2023年 1月 30日晚，公司公布 2022年年报业绩预告，预计 2022年实现归母净利润 4.05~4.85亿元（同比+93.16%~+131.31%），实现扣非归母净利润 3.98~4.77亿元（同比+96.38%~+135.36%）。根据预告估算，公司 22Q4实现归母净利润和扣非归母净利润分别为1.07~1.87亿元和 1.00~1.79亿元，分别同比+100%~+250%和+105%~+268%，分别环比-35%~+14%和-38%~+11%。 经营分析抓住新能源车发展风口，成本下降叠加汇兑收益致业绩大增。公司 2022年利润大增，主要来自三个方面：1）公司专注于汽车 PCB领域，并且在新能源车的布局相对较早、受益明显，在 2022年国内新能源汽车销量同比增长 90%的情况下，公司订单保持充足，为营收增长奠定基础；2）2022年 PCB 产品主要原材料覆铜板、铜等价格大幅下滑，使得公司盈利能力得到持续回升；3）根据 2022年半年报数据，公司营收中有 82%来自海外，并且结合披露的外币货币性项目明细可以看到公司海外营收主要以美元形式存在，2022年人民币兑美元汇率下跌致使公司获得汇兑收益、增厚利润。 汽车 PCB 厚积薄发者，借先发优势积极扩展。公司 2019~2021年汽车营收占比已经攀升至 30%~50%区间，并且已经率先进入主流供应链（特斯拉供应链等），我们认为公司是电动智能车为汽车 PCB带来 3倍单车价值量的大势下最受益的厂商之一。近年来公司也是通过资本平台积极拓展产品边界和扩充产能水平，主要包括三个项目：1）2021年 2月通过可转债募集资金投入年产 300万平方米的世茂一期项目，该项目已于 2022年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021年 6月公司通过自有资金收购奈电科技 70%股权，并于 2021年 8月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022年 8月发布定增预案，拟投资年产 300万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于 10月获证监会受理，我们盈利预测中假设该项目将在 2023年资金落地（导致股本增加）。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2022~2024年实现归母净利润 4.1/6.2/8.1亿元，对应 EPS 为 0.77/1.16/1.53元，对应 PE 为 19X/12X/9X，继续给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

业绩简评n 10月 28日，公司公告称 2022年前三季度实现营收 33.43亿元，同比+28.14%；实现归母净利润 2.98亿元，同比+90.74%；实现扣非归母净利润 2.98亿元，同比+93.64%。22Q3实现营收 11.41亿元，同比+2.97%，环比-6.82%；实现归母净利润 1.65亿元，同比+110.97%，环比+90.82%； 实现扣非归母净利润 1.68亿元，同比+128.94%，环比+87.47%。 经营分析n 环比利润高增来自三重因素叠加，基本面改善明显。公司 22Q3单季度利润环比增厚 0.78亿元、增幅 90.82%，我们从毛利、核心费用（税金+四费）和非核心费用的角度拆解来看：1）毛利，公司虽然营收环比微幅下滑，但毛利率提升 2.91pct 导致毛利润增加 0.20亿元；2）核心费用，公司营收80%来自海外，在今年汇率大幅波动的情况下公司显著受益，导致核心费用综合环比减少 0.26亿元；3）非核心费用，环比减少 0.32亿元。总的来看三重因素使得公司 22Q3环比利润大幅提升，其中毛利率提升说明公司基本面已经在积极改善。 n 汽车 PCB 厚积薄发者，借先发优势积极扩展。公司 2019~2021年汽车营收占比已经攀升至 30%~50%区间，并且已经率先进入主流供应链（特斯拉供应链等），在电动智能车为汽车 PCB 带来 3倍扩容空间的大势下公司受益明显。近年来公司也是通过资本平台积极拓展产品边界和扩充产能水平，主要包括三个项目：1）2021年 2月通过可转债募集资金投入年产 300万平方米的世茂一期项目，该项目已于 2022年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021年 6月公司通过自有资金收购奈电科技 70%股权，并于 2021年 8月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022年 8月发布定增预案，拟投资年产 300万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于 10月获证监会受理，我们盈利预测中假设该项目将在 2023年资金落地（导致股本增加）。 投资建议n 我们预计公司 2022~2024年实现归母净利润 4.0/6.2/8.2亿元，对应 PE 为22X/14X/11X，对应 EPS 为 0.75/1.16/1.53元，继续给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

汽车PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局。根据N.T.I，公司是2020 年汽车PCB 排名第4 的供应商（PCB，即印制电路板），2019~2021年汽车营收占比已经攀升至30%~50%区间。这样的布局使得公司难以避免在过去传统汽车需求疲软时出现基本面增速低的问题（营收CAGR=15%、归母净利CAGR=8%），但我们认为公司凭借在新能源领域的大客户布局已经显示出反转迹象，2022H1 营收YoY+ 47%、归母净利YoY+71%，基本面表现远胜于A 股其他PCB 公司，赛道的弹性已显现。 电动智能车带来3 倍空间，智能化启动接续成长。根据我们测算，代表电动化的三电系统带来单车PCB 增量640~690 元/车，代表汽车智能化的域控系统贡献550~600 元/车的价值量，合计单车PCB 约1490~1640 元，价值量是传统汽车的3 倍，其中根据我们对各大主机厂电子电气架构的梳理，我们认为汽车智能化才刚启动，有望接续电动化带动PCB 行业继续成长。 借先发优势弯道超车，借助资本平台谋拓展。新能源车产业链价值关系有利于大陆企业，公司率先进入特斯拉供应体系，汽车业务占比较高、弹性大，因此我们认为公司是汽车电动化和智能化受益最大的PCB 厂商之一。在这样的发展机会下，公司通过资本平台拓展产品边界和扩充产能水平，近年来主要包括三个项目：1）2021 年2 月通过可转债募集资金投入年产300 万平方米的世茂一期项目，该项目已于2022 年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021 年6 月公司通过自有资金收购奈电科技70%股权，并于2021 年8 月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022 年8 月发布定增预案，拟投资年产300 万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于10 月获证监会受理。 投资建议 考虑到公司业务布局领域迎快速发展机会且公司先发优势明显，同时结合公司预计2022 年前三季度实现归母净利2.71~3.25 亿元（ 同比+73.40%~107.95%），我们预计公司2022~2024 年实现归母净利润4.0/6.2/8.2 亿元，对应PE 为23X/15X/11X，考虑到公司是A 股最受益于汽车产业链变革的标的，我们从长期的角度给予公司2023 年略高于行业平均的PE 水平，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标市值为124 亿元，对应目标价为23.32 元/股。 风险 需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

近日， 世运电路发布 2022年前三季度业绩预告， 预计 2022年前三季度实现归母净利润 2.71-3.25亿元，同比增长 73.40%-107.95%，其中Q3预计实现归母净利润 1.38-1.92亿元，同比增长 76.23%-145.43%，环比增长 59.41%-122.01%； 预计 2022年前三季度实现扣非归母净利润 2.71-3.25亿元，同比增长 75.99%-111.05%，其中 Q3预计实现扣非归母净利润 1.34-1.88亿元，同比增长 83.17%-156.81%，环比增长49.99%-110.30%。 【评论】 需求高景气奠定增长基础， 汇兑收益助力业绩高增。 随着汽车电子渗透率的逐步提升，车用 PCB 需求增长旺盛， 公司作为车用 PCB 的领军企业， 预计将持续受益于新能源汽车的高行业景气度。目前公司的终端客户包括特斯拉、小鹏等领先车企，同时公司也在积极拓展光伏、储能业务模块，客户的拓展带来订单量的提升，这成为公司业绩高增的重要因素。 公司营业收入中超过 80%的份额来源于海外业务， 人民币兑美元汇率下跌，产生大量汇兑收益； 同时，上半年公司存在消化库存原材料的情况，随着铜等原材料价格的下跌，公司 Q3的原材料成本有所下降，这成为公司业绩高增的又一要素。 新产能释放将成为公司发展推力。 2022年 8月公司发布公告，预计以非公开发行股票方式募集不超过 17.93亿元用于鹤山世茂电子科技有限公司年产 300万平方米线路板新建项目（二期），一期项目已于今年 4月份达到预定可使用状态，目前正处于产能爬坡期，二期项目是在一期项目基础上扩建的，二期项目达产后将新增双面板、多层板、HDI 板年产能 150万平方米， 目前此非公开发行股票申请已经获得中国证监会受理。 电动化以及智能化趋势推动汽车产业对高技术含量的印制电路板需求进一步扩大，对高频 PCB、 FPC 板、 HDI 板的需求尤为旺盛，随着新能源汽车渗透率不断提升，高端 PCB 产品在汽车电子 PCB领域占比将持续提高， 公司本次的扩产也是对公司高端产能的有效补充。 【投资建议】根据公司新客户的导入进程以及新产能的释放节奏，我们维持前期预测，预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为48.96/59.08/69.85亿元； 预计归母净利润分别为4.09/5.88/7.87亿元， EPS分别为0.77/1.11/1.48元，对应PE分别为20/14/11倍， 维持 “增持”评级。

深耕PCB领域，客户资源丰富。公司深耕PCB领域三十余年，积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和硕、矢崎等国际知名电子产品厂商，以及众多终端客户如特斯拉、宝马、大众、保时捷、松下、博世、小鹏汽车等，客户资源丰富。 2021年营收增速高，成本端承压致使归母净利润下滑。公司2021年受益于产能提升及下游车用PCB需求旺盛，实现营收37.6亿，同比增长48%；2021年受上游原材料涨价影响，对公司利润造成一定侵蚀，2021年毛利率为15.44%，同比下降10.47pct，实现归母净利润2.1亿，同比下降31%。2021Q4实现营收11.5亿元，同比增长59.33%，2021Q4归母净利润0.53亿元，同比下降39.62%。2021Q4主要受原材料价格上涨未能及时向下游传导，2021Q4毛利率同比下降9.45pct至16.6%，致使归母净利润受损。 2022Q1公司公司归母净利润高增，毛利率下滑。公司一季度实现营收9.78亿元，同比增长42.15%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长69.1%，毛利率13.9%，同比下降2.8pct，公司营收和归母净利润均有较大幅度回升，公司净利润增长主要系成本管控得当，公司2022Q1销售费用率为1.3%，同比下降2.1pct，管理费用率为3.2%，同比下降0.1pct；2022Q1研发费用率3.8%，同比下降0.2pct，费用率下降显著。 公司重点布局新能源车领域，下游景气度高。电动车增长迅速带动车用PCB量价齐升，公司2012年开始开发特斯拉作为其终端客户公司，特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，公司亦为特斯拉重要供应商，随着特斯拉产能释放及销量攀升，公司汽车板收入快速提升。2021年成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货，在国内新能源汽车板块上也取得了突破，随着越来越多的传统汽车制造商投身于新能源汽车，公司已经取得先发优势。 投资建议：我们预计未来2022-2024年公司营收分别为46.65亿元、56.14亿元、65.82亿元，同比增长24%、20%、17%，综合毛利率为21.33%、24.42%、26.66%。归母净利润分别为4.6亿元、6.8亿元、9.1亿元，同比增长119%、49%、33%，参考可比公司2022年平均估值19.55倍，考虑到公司业绩弹性及下游需求景气度高，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、研报使用信息更新不及时

近日，公司发布了2022年第一季度财务报告。受汽车电子领域PCB市场需求的快速增长，报告期内，公司实现营业收入9.78亿元，同比上涨42.15%；实现归母净利润0.47亿元，同比大涨69.09%；扣非归母净利润为0.47亿元，同比上涨50.40%。 积极开拓海内外市场，实现业绩双轮驱动。得益于持续推进大客户策略，2021年公司对品牌客户群的销售实现增长翻倍，为公司未来业绩的高增长提供了强力支持。在疫情问题的干扰下，公司创新地利用视像会议、视频、照片等多种非现场认证方式，持续收获客户的认可。 公司已成功通过了司亚乐（SierraWireless）、爱信（Aisin）、佛吉亚歌乐（FaureciaClarion）、宝马电动车项目、伊顿（Eaton）电动车项目、HL-Klemove（韩国自动驾驶方案提供公司）、商汤、Luminar（自动驾驶激光雷达公司）等一批客户的认证。国内市场方面，公司已在汽车电子、服务器设备、NoteBook及周边产品领域与国内客户展开合作，部分新产品正在研发验证，以早日实现国内、海外市场双轮驱动的市场路线。 紧抓新能源汽车发展机遇，持续开拓新能源市场份额。汽车应用市场作为公司最大的业务模块，目前公司已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车的供货。2021年，公司与特斯拉签署了采购供应合约，以应对德国柏林工厂、美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应，产品供应涵盖电动车三电领域关键零部件，其中新能源汽车主机也在认证中，同时技术同源已发展进入光伏、储能等新产品供应链。 ，重视研发生产投入，新产品量产取得进展。公司汽车用PCB产品已进入高质高技术汽车核心领域，例如汽车用高频高速3阶、4阶HDIPCB和HDI软硬结合板开始量产，并已应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜PCB实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩等。此外，公司成功开拓通信结构类PCB市场，云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB实现量产，已具备22层超低损耗服务器和5G通信类PCB的制作能力。 【投资建议】在国家产业政策和相关法律法规的支持和保障下，PCB市场规模不断扩大，朝着高端化、集约化的方向持续发展，尤其是汽车电子、服务器及数据中心、通讯设备等市场的快速发展，为PCB行业提供持续增长的动力。另一方面，公司扩产项目一期正在进行项目施工建设和设备调试工作，预计2022年开始逐步投产；项目二期预计2023年实施；在项目整体达产后，公司的产能将提升至700万平方米。结合上述产业发展趋势与公司动态，我们预计公司2022-2024年营业收入股分别为48.38/57.53/64.16亿元，归母净利润4.15/6.13/7.80亿元，对应EPS分别为0.78/1.15/1.47元,对应PE分别为19/13/10倍，给予公司“增持”评级。 【风险提示】原材料价格波动风险；中美贸易摩擦导致的经营风险；行业产能大幅扩张导致竞争加剧风险；下游市场需求不及预期。

汽车业务重点布局，积极拓展新能源汽车市场公司近年来一直在积极布局汽车板块业务。汽车 PCB 对可靠性的高要求，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，一旦通过认证，厂商一般不会轻易更换供应商，较长的认证周期对后进入者有一个时间的阻隔。通常一款汽车销售好几年，对应的 PCB 确定后也会供货好几年，某些经典车型销售十几年，汽车销售周期长造就车用 PCB 订单稳定，供应周期长，有利于成本控制和品质控制。2018年全球汽车电子产值达 2260亿美元，中国汽车电子产值 2019年预计将 962亿美元，占全球比重高达 40.9%。预计 2019-2023年全球汽车电子产值的 CAGR 将达约 6%，成为增长最快的 PCB 产品下游领域。中国汽车电子市场有望成为全球汽车电子的主战场，车用 PCB、FPC 产品也将同步受益。公司为电装（Denso）、万都（Mando）、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯 (Hyundai mobis) 、 松 下 （ Panasonic ）、 三 菱（ Mitsubishi ）、 捷 普 (Jabil) 、 伟 创 力 (Flex) 、 安 波 福（Aptiv）、博泽(Brose)等全球知名汽车配件供应商供货。公司的产品品质得到众多汽车 PCB 客户的认同，从侧面印证了公司优良的品质。公司继续抓住新能源汽车快速发展的机遇，积极开拓新能源汽车市场，紧紧追随终端汽车客户向新能源车转化的步伐增加市场份额。实现对特斯拉（ Tesla）、宝马（BMW）、大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏汽车等品牌新能源汽车的供货。 IPO 募投项目实现满产，推动新产能落地未来可期公司 IPO 募投项目“年产 200万平方米/年高密度互连积层板、精密多层线路板项目”一期已于 2018年末投产，2019年及 2020年上半年产能稳步爬坡，至 2020年 6月，募投项目一期已经满产；募投项目二期于 2020年 5月投产，受疫情影响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至 2020年末年度产能释放约为 50%。 得益于订单饱满，至 2021年 5月募投项目二期已实现满产。为了满足客户需求，进一步解决公司产能不足的问题，公司 2020年筹划了“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300万平方米线路板新建项目”。项目分两期开发，其中项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，目前土建工程已基本完成，正在进行内部装修及设备采购调试，预计 2022年开始逐步投产。我们认为，新产能未来落地将为公司业绩增长持续提供新动能。 投资建议考虑到公司汽车业务高景气度，上游涨价对于毛利率的压力边际趋缓，后续新增产能释放将带来业绩增长新动能，我们预计公司 2021-2023年营收分别为 36.06亿元、47.06亿元、58.19亿元，归母净利润分别为 2.43亿元、4.58亿 元、6.92亿元，对应的 EPS 分别为 0.46元、0.86元、1.30元， 对应的 2021年 11月 18日 20.50元的收盘价，PE 分别为 43.90倍、23.30倍、15.40倍。考虑到公司目前汽车业务重点布局，且经过多年发展积累了大量优质终端客户，面对新能源汽车领域的高景气度，我们认为公司汽车业务订单有望持续增加，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；扩建产能不及预期；原材料涨价。

兰飞 世运电路是专注汽车板的优质PCB公司。公司生产单面板、双面板、多层板和HDI等印制电路板，产品广泛应用于汽车电子、家电、工控、通信等领域。公司稳健经营三十余年，通过众多知名电子产品制造商、贸易商供货，获得松下、特斯拉、三菱、博世、戴森和新思等国际一线品牌厂商认证。2020年前三季度受疫情影响，营收18.14亿元，同比+2.7%。 特斯拉全球主力PCB供应商，汽车板业务有望高增长。公司主营业务自2016年由家电转向汽车，预计2020年汽车板营收占比超40%。随着汽车行业景气度提升，电动化、智能化趋势带动PCB量价齐升，叠加公司汽车板产能逐步释放，未来汽车板业务占比有望达到50%。特斯拉是公司最大的终端客户，在新能源车领域核心地位稳固。公司批量供货特斯拉主力车型、成功中标充电站等核心业务、积极储备与认证未来车型料号。预计公司将持续受益于特斯拉产业链，2019/2020/2021年相关收入为1.7/2.3/3.5亿元。 家电结构升级，工控较快恢复，通信开始放量。公司家电终端客户如博世西门子布局智能化、网联化产品，带动公司PCB结构优化、毛利率增厚。工控疫后较快恢复，制造业自动化进程加速，保证工控PCB营收稳定增长。同时，公司积极拓展通信业务，研发基站、服务器用PCB，提高公司核心竞争力，引领公司未来营收稳健增长，助力毛利率稳步提升。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为26.09/33.95/40.00亿，归属于母公司股东的净利润分别为2.89/4.13/5.39亿元。考虑到公司是特斯拉全球主力供应商，订单增长迅速，客户资源优势显著，通信板也有望增加盈利水平，业绩和估值有望双升。我们给予公司2021年30倍PE，对应目标价为30.3元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩建产能不及预期；汇率、环保风险等。