事件：近日，大博医疗发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入15.33亿元，同比增长6.90%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降36.05%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比下降88.40%；毛利率为67.89%，同比下降8.82pp；归母净利率为3.85%，同比下降2.58pp。2024年Q1单季度，公司营业收入4.27亿元，同比增长9.17%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长6.05%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长4.48%；毛利率为68.14%，同比下降1.42pp；归母净利率为14.45%，同比下降0.42pp。 点评：2023年，骨科关节、创伤、脊柱三大领域集采均已落地执行；2023年下半年，运动医学类产品首次纳入集采范围。随着产品终端价格下降，公司主营产品毛利下滑，公司2023年创伤及脊柱收入承压。在集采背景下，公司通过加强创新研发，不断丰富完善自身产品线，微创外科类、关节类、神经外科类和齿科类产品线营业收入均有所提升。此外，公司稳步推进国际化战略，为公司提供外延性的增长动力。随着2024年脊柱集采基数出清，创伤续标、关节续标及运动医学集采陆续落地执行，公司业绩弹性可期。 盈利预测：目前，骨科各细分板块集采影响逐步缓和，行业整体态势企稳，公司多产品线有望迎来边际改善。我们首次对公司进行盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入20.19、25.59、30.23亿元，同比增长31.7%、26.8%、18.1%；实现归母净利润3.26、5.21、6.89亿元，同比增长453.3%、59.6%、32.2%，EPS分别为0.79元、1.26元和1.66元，对应2024年05月21日收盘价，PE分别为39.3倍、24.6倍和18.6倍，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期，业务板块拓展不及预期，海外销售低于预期。

2023 年公司业绩在集采影响下继续承压， 随着集采影响逐步出清， 业务趋势有望向好， 维持增持评级。 投资要点：[ 维Ta持bl增e_持Su评m级ma。r考y]虑集采影响， 下调 2024-2025 年预测 EPS 为 0.73/1.24 元(原为 0.91/1.33 元)， 新增 2026 年预测 EPS 为 1.63 元， 参照板块中枢给予 2025年目标 PE 35X， 维持目标价为 43.05 元， 维持增持评级。 集采影响逐步出清， 业绩趋势有望向好。 公司 2023 年实现营收 15.33 亿元(同比+6.9%， 下同)， 归母净利润0.59亿元(-36.3%)， 扣非净利润0.11亿元(-88.5%)，集采影响下业绩继续承压。 2024Q1 实现营收 4.27 亿元(+9.2%)， 归母净利润0.62 亿元(+6.1%)， 扣非净利润 0.49 亿元(+4.5%)， 在上年同期脊柱集采落地前的较高基数上仍实现正增长， 预计随着集采影响逐步出清， 业绩趋势有望持续向好。 2023 年创伤、 脊柱仍承压， 关节增长态势良好。 创伤类 2023 年营收 5.72 亿元(+5.5%)， 集采仍产生压力但边际减弱， 随着 2024Q2 起集采续约陆续执行有望恢复性增长。 脊柱类营收 2.84 亿元(-39.9%)， 国采落地当年降价及渠道库存退换影响较大， 2024 年起有望逐步恢复正常增长。 关节类营收 1.56 亿元(+167%)， 2024 年国采续标报量份额亦从首次 1.2%提升至 3.4%， 发展态势良好， 未来有望成为公司骨科板块的另一支柱。 非骨科业务发展迅速， 海外表现亮眼。 公司微创外科类、 神经外科类、 齿科线 2023 年分别实现营收 2.87/0.81/0.52 亿元， 同比增长 50%/73%/111%。 公司产品远销 60 多个国家和地区， 2023 年境外收入达 2.16 亿元(+174%)。 非骨科类高值耗材业务和海外业务有望为公司带来第二增长曲线。 风险提示： 集采后恢复不及预期， 新业务增长不及预期

业绩符合预期，集采影响逐步出清2023年前三季度，公司实现营收11.25亿元，同比下降8.86%；归母净利润0.98亿元，同比下降54.03%。第三季度，公司实现营收3.76亿元，环比提升4.89%，创伤、脊柱业务集采影响逐步消化，产品销量稳步增长。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.35%/7.66%/-1.61%，保持稳定水平。同时，公司积极加大研发投入，赋能业绩长期成长，2023年前三季度，研发费用率达17.04%，同比增长1.98pct。 创伤集采续标规则温和，业绩有望迎来拐点2023年9月26日，京津冀医药联合采购平台发布《联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购拟中选结果公示》，此次集采覆盖28省，所集采的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统拟中选价格区间分别为680-1076元/套、780-1362元/套、1493-1696元/套，而2021年河南12省联盟首次集采时平均价格分别约为606元、987元、1271元，降价幅度趋于温和。后续公司已集采品种有望受益于集采，实现医疗机构覆盖率的加速提升。 多元产品矩阵释放利润弹性，国际化布局打开成长天花板公司深耕创伤与脊柱业务，同时积极拓展关节、神经外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。2023年上半年，公司关节板块实现营收0.58亿元，同比增长104.46%；微创外科板块实现营收1.22亿元，同比增长28.20%；神经外科板块实现营收0.30亿元，同比增长55.14%，业务拓展持续推进，业绩有望实现加速增长。此外，公司加速开拓海外市场，产品远销至澳大利亚、俄罗斯、乌克兰、智利等60多个国家和地区，2023年上半年，公司海外营收达0.74亿元，同比增速达101.39%，海外市场潜力逐步兑现。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为15.18、20.02、26.21亿元，EPS分别为0.46、1.08、1.53元，当前股价对应PE分别为81.1、34.4、24.2倍，公司为骨科领域龙头企业，品类储备丰富，随着集采政策日益成熟、骨科耗材国产替代加速，公司业绩长期成长可期。首次评级，给予“买入”投资评级。 风险提示新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

创伤集采续标规则温和， 产品中标价或将提升： 9月 18日， 京津冀医药联合采购平台发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》 ， 续标规则较为温和，且设置最高有效报价较过去中标价格有所提升， 或将为部分骨科耗材企业创伤业务带来弹性空间。 大博医疗创伤业务贡献主要营收， 2023H1公司实现收入 7.50亿元（-9%， 同比增速， 下同） 、 归母净利润 0.94亿元（-48%） 、 扣非归母净利润 0.65亿元（-55%） ； 2023Q2单季度实现收入 3.58亿元（-10%） 、 归母净利润 0.35亿元（-49%） 、 扣非归母净利润 0.18亿元（-63%） 。 受集采降价影响， 公司主营产品毛利下滑， 对公司短期营收和利润产生一定的影响。 借力集采加大产品覆盖， 外延布局增加新的利润增长点。 随着骨科创伤类、 脊柱类耗材集采落地实施后， 公司产品终端价格大幅下降， 2023H1骨科创伤类毛利率下降到 61.86%， 营收同比下降 35%； 骨科脊柱类毛利率下降到 83.87%， 营收同比下降 11%， 公司业绩部分承压， 有望借助集采机遇增加医疗机构覆盖率， 通过获得更多的手术量带动产品销量的增长。 公司关节类产品营收占比略低， 有望凭借集采加速进口替代，提升市占率，2023H1关节类产品实现营收5827万元（+104%）。 集采常态化下， 公司加大创新研发， 拓展神经外科、 微创外科及齿科等细分领域，丰富产品布局， 增加新的营收增长点。 2023H1公司微创外科产品实现营收 1.22亿 （+28%） ； 神经外科领域产品实现营收 0.30亿元（+55%） ， 保持较好增长势头。 加强国际化布局， 提供增长动力。 公司产品已远销至澳大利亚、 俄罗斯、 乌克兰、智利等 60多个国家和地区， 境外业务营收占比逐年提升， 2023H1公司境外业务实现营业收入 7435万元（+101%） 。 公司将持续布局海外市场， 加速国际业务进程， 提高全球化经营能力， 为公司提供外延性的增长动力。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.90/3.57/5.40亿元， 增速分别为 107%/88%/51%， 对应 PE 分别为 70/38/25倍。 考虑到公司创伤产品续标价格有望提升， 脊柱和关节产品有望凭借集采加大终端覆盖， 外延神经外科等细分领域， 并加大海外业务布局， 有望带动公司业务恢复增长。 首次覆盖， 给予“增持-A”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 海外市场开拓不及预期风险， 集中带量采购风险。

事件： 2021年公司实现营收入 19.94亿元，同比增长 25.68%；归母净利润 6.73亿元，同比增长 11.17%；扣非归母净利润 6.16亿元，同比增长 11.48%。单 Q4季度公司实现营收 6.89亿元，同比增长 44.54%，归母净利润 2.20亿元，同比增长 23.44%。 脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展： 分业务看， 2021年公司创伤类产品实现收入 11.28亿元，同比增长 14.97%；脊柱类产品实现收入 5.65亿元，同比增长 53.14%；微创外科类产品实现收入 1.50亿元，同比增长 34.20%； 神经外科类产品实现收入 4382万元，同比增长14.93%。 重视研发投入，产品线有望不断丰富： 2021年公司研发投入 1.67亿元（+30.50%），研发团队人数超过 500人。截止目前， 公司共有 255个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司 51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。 骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存： 2021年 7月 20日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有 20751个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。 2021年 9月 14日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。 骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。 盈利预测与投资评级： 考虑到疫情和集采影响， 我们将公司 2022-2023年归母净利润从 9.38/11.75亿元调整至 8.37/10.28亿元， 预计 2024年归母净利润为 12.46亿元， 对应 2022-2024年 PE 分别为 21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险， 集采大幅降价风险， 新冠疫情及其他不可抗力风险等。

事件：10月25日，公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入13.05亿元，同比增长17.57%；归母净利润4.53亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增加6.22%，前三季度营业收入和净利润实现稳健增长。第三季度公司实现营业收入4.58亿元，同比增长4.86%；实现归母净利润1.36亿元，同比下降16.43%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比下降18.78%。基本每股收益1.13元/股。 点评：第三季度收入保持稳健增长，研发持续发力受骨科带量采购影响，三季度公司经销商进货减少，经营业绩有所波动，第三季度公司营业收入增速有所放缓，实现4.86%的同比增长。毛利率为85.60%，同比基本持平；销售净利率为36.14%，同比有所下滑。公司第三季度管理费用率为5.20%，同比增长1.76%，主要系调薪及人员增加和二期转固折旧摊销所致。2021年，公司向525名激励对象授予限制性股票310.94万股，第三季度其他应付款1.77亿元（+150.80%），主要系本期授予的股权激励，增加回购义务所致。 积极推动研服融合，齿科、微创外科等多产品线积极推广公司前三季度研发投入1.09亿元，同比增长28.68%。2021年10月，公司入选国家发改委两业融合国家试点企业名单，推进医疗器械研发设计与服务融合发展，打造国内一流研发设计制造服务融合平台。公司齿科种植体品牌——百齿泰已于2020年年初开始正式推广销售，自上线以来，已获得市场良好反馈；微创外科业务方面，公司与南方医科大学南方医院合作研发的腹腔镜单孔多通道操作平台（STARPORT）系列产品于2018年成功上市，已经进入全国近130家医院使用。 创伤、关节产品分别中标河南联盟集采和国采，销售渠道稳步拓展2021年7月及9月，河南省牵头的十二省采购联盟和国家耗材集采中心分别对骨科创伤类和关节类产品进行集中带量采购，公司产品均全线中标，后续各省将陆续开始执行。截止2021年10月，公司合作经销商近千家，为3500家医院提供服务，集采中标有望持续提升公司产品的市场占有率。 盈利预测与投资评级我们预计公司2021-2023年营业收入分别为20.47/25.84/32.37亿元，归母利润分别为7.54/9.26/12.86亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期、销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

国内骨科植入市场的全面布局者 大博医疗是国内骨科植入行业产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。2021年上半年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长26%；实现归母净利3.17亿元，同比增长20%。创伤、脊柱、微创外科业务分别占比营业收入的62.27%、21.62%和7.18%。 骨科植入物市场空间广阔，进口替代趋势下国产企业迅速崛起 国内创伤类产品2019年约92亿元，2019-2024年CAGR为13%。2019年公司在国内创伤类植入耗材的市场份额为7.79%，在国产品牌中排名第一，在全品牌中排名第三。2021年7月，公司在河南十二省（区、市）骨科创伤带量采购中所有代表品均成功中选，此次跨省联盟集采大博医疗与博益宁普通接骨板系统需求量为1.23万件，占联盟总需求量的15.04%；锁定加压接骨板系统总需求量为10.18万件，占联盟总需求量的17.58%；髓内钉系统需求量为3.31万件，占联盟总需求量的24.86%，中选结果较为理想。 积极参与集中带量采购，创伤、关节集采顺利中标有望巩固领先地位 根据Orthworld数据统计，2020年全球髋关节市场总量为70.54亿美元，市场份额占比前十的企业中首次有国产企业上榜，得益于良好的医工合作和国内丰富的病例数，国产企业关节产品质量持续提升，逐渐缩小与进口产品差距，并且在3D打印、人工智能技术的开发等一些领域开始引领行业发展。在国产产品逐渐向基层渗透和向三甲医院突破的过程中，关节类植入物产品有望持续进口替代。国家组织人工关节集中带量采购于2021年9月14日公布拟中选结果，公司在此次带量采购中陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类、合金-聚乙烯类髋关节和膝关节产品四个组均中选，公司有望受益于此次国采提升临床使用，从而加速产品研发和技术升级。 建设口腔种植体生产线，谋划口腔业务长远发展 2019年国内种植牙数量超300万颗，种植牙数量保持30%左右增速快速增长，国内口腔种植体市场长期被进口品牌占据，国产替代进口的空间较大。大博医疗种植体系统于2019年9月取得医疗器械产品注册证，公司齿科种植体品牌--百齿泰已于2020年年初开始正式推广销售，代表性的产品为SLA柱型植体Driving，自上线以来，已获得市场良好反馈。 盈利预测与估值：我们预计①脊柱植入类、关节植入类市场国产化率持续增长；②创伤植入类产品市场集中度持续提升，公司占据更多市场份额；预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.83/9.90/12.49亿元，给予公司2021年PE为35倍，对应目标价68元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

公司主要产品线持续稳定增长。 2020年，公司实现营业收入 15.87亿元，同比增长 26.21%；实现归母净利润 6.06亿元，同比增长 30.12%。 公司主要产品线营业收入持续增长：创伤类产品实现营收 9.81亿元， （+23.06%）， 脊柱类产品 3.69亿（+39.31%）， 微创外科类产品 1.11亿元（+21.69%）， 神经外科类产品 3813万元（+10.64%）。 与上年度 合并报表范围相比，本期合并报表范围增加医耗网、大博创新科技、 博唯公司。 2020年，公司存货为 5.42亿元，同比增长 18.6%。 2021Q1公司业绩情况如下：实现营业收入 3.75亿元，同比+62.84%；归母净 利润 1.31亿元，同比+46.39%。 加强产品创新提升核心竞争力应对挑战。 面对集采大环境，公司不断 加大研发投入，加强产品创新，积极推进公司产品线的布局，不断提 升产品核心竞争力。 2020年，公司研发投入 1.28亿元， 同比增长 27.54%。报告期内，公司新增取得二/三类注册证 19个，其中髋关节 假体注册证的取得，丰富和完善了关节产品线。截至报告期末，公司 已取得专利证书的专利 323项，其中发明专利 37项，实用新型专利 260项，外观设计专利 26项；公司取得一类、二类、三类注册证共 469个，其中持有国内三类 80个，二类 32个，一类 357个； 公司尚 有 277个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神 经外科、齿科、关节、运动医学等领域。 另外，针对骨科领域的一些 常见适应症及原有产品进行了研发与升级。这些体现了公司在医用高 值耗材领域的持续研发创新能力和产品储备优势。 扩大生产规模降低成本。 2020年，公司销售毛利率、 销售净利率分别 为 85.87%、 38.74%，相比上年分别提升 0.26pct、 0.67pct。 从费用 率上看， 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 31.67%/3.96%/-0.85%,同比分别-0.93pct/+0.37pct/1.39pct。 公司积极面对未来产品降价压力， 不断优化产品结构、开发新产品、扩大生产规模、降低成本，及时应对各地招标政策的变化，保持经营业绩的持续稳定健康增长。 公司营收增长基本符合我们的预期，归母净利润增长略好于预期。 我们略微提升了脊柱类、手术器械业绩增速， 调低了销售费用率、研发费用率， 我们略微上调公司 2021/2022/2023年收入分别为20.05/24.66/30.29亿元，归母净利润分别为 7.75/9.09/11.32亿元， EPS分别为 1.93/2.26/2.82元,对应 PE 分别为 33/28/23倍。维持“买入”评级。

事件：2020年公司实现营业收入15.9亿元，同比增长26.2%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长30.1%；实现扣非后归母净利润5.5亿元，同比增长30.8%。2021Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长62.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长46.4%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比增长80.4%。业绩符合我们预期。公司拟每10股派发现金红利8元，股息率为1.3%。 国内疫情趋稳，Q1销售显著回升：2020Q1新冠疫情爆发，给公司销售较大影响。2021Q1随着国内疫情趋稳，公司销售收入大幅回升，预计核心业务创伤产品增长在60%左右。2020年公司销售费用为5亿元（+22.6%），销售费用率为31.67%（-0.93pp）；管理费用为6280万元（+39%），管理费用率为3.96%（+0.37pp）；研发费用为1.3亿元（+27.5%），研发费用率为8.07%（+0.09pp）。 骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展：分业务看，2020年公司创伤类产品实现收入9.8亿元，同比增长23.1%；脊柱类产品实现收入3.7亿元，同比增长39.3%；微创外科类产品实现收入1.1亿元，同比增长21.7%；神经外科类产品实现收入3813万元，同比增长10.6%。截至目前，公司共有277个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 定增带来长期动能，股权激励彰显公司信心：2020年9月公司发布公告拟募资10亿元，主要用于骨科植入性耗材产线扩建项目和口腔种植体生产线建设。目前我国种植牙市场国产仅占10%，进口替代空间大。公司种植体产品自上线以来，已获得市场良好反馈，有望借助公司专业化的医学及市场推广团队迅速放量。2021年4月，公司发布股权激励方案，业绩考核目标以2021年净利润值为基数，2022年、2023年和2024年净利润增长率分别不低于24%、55%、95%。本次激励计划有望充分调动管理团队的积极性，有效提升公司员工凝聚力和员工稳定性，进一步提升公司的核心竞争力，助力公司未来业绩继续高速发展。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测为7.37/9.38亿元，预计2023年归母净利润为11.75亿元。当前市值对应2021-2023年PE分别为35倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超预期的风险；新品放量不及预期的风险等

盈利预测与评级：公司是骨科领域的国产龙头企业，在国产骨科企业中三类医疗器械注册证最多，是行业内为数不多的骨科植入类耗材领域全产品线覆盖的企业。公司未来将立足骨科，积极拓展微创外科、神经外科、齿科及运动医学等医用高值耗材业务，打造高值耗材平台型公司。国内高值医用耗材领域改革持续推进，带量采购的试点以及耗材“两票制”在部分省份的推行，对高值耗材行业发展产生了深远影响，公司作为国产龙头企业，未来有望受益于两票制及集采等政策，继续提升市场份额。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.83、2.30元，对应2020年10月27日收盘价，估值分别为64X、50X、40X，维持“审慎增持”评级。

净利润增长稳健。 2020年前三季度公司实现营收 11.1亿元，同比 +27.5%；归母净利润为 4.3亿元，同比+24.8%；扣非净利润为 3.9亿 元，同比+22.4%。其中 Q3实现营收 4.4亿元，同比+33.8%，环比-1.2%； Q3单季度归母净利润为 1.6亿元，同比+20.9%，环比-7%,单季度扣非 净利润为 1.6亿元，同比+25.9%。 毛利率较高且稳定。 报告期内，公司毛利率为 85.8%，同比变化不大； 净利率为 39.2%，同比下降 1.5pct；费用方面， 2020年前三季度公司 销售费用率 32.1%、 管理费用率 3.9%、 财务费用率-1.4%、 研发费用 率为 7.6%， YOY 分别为+2.3pct、 +0.1pct、 +0.3pct、 -0.1pct；综合 来看，公司期间费用率为 42.2%（去年同期 39.7%）。 资金充裕扩张潜力大。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 2.8亿元，同比+36.2%；销售商品、劳务收到的现金 11.1亿元（YOY+39.5%）， 收现率为 99.7%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 5.9亿元， 同比-18.2%； 应收账款方面，期末公司应收账款余额为 3.6亿元，同 比+42.8%，应收账款占流动资产的比重为 20.2%；资本结构方面，报 告期末公司资产负债率为 19.3%，资本结构较为稳健。 公司产品线不断拓展。 公司丰富创伤、脊柱植入器械产品的同时，向 关节类骨科医疗器械拓展。 三季度内， 公司 III 类医疗器械获得国家 药品监督管理局 NMPA 颁发的《医疗器械注册证》，包括颈椎前路内固 定系统、金属骨针、髋关节假体髋臼内衬等产品。 另外，公司部分产 品获得欧盟医疗器械市场 CE 认证，不断拓展公司欧盟市场。 相关产 品包括脊柱接骨板系统、椎间融合器 Cage 系统、椎间融合器钛网系 统、髓内钉系统、脊柱内固定器系统、软组织损伤修复系统、膝关节 系统、髋关节系统等。 随着高值耗材带量采购政策的不断推进， 机遇和挑战并存，长期来看骨科医疗器械行业集中度将进一步提高， 优秀国产品牌市场占有率将逐步提升。 凭借在产品质量、营销网络、 创新及研发能力等多方面的优秀表现，公司业绩保持稳定增长。 公司业绩增长符合我们的预期， 看好公司全年及未 来 的 增 长 态 势 。 我 们 维 持 公 司 2020/2021/2022年 收 入 分 别 为15.42/18.97/23.36亿元，归母净利润分别为 5.61/6.85/8.49亿元， EPS分别为 1.39/1.70/2.11元,对应 PE 分别为 69/57/46倍。 维持“买入”评级。

业绩略超预期，公司业务恢复常规推广按照单季度计算，公司 1~3季度单季度收入同比增长为5.89%/35.76%/33.76%、归母净利润同比增长为4.16%/38.64%/20.15%、毛利率为 87.02%/84.92%/85.99%相对稳定，净利率为 38.86%/40.24%/38.26%，公司盈利能力继续保持。 公司前三季度销售费用 3.56亿元，同比增长 37.39%，管理费用同比增长 30.44%，学术推广活动和员工出差已经恢复，支出增加，公司业务已经完全恢复常规推广业态。 我们预计创伤产品同比增长 25~30%，脊柱类同比增长35~40%，神外产品同比 5~10%增长，微创外科同比增长 10~15%。 创伤类产品得益于公司完善的渠道与团队持续开拓新市场；脊柱类得益于团队持续推广，并借助部分创伤的渠道开拓业务。 研发持续推进，完善高端关节产品公司前三季度研发费用 8475万元，同比增长 25.40%；公司陶瓷髋关节假体髋臼内衬 9月份获得 NMPA 注册证，髋臼内衬由BIOLOX?Delta 氧化锆增韧高纯氧化铝基复合陶瓷材料制造，灭菌包装。陶瓷关节是关节假体的发展方向，为骨科关节公司必争之地，而公司的陶瓷内衬产品补充了公司在关节领域的高端产品线缺失，打开了关节的市场增长空间。高端陶瓷关节是公司近一年来补充的第三个具有重大意义的产品线，前两个分别为种植体系统（适用于牙缺失患者的种植修复）、椎体成形系统（适用于椎体压缩性骨折时，对椎体进行撑开复位及骨水泥注入）。多元的产品线更有助于公司持续在三甲医院进行骨科整体解决方案推广、并可以积极应对高值耗材集采可能带来的短期风险。 维持“买入”评级我们维持公司盈利预测不变，预计公司 2020~2022年营业收入分别为 16.26/20.28/25.15亿元，同比增速29%/25%/24.0%，归母净利润为 5.85/7.37/9.22亿元，同比增长 26%/26%/25%，对应 PE 为 66X/53X/42X；考虑到公司大骨科产品线齐全，新产品不断推出，公司产品质量得到临床认可、渠道实力强，我们维持“买入”评级。

事件：2020年前三季度实现营业收入11.1亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比上升24.8%；实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比上升22.4%。 Q3业绩符合预期，经营性现金流显著增长：分季度看，随着国内疫情趋稳，公司Q3业绩继续保持稳健增长，单季度实现营业收入4.4亿元，同比增长33.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长20.9%；实现扣非净利润1.6亿元，同比上升25.9%。前三季度公司销售费用为3.6亿元，同比增长37.4%，销售费用率为32.05%，同比上升2.5个百分点，主要系报告期内市场推广费支出增加和薪酬增加所致；管理费用为4377万元，同比增长30.4%，管理费用率为3.94%，同比上升0.08个百分点，主要系管理人员数量及薪酬增加、新购入土地摊销所致。公司前三季度实现经营性现金流为2.8亿元，同比增长36.2%。 创伤持续稳健增长，其他产品线逐渐恢复：2020年初受新冠疫情影响，终端医院门诊量和手术量大幅减少，医院诊疗服务减少，导致公司核心业务销售不同程度上受损。公司创伤类产品为非择期手术耗材，受影响相对较小，预计前三季度公司创伤类产品同比增速在30%左右。随着Q2开始国内疫情趋稳，公司其他各项业务显著回升，预计微创外科类、神经外科类和手术器械产品逐步恢复增长。 定增带来长期动能，多领域布局打开未来成长空间： 2020年9月公司发布公告拟募资10亿元，主要用于骨科植入性耗材产线扩建项目和口腔种植体生产线建设。跟据第四次全国口腔流行病学调查结果（广东省地区），我国中年人群和老年人群的牙齿治疗率分别为11.6%、42.6%，与美国相比还有很大的渗透率提升空间；目前我国种植牙市场国产仅占10%，进口替代空间大。公司种植体产品自上线以来，已获得市场良好反馈，有望借助公司专业化的医学及市场推广团队迅速放量。未来公司在增加人工关节、运动医学等骨科产品规模与品类的同时，将积极拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。我们认为，随着公司未来产品线的丰富，收入结构有望持续优化，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.83亿、7.37亿和9.38亿元，相应2020-2022年EPS 分别为1.45元、1.83元和2.33元。当前股价对应估值分别为66倍、53倍、41倍。考虑到公司1、公司作为创伤龙头，核心产品持续高增长，有望长期受益于骨科行业高景气度，2、公司积极布局齿科、关节和运动医学等领域，有望打开未来成长空间，参考可比公司估值和增速，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超预期的风险；新品放量不及预期的风险等。

公司业绩符合预期。公司2020年前三季度实现营业收入11.10亿元，同比增长27.54%；归属于母公司股东净利润4.28亿元，同比增长24.81%；扣非后归属于母公司股东净利润3.86亿元，同比增长22.43%；对应EPS1.07元。2020Q3单季实现营收4.37亿元，同比增长33.76%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.85%，公司业绩符合预期。 产品恢复增长良好，经营状况稳健。公司三季度营业收入和净利润继续维持良好增长态势。创伤类产品预计依旧维持良好增速；随着国内疫情的稳定，脊柱等产品增速逐步回升。从期间费用上看，2020年前三季度销售费用率为32.05%，同比上升2.30pp,除了两票制带来的销售模式转变之外，公司也在积极建设营销网点，加大产品的学术推广力度，因此销售费用有所增加；管理费用率为3.94%，同比上升0.09pp；财务费用率为-1.41%,同比上升0.28pp。报告期内，公司经营活动现金流为2.80亿元，同比增长36.22%。公司持续研发投入，前三季度研发费用共计8475万元，同比增长25.41%。公司关节领域产品——髋关节假体髋臼内衬于今年10月成功获证。 定增扩建产能，进军种植牙领域。公司今年9月发布定增预案，拟募集不超过10亿元用于骨科植入性耗材产线扩建项目（3.65亿元）、口腔种植体生产线建设项目（3.65亿元）、和补充流动资金（2.7亿元）。随着公司销售规模的不断扩大，公司产能建设也在同步进行，厦门医药产业园的医疗器械二期、三期工程建设项目正处于建设阶段。在巩固骨科植入性耗材领域的领先优势的基础上，公司也积极布局齿科、微创外科及神经外科等多个领域，此次定增有望为公司进军种植牙市场提供充裕的现金支持。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为5.66亿元、7.56亿元、9.72亿元，对应EPS分别为1.41元、1.88元、2.42元，当前股价对应PE分别为64.3/48.2/37.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品大幅降价风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。

投资逻辑：公司是国内少有的骨科全产品线布局企业，其中创伤业务在国内厂商中排名第一，脊柱业务在国内厂商中排名第三。另外，公司也积极布局神经外科类、齿科、微创外科类等产品线，进一步打开了未来成长空间。 创伤行业集中度低，公司有望继续提升市占率：：2019年中国创伤类植入物市场规模达到92亿元，2010-2019年复合增长率为16.1%，根据南方医药研究所预计，2024年市场规模将增长至170亿元。相对全球市场，中国创伤市场集中度较低，2019年前五大企业市占率合计只有40%。 公司是国产创伤龙头，2013-2019年创伤业务收入年复合增长率达到32%，2020H1在新冠疫情的不利影响下，仍然实现了31.4%的高速增长。市占率方面，2019年公司在中国市场份额达到7.8%，后续增长空间仍大。未来随着带量采购的持续推进，公司作为国产龙头，市场份额有望进一步提升。 脊柱类产品快速增长，进口替代空间大：2019年我国脊柱类植入物行业规模达到87亿元，同比增长19.18%。2010-2019年复合增长率达到17.75%。根据南方医药经济研究所预计，2019-2024年我国脊柱市场将保持14.42%的复合增长，2024年中国脊柱类行业规模将达到171亿元。 2018年外资占据了国内近60%份额，公司2018年脊柱市场市占率不足2%，在进口替代的行业趋势下，预计未来脊柱业务将保持快速增长。 研发投入加码，多领域布局打开中长期成长空间：公司上半年研发投入5544万元，同比增长30.7%。公司立足骨科，积极布局高值耗材领域，上半年新增取得二类及三类注册证共5个，其中金属骨针注册证的取得，巩固了公司创伤类产品的领先优势；颈椎前路内固定系统和椎板固定板系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。公司尚有39个批次的注册证在申请中，除了创伤、脊柱等核心业务外，还布局了齿科、关节、运动医学等领域。我们认为，随着公司未来产品线的丰富，收入结构有望持续优化，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.89亿、7.42亿和9.44亿元，相应2020-2022年EPS分别为1.47元、1.85元和2.35元。当前股价对应估值分别为61倍、48倍、38倍。考虑到公司1、创伤和脊柱业务持续增长，有望长期受益于骨科行业高景气度，2、公司积极布局齿科、关节和运动医学等领域，有望打开未来成长空间，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价超预期的风险；新品放量不及预期的风险；限售股解禁风险等