盈利预测与评级：公司是骨科领域的国产龙头企业，在国产骨科企业中三类医疗器械注册证最多，是行业内为数不多的骨科植入类耗材领域全产品线覆盖的企业。公司未来将立足骨科，积极拓展微创外科、神经外科、齿科及运动医学等医用高值耗材业务，打造高值耗材平台型公司。国内高值医用耗材领域改革持续推进，带量采购的试点以及耗材“两票制”在部分省份的推行，对高值耗材行业发展产生了深远影响，公司作为国产龙头企业，未来有望受益于两票制及集采等政策，继续提升市场份额。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.83、2.30元，对应2020年10月27日收盘价，估值分别为64X、50X、40X，维持“审慎增持”评级。

净利润增长稳健。 2020年前三季度公司实现营收 11.1亿元，同比 +27.5%；归母净利润为 4.3亿元，同比+24.8%；扣非净利润为 3.9亿 元，同比+22.4%。其中 Q3实现营收 4.4亿元，同比+33.8%，环比-1.2%； Q3单季度归母净利润为 1.6亿元，同比+20.9%，环比-7%,单季度扣非 净利润为 1.6亿元，同比+25.9%。 毛利率较高且稳定。 报告期内，公司毛利率为 85.8%，同比变化不大； 净利率为 39.2%，同比下降 1.5pct；费用方面， 2020年前三季度公司 销售费用率 32.1%、 管理费用率 3.9%、 财务费用率-1.4%、 研发费用 率为 7.6%， YOY 分别为+2.3pct、 +0.1pct、 +0.3pct、 -0.1pct；综合 来看，公司期间费用率为 42.2%（去年同期 39.7%）。 资金充裕扩张潜力大。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 2.8亿元，同比+36.2%；销售商品、劳务收到的现金 11.1亿元（YOY+39.5%）， 收现率为 99.7%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 5.9亿元， 同比-18.2%； 应收账款方面，期末公司应收账款余额为 3.6亿元，同 比+42.8%，应收账款占流动资产的比重为 20.2%；资本结构方面，报 告期末公司资产负债率为 19.3%，资本结构较为稳健。 公司产品线不断拓展。 公司丰富创伤、脊柱植入器械产品的同时，向 关节类骨科医疗器械拓展。 三季度内， 公司 III 类医疗器械获得国家 药品监督管理局 NMPA 颁发的《医疗器械注册证》，包括颈椎前路内固 定系统、金属骨针、髋关节假体髋臼内衬等产品。 另外，公司部分产 品获得欧盟医疗器械市场 CE 认证，不断拓展公司欧盟市场。 相关产 品包括脊柱接骨板系统、椎间融合器 Cage 系统、椎间融合器钛网系 统、髓内钉系统、脊柱内固定器系统、软组织损伤修复系统、膝关节 系统、髋关节系统等。 随着高值耗材带量采购政策的不断推进， 机遇和挑战并存，长期来看骨科医疗器械行业集中度将进一步提高， 优秀国产品牌市场占有率将逐步提升。 凭借在产品质量、营销网络、 创新及研发能力等多方面的优秀表现，公司业绩保持稳定增长。 公司业绩增长符合我们的预期， 看好公司全年及未 来 的 增 长 态 势 。 我 们 维 持 公 司 2020/2021/2022年 收 入 分 别 为15.42/18.97/23.36亿元，归母净利润分别为 5.61/6.85/8.49亿元， EPS分别为 1.39/1.70/2.11元,对应 PE 分别为 69/57/46倍。 维持“买入”评级。

公司业绩符合预期。公司2020年前三季度实现营业收入11.10亿元，同比增长27.54%；归属于母公司股东净利润4.28亿元，同比增长24.81%；扣非后归属于母公司股东净利润3.86亿元，同比增长22.43%；对应EPS1.07元。2020Q3单季实现营收4.37亿元，同比增长33.76%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.85%，公司业绩符合预期。 产品恢复增长良好，经营状况稳健。公司三季度营业收入和净利润继续维持良好增长态势。创伤类产品预计依旧维持良好增速；随着国内疫情的稳定，脊柱等产品增速逐步回升。从期间费用上看，2020年前三季度销售费用率为32.05%，同比上升2.30pp,除了两票制带来的销售模式转变之外，公司也在积极建设营销网点，加大产品的学术推广力度，因此销售费用有所增加；管理费用率为3.94%，同比上升0.09pp；财务费用率为-1.41%,同比上升0.28pp。报告期内，公司经营活动现金流为2.80亿元，同比增长36.22%。公司持续研发投入，前三季度研发费用共计8475万元，同比增长25.41%。公司关节领域产品——髋关节假体髋臼内衬于今年10月成功获证。 定增扩建产能，进军种植牙领域。公司今年9月发布定增预案，拟募集不超过10亿元用于骨科植入性耗材产线扩建项目（3.65亿元）、口腔种植体生产线建设项目（3.65亿元）、和补充流动资金（2.7亿元）。随着公司销售规模的不断扩大，公司产能建设也在同步进行，厦门医药产业园的医疗器械二期、三期工程建设项目正处于建设阶段。在巩固骨科植入性耗材领域的领先优势的基础上，公司也积极布局齿科、微创外科及神经外科等多个领域，此次定增有望为公司进军种植牙市场提供充裕的现金支持。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为5.66亿元、7.56亿元、9.72亿元，对应EPS分别为1.41元、1.88元、2.42元，当前股价对应PE分别为64.3/48.2/37.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品大幅降价风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。

事件：2020年前三季度实现营业收入11.1亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比上升24.8%；实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比上升22.4%。 Q3业绩符合预期，经营性现金流显著增长：分季度看，随着国内疫情趋稳，公司Q3业绩继续保持稳健增长，单季度实现营业收入4.4亿元，同比增长33.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长20.9%；实现扣非净利润1.6亿元，同比上升25.9%。前三季度公司销售费用为3.6亿元，同比增长37.4%，销售费用率为32.05%，同比上升2.5个百分点，主要系报告期内市场推广费支出增加和薪酬增加所致；管理费用为4377万元，同比增长30.4%，管理费用率为3.94%，同比上升0.08个百分点，主要系管理人员数量及薪酬增加、新购入土地摊销所致。公司前三季度实现经营性现金流为2.8亿元，同比增长36.2%。 创伤持续稳健增长，其他产品线逐渐恢复：2020年初受新冠疫情影响，终端医院门诊量和手术量大幅减少，医院诊疗服务减少，导致公司核心业务销售不同程度上受损。公司创伤类产品为非择期手术耗材，受影响相对较小，预计前三季度公司创伤类产品同比增速在30%左右。随着Q2开始国内疫情趋稳，公司其他各项业务显著回升，预计微创外科类、神经外科类和手术器械产品逐步恢复增长。 定增带来长期动能，多领域布局打开未来成长空间： 2020年9月公司发布公告拟募资10亿元，主要用于骨科植入性耗材产线扩建项目和口腔种植体生产线建设。跟据第四次全国口腔流行病学调查结果（广东省地区），我国中年人群和老年人群的牙齿治疗率分别为11.6%、42.6%，与美国相比还有很大的渗透率提升空间；目前我国种植牙市场国产仅占10%，进口替代空间大。公司种植体产品自上线以来，已获得市场良好反馈，有望借助公司专业化的医学及市场推广团队迅速放量。未来公司在增加人工关节、运动医学等骨科产品规模与品类的同时，将积极拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。我们认为，随着公司未来产品线的丰富，收入结构有望持续优化，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.83亿、7.37亿和9.38亿元，相应2020-2022年EPS 分别为1.45元、1.83元和2.33元。当前股价对应估值分别为66倍、53倍、41倍。考虑到公司1、公司作为创伤龙头，核心产品持续高增长，有望长期受益于骨科行业高景气度，2、公司积极布局齿科、关节和运动医学等领域，有望打开未来成长空间，参考可比公司估值和增速，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超预期的风险；新品放量不及预期的风险等。

业绩略超预期，公司业务恢复常规推广按照单季度计算，公司 1~3季度单季度收入同比增长为5.89%/35.76%/33.76%、归母净利润同比增长为4.16%/38.64%/20.15%、毛利率为 87.02%/84.92%/85.99%相对稳定，净利率为 38.86%/40.24%/38.26%，公司盈利能力继续保持。 公司前三季度销售费用 3.56亿元，同比增长 37.39%，管理费用同比增长 30.44%，学术推广活动和员工出差已经恢复，支出增加，公司业务已经完全恢复常规推广业态。 我们预计创伤产品同比增长 25~30%，脊柱类同比增长35~40%，神外产品同比 5~10%增长，微创外科同比增长 10~15%。 创伤类产品得益于公司完善的渠道与团队持续开拓新市场；脊柱类得益于团队持续推广，并借助部分创伤的渠道开拓业务。 研发持续推进，完善高端关节产品公司前三季度研发费用 8475万元，同比增长 25.40%；公司陶瓷髋关节假体髋臼内衬 9月份获得 NMPA 注册证，髋臼内衬由BIOLOX?Delta 氧化锆增韧高纯氧化铝基复合陶瓷材料制造，灭菌包装。陶瓷关节是关节假体的发展方向，为骨科关节公司必争之地，而公司的陶瓷内衬产品补充了公司在关节领域的高端产品线缺失，打开了关节的市场增长空间。高端陶瓷关节是公司近一年来补充的第三个具有重大意义的产品线，前两个分别为种植体系统（适用于牙缺失患者的种植修复）、椎体成形系统（适用于椎体压缩性骨折时，对椎体进行撑开复位及骨水泥注入）。多元的产品线更有助于公司持续在三甲医院进行骨科整体解决方案推广、并可以积极应对高值耗材集采可能带来的短期风险。 维持“买入”评级我们维持公司盈利预测不变，预计公司 2020~2022年营业收入分别为 16.26/20.28/25.15亿元，同比增速29%/25%/24.0%，归母净利润为 5.85/7.37/9.22亿元，同比增长 26%/26%/25%，对应 PE 为 66X/53X/42X；考虑到公司大骨科产品线齐全，新产品不断推出，公司产品质量得到临床认可、渠道实力强，我们维持“买入”评级。

投资逻辑：公司是国内少有的骨科全产品线布局企业，其中创伤业务在国内厂商中排名第一，脊柱业务在国内厂商中排名第三。另外，公司也积极布局神经外科类、齿科、微创外科类等产品线，进一步打开了未来成长空间。 创伤行业集中度低，公司有望继续提升市占率：：2019年中国创伤类植入物市场规模达到92亿元，2010-2019年复合增长率为16.1%，根据南方医药研究所预计，2024年市场规模将增长至170亿元。相对全球市场，中国创伤市场集中度较低，2019年前五大企业市占率合计只有40%。 公司是国产创伤龙头，2013-2019年创伤业务收入年复合增长率达到32%，2020H1在新冠疫情的不利影响下，仍然实现了31.4%的高速增长。市占率方面，2019年公司在中国市场份额达到7.8%，后续增长空间仍大。未来随着带量采购的持续推进，公司作为国产龙头，市场份额有望进一步提升。 脊柱类产品快速增长，进口替代空间大：2019年我国脊柱类植入物行业规模达到87亿元，同比增长19.18%。2010-2019年复合增长率达到17.75%。根据南方医药经济研究所预计，2019-2024年我国脊柱市场将保持14.42%的复合增长，2024年中国脊柱类行业规模将达到171亿元。 2018年外资占据了国内近60%份额，公司2018年脊柱市场市占率不足2%，在进口替代的行业趋势下，预计未来脊柱业务将保持快速增长。 研发投入加码，多领域布局打开中长期成长空间：公司上半年研发投入5544万元，同比增长30.7%。公司立足骨科，积极布局高值耗材领域，上半年新增取得二类及三类注册证共5个，其中金属骨针注册证的取得，巩固了公司创伤类产品的领先优势；颈椎前路内固定系统和椎板固定板系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。公司尚有39个批次的注册证在申请中，除了创伤、脊柱等核心业务外，还布局了齿科、关节、运动医学等领域。我们认为，随着公司未来产品线的丰富，收入结构有望持续优化，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.89亿、7.42亿和9.44亿元，相应2020-2022年EPS分别为1.47元、1.85元和2.35元。当前股价对应估值分别为61倍、48倍、38倍。考虑到公司1、创伤和脊柱业务持续增长，有望长期受益于骨科行业高景气度，2、公司积极布局齿科、关节和运动医学等领域，有望打开未来成长空间，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价超预期的风险；新品放量不及预期的风险；限售股解禁风险等

多方因素促进业绩恢复稳定增长。2020H1，公司实现营业收入6.73亿元，同比+23.80%；实现归母净利润2.64亿元，同比+27.38%；实现经营活动产生的现金流量净额1.59亿元，同比+74.73%。公司核心产品仍为创伤类、脊柱类，2020H1收入分别为4.54亿元（同比+31.36%）、1.31亿元（同比+15.63%），分别占公司收入的67.55%和19.41%。公司业务保持稳定增长，主要因素有对标国际一线品牌的产品质量、完善的营销网络、广泛的临床接受程度、持续的创新及研发能力、优秀的管理团队等。 医改政策推进助力行业集中度提升。根据2019年5月29日中央全面深化改革委员会《关于治理高值医用耗材的改革方案》，目前部分试点省份已逐步推进相关工作，其中高值医用耗材“两票制”已在陕西、山西、安徽、福建、广东部分地区等少数省市试行，在“两票制”业务模式下，公司销售收入和销售费用将有所上升。截至目前，江苏、安徽、福建、云南等地已开展部分高值医用耗材带量采购试点，以集采谈判议价方式进行，相应的高值医用耗材产品终端售价将会下降，行业集中度将进一步提升。 新产品获批增强综合竞争力。2020H1公司研发投入5544万元，较上年增长30.71%。截至上半年，公司共有39个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等高值耗材领域。2020H1新增取得II/III类注册证共5个，其中金属骨针注册证的取得，巩固了公司创伤类产品的领先优势；颈椎前路内固定系统和椎板固定板系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。 盈利能力改善销售费用提升快。2020年上半年，公司销售毛利率、净利润分别为85.64%、39.76%，分别同比提升0.32pct、0.99pct。费用支出方面，2020H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为32.58%、-2.41%，同比分别+3.84pct、+0.35pct和-0.64pct。在“两票制”业务模式下，公司加大了市场开发及学术推广，公司销售收入和销售费用均有明显上升。2020H1，公司销售费用为2.19亿元，同比+40.31%。 凭借在产品质量、营销网络、临床接受程度、创新及研发能力、管理团队等方面的优秀表现，公司业绩快速恢复稳定增长。公司业绩符合我们的预期。在高值耗材带量采购大环境下，作国内骨科医疗器械龙头，公司产品市场份额有望进一步提升，看好公司全年及未来的增长态势。我们维持公司20/21/22年收入分别为15.42/18.97/23.36亿元，归母净利润分别为5.60/6.84/8.48亿元，EPS分别为1.39/1.70/2.11元,对应PE分别为73/60/48倍。估值方面，目前同行业凯利泰70倍（2020H1归母净利润同比-22%，下同），三友医疗152倍（-23%），公司当前估值为78倍（+27%）；港股春立医疗53倍（纯利+7%）、爱康医疗68倍（净利润+26%）。我们保守给予公司2021年70倍PE,六个月目标价118.2元，维持“买入”评级。

事件概述 公司8月28日发布半年度业绩，2020H收入6.73亿元，同比增长23.80%；归母净利润2.64亿元，同比增长27.38%；实现经营活动产生的现金流量净额1.54亿元，同比增长。 分析判断: 业绩超预期，公司运营恢复速度快 公司上半年收入6.73亿元，同比增长23.80%，其中一季度同比增长5.89%，二季度同比增长35.76%；归母净利润2.64亿元，同比增长27.38%，其中一季度同比增长7.85%，二季度同比增长40.31%；扣非归母净利润同比增长20.19%，一季度同比下降6.62%，二季度同比增长37.02%。公司业务恢复较快，主要原因是公司产品品质获得临床认可，持续提高进口代替以及提高产业集中度，此外，公司在全国30多个省市建立了销售办事机构，建立多个区域性营销配送网点，可以更快的响应临床需求，疫情期间高效运转带来进院契机。 公司上半年整体毛利率为85.63%，毛利率同比增加0.99%；公司销售费用同比增长40.31%，管理费用34.81%，研发费用，公司各项业务恢复较快，公司正常运转带来各项费用增加。 分产品类别看： （1）创伤类产品：收入4.54亿元，同比增长31.36%；毛利率同比增加1.05%；社会秩序恢复后，骨科创伤手术恢复最快。 （2）脊柱类产品：收入1.31亿元，同比增长15.63%；毛利率同比增加1.06%；产品品质获得临床认可，公司作为创伤龙头的渠道和品牌优势对脊柱产品推广有帮助。 （3）神外类产品：收入1521万元，同比下滑4.82%；手术量下滑带来销量下滑，但是好于预期。 （4）手术器械：收入1238万元，同比下滑9.86%；手术量下滑带来销量下滑，但是好于预期。 （5）微创外科类产品：收入3735万元，同比下滑5.31%；手术量下滑带来销量下滑，但是好于预期。 持续投入研发，不断丰富和完善骨科产品线 公司上半年研发投入5544万元，同比增长30.71%，2020H增取得二类及三类注册证共5个，其中金属骨针注册证的取得，巩固了公司在创伤类产品的领先优势；颈椎前路内固定系统和椎板固定板系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线；骨关节的研发如期推进。 维持“买入”评级 我们维持公司盈利预测不变，预计公司2020~2022年营业收入分别为16.26/20.28/25.15亿元，同比增速，归母净利润为5.85/7.37/9.22亿元，同比增长26%/26%/25%，对应PE为70/56X/45X；考虑到公司大骨科产品线齐全，新产品不断推出，公司产品质量得到临床认可、渠道实力强，我们维持“买入”评级。 风险提示 集采政策超出预期；新产品获证和销售推广不达预期；国产替代不及预期。

投资要点 风险提示:近日,公司发布2019年年报,报告期内公司实现总收入12.57亿元,同比增长62.77%;归母净利润4.65亿元,同比增长25.32%;扣非后归母净利润4.23亿元,同比增长30.23%;此外,公司发布2020年一季报,报告期内公司实现总收入2.30亿元,同比增长5.89%;归母净利润8189.05万元,同比增长7.85%;扣非后归母净利润6894.32万元,同比下滑6.62%。l盈利预测与评级:公司是骨科领域的国产龙头企业,在国产骨科企业中三类医疗器械注册证最多,是行业内为数不多的骨科植入类耗材领域全产品线覆盖的企业。公司未来将立足骨科,积极拓展微创外科、神经外科、齿科及运动医学等医用高值耗材业务,打造高值耗材平台型公司。国内高值医用耗材领域改革持续推进,带量采购的试点以及耗材“两票制”在部分省份的推行,对高值耗材行业发展产生了深远影响,公司作为国产龙头企业,未来有望受益于两票制及集采等政策,继续提升市场份额。我们调整对于公司的盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为1.45、1.83、2.30元,对应2020年5月7日收盘价,估值分别为62X、49X、39X,维持“审慎增持”评级。

2019年归母净利润稳定增长,2020Q1业绩低个位数增长。2019年,公司实现营业收入12.57亿元,同比增长62.77%;归母净利润4.65亿元,同比+25.32%。公司拟向全体股东每10股分红6元。2020Q1公司实现营业收入2.3亿元,同比+5.89%;归母净利润8919.05万元,同比+7.85%。主要子公司业绩增长加快,有望成为公司新的利润增长点。1)报告期内,施爱德营业收入、营业利润、净利润同比分别增长103.29%、113.45%、115.8%,主要原因是经过前期的市场开发,2019年微创外科业务营收增长较快。随着微创外科新产品的推出,销售收入有望进一步增加,将成为公司新的利润增长点。2)2019年,萨科营业收入、营业利润、净利润同比分别增长82.96%、160.55%、159.01%,将成为公司新的利润增长点。3)2019年,博益宁营业收入、营业利润、净利润同比分别增长408.29%、94.33%、65.37%,主要原因是其产品的陆续推向市场,博益宁为公司新打造的骨科品牌,同大博形成双品牌发展战略,未来利润也将持续增长。 销售费用增加净利率下降明显,公司毛利率呈上升之势。2019年,销售费用为4.1亿元,同比增长238.86%。销售费用大幅增长的主要原因为:顺应国家“两票制”的实施,在相关省份公司与第三方服务提供商发生的手术跟台、物流辅助服务等增加较多;另外,伴随公司业务规模增长,销售人员数量及薪酬也相应增加。2019年,公司销售毛利率为38.07%,相比上年下降了10.88pct,2020Q1毛利率为38.86%;销售净利率为85.61%,相比上年提升了5.21pct,2020Q1净利率为87.02%。费用支出方面,2019年公司销售费用率为32.60%,相比上年提升了16.94%,2020Q1值为37.71%;管理费用率为3.59%,同比下降1.91pct,2020Q1值为5.23%;财务费用率为-2.24%,同比下降0.37pct,2020Q1值为-3.96%。 加大研发投入,拓展医用耗材领域报告期内,公司研发投入1亿元,较上年增长54.88%。公司依托现有的核心技术平台,在巩固原有产品优势的基础上,不断扩充和丰富产品线,针对骨科领域的一些常见适应症及原有产品进行了研发与升级,部分研发项目包括:髋关节假体、种植体系统、锚钉系统、生物型膝关节、金属脊柱内固定器、椎间融合器、人工椎体等。 目前,公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等领域取得I/II/III类注册证共323个,其中123个II/III类注册证在申请中,涵盖了创伤、脊柱、关节、微创外科、神经外科、齿科和运动医学等领域。 公司持有国内三类医疗器械注册证69个,二类医疗器械注册证23个,一类医疗器械备案凭证231个。公司部分产品也通过了美国FDA、欧盟CE认证许可。2019年,公司新取得II/III类注册证共16个,其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得,开启了齿科与运动医学产品的长期布局;椎体成形系统的获证,丰富和完善了脊柱产品线,进一步增强了公司的综合竞争力。 【投资建议】公司将继续巩固在创伤、脊柱骨科耗材领域的优势,扩充产能,加快完成创伤脊柱骨科耗材扩产项目,同时加大博益宁骨科品牌的市场推广,进一步提升创伤/脊柱的市场份额;作为国内骨科植入性高植耗材中增速较快的细分品种,人工关节类、微创外科产品有着巨大的市场潜力,公司将加快相关项目的投产,推出具有创新性的人工关节假体产品、微创外科新产品,使之成为公司新的利润增长点;尽快推出运动医学及齿科相关产品,进一步丰富公司的产品线。 公司业绩符合我们的预期。根据最新报告,我们修正了相关业务的增速,稍微下调公司20/21/22年收入分别至15.42/18.97/23.36亿元,略微下调归母净利润分别至5.60/6.84/8.48亿元,EPS分别为1.39/1.70/2.11元,对应PE分别为55/45/36倍。维持“买入”评级。

事件概述公司发布2019年全年业绩以及2020年一季度业绩。公司2019年收入12.57亿元,同比增长62.77%;归母净利润为4.65亿元,同比增长25.32%;实现经营活动产生的现金流量净额4.34亿元,同比增长29.56%。 2020年一季度收入2.30亿元,同比增长5.89%,归母净利润8919万元,同比增长7.85%;归母扣非净利润6894万元,同比下降6.62%。 分析判断: 2019年业绩超预期,各业务线均保持快速增长。 一,分产品线来看:骨科龙头强者恒强,逻辑不断得到验证1,大骨科业务部:各业务均保持快速增长,实际量增长预计约30%,其它为高开导致收入提高。 (1)创伤,收入7.97亿元,业务占比63%,同比增长61%;毛利率87.54%,同比增长4.25个百分点;创伤领域小散乱,公司作为创伤业务龙头,品牌和规模效应逐渐显露,得益于行业集中度持续提高。 (2)脊柱,收入2.65亿元,业务占比21%,同比增长72%;毛利率89.32%,同比增长3.90个百分点;骨科脊柱植入物市场规模约75亿元,增长约16%。目前国产替代和老龄化下驱动下,行业增速快,公司业务收入持续保持快速增长。 (3)神经外科,收入3445万元,业务占比3%,同比增长23%; 神外行业增速约15%,公司2017~2019年增速分别为14%、20%和23%,业务重新进行梳理、团队结构进行调整见成效。 2,外科业务部:超出预期的新增长点。 公司微创外科业务(施爱德),2019年收入9162万元,业务占比7%,同比增长88%,净利润超过2400万元,同比增长118%。外科一次性穿刺器市场规模2018年为53亿元,行业增长19%,公司外科业务也是新的增长亮点。 二,运营效率和模式上看:净利润率正常,两票制导致销售费用大幅增加。 2019年销售费用4.1亿元,同比增长238.86%,在实施两票制的省份,公司与第三方服务提供商发生的手术跟台、物流辅助服务等相关服务增加较多。 2019年政府补助4615万元(同比增长36.78%),扣除政府补助后公司的净利润率为33.4%。 2019年研发投入加大,新产品获批开启公司新业务增量。 公司研发投入1亿元,同比增长54.88%,占收入比例8%;公司共有123个批次的注册证在申请中,涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域。2019年新取得二类及三类注册证共16个,其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得,开启了齿科与运动医学产品的长期布局;椎体成形系统的获证,丰富和完善了脊柱产品线,进一步增强了公司的综合竞争力。 2020年一季度业绩超预期,市场集中度进一步提高。 公司一季度收入和归母净利润保持正增长,根据公司的经营活动现金流净额同比下滑125%,回款速度大幅减缓,我们判断公司一季度:一方面公司的市场份额持续提高,另一方面各地设立仓库平台加快供应链运转效率更聚焦市场,经销商销售加快。2020年一季度,受新型冠状病毒影响,医院诊疗量总体下滑,公司一季度收入超预期是对公司运营效率的验证,同时也侧面反应,国内骨科行业强者恒强、产业集中的大逻辑得到验证。 投资建议:维持“买入”评级我们维持公司盈利预测不变,预计公司2020~2022年营业收入分别为16.26/20.28/25.15亿元,同比增速29%/25%/24.0%,归母净利润为5.85/7.37/9.22亿元,同比增长26%/26%/225%,对应PE为52X/42X/33X;考虑到公司大骨科产品线齐全,新产品不断推出,公司产品质量得到临床认可、渠道实力强,我们维持“买入”评级。 风险提示集采政策超出预期;新产品获证和销售推广不达预期;国产替代不及预期。

事件公司4月25日发布了2019年年度报告和2020年第一季度报告。2019年公司实现营业收入125,731.80万元,比上年同期增长62.77%;归属于上市公司股东的净利润46,549.09万元,比上年同期增长25.32%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润42,284.63万元,比上年同期增长30.23%。2020年第一季度实现营业收入23,030.42万元,比上年同期增长5.89%;归属于上市公司股东的净利润8,919.05万元,比上年同期增长7.85%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6,894.32万元,比上年同期下降6.62%。 点评2020年Q1业绩超预期,收入端同比增速仍受“两票制”因素影响。公司2020年Q1归属于上市公司股东的净利润同比增长7.85%,在新冠疫情持续,医院诊疗秩序不正常的背景下,业绩仍能维持正增长,超市场预期。其中收入端也维持了同比5.89%的增速,但“两票制”影响仍旧存在,销售费用率持续提升。 公司产品线持续丰富完善,产能将逐步释放。公司在2019年内新取得二类及三类注册证共16个,其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得,开启了齿科与运动医学产品的长期布局;椎体成形系统的获证,丰富和完善了脊柱产品线。同时,随着市场需求的快速提升,公司产能持续扩大,其中新厂房建设已陆续封顶,另外,2019年公司还新增取得生物医药产业园区土地使用权,用于未来一段时间新增的医用高值耗材项目建设和产能储备,此举也将更好的匹配市场新增需求。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入分别为15.98/19.95/24.89亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为5.93/7.46/9.36亿元,对应EPS分别为1.48/1.85/2.33元/股,对应PE分别为51/41/32倍。参考可比公司估值及公司所处行业的高景气度,我们维持“增持”评级。 风险提示:产品研发进度不及预期、产能释放不及预期、产品价格下降。

GlobalMarketInsights预计,全球骨科耗材市场2016-2024年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨,我国骨科手术量不断增加(2016-2021年CAGR为10.1%),预计到2023年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到505亿元,2018-2023年CAGR将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括:创伤类、脊柱类、关节类和其他(运动医学类、神经外科等)。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别,且目前市场份额相当,2018年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低,创伤领域最早实现进口替代,国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III类医疗器械临床及注册审批提速,具有技术壁垒的III类医疗器械企业集中度在提升。 公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计,2018年公司骨科植入物市场排名第七(国产品牌中排名第二),市场份额为2.86%。其中,骨科创伤类植入耗材的市场份额(6.43%)在国产品牌中排名第一,骨科脊柱类植入耗材的市场份额(2.11%)在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下,加上医保报销政策倾向国产产品,进口替代和行业集中度将同步提升,作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。 持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下,公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017年上市以来,公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%,累计派发现金股利超3.61亿元,充分体现了公司对投资者的回报水平。 【投资建议】 老龄化加剧骨科医疗器械加快增长,在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下,作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业,公司凭借口碑、产品、营销等优势,其市场份额有望得到进一步提升。GlobalMarketInsights预计2016-2024年全球骨科医疗器械CAGR约为3%,而我国大约为14%-17%。国际巨头强生(骨科器械占比约30%,下同)、史赛克(60%)、美敦力(30%)、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数(如前文主要公司列举),而净利润增速也接近于0,甚至于负增长,估值在15-25倍;港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3年增速CAGR在60%-80%,估值在45-60倍;A股凯利泰净利润近3年增速CAGR在35%左右,而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物,且在上述政策下市场份额有加速提升趋势,我们认为可以给予公司2020年50-60倍的估值。首次覆盖,给予2020年55倍PE,对应6个月目标价79.2元,给予公司“买入”评级。 我们预计公司19/20/21年收入分别为12.70/15.86/19.74亿元,归母净利润分别为4.66/5.81/7.24亿元,EPS分别为1.16/1.44/1.80元,对应PE分别为51/41/33倍。我们采取7.48%的WACC和4.00%的永续增长率进行DCF四段式估值,DCF估值结果为73.41元。 【风险提示】 行业政策变化风险:招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等; 原材料供应风险:公司主要原材料包括医用钛材和PEEK材料。由于主要产品为植入人体的III类医疗器械,因此公司对原材料的质量标准要求较高,而其合格供应商的选择范围较小,存在原材料供应相对集中的风险; 产品降价风险:主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购,各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降,或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调,导致公司主营业务毛利率出现下降; 境外业务和汇率变动风险(境外业务收入占比10%左右); 实际控制人(持股比例较高)控制失当风险;

老龄化下骨科市场持续扩容与政策驱动的头部集中 老龄人口占比高而骨科疾病年龄越长发病率越高:我国60岁以上老人预计2025年超过3亿占比近20%,人均寿命2015年为76.4岁;骨科疾病年龄层比例60岁以上占比44.1%,接近一半;居民两周患病率65岁以上甚至达62.2%。全球骨科市场龙头集中,CR4为69.1%;国内骨科增速15~20%,威高股份和大博医疗以4.05%和2.86%市占率位列六七位,发展空间巨大;加上医疗政策如集采、DRGs等下对国产骨科公司更加有利。 创伤龙头地位稳固,脊柱产品发力,强者恒强 2018年我国骨科创伤类耗材市场占比中,大博医疗以5.8%排名第三,仅次于强生与美敦力,骨创伤产品市场集中度CR5的市占率不到40%,小散乱的市场格局。实际上,骨科创伤注册证获取环节的壁垒不高,但产品品类齐全、备货充足、工具齐备,包括医生长期使用养成的习惯都是骨科创伤的壁垒所在。公司是脊柱的国内第一梯队公司,增速快(2016~2018年同比增速分别为20%、30%和35%),并于2019年12月椎体成形的注册证获得NMPA审批通过,又增添具有竞争力的产品线。此外,公司在关节、运动医学、牙科等大骨科领域也有布局,蓄势待发。 首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司2019~2021年增速分别为12.70/16.26/20.28亿元,同比增速64.4%/28.0%/24.8%,归母净利润为4.66/5.85/7.37亿元,同比增长25.6%/25.5%/25.9%,对应PE为53/42/34;考虑到公司大骨科产品线齐全,新产品不断推出,外资骨科龙头捷迈邦美、史赛克和施乐辉每年收入的增速1~9%,PE估值在24~34,中国大骨科行业还处于高速发展期(全球行业增速3.7%,美国2.2%,而中国骨科行业增速为15~20%)我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 集采政策超出预期;新产品获证和销售推广不达预期;国产替代不及预期。