长116%,绝对增幅1.81亿元;②期间费用、税金及附加合计增加1.17亿元;③减值损失及各项收益减少0.11亿元;④所得税及少数股东损益合计增加0.11亿元。上述各项合计对归母净利增幅贡献为0.42亿元,与实际增幅0.39亿元基本吻合。 同时占领TPV与IMSS两大技术要地,拓展汽车内饰应用市场 公司于2019年1月公告与科腾签署合作协议,科腾无偿授权道恩股份使用汽车内饰注塑柔性表皮的新型热塑性弹性体生产技术(IMSS),同时道恩股份向科腾采购生产该弹性体材料所需的聚合物产品之一(苯乙烯弹性体)。注塑柔性表皮新型热塑性弹性体技术(IMSS)是一种轻量化、绿色环保、节约综合成本的汽车内饰蒙皮创新解决方案。在美国,该技术已经在福特汽车fusion(美版蒙迪欧)车型上得到应用。当前国内常用的氯乙烯(PVC)搪塞技术的氯在温度升高时容易挥发,污染车内空气,在汽车VOC国家强制标准日趋严格的今天正逐渐被TPV延压成型技术与IMSS技术取代。与PVC相比,IMSS的注塑能力提高了5倍,可有效降低生产的综合成本,且产品更贴合汽车内饰的多样化造型要求,具备更高的减震、抗冲击、隔热、绝缘等性能。作为国内TPV龙头,通过这次合作,公司可以同时占领TPV与IMSS两大技术高地,有利于拓展汽车内饰应用市场,加速替代PVC,成为新的业绩增长点。 高新技术领航TPV龙头,加速布局热塑性弹性体 TPV是一类替代传统橡胶的新型高分子材料,是橡胶工业发展的重要方向。公司是国内第一家使用“完全预分散——动态全硫化”技术生产TPV的国内企业,各方面性能与国外进口高档TPV持平;TPV整体下游60%车用,公司TPV产品90%车用,显著高于行业平均水平,公司当前已经具备2.2万吨产能,后续继续扩产1.1万吨,预计2019年12月或2020年一季度投产,全部达产后产能增至3.3万吨;同时公司积极开拓新领域,包括汽车内饰蒙皮材料、新能源汽车水管、发泡剂TPV、轮胎气体阻隔层新型弹性体DVA新材料等,扩大产能的同时扩大潜在市场。除TPV外,公司1万吨TPU项目2018年投产,3000吨HNBR项目一期1000吨已经投产,3000吨TPIIR项目在建预计今年投产。HNBR瞄准高端领域进口替代,为高毛利产品,HNBR的逐步放量将为公司带来丰厚利润。TPIIR方面,公司是埃克森美孚后第二家能够生产TPIIR并拥有自主知识产权的企业,主要用于代替TSIIR应用于医用胶塞产业,TPIIR项目建成投产后,将拥有大量的客户群。公司未来将深耕弹性体三大平台(硫化平台、酯化平台、氢化平台),采用产学研模块化开发,加速新技术研发—产业化—商业化进程;改性塑料通过外延手段快速做强做大,使公司成为有技术、有特色的、有竞争力的绿色复合材料公司。 并购海尔新材,拓展业务发展水平 2018年11月,公司公告以现金方式购买烟台旭力生恩持有的海尔新材80%股权,交易完成后,公司直接持有海尔新材80%股权,海尔新材成为公司控股子公司。一方面,海尔新材承诺2018-2020年扣非净利润累计为人民币1.85亿元,公司2016、2017、2018H1净利润分别为2,478、4,752、3,053万元,利润稳健增长,未来将成为公司业绩的一大助力;另一方面,海尔新材主要从事PP、ABS等改性塑料的生产销售,与公司属于同一行业,具有较高的协同性,是对公司业务的重要补充;同时,公司通过海尔新材的产品优势和销售渠道,可以进一步增强与下游客户的合作关系、拓展产品市场,增强上市公司持续盈利能力和综合竞争力。2019年6月,公司公告可转债预案,拟募资不超过3.6亿元建设12万吨高分子材料项目,该项目在海尔新材实施,将进一步扩大海尔新材产能,突破产能瓶颈。 预计公司2019、2020年归母净利分别为1.8、2.6亿元,对应PE28、19倍,维持增持评级。

支撑评级的要点 热塑性弹性体龙头持续成长。道恩股份是我国热塑性弹性体行业龙头,国家火炬计划重点高新技术企业,先后获得国家技术发明二等奖等各类荣誉。热塑性弹性体和改性塑料是主营产品。随着下游市场扩大、产能释放,2014-2018年公司收入年均增长23.8%,归母净利润年均增长26.9%。2019年上半年,公司实现营业收入12.99亿元,同比增长143%,归母净利润0.79亿元,同比增长41%。 国产替代和产业升级推动公司热塑性弹性体业务不断壮大。依托动态硫化平台、酯化合成平台、氢化平台等三大平台,公司热塑性弹性体产品突破国际巨头垄断,几乎没有国内对手,议价能力较强。其中,TPV、TPU等目前对营收贡献较大。TPU、TPIIR、HNBR产品在2019年开始实现销售,市场反响热烈。TPV、TPIIR、HNBR等新增产能将在1-3年内有序投产。另外,DVA、TPEE等有望为公司的未来发展提供新的可能性。 通过外延并购实现改性塑料业务扩张。目前,我国“塑钢比”仅为4:6,低于全球平均水平,未来“以塑代钢”、“以塑代木”或将成为趋势,改性塑料发展潜力巨大。公司2018年收购海尔新材80%股权后,改性塑料产能达到20万吨/年,且产销率保持高位。另一方面,公司目前正在申请可转债项目,计划利用可转债募集资金建设改性塑料产能12万吨/年,迎接行业发展红利。 估值 公司是国内热塑性弹性体行业领军企业,产品打破国外巨头垄断,有望在国产替代和产业升级的趋势中受益。公司几个产品的新建产能将陆续投产,规模有望再上台阶。预计2019-2020年EPS分别为0.44元和0.62元,对应PE28.4和20.2,首次覆盖,给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 原材料价格出现异常大幅波动;国内汽车行业发展出现进一步恶化;市场开发、新产能建设不达预期。